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[table_main] 行业深度模板证券研究报告·行业深度·2018年投资策略报告之医药行业

寻找全球化浪潮下的核心标的

行业进入大时代，融入全球市场

2017 年行业政策波澜壮阔。生产和分销环节，政策将推动供给侧进一

步优化；终端消费环节，我们预计整体比例将会重构，消费重心呈现两

极化，支付环节的商业健康险异军突起、推动高端医疗和用药的发展。

中国医药产业融入全球市场的速度加快。商业健康险的崛起意味着

行业的游戏规则将向欧美国家靠拢；另一方面，国内医药创新环境

大幅改善，预计国内及海外医药企业在中国上市创新药品和器械的

速度会大大加快。中国医药产业的开放程度加大，意味着医药产业

的发展和医药行业的投资都必须有全球化眼光。

处方药：全球新药在中国上市速度加快，扎实的技术平台和产品管线是

核心竞争力

政策层面，加入 ICH 使得国内外研发政策环境差异缩小，新药评审政

策的修订促进中国药企走向全球，而一致性评价推动仿制药供给侧改

革。产业层面看，人才红利、配套产业红利及国内企业的海外并购奠定

了国内企业的全球化基础。未来我们将看到创新药的大时代、生物类似

药的春秋时代以及仿制药的战国时代,拥有扎实技术平台和产品管线是

识别优秀公司的核心标准。

中成药：练好内功，低迷中酝酿机会

行业增速低迷，国家高度支持。我们认为，作为中国特色产业，中成药

几乎没有海外对标标的。练好内功、立足国内市场，仍有发展机会，长

期的投资思路在上游资源和质控能力、经典名方开发及消费品拓展。

医疗器械：加快国际化步伐，促进产品高端化水平

中国器械市场空间广阔，未来创新器械上市速度亦会加快，部分品类已

达到进口替代的技术临界点。看好政策推动下的国产替代浪潮，拥有核

心技术的公司将会最大程度分享政策红利，尤其促进产品高端化水平。

医疗服务：着眼国内市场，布局海外市场

国内专科医疗服务已有成熟发展模式，未来国企附属医院改制还有投资

机会。已有部分企业开始布局海外医疗服务，合作模式尚不成熟。

医药流通：分销有望触底回升，零售继续看集中度提升

建议关注明年医药分销领域触底回升的机会；零售板块在终端占比上升

是大势所趋，我们长期看好管理优秀的行业龙头公司。

医药投资的全球化：北上及南下资金推动的资金集中

在国内药企走向国际的背景下，北上南下资金有助于推动国内医药企业

估值向国际化靠拢，行业龙头具有先发优势，将率先受益

2018年投资思路：寻找全球化浪潮下的核心标的

拥有扎实技术平台和产品管线的创新药企：恒瑞医药、长春高新、信立

泰、丽珠集团；器械的进口替代：开立医疗；医药分销板块的触底反弹；

医药零售行业的集中度提升：益丰药房等；继续看好混改带来的投资机

会：云南白药、同仁堂、中新药业。

风险提示

药品招标、医保支付标准等政策调整比预期更加严格，导致药品终端消

费增速放缓。新药审批速度慢于预期。OTC 和药店行业竞争激烈程度

慢于预期。国企改革进程难以预期。

[table_invest] 0417 维持买入

贺菊颖

[email protected]

010-86451162

执业证书编号：S1440517050001

研究助理：程培

[email protected]

021-68821605

研究助理：刘若飞

[email protected]

010-85130388

发布日期： 2017年 12月 19日

市场表现

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[table_indusname] 医药生物

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行业深度研究报告

[table_page] 医药生物


目录

行业进入大时代，融入全球化市场 ....................................................................................................................... 1

商业健康险的崛起：游戏规则的国际化 ............................................................................................................... 2

商业健康险快速崛起 ....................................................................................................................................... 2

商业健康险在中国医保支付端的占比不断上升............................................................................................ 3

医药企业扎堆投资保险公司 ........................................................................................................................... 4

未来商业健康险将会对行业产生深刻影响 ................................................................................................... 5

处方药：最好的时代,也是最坏的时代 .................................................................................................................. 6

政策层面：中国加入 ICH加速制剂行业全球化 ........................................................................................... 6

政策层面：新药评审政策促进药企走向全球化............................................................................................ 7

政策层面：一致性评价推动仿制药供给侧改革............................................................................................ 8

产业层面：海归浪潮带来人才红利 ..............................................................................................................11

产业层面：配套产业逐渐成熟与完善 ......................................................................................................... 12

产业层面：国内医药公司海外并购不断 ..................................................................................................... 17

产业层面：国内新药走出国门 ..................................................................................................................... 19

产业格局大趋势之一：创新药的大时代 ..................................................................................................... 20

产业格局大趋势之二：仿制药的战国时代 ................................................................................................. 24

产业格局大趋势之三：生物类似药的春秋时代.......................................................................................... 26

中药：练好内功，低迷中酝酿机会 ..................................................................................................................... 31

政策频发，着力推动中医药振兴发展 ......................................................................................................... 31

中国特色，核心仍在国内市场 ..................................................................................................................... 32

中药国际化初现端倪，龙头企业谋求先发优势.......................................................................................... 36

医药零售：集中度提升还处于初级阶段 ............................................................................................................. 37

美国：格局高度集中呈三足鼎立，产品结构不断拓展 .............................................................................. 37

中国：竞争格局“小而散”，政策推动龙头企业并购扩张 .......................................................................... 38

IVD行业：技术为王、关注持续创新的行业龙头 ............................................................................................. 43

医疗服务国际化趋势加快，有助于国内医疗服务水平提升 .............................................................................. 47

医疗服务海外并购逐渐增多 ......................................................................................................................... 47

海外医院并购带来先进医疗服务经验 ......................................................................................................... 48

爱尔眼科的全球化案例 ................................................................................................................................. 48

医疗器械企业加快国际化步伐，促进产品高端化水平...................................................................................... 49

我国医疗器械行业发展空间广阔 ................................................................................................................. 49

海外并购有助于提升国内器械厂商技术水平.............................................................................................. 50

全球医疗器械龙头美敦力公司的成长之路 ................................................................................................. 51

我国器械厂商全球地位正在不断提升，进口替代速度逐渐加快 .............................................................. 52

医药分销板块：关注两票制和医改政策的落地进度.......................................................................................... 53

医药分销行业明年年中有望触底回升 ......................................................................................................... 56

医药流通集中度提升仍是长期的发展趋势 ................................................................................................. 56

医药投资的全球化 ................................................................................................................................................. 59

北上、南下资金助推行业龙头国际化 ......................................................................................................... 59

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全球横向比较：A股医药白马股估值合理 .................................................................................................. 60

二级市场表现：恒生内地、纳斯达克继续领跑.......................................................................................... 62

2018年年度推荐思路 .................................................................................................................................... 62

风险分析 ................................................................................................................................................................. 64

图表目录

图 1：医药产业链今年以来的政策影响示意图 ................................................................................................... 1

图 2：美国商业健康险收入利润变动（亿美元）................................................................. 错误!未定义书签。

图 3：中国商业健康险收入支出变动（亿元） .................................................................... 错误!未定义书签。

图 4：美国健康险收入及利润在全国总保险中比重变动 ..................................................... 错误!未定义书签。

图 5：中国健康险在中国保险行业比重变动 ........................................................................ 错误!未定义书签。

图 6：2012-2016美国五种保险收入结构（亿美元） ......................................................................................... 3

图 7：2012-2016中国四种保险收入结构（亿元） ............................................................................................. 3

图 8：2016年美国医保支出结构 .......................................................................................................................... 3

图 9：2016年中国医保支出结构 .......................................................................................................................... 3

图 10：全国基本医保总收入变动（亿元） ......................................................................................................... 4

图 11：全国基本医保总支出变动（亿元） .......................................................................................................... 4

图 12：全国城镇基本医疗保险结余变动（亿元） .............................................................................................. 4

图 13：全国基本医保支出收入比（支出/收入）变动 ........................................................................................ 4

图 14：ICH组织结构 ............................................................................................................................................. 6

图 15：药品审评审批制度改革进程 ..................................................................................................................... 8

图 16：2009-2015千人计划入选人数 ..................................................................................................................11

图 17：2015年青年千人计划学科统计 ...............................................................................................................11

图 18：CMO的运作模式及研发生产能力 ......................................................................................................... 16

图 19：全球 CMO/CDMO行业规模及成长性分析 ........................................................................................... 16

图 20：中国 CMO/CDMO行业规模及成长性分析 ........................................................................................... 16

图 21：2017年各行业并购案例占比 .................................................................................................................. 17

图 22：中国生物制药领域研发投资 ................................................................................................................... 19

图 23：2012-2016年中国生物制药公司获得的风投金额 ................................................................................. 19

图 24：CFDA完成审评和排队等待审评的申请情况 ........................................................................................ 20

图 25：CFDA各类注册申请完成审评送局数量 ................................................................................................ 20

图 26：2017年药品注册申请分类情况 .............................................................................................................. 21

图 27：优先审评品种和非优先品种审评时间对比 ............................................................................................ 21

图 28：2013-2016年化学制剂公司研发投入比例 ............................................................................................. 24

图 29：2013-2016年原料药公司研发投入比例 ................................................................................................. 24

图 30：全球仿制药市场规模 ............................................................................................................................... 25

图 31：我国化学药品批文比例 ........................................................................................................................... 25

图 32：我国城乡居民人均可支配收入（元）.................................................................................................... 33

图 33：我国城乡居民人均消费支出（元） ....................................................................................................... 33

图 34：我国人均医疗保健支出占比 ................................................................................................................... 33

图 35：我国 65岁以上人口情况 ......................................................................................................................... 33

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图 36：2015年津村业务分类占比 ...................................................................................................................... 34

图 37：津村汉方药销售额及增速 ....................................................................................................................... 34

图 38：津村中国业务情况 ................................................................................................................................... 35

图 39：同仁堂近年国外营业收入及增速 .............................................................................. 错误!未定义书签。

图 40：云南白药近年国外营业收入及增速 .......................................................................... 错误!未定义书签。

图 41：片仔癀近年国外营业收入及增速 .............................................................................. 错误!未定义书签。

图 42：白云山近年国外营业收入及增速 .............................................................................. 错误!未定义书签。

图 43：美国零售药店行业主要竞争格局 ........................................................................................................... 37

图 44：近年全国药品市场三大终端销售额占比................................................................... 错误!未定义书签。

图 45：近年全国公立医院终端药品销售额及增速 ............................................................... 错误!未定义书签。

图 46：近年全国零售药店终端药品销售额及增速 ............................................................... 错误!未定义书签。

图 47：近年全国公立基层医疗终端药品销售额及增速 ....................................................... 错误!未定义书签。

图 48：近年海外医药零售巨头动态市盈率 ....................................................................................................... 42

图 49：2010-2016年全球体外诊断市场增速 ..................................................................................................... 43

图 50：2016年全球体外诊断市场格局 .............................................................................................................. 43

图 51：2010-2016年中国体外诊断市场增速 ..................................................................................................... 43

图 52： 2016年中国体外诊断市场格局 ............................................................................................................ 43

图 53：2012-2016年罗氏诊断业务全球营收 ..................................................................................................... 44

图 54： 2016年罗氏诊断收入分布 .................................................................................................................... 44

图 55：精密科学公司（EXAS.O）股价走势 ..................................................................................................... 45

图 56：爱尔眼科的全球化布局 ........................................................................................................................... 49

图 57：全球药品市场规模（亿美元） ............................................................................................................... 50

图 58：全球医疗器械市场规模（亿美元） ....................................................................................................... 50

图 59：我国药品市场规模（亿元） ................................................................................................................... 50

图 60：我国医疗器械市场规模（亿元） ........................................................................................................... 50

图 61：美敦力公司的发展历史和股价图 ........................................................................................................... 52

图 62：医药分销行业年初以来走势 ................................................................................................................... 54

图 63：全国各省药品两票制实施进度一览 ....................................................................................................... 55

图 64：1980-2016年美国医药流通市场变化 ..................................................................................................... 57

图 65：麦克森(MCKESSON，MCK.N)股价走势 .............................................................................................. 58

图 66：2001-2016年我国医药流通行业总体规模 ............................................................................................. 58

图 67：2011-2016年我国医药流通行业集中度变化 ......................................................................................... 58

表 1：医药各细分行业融入全球市场的情况 ....................................................................................................... 1

表 2：中国上市公司进入健康保险领域简况表 ................................................................................................... 5

表 3：中国加入 ICH对行业的影响....................................................................................................................... 7

表 4：2017年年初至今药审改革重要政策 .......................................................................................................... 7

表 5：CFDA改革主要思路 .................................................................................................................................... 8

表 6：国务院和 CFDA关于推进仿制药一致性评价系列文件 ........................................................................... 9

表 7：BE试验申报情况 ....................................................................................................................................... 10

表 8：千人计划科学家进行医药制剂相关公司创业情况统计 .......................................................................... 12

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表 9：近年医药行业环保政策 ............................................................................................................................. 13

表 10：CRO公司在药物开发各阶段服务 .......................................................................................................... 14

表 11：国内外 CRO企业业务范围对比 ............................................................................................................. 14

表 12：药明康德近年主要并购事件 ................................................................................................................... 15

表 13：CMO企业优势 ......................................................................................................................................... 16

表 14：国内外主要 CMO企业简介 .................................................................................................................... 17

表 15：2012年至今医药行业主要海外并购案例............................................................................................... 18

表 16：近年来部分药企走出国门概况 ............................................................................................................... 19

表 17：恒瑞 2017年新药申报情况 ..................................................................................................................... 21

表 18：地方新版医保目录相关文件汇总 ........................................................................................................... 22

表 19：CFDA改革前后对比 ................................................................................................................................ 25

表 20：我国与美国和欧洲的生物类似药法规的相同点 .................................................................................... 26

表 21：我国与美国和欧洲的生物类似药法规的差异 ........................................................................................ 26

表 22：FDA目前获批的生物类似物 .................................................................................................................. 27

表 23：EMA目前获批的生物类似物.................................................................................................................. 28

表 24：CFDA目前获批的生物类似物 ................................................................................................................ 31

表 25：关于中医药发展与管理的系列文件 ....................................................................................................... 31

表 26：津村近年销量前十的汉方药成分及出处................................................................................................ 34

表 27：美国医药连锁行业排名前 10大企业...................................................................................................... 38

表 28：中美两国药品零售行业对比 ................................................................................................................... 39

表 29：国内药品零售 7家龙头企业经营状况.................................................................................................... 39

表 30：连锁药店对比分析 ................................................................................................................................... 40

表 31：2015-2016年度中国药品零售企业综合竞争力分区排行榜 ................................................................. 40

表 32：四大连锁药店财务对比分析 ................................................................................................................... 41

表 33：四大连锁药店财务对比分析 ................................................................................................................... 42

表 34：IVD四大巨头在体外诊断领域的布局 ................................................................................................... 44

表 35：国产 IVD主要厂家品类布局 .................................................................................................................. 44

表 36： MSK-IMPACT™和 F1CD基因检测性能对比 ..................................................................................... 46

表 37：我国肿瘤多基因测序产品申请创新器械优先审评目前情况（截止 2017.12.15） ........................... 46

表 38：近年来我国企业海外医疗并购情况 ....................................................................................................... 47

表 39：爱尔眼科的全球化进程 ........................................................................................................................... 48

表 40：近年来我国医疗器械企业海外并购情况................................................................................................ 50

表 41：美敦力公司的发展历史 ........................................................................................................................... 51

表 42：2016年全球十大医疗器械公司的研发费用占比 ................................................................................... 53

表 43：国内几大医疗器械公司的研发费用占比和全球排名 ............................................................................ 53

表 44：沪深港通医药生物行业持股/金额前十公司 .......................................................................................... 59

表 45：2016-2018年全球主要医药公司业绩及估值(2017年 11月底数据) .................................................... 60

表 46：2017年年初至今(11月 20日数据)全球主要市场医药生物行业表现 ................................................. 62

表 47：2016-2017年全球主要市场医药生物行业估值 ..................................................................................... 62

表 48：2017年中信建投医药行业重点覆盖公司盈利预测及评级 ................................................................... 63

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行业进入大时代，融入全球化市场

2017年：波澜壮阔的政策推动行业进入大时代。生产和分销环节，政策将推动供给侧进一步优化：①一致

性评价：要求仿制药品在质量和疗效上达到与原研药品一致的水平，我们预计率先通过一致性评价的品种有望

在招标和医保支付方面获得政策倾斜，考虑评价成本、行业龙头企业相对更有优势；②新药优先评审：鼓励并

支持创新药、临床急需及首仿等品种进入优先评审通道，强势的研发型企业强者恒强；③两票制：缩短药品流

通环节，推动分销环节行业集中度提升，“全国+区域龙头”的垄断格局进一步明确。终端消费环节，我们预计整

体比例将会重构：①分级诊疗：2017年进入关键执行年，就诊人群逐步下移至基层，其中慢病人群会先行；②

公立医院改革：零差率使得医院药房在账面上无法实现盈利，将渐进式推动处方外流；③医保支付：国家支付

进入瓶颈期，支付领域的精细化改革势在必行；商业健康险崛起将推动高端医疗和用药的发展。

图 1：医药产业链今年以来的政策影响示意图

2.医疗器械

1.药品生产

原料药/药材

制剂药•化学制剂药•生物制药•中药•保健品

医疗器械

医用耗材

分销

分销

零售药房

医院药房

检验科室

门诊急诊

住院

诊断治疗

4.医疗服务体系

诊断治疗

3.医药流通

患者

产品

服务

医药电商

个人

支付政府

商业保险

产品

互联网第三方平台全部叫停

药品价格管理、医保控费政策变化

处方外流

两票制、营改增

流通整治

鼓励仿制药一致性评价

医疗器械生产、经营、管理等规范

药品上市许可人制度

医保控费

推进分级诊疗制度，

实现医疗资源合理配置

深化医疗卫生体制改

革，尤其是县级公立医

院改革

开展家庭医生签约服

务，促进医疗卫生工作

重心下移、资源下沉

资料来源：中信建投证券研究发展部

中国医药产业融入全球市场的速度加快。我们深刻感受到：一方面，力推商业健康险已经从国家层面上得

以确认，医保支付将有新生力量崛起，这意味着行业的游戏规则将向欧美国家靠拢；另一方面，国内医药创新

环境大幅改善，预计国内及海外医药企业在中国上市创新药品和器械的速度会大大加快，从而缩短中国与规范

医药市场的差距。中国医药产业的开放程度加大，意味着医药产业的发展和医药行业的投资都必须有全球化眼

光。从细分行业的全球地位看，在制剂、器械、分销、零售及医疗服务领域，国内企业在全球产业链中的整体

竞争优势还不明显。

表 1：医药各细分行业融入全球市场的情况

细分市场

自身业务

融入全球

市场程度

融入方式海外并购

大宗原料药 5 大量出口国外，很多品种成为全球主要供应商无

特色原料药 4 大量出口国外，且部分称霸规范市场很少

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中药材及饮

片 3 大量出口国外，部分以提取物形式出口很少

化学制剂 2 获得 FDA或欧盟认证的 ANDA数量不断上升，已有少量品种实现较好盈利；少量新药开

始在 FDA进入临床阶段；有

生物药 1 少量生物类似药和新药处于临床阶段有

中成药 1 少量出口，主要在东南亚及华人聚居区域很少

医疗器械 1 部分出口，少数企业出口至规范市场有

医疗耗材 1 部分出口，少数企业出口至规范市场有

医疗服务 0 较少有

医药零售 0 与海外巨头合资无

医药分销 0 与海外巨头合资无


商业健康险的崛起：游戏规则的国际化

商业健康险快速崛起

中国健康险收入增速显著，未来行业将迅速发展。美国是世界上商业健康保险最成熟的市场，从整体看，

中国健康险和美国相比从规模、保费收入、占比方面还有一定差距，近年来，中国商业健康险每年收入增长都

非常可观，差距逐渐减小。

从总体规模来看，2016年，美国商业健康险收入为 6370亿美元，而同期中国商业健康险收入仅为 4042亿

元，仅为美国的 1/10。从占比情况来看，美国商业健康险收入占保险总收入的 36%，而中国的健康险收入近占

保险总收入的 13%，仅为美国的 1/3。

图 2：美国商业健康险收入利润变动（亿美元）图 3：中国商业健康险收入支出变动（亿元）

863 1123

1587

2410

4042

298 411 571

763 1001

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

70.00%

80.00%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2012 2013 2014 2015 2016

健康险收入健康险支出收入增长率支出增长率

资料来源：NAIC，中信建投证券研究发展部资料来源：保监会，中信建投证券研究发展部

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图 4：美国健康险收入及利润在全国总保险中比重变动图 5：中国健康险在中国保险行业比重变动


图 6：2012-2016 美国五种保险收入结构（亿美元）图 7：2012-2016 中国四种保险收入结构（亿元）


图 8：2016 年美国医保支出结构图 9：2016 年中国医保支出结构

资料来源：NAIC，中信建投证券研究发展部资料来源：NAIC，中信建投证券研究发展部

商业健康险在中国医保支付端的占比不断上升

与基本医保承压相比，近年来商业健康保险迅速崛起。2016 年，全国商业健康险保费收入达 4042 亿元，

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同比增速 67.71%，健康险赔付达 1001 亿元，同比增速 31.17%。2012-2016 年间，商业健康险保费收入与支出

的复合增长率分别达到 47.13%和 35.35%，远高于基本医疗保险。此外，从全国医保体系（四保合计）收入支出

结构来看，商业健康险收入占比从 2012年的 8.39%增长到 2015年的 14.27%，商业健康险支出占比从 2012年的

3.61%增长到 2015年的 5.84%，重要性与日俱增。

图 10：全国基本医保总收入变动（亿元）图 11：全国基本医保总支出变动（亿元）

4945 6062

7062 8038

9084 594

877 1187

1649

2109

2048

2485

2972

3025

3287

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

35.00%

40.00%

0.00

2,000.00

4,000.00

6,000.00

8,000.00

10,000.00

12,000.00

14,000.00

16,000.00

2011 2012 2013 2014 2015

城镇职工基本医疗保险城镇居民医疗保险

新型农村合作医疗总收入增长率

7877

9424

11221

12712

14480

4018 4869

5830 6697 7532

413 675

971

1437 1781

1710

2408

2908

2890

2994

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

35.00%

0.00

2,000.00

4,000.00

6,000.00

8,000.00

10,000.00

12,000.00

14,000.00

2011 2012 2013 2014 2015

城镇职工基本医疗保险城镇居民医疗保险

新型农村合作医疗总支出增长率

6141

7952

9709

11024

12036

资料来源：中国统计年鉴，中信建投证券研究发展部资料来源：中国统计年鉴，中信建投证券研究发展部

图 12：全国城镇基本医疗保险结余变动（亿元）图 13：全国基本医保支出收入比（支出/收入）变动

6180

7644

9117

10645

12543

14965

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

0.00

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4,000.00

6,000.00

8,000.00

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14,000.00

16,000.00

2011 2012 2013 2014 2015 2016

全国城镇基本医疗保险结余增速

60.00%

65.00%

70.00%

75.00%

80.00%

85.00%

90.00%

95.00%

100.00%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

合计全国城镇基本医疗保险新型农村合作医疗

资料来源：人社部，中信建投证券研究发展部资料来源：中国统计年鉴，中信建投证券研究发展部

医药企业扎堆投资保险公司

医药企业投资商业健康保险，打造医疗服务闭环。2015年至今，多家医药上市公司布局商业健康保险板块。

从已经布局商业健康的公司来看，主要集中在医疗服务行业（爱尔眼科、美年健康）；生物诊断行业（华测检测、

迪安诊断）；药企（莱美药业、复星医药、灵康药业、康美药业）；互联网大数据公司（邦讯技术、东软集团）。

健康保险与医疗服务公司联动共赢：保险公司与医疗服务类公司合作，例如体检、诊断等，将疾病的救治

从治疗阶段提前到预防阶段。未来健康险的覆盖范围不仅仅是对发生医师服务后进行费用理赔，而是对客户进

行健康管理，降低重病发病率，减少赔付风险和金额，对保险客户做终身的健康管理。

互联网医疗鼎力支持：未来商业健康保险和医疗服务机构的合作，将有利于客户信息管理、慢病管理、药

物使用情况记录，医疗服务预约登记、费用支付方面更加便捷。信息系统的支持有效对于参保登记、转诊、赔

14150653/30242/20171219 15:23

5




付等方面提供了数据支持，实现系统自动赔付，提高了理赔的效率和准确性。

表 2：中国上市公司进入健康保险领域简况表

代码公司名称时间事件

300015 爱尔眼科 2016.12 西藏爱尔医疗投资有限公司出资 20,000万元人民币、莱美药业出资 16,000 万元人民币、华测检测出

资自有资金出资 16,000万元人民币、协同湖南电广传媒股份有限公司、永清环保股份有限公司参与设立爱

尔健康保险股份有限公司。爱尔眼科为公司第一大股东。

300006 莱美药业 2016.12

300012 华测检测 2016.12

600196 复星医药 2016.8 由复星集团发起设立的复兴联合健康保险股份有限公司获得中国保监会批准。

300244 迪安诊断 2016.8 协同参与复星医药发起的复兴联合健康保险股份有限公司。

603669 灵康药业 2016.6 灵康药业出资 2亿元，协同海南第一投资控股集团有限公司、海南省发展控股有限公司、海南省交通投资

控股有限公司、苏宁环球股份有限公司、创业软件股份有限公司共同发起设立长寿健康保险股份有限公司。

300312 邦讯技术 2016.3 计划使用自有资金出资 2 亿元参与发起设立天颐健康保险股份有限公司（暂定名），出资后公司拟占健康

保险公司注册资本的 20%。

600718 东软集团 2016.2 2016年 2月，东软集团发布公告，公司投资 1亿参与设立阳光融合健康保险股份有限公司，占股 20%，其

他股东还包括阳光财产保险，阳光人寿保险有限公司

600518 康美药业 2015.5 康美药业公告与青海省政府签订《战略合作协议》，在中药材现货及期货交易、互联网医疗、健康产业、

医药电商、健康保险等领域进行合作。在西宁设立康美健康保险公司。

002044 美年健康 2015.1 公司公告与广州唯品会信息科技有限公司、上海容大投资（集团）有限公司、上海盛大网络发展有限公司

等投资人共同发起设立专业健康保险公司。注册资本 10亿，每年出资 20%，目前正在申请保险机构牌照。

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

未来商业健康险将会对行业产生深刻影响

新版健康保险管理办法对于创新药、体外诊断、体检行业利好。我国现行的《健康保险管理办法》颁布于

2006年，今年保监会下发了新的《健康保险管理办法（征求意见稿）》。新的征求意见稿在现行管理办法的基础

上，对商业健康险的监管有了更加明确和全面的规定：保险类型由原先的医疗保险、疾病保险、失能收入损失

保险、护理保险四种类型的基础上增加了医疗意外保险；明确了长期护理保险的年限不得低于 5 年，等待期不

得超过半年；保险公司应该成立专门的健康保险事业部；此外还鼓励商业健康险对新药品、新器械和新诊断方

法在医疗服务中的应用。积极鼓励开展健康管理服务，鼓励提供健康体检、慢病管理等服务。

健康体检行业将迎来又一次增长。由于具有一定资质的体检报告是商业健康险购买的前置条件，商业健康

险的渗透率提升将整体有利于医疗检验行业，有利于体检市场扩容和体外诊断项目的开展，尤其是以肿瘤标志

物和基因诊断为主的新型诊断项目。2017年新修订的《健康保险管理办法（征求意见稿）》指出：“保险公司经

营医疗保险，应当加强与医疗机构、健康管理机构、康复服务机构等合作，为被保险人提供优质、方便的医疗

服务”。保险公司与体检公司合作，双方称为利益共同体，更有利于医院控制医疗成本，从而减轻国家医疗负担。

而通过医疗机构节省成本给医院带来的收益反过来也能提供更高的社会效益。

高端诊疗服务行业（口腔、眼科、康复、护理等）发展促进保险种类丰富。 2017 年新修订的《健康保险

管理办法（征求意见稿）》明确提出：“鼓励保险公司不断丰富健康保险产品，改进健康保险服务，扩大健康保

险覆盖面”。未来中国健康保险极有可能开发能够满足人民多层次、多样化需求的健康保险，例如长期护理险；

涵盖特殊项目的保险（牙科、眼科、处方药等）。目前我国现有商业健康险品种单一，主要集中在重大疾病定额

给付、住院补贴方面。在美国，还有很多商业健康保险，包括失能收入保险、长期护理保险、特殊项目（口腔、

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6




眼科）保险目前还很少。保险种类的丰富依赖于相应杆端医疗服务的支持，目前爱尔眼科在眼科领域发展迅速，

未来在口腔、康复、护理等领域极有可能涌现出众多公司。

处方药：最好的时代,也是最坏的时代

政策层面：中国加入 ICH加速制剂行业全球化

2017年 6月 1日，CFDA在加拿大蒙特利尔召开的 ICH（国际人用药品注册技术协调会）会议上成为 ICH

正式成员。这是我国药审改革以来在药品领域国际化进程的一大进展。

ICH 的创办宗旨是协调各国之间药品注册的规范。ICH 最初于 1990 年 4 月由欧盟、美国和日本三方政府

药品注册部门和制药工业协会共同发起成立，旨在药品注册技术领域协调建立关于药品质量、安全性和有效性

等的共同国际技术标准和规范，从而减少药品研发和上市成本，推动创新药品及早用于治疗患者。在 2015年改

革之后，其成员已从原来的美欧日三地区六成员扩大到全球范围。

实现药品注册技术要求的协调、一致，可以大大节约药企在多个国家进行药品申报的研发和注册成本。对

开展国际注册的制药企业而言，按相同的技术要求向多个国家或地区的监管机构申报，可以跳过重新做一遍临

床试验的步骤。这既有利于国外生产的新药进入市场，也有利于中国生产的药品走向国际，推动越来越多的中

国企业加入国际注册的行列。通过实施 ICH指导原则，也会加深中国制药企业对药品注册国际技术要求的理解，

使研发工作少走弯路，提高国际注册的成功率。

图 14：ICH 组织结构

资料来源：ICH，中信建投证券研究发展部

CFDA加入 ICH有利于国内药品注册制度的规范化，并与国际相接轨。ICH的主要工作是制订人用药品注

册的国际技术要求，中国加入 ICH之后，可以参与 ICH指导原则的制订，同时也需要逐步在国内实施 ICH指导

原则，这一方面可以提高国内法规的水平，另一方面这也意味着中国药品注册技术要求与国际接轨之路已经全

面打开，药品研发和注册已经进入全球化时代。

加入 ICH的直接结果将直接促进国内药物审批进一步规范化。在加入 ICH后，因为指标和国际直接对接，

要求进一步升高，无论是 GMP还是 GCP的规则都需要达到国际的标准。

这既有利于国外生产的新药进入中国市场，也有利于中国生产的药品走向国际，推动越来越多的中国企业

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加入国际注册的行列。外资药企受益于临床试验数据的接受，其品种进入国内的速度将加快，从而对国内药企

造成一定的冲击。同时，通过实施 ICH指导原则，也会加深中国制药企业对药品注册国际技术要求的理解，使

研发工作少走弯路，提高国际注册的成功率。促进国内企业进行国际化的转型。

表 3：中国加入 ICH 对行业的影响

序号影响主要内容

1 药品审批药品审批规范流程化，药品质量升级，GCP、GMP等于国际对接

2 外资药企国外新药临床数据更易被国内接受，进入国内药品市场加快，短期最容易受益。

3 国内药企短期内受到外资药企的冲击，行业竞争加剧。长期促进药企对创新药研发和国际化的转型，具有国际化

视野的创新药企业最终受益。

4 CRO企业等 MRCT放开，国内外药企临床试验需求加大，国际化路线需要 CRO的支撑。

数据来源：中信建投证券研究发展部

政策层面：新药评审政策促进药企走向全球化

从政策上来看，2017年依然是政策频出的一年。从 CFDA在 5月 11日连发的四项关于鼓励药品医疗器械

创新的相关政策，到今年 10月 8日发布的《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》,CFDA

在药审改革上的决心可见一斑。

表 4：2017 年年初至今药审改革重要政策

序号政策名称颁布单位颁布时间

1 《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见(试行)》卫计委、发改委等 2017/1/11

2 《关于第三批取消中央指定地方实施行政许可事项的决定》国务院 2017/1/22

3 《关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见》国务院 2017/2/9

4 《关于关于印发国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017

年版）的通知》人社部 2017/2/21

5 《关于调整进口药品注册制度管理有关事项的决定（征求意见稿）》 CFDA 2017/3/17

6 《总局关于仿制药质量和疗效一致性评价品种分类指导意见》 CFDA 2017/4/5

7 《关于药物临床实验数据核查有关问题处理意见的公告（修改稿）》 CFDA 2017/4/10

8 《四部门关于基本药物定点生产试点第一批部分品种延续试点的通知》工信部、卫计委、发改

委、CFDA 2017/5/22

9 《药物临床试验机构资格认定公告》 CFDA 2017/5/16

10 《关于仿制药质量和疗效一致性评价工作有关事项的公告（征求意见稿）》 CFDA 2017/6/9

11 《关于改革完善短缺药品供应保障制度的实施意见》卫计委等 2017/6/28

12 《关于推进药品上市许可人制度试点工作有关事项的通知》 CFDA 2017/8/21

13 《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》国务院 2017/10/8

数据来源：CFDA，国务院，卫计委，发改委，工信部，中信建投证券研究发展部

综合改革以来的政策，其核心思路还是优化供给侧的改革思路，主要的侧重点在鼓励创新，优化审评，同

时淘汰劣质的品种。新版 GMP 的发布、一致性评价等政策都是旨在更新原有的药品市场情况，起到优化存量

市场的作用。而从增量上来看，CFDA 对创新的鼓励政策频出。从 MAH 上市许可人制度、注册分类改革、临

床自查核查到优先审评制度，体现出 CFDA对于药品临床价值的提升越来越关注。

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8




从改革进程上来看，我们认为药审改革可以粗略分为两个阶段，目前第一阶段的改革是解决药品的质量问

题，下一阶段的药品监管改革的总目标就是与国际接轨。基本原则是，强化法制思维，要在法制的框架内做好

顶层设计，以药品管理法的实施为龙头，依法履职，依法监管。

图 15：药品审评审批制度改革进程

资料来源：CFDA，国务院，发改委，人社部，中信建投证券研究发展部

药审制度改革将进一步促进我国药品行业走向全球化。首先，对于审评流程的优化使得药品注册流程更加

快捷，审批进度加快；其次，优先审评等政策对于国际化新药和制剂的鼓励推动了药企向国际化方向转型；另

外，CFDA对于药审的改革仍在继续，鼓励创新和国际化将是中国未来创新药市场的主要基调。

表 5：CFDA 改革主要思路

构建制度体系改革注册管理完善技术标准提升监管能力

MAH制度实行仿制药 BE备案调整化学药品注册分类增加人员，完善审评制度

上市药品目录集改革临床试验管理建立 IND机制建立审评专家咨询委员会

专利链接制度调整有限审评政策开展仿制药一致性评价改变监管方式，加强过程监管

数据保护制度下放审批权限加入 ICH 实施 eCTD申报

DMF管理制度

数据来源：CFDA，中信建投证券研究发展部

政策层面：一致性评价推动仿制药供给侧改革

一致性评价作为近年来最重要的供给侧改革政策，其工作一直在有序推进中。如在国家食药监总局（CFDA）

今年 5 月份编发 4 文《鼓励创新》征求意见稿后，10 月 1 日《创新意见》就正式出台了，10 月 23 日，CFDA

又进一步发布了《〈中华人民共和国药品管理法〉修正案（草案征求意见稿）》和相应的《药品注册管理办法（修

订稿）》（征求意见稿）。如此系列动作可以看出，国家对药品管理机制的重视程度可见一斑。

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表 6：国务院和 CFDA 关于推进仿制药一致性评价系列文件

发布时间文件名文件摘要

2016/3/5 国务院《关于开展仿制药质量和

疗效一致性评价的意见》

制定了仿制药一致性评价大纲，包括明确评价对象和时限、确定参比制剂遴选原则、合理

选用评价方法、落实企业主体责任、加强对一致性评价工作的管理、鼓励企业开展一致性

评价工作。

2016/3/18

总局关于发布普通口服固体制剂

参比制剂选择和确定等 3 个技术

指导原则的公告

公布参比制剂的选择和确定原则。

2016/5/25

总局关于落实《国务院办公厅关

于开展仿制药质量和疗效一致性

评价的意见》有关事项的公告

确定一致性评价实施对象为化学药品新注册分类实施前批准上市的仿制药，包括国产仿制

药、进口仿制药和原研药品地产化品种；

确定一致性评价内容为包括处方、质量标准、晶型、粒度和杂质等主要药学指标比较研究，

以及固体制剂溶出曲线的比较研究，以提高体内生物等效性试验的成功率，并为将药品特

征溶出曲线列入相应的质量标准提供依据。

2016/5/25 总局《仿制药质量和疗效一致性

评价工作程序》确定仿制药质量和疗效一致性评价工作申报流程。

2016/7/1

总局关于研制过程中所需研究用

对照药品一次性进口有关事宜的

公告

符合条件的药物研制过程中所需对照药品，可予以一次性进口。

2016/7/25

总局《承担首批仿制药质量和疗

效一致性评价品种复核检验机构

名单》

确定承担首批一致性评价复核任务的 38家机构。

2016/8/16

总局《化学药品仿制药口服固体

制剂质量和疗效一致性评价申报

资料要求（试行）》

规范申请人做好仿制药质量和疗效一致性评价注册申报所需资料。

2017/3/28 总局《仿制药质量和疗效一致性

评价品种分类指导意见》

将药品品种分为 6类，包括原研进口上市品种、原研企业在中国境内生产上市的品种、进

口仿制品种、国内仿制品种、改规格改剂型改盐基的仿制品种、国内特有品种，并分别提

出不同的一致性评价要求。其中，前两种可做为参比制剂，后四种在特定条件下需进行一

致性评价。

2017/5/16

总局《关于发布仿制药和疗效一

致性评价研制现场核查指导原则

等 4个指导原则的通告》

制定了《仿制药质量和疗效一致性评价研究现场核查指导原则》《仿制药质量和疗效一致性

评价生产现场检查指导原则》《仿制药质量和疗效一致性评价临床试验数据核查指导原则》

《仿制药质量和疗效一致性评价有因检查指导原则》

2017/8/25 总局《关于仿制药质量和疗效一

致性评价工作有关事项的公告》

对一致性评价工作各环节进行了优化调整，保障受理、检查、检验和审评等环节顺畅衔接，

保障评价标准统一

资料来源：根据公开资料整理，中信建投证券研究发展部

一致性评价政策体系日趋完善，审评流程进一步加快，BE试验成限速关键步骤。自 2015年 8月新一轮仿

制药一致性评价工作启动以来，国家层面高效率出台配套政策，完善了涵盖一致性评价大纲、参比制剂、评价

方法、研究机构、申报方法及流程等方面的全套政策体系。2017年 8月 25日，CFDA发布《关于仿制药质量和

疗效一致性评价工作有关事项的公告》，对一致性评价工作各环节进行了优化调整。

临床试验机构备案开源，参比制剂桎梏已破除。随着一致性评价进程向 BE试验推进，BE业务已开始逐步

放量，而 CFDA 最新意见稿中拟将 BE 改为基地备案制，为 BE 试验的大规模开展提供了一定的基础。从长远

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10




来看，在我国医药产业升级的背景下，国内企业创新药研发能力不断增强，对高端 CRO服务的需求相应提升。

从 BE试验的备案上来看，目前已经完成一致性评价 BE试验备案 374项。10月 23日，总局出台《中华人

民共和国药品管理法修正案（草案征求意见稿）》，为落实行政审批制度改革要求，药物临床试验审批由明示许

可改为默示许可，生物等效性试验实行备案管理，需要开展生物等效性试验的，应当报国务院药品监督管理部

门备案。我们认为，此举有利于缩短 BE试验环节耗时，推进药企一致性评价进度。

从 BE试验的申报进程上来看，第一批通过一致性评价的品种可能于年底出台。截至 2017年 11月 20日，

CFDA已统一受理 21个改变工艺处方的一致性评价申请、8个未改变处方工艺或提出免于参加一致性评价的申

请。此外，在总局统一受理前，已经有 8 个品种通过省局核查提交至总局受理，这些品种将有望第一批通过一

致性评价。由于 CFDA明确审评工作一般在受理后 120日内完成，第一批通过一致性评价的品种可能于年底出

现。

表 7：BE 试验申报情况

药品名称企业名称受理号承办日期

未改变处方工艺

未知 - CYHB1740010 2017/9/6

富马酸替诺福韦二吡呋酯片成都倍特药业有限公司 CYHB1740001 2017/9/28

左乙拉西坦片浙江京新药业股份有限公司 CYHB1740002 2017/10/16

蒙脱石散四川维奥制药有限公司 CYHB1740003 2017/10/19

头孢克肟颗粒国药集团致君(深圳)制药有限公司 CYHB1740004 2017/10/27

卡托普利片石药集团欧意药业有限公司 CYHB1740005 2017/10/27

洛索洛芬钠片吉林英联生物制药股份有限公司 CYHB1740006 2017/10/27

舍曲林浙江京新药业股份有限公司 CYHB1740008

改变处方工艺

盐酸阿米替林片湖南洞庭药业股份有限公司 CYHB1750001 2017/9/21

阿法骨化醇片重庆药友制药有限责任公司 CYHB1750002 2017/9/21

阿法骨化醇片重庆药友制药有限责任公司 CYHB1750003 2017/9/21

阿托伐他汀钙片北京嘉林药业股份有限公司 CYHB1750004 2017/9/26

阿托伐他汀钙片北京嘉林药业股份有限公司 CYHB1750005 2017/9/25

瑞舒伐他汀钙片浙江京新药业股份有限公司 CYHB1750006 2017/9/25

恩替卡韦分散片江西青峰药业有限公司 CYHB1750007 2017/9/25

阿莫西林胶囊浙江金华康恩贝生物制药有限公司 CYHB1750008 2017/9/28

蒙脱石散先声药业有限公司 CYHB1750009 2017/9/29

草酸艾司西酞普兰片湖南洞庭药业股份有限公司 CYHB1750010 2017/9/28

苯磺酸氨氯地平片江苏黄河药业股份有限公司 CYHB1750011 2017/10/9

盐酸曲马多片石药集团欧意药业有限公司 CYHB1750012 2017/10/20

阿奇霉素片石药集团欧意药业有限公司 CYHB1750013 2017/10/23

阿奇霉素片石药集团欧意药业有限公司 CYHB1750014 2017/10/23

奥氮平片江苏豪森药业集团有限公司 CYHB1750015 2017/10/20

奥氮平片江苏豪森药业集团有限公司 CYHB1750016 2017/10/20

硫酸氢氯吡格雷片深圳信立泰药业股份有限公司 CYHB1750017 2017/10/26

14150653/30242/20171219 15:23

11




恩替卡韦胶囊江西青峰药业有限公司 CYHB1750018 2017/10/27

苯磺酸氨氯地平片扬子江药业集团上海海尼药业有限公司 CYHB1750020 2017/11/10

富马酸比索洛尔片成都苑东生物制药股份有限公司 CYHB1750021 2017/11/13

富马酸比索洛尔片成都苑东生物制药股份有限公司 CYHB1750022 2017/11/14

省局检查阶段

阿莫西林胶囊石药集团中诺药业（石家庄）有限公司 CYHB1703916/17 2017/7/13

硫酸氢氯吡格雷深圳信立泰药业股份有限公司 CYHB1700043 2017/7/27

厄贝沙坦氢氯噻嗪片南京正大天晴制药有限公司 CYHB1703389 2017/9/25

马来酸依那普利片扬子江药业集团江苏制药股份有限公司 CYHB1703441/42 2017/9/25

瑞舒伐他汀钙片南京正大天晴制药有限公司 CYHB1704044 2017/9/25

草酸艾司西酞普兰片四川科伦药业股份有限公司 CYHB1704091 2017/9/25

阿莫西林胶囊珠海联邦制药股份有限公司中山分公司

珠海联邦制药股份有限公司中山分公司 CYHB1704834 2017/9/25

瑞舒伐他汀钙片浙江京新药业股份有限公司 CYHB1703082 2017/9/25

数据来源：米内网，CFDA，药智数据，中信建投证券研究发展部

产业层面：海归浪潮带来人才红利

近年来，我国留学及海归人数始终保持上升的趋势。根据国际教育协会的统计，2014 年-2015 年中国留学

生占到了美国外来学生的近三分之一。大量的留学生带了新一轮的海归浪潮。根据《2017年中国海归就业创业

调查报告》，截至 2016年底，我国留学回国人员总数达 265.11万人，仅 2016年就有 43.25万留学生毕业回国。

人才是我国卫生事业发展的基础，2008年以来，千人计划等政策为我国引入大量生物医药人才。中国卫生

费用年化增长 15%以上，迭加老龄化和疾病谱的变化，医疗健康成为投资的热门领域。而政策也有意引导该行

业优胜劣汰，国家通过千人计划引进的约 7000名海归人才里，大约有 1/3是生物医药领域的人才，他们极大激

活了行业的创新火花。同时有大量的千人计划科学家进行创业，推动了医疗产业的发展。

图 16：2009-2015 千人计划入选人数图 17：2015 年青年千人计划学科统计

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

千人计划入选人数

资料来源：千人计划网，中信建投证券研究发展部资料来源：千人计划网，中信建投证券研究发展部

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表 8：千人计划科学家进行医药制剂相关公司创业情况统计

千人计划科学家创办企业企业类别

李革药明康德新药开发有限公司 CRO

陈春麟上海美迪西生物医药有限公司 CRO

张丹方恩医药发展公司 CRO

郑群怡美国蕾硕化学公司、蕾硕医药化工（长沙）有限公司 CRO

李勇天津泰瑞倍药研科技公司 CRO

罗培志天演药业（苏州）有限公司 CRO

李进成都先导药物开发有限公司 CRO

朱远源百奥迈科生物技术有限公司、江苏吉康生物技术有限公司医药中间体类

郑卫国无锡中德美联生物技术有限公司医药中间体类

张发明中美冠科生物技术有限公司、华世通生物医药科技有限公司医药中间体类

赵祖春苏州安凯科技有限责任公司医药中间体类

黄明贤郑州英诺生物科技有限公司医药中间体类

常小迦 Attogen Inc公司医药中间体类

彭滢大邦（湖南）生物制药有限公司医药中间体类

李玮河北博伦特药业有限公司医药中间体类

郭宏亮浙江立恩生物科技有限公司医药中间体类

朱涛天津康希诺生物技术有限公司疫苗类

吕亦晨海口维瑅瑷(VTI)生物研究院疫苗类

彭涛广东华南联合疫苗开发院有限公司疫苗类

武华华威特（江苏）生物制药有限公司疫苗类

胡祥江苏省北科生物科技有限公司干细胞类

闻丹忆上海立迪生物技术有限公司、西安立迪生物技术有限公司创新动物模型类

谢良志北京义翘神州生物技术有限公司创新动物模型类

韩蓝青赛业生物科技有限公司创新动物模型类

沈月雷北京百奥赛图基因生物技术有限公司创新动物模型类

数据来源：公开资料整理，中信建投证券研究发展部

创新药和国际化战略需要具备国际化医药知识和发展视野的人才，人才红利是我国未来生物医药产业发展

的重要基础。例如，百济神州的王晓东博士、再鼎医药的创始人杜莹博士、奕真生物科技联合创始人赵奕宁博

士等，都是诸多杰出生物医药海归创业人士中的杰出代表。

产业层面：配套产业逐渐成熟与完善

国内制剂的发展离不开配套行业的共同进步，如原料药、CMO、CRO 行业的发展对制剂行业的发展都具

有推动作用。

原料药产量增长明显，环保压力加大

原料药是制药行业的上游和基础，在一致性评价的影响下，企业对原料药质量的要求愈发提高。

近年我国原料药市场产量和销量均大幅增长。2016年我国化学药品原药产量为 328.90万吨，较 2010年的

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221.50万吨增长 48.49%；同期化学原料药工业销售收入达 5034.90亿元，仍保持在高个位数的增速。我国是全

球最大的原料药生产国和出口国，但主要集中在大剂量、低效益的大宗原料药品种，因此行业利润率较低，且

原料药产能过剩，价格竞争激烈，大部分化学原料药长期处于“量增价跌”的状态。目前美国原料药行业利润率

一般在 15%左右，印度为 17%，而我国化学原料药利润率却在 8%左右的低位。此外，大宗原料药在技术等方

面已经较为成熟，产品较为同质化，其价格往往受到供给、产能、原材料价格的周期性变动影响而呈现波动性，

进而影响生产企业经营效益。

整体来看，我国已成为全球最大的原料药生产国和出口国，但其生产和出口仍主要集中于大宗原料药品种，

行业整体盈利水平较低。目前我国大宗原料药生产技术已相对成熟，行业集中度相对较高，产业竞争格局较为

稳定；而特色原料药行业市场化程度较高，产品竞争激烈。此外，近年国家对药企环保要求逐年提高，原料药

行业面临洗牌压力，未来行业低价竞争的状态或将改善。

国内原料药主产地集中在浙江、河北、山东等地，2016年以来，这些地区迎来多轮环境监察，致使不少药

企因为环保不达标而被关停或限产，原料药供给受到影响。

表 9：近年医药行业环保政策

政策名出台部门主要内容发布时间

《制药工业水污染排放标准》环保部原料药行业的废水排放标准更严格，企业排水若不达标需要停产整顿 2010/7/1

《大气污染防治行动计划》国务院

到 2017 年重点行业排污强度比 2012 年下降 30%以上。推进非有机溶

剂型涂料和农药等产品创新，减少生产和使用过程中挥发性有机物排

放。

2013/9/10

《医药工业发展规划指南》工信部

绿色生产技术开发应用。以化学原料药为重点，开发应用有毒有害原料

替代、生物合成和生物催化、无溶剂分离等清洁生产工艺，提高挥发性

有机物无组织排放控制水平和发酵菌渣等三废质粒水平。

2016/11/7

《”十三五“生态环境保护规划》国务院原料药行业达标排放 2016/11/24

《京津冀及周边地区 2017-2018年秋冬

季大气污染综合治理攻坚行动方案》环保部

设计原料药生产的医药企业涉 VOCs排放工序、生产过程中使用有机溶

剂的农药企业涉 VOCs排放工序，在采暖季原则上实施停产。 2017/8/21

数据来源：环保部，国务院，工信部，中信建投证券研究发展部

目前来看，原料药行业政策性停产限产仍将持续，且监测治理力度将加强。今年 8月，北京市、天津市、

河北省、山西省、山东省、河南省工信部、环保部联合提出《京津冀及周边地区 2017年大气污染防治工作方案》

和《京津冀及周边地区 2017—2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》。该方案明确，北京、天津、河

北、山西、山东、河南大部地区，在秋冬季要进行有色化工行业优化生产调控。其中涉及原料药生产的医药企

业涉 VOCs 排放工序的，在采暖季原则上实施停产，由于民生等需求存在特殊情况确需生产的，应报省级人民

政府批准。北方采暖季为头年 11月 15日至次年 3月 15日，这意味着在整整一个季度的时间里，原料药的生产

将受到限制，对原料药后市价格也将产生影响。

随着环保整治力度加大，原料药行业面临洗牌压力。国家对环保愈加重视，关于环保的政策出台加速且力

度加强，环保政策对排水、排气都有具体要求，处罚措施引入行政拘留、查封扣押等强力手段，同时将环保费

用改为税收并对排污少的企业给予税收优惠，增加污染严重企业的成本。早期部分原料药生产企业为了规避环

保压力，逐步将生产基地由沿海地区转向了内蒙、甘肃等经济欠发达的西北地区，但随着全国范围内的环保整

治，一大批小型原料药企业将逐步退出市场。环保要求提高了原料药行业的技术壁垒，迫使企业通过环保技术

和工艺塑造自己的核心竞争力，原料药行业正在摆脱散乱无序、低价竞争的状态，在此过程中，原料药品种亦

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将迎来涨价潮。

CRO和 CMO借政策东风迎产业黄金时期

CRO从最初出现到今天，在国内已经有 20年历史，从最初的默默无闻，迎来了今天的蓬勃发展。随着国

内新药研发热度的日益高涨，仿制药质量和疗效一致性评价的推波助澜，加上药品审评与监管政策日趋科学与

务实，合同研发外包服务领域越发红火，很多企业深耕经营，茁壮成长，陆续成为具有影响力的龙头企业。

表 10：CRO 公司在药物开发各阶段服务

药物开发阶段 CRO服务

药物探索药物发现、确定靶标药物来源、生物咨询

临床前药物筛选药物筛选、化学合成、药物改质、委托小试

临床前期安全性评价、药效学研究、药代动力学研究、动物模型研究等

临床研究临床 I期到 III期

I到 IV期临床试验技术服务

临床试验数据管理和统计分析

临床试验现场管理等

审批上市及以后注册上市注册申报服务

临床 IV期上市后监测服务

数据来源：前瞻产业研究院，中信建投证券研究发展部

表 11：国内外 CRO 企业业务范围对比

CRO公司化合物研究临床前研究临床研究注册审批客户

Quintiles

主要业务主要业务主要业务全球

Covance 主要业务主要业务主要业务主要业务全球

Parexel


ICON


PPD 主要业务主要业务主要业务主要业务全球

PRA 扩展业务主要业务主要业务主要业务全球

INC 扩展业务主要业务主要业务主要业务全球

Inventiv Health


Charles River


INC 主要业务主要业务主要业务主要业务全球

药明康德主要业务主要业务主要业务主要业务国外为主

尚华医药主要业务主要业务

国外为主

泰格医药扩展业务扩展业务主要业务主要业务国内外

新生源主要业务主要业务扩展业务扩展业务国内

博济医药扩展业务扩展业务主要业务主要业务国内为主

康龙化成主要业务主要业务

国内外

华威医药主要业务主要业务扩展业务

国内

昭衍新药

主要业务主要业务

国内/欧美

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方恩医药

主要业务主要业务国内为主

赛德盛

主要业务主要业务国内

海金格

主要业务主要业务国内

数据来源：前瞻产业研究院，中信建投证券研究发展部

CRO业务投资并购加速，产业扩张白热化，纵向一体化趋势明显加速。国内 CRO龙头企业如药明康德、

泰格医药、博济医药等，近来来都开始通过投资、并购的方式，从而拓展产品线及服务。另外随着国内优秀 CRO

企业上市，大量资金涌入 CRO产业，并购整合或将加速，产业集中度将加强。

表 12：药明康德近年主要并购事件

标的公司业务领域事件描述时间

百奇生物抗体药物药明康德打包收购百奇生物科技（苏州）公司、母公司百奇生物科技（上海）公司以

及美国百奇生物公司 2011年

津石杰成

药明康德宣布收购津石杰成 2011年

美新诺生物信息药明康德宣布收购美国老牌生物信息公司美新诺 2014年

NextCODE 基因生物分

析药明康德以 6500万美元收购美国 NextCODE 2015年 1月

Ambrx 抗体偶联药

物联合复星医药、广大控股医疗基金、厚朴投资收购美国 Ambrx公司 2015年 5月

Crelux 药物发现服

务药明康德宣布收购欧洲领先药物发现服务供应商 Crelux公司 2016年 4月

辉源生物临床前 CRO 药明康德宣布收购临床前药物研发外包公司辉源生物科技 2017年 1月

ResearchPoint

Global（RPG）

全方位临床

研究服务

药明康德宣布收购美国临床研究机构 ResearchPoint Global（RPG），旨在拓展药明康德

在美国，乃至全球范围的临床研究服务能力，进一步完善和扩大药明康德一体化研发

服务平台。

2017年 10月

数据来源：公司官网，中信建投证券研究发展部

国内 CRO 产业竞争加剧。随着中国加入 ICH 之后，国内药品研发、临床试验在准入机制、先进性、规范

性、可操作性上将进一步得到加强，国内 CRO企业将面临更加严酷的国际竞争与更加严格的国际标准。临床试

验基地产能瓶颈将被突破、临床试验审批流程和执行速度将加快,临床试验 CRO 订单数量有望实现快速增长,收

入确认周期也将缩短,加快业绩释放。

重磅政策或促进 CRO产业爆发。2017年 5月 11日至 12日,CFDA连发 4份征求意见稿,鼓励药品医疗器械

创新,征求意见稿包括:《关于鼓励药品医疗器械创新实施药品医疗器械全生命周期管理的相关政策》、《关于鼓励

药品医疗器械创新改革临床试验管理的相关政策》、《关于鼓励药品医疗器械创新加快新药医疗器械上市审评审

批的相关政策》、《关于鼓励药品医疗器械创新保护创新者权益的相关政策》到 2017年 10月 8日的《关于深化

审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》。CFDA从药品研发、临床试验、产品所有者权益和生产企业

整条产业链的源头进行政策引导、鼓励药品和医疗器械的创新，CRO受益于鼓励创新的浪潮，业务量有望提升。

CMO受益研发创新大潮

CMO（药品合同生产组织）和 CRO 一样，主要接受制药公司的委托，为其提供生产工艺的开发、改进服

务以及临床试验和商业化销售药物所用中间体、原料药、制剂的生产供应服务。

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图 18：CMO 的运作模式及研发生产能力


随着药企不断加强对成本控制和效率提升的要求，传统 CMO 企业单纯依靠药企提供的生产工艺及技术支

持进行单一代工生产服务已经无法完全满足客户需求。药企希望 CRO/CMO企业能够利用自身生产设施及技术

积累承担更多工艺研发、改进的创新性服务职能，进一步帮助药企改进生产工艺、提高合成效率并最终降低制

造成本。因此，以 CMO为代表的高技术附加值的工艺研发及产业化运用代表了未来医药制造行业的发展趋势。

图 19：全球 CMO/CDMO 行业规模及成长性分析图 20：中国 CMO/CDMO 行业规模及成长性分析

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市场规模（亿美元）增速

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市场规模（亿元）增速

资料来源：中国产业信息网，中信建投证券研究发展部资料来源：中国产业信息网，中信建投证券研究发展部

表 13：CMO 企业优势

序号 CMO优势具体内容

1 成本更低药企不需要专门为新产品建立额外产能，初始投入降低，减少失败损失

2 质量保障 CMO公司相较而言专业人才更多，设备更现金，管理更严格，保障药品质量

3 产能灵活产能具有更好的可定制性，可供药企灵活支配

4 工艺提升拥有更多反应和工艺专家，对生产工艺的改进更有经验，能够提升效率和安全系数

数据来源：中信建投证券研究发展部

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国内 CMO长期发展趋势向好。目前中国 CMO 的市场规模已经接近 300 亿元，占亚太地区总市场的 30%

左右。年增速保持在 15-20%之间。长期来看到 2020年我国 CMO行业规模将超过 500亿元。

同时，我国 CMO形成了几家龙头企业+多家强势企业的格局。和全药业、凯莱英、博腾股份等已经成为我

国 CMO行业的龙头企业，之后还有多家起步较晚的小型 CMO公司也在快速发展。

表 14：国内外主要 CMO 企业简介

序号公司名称公司概况

1 Catalent 成立于 2007 年，是美国最大的医药定制研发生产企业，主要提供先进的传输技术和药物、生物制品和健

康制品的开发解决方案

2 Jubilant Life Sciece 成立于 2004 年，总部位于印度，是印度最大的医药定制研发生产企业，主要提供医药和生命科学产品和

服务

3 凯莱英成立于 1998年，主要从事符合美国 FDA审批的 cGMP标准原料药、关键中间体、制剂产品及生物产品的

研究开发、工艺优化及规模化生产。

4 博腾股份成立于 2005 年，主营包括为新药提供医药中间体的工艺研究开发、质量研究和安全性研究，提供医药中

间体从小规模生产到商业化阶段的大规模生产服务。

5 普洛药业成立于 1997年，是一家集研究、开发、生产原料药、制剂、医药中间体的大型综合性制药企业

数据来源：各公司官网，Wind，中信建投证券研究发展部

产业层面：国内医药公司海外并购不断

近年来，我国医药公司海外并购的力度不断加大。2017年前三季度，监测录入的中国企业跨境并购交易共

有 242宗，其中 207宗披露了交易金额，总计约为 1018亿美元。其中医疗健康行业共发生 32宗跨境并购案例，

而 2016年同期为 21宗;金额方面，今年前三季度医疗健康跨境并购涉及金额 47亿美元，2016年同期数字为 37.8

亿美元。

图 21：2017 年各行业并购案例占比

资料来源：中国产业信息网，中信建投证券研究发展部

2017年以来国内医疗产业海外并购案例不断。10月，复星医药完成收购印度药企 GlandPharma74%股权的

交割，以 10.91亿美元创下目前为止中国本土药企最大海外并购案。9月，三生制药和中信联合收购加拿大生物

制药公司。6月，仙琚制药拟出资共 1.1亿欧元分别收购意大利一家原料药企和一家医药销售公司。5月，人福

医药宣布拟收购安思尔旗下包括杰士邦公司在内的全球两性健康产业业务资产。

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表 15：2012 年至今医药行业主要海外并购案例

首次披露

日

交易标的

交易买

方

标的方所在行业

交易总价值(万

元)

币种

最新进

度

2017-06-20 Newchem100%股权;Effechem100%股权仙琚制药生物科技 11,000.00 欧元完成

2017-05-27

SxWell 100%股权;Suretex 100%股权;SxWell USA 100%股权;

Unimil 100%股权;Ansell UK 100%股权;Fabrica 100%股权

人福医药医疗保健用品 40,000.00 美元完成

2017-05-09 Amsino Medical 38.66%股权鱼跃医疗医疗保健设备 2,654.74 美元完成

2017-05-05 PRP公司 70%股权恒康医疗医疗保健设备 169,361.97 人民币元完成

2017-04-18 普泰克 100.00%股权金河生物生物科技 34,098.94 人民币元完成

2017-04-12 CB S.A 86.83%股权爱尔眼科保健护理服务 14,655.09 欧元完成

2017-02-22 Labrada30%的股权金达威医疗保健用品 810.00 美元完成

2017-01-26 J-STAR 100%股权博腾股份医疗保健设备 2,600.00 美元完成

2016-12-15 AG公司 13.63%股权万孚生物生命科学工具和服务 1,435.00 英镑完成

2016-11-08 法国MT13.01%股权福瑞股份医疗保健技术 14,748.80 人民币元完成

2016-07-19 InflaRx 15.99%股权舒泰神西药 1,810.00 欧元完成

2016-07-14 新新健康 100%股权美年健康保健护理服务 18,188.60 人民币元完成

2016-6-28 Gland Pharma约 74%的股权复星医药药品 109130.00 美元完成

2016-06-20 SPV公司 43.1%股权润达医疗医疗保健技术 550.00 美元完成

2016-06-01 香港第一制药 100%股权必康股份西药 0 人民币元完成

2016-05-24 LINEAR公司 100%股权;LINEAR公司现有租赁厂房和仓库济民制药生命科学工具和服务 498.75 欧元完成

2016-03-26 GMS(BVI)100%股权东诚药业生物科技 45,493.04 人民币元完成

2015-12-19 MEDISANA约 75.31%股权奥佳华医疗保健设备 1,974.91 欧元完成

2015-12-02 亚洲医疗集团 100%股权;亚洲护眼 20%股权爱尔眼科保健护理服务 17,491.70 人民币元完成

2015-12-01 挂号网部分股权复星医药保健护理服务 41,591.55 人民币元完成

2015-10-22 部分可转换优先股精华制药西药 6,347.50 人民币元完成

2015-08-25 赛湾生物 100%股权海普瑞生物科技 125,867.93 人民币元完成

2015-08-20

TGS100%股权;青岛奥特诊 100%的股权;

Altergon Italia的诊断相关研发人员和设备

科华生物生物科技,医疗保健设备 -- 人民币元完成

2015-08-14 华广生技 17.79%私募股权通化东宝医疗保健设备 22,390.98 人民币元完成

2015-06-09 DreamCIS Inc.98.14%股权泰格医药生物科技 3,223,700.00 韩国元完成

2015-02-17 Porton Americas, Inc.20%股权博腾股份保健护理服务 306.65 人民币元完成

2014-12-20 DRBHoldings51%股权金达威医疗保健用品 20,104.65 人民币元完成

2014-11-21 Cantex13.04%股权海普瑞西药 3,000.00 美元完成

2014-08-14 Oramed制药公司 6.537%股权中恒集团西药 500.00 美元完成

2014-08-14 Integra公司 5.9%股权中恒集团生物科技 300.00 美元完成

2014-06-05 利君国际 4.96%股权科伦药业西药 39,957.50 港币完成

2014-05-07 方达医药 69.84%股权泰格医药西药 30,622.50 人民币元完成

2014-04-25 朝日镜片 100%股权康旗股份医疗保健用品 450.00 美元完成

2014-03-25 SDB 51498股新股复星医药西药 556,245.35 韩国元完成

2013-12-27 SPL 100%股权海普瑞生物科技 136,886.27 人民币元完成

2013-10-11 BDM 55%股权泰格医药生命科学工具和服务 211.75 美元完成

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2013-01-01 Complete Genomics 100%股权华大基因生命科学工具和服务 11,760.00 美元完成

2012-10-16 Prometic 10.02%股权海普瑞生物科技 1,000.00 美元完成

数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部

产业层面：国内新药走出国门

创新临床候选药物的出现凸显了中国生物医药领域的机遇。目前，中国在全球药物创新份额中仍只占 4%，

而美国占到 50%。但考虑到来自生物制药公司、中国政府以及风险投资家近期投资的增长，这一数字必将上升。

从投资额上来看，政府和生物制药公司的研发资金从 2007年的 20亿美元增长至 2012年的 85亿美元，涨幅将

近 320%。虽然美国 2012年在生物制药研发方面的投入多达 1190亿美元，但是已经较 2007年减少了约 9%。

图 22：中国生物制药领域研发投资图 23：2012-2016 年中国生物制药公司获得的风投金额

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2007 2008 2009 2010 2011 2012

公共投资（十亿美元）私人投资（十亿美元）

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中国生物制药公司获得的风投（十亿美元）

资料来源：Nature Reviews Drug Discovery，中信建投证券研究发

展部

资料来源：Nature Reviews Drug Discovery，中信建投证券研究发

展部

在全球 1000多亿美元专利药即将到期之际，中国药企参与全球竞争的实力明显增强，正形成推动我国制药

企业“走出去”的历史性机遇。加上国家对创新药研发越来越重视，不少药企加入了创新药研发队伍中，申请创

新药的海外临床研究也越来越常见。

表 16：近年来部分药企走出国门概况

药品企业事件描述

伊非尼酮东阳光药业

2月 22日，东阳光药业抗纤维化 1类新药伊非尼酮(HEC585)获得美国 FDA许可正式进入 I期

临床。5月 4日，公司宣布已在科文斯(美国)I期临床试验中心顺利启动并于 2017年 5 月 2日

成功完成 2例受试者的首次给药。

KN035重组人源化

PD-L1单域抗体 Fc

融合蛋白注射液

康宁杰瑞

2016 年 11 月 29 日，苏州康宁杰瑞生物科技有限公司宣布，公司自主知识产权一类新药

——KN035重组人源化 PD-L1单域抗体 Fc融合蛋白注射液通过 FDA审评，获准在美国开展临

床研究。

APG-1252 亚盛医药 2016 年 12月 22 日，亚盛医药宣布公司作用于新靶点 Bcl-2 家族蛋白的抗肿瘤药物 APG-1252

获 FDA批准开展临床试验。拟开发适应症是包括小细胞肺癌(SCLC)等在内的实体肿瘤。

HLX07 复宏汉霖

2016年 10月 13日，复宏汉霖发布公告称控股子公司 Henlix收到 FDA关于同意 HLX07注射

液进行临床试验的函。HLX07是复宏汉霖主研发的单克隆抗体改良创新生物药，用于结直肠癌

等多种实体癌的治疗。

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AC0058 艾森医药

2016年 2月，艾森 1.1类创新药 AC0058获批在美国开展 I期临床。AC0058通过特异性抑制 B

淋巴细胞和其它炎症细胞的关键调节分子布鲁顿酪氨酸激酶(BTK)，可用于治疗系统性红斑狼

疮和类风湿性关节炎等自身免疫性疾病。早在 2014 年 9 月，艾森的第三代 EGFR 靶向抑制剂

艾维替尼就获得美国 FDA临床研究批准。

BGB系列百济神州

百济神州的 BTK抑制剂 BGB-3111， 2015年 6月获得 FDA批准进行临床，目前用于华氏巨球

蛋白血症已处于 III期临床。PD-1单抗 BGB-A317于 2016年 1月通过 FDA新药研究申请(IND)

审评。

康柏西普康弘药业

2016年 10月 10日，康弘药业发布公告称公司 FDA准许康柏西普眼用注射液在美国开展湿性

年龄相关性黄斑变性(wAMD)III 期临床试验，是我国首例一类生物新药直接进入美国 III 期临

床。

数据来源：米内网，中信建投证券研究发展部

产业格局大趋势之一：创新药的大时代

新药审批速度加快，进入医保速度加快

药审改革以来，我国新药审批速度不断加快，申请积压大部分消除。2016年以来，新药注册申报量已经占

到药品注册申报总量的 55%，目前基本消除了药品注册申请积压，等待审评的药品注册申请已由 2015年高峰时

的 22000件一路降至 2017年 10月的 3400件。

图 24：CFDA 完成审评和排队等待审评的申请情况图 25：CFDA 各类注册申请完成审评送局数量

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

18000

20000

2013 2014 2015 2016

排队等待审评的注册申请数量

完成审评并呈送总局审批的注册申请数量

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

2013 2014 2015 2016

IND NDA ANDA

资料来源：CFDA，中信建投证券研究发展部资料来源：CFDA，中信建投证券研究发展部

2017年截至到 9月 30日，CDE共承办药品注册申请 3509个，相比去年同期增长 447个，审评审批速度明

显提高，其中化药申请依然最多，达到了 2759个。

优先审评加速新药获批。从开始实行至今，CFDA 已经推出了共二十三批优先审评的药物名单。从已经获

批的品种上来看，其获得批件的速度显著缩短。尤其是申报评审阶段，平均时间缩短至 7.2 个月，较未进入优

先评审的品种（平均 32.71 个月）缩短了几倍。优先审评鼓励创新、鼓励刚需特色用药、鼓励制剂国际化、鼓

励首仿药等。CFDA 旨在通过优先审评来缩短审评时间，另一方面也能在一定程度上降低研发成本，有利于降

低新药上市价格，更好实现药品的可及性。

14150653/30242/20171219 15:23

21




图 26：2017 年药品注册申请分类情况图 27：优先审评品种和非优先品种审评时间对比

2759

450235

6 59

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

化药生物制品中药体外诊断试剂其他

申请数量

0

10

20

30

40

50

60

优先审评品种平均审评时间（月）非优先审评品种平均审评时间（月）

资料来源：药智数据，中信建投证券研究发展部资料来源：丁香园，中信建投证券研究发展部

1类新药申请比例提高。根据药智网的数据，2017年 CDE承办的所有药品注册申请中，1类新药达到 376

个，超过 2016年同期数据近一半。可见 CFDA对于创新药品的鼓励成效显著。恒瑞医药是今年申请 1类新药最

多的企业，同时也是拥有特殊审评品种最多的企业之一。

表 17：恒瑞 2017 年新药申报情况

药品名称受理号药品类型申请类型注册分类承办日期办理状态开始时间

SHR9549片 CXHL1700180 化学药申请临床 1 2017-08-03 在审评审批中 2017-08-01









SHR8554注射液 CXHL1700041 化学药申请临床 1 2017-03-31 批准临床 2017-10-17

SHR8554注射液 CXHL1700040 化学药申请临床 1 2017-03-31 批准临床 2017-10-17

SHR1459片 CXHL1600294 化学药申请临床 1 2017-02-13 批准临床 2017-07-21

SHR1459片 CXHL1600295 化学药申请临床 1 2017-02-13 批准临床 2017-07-21

马来酸吡咯替尼片 CXHS1700014 化学药申请生产 1 2017-08-24 在审评审批中 2017-08-22

马来酸吡咯替尼片 CXHS1700013 化学药申请生产 1 2017-08-24 在审评审批中 2017-08-22

注射用 SHR-A1403 CXSL1700039 治疗用生物制品申请临床 1 2017-05-16 在审评审批中 2017-05-15

SHR-1316注射液 CXSL1700002 治疗用生物制品申请临床 1 2017-02-20 批准临床 2017-09-14

硫培非格司亭注射液 CXSS1700005 治疗用生物制品申请生产 9 2017-03-24 在审评 2017-03-23

数据来源：米内网，中信建投证券研究发展部

从医保目录上来看,创新药进入国家医保目录的速度加快。2月 23日，人力资源和社会保障部印发了《人力

资源社会保障部关于印发国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录的通知》，正式公布了 2017 年版国

家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录。在此之前，国家医保目录已经 8 年没有更新，这 8 年里也是

本土药企更多转向自主研发、加大创新药投入的阶段，市场上涌现出了不少有竞争力的国产创新药；另一方面，

14150653/30242/20171219 15:23

22




与进口创新药相比，国产创新药性价比突出，在价格方面具有较大优势。医保更新之后，几乎所有的国产创新

药品种全部被纳入。此次进入新版目录的埃克替尼、艾普拉唑、康柏西普等都是我国药企拥有自主知识产权的

产品。

另外，从医保方案的推进上来看，多数地区先行执行国家医保目录，部分省已完成增补，其他省份增补可

期。从各地医保调整动态看：16个省公布医保目录调整方案（9个公布正式稿+7个征求意见稿），22省（市）

公布执行国家目录通知。可以看出：国家规定 9 月 1 日开始执行新版目录，但大部分地区还未出台调整方案，

后期继续启动调整增补工作，截止目前少部分省份已完成地方目录增补工作，如天津 9 月转发执行国家目录，

10月公布新增 1650个药品后的药品目录，其他省增补也在陆续进行。

国家规定 9 月 1 日开始执行新版目录，但大部分地区先转发和执行新版国家目录，后期继续启动调整增补

工作，截止目前少部分省份已完成地方目录增补工作，如天津 9 月转发执行国家目录，10 月公布新增 1650 个

药品后的药品目录，其他省增补也在陆续进行。

表 18：地方新版医保目录相关文件汇总

地区发布时间文件名文件类型

公布省调整方案

山西 2017/5/23 山西省基本医疗、工伤、生育保险目录整合和调整工作方案正式稿

青海 2017/5/27 青海省基本医疗保险工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案正式稿

宁夏 2017/6/14 2017年宁夏回族自治区基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案正式稿

湖北 2017/7/23 湖北省基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案正式稿

海南 2017/8/28 海南省基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）调整工作方案正式稿

福建 2017/9/7 关于印发福建省基本医疗保险工伤保险和生育保险药品补充目录（第一批）的通知正式稿

湖南 2017/9/30 关于印发《2017年湖南省基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》的通知正式稿

黑龙江 2017/10/09 黑龙江省基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）调整工作方案正式稿

云南 2017/10/20 关于印发《2017年云南省基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》的通知正式稿

四川 2017/6/15 2017年四川省基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案（征求意见稿）征求意见稿

贵州 2017/7/1 2017年贵州省基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案（征求意见稿）征求意见稿

北京 2017/7/25 2017年北京市基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案（征求意见稿）征求意见稿

湖南 2017/8/8 2017年湖南省基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案（征求意见稿）征求意见稿

陕西 2016/8/16 2017年陕西省基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案公示征求意见稿

山东 2017/8/18 2017年山东省基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案公示征求意见稿

上海 2017/9/15 2017年上海市基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案（征求意见稿）征求意见稿

执行国家医保目录

福建 2017/5/27 关于转发国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）的通知

福建 2017/7/14 关于将 36种药品纳入国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录乙类范围的通知

安徽 2017/7/28 关于执行国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）的通知

安徽 2017/8/16 转发人力资源社会保障部关于将 36种药品纳入国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录

乙类范围的通知

吉林 2017/7/31 关于执行 2017年版国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录的通知

江苏 2017/8/2 关于执行《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）》的通知

14150653/30242/20171219 15:23

23




江苏 2017/8/2 关于将 36种药品纳入基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录乙类范围的通知

辽宁 2017/8/10 关于执行 2017年版国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录的通知

辽宁 2017/8/10 转发人力资源社会保障部关于将 36种药品纳入国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录

乙类范围的通知

河南 2017/8/11 关于执行国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）有关问题的通知

新疆 2017/8/16 关于执行国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）和国家谈判药品纳入支

付范围的通知

山东 2017/8/21 关于执行《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）》有关问题的通知

浙江 2017/8/23 关于执行《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）》等有关事项的通知

湖南 2017/8/25 关于执行国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）有关问题的通知

湖南 2017/8/25 关于将 36种药品纳入湖南省基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录乙类范围的通知

江西 2017/8/25 关于执行国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）的通知

内蒙古 2017/8/29 关于执行国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017版）有关事宜的通知

北京 2017/8/31 关于将多拉司琼注射剂等药品纳入本市基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品报销范围有关问

题的通知

云南 2017/8/31 关于执行国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）的通知

河北 2017/9/1 关于执行国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017 年版）和国家 36 种谈判药品

的通知

陕西 2017/9/6 关于执行《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017 年版）》和国家谈判药品纳

入支付范围有关问题的通知

天津 2017/9/11 关于执行 2017年版国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录的通知

天津 2017/10/12 关于国家药品目录新增药品纳入我市基本医保支付管理有关问题的通知

海南 2017/9/11 关于执行国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）和国家谈判药有关问题

的通知

宁夏 2017/9/22 关于执行 2017版基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录的通知

广东 2017/9/25 关于执行 2017年版国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录有关问题的通知

青海 2017/9/29 关于印发《青海省基本医疗保险工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）》的通知

青海 2017/9/29 关于将国家 36种谈判药品纳入基本医疗保险工伤保险和生育保险药品目录乙类范围的通知

四川 2017/10/10 关于执行《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）》和 36种国家谈判药

品有关问题的通知

资料来源：各省（区、市）人社局网站，中信建投证券研究发展部

研发壁垒加大，临床资源紧缺，对技术平台的要求加大

从研发投入的力度上来看，化药制剂和原料药行业公司研发投入比例逐年增大。2013 年-2016 年，化学制

剂领域公司的研发投入占营收比例平均值（算术平均）从 5.29%提升到 5.89%；原料药领域公司从 3.98%提升到

5.01%。这也从一个侧面体现 CFDA对于研发创新的鼓励获得了成效，制药企业正逐步向研发创新转型。

14150653/30242/20171219 15:23

24




图 28：2013-2016 年化学制剂公司研发投入比例图 29：2013-2016 年原料药公司研发投入比例

4.90%

5.00%

5.10%

5.20%

5.30%

5.40%

5.50%

5.60%

5.70%

5.80%

5.90%

6.00%

2013 2014 2015 2016

研发占营收比例（算数平均）

0.00%

1.00%

2.00%

3.00%

4.00%

5.00%

6.00%

2013 2014 2015 2016

研发占营收比例（算数平均）

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

同时，鼓励创新和研发投入的大力增加促进了研发壁垒的加大，加上研发成本的不断提高，对创新药企的

保护作用也逐渐加大。创新药的开发对研发团队、技术平台的要求日趋提高，在有限的临床资源情况下，拥有

强大的技术积累和人才储备的优质企业将受益。

龙头+独角兽都有机会

在 CFDA 鼓励创新的主基调下，国内龙头+独角兽企业将受益。龙头企业，如恒瑞医药等在研发创新领域

投入大，创新药管线丰富，同时有着丰富的技术积累和人才储备，未来有希望持续受益。另外，百济神州、和

记黄埔、君实等新兴创新药企业也具有一定的品种积累，并积极开展国际化的创新战略，也将在这股创新浪潮

中占据一席之地。

产业格局大趋势之二：仿制药的战国时代

中国仿制药 vs美国仿制药现状对比

中国已是全球第二大医药市场国家，医药制造业年度主营业务收入超过 2.5万亿元，超过 GDP的增速，其

中，仿制药市场规模在今年或接近 5000亿元。根据 CFDA的数据，中国已有的药品批准文号总数高达 18.9万

个，95%以上为仿制药。然而，美国仍然是全球最大的仿制药市场。据 IMS统计，2013年全球仿制药市场规模

达到 1600亿美元中，美国就占到了 500亿美元。

美国的仿制药行业从 20世纪 80年代开始起步，迅速发展。仿制药销量占处方药的比例从 1980年代早期的

10%增至 2015年的 88%。而据 IMS的预测，到 2020年，仿制药占处方药的比例会进一步上升至 92%。而销售

额比重也从 2005年的 20%，迅速提升到 2015年的 40%。

中国仿制药市场集中度与美国仍存较大差距。在中国近 5000家药企里面，200亿市值以上的企业有 25家，

100亿-200亿市值的企业有 49家，50亿-100亿市值的企业为 68家。在过去几年中，中国对制药行业的研发投

资从 2001年的 1.62亿美元增加至 2011年的 32.5亿美元。美国的前十企业的市场集中度达到 50%以上，大部分

仿制药批文掌握在这些大型仿制药企业手中。

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25




图 30：全球仿制药市场规模图 31：我国化学药品批文比例

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2015 2016 2017E 2018E 2019E

全球仿制药市场规模（十亿美元）


国内仿制药市场：竞争结构有望大幅好转

随着药审改革的加速，一致性评价、临床自查核查等政策使得原本良莠不齐的仿制药市场面临重新洗牌。

之前国产仿制药质量参差不齐，造成国内医药市场资源被大量无序占用，市场呈现恶性竞争的局面，后续产业

整合势在必行，而仿制药一致性评价将会加速这个进程。

表 19：CFDA 改革前后对比

政策法规中国现状美国或国际标准改革方向

技术要求逐渐完善 ICH指导原则接轨 ICH

审评流程繁琐一报一批（FDA） BE备案，临床大批件

审评周期 5-7年 1-2年加速审评

原研优势原研药长期占优快速替代提高国产质量

质量水平仿制药与原研有差距仿制药和原研药质量都高一致性评价

价格原研药专利影响小仿制药大幅降价市场准入改革

上市速度慢快市场准入改革

行业集中度低高淘汰低水平

数据来源：CFDA，FDA，中信建投证券研究发展部

国际仿制药市场的机会：获得 FDA及欧盟认证的企业和品种

中国制药企业中迄今已有多家通过欧盟 EU-GMP、美国 FDA 的 cGMP 认证。中国现有近 5000 家原料和

制剂企业，其中有近 50家制剂企业通过欧美的认证或检查，医药制造品出口额超过 135亿美元，这说明中国医

药产业已经具备为世界其他国家提供安全可靠医药产品的能力。

华海药业是将制剂国际化作为主要战略，也是贯彻执行的最好的企业之一。华海药业目前国内通过美国

FDA、欧洲 COS、澳大利亚 TGA等国际主流市场官方认证最多的制药企业之一，也是国内首家通过美国 FDA

制剂认证的企业。华海药业海外注册目前已有超过 28个产品获得 ANDA文号。

恒瑞医药，在坚持创新的同时，继续加大国际化战略的实施力度，积极拓展海外市场。仿制药国际化方面，

吸入用七氟烷顺利销往美国，注射用环磷酰胺等系列产品销售稳步增长；欧、美、日规范市场各项目按计划开

展注册申报工作；其他新兴市场如俄罗斯、南美、中东地区等逐步加强注册力度。

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26




产业格局大趋势之三：生物类似药的春秋时代

相比欧盟和美国，我国的生物类似药相关政策有待完善。早在 2004 年，欧洲药品管理局（EMA）就发布

了《生物类似药指南（草案）》，2005年正式生效后成为世界上第一部用于生物类似药研发与评价的指导原则，

随后 EMA 又颁布了一系列指南供业界参考。美国 2009 年颁布的《生物制品价格竞争和创新法》和 2010 年颁

布的《患者保护与平价医疗法案》规定了生物类似药的简化审批流程，之后也出台了多部指导原则。我国于 2015

年发布了《生物类似药研发与评价技术指导原则（试行）》，对生物类似药的申报程序、注册类别和申报资料等

相关注册要求进行了规范。相对于美国和欧盟，我国的生物类似药政策目前仅有一个指导原则文件，相关的技

术指导细则还有待完善。

我国与美国、欧盟的生物类似药评价法规的相同点主要体现在结构功能比较、渐进式方法等方面。与美国

和欧盟的监管相似，我国也要求制药公司提交生物类似药的详细结构和功能特性，以便与参照药进行比较。此

外，我国也采取了渐进式方法，通过比较药理学数据、非临床研究和临床研究以评价相似性。

我国的生物类似药法规与欧美国家也存在较大的差异，主要体现在有无简化审批通道、参照物选择和排他

性保护权等方面。首先，在我国，生物类似药需要与创新生物制药采取同样的审批途径，并没有像欧美一样的

简化审批通道。其次，我国不接受国外批准的创新生物制药作为参照药，而国外可以采用与在欧美获批的药物

之间透过桥接试验证明具有可比性的药物作为参照药。最后，在我国首个上市的生物类似物不享有排他性保护，

而在欧美分别为 12年和 10年。

重磅药物专利接连到期，欧美生物类似药物获批增加，生物类似药市场将不断扩大。目前，FDA共批准了

8 款生物类似物药物，其中包括 2 款阿达木单抗的类似物和 2 款英夫利昔单抗的类似物。艾伯维的重磅炸弹药

物阿达木单抗（修美乐）美国专利于 2016 年到期，其他国家专利也将在 2018 年到期。目前安进和勃林格殷格

表 20：我国与美国和欧洲的生物类似药法规的相同点

相同点解释

结构和功能比较均重点关注研究生物类似药的详细结构和功能特性，以便与参照药进行比较。

渐进式方法通过比较药学数据、非临床研究和临床研究以评价其相似性。如果药物的质量研究充分，可以证明生

物类似药与参照药的“相似性”，后续的非临床研究和临床研究可以适当减少。

资料来源：中南药学杂志，中信建投证券研究发展部

表 21：我国与美国和欧洲的生物类似药法规的差异

监管机构审批流程参照药选择安全性和有效性研究要求排他性保护可替换性

CFDA 与创新生物制药走

同样的审批流程

必须是已在中国获

批的产品

在药理学分析未发现显着差异的情况下，

可降低临床前试验和临床试验数据要求不享有排他保护无相应指南

FDA 享有简化审批流程可用在美国以外其

他地区获批的药物

基于风险的“整体证据”方法对提交的数据

和信息进行评估

参照药具有 10 年

的市场独占期

药师可直接用可替换的生

物类似药替换掉参照药

EMA 享有简化审批流程可用在欧盟以外其

他地区获批的药物

提供了一个基于风险的方法，研究的内容

取决于产品的复杂性、质量参数所反应的

固有特性和适应症间的作用模式

新药具有 12 年的

市场独占期

留待欧盟各成员国监管

部门自行决定

资料来源：CFDA，EMA，FDA，中信建投证券研究发展部

14150653/30242/20171219 15:23

27




翰的类似药物皆已获批。尽管如此，2016 年修美乐全球销售额仍达到 160.78 亿美元，同比增长 14.74%，蝉联

全球销售额最高的宝座，占整个公司销售额的 62.71%。同样地，强生的英夫利昔单抗美国专利 2013 年到期，

其他国家专利 2014年到期，其 2016年销售额仍达到 69.66亿美元，同比增长 6.2%。另外，本月安进的贝伐珠

单抗类似物 Mvasi 获批，成为 FDA 批准的首个用于癌症治疗的生物类似药物。2019 年前，单抗全球销售排名

前五位的阿达木、英夫利昔、利妥昔、贝伐珠、曲妥珠都将陆续到期，这将对单抗行业造成重大振荡，生物类

似药的市场将不断扩大。其余 FDA获批的生物类似物还包括赛诺菲的甘精胰岛素和安进的类风湿关节炎药物依

那西普和短效 GSF Neupogen。

从 EMA的情况来看，其至今共批准了 38种生物类似物，其中阿达木单抗、非格司亭、英夫利昔单抗、甘

精胰岛素皆有多家公司的类似物获批。除此之外，罗氏的利妥昔单抗、安进的促红素、礼来的特立帕肽、默克

的促卵泡素、赛诺菲的依诺肝素钠也有多家公司的类似药物获得批准。另外，三星 Bioepis的曲妥珠单抗类似物

也于近日获得 CHMP的推荐批准。

国内目前获批的生物类似药较少，但是处于研发阶段的药物较多，竞争激烈。2015年以来我国共批准 4个

生物类似物。目前国内生物类似药研发主要集中在英夫利昔单抗、贝伐珠单抗、曲妥珠单抗等单抗类药物上。

我国自 2015年以来对生物类似药申报审批的法规逐渐完善，未来我国生物类似药具有较大的市场空间。

FDA 生物类似药原研药

通用名

(中英文名) 商品名公司批准日期适应症商品名公司适应症

2016年销售

额（亿美元）

1 非格司亭

（filgrastim） Zarxio 山德士 2015/3/6

嗜中性粒

细胞减少

症

优保津

（Neupogen/Gr

an）

安进

嗜中性粒

细胞减少

症

7.65

2

甘精胰岛素

（insulin

glargine）

Basaglar 礼来/BI 2015/12/16 糖尿病来得时

（Lantus）赛诺菲-安万特糖尿病 56

3 英夫利昔单抗

（infliximab） Inflectra

赛尔群/

赫士睿 2016/4/5

自身免疫

疾病

类克（

remicade）强生

自身免疫

疾病 82.34

4 依那西普

（etanercept） Erelzi 山德士 2016/8/3

自身免疫

疾病

恩利

（Enbrel）安进

自身免疫

疾病 88.74

5 阿达木单抗

（adalimumab） Amjevita 安进 2016/9/23

自身免疫

疾病

修美乐

（Humira）艾伯维

自身免疫

疾病 160.78

6 英夫利昔单抗

（infliximab） Renflexis

三星

Bioepsis 2017/4/21

自身免疫

疾病

类克

（remicade）强生

自身免疫

疾病 82.34

7 阿达木单抗

（adalimumab） Cyltezo

勃林格

殷格翰 2017/8/25

自身免疫

疾病

修美乐

（Humira）艾伯维

自身免疫

疾病 160.78

表 22：FDA 目前获批的生物类似物

资料来源： PharmaDJ ，中信建投证券研究发展部

14150653/30242/20171219 15:23

28




EMA 生物类似药原研药

通用名

(中英文名)

商品名公司批准日期适应症商品名公司适应症

2016年销售额

（亿美元）

1

阿达木单抗

（adalimumab）

Imraldi

三星 Bioepis (Samsung

Bioepis UK Limited)

2017/8/24

自身免疫性疾病（类

风湿性关节炎、银屑

病、强直性脊柱炎等）

修美乐

（Humira）

艾伯维

自身免疫性疾病（类风湿性关节

炎、银屑病、强直性脊柱炎等）

160.78

2

阿达木单抗

（adalimumab）

Amgevita

安进 (Amgen Europe

B.V.)

2017/3/22




修美乐

（Humira）

艾伯维



160.78

3

阿达木单抗

（adalimumab）

Solymbic

安进 (Amgen Europe

B.V.)

2017/3/22




修美乐

（Humira）

艾伯维



160.78

4

阿达木单抗

（adalimumab）

Cyltezo

勃林格殷格翰

(Boehringer Ingelheim)

2017/9/14




修美乐

（Humira）

艾伯维



160.78

5

促红素 ζ（epoetin

zeta)

Retacrit

赫士睿 (Hospira UK

Limited)

2007/12/18

纠正慢性肾功能衰竭

患者、肿瘤患者等的贫

血

Espo 安进/强生

纠正慢性肾功能衰竭患者、

肿瘤患者等的贫血

12.82

6

促红素 ζ（epoetin

zeta)

Silapo

史达德 (STADA

Arzneimittel AG)

2007/12/18



血

Espo 安进/强生



12.82

7

促红细胞生成素

α(epoetin alfa)

Abseamed

Medice Arzneimittel

Pütter GmbH

2007/8/28



血

Espo 安进/强生



12.82

8


α(epoetin alfa)

Binocrit

山德士

(Sandoz GmbH)

2007/8/28



血

Espo 安进/强生



12.82

9


α(epoetin alfa)

Epoetin Alfa

Hexal

赫素（Hexal AG） 2007/8/28



血

Espo 安进/强生



12.82

10

促卵泡素 α

（follitropin alfa）

Bemfola

吉瑞 (Gedeon Richter

Plc.)

2014/3/27

促生殖 (多囊卵巢综

合征、性腺机能减退等)

果纳芬

（Gonal-F）

默克雪兰

诺

促生殖 (多囊卵巢综合征、

性腺机能减退等)

7.53 (亿欧元)

11

促卵泡素 α

（follitropin alfa）

Ovaleap

梯瓦（Teva Pharma

B.V.）

2013/9/27

促生殖 (多囊卵巢综

合征、性腺机能减退等)

果纳芬

（Gonal-F）

默克雪兰

诺

促生殖 (多囊卵巢综合征、

性腺机能减退等)

7.53 (亿欧元)

表 23：EMA 目前获批的生物类似物

14150653/30242/20171219 15:23

29




12

非格司亭

（filgrastim）

Accofil Accord Healthcare Ltd 2014/9/18 嗜中性粒细胞减少症

优保津

（Neupogen/Gr

an）

安进嗜中性粒细胞减少症 7.65

13

非格司亭

（filgrastim）

Grastofil

奥贝泰克 (Apotex

Europe BV)

2013/10/18 嗜中性粒细胞减少症

优保津

（Neupogen/Gr

an）


14

非格司亭

（filgrastim）

Nivestim


Limited)


优保津

（Neupogen/Gr

an）


15

非格司亭

（filgrastim）

Filgrastim

Hexal

赫素（Hexal AG） 2009/2/6 嗜中性粒细胞减少症

优保津

（Neupogen/Gr

an）


16

非格司亭

（filgrastim）

Zarzio

山德士 (Sandoz

GmbH)


优保津

（Neupogen/Gr

an）


17

非格司亭

（filgrastim）

Ratiograstim Ratiopharm GmbH 2008/9/15 嗜中性粒细胞减少症

优保津

（Neupogen/Gr

an）


18

非格司亭

（filgrastim）

Tevagrastim 梯瓦（Teva GmbH） 2008/9/15 嗜中性粒细胞减少症

优保津

（Neupogen/Gr

an）


19

甘精胰岛素（insulin

glargine）

Lusduna

默沙东（Merck

Sharp & Dohme

Limited）

2017/1/4 糖尿病

来得时

（Lantus）

赛诺菲-安

万特

糖尿病 60.18

20

甘精胰岛素（insulin

glargine）

Abasaglar

(previously

Abasria)

礼来（Eli Lilly

Regional Operations

GmbH）

2014/9/9 糖尿病

来得时

（Lantus）

赛诺菲-安

万特

糖尿病 60.18

21

赖脯胰岛素(insulin

lispro)

Insulin

lispro Sanofi

赛诺菲-安万特

（sanofi-aventis

groupe）

2017/7/19 糖尿病

来得时

（Lantus）

赛诺菲-安

万特

糖尿病 60.18

22

利妥昔单抗

(rituximab)

Blitzima

赛尔群（Celltrion

Healthcare Hungary

Kft.）

2017/7/13

非霍奇金淋巴瘤和慢

性淋巴细胞白血病

美罗华

（Rituxan）

罗氏

慢性淋巴细胞白血病、

非霍奇金淋巴瘤

73 （亿瑞士法

郎）

23

利妥昔单抗

(rituximab)

Ritemvia


Healthcare Hungary

Kft.）

2017/7/13

非霍奇金淋巴瘤、肉芽

肿性血管炎及显微镜

下多血管炎

美罗华

（Rituxan）

罗氏



73 （亿瑞士法

郎）

24

利妥昔单抗

(rituximab)

Rituzena

(previously

Tuxella)


Healthcare Hungary

Kft.）

2017/7/13

非霍奇金淋巴瘤、慢性

淋巴细胞白血病、肉芽


下多血管炎

美罗华

（Rituxan）

罗氏



73 （亿瑞士法

郎）

14150653/30242/20171219 15:23

30




25

利妥昔单抗

(rituximab)

Truxima


Healthcare Hungary

Kft.）

2017/2/17


淋巴细胞白血病、肉芽


下多血管炎

美罗华

（Rituxan）

罗氏



73 （亿瑞士法

郎）

26

利妥昔单抗

(rituximab)

Rixathon

山德士

（Sandoz GmbH）

2017/6/15


淋巴细胞白血病及类

风湿性关节炎、肉芽肿

多血管炎（GPA）和显

微镜下多血管炎

（MPA）等

美罗华

（Rituxan）

罗氏



73 （亿瑞士法

郎）

27

利妥昔单抗

(rituximab)

Riximyo

山德士

（Sandoz GmbH）

2017/6/15


淋巴细胞白血病及类

风湿性关节炎、肉芽肿

多血管炎（GPA）和显

微镜下多血管炎

（MPA）等

美罗华

（Rituxan）

罗氏



73 （亿瑞士法

郎）

28

人生长激素

(Somatropin)

Omnitrope

山德士

(Sandoz GmbH)

2006/4/12 生长发育障碍 Genotropin 辉瑞生长収育障碍 5.79

29

特立帕肽

（Teriparatide）

Movymia

史达德 (STADA

Arzneimittel AG)

2017/1/11 骨质疏松

复泰奥

（Forteo ）

礼来骨质疏松 14.24

30

特立帕肽

（Teriparatide）

Terrosa

吉瑞 (Gedeon Richter

Plc.)

2017/1/4 骨质疏松

复泰奥

（Forteo ）

礼来骨质疏松 14.24

31

依那西普

（etanercept）

Benepali


Bioepis UK Limited

(SBUK))

2016/1/14 自身免疫性疾病恩利（Enbrel）安进自身免疫疾病 88.74

32

依那西普

（etanercept）

Erelzi

山德士 (Sandoz

GmbH)

2017/6/23 自身免疫性疾病恩利（Enbrel）安进自身免疫疾病 88.74

33

依诺肝素钠

（enoxaparin

sodium）

Inhixa

天道（Techdow

Europe AB）

2016/9/15 抗凝剂 Lovenox

赛诺菲-安

万特

抗凝血剂 17.3

34

依诺肝素钠

（enoxaparin

sodium）

Thorinane Pharmathen S.A. 2016/9/15 抗凝剂 Lovenox

赛诺菲-安

万特

抗凝血剂 17.3

35

英夫利昔单抗

（infliximab）

Flixabi


Bioepis UK Limited)

2016/5/26




类克

（remicade）

强生



82.34

36

英夫利昔

单抗 infliximab

Inflectra


Limited)

2013/9/10




类克

（remicade）

强生



82.34

14150653/30242/20171219 15:23

31




37

英夫利昔单抗

（infliximab）

Remsima


Healthcare Hungary

Kft.）

2013/9/10




类克

（remicade）

强生



82.34

38

TRASTUZUMAB(曲

妥珠单抗)

Ontruzant 三星 Bioepis 2017/9/28

早期和转移性乳腺癌、

转移性胃癌

Herceptin（赫赛

汀）

罗氏早期和转移性乳腺癌、转移性胃癌 68.84

CDFA 生物类似药原研药

通用名

(中英文名) 商品名公司批准日期适应症商品名公司适应症

2016年销售额

（亿美元）

1 依那西普

（etanercept）益赛普

三生国

健 2015/1/27 自身免疫疾病恩利（Enbrel）安进自身免疫疾病 88.74

2 依那西普

（etanercept）强克

上海赛

金 2015/12/21 自身免疫疾病恩利（Enbrel）安进自身免疫疾病 88.74

3 依那西普

（etanercept）安百诺

海正药

业 2015/4/9 自身免疫疾病恩利（Enbrel）安进自身免疫疾病 88.74

4 非格司亭

（filgrastim）吉姆欣

华北制

药 2016/7/21

嗜中性粒细胞

减少症

优保津

（Neupogen/Gr an）安进嗜中性粒细胞减少症 7.65


中药：练好内功，低迷中酝酿机会

政策频发，着力推动中医药振兴发展

自 2016年年末中医药法颁布以来，政府发布系列政策文件持续推动中医药发展。国家坚持中西医并重的发

展战略不动摇，从上游保护中药资源，推动中药资源的发展与建设，建立中药饮片与提取物的质量管理规范；

中游规范中成药的生产与管理，加速经典名方的推广与发展，鼓励中成药的研发与创新；下游放开中医诊所审

批，鼓励中医生职业，加快中医队伍的培养与建设。我们认为政策对中医药行业持续利好，未来中医药领域将

迎来迅猛发展。

表 25：关于中医药发展与管理的系列文件

发布时间名称机构主要内容

16/12/25 中华人民共和国中医药法全国人民代表大会常务委员会

17年 7月 1日起正式实行，第一部全面、

系统体现中医药特点的综合性法律，为中医

药的发展和管理提供了法律依据

17/06/13 “十三五”中医药科技创新专项规划科技部国家中医药管理局提出到 2020年，建立更加协同、高效、开


表 24：CFDA 目前获批的生物类似物

14150653/30242/20171219 15:23

32




放的中医药科技创新体系，加速推进中医药

现代化和国际化发展

17/04/13

关于征求《中医诊所备案暂行办法》

和《中医医术确有专长人员医师考核

注册管理暂行办法》意见的通知

国家中医药管理局办公室开始探索中医师执业的改革办法

17/08/02 中药材产业扶贫行动计划

（2017—2020年）

国家中医药管理局国务院扶贫办工业

和信息化部农业部中国农业发展银行

将培养中药资源与扶贫结合，实现中药资源

的可持续发展

17/10/08 《关于深化审评审批制度改革鼓励

药品医疗器械创新的意见》中共中央办公厅国务院办公厅第十三条：支持中药传承和创新

17/10/09

总局办公厅公开征求《中药经典名方

复方制剂简化注册审批管理规定（征

求意见稿）》及申报资料要求（征求

意见稿）意见

食品药品监管总局办公厅

对来源于国家公布目录中的古代经典名方

的中药复方制剂（以下简称经典名方制剂）

申请上市实施简化审批

17/10/11 总局办公厅公开征求《中药资源评估

技术指导原则》意见食品药品监管总局办公厅

保护中药资源，实现中药资源可持续利用，

保障中药资源的稳定供给和中药产品的质

量可控

17/10/27 总局办公厅公开征求《中药材生产质

量管理规范（修订稿）》意见食品药品监管总局办公厅

规范中药材的种植、生产、加工、运输、质

量检验

17/11/15 中医诊所备案管理暂行办法卫计委 17年 12月 1日起正式实行，将中医诊所由

审批改为备案管理


中国特色，核心仍在国内市场

人均收入提高、老龄化加剧及消费升级促进行业增长

2011 年-2016 年，我国城乡居民人均可支配收入和人均消费支出持续增长，其中人均医疗保健支出占比由

2013年的 6.85%提高到 2016年的 7.64%，在医疗保健方面的消费支出呈现逐年增加的趋势；2011年-2015年，

我国 65岁以上人口以每年 4%左右的增速逐年增加，在人口结构中占比由 9.10%提升到 10.47%，老龄化速度加

快。我们认为：1）未来随着居民健康需求的不断增加，医疗健康方面消费将继续增长；2）现代人们自我诊疗

意识不断加强，中药主要销售渠道在零售端，居民购药便利，能够很好的满足人们自我诊疗的需求；3）人口老

龄化加剧，慢性病人群将不断扩大，对治疗慢性病适应症的中药品种将产生推动力，促进行业发展。

14150653/30242/20171219 15:23

33




图 32：我国城乡居民人均可支配收入（元）图 33：我国城乡居民人均消费支出（元）

2181024565

2695528844

31195

6977 7917 889610489 11422

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

2011 2012 2013 2014 2015

城镇居民农村居民

1516116674

1848819968

21392

5221 59087485 8383 9223

0

5000

10000

15000

20000

25000

2011 2012 2013 2014 2015

城镇居民农村居民

资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部

图 34：我国人均医疗保健支出占比图 35：我国 65 岁以上人口情况

6.85%

7.21%

7.41%

7.64%

6.40%

6.60%

6.80%

7.00%

7.20%

7.40%

7.60%

7.80%

2013 2014 2015 2016

医疗保健占人均消费支出比例

11000

11500

12000

12500

13000

13500

14000

14500

15000

2011 2012 2013 2014 2015

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

65岁以上人口（万人）同比增长（%） 65岁以上人口占比（%）

资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部

平安收购津村，质量标准体系的提升有望成为中药投资新逻辑之一

平安成为日本津村第一大股东。2017 年 9 月 22 日，中国平安保险（集团）股份有限公司宣布，与日本津

村株式会社 TSUMURA&CO（股票代码：TYO:4540）达成战略合作协议。平安人寿委托中国平安资产管理（香

港）有限公司以每股 209.3元认购津村股票 5,986,700 股新股、1,689,200 股库存股，占上市公司交易前已发行

股本的 10.85%。本次交易交割后，平安人寿将持有津村 7,675,900股普通股，占交易后股本的 10%。9月 22日

津村收盘价为 231元，平安对该公司 209元每股的收购价，约相当于折价 9.4%。双方未来主要合作内容包括：

成立合资公司；加强原料生药的采购体制相关项目；以中药为主的分析研究；中药、保健食品、健康护理相关

的日用品及其它业务项目。

津村是目前全球最大的汉方药制药公司，其汉方药均以中医经典方剂为基础，优秀的质量控制体系使其一

枝独秀。津村 2016 年销售收入 68 亿人民币、净利润 7.4 亿元，其主要从事处方药和一般药品的制造和销售。

通过其子公司，公司还从事中草药提取物粉末和药物的生产和销售、经营配送药房和提供物流服务等。日本国

内于 1974 年确认《一般用汉方制剂承认基准》，其中共包括 210 个汉方，这些处方均出自《伤寒论》及《金匮

要略》等中医经典方剂。津村生产超过 120 种汉方药，以其优秀的质量控制体系在日本医疗用汉方制剂市场占

有 84%的份额。

14150653/30242/20171219 15:23

34




图 36：2015 年津村业务分类占比图 37：津村汉方药销售额及增速

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

目前，津村在中国的三个子公司的主要业务均是进行药材的种植和加工，涵盖了中药材的种植、采摘、净

制保管、炮制、提取并出口到日本国内，供其汉方药生产，目前津村 80%的药材进口依赖中国。

表 26：津村近年销量前十的汉方药成分及出处

处方名组成出处

大建中汤蜀椒、干姜、人参金匮要略释义

抑肝散白朮、茯苓、川芎、钩藤、当归、柴胡、甘草保婴撮要

补中益气汤黄芪、白术、陈皮、升麻、柴胡、人参、甘草、当归脾胃论

六君子汤人参、白术、茯苓、甘草、陈皮、半夏世医得效方

芍药甘草汤芍药、甘草伤寒论

麦门冬汤麦门冬、半夏、人参、甘草、粳米、大枣金匮要略

加味逍遥散当归、芍药、白术、茯苓、柴胡、牡丹皮、山栀子、甘草、薄荷、生姜证治准绳、内科摘要

牛车肾气丸地黄、茱萸、山药、沢瀉、茯苓、牡丹皮、牛膝、车前子、桂皮、附子末济生方

柴苓汤柴胡、黄芩、半夏、人参、甘草、生姜、大枣、猪苓、茯苓、苍术/白术、泽泻、桂皮丹溪心法附余

葛根汤葛根、麻黄、大枣、桂皮、芍药、甘草、生姜伤寒论

小青龙汤半夏、干姜、甘草、桂皮、五味子、细辛、芍药、麻黄伤寒论

资料来源：公司产品说明书，中信建投证券研究发展部

14150653/30242/20171219 15:23

35




图 38：津村中国业务情况

资料来源：公司官网、公司公告，中信建投证券研究发展部

平安收购津村，预示国内中药企业质量标准提升将是投资逻辑之一。日本非常重视汉方药制剂的质量控制。

除成分、含量、规格等标准外，还将生物药剂学评价标准纳入质量评价。津村作为汉方药的龙头，一直注重对

药品原材料的品质控制，包括制药标准化流程、药效均一性、药材追溯机制等。津村进入中国后，会促进国内

中药材市场的规范化、标准化，以及推进原材料的分级体系的建立。对于国内企业而言，我们认为无论是基于

传统经典方还是现代中药研发的思路，中医药市场仍有很大机会，但质量标准提升将是未来长期的战略性投资

逻辑。

再鼎医药登陆美股，中药研发现代化有望成为中药投资新逻辑之二

再鼎医药登陆美股，在研管线肤甘软膏引发关注。北京时间 9月 20日晚，再鼎医药在纳斯达克上市，股票

代码为“ZLAB”。再鼎医药 ADS的发行价为 18美元/股，共发行 833万股，上市首日涨幅达到 55.17%，首日收

盘市值达 13.11亿美元（约 86亿人民币）。再鼎医药以“license in + CRO + VC”为商业模式，主要在研品种集中

于肿瘤、自身免疫、传染病及皮肤病等领域，目前已有多款新药进入了临床研发的中后期。肤甘软膏由苦参和

甘草两味中药配伍而成，主要适应症为亚急性湿疹，已经进入了 II期临床试验。肤甘软膏由再鼎医药子公司拜

特尔药业研发，2013 年完成临床前研究并获得国家发明专利以及 SFDA 颁发的临床试验批件，同年 GSK 参与

研发，这是 GSK在全世界范围内引进并参与研发的第一款中药；2015年进入二期临床（随机、双盲、多中心、

安慰剂对照）。

湿疹目前的治疗方法有很大的局限性，肤甘软膏成分简单、具有抗炎和抗菌作用，可能比现有局部治疗方

案更安全。湿疹的药理学疾病治疗通常针对炎症反应发作部位的免疫系统功能障碍，即促炎细胞因子和其他 T

细胞活化产物。局部治疗（激素和非甾体药物）是大多数患有这些病症的患者的主要治疗方法，但容易产生依

赖和过敏症状。临床前研究显示：肤甘软膏通过抑制炎症相关细胞因子（IFN-α）和细胞间细胞粘附分子-1

（ICAM-1）的过度表达，随后减轻湿疹的炎症、过敏和瘙痒特征。除了抗炎作用外，肤甘软膏在低浓度下对金

14150653/30242/20171219 15:23

36




黄色葡萄球菌，β-链球菌和白色念珠菌在体外表现出强有力的抑菌或杀菌作用。金黄色葡萄球菌是感染和定植

湿疹皮肤最常见的细菌，肤甘软膏的杀菌作用可有助于治疗湿疹。对肤甘软膏配方中使用的两种草药的四种代

表性标记化合物的全身暴露是通过单次和重复剂量皮肤给予肤甘软膏（剂量高达 5.6g 草药/kg/天）至微型猪多

达 28天进行评估的。对于这四种标记物的剂量，剂量持续时间和暴露之间的关系，没有观察到一致的动力学特

征，说明其在安全性上可能优于现有治疗方案。

再鼎医药登陆美股，预示着中药研发现代化将是中药行业价值投资逻辑之二。我们认为，传统中药标的仍

会长期溢价、但其模式难以复制。中药现代化首先要进行中药国际化，随着我国加入 ICH，也预示着重要国际

化是未来的重要方向，我国已经积累了相当丰富的中医中药经验，而且目前中药企业已经在用国际通行的行业

标准（GAP、GMP等）进行生产经营，具备了中药国际化的基础条件。再鼎药业在研中药肤甘软膏引发国际关

注、天士力复方丹参滴丸在 FDA三期临床试验的稳步推进以及 12 家中国药企以天士力北美药业为中心形成的

中药国际化联盟，都预示着中药研发国际化将是中药国际化进程中的第一步，有望成为中药行业价值投资的逻

辑之二。

中药国际化初现端倪，龙头企业谋求先发优势

近年来，国内中药企业积极向国外市场布局。2016年云南白药国外营业收入达 1.54亿元，同比增长 72.45%。

同仁堂 2013~2016年国外市场营收年复合增长率达 15.67%。品牌作为中药行业壁垒的一部分，先一步进行国外

市场布局，有利于公司进行品牌形象的建设，抢占市场份额。因此我们看好云南白药、同仁堂、片仔癀、东阿

阿胶未来的发展。

图 39：同仁堂近年国外营业收入及增速图 40：云南白药近年国外营业收入及增速


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图 41：片仔癀近年国外营业收入及增速图 42：白云山近年国外营业收入及增速


医药零售：集中度提升还处于初级阶段

美国：格局高度集中呈三足鼎立，产品结构不断拓展

通过整合形成高度集中的竞争格局。美国是全球最大的单一药品零售市场，其药品销售的约 60%来自零售

药店。目前，美国连锁药店具有规模大、分店多、分布广等特点。20 世纪 90 年代初，美国零售药店行业在竞

争加剧和上游药品批发经销商整合的带动下重新洗牌，单体药店由于在采购谈判中处于劣势地位、门店管理能

力较低等原因被连锁零售药店收购或挤出市场。同时，伴随着行业集中度的不断提高，美国零售药店行业的连

锁化率也逐步提高，并最终形成以 CVS、Walgreens和 Rite Aid三家企业为主的竞争格局，三家企业销售额合计

占有美国零售药店市场份额的 89%。

图 43：美国零售药店行业主要竞争格局


2015年，美国前三大连锁药店门店数量合计超过 20000家，最大的连锁药店公司 CVS门店超过 9000家，

销售额达到 1533亿美元。

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表 27：美国医药连锁行业排名前 10 大企业

药品销售额（亿美元）公司总销售额（亿美元）门店总数有药房的门店数

Walgreen 535 810 8173 8173

CVS 525 1533 7909 9569

Rite Aid 184 267 4561 4561

Walmart 179 2984 4574 4550

Cardinal Health 176 189 8400 8400

Kroger 92 1098 2778 2231

Health Mart 95 103 4567 4567

Good Neighbor Pharmacy 84 85 4800 4800

Safeway/Albertson 50 550 2200 1738

AAP 49 53 2115 2115

资料来源：《Drug Store News》“2015—2016年美国零售药店发展报告，中信建投证券研究发展部

中国：竞争格局“小而散”，政策推动龙头企业并购扩张

我国三大药品销售终端增速趋缓，公立基层医疗终端增速最快。从 2011年至 2016年，中国药品市场终端

销售额由 8097亿元上升至 14975亿元，6年复合增长率达到 13.08%。根据米内网分类，我国药品终端分为三大

终端：1）第一终端为公立医院终端，包括城市公立医院和县级公立医院两个市场。近年来，整体销售额保持增

长，但增速趋缓。2017年上半年，县级公立医院端销售额同比增长 10.9%，快于城市公立医院端 6%的增速；2）

第二终端为零售药店终端，包括实体药店和网上药店两个市场。近年来，整体销售额保持增长，增速同样趋缓。

值得关注的是，网上药店市场销售基数小，增速快，6 年复合增长率达到 84.9%；3）第三终端为公立基层医疗

终端，包括城市社区卫生服务中心和乡镇卫生院两个市场。近年来，整体销售额保持增长，增速同样趋缓，相

比一、二终端增速最快。2017年上半年，城市社区卫生服务中心端销售额同比增长 12%，快于乡镇卫生院端 11%

的增速。我们认为，未来随着公立医院改革的深化和分级诊疗制度的推进，第三终端市场份额有望继续扩大。

图 44：近年全国药品市场三大终端销售额占比图 45：近年全国公立医院终端药品销售额及增速

68.7% 68.9% 68.8% 69.0% 68.8% 68.4% 68.1%

24.7% 23.7% 23.3% 22.7% 22.5% 22.5% 22.5%

6.6% 7.4% 7.9% 8.3% 8.7% 9.1% 9.4%

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1

公立医院端销售额占比（%）零售药店端占比（%）公里基层医疗端占比（%）

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25%

全国公立医院终端药品销售额（亿元）同比增长（%）

资料来源：中国医药市场发展蓝皮书，中信建投证券研究发展部资料来源：中国医药市场发展蓝皮书，中信建投证券研究发展部

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图 46：近年全国零售药店终端药品销售额及增速图 47：近年全国公立基层医疗终端药品销售额及增速

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全国零售药店终端药品销售额（亿元）同比增长（%）

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全国公立基层医疗终端药品销售额（亿元）同比增长（%）

资料来源：中国医药市场发展蓝皮书，中信建投证券研究发展部资料来源：中国医药市场发展蓝皮书，中信建投证券研究发展部

我国药店总量大、产出弱，竞争格局小而散。我国药品零售业近十年来迅速扩张，门店数目逐年增长。现

在中国有超过 44 万家药店，相当于平均每 3100 多人就有一家药店，在大城市药店的布局更加密集，总量处于

过饱和状态。美国一共有大约 67000家药店，相当于 4800多人拥有一家药店。虽然中国的药店布局比美国密集

得多，但中国药店的产出、利润空间、平效方面都较弱。这与整体医药零售的大环境以及处方外流困难有关。

现在，中国市场上还有很多单体药店，而美国药店业态经过几十年发展后，绝大部分都以连锁药店的形式存在。

总体来看，我国与美国等国家差距仍很明显，具有较大提升空间。

表 28：中美两国药品零售行业对比

药店总数药店渠道销售占比药店连锁率

中国 67000 23% 49%

美国 440000 66% 62%


受国家政策影响，以上市公司为代表的大型零售连锁企业并购加快，零售连锁率持续提升。随着新医改的

推进、医保覆盖范围的扩大和国民对健康刚性需求的增加，我国药品流通行业销售总额逐步增长。2016年，药

品零售市场销售额为 3679亿元，同比增长 9.5%，增速同比上升 0.9个百分点，保持稳定增长态势。随着国家各

项医改及健康产业政策的陆续出台，药品零售市场迎来了新的发展机遇。截至 2016 年 11 月，零售连锁率已达

到 49.4 %，同比提高 3.7个百分点。销售额前 100位的药品零售企业门店总数达到 54391家，占全国零售药店

门店总数的 12.2%；销售总额 1070 亿元，占零售市场总额的 29.1%，同比上升 0.3 个百分点。全国龙头企业市

场占有率逐年升，进一步反映出市场销售逐渐向大型连锁企业集中的趋势。

表 29：国内药品零售 7 家龙头企业经营状况

门店总数 2016 年营业收入

（亿元）

2015 年营业收入

（亿元）

2014 年营业收入

（亿元）

国药控股国大药房 3502

大参林医药集团 2409

一心堂药业 4085 62.49 53.21 44.28

老百姓大药房连锁 1838 60.94 45.68 39.43

益丰大药房 1535 37.34 28.46 22.30

重庆桐君阁大药房 9500

海王星辰连锁药店 1998

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部

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连锁药店诸侯割据，并购整合逐步扩张。目前，包括国药一致、大参林、老百姓、一心堂和益丰药房在内

的连锁药店行业，处于诸侯割据的业态，并积极进行并购整合逐步扩张。国药一致相对实现较多省份布局，一

心堂、大参林、老百姓和益丰药房优势区域分别是西南华南、华中、中南地区。在医保药店方面，截至 2016年

末，一心堂数量最多，已突破 3000家，益丰药房数量最少，不足 1000家。

表 30：连锁药店对比分析

发展战略门店布局 16年底门

店数量（家）

医保门

店数量（家）

医保门

店占比采购形式

国大药房全国零售

连锁网络遍布 19 个省、自治区及

直辖市，覆盖近 70 个大中城市，

共经营近 3700家零售药店门店

直营 2503+加

盟 999 - - -

大参林深耕华南，辐射周边

广东拥有 1809 家店，覆盖广东各

地级市，并已深入渗透到乡镇市

场；广西市场拥有 304家门店，已

覆盖广西主要地级市。在福建、江

西、浙江及河南等华南地区以外市

场的门店已达 296家

2409 1591 66% 统一采购+地区采购

老百姓省为单元，以根据地

城市为主题密集拓展

华中地区门店 843 家，华南地区

181家，华北地区 117 家，华东地

区 449家，西北地区 334家

1924 1431 77.9% 统一采购

一心堂

由云南向西南推进的

同时，配合电商业务

开展全国布局

云南 3011 家、广西 408 家、四川

567家、山西 214家、贵州 166家、

海南 170家、重庆 149家、其他省

份及直辖市 28家

4085 3170 77.6% 大部分统一采购

益丰药房区域聚焦、稳健扩张

在湖南、湖北、上海、江苏、江西、

浙江、广东七省市拥有连锁药店

1783家

1535 942 61.4% 大部分集中采购

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部（门店布局数据截至 2017年半年报）

表 31：2015-2016 年度中国药品零售企业综合竞争力分区排行榜

2004版地区排名

东北

成大方圆医药连锁投资有限公司 1

吉林大药房药业股份有限公司 2

哈药集团人民同泰医药股份有限公司 3

华北

北京同仁堂商业投资集团有限公司 1

石家庄新兴药房连锁股份有限公司 2

唐山市唐人医药商场有限公司 3

华东

国药控股国大药房有限公司 1

上海华氏大药房有限公司 2

漱玉平民大药房连锁股份有限公司 3

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华中

老百姓大药房连锁股份有限公司 1

益丰大药房连锁股份有限公司 2

湖南养天和大药房企业集团有限公司 3

华南

大参林医药集团股份有限公司 1

中国海王星辰连锁药店有限公司 2

东莞国药集团有限公司 3

西南

云南鸿翔一心堂药业（集团）股份有限公司 1

云南健之佳健康连锁店股份有限公司 2

重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司 3

西北

甘肃众友健康医药股份有限公司 1

西安怡康医药连锁有限责任公司 2

甘肃德生堂医药连锁有限公司 3

资料来源：2015-2016年度中国药品零售企业综合竞争力排行榜，中信建投证券研究发展部

连锁药店处于快速扩张器，老百姓、益丰药房增速较好。我们对比了四家连锁药店公司 2013年至今的财务

指标发现：1）营收：规模上，一心堂、老百姓和大参林营收规模在 35亿元左右，益丰药房略低；2）净利润：

老百姓、益丰药房、大参林扣非净利润增速基本与营收同步增长，一心堂扣非净利润增速波动较大；3）连锁药

店正处于并购扩张期，毛利率方面，除益丰药房外，2016年均有所下滑。净利率方面，2016年全部小幅下滑。

表 32：四大连锁药店财务对比分析

2013 2014 2015 2016 2017H1

一心堂

营收收入（亿元） 35.5 44.3 53.2 62.5 36.5

营收同比增长 24.79% 24.86% 20.16% 17.44% 23.70%

扣非净利润（亿元） 2.36 2.97 3.3 3.37 2.14

扣非净利同比增长 33.01% 25.61% 11.34% 2.19% 10.10%

毛利率 39.59% 40.44% 41.92% 41.28% 40.97%

净利率 6.75% 6.66% 6.51% 5.66% 5.92%

老百姓

营收收入（亿元） 33.2 39.4 45.6 60.9 34.5

营收同比增长 16.88% 18.72% 15.87% 33.40% 24.74%

扣非净利润（亿元） 1.55 1.95 2.33 2.85 1.83

扣非净利同比增长 26.23% 25.21% 19.89% 22.35% 32.67%

毛利率 35.92% 37% 37.22% 36.06% 35.95%

净利率 5.83% 6.04% 6.08% 5.61% 5.94%

益丰药房

营收收入（亿元） 18 22.3 28.4 37.3 22.4

营收同比增长 17.20% 23.61% 27.59% 31.21% 27%

扣非净利润（亿元） 0.98 1.36 1.71 2.17 1.5

扣非净利同比增长 44.67% 39.25% 25.93% 27.04% 37.61%

毛利率 39.82% 39.62% 39.23% 39.77% 38.66%

净利率 5.56% 6.39% 6.26% 6.1% 7.01%

大参林

营收收入（亿元） 37 45.4 52.6 62.7 35

营收同比增长 13.96% 22.62% 15.85% 19.15% 18.65%

扣非净利润（亿元） 1.93 2.57 3.92 4.39 2.51

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扣非净利同比增长 31.64% 32.68% 52.86% 11.80% 11.24%

毛利率 38.9% 40.28% 41.03% 40.22% 39.77%

净利率 6.08% 6.78% 8.02% 6.83% 7.08%

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

对标海外零售巨头，我国连锁药店尚存发展空间。我们梳理了美国三大零售药店龙头 CVS、WBA和 RAD

近年的增速及估值情况， CVS体量最大，除 2014年外，营收和净利润呈现良好的同步增长态势，动态市盈率

稳定在 20倍左右。2016年以来益丰药房、老百姓和一心堂的平均动态市盈率分别是 53倍、45倍和 30倍。国

内连锁药店尚处快速扩张期，发展空间很大，总体来看近几年基本呈现快速增长态势，随着连锁药店行业进一

步并购整合，能够保持现有估值水平，布局连锁药店正当时。

表 33：四大连锁药店财务对比分析

2011 2012 2013 2014 2015 2016

CVS.N

营收收入（亿美元） 1,071.00 1,231.33 1,267.61 1,393.67 1,532.90 1,775.26

营收同比增长 14.97% 2.95% 9.94% 9.99% 15.81%

净利润（亿美元） 34.61 38.77 45.92 46.44 52.37 53.17

净利润同比增长 12.02% 18.44% 1.13% 12.77% 1.53%

WBA.O

营收收入（亿美元） 721.84 716.33 722.17 763.92 1,034.44 1,173.51

营收同比增长 -0.76% 0.82% 5.78% 35.41% 13.44%

净利润（亿美元） 27.14 21.27 24.50 19.32 42.20 41.73

净利润同比增长 -21.63% 15.19% -21.14% 118.43% -1.11%

RAD.N

营收收入（亿美元） 261.21 253.92 255.26 265.28 307.37 328.45

营收同比增长 -2.79% 0.53% 3.93% 15.86% 6.86%

净利润（亿美元） -3.69 1.18 2.49 21.09 1.65 0.04

净利润同比增长 -132.04% 111.18% 745.65% -92.15% -97.55%


图 48：近年海外医药零售巨头动态市盈率

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CVS.N WBA.O RAD.N


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IVD行业：技术为王、关注持续创新的行业龙头

根据专业咨询公司 kalorama的预测，全球体外诊断市场 2017年预计将达到 735亿美元，增速为 8.09%。四

大龙头罗氏、西门子、丹纳赫、雅培合计占据超过 50%的市场份额，市场格局也相对稳定。

图 49：2010-2016 年全球体外诊断市场增速图 50：2016 年全球体外诊断市场格局

资料来源：kalorama，中信建投证券研究发展部资料来源：Evaluate Med Tech，中信建投证券研究发展部

根据调研信息，我国 IVD行业 2017年市场规模预计将达到 650亿元，未来仍将保持 15-20%的稳定增长。

与进口品牌相比，国产 IVD公司与之在技术、产品质量、品牌、销售规模等多方面存在全方位的差距，目前国

内 60%的市场份额由进口品牌占据，国产 12家龙头公司合计只占有 18.9%。

图 51：2010-2016 年中国体外诊断市场增速图 52： 2016 年中国体外诊断市场格局

资料来源：kalorama，中信建投证券研究发展部资料来源：行业调研，中信建投证券研究发展部

从全球体外诊断四大巨头的发展历程来看，无一例外的选择了自身技术研发与收购兼并相结合的发展之路，

在传统诊断、POCT 诊断、分子诊断多个领域都有都有竞争力较强的产品。由此我们可以看出，产品线齐整是

体外诊断巨头的标志。由于品牌、渠道的协同性作用，选择同一品牌使得客户的时间成本、转换成本、兼容成

本大大下降。

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表 34：IVD 四大巨头在体外诊断领域的布局

分类全自动流水线传统诊断 POCT

分子诊断生化诊断免疫诊断微生物诊断血液学诊断血糖诊断血压诊断生化免疫 POCT

罗氏 cobas® connection

modules(CCM) √ √ √ √ √ √ √ √

西门子 Aptio™ √ √ √ √ √ √ √ √

丹纳赫 Power Processor √ √ √ √

√ √

雅培 ACCELERATOR

a3600 √ √

√

√ √ √

资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部

以罗氏为例，罗氏诊断业务分为中心实验室诊断和 POCT、糖尿病诊断、分子诊断、组织诊断四个部分，

中心实验室诊断业务为核心，除生化诊断和 PCR 试剂业务为其自身研发外，其他都是通过并购而来，比较重

要的并购包括：1997年收购 Boehringer Mannheim的应用科学部，一跃成为 IVD行业老大；2007年收购 BioVeris

的电化学发光检测技术，籍此掌握免疫诊断的最尖端技术；2014年对一系列四代测序公司的并购，可以看作是

公司对未来基因测序市场前景看好的重要布局。

图 53：2012-2016 年罗氏诊断业务全球营收图 54： 2016 年罗氏诊断收入分布

资料来源：罗氏年报，中信建投证券研究发展部资料来源：罗氏年报，中信建投证券研究发展部

传统诊断业务看好国产全自动流水线市场前景。传统诊断业务包括生化、免疫、微生物和血液学诊断，在

体外诊断市场中占比最大，主要 IVD公司均通过全自动的实验室流水线产品串联各个检验模块，由于流水线封

闭化的特点，流水线上单台诊断设备的试剂消耗量平均是线下台式机的 3-4倍甚至更高。对国产 IVD厂家来说，

发展检验自动化流水线产品成为未来做大做强的重要途径。目前国产厂家中，安图率先发布全自动流水线产品

Autolas A-1，有望凭借价格和本土品牌优势，在检验流水线圈地大战中占得一席之地。国产检验自动化流水线

产品，预计将逐渐成为顶级 IVD厂家和普通厂家的分水岭，先行者将占有极大优势。我们看好国产公司中安图

生物、迈瑞医疗、迪瑞医疗和新产业在此领域的市场前景。

表 35：国产 IVD 主要厂家品类布局

公司主营业务生化诊断免疫诊断微生物诊断分子诊断 POCT

达安基因基因诊断

√

科华生物免疫诊断 √+代理 √+意大利 TGS √ 代理 Bioflash

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九强生物生化试剂 √ 寻求并购

利德曼生化试剂 √+德赛诊断 √

美康生物生化试剂 √

迪瑞医疗生化仪器+试

剂 √+宁波瑞源 √

股权投资

迈克生物生化+发光 √+代理 √ 迈凯基因 √

安图生物化学发光代理东芝仪器+并购

百奥泰康试剂 √ √ 在研 √

万孚生物 POCT

并购达成生物

√

透景生命肿标+HPV

√ √

基蛋生物 POCT

√ √


创新诊断需要关注更精确、更贴近临床需求的检测技术。体外诊断领域从来不缺乏创新，随着光电技术、

自动化传感器和分子生物学等多学科交叉技术的高速发展，体外诊断创新型公司不断涌现。

2017年美股明星公司精密科学公司（EXAS.O）股价从 2016年 3月 4.67美元上涨至今 59.25美元，不到两

年时间上涨 10倍。精密科学专注于非入侵性大肠癌筛检的分子诊断，该公司开发的 Cologuard产品，是一种非

侵入性、基于粪便 DNA的大肠癌筛检技术，通过分析粪便样品以检测血红蛋白、多 DNA甲基化及突变标记物、

及从结直肠癌或进入结肠的末期肿瘤中流出的细胞包含的人类 DNA总量，可用于检测癌症前的病变或息肉。相

比传统的便隐血检测，Cologuard 能检测出 92%的结直肠癌及 42%的末期瘤，检测灵敏度大幅提升。2017 财年

前三财季营业收入 1.79亿美元，同比增长 178.45%，经营净利润为亏损 9263万美元，即便如此，市场给这家新

诊断技术公司高达 70 亿美元的市值。这可为 A 股体外诊断公司提供重要参考，对于创新型、技术重大突破的

公司，有理由获得更高的估值。

图 55：精密科学公司（EXAS.O）股价走势

资料来源：wind，公司官网，中信建投证券研究发展部

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创新诊断领域重点关注肿瘤二代测序多基因检测产品注册上市进程。11 月 16 日，美国食品和药物管理局

（FDA）宣布，已批准纪念斯隆•凯特琳癌症研究中心（Memorial Sloan Kettering Cancer Center，简称MSK）基

于二代测序技术的癌症基因检测分析平台MSK-IMPACT™。这是 FDA继今年 5月批准 Pembrolizum ab用于所

有微卫星不稳定的实体瘤后的又一大历史性突破：打破之前只根据靶向药物批准特定伴随诊断产品的旧审批框

架，为综合大 Panel 肿瘤基因检测产品直接开放特殊审批流程。11 月 30 日，美国 FDA 又宣布批准 Foundation

Medicine公司针对多种实体瘤的下一代测序体外诊断（IVD）检测产品——Foundation One CDx（F1CDx）。这

款产品除了可检测 324个基因的突变，还可以检测 TMB和MSI两个基因组特征，是 FDA批准的首款获得突破

性认定的癌症 NGS体外诊断检测产品。

国内 NGS 肿瘤多基因检测的首张注册批文将是基因测序行业新一轮爆发的起点。我国肿瘤二代测序产品

目前尚未获批，但据 CMDE 公告，广州燃石医学自主研发的肿瘤应用方向 NGS 检测试剂盒成为我国首个获得

CFDA审批进入《创新医疗器械特别审批程序》的肿瘤 NGS检测产品，截止目前一共有 5款肿瘤多基因测序产

品进入创新医疗器械特别审批程序，相对比 FDA批准的多达 3、400个基因的大 panel产品，目前国内申报的均

为检测基因数量较少的小 panel 产品，其中艾德生物申报的可逆末端终止测序法为第一代测序技术产品。美国

FDA批准两款多基因测序产品上市，或对国内多基因二代测序产品提供注册标准和参考依据。

根据最新发布的 2013年全国的肿瘤发病率流行病学统计，我国每年新发肿瘤患者 368.2万人，其中肺癌 73.3

万人，近年来发病率仍有所提高；按照目前二代测序肿瘤基因检测套餐平均价格 1万元来计算，肿瘤基因测序

表 36： MSK-IMPACT™和 F1CD 基因检测性能对比

MSK-IMPACT™ F1CD

研发单位 Memorial Sloan Kettering Cancer Center， MSK Foundation Medicine

测序平台 Illumina HiSeq 2500 Illumina

检测基因数 468个 324个

包含突变类型所有蛋白编码区突变、拷贝数变化（CNAs）、启动子

突变和基因组重排

多基因多癌症伴随诊断

适合肿瘤类型任何肿瘤类型多种实体瘤

其它信息美国医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）医保覆盖

资料来源：NCBI， Foundation Medicine官网，中信建投证券研究发展部

表 37：我国肿瘤多基因测序产品申请创新器械优先审评目前情况（截止 2017.12.15）

序号产品名称申请人公示编号发布日期

1 人EGFR/ALK/BRAF/KRAS基因突变联合检测试

剂盒（杂交捕获测序法）

广州燃石医学检验所有限公司 2016年第 8号 2016/9/26

2 人类癌症多基因突变联合检测试剂盒（可逆末端

终止测序法）

厦门艾德生物医药科技股份有

限公司

2017年第 2号 2017/3/7

3 肺癌靶向药物基因突变检测试剂盒（高通量测序

法）

南京世和医疗器械有限公司 2017年第 2号 2017/3/7

4 人 EGFR、KRAS、BRAF、PIK3CA、ALK、ROS1

基因突变检测试剂盒（半导体测序法）

天津诺禾致源生物信息科技有

限公司

2017年第 3号 2017/4/21

5 人类肿瘤多基因变异检测试剂盒（半导体测序法）厦门飞朔生物技术有限公司 2017年第 8号 2017/9/13

资料来源：CMDE，中信建投证券研究发展部

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市场空间超过 300亿元。我国基因测序市场规模近几年来迅速扩大，从 2012年的 11亿元，增长至 2016年约

60亿元，但其中以 NIPT产前诊断业务为主，肿瘤测序业务目前更多以院企合作、外送样本的方式开展检测。

截至 2016年底，已有 233家公司从事基因测序相关服务的公司，主要分布在北上广、江浙一带。肿瘤多基因检

测领域上市公司包括华大基因、贝瑞基因和艾德生物，以及参股南京世和基因的北陆药业，目前在 NGS二代测

序市场处于领先位置。

从全球体外诊断行业发展趋势和技术创新的角度看，我们推荐在全自动流水线产品开发上领先的安图生物，

推荐品类布局齐全、化学发光升级的迈克生物，建议关注细分领域具有一定技术优势的透景生命和迪瑞医疗，

以及投资基因测序领域的北陆药业等。

医疗服务国际化趋势加快，有助于国内医疗服务水平提升

医疗服务海外并购逐渐增多

近年来，我国企业海外医疗并购事件逐渐增多。近年来，上市公司中爱尔眼科、复星医药和华邦健康等公

司的医院并购较为积极。其中，爱尔眼科通过并购欧美大型眼科连锁机构，成为全球最大的眼科医院连锁企业；

复星医药并购了高端医疗服务机构和睦家医院，并开始涉足日间手术中心等美国先进医疗服务模式。在非上市

公司中，绿叶医疗进行了多次大手笔海外医院并购工作，有望与绿叶制药形成医院和药品板块的联动，为患者

提供整体医疗解决方案。

美国和澳大利亚的专科和高端医疗机构并购案例占比较多。从标的类型来看，目前我国企业所并购的医院

标的多为专科医院或高端私立医疗机构；从标的所在国家来看，美国和澳大利亚等国家的医疗服务机构较多，

这与海外医疗机构的估值相比国内更低，优质医疗机构较多，收购性价比更高有关。

表 38：近年来我国企业海外医疗并购情况

公司名称时间并购标的并购金额股权比例标的主营业务

绿叶医疗 2015.6 AsiaMedic（新加坡） - - 体检和诊断服务

绿叶医疗 2015.12 Healthe Care Australia Pty Limited（澳大利亚） 6.88亿美元 - 私立医院

绿叶医疗 2015.12 韩国 JC健康株式会社（韩国） - - 妇产科、儿科及整形美容等

绿叶医疗 2017.3 OncoCare Cancer Centre（新加坡） - - 肿瘤专科中心

绿叶医疗 2017.5 Pulse Health（澳大利亚） 1.55亿澳元 - 私立医院及手术中心

爱尔眼科 2015.12 Asia Medicare Group Limited(香港） 1.82亿港币 100.00% 近视、白内障手术中心

爱尔眼科 2015.12 Asia Eye Care Limited（香港） 3000万港币 20.00% 基础眼检查和医学视光中心

爱尔眼科 2017.4 AW Healthcare Management，LLC（美国） 1800万美元 75.00% 眼科中心

爱尔眼科 2017.8 Clinica Baviera, S.A.（欧洲） 1.52亿欧元 86.83% 眼科连锁集团

复兴医药 2009.11 Chindex Medical Limited（美国） 0.22亿美元 11.18% 和睦家医院

复星医药 2015.3 Sovereign（美国） 0.40亿美元 30.00% 日间手术中心

复星集团 2014.1 ESS（葡萄牙） 4.60亿美元 96.07% 医疗保健服务

华邦健康 2015.9 Rheintal-KlinikGmbH&Co.PortenKG（德国） 0.06亿欧元 100% 医疗康复、护理（含住院）

华邦健康 2015.12 Swiss Biological Medicine Group Ltd (瑞士） 2.10亿美元 69.84% 私立医院

江河创建 2015.8 Vision Eye Institute Limited（澳大利亚） 8.64亿人民币 100.00% 眼科医院

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海外医院并购带来先进医疗服务经验

海外医院并购有利于提升我国的医疗管理水平。海外医疗机构在先进的医疗理念、以患者为中心的服务模

式、医院管理体系等方面有很多值得中国医疗服务机构借鉴的地方，海外医疗并购有利于国外先进管理模式的

引进，促进国内医疗服务行业的发展。例如欧美国家是眼科领域很多先进技术和设备的发源国，爱尔眼科通过

并购欧美先进的眼科医院连锁机构，加强国内外医院间的互动交流，逐步提升国内眼科医院的医疗技术水平。

海外高端医院为国内高端医疗服务的开展提供了良好借鉴。高端医疗服务是相对于基本医疗服务的一个概

念，具有高服务、高技术和高收费的特点。随着我国居民消费水平的提高，对高端医疗服务的需求逐渐提升。

近年来国家对社会办医政策支持力度的加大，作为社会办医重要领域的高端医疗服务迎来新的发展阶段。国际

上一些发达国家在探索高端医疗服务方面积累了丰富的经验，海外高端医院并购将为国内高端医院的复制和开

设提供良好的借鉴。

医疗服务全球化有利于日间手术等国外先进医疗模式的引进。日间手术，指患者可以在单日完成手术并离

开医院的一种手术模式，相对于传统的手术形式，可显著降低平均住院天数、提高床位周转率和医疗资源利用

率，可在一定程度上缓解我国看病难看病贵的问题。目前我国少数医院进行了日间手术中心的尝试，其中成立

于 2009 年的华西医院日间手术中心目前进展较快，日间手术占全院择期手术总量 20%以上。复星医药于 2015

年投资了美国的一家日间手术中心，随着我国与海外医疗机构和日间手术中心的交流越来越多，国内日间手术

模式的推广速度有望加快。

爱尔眼科的全球化案例

爱尔眼科从 2015年开始启动了全球化化的步伐，陆续收购国外眼科连锁医疗机构。

收购香港亚洲医疗集团，迈出全球化的第一步。收购完成后，香港爱尔将持有亚洲医疗集团 100%股权，亚

洲医疗集团将持有亚洲医疗服务香港有限公司 80%和亚洲护眼有限公司 85%的股权。亚洲医疗服务香港有限公

司由香港著名眼科专家胡志鹏医生、李永康医生等团队创建，是香港名列前茅的近视激光矫正手术中心和白内

江河创建 2016.2 Primary Health Care（澳大利亚） 8.50亿人民币 11.17% 基础医疗服务

华润医药 2016.7 Genesis Care（澳大利亚） 13.00亿美元 - 心血管疾病、肿瘤放射治疗

恒康医疗 2017.5 PRP Diagnostic Imaging Pty Ltd（澳大利亚） 16.94亿元 70.00% 影像诊断

泰禾投资 2016.3 Alliance HealthCare Services, Inc.（美国） 6.42亿美元 51.51% 门诊诊断、放射治疗服务

冠城大通 2016.4 HL Le Mirador International SA（瑞士） 0.45亿瑞士法郎 100.00% 高端健康度假中心

资料来源：各公司网站，中信建投证券研究发展部

表 39：爱尔眼科的全球化进程

时间并购金额并购标的股权比例

2015年 12月香港亚洲医疗集团 2.12亿港币 100%

2017年 1月美国WangVision眼科中心 1800万美元 75%

2017年 4月欧洲巴伐利亚眼科医院集团 1.7亿欧元 87%


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障手术中心，其知名度和业务量均居于香港领先地位。亚洲护眼有限公司是香港著名的基础眼检查和医学配镜

中心，在香港乃至全亚洲都颇具影响力。通过并购亚洲医疗集团，一方面公司为公司开启国际化做出了有力探

索，另一方面可引进香港先进的眼科医疗技术、基础眼检和医学视光配镜体系，完善公司现有视光门诊的发展

模式。

收购美国眼科中心，为开展高端医疗业务提供了有力支持。2017年 1月，公司收购 Dr. Ming Wang所持有

的 AW Healthcare Management，LLC 75%的股权，Wang Vision眼科中心为该公司的核心资产。Dr. Ming Wang

是国际著名屈光手术和角膜病治疗专家。Wang Vision眼科中心以高端眼科医疗服务闻名，已经服务了全世界 55

个国家以及全美 40多个地区的病人，其中包括多位国家政要及好莱坞影视明星。近年来我国居民对医疗服务标

准的要求持续提高，国内中高端医疗服务供给不足的矛盾日益显现。Wang Vision眼科中心具备成熟的高端医疗

服务体系，将协助爱尔眼科拓展高端医疗业务，满足群众的多层次医疗需求。

收购欧洲最大的连锁眼科医疗机构，完成全球化布局。巴伐利亚眼科集团于 2007年 4月在西班牙证券交易

所上市，在激光视力矫正和老花眼手术等方面处于世界领先水平。巴伐利亚眼科现有 174 名眼科医生和 110 名

视光医生。此次收购将帮助爱尔眼科和巴伐利亚眼科集团强强联合，形成双方在市场、诊疗技术等方面的优势

互补，搭建国际眼科平台，提高爱尔眼科在中国高端眼科市场的占有率。

图 56：爱尔眼科的全球化布局

资料来源：公司网站，中信建投证券研究发展部

爱尔眼科的全球化并购为公司带来了多方面的影响。全球化并购不仅大大提升了爱尔眼科的国际影响力，

奠定了公司国际发展的基础，同时为公司提供欧美眼科集团的先进经验和技术，从而反哺推动国内医疗服务，

拓展国内市场眼科高端业务，进一步巩固行业领头的地位，有望实现“1+1>2”的并购效果。此外，公司借助收购

的美国以及欧洲眼科医疗机构，有望开创欧美地区药品在中国开展临床试验与应用的“绿色通道”，拓宽其业务

结构。

医疗器械企业加快国际化步伐，促进产品高端化水平

我国医疗器械行业发展空间广阔

我国医疗器械行业增速远高于全球，仍具很大的发展空间。2016年全球医疗器械市场规模为 4059亿美元，

近年来增速为 4%左右，略高于全球医药行业增速。2016年我国医疗器械市场规模为 4617亿元，近年来增速超

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过 20%，远高于全球增速，高于我国药品市场规模 10%的增速。目前我国器械和医药规模约为 1:4，相对美国

等发达国家接近为 1:1的占比差距较大，未来医疗器械行业还有较大的发展空间。

图 57：全球药品市场规模（亿美元）图 58：全球医疗器械市场规模（亿美元）

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资料来源：IMS，中信建投证券研究发展部资料来源：EvaluateMedtech，中信建投证券研究发展部

图 59：我国药品市场规模（亿元）图 60：我国医疗器械市场规模（亿元）

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资料来源：米内网，中信建投证券研究发展部资料来源：中国医疗器械行业发展蓝皮书，中信建投证券研究发展部

海外并购有助于提升国内器械厂商技术水平

海外并购促进国产器械公司产品技术升级，加快进口替代速度。多年来，我国医疗器械行业面临着行业分

散和产品技术水平较低的问题，近年来国内企业收购国外器械公司的案例越来越多，通过并购海外器械公司，

国内企业可迅速获得国际先进技术，研发出可与进口产品性能相媲美的国产器械，加速国产替代进程。其中迈

瑞医疗作为我国医疗器械行业中的龙头企业，近年来加大研发投入，并购监护仪、超声诊断等领域的海外企业，

已经研发出相关领域的高端产品，树立起国产企业中的领先地位。

表 40：近年来我国医疗器械企业海外并购情况

公司名称时间并购标的并购金额所占股权比例标的主营业务

迈瑞医疗 2008.5 Datascope 医护监控设备部门（美国） 2.02亿美元 100.00% 监护仪

迈瑞医疗 2013.6 Zonare（美国） 1.05亿美元 100.00% 超声诊断

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全球医疗器械龙头美敦力公司的成长之路

目前美敦力公司是全球最大的医疗器械企业，其发展历史具备较强的借鉴意义。美敦力公司 2016年销售

额达 288 亿美元，其医疗器械业务覆盖糖尿病、消化道、泌尿系统、神经系统、骨科、心血管、植入耗材、人

工心脏、疼痛产品等多个领域，其发展历史具备较强的借鉴意义。1949-1970年，公司专注于起搏器领域，通过

领先的技术抢占市场先机，树立市场地位；从 1976年开始开拓其他领域业务，打开单一产品市场空间的天花板；

从 1990年开始加快实施多元化战略，通过多次并购树立起脊柱、冠脉支架和胰岛素泵等领域的全球领先地位；

2015年，公司并购另一全球器械巨头柯惠医疗，助力器成长为全球最大的医疗器械企业。

迈瑞医疗 2013.9 Ulco（澳大利亚） - 100.00% 原迈瑞分销商

威高股份 2017.1 Argon Medical Devices Holdings（美国） 8.50亿美元 100.00% 高端医疗产品代加工

鱼跃医疗 2017.6 Amsino (美国) 0.27亿美元 38.66% 感染控制、抗菌涂层和安全无针器械

万孚生物 2017.2 Atlas Genetics (英国) 0.14亿英镑 13.63% 传染病诊断试剂卡、单通道分析仪

福瑞股份 2016.12 Median Technologies (法国) 1.47亿人民币 13.01% 肿瘤影像临床诊断应用程序

润达医疗 2016.6 Response (加拿大) 0.06亿美元 43.10% 临床诊断仪器

奥佳华 2015.12 MEDISANA (德国) 0.20亿英镑 75.31% 高端家用医疗器械产品

中信集团 2015.11 Biosensors International Group（新加坡） 11亿人民币 100.00% 介入心脏病学及深切护理医疗设备

微创医疗 2013.6 Wright Medical OrthoRecon部门（美国） 2.9亿人民币 100.00% 髋关节与膝关节植入产品

复星医药 2013.5 Alma Lasers（以色列） 2.2亿美元 95.20% 医用激光、光子、射频及超声器械

锦江电子 2011.11 Cardima（美国） 0.80亿人民币 100.00% 治疗房颤的高端介入耗材

乐普医疗 2011.11 Comed（荷兰） 0.049亿欧元 70.00% 心血管介入和外科医疗器械销售

华润医疗 2011.5 Aurora（美国）约 1亿美元 100.00% 乳腺MRI（核磁共振）专用设备

东软集团 2011.4 Aerotel（以色列） 0.02亿美元 30.77% 远程医疗诊断、保健、护理等方案

纳通医疗 2010.12 Inion（芬兰） - 100.00% 医用可吸收材料和产品


表 41：美敦力公司的发展历史

时间大事

1949年公司成立

1957年发明了世界上第一个便携式体外心脏起搏器

1960年制造出世界上第一个可植入式心脏起搏器

1970年占据全球起搏器市场 65%的份额

1976年成立神经业务部门

1977年拓展心脏瓣膜业务

1980年推出第一代可编程起搏器，带动起搏器业务快速增长

1990年开始加速多元化战略和并购拓展速度

1999年 36亿美元并购 Sofamor Dane公司，树立脊柱产品领域的主导地位

1999年 37亿美元并购 AVE公司，成为世界最大的冠脉支架企业

1999年业务拓展至脊椎及整形手术，周边血管，体外除颤及耳鼻喉科等多领域

2001年 33亿美元并购Minimed，成为胰岛素泵技术的全球领先者

2007年 39亿美元并购 Kyphon，继续拓展脊椎外科业务

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并购使得公司不断拓展产品领域，打开成长空间。由于医疗器械行业细分领域众多，每一个单产品的市场

规模较小，较容易遇到市场空间的天花板，所以并购是大型医疗器械企业的必然发展路径。美敦力通过自主研

发的起搏器产品成为全球起搏器龙头企业，然后利用该领域的资本积累，投资并购并培育新兴领域，为公司的

产品线培育和长远发展打下了良好的基础。并购使公司快速树立起细分领域内的领先地位，为公司的快速成长

提供了保障，市值也随公司成长得到了良好表现。

技术先进和积极并购是美敦力全球化的基础。一方面，美敦力的并购战略瞄向技术先进和市场空间较大的

产品。技术先进为产品快速扩大市场份额和实现全球化销售打下了基础，足够的市场空间可为在细分领域内为

公司实现充足的收入规模。另一方面，公司通过全球范围内积极的并购战略，快速形成行业内领先地位，树立

起规模优势和品牌效应。

图 61：美敦力公司的发展历史和股价图

资料来源：公司公告，Wind，中信建投证券研究发展部

我国器械厂商全球地位正在不断提升，进口替代速度逐渐加快

我国企业在全球医疗器械市场份额中的排名正逐渐提升。近年来，我国医疗器械厂商更对国外市场的重视

不断加大，目前我国不少器械厂商的海外业务收入占比超过 50%。从细分业务全球市场排名来看，迈瑞和开立

医疗的超声市场份额已跻身前十；乐普医疗有望在 2022年成为全球前十大心血管领域器械厂商之一；微创医疗

在并购 wright关节业务后，骨科业务市场份额得到了大幅提升。

加大研发投入提高高端产品推出速度，加快进口替代步伐。目前我国的高端医疗器械领域的大部分市场份

额被国外企业占据，主要原因是国内产品质量和性能与进口产品差距较大。为了提高产品质量和推出高端产品，

近年来国内不少器械厂商正在通过加大研发投入，加快高端产品研发步伐和产品更新换代速度。目前国外前十

大医疗器械厂商的研发投入占比为 10%左右，我国器械龙头迈瑞公司的研发投入占比为 10%左右，微创医疗的

研发投入接近 20%，超过前十大器械厂商研发投入占比。

2015年 500亿美元并购爱尔兰医疗器械公司 Covidien PLC，并将总部迁至爱尔兰

至今已成为心血管、脊柱、神经、糖尿病、微创外科等多个领域的全球领导者


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心脏支架、监护仪等产品已实现国产替代，彩超、内窥镜、核磁共振等器械还需努力。在心脏支架领域，

微创医疗、乐普医疗等企业通过自主研发推出高质量的支架产品，使国产品牌支架市场份额达到 70%之上；在

监护仪领域领域，迈瑞医疗已占据国内将近 60%的市场份额。目前开立医疗、迈瑞医疗推出的高端彩超 S50、

Resona7 的性能已可与进口厂商相媲美，进口替代在即。目前国内众多厂商正在加大核磁共振等大型医疗设备

领域的研发投入，追赶国外 GPS产品的研发步伐，长期看来实现进口替代的趋势非常明显。

医药分销板块：关注两票制和医改政策的落地进度

医药分销板块今年以来整体走势 9月前仍跟随申万生物医药指数，但 9月后明显落后，至 12月 15日已落

后申万医药指数 17个百分点。个股方面，除中国医药年初至今保持上涨外，上海医药和瑞康医药下半年几乎尽

数回吐上半年涨幅，国药股份、瑞康医药、嘉事堂、柳州医药、鹭燕医药等地方医药分销企业创出一年来新低，

股价表现极为低迷。

表 42：2016 年全球十大医疗器械公司的研发费用占比

公司 2016年营业收入(亿美元) 2016年研发投入(百万美元) 2016年研发投入占比

美敦力 29.3 2193 7.40%

强生 25.1 1548 6.20%

西门子 15 1320 8.80%

飞利浦 13.1 1367 10.50%

罗氏 11.6 1347 11.60%

贝克曼 11.4 828 7.30%

史塞克 11.3 715 6.30%

雅培 9.9 1003 10.00%

GE 9.8 960 9.80%

波士顿科学 9.4 914 10.90%


表 43：国内几大医疗器械公司的研发费用占比和全球排名

公司营业收入(亿元) 研发费用(亿元) 研发费用占比

海外业

务收入

占比

主营业务产品全球排名

迈瑞医疗 90.31 9.88 10.94% 50.05% 监护仪、麻醉机、呼吸机、彩超和体外诊断仪器等监护仪市场份额排名第三，超声市场份额排名第六

乐普医疗 34.67 2.25 6.49% 12.40% 心脏支架、封堵器、起搏器和心血管药物等预计 2022年跻身心血管领域前十大厂商

微创医疗 27.11 3.60 13.28% 53.85% 心脏支架和骨科植入物等人工髋关节和膝关节市场份额排名第五

开立医疗 7.19 1.34 18.64% 58.41% 彩超和内窥镜等全球彩超市场占有率排名第十


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图 62：医药分销行业年初以来走势

资料来源：wind，不含医药零售，中信建投证券研究发展部

（统计 11家上市公司为：上海医药、九州通、国药一致、国药股份、中国医药、瑞康医药、嘉事堂、柳州

医药、鹭燕医药、人民同泰、南京医药，以 2016年 12月 31日收盘价为 1000点）

医药分销行业股价表现与公司业绩密切相关，主要上市公司业绩都在第三季度出现较为明显的增速下滑，

我们分析原因主要有以下四个方面：

1）药品“两票制”改革逐步落地，使得调拨业务逐渐下降。暨 2017年 10月 16日西藏自治区药品采购网正式

公布《西藏自治区药品集中采购“两票制”实施办法》的通知，全国所有省份都已正式公布两票制政策，

其中已有超过 20个省市正式执行。商业公司中一部分国产药品在省级的调拨业务受到影响，逐渐失去配

送权，这在第三季度体现更为明显。

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图 63：全国各省药品两票制实施进度一览

2016年

2017年底

10月

4月

6月

7月

8月

5月

福建：2012年7月开始实施药品两票制，2017

年1月1日实施耗材两票制

湖南：4月1日起实施，过渡期6个月

安徽：2016年11月1日起实施

青海：2016年12月15日开始实施药品两票制，2017年4月1日起执行耗材两票制

重庆：2016年12月31日起实施，5月31前为过渡期

陕西：1月1日起实施，6月30日前为过渡期2017年1月9日，国务院医改办等8部门发布《关

于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见(试行)》

四川：4月7日起实施，过渡期5个月江西：4月14日开始试点城市执行，2018年全省推开

山西：5月1日起实施，7月31日前为过渡期海南：5月1日起实施，9月31日前为过渡期，11月1日起正式实施

贵州：5月3日起实施黑龙江：5月17日起实施，8月31日前为过渡期，9月1日起正式执行

河北：5月23日起实施， 11月1日起正式实施辽宁：6月1日起实施，生产企业8月1日前确定配送关系，9月1日正式正式实施

湖北： 6月19日起实施，12月31日前为过渡期，2018年1月1日起正式实施

天津： 6月23日起实施，8月31日前为过渡期，9月1日起正式实施

吉林：6月30日起实施，生产、流通企业8月1日前更新注册，9月30日后全省正式实施

甘肃：试点城市6月30日前制定细则，三级医院10月1日起实施，二级医院2018年年底前落实

上海：6月30日起实施，年底落实到位内蒙古：7月1日起实施，过渡期4个月，11月1日起正式实施

广东：7月13日起实施，至2018年3月31日前为过渡期，2018年4月1日起正式实施浙江：8月1日起实施，过渡期3个月，11月正式

实施

宁夏：6~8月为过渡期，8月起部分药品实施，2018年1月起公立医疗机构挂网药品实施广西：试点城市9月1日起实施，其他区市2018

年1月1日起全面实施云南：10月1日起试点医院实施，2018年4月1日起，试点城市全部医院实施，2018年10月1日起，全省公立医疗机构全部实施山东：11月1日起医改试点城市率先启动实施，

12月31日起，全省公立医疗机构全面实施

河南：2017年底，医改试点城市全面执行，2018年6月底前，力争其他市全面实施

江苏：与药品采购同步。于2017年12月31日前全面执行

新疆：公立医院改革试点城市2017年底前率先推行，2018年全面推开

西藏：公立医院改革试点城市要在2017年年底前推行，2018年1月1日前实施

9月

11月

2017年1月

2012年

北京：10月31日期实施，过渡期3个


2）新一轮药品招标降价导致药品整体规模增速下滑。今年以来的药品招标大部分省份都从第三季度开始

执行，从目前已经执行新标的省份来看，本轮招标平均降价幅度为-12%，总体上压低了药品销售规模

增速。

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3）药品取消零加成使得医院支付能力下降、付款周期延长。按国务院要求，药品零加成政策要在 2017年

年底全国主要城市医院全面执行，这使得医院存在一段时间利润下滑，需要通过提高药事服务费等来

弥补，预计会有 3-6个月的过渡期，这一期间对商业公司付款周期变长，医药商业公司财务费用增加。

4）医改分级诊疗政策使得高等级医院病人向基层转移。除九州通外，主要商业公司都是以等级医院为主要

客户，病人向基层转移使得药品表观消费减少。

医药分销行业明年年中有望触底回升

随着两票制等政策明年上半年开始绝大多数省份开始执行，我们预计前述政策性因素将从明年二季度起逐

渐消除，医药分销行业上市公司恢复正常增速，甚至由于今年三四季度的低基数导致明年同期增速有可能加快。

1）药品两票制政策 2018年二季度绝大部分省份都将正式执行，在此之前各省国内药品的调拨业务也将大

部分实现商业渠道调整，对上市公司药品调拨业务的影响有望逐渐降至最低。

2）新一轮各省的招标降价将在年底告一段落，明年药品降价因素将不再对药品流通总规模产生大的影响。

3）药品零加成政策将 2017 年年底在城市公立医院中全面实施，3-6 个月的过渡期内，绝大部分医院都能

通过提高医疗服务费、增加卫生财政拨款等方式，政策对医院药品采购付款周期是一次性的影响。

4）分级诊疗政策预计将从经济和医疗发达地区向不发达地区扩散，但受各地医疗水平差异及基层医院提

升服务能力需要时间，我们预计这一进程将持续一段时间，较为缓慢，对全国性商业分销公司整体影

响不会特别明显，但对地方性商业公司在政策出台后会有积极影响。

总体上，我们判断明年年中左右是医药分销行业收入和利润增速的最低点；从政策受益度和公司整体财务

表现的角度看，我们推荐国药控股、上海医药、国药股份、九州通、嘉事堂、国药一致。

医药流通集中度提升仍是长期的发展趋势

参考发达国家医药流通行业发展历程，我国医药流通集中度提升仍是长期的发展趋势。从 1980年至今，美

国医药流通行业主要经历了持续增长期（1980 年-2000 年）和稳健增长期（2000 年-至今）。在持续增长期，美

国医药流通行业市场规模从 1980年的约 100亿美元增长到 2000年的 1700亿美元，年复合增长高达 15.66%；

在稳健增长期，其市场规模从 2000年的 1700亿美元增长到 2016年的 4468亿美元，年复合增长率为 5.99%。

美国排名前三的医药分销企业市场份额从 1990年的 31%提升至 2015年 96%，排名前三家的公司为McKesson、

Cardinal Health、Amerisource Bergen。

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图 64：1980-2016 年美国医药流通市场变化

资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部

这三家公司中 McKesson 是以药品为核心提供全方位的医疗配送服务，业务以药品分销为主，较为纯正；

Cardinal Health则是药品配送和医疗器械配送兼有，AmerisourceBergen业务相对复杂，涵盖医药供应链全过程，

包含药品分销、专科药服务、药品包装、终端咨询四大模块。因此，我们选择以 McKesson 为例来看美国医药

流通企业的成长历程。

McKesson成立于 1833年，是一家致力于提供医药配送服务和医疗信息技术的全球性医药商业公司。目前，

McKesson 药品配送占据全美超过 33%的市场份额，服务于全美 24 个顶尖的健康计划和全美 76%的医院。

McKesson 的发展历程总体上可以概括为三个阶段：

成长初期（1833 年-1979 年）：McKesson 起步是一家从事药物进口和批发的小药店，凭借着公司在销售渠

道的开拓和销售网络的搭建，公司销售规模逐步壮大，公司利润逐步丰厚。

聚焦主业、快速成长期（1980年-2000年）：随着行业利润空间恶化、产业政策监管趋严（80年代 FDA出

台类似中国 GSP要求的药品流通监管政策），为应对行业调整，McKesson决定剥离非主业资产，重点布局药品

分销、手术耗材分销、供应链系统和医疗信息服务。2000 年 McKesson 正式完成非主业资产全部剥离，主业明

确为药品配送和医疗信息服务，这一时期公司营收也大幅增长。

以药品为核心的医药供应链系统（2001 年-至今）：McKesson 继续对药品、供应链、医疗信息三大方面加

码布局，逐步形成为行业领先的医药供应链系统，以全面的医疗信息服务于产业链的上中下游（包括药厂、患

者、药店、医院、医保机构等）。

McKesson的差异化竞争优势在于以药品为核心，整合药厂、患者、药店、医院、医保机构等多方的需求，

提供最全面的的药品供应和相关医疗信息化服务。凭借着差异化竞争优势，McKesson的业绩在过去 20 余年间

（1996-2016）实现年复合增长 12.26%，高于美国健康护理领域约 10%的行业增速，并驱动二级市场公司股价

的不断上涨，20余年间最高涨幅 21倍，年复合增长 12.26%。

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图 65：麦克森(MCKESSON，MCK.N)股价走势

资料来源：wind，中信建投证券研究发展部

我国医药流通行业目前已逐渐形成以国药控股、上海医药、华润医药和九州通 4 家为主的全国性医药商业

公司，和数十家地方性商业龙头公司。与美国医药流通 Top3相比，我国 Top4医药流通占比仍然很低，2016年

集中度占比还只有 37.4%，未来提升的空间很大。随着一系列流通政策落地并完善后，大型药品流通企业的规

模优势、资金成本优势将持续体现，集中度提升的过程仍将持续。

图 66：2001-2016 年我国医药流通行业总体规模图 67：2011-2016 年我国医药流通行业集中度变化

资料来源：商务部，中信建投证券研究发展部资料来源：商务部，中信建投证券研究发展部

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医药投资的全球化

北上、南下资金助推行业龙头国际化

截至 2017年 11月底，沪股通总金额 3337.94亿元，共投资了 52家医药生物类公司，总计 318.26亿元，占

比 9.53%；深股通总金额 2034.80亿元，共投资了 95家医药生物类公司，总计 151.49亿元，占比 7.45%；港股

通总金额 8804.86亿元，共投资了 27家医药生物类公司，总计 308.46亿元，占比 3.50%。

“北上”资金偏好医药行业，且资金集中于龙头企业，沪股通持股金额前十公司总金额占比 93.14%，深股通

持股金额前十公司总金额占比 81.58%。化药企业中研发巨头恒瑞医药金额占据沪股通医药行业总金额高达

73.15%；中药龙头以云南白药、东阿阿胶、华润三九为代表持续被看好，云南白药持股金额占据深股通医药总

金额的 41.04%；天士力、人福医药、华润双鹤等多领域布局的公司受到关注；胰岛素龙头通化东宝、专注于临

床试验的泰格医药、民营专科医院的代表爱尔眼科也被青睐。

“南下”资金在医药行业亦显集中趋势，持股金额前十公司总金额占比 74.52%，行业龙头石药集团最受青睐；

复星医药多线布局，港股 A股均被看好；专注于研发的绿叶制药、医疗服务咨询公司环球医疗等被看好。

我们认为，在国内医药企业走向国际化的大环境下，北上南下资金有助于推动国内医药企业估值向国际化

靠拢，行业龙头具有先发优势，未来将成为国际化进程中的首先受益者。

表 44：沪深港通医药生物行业持股/金额前十公司

沪股通股份占比前十公司深股通股份占比前十公司港股通股份占比前十公司

公司流通股占比持股金额

/亿元公司

流通股

占比

持股金额/

亿元公司总股数占比

持股金额

/亿元

恒瑞医药 11.94% 232.79 云南白药 5.74% 62.17 山东新华制药股份 27.71% 3.27

益丰药房 10.56% 9.20 泰格医药 4.77% 4.58 白云山 26.27% 13.61

通化东宝 4.52% 17.69 东阿阿胶 4.48% 18.78 复星医药 15.48% 30.83

天士力 3.19% 12.99 科华生物 3.68% 2.53 绿叶制药 14.60% 24.93

人福医药 2.03% 4.16 爱尔眼科 2.97% 9.88 环球医疗 10.48% 13.31

江中药业 1.69% 1.46 康弘药业 2.60% 1.15 同仁堂科技 8.63% 6.07

华润双鹤 1.27% 2.20 华东医药 1.77% 8.20 丽珠医药 8.03% 9.12

浙江医药 1.26% 1.73 华润三九 1.74% 4.62 先健科技 6.64% 5.11

复星医药 1.21% 9.74 丽珠集团 1.62% 4.03 石药集团 6.08% 62.12

老百姓 1.01% 0.53 新华制药 1.49% 0.64 中国中药 6.03% 11.42

沪股通持股金额前十公司深股通持股金额前十公司港股通持股金额前十公司

公司流通股占比持股金额

/亿元公司

流通股

占比

持股金额/

亿元公司总股数占比

持股金额

/亿元

恒瑞医药 11.94% 232.79 云南白药 5.74% 62.17 石药集团 6.08% 62.12

通化东宝 4.52% 17.69 东阿阿胶 4.48% 18.78 复星医药 15.48% 30.83

天士力 3.19% 12.99 爱尔眼科 2.97% 9.88 绿叶制药 14.60% 24.93

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复星医药 1.21% 9.74 华东医药 1.77% 8.20 中国生物制药 2.78% 23.79

益丰药房 10.56% 9.20 乐普医疗 1.39% 4.63 三生制药 5.95% 23.16

人福医药 2.03% 4.16 华润三九 1.74% 4.62 国药控股 3.96% 14.80

康美药业 0.33% 3.44 泰格医药 4.77% 4.58 白云山 26.27% 13.61

华润双鹤 1.27% 2.20 丽珠集团 1.62% 4.03 环球医疗 10.48% 13.31

上海医药 0.42% 2.13 信立泰 0.88% 3.50 阿里健康 2.95% 11.90

华海药业 0.80% 2.11 科伦药业 1.39% 3.20 中国中药 6.03% 11.42

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部（数据更新至 2017年 11月 21日）

全球横向比较：A股医药白马股估值合理

横向看全球主要医药上市公司的估值：随着各医药巨头不断推出重磅产品，在创新等因素的驱动下，均在

其未来三年净利润复合增速的基础上享有一定溢价，我们认为 A股医药白马股估值也在合理范围内。

表 45：2016-2018 年全球主要医药公司业绩及估值(2017 年 11 月底数据)

公司名称货币股价市值（亿）

EPS PE

ROE PB PS

2016-

2018

2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E EPS

CAGR

专利药公司

诺华制药 USD 83.22 1310.99 2.82 4.83 5.30 30 17 16 9.08 - - 37.03%

强生 USD 137.93 3705.52 6.73 7.28 7.84 20 19 18 21.57 5.01 5.03 7.94%

辉瑞制药 USD 35.35 2107.11 2.40 2.60 2.76 15 14 13 15.81 3.47 4.04 7.18%

罗氏 CHF 246 2105.04 14.53 15.51 16.29 17 16 15 46.88 9.20 4.04 5.88%

默克制药 USD 54.1 1473.92 3.78 3.94 4.08 14 14 13 11.26 3.86 3.73 3.83%

雅培 USD 55.29 962.38 2.20 2.50 2.82 25 22 20 7.96 3.00 3.69 13.30%

礼来 USD 83.18 915.89 3.52 4.21 4.65 24 20 18 14.60 6.15 3.91 14.89%

百时美施贵宝 USD 60.8 995.11 2.83 3.00 3.25 21 20 19 27.83 6.73 4.89 7.10%

安进 USD 168.79 1225.26 11.65 12.68 12.75 14 13 13 25.96 3.81 5.39 4.61%

吉列德 USD 72.13 942.21 11.57 8.65 6.84 6 8 11 55.62 3.79 3.44 -23.10%

赛诺菲 EUR 44.32 1119.64 3.66 2.84 2.91 12 16 15 16.46 - - -10.88%

阿斯利康 USD 33.38 845.15 2.77 1.89 1.85 12 18 18 26.44 - - -18.28%

平均值

18 16 16 23.29 5.00 4.24

仿制药公司

梯瓦制药 USD 13.08 132.762 0.07 3.813 2.769 187 3 5 -21.09 - - -

艾尔健 USD 171.12 569.12 13.51 16.24 15.83 13 11 11 -10.00 0.86 3.76 8.25%

AKORN USD 33.4 41.78 2.25 1.06 1.175 15 32 28 8.61 4.71 4.44 -27.74%

平均值

33.22 41.00 71 15 15 -7.49 2.78 4.10

医药流通公司

麦克森 USD 138.24 288.20 12.91 12.17 12.93 11 11 11 43.02 2.58 0.15 0.07%

CAH US Equity USD 55 173.03 5.40 4.96 5.52 10 11 10 16.59 2.33 0.13 1.09%

美源伯根 USD 77.46 169.72 5.88 6.06 6.63 13 13 12 19.53 8.03 0.11 6.21%

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CVS US Equity USD 70.38 712.94 5.84 5.90 6.35 12 12 11 14.24 2.05 0.40 4.28%

沃尔格林联合博姿 USD 70.78 714.56 5.10 5.54 6.08 14 13 12 14.22 2.64 0.64 9.14%

CELESIO AG EUR 26.35 53.55 -3.98 - - -7 - - -41.98 2.86 0.26 -

Suzuken/Aichi JPY 4265 4407.63 216.92 154.06 171.95 20 28 25 5.54 1.02 0.19 -10.97%

Medipal控股 JPY 2214 5413.77 128.12 142.97 130.97 17 15 17 7.05 1.09 0.16 1.11%

Alfresa控股 JPY 2411 5666.27 142.58 143.00 143.57 17 17 17 8.07 1.30 0.20 0.35%

国药控股 CNY 31 857.80 1.68 1.81 2.05 18 17 15 15.21 2.21 0.27 10.57%

平均值（剔除负值）

15 15 14 18.73 2.61 0.25

保健品公司

康宝莱 USD 66.11 57.65 4.85 4.54 5.29 14 15 12 219.84 26.96 1.23 4.47%

GNC控股 USD 6.73 4.64 2.15 1.31 1.20 3 5 6 - - 0.19 -25.26%

如新集团 USD 64.55 33.99 2.92 3.22 3.48 22 20 19 19.01 4.75 1.60 9.16%

Blackmores AUD 163.7 28.20 3.43 4.52 5.48 48 36 30 33.17 15.88 4.07 26.43%

平均值

22 19 17 90.67 15.86 1.77

医疗器械公司

美敦力 USD 78.9 1068.77 4.60 4.71 5.14 17 17 15 8.11 2.11 3.61 5.70%

BD医疗 USD 221.5 504.06 9.48 10.59 11.75 23 21 19 8.17 4.76 4.01 11.32%

史赛克 USD 154.75 579.13 5.80 6.47 7.12 27 24 22 18.01 5.55 4.77 10.80%

山东威高 CNY 5.8 259.63 0.25 0.32 0.36 23 18 16 11.55 1.81 3.10 19.67%

微创医疗 USD 8.85 128.81 0.07 0.10 0.25 126 89 35 2.71 3.44 2.93 -

日本光电 JPY 2480 2225.33 106.81 118.83 127.57 23 21 19 9.99 2.03 1.26 9.29%

平均值（剔除微创医疗）

23 20 18 11.17 3.25 3.35

医疗服务公司

HCA控股 USD 74.61 264.16 6.87 6.60 7.23 11 11 10 - - 0.64 2.59%

Rhon klinikum AG EUR 29.29 19.61 1.25 0.51 0.67 23 57 44 0.14 1.79 1.64 -26.62%

阿卡迪亚 USD 29.01 25.49 2.45 2.24 2.47 12 13 12 7.27 1.02 0.90 0.49%

快捷药方 USD 61.42 347.87 6.39 7.00 7.64 10 9 8 23.00 2.19 0.36 9.35%

Universal Health Services USD 96.88 91.99 7.32 7.38 7.98 13 13 12 15.26 1.89 0.91 4.42%

Anthem USD 219.5 563.59 11.00 11.98 12.90 20 18 17 11.76 2.18 0.65 8.28%

Humana USD 233.48 333.55 9.57 11.63 12.09 24 20 19 16.56 2.98 0.64 12.40%

CIGNA USD 199.41 491.64 8.10 10.36 11.44 25 19 17 16.74 3.49 1.24 18.82%

平均值

17 20 17 12.96 2.22 0.87

其它

Quest Diagnostics USD 92.41 125.95 5.15 5.65 5.79 18 16 16 14.19 2.62 1.66 6.04%

Illummina USD 210.67 307.58 3.33 3.74 4.48 63 56 47 30.69 10.77 11.88 16.01%

Intuitive Surgical Inc. USD 393.03 440.38 7.45 8.68 9.33 53 45 42 17.20 35.48 14.80 11.87%

平均值

45 39 35 20.69 16.29 9.45

资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部（注：扣除负值）

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二级市场表现：恒生内地、纳斯达克继续领跑

2017年年初至今，在纳入比较的 9个全球主要医药指数中，5个保持上涨。其中恒生中国内地医疗保健指

数大幅上涨领跑全球，跑赢大盘 8%以上。其他指数方面，纳斯达克医药生物指数、东交所综指医药指数、中国

A 股医药指数、标普 500 上涨但跑输大盘。彭博欧洲、德国医药指数、英国及台湾地区医药指数在大盘上涨的

情况下出现下跌。由于医药类行业周期性较弱，大部分地区医药指数表现相对平稳。

表 46：2017 年年初至今(11 月 20 日数据)全球主要市场医药生物行业表现

医药行业指数涨跌幅大盘指数涨跌幅

S5PHARX INDEX 标普 500医药指数 6.00% SPX 标普 500指数 14.36%

NBI 纳斯达克医药生物指数 14.11% NDX 纳斯达克指数 28.45%

BEHLTHC 彭博欧洲 500医药指数 -0.76% BE500 彭博欧洲 500指数 6.42%

CXPP 德国医药指数 -1.58% DAX 德国 DAX指数 12.59%

F3HLTHS 英国富时 350医药指数 -7.28% NMX 英国富时 350指数 4.03%

TPPHRM 东交所综指医药指数 7.87% TPX 东交所综合指数 13.20%

TWSEBMC 台湾加权指数医药指数 -9.75% TWSE 台湾加权指数 15.01%

HSMHI 恒生中国内地医疗保健指数 35.77% HSI 香港恒生指数 27.78%

801150.SI 中国 A股医药指数 6.26% 881001.WI Wind全部 A股指数 8.04%

数据来源：Bloomberg，Wind，中信建投证券研究发展部

表 47：2016-2017 年全球主要市场医药生物行业估值

医药行业指数 2016年

市盈率

2017年

预测市盈率

2018年

预测市盈率大盘指数

2016年

市盈率

2017年

预测市盈率

2018年

预测市盈率

标普 500医药 21.46 16.01 15.02 标普 500 20.58 19.35 17.59

纳斯达克医药生物 91.10 46.57 38.93 纳斯达克 23.24 21.10 19.38

彭博欧洲 500医药 28.17 21.91 20.17 彭博欧洲 500 24.07 16.32 15.04

德国医药 29.84 21.46 19.85 德国 19.36 14.74 13.43

英国富时 350医药 69.16 13.66 13.56 英国富时 350 33.14 15.15 14.19

东交所综指医药 24.17 24.87 23.95 东交所综指 18.29 15.62 14.44

台湾加权指数医药 28.49 23.97 23.97 台湾加权指数 15.13 15.33 13.96

恒生医药指数 24.54 21.23 18.18 恒生指数 15.95 14.93 13.67

A股医药指数 45.76 35.47 29.04 Wind全部 A股 23.06 16.75 14.49

数据来源：Bloomberg，Wind，中信建投证券研究发展部

2018年年度推荐思路

拥有扎实技术平台和产品管线的创新药企：恒瑞医药、长春高新、信立泰、丽珠集团；

器械的进口替代：开立医疗等；

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医药分销板块的触底反弹：国药控股、上海医药、国药股份、九州通、嘉事堂、国药一致；

医药零售行业的集中度提升：益丰药房等；

继续看好混改带来的投资机会：云南白药、同仁堂、中新药业。

表 48：2017 年中信建投医药行业重点覆盖公司盈利预测及评级

公司代码公司名称投资评级

收盘价总市值 EPS PE（倍）总股本

（元/股）（亿元） 2017 2018 2019 2017 2018 2019 （万股）

创新药

600276 恒瑞医药买入 68.14 1919 1.11 1.36 1.65 61 50 41 281688

000963 华东医药买入 47.80 465 1.85 2.31 2.87 26 21 17 97212

002294 信立泰买入 41.60 435 1.46 1.69 2.00 28 25 21 104602

000661 长春高新买入 175.95 299 3.91 5.03 6.39 45 35 28 17011

品牌 OTC

000538 云南白药买入 98.49 1026 3.33 3.99 4.85 30 25 20 104140

000423 东阿阿胶买入 60.02 393 3.30 3.87 4.51 18 16 13 65402

600436 片仔癀增持 61.87 373 1.17 1.49 1.87 53 42 33 60332

000999 华润三九买入 25.76 252 1.44 1.65 1.90 18 16 14 97890

医药零售

603939 益丰药房买入 45.41 165 0.81 1.03 1.33 56 44 34 36269

603883 老百姓买入 61.85 176 1.38 1.70 2.07 45 36 30 28495

医疗服务

300015 爱尔眼科买入 28.75 437 0.46 0.62 0.82 63 46 35 152156

002044 美年健康买入 20.75 540 0.23 0.34 0.48 90 61 43 260131

IVD

603658 安图生物买入 53.12 223 1.08 1.50 1.96 49 35 27 42000

300463 迈克生物买入 24.05 134 0.71 0.87 1.15 34 28 21 55800

300642 透景生命增持 89.00 53 2.12 2.85 3.86 42 31 23 6000

300396 迪瑞医疗增持 38.75 59 1.12 1.41 1.73 35 27 22 15335

医药分销

601607 上海医药买入 24.12 649 1.35 1.54 1.76 18 16 14 268891

600511 国药股份买入 25.38 195 1.43 1.71 1.92 18 15 13 76693

002462 嘉事堂买入 27.75 70 1.20 1.55 1.85 23 18 15 25053

600998 九州通买入 19.41 365 0.68 0.87 1.05 29 22 18 187888

国企改革

600329 中新药业增持 15.81 122 0.70 0.85 1.05 23 19 15 76887

600085 同仁堂增持 32.12 441 0.77 0.87 1.05 42 37 31 137147


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风险分析

药品招标、医保支付标准等政策调整比预期更加严格，导致药品终端消费增速放缓。

新药审批速度慢于预期。

OTC和药店行业竞争激烈程度慢于预期。

国企改革进程难以预期。

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[table_research] 分析师介绍

贺菊颖：医药行业首席分析师，毕业于复旦大学，管理学硕士。10年医药行业研究经

验，2017年加入中信建投证券研究发展部。

研究助理程培：毕业于上海交通大学，生物化学与分子生物学硕士，2017 年加入

中信建投证券研究发展部。

研究助理刘若飞：毕业于北京大学，生物技术硕士。2017 年加入中信建投证券研究

发展部。

报告贡献人王在存 010-86451382 [email protected]

研究服务

社保基金销售经理

彭砚苹 010-85130892 [email protected]

姜东亚 010-85156405 [email protected]

机构销售负责人

赵海兰 010-85130909 [email protected]

北京非公募组

张博 010-85130905 [email protected]

朱燕 010-85156403 [email protected]

李祉瑶 010-85130464 [email protected]

李静 010-85130595 [email protected]

赵倩 010-85159313 [email protected]

周瑞 18611606170 [email protected]

刘凯 010-86451013 [email protected]

北京公募组

黄玮 010-85130318 [email protected]

黄杉 010-85156350 [email protected]

任师蕙 010-85159274 [email protected]

王健 010-65608249 [email protected]

罗刚 15810539988 [email protected]

上海地区销售经理

邓欣 021-68821600 [email protected]

黄方禅 021-68821615 [email protected]

戴悦放 021-68821617 [email protected]

肖垚 021-68821631 [email protected]

杨晶 021-68821600 [email protected]

谈祺阳 021-68821600 [email protected]

翁起帆 021-68821600 [email protected]

深广地区销售经理

胡倩 0755-23953859 [email protected]

张苗苗 020-38381071 [email protected]

许舒枫 0755-23953843 [email protected]

廖成涛 0755-22663051 [email protected]

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评级说明

以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。

买入：未来 6个月内相对超出市场表现 15％以上；

增持：未来 6个月内相对超出市场表现 5—15％；

中性：未来 6个月内相对市场表现在-5—5％之间；

减持：未来 6个月内相对弱于市场表现 5—15％；

卖出：未来 6个月内相对弱于市场表现 15％以上。

重要声明

本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。

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也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发

布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参

考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建

议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并

自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。

在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公

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何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、

删节和/或修改。

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