1 不動産市場 outlook 2017...
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不動産市場 Outlook英国
2017年
1月
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表紙写真：ハードマン・スクエア（マンチェスター）
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エグゼクティブ サマリー• 英国経済はEU離脱決定（ブレグジット）当初の消費者心理への打撃を払拭、消費者心理は改善
• 産業用不動産の賃貸需給は不均衡（需要過多）であり、健全なテナント市場を下支え
• 2016年の夏季は混乱が見られたが、投資家の懸念は沈静化
• 下方リスクが存在するも、不動産市場全体のパフォーマンスの見通しは良好
• 短期的な投資戦略としては、ディフェンシブな投資が有効
EUとの関係が最終的にどのような結末を迎えるのかは未だ定か
でないが、英国政府はEU市民の英国への自由な移動に対し
強硬な姿勢を示すとみられ、「ソフトブレグジット」（穏健な
離脱）の可能性は、これまでに予想されたよりも限定的なものに
留まるかもしれない。とはいえ、EUと英国の交渉はまだ
始まっておらず、さまざまな憶測が飛び交っている。そのため、
唯一確実なのは、ブレグジットの過程が先行き不確実であること
だが、双方に恩恵をもたらす合意に達するのではないかとの大き
な期待がいまだ残っている。英国政府と英国銀行はともに、たと
えどのような事態になろうとも、金融緩和や財政政策を通じ
て英国経済の安定性を維持することが終始一貫した焦点にな
ることを明らかにしている。例えば、英国銀行の政策金利はす
でに過去最低水準の0.25%に引き下げられており、予見可能
な未来においてもこの水準は保たれ、英国の経済基盤および不
動産市場を支えることだろう。
EU離脱決定に伴う不確実性に直面するも、経済は回復力を証明
当初、不確実性の急激な高まりに起因する懸念がささやかれた
ものの、今のところ現実のものとならずに済んでいる。2016年
第3四半期にはGDPが前期比0.5%増と引き続き好調な伸びを
示し、この予想を上回る好調な状況は各種景気指標にも表れて
いる。とりわけ昨年6月に行われた国民投票ではEU離脱が決定し、
翌7月には消費者心理が急速に悪化したものの、現在、改善に
転じている。そして、英国の消費者や企業はEU離脱決定という
結果にもかかわらず、ほぼこれまで通りの活動を続けようとして
いるようだ。同時に、失業率は引き続き低下し、2016年10月
には、小売売上高は年率で過去14年間で最大の伸びを示した。
当面、経済は堅調に推移するも、2017年には経済活動が鈍化
するとの見方が大勢を占めている。だが予想される景気減速も
比較的小幅なものとなり、経済活動レベルは主要な近隣欧州諸
国と同程度に回復するとみられる。
購買担当者指数（
PMI）
11月 3月 7月 11月 3月 7月 11月 3月 7月 11月 3月 7月 11月 3月 7月 11月40
45
50
55
60
65
2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年
製造業サービス業
出所：ブルームバーグ（2016年12月）
図表1. 消費者心理はEU離脱決定後に悪化するも、 回復を見せている
2017年の
GD
P成長率予測（
%）
米国 カナダ ドイツ 英国 フランス 日本 イタリア0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
出所：コンセンサス・エコノミクス社（2016年12月）
図表2. 英国は他の先進7か国の多くと同様の経済成長を 遂げると予想される
4
テナント需要は引き続き回復を見せている…
EU離脱の是非を問う英国の国民投票以降、現実には、テナント
市場では変化は何も起きていない。IPDによると、全不動産
種別の総合での賃料は緩やかな伸びを見せており、2016年には
年換算で3.3%から2.6%に下がったものの、依然堅調を維持
している。また個々の不動産種別では大きな違いが見られる。
例えば、今日までに見られた減速の大半はセントラル・ロンドン
のオフィス市場の減速を反映したものである。これは、国民
投票が行われる前から予想されたものであり、市場特有の要因
によるところが大きい。
セントラル・ロンドンのオフィス市場では注意を要する兆候が見られている…
セントラル・ロンドンのオフィス、特にシティは、テナント市場
全体にとっての深刻な低迷の中心になるとみられる。シティは
EU離脱決定による対EU貿易関係への影響を最も大きく受ける
可能性があり（特にEU離脱により移動の自由が制限された場合）、
われわれは、テナントは短期的には新規の賃貸を控えると見て
いる。事実、EU離脱の決定を受けて賃貸スペースの需要は
すでに若干減っており、賃料の割高感に対する懸念や供給の
増加はいずれも、賃貸市場に圧力をかけている。このことは
賃料の下落、あるいは少なくともインセンティブ（賃貸にかかる
オーナー費用）の拡大につながると考えられるが、経済全体では
成長を続けていることから、賃料の下落は限定的なものになると
予想される（セントラル・ロンドンでは5-6%程度）。この
ことから、賃貸スペースに対する一般的な需要は下支えされ
つつ、開発パイプラインの規模は縮小するだろう。
英国の地方都市のオフィス市場では、Aクラスオフィス・
ストックが極めて少なく、新規供給量が短期的には限定的で
あることから、英国の地方のオフィス市場はより回復力があると
みられる。ここでの床面積の消化は、国際的な金融サービス
よりもむしろ国内需要に牽引される（意外なほど好調である
ことが判明）。とはいえ、二分化の傾向が見られ輸送インフラの
改善・整備、教育を受けた若年労働力、政府支援などに支えられ、
マンチェスター、バーミンガム、エディンバラ、レディングや
メイデンヘッドなど一部の英国南東部の都市が他を牽引するなど
同市場の二分化が進んでいる。
産業施設の賃料は引き続き下支えされる
昨今の政治の不確実性にもかかわらず、産業セクターでの
テナント心理は引き続き良好である。このことは、少なくとも
現在の需要および予想される需要の大半が、同セクターの継続的
な構造変化の恩恵にあずかっているeコマース大手のアマゾン
などの企業によるという事実を反映している。このスペースを
巡る競争が減速する兆しはいまだ見られず、新規スペースに
対するニーズに投資家やデベロッパーが応えようとするのに
合わせて投機的な開発が後押しされるケースもあり、引き続き
需要が供給を上回っている。
昨今の出来事は新規着工件数の鈍化につながっており、特に
流通倉庫開発で顕著である。パイプライン上（竣工予定）にある
流通倉庫は引き続きコア・ハブ地域に集中しており、既存の良質な
ストックの供給は特に激しく、ロンドンや英国南東部では、倉庫
スペースへの需要が依然として強い。一方、複数テナント型
施設の供給は過去最低水準となっており、同セクターの圧力と
なっている。その結果、短期的には賃料の伸びは引き続き好調
と予想される。
リテールの見通しはまちまち
リテールセクターは昨今回復を見せ、小売売上高も好調だ。
しかし向かい風にたびたび直面することになり、向こう数年に
わたって同セクターに影響を及ぼすと考えられる。これらの
逆風には、物価の上昇、全国生活賃金の導入、固定資産税の
再評価、小売環境の競争の高まりなどが挙げられる。小売業者が
サプライチェーンやオムニチャネル機能への投資を続ける期間に、
こうした向かい風が発生すると考えられる。しかし、小売業態
や地理的条件の違いにより、こうした向かい風の影響の度合い
は異なると思われる。
プライマリー/セカンダリー双方の市場で業態および立地によっ
て両極化が起こると予想され、このことはすでにリテールセク
ターで顕著となっており、短期的にさらに明白となるだろう。
床面積の消化（
100万
ft2 ）
2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年（1月～11月）
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
10年間平均セントラル・ロンドンの床面積の消化
出所：CBRE （2016年12月）
図表3. セントラル・ロンドンのオフィス床面積の消化減速
賃料上昇指数（
2007年
6月=1
00）
2007年6月
2008年6月
2009年6月
2010年6月
2011年6月
2012年6月
2013年6月
2014年6月
2015年6月
2016年6月
85
90
95
100
105
110
PAS産業用不動産 ｜ 英国の他の地域PAS産業用不動産 ｜ 英国南東部
出所：IPD （2016年11月）
図表4. 堅調な需要と限定的な供給により、 産業施設の賃料は引き続き上昇
5
テナント需要は引き続き、最も優れたリテールエリアが中心に
なると考えられる。小売業の統合が進み、売り上げの振るわない
街から撤退し、セカンダリー・スペースが市場に戻るケースが
増えると考えられる。
そうはいっても、先行き不透明な政治経済状況の中、飲食店や
小売倉庫セクターでは、開発に対してより慎重なアプローチへ
回帰し、賃料を下支えすると考えられる。実際、テナント層の
ディフェンシブな性格や、インフレと連動した長期リース契約の
普及により、スーパーマーケットは十分持ちこたえると予想される。
住宅価格の上昇が賃貸住宅需要を下支え
対照的に、賃貸住宅(PRS)の賃料は過去数か月、緩やかながら
力強い伸びを見せている。英国のほぼ全域でテナント需要が引き
続き回復している。英国のEU離脱決定に伴う不確実性は国民
の住宅購買意欲を損ない、高い住宅価格もその購買能力に影響
を及ぼしている。加えて、賃貸住宅の供給量も実際には減少
しており、また賃料に圧力を加えている。
ロンドンの状況はまちまちである。ロンドン近郊や主要な通勤
エリアでは、若年専門職や家族に牽引され、引き続き活発な
住宅賃貸の活動が見られる。これは、潜在的な初めてのマイ
ホーム購入者にとって手の届く物件が少なく、英国のEU離脱
決定に伴う将来の不確実性によって支えられている。対照的に、
ロンドン中心部の好立地では、需要が低迷し賃料が下落する中で、
市場に大量の供給が行われている。
しかし結局のところ、セントラル・ロンドンを除く賃貸住宅
市場では、経済の向かい風に直面しても、比較的回復力を維持
しており、また維持し続けるはずだ。
英国のEU離脱決定当初に見られた投資家の懸念は和らいでいる
驚くことではないが、英国のEU離脱の是非を問う国民投票の
結果を受けて、投資家の間で不安が広がった。2016年には
個人投資家の資本23億英ポンドが不動産市場（公募ファンド
など）から流出し、これに対応した償還のために不動産の売却
が起こった。この売却圧力や不確実性はおおむね、夏季の間の
不動産の資産価値の下落につながった。にもかかわらず、一見
すると不動産の資産価値の下落は償還が始まる前に終わって
いたようだ。2016年を通じて全不動産レベル（IPD）で価値
の下落はわずか2.4%だった。実際、不動産の資産価値は（一時的
にではあるが）すでに上昇を始めている。景況感の回復や冷静さ
を保ち粛々と日常生活を続けたいとの願望にともない、市場は
安定を取り戻している。
英国の不動産利回りは2016年に約25ベーシスポイント上昇し、
10年物英国債利回りに対するスプレッドは500ベーシスポイント
程度となっており、2015年初頭や、過去の平均を大きく
上回っている。このことは短中期的に、価格の変動リスクに対
する十分な緩衝を提供するだろう。
このほか、英国の不動産市場については、いくつかの理由から
比較的明るい見通しが持てる。不動産価値は、世界金融危機前
の2007年のピーク時を平均すると約25%程度下回っている。
市場で売却を余儀なくされた者も比較的少なく、借入もかなり
低い水準となっている。
もう一つの、そして重要な要因は、英国のEU離脱決定や、
英国への潜在的な影響によって、海外投資家の活動が阻害されて
いないように思われることだ。それどころか、国民投票後の
英ポンド下落によって、英国の不動産は国際的投資家の目により
魅力的なものに映っている。とりわけ、ロンドンのプライム
物件の利回りは25ベーシスポイント上昇し、同時期に世界の
その他地域では利回りは同程度か低下していることから、現在、
ロンドンの不動産は相対的により魅力的なものとなっている。
国民投票後の英ポンド下落によって、英国の不動産は国際的投資家の目により魅力的なものに映っている。
プライムオフィスの当初利回り（
%）
オランダ スペイン イタリア 英国 スウェーデン ドイツ フランス2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
2016年6月2016年9月
出所：CBRE（2016年12月）
図表6. ロンドンのプライムオフィスの利回りは 相対的に以前より魅力的なものとなっている
不動産と債券の利回り（
%）
-2
0
2
4
6
8
10
2006年10月
2007年10月
2008年10月
2009年10月
2010年10月
2011年10月
2012年10月
2013年10月
2015年10月
2014年10月
2016年10月
10年物英国債利回りIPD 全不動産換算利回り
不動産利回りから債券利回りを引いたもの
出所：IPD、ブルームバーグ（2016年11月）
図表5. 不動産は引き続き債券よりも高いリスクプレミアムを提供
6
これらはいずれも、英国の不動産市場は2017年に入り、英国
のEU離脱の決定による試練に直面するが、ポジションは当初
予見されていたよりも堅固であることを示している。業界が
以前予想したよりも、状況ははるかに明るいのは確かだ。その
結果、英国のEU離脱の決定に伴う不確実性のために、不動産
価値はさらに下落すると考えられるが比較的小幅に留まり、
セカンダリー市場が中心となるだろう。
しかし、市場毎では重大な相違が存在する。セントラル・ロンドン
のオフィスや住宅は英国のEU離脱の決定による影響が一番
大きいと考えらえる。一方、よりディフェンシブな産業用不動産
セクターや民間賃貸住宅セクターの影響は小さなものになる
だろう。その一方で、リテール不動産に対しては不確実性が
消費の拡大を阻害し、影響はまちまちとなる可能性がある。
観光地としての魅力を生かした優れた商業施設は国際的な観光
需要の高まりに支えられることができると考える。
引き続き注意が重要なテーマ
われわれの基本的なケースシナリオは、市場は短期的には相対的
な回復力を維持するというものだ。これは、英国のEU離脱の
決定に関連するものだけでなく、他の地政学的・経済的イベント
を反映して、近い将来に大きな下方リスクが存在するからだ。
それゆえ、われわれは、引き続き慎重な姿勢を取ることが重要
であり、投資家は起こりうる政治的な嵐を乗り切るためにポート
フォリオを組む必要があると考える。
• 不確実性により、ディフェンシブなセクター重視へ
産業用不動産セクターは景気循環の観点から、ディフェン
シブなセクターとすでに考えられており、Eコマース主導の
産業の構造変革による恩恵にもあずかっていることから、
十分に持ちこたえることだろう。産業用不動産は引き続き
賃料が上昇し、利回りに対しては限定的ながらも上昇圧力
のみとなるだろう。
われわれは、長期賃貸契約およびスーパーマーケットの
ような賃料インフレ連動型不動産も強みを示すと予想して
いる。これは、低リスクの債券のような性質を持つため、
不確実な時期においても終始大きな魅力を示していること
による。
不動産の本流から離れた住宅セクターは、継続的な不確実
性による影響は最も小さいと考えられる。景気後退時には、
住宅（販売）市場は鈍化する可能性があるが、代わって
潜在的な買手がすでに供給が減っている賃貸市場に自らの
意思で、あるいはやむを得ず留まるのに合わせて、民間
賃貸住宅市場は恩恵を手にすると考えられる。これにより、
賃料は横ばいまたは上昇し、マイホーム市場の低迷を相殺
するだろう。
• 量よりも質
不安な時代には、リスクの最小化を図る投資家にとって、
インカム（賃料収入）が確保された好立地の不動産が最も
魅力的なものとなる傾向にある。そのため、プライム不動産
や良質なセカンダリー不動産に注力することで、短期的に
良好なパフォーマンスが得られるだろう。
• セントラル・ロンドンはリスクが高まる
全体として、セントラル・ロンドンのオフィスはより大きな
影響を受けると考えられる。これは、EUとの関係の変化が
最も顕著であり、かつ不動産の市場価格と適正価格の乖離
が最も大きいからだ。またセントラル・ロンドンは、賃料
価値が最も大きく下がる可能性がある。同様に、英国のEU
離脱の決定による潜在的な影響に加え、住宅セクターは供給
が多く、2016年初頭に導入された印紙税改正を受けて投資家
需要が弱まっていることから、セントラル・ロンドンの住宅
もパフォーマンスが振るわないと考える。
• バランスのとれた多様化されたポートフォリオを維持
英国のEU離脱が数年後に迫っているからではなくとも、
2017年の合言葉は「不確実性」と考えられる。投資家は、
地理と市場セグメントの両面からバランスがとれ十分に分
散されたポートフォリオを維持することにより、リスクの
抑制に向かうと考えられる。
結論
結局のところ、英国の不動産市場はEU離脱の是非を問う国民投票
の直後の夏に予想されたよりもはるかによい状況となっている。
2017年を迎えるにあたり、われわれは比較的良好なポジション、
そして若干の楽観的な立場にある。しかし今後2年間にわたって、
市場に影響を与える明白かつ深刻な向かい風が存在することは
明らかだ。そのため、ポートフォリオ戦略の観点からも、
ディフェンシブな立場を取ることが望ましい。
…英国の不動産市場は2017年に入り、英国のEU離脱の決定による試練に直面するだろう、しかしポジションは当初予見されていたよりも堅固である。
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