Industry Brief

32 Meritz Research

Industry Brief

2019. 3. 12

아모레 G 002790

브랜드와 채널 확장으로 변화 모색

▲ 유통/화장품

Analyst 양지혜 02. 6098-6667 jihye.yang@meritz.co.kr

2019년 하반기부터 점진적인 실적 회복 전망

이니스프리, 에뛰드하우스 당분간 실적 부진하겠지만 에스쁘아 H&B 확대 기대

브랜드 리뉴얼과 온라인 및 신채널, 해외 확장을 통한 턴어라운드 가능성 잠재

뷰티서비스 시장을 공략하고 있는 아모스프로페셔날와 에스트라 성장 전망

투자의견 Trading Buy, 적정주가 75,000원 유지

Trading Buy 2019년 하반기부터 점진적인 실적 회복 전망

아모레G의 2019년 실적은 매출액 6조 2,920억원 (+3.5% YoY), 영업이익

5,590억원 (+1.7%YoY)을 기록할 전망이다. 상반기까지 이니스프리 등 핵심 브

랜드들의 리뉴얼을 통한 마케팅 투자 확대 등으로 이익 감소가 불가피하겠지

만 하반기부터 매출 정상화와 함께 지난해 낮은 기저를 바탕으로 턴어라운드

가 예상된다. 특히 신채널 공략을 강화하고 있으며 이니스프리와 에뛰드하우스

의 온라인 비중 확대와 에스쁘아의 올리브영 입점 효과가 기대된다.

다각화된 사업 포트폴리오 바탕으로 뷰티산업 확장 수혜

에스트라는 병원용 클리닉 브랜드 ‘아토베리어’, ‘에스트라’ 를 직접 판매하고

있는 가운데 이너뷰티에 특화된 ‘VB솔루션’, ’V=B 프로그램’ 등을 제조하여 아

모레퍼시픽 주요 채널에 공급하고 있다. 살롱헤어케어 전문 브랜드인 아모스프

로페셔날 또한 대표 브랜드 라인인 ‘녹차실감’이 꾸준한 가운데 신규 브랜드라

인 ‘보타닉캄’을 추가하였고 중국 등 해외 진출도 지속적으로 추진 중이다.

투자의견 Trading Buy, 적정주가 75,000원 유지

아모레G에 대해 투자의견 Trading Buy와 적정주가 75,000원을 유지한다. 적

정주가는 상장 자회사 및 비상장 자회사의 영업가치에 자산가치의 합으로 산

출하였다. 이니스프리와 에뛰드하우스 중심으로 당분간 실적 부진이 불가피하

겠지만 브랜드 리뉴얼과 온라인 및 신채널, 그리고 해외 확장을 통한 턴어라운

드 가능성이 잠재하고 뷰티 서비스 시장을 공략하고 있는 아모스프로페셔날와

에스트라의 기업가치 또한 점진적으로 확대될 전망이다.

적정주가 (12 개월) 75,000 원

현재주가 (3.11) 70,000 원

상승여력 7.1%

KOSPI 2,138.10pt

시가총액 57,721억원

발행주식수 8,246만주

유동주식비율 31.27%

외국인비중 21.16%

52주 최고/최저가 154,500원/57,400원

평균거래대금 123.0억원

주요주주(%) 서경배 외 7 인 61.96

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 9.5 -24.7 -49.8

상대주가 11.7 -19.6 -42.3

주가그래프

(십억원)

매출액

영업이익

순이익 (지배주주)

EPS (원) (지배주주)

증감률 (%)

BPS (원)

PER (배)

PBR (배)

EV/EBITDA (배)

ROE (%)

부채비율 (%)

2017 6,029.1 731.5 202.6 2,429 -41.6 33,714 58.1 4.2 13.8 7.0 23.7

2018P 6,078.1 549.4 142.2 1,700 -23.3 35,023 42.8 2.1 9.2 4.7 22.3

2019E 6,291.8 559.0 164.8 1,965 9.4 36,550 36.8 2.0 8.9 5.2 21.2

2020E 6,749.8 630.5 194.0 2,315 12.1 38,374 31.2 1.9 8.0 5.8 20.7

2021E 7,222.2 685.5 213.2 2,548 10.0 40,413 28.3 1.8 7.4 6.1 20.2

1,800

2,400

3,000

0

60

120

180

'18.2 '18.6 '18.10 '19.2

(pt)(천원) 아모레G코스피지수(우)

뷰티서비스

Meritz Research 33

그림59 에스쁘아 브랜드 그림60 에스쁘아 올리브영 공식 입점

자료: 에스쁘아, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 에스쁘아, 메리츠종금증권 리서치센터

그림61 에스트라 병원전용 그림62 에스트라 365 제품 라인업

자료: 에스트라, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 에스트라, 메리츠종금증권 리서치센터

그림63 아모스프로페셔날 녹차실감 그림64 아모스프로페셔날 신규 브랜드 ‘보타닉캄’

자료: 아모스프로페셔날, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 아모스프로페셔날, 메리츠종금증권 리서치센터

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표14 아모레G SOTP Valuation

(십억원) (A) (B) (C) 비고

아모레퍼시픽 200,000 20,695,860 4,139.2 적정주가 200,000원 * 주식수

상장사가치 2,897.4 30% 할인

이니스프리 54.3 24 1,303.2 2019년 예상 순이익 * 목표 PER 24배

에뛰드하우스 -12.8 24 0.0 2019년 예상 순이익 * 목표 PER 24배

아모스프로페셔날 13.6 27 360.4 2019년 예상 순이익 * 목표 PER 27배

에스트라 (태평양제약) 3.2 27 84.8 2019년 예상 순이익 * 목표 PER 27배

퍼시픽글라스 42.6

퍼시픽패키지 35.9

장원 (오설록농장) 42.2

코스비전 53.6

기타 21.8

비상장사가치 1,944.5

자회사가치 합 4,841.9

유형자산가치 416.0 투자부동산

순현금 312.6 개별기준

NAV (십억원) 5,570.5

주식수 (백만주) 7.4 자사주 제외

적정주가 (원) 75,277

메리츠증권 적정주가 75,000

자료: 메리츠종금증권 리서치센터

뷰티서비스

Meritz Research 35

표15 아모레G 분기별 실적 추이 및 전망

(십억원) 2017 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 2018 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2019E

매출액 6,029.2 1,664.3 1,553.7 1,462.6 1,397.6 6,078.2 1,703.4 1,575.8 1,535.6 1,477.1 6,292.0

증가율 (% YoY) -10.0 -10.3 10.0 3.1 4.1 0.8 2.4 1.4 5.0 5.7 3.5

매출원가 1,614.2 430.4 406.1 391.1 391.2 1,618.8 425.9 394.0 399.3 376.7 1,595.7

증가율 (% YoY) -1.6 -3.7 2.2 -2.9 6.6 0.3 -1.1 -3.0 2.1 -3.7 -1.4

매출원가율 (%) 26.8 25.9 26.1 26.7 28.0 26.6 25.0 25.0 26.0 25.5 25.4

매출총이익 4,414.9 1,233.9 1,147.6 1,071.6 1,006.4 4,459.5 1,277.6 1,181.9 1,136.3 1,100.5 4,696.2

증가율 (% YoY) -12.7 -12.4 13.0 5.5 3.2 1.0 3.5 3.0 6.0 9.3 5.3

매출총이익률 (%) 73.2 74.1 73.9 73.3 72.0 73.4 75.0 75.0 74.0 74.5 74.6

판관비 3,683.4 955.8 977.3 986.9 990.0 3,910.0 1,031.6 1,033.5 1,032.5 1,039.6 4,137.2

증가율 (% YoY) -7.3 -7.2 10.4 11.7 11.9 6.2 7.9 5.7 4.6 5.0 5.8

판관비중 (%) 61.1 57.4 62.9 67.5 70.8 64.3 60.6 65.6 67.2 70.4 65.8

Personnel (인건비) 539.9 136.5 154.6 169.2 114.2 574.5 143.3 157.7 172.6 119.9 593.5

증가율 (% YoY) 3.9 -10.0 16.7 14.8 5.4 6.4 5.0 2.0 2.0 5.0 3.3

매출대비 (%) 9.0 8.2 10.0 11.6 8.2 9.5 8.4 10.0 11.2 8.1 9.4

A&P (광고판촉비) 633.8 152.6 162.7 171.7 205.4 692.4 167.9 179.0 180.3 215.7 742.8

증가율 (% YoY) -5.0 -2.2 -4.4 20.3 24.6 9.2 10.0 10.0 5.0 5.0 7.3

매출대비 (%) 10.5 9.2 10.5 11.7 14.7 11.4 9.9 11.4 11.7 14.6 11.8

Commission (수수료) 1,486.3 407.8 394.8 387.7 384.9 1,575.2 448.6 434.3 418.7 415.7 1,717.3

증가율 (% YoY) -14.8 -12.8 20.0 12.3 11.7 6.0 10.0 10.0 8.0 8.0 9.0

매출대비 (%) 24.7 24.5 25.4 26.5 27.5 25.9 26.3 27.6 27.3 28.1 27.3

기타 1,023.4 258.9 265.2 258.3 285.5 1,067.9 271.8 262.5 260.9 288.4 1,083.6

증가율 (% YoY) -1.9 1.7 4.7 4.0 6.9 4.3 5.0 -1.0 1.0 1.0 1.5

영업이익 731.5 278.1 170.3 84.7 16.4 549.5 246.0 148.4 103.9 60.8 559.0

증가율 (% YoY) -32.4 -26.5 30.6 -36.0 -81.8 -24.9 -11.6 -12.9 22.6 270.9 1.7

영업이익률 (%) 12.1 16.7 11.0 5.8 1.2 9.0 14.4 9.4 6.8 4.1 8.9

자료: 아모레G, 메리츠종금증권 리서치센터

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36 Meritz Research

표16 아모레G 분기별 실적 추이 및 전망

(십억원) 2017 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 2018 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2019E

매출액 6,029.2 1,664.3 1,553.7 1,462.6 1,397.6 6,078.2 1,703.4 1,575.8 1,535.6 1,477.1 6,292.0

증가율 (% YoY) -10.0 -10.3 10.0 3.1 4.1 0.8 2.4 1.4 5.0 5.7 3.5

Amorepacific

매출액 5,123.9 1,431.6 1,343.7 1,278.4 1,224.1 5,277.8 1,493.9 1,409.8 1,366.4 1,352.6 5,622.6

증가율(% YoY) -9.2 -8.8 11.5 5.7 7.4 3.0 4.3 4.9 6.9 10.5 6.5

영업이익 596.4 235.9 145.8 76.5 23.8 482.0 225.8 136.2 98.5 80.3 540.8

증가율(% YoY) -29.7 -25.5 43.5 -24.3 -69.1 -19.2 -4.3 -6.6 28.7 237.3 12.2

영업이익률(%) 11.6 16.5 10.9 6.0 1.9 9.1 15.1 9.7 7.2 5.9 9.6

Etude

매출액 259.0 64.8 57.2 47.5 48.8 218.3 58.3 51.5 42.8 43.9 196.5

증가율(% YoY) -18.2 -20.3 -2.4 -22.6 -15.4 -15.7 -10.0 -10.0 -10.0 -10.0 -10.0

영업이익 4.2 -1.5 -6.1 -9.2 -9.5 -26.3 -2.0 -5.0 -5.0 -5.0 -17.0

증가율(% YoY) -85.8 적전 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지

영업이익률(%) 1.6 -2.3 -10.7 -19.4 -19.5 -12.0 -3.4 -9.7 -11.7 -11.4 -8.7

Espoir

매출액 43.2 12.4 10.7 10.3 8.7 42.1 13.0 11.2 11.0 9.6 44.8

증가율(% YoY) 14.0 -0.8 9.2 1.0 -18.7 -2.5 5.0 5.0 7.0 10.0 6.5

영업이익 -1.8 0.0 -0.5 -0.4 -0.9 -1.8 0.1 0.2 -0.2 -0.2 -0.1

증가율(% YoY) 적지 N/A 적지 적지 적지 적지 흑전 흑전 적지 적지 적지

영업이익률(%) -4.2 0.0 -4.7 -3.9 -10.3 -4.3 0.8 1.8 -1.8 -2.1 -0.2

Innisfree

매출액 642.1 162.7 159.6 145.3 131.2 598.8 167.6 167.6 149.7 137.8 622.6

증가율(% YoY) -16.4 -18.0 4.0 2.9 -11.9 -6.7 3.0 5.0 3.0 5.0 4.0

영업이익 107.9 32.9 26.9 14.6 6.0 80.4 29.6 24.2 13.1 5.4 72.4

증가율(% YoY) -45.1 -28.9 21.2 -28.8 -68.3 -25.5 -10.0 -10.0 -10.0 -10.0 -10.0

영업이익률(%) 16.8 20.2 16.9 10.0 4.6 13.4 17.7 14.4 8.8 3.9 11.6

AMOS Professional

매출액 83.3 25.9 21.6 20.0 16.9 84.4 27.2 22.7 21.0 17.7 88.6

증가율(% YoY) 5.2 0.8 4.3 -2.0 2.4 1.3 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0

영업이익 17.6 7.6 4.3 3.2 2.0 17.1 7.8 4.4 3.3 2.0 17.4

증가율(% YoY) 9.3 4.1 -2.3 -30.4 53.8 -2.8 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0

영업이익률(%) 21.1 29.3 19.9 16.0 11.8 20.3 28.5 19.3 15.5 11.5 19.7

Aestura

매출액 114.1 28.2 29.5 22.9 19.5 100.1 28.8 30.1 24.0 20.5 103.4

증가율(% YoY) 10.3 1.8 -15.2 -14.6 -21.4 -12.3 2.0 2.0 5.0 5.0 3.3

영업이익 3.3 1.1 2.4 -0.7 -1.9 0.9 1.3 2.6 0.7 -0.5 4.1

증가율(% YoY) 57.1 -8.3 -14.3 적전 적지 -72.7 18.2 8.3 흑전 적지 355.6

영업이익률(%) 2.9 3.9 8.1 -3.1 -9.7 0.9 4.5 8.6 2.9 -2.4 4.0

자료: 아모레G, 메리츠종금증권 리서치센터

뷰티서비스

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아모레 G (002790)

Income Statement Statement of Cash Flow

(십억원) 2017 2018E 2019E 2020E 2021E (십억원) 2017 2018E 2019E 2020E 2021E

매출액 6,029.1 6,078.1 6,291.8 6,749.8 7,222.2 영업활동현금흐름 589.8 714.5 726.1 777.6 824.9

매출액증가율 (%) -10.0 0.8 3.5 7.3 7.0 당기순이익(손실) 489.6 375.9 412.0 461.9 507.7

매출원가 1,614.1 1,618.8 1,595.7 1,708.3 1,827.9 유형자산감가상각비 268.3 316.6 314.5 312.7 311.1

매출총이익 4,414.9 4,459.3 4,696.1 5,041.5 5,394.4 무형자산상각비 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

판매비와관리비 3,683.4 3,909.9 4,137.1 4,410.9 4,708.9 운전자본의 증감 -145.0 22.0 -0.4 3.0 6.1

영업이익 731.5 549.4 559.0 630.5 685.5 투자활동 현금흐름 -243.5 -452.0 -308.9 -319.1 -319.7

영업이익률 (%) 12.1 9.0 8.9 9.3 9.5 유형자산의 증가(CAPEX) -846.6 -450.0 -300.0 -300.0 -300.0

금융수익 21.0 19.5 24.8 31.7 39.3 투자자산의 감소(증가) -6.3 -0.4 -1.9 -4.0 -4.2

종속/관계기업관련손익 1.1 1.0 1.0 1.0 1.0 재무활동 현금흐름 -87.3 -60.0 -58.8 -61.9 -64.8

기타영업외손익 -55.2 -35.7 -10.0 -10.0 -10.0 차입금증감 13.8 -30.0 -32.9 -32.9 -32.9

세전계속사업이익 698.3 534.2 574.8 653.2 715.8 자본의증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

법인세비용 208.8 158.3 162.8 191.3 208.1 현금의증가 238.6 202.5 358.4 396.7 440.4

당기순이익 489.6 375.9 412.0 461.9 507.7 기초현금 969.0 1,207.7 1,410.1 1,768.6 2,165.2

지배주주지분 순이익 202.6 142.2 164.8 194.0 213.2 기말현금 1,207.7 1,410.1 1,768.6 2,165.2 2,605.6

Balance Sheet Key Financial Data

(십억원) 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2017 2018E 2019E 2020E 2021E

유동자산 2,526.0 2,739.5 3,144.7 3,641.5 4,185.2 주당데이터(원)

현금및현금성자산 1,207.7 1,410.1 1,768.6 2,165.2 2,605.6 SPS 73,117 73,711 76,303 81,857 87,587

매출채권 364.6 357.5 370.1 397.0 424.8 EPS(지배주주) 2,429 1,700 1,965 2,315 2,548

재고자산 457.6 471.7 488.3 523.8 560.5 CFPS 12,534 10,081 10,485 11,330 11,977

비유동자산 4,809.2 4,943.1 4,930.4 4,921.8 4,914.8 EBITDAPS 12,125 10,502 10,594 11,439 12,086

유형자산 3,247.0 3,380.4 3,365.9 3,353.2 3,342.1 BPS 33,714 35,023 36,550 38,374 40,413

무형자산 760.5 760.5 760.5 760.5 760.5 DPS 360 310 341 375 375

투자자산 53.0 53.5 55.3 59.4 63.5 배당수익률(%) 0.3 0.4 0.5 0.5 0.5

자산총계 7,335.2 7,682.6 8,075.1 8,563.2 9,100.0 Valuation(Multiple)

유동부채 1,170.8 1,169.5 1,175.4 1,222.1 1,271.3 PER 58.1 42.8 36.8 31.2 28.3

매입채무 100.6 119.0 123.2 132.2 141.4 PCR 11.2 7.2 6.9 6.4 6.0

단기차입금 178.1 148.1 118.1 88.1 58.1 PSR 1.9 1.0 0.9 0.9 0.8

유동성장기부채 0.0 3.0 3.0 3.0 3.0 PBR 4.2 2.1 2.0 1.9 1.8

비유동부채 232.4 231.0 234.7 246.1 257.9 EBITDA 999.8 866.0 873.5 943.2 996.6

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA 13.8 9.2 8.9 8.0 7.4

장기차입금 42.9 39.9 36.9 33.9 30.9 Key Financial Ratio(%)

부채총계 1,403.3 1,400.5 1,410.0 1,468.2 1,529.2 자기자본이익률(ROE) 7.0 4.7 5.2 5.8 6.1

자본금 44.5 44.5 44.5 44.5 44.5 EBITDA 이익률 16.6 14.2 13.9 14.0 13.8

자본잉여금 695.6 695.6 695.6 695.6 695.6 부채비율 23.7 22.3 21.2 20.7 20.2

기타포괄이익누계액 -19.4 -19.4 -19.4 -19.4 -19.4 금융비용부담률 0.1 0.1 0.1 0.0 0.0

이익잉여금 2,422.6 2,538.9 2,674.7 2,836.8 3,018.1 이자보상배율(x) 155.3 121.2 145.4 201.7 284.6

비지배주주지분 2,934.7 3,168.5 3,415.7 3,683.6 3,978.0 매출채권회전율(x) 17.0 16.8 17.3 17.6 17.6

자본총계 5,932.0 6,282.1 6,665.1 7,095.1 7,570.8 재고자산회전율(x) 12.9 13.1 13.1 13.3 13.3