Analyst: 김동양

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해소되는 규제환경 불확실성. 주목해야 할 배당수입 증가

주 사

I. 규제 경 실 해

II. 당 가는

III. 주 조

IV. 투 망종

해소되는 규제환경 불확실성, 주목해야 할 배당수입 증가Summary

I. 규제환경 관련 불확실성 해소

20대 국회에서 다양한 경제민주화법안들이 발의되었다. ‘지주회사

행위제한 강화’, ‘지주회사 전환 시 자사주 활용 금지’, ‘기존 순환출

자 금지’ 법안 등이 국회를 통과할 경우, 지주회사 체제가 아닌 기업

집단은 물론 지주회사들도 크고 작은 지배구조 개편을 피할 수 없는

상황이었다. 이에 따라 다수의기업집단들이선제적으로지배구조를

개편했다. 자발적 지배구조 개편이 활성화되자, 정부는 이미 발의된

경제민주화법안들을 체계적으로 정리하되, 규제강도는완화시킨, 공

정거래법 전부개정안을 입법 예고했다. 이로써 기업 지배구조 개편

을규제하는제도적변화는마무리될것으로보인다.

II. 본업에 충실해질 지주회사

공정거래법 전부개정안에 포함된 ‘신규 지주회사의 자∙손회사 지분

율 확대’, ‘기존 순환출자 의결권 제한’, ‘공익법인 및 금융보험사 의

결권 제한’ 등은 기업들의 지배구조에 큰 영향을 줄 만한 변화는 아

니다. ‘사익편취 규제대상의 확대’ 정도가 총수일가 및 지주회사의

보유 지분 처분을 유발할 수 있겠지만, 이것도 일부 소규모 비상장

수혜기업에 국한될 것으로 예상된다. 결국, 강제적인 지배구조 개편

리스크가 사라지면, 지주회사들은 본업인 사업포트폴리오 관리 및

강화에집중할수있을것으로기대된다.

주 사

2019년에는 기업 지배구조 개편을 규제하는 제도적 변화가 마무리되면서 이와 관련된 불확실성이 해소될 것으로 전망된다. 이미 발의

된 다양한 경제민주화법안들 대신, 이를 체계적으로 정리하되, 규제강도는 완화시킨 공정거래법 전부개정안이 2018년 정기국회에서

통과될 가능성이 높기 때문이다. 개정안에서 일감몰아주기에 대한 규제 대상은 확대되지만, 총수일가 및 지주회사의 지분 처분은 일부

소규모비상장수혜기업에국한될것으로예상된다.

강제적인 지배구조 개편 리스크가 사라지면, 시장의 관심은 사업포트폴리오의 성장과 주주가치 제고에 집중될 것으로 기대된다. 특히,

지난 7월 국민연금의스튜어드십코드도입이후 국내기관들의참여가확산되고 있어, 주주권 행사의강화는시장의트렌드가될 전망

이다. 이전에도지배구조 개편과연계한 주주가치 제고 움직임은 있어왔지만, 스튜어드십코드 도입 확산에 따라기업들은 경영성과 중

단기간내수치적개선이용이한배당성향을상향하고자사주정책을강화할것으로예상된다.

해소되는 규제환경 불확실성, 주목해야 할 배당수입 증가Summary

III. 배당수입 증가는 대세

2017년 삼성전자의 자사주 전량 소각계획 발표이후, 롯데그룹의 지

주회사 체제 전환, 현대차그룹의 지배구조 개편계획 발표 등과 맞물

려 기업들의 배당정책이 강화되고 있다. 지배구조 개편에는 비지배

주주들의 동의도 필요하기 때문이다. 배당확대는 지배주주의 지분

확대를 위한 재원 마련, 지분 확대 이후 안정적 수입원 확보에도 유

용하다. 최근 국민연금의 스튜어드십 코드 도입으로 기관들의 주주

권 행사가 강화될 전망이며, 이에 따라 기업들은개선이용이한 배당

성향을상향하고자사주정책을강화할것으로예상된다.

IV. 투자유망종목

SK는 주력 계열회사 실적모멘텀이 지속되고 있다. 4분기 SK E&S

파주에너지 지분 일부 매각과 SK바이오팜의 뇌전증치료제 NDA(신

약허가 심사) 신청, 2019년 SK바이오팜 및 SK실트론 상장 등 성장

동력 강화 이벤트들도 기대된다. 자회사 SK텔레콤의 중간지주회사

체제 전환 통한 가치 부각 가능성도 배제할 수 없다. 한편, 두산은 자

체사업실적성장 지속되는 가운데, 연료전지 수주 및 매출 본격화에

따른 이익기여 확대, 전기차用 전지박의 기술과 입지 강점 활용한

2020년 1만톤생산목표등신사업가치기여가확대될전망이다.

주 사I. 규제 경 실 해

4

료: NH투 본

기업집단 지배구조 개편 유인과 제약 요인

기업집단 다양한 지배구조 개편 유인들. 이 규제환경 변화는 공 의 ‘공 거래법 부개 안’국회 통과로 마무리될 망

출 산

비 주 사 업집단

� 출 해� 계열사 처� 적 할 주식

주 사 업집단

공정거래 상 주 사 전간 내

주 사 행 제한 건 충족필 ( 산 , 출 해 ,

∙ 사 최 보)

내 적필

• 상 , 강 필

• 당 등주주가 제고 필

제약• 주주 동 ( 할∙합병시 주주총 특 결 필 , 주식매청 담 생)

• 그룹 내 ( , 주주 결 , 출 해 에주 계열사 보 여 , 사 처 가능 여

제 적

• 튜어드십 드 산

• 액주주 강 가능

• 주 사 시 과 특 시한 연 (~2012 말)

*공정 ‘공정거래 전 개정안’ 2018정 과 여

(여타 경제민주 안 과 가능 저히 낮아짐)

• 사 취 규제 상

• 주 사 ∙ 사 상향(신규 주 사전 계열 사 만 해당)

• 존 출 결 제한( 출 는가능)

• 공 결 제한

• 보험사 결 제한

주 사I. 규제 경 실 해

5

규제환경 변화-Summary

료: NH투 본

규제 경 내 비고

존(2018 전)

신규 출존 출 강

(2014.7~)

� 합병/ 할, 조조정 과정에 계열사 출 나 해 신규 출가 생하거나 존 출 가 강 는 경 정 간 내에 해 해

야 함

� 삼 물산-제 합병 생 신규 출 해 (2016.2, 삼 SDI 보 삼 물산 2.6% 처 )� 제철- 하 합병 생 신규 출 해 (2016.2, 차, 아차 보 제철 6.6% 총 (TRS) 식 처 )

주 사 산총액건상향 (2017.7.1~)

� 공정거래 상 주 사 산총액 건 1,000억원에 5,000억원상향 조정. 존 주 사 산총액 5,000억원 미만 주 사는 10

간 여

� 주 사 격 건 상향 전에 주주 과 특 ( 주 사 전 한주식 시 양 차 과 연) 해, 산 총액 1,000억원 상5,000억원미만 업 주 사 전 히 행 었

주 사 시 과 특시한 3 연

(2021 말 )

� 주 사 전 시 물출 ( 업 사 과 주 사 신주 하는 공개매 에 참여) 해 생한 양 차 액에 해 해당 주사 주식 처 시 양 득 또는 과 연하는 조 특

시한(2018.12.31) 래 시한 3 연

� 최초 시한 2003 12월 31 었 나, 3 다 개정 해 시한연 ( 6 째 연 )� 정 정책 조가 ‘ 주 사 ’ 뀌 않는 상, 주 사 전

티브 단할 없

주 사 당산 강

(2019.1.1~)

� 사에 한 에 라 차등 적 는 주 사 당산 하여, 30~40% 상 사또는 50~80% 비상사 당 산 80%에 90% 강

� 공정 공정거래 전 개정안에 포함 주 사 ∙ 사최10%p 에 한 티브

신규(2019 )

공정 공정거래 전개정안 과여

� 36가 개정 조문 업 조 내 (1) 주 사 ∙ 사상향(신규 주 사 전 계열 사 만 해당), (2) 존

출 에 한 결 제한( 출 는 가능), (3) 보험사 결제한,(4)공 결 제한, (5)사 취 규제 상 (총 가

20% 상보 사 합, 그 사 50%초과 사 포함)

� 당정 결과물 고, 체계 적 안정 에 한 고어 2018 정 과 가능할 전망(공포 1 경과한 날 시행)� 문 정 100 정과제에 포함 조 포함� 다만, 경제민주 안들 비 규제강 는 낮

여타경제민주 안들과여

� 여 야 20 개원 , 경제민주 안 신규 가� 공정거래 / /상 /보험업 등 개정안

� 공정거래 전 개정안 공정거래 개정안들상당 포함하고 어, 공정거래 전 개정안 과 경 개 경제민주 안들동시 과 가능 매 낮� 2019 집 3 차 감안하 , 향 정 주 개 적 안들

과 않 전망

기업집단 지배구조 개편 규제환경 변화

주 사I. 규제 경 실 해

6

부의 지배구조 책 입법화는 마무리 단계

주: 정과제 2018 시행

료: NH투 본 정

부 100 국 과제 지배구조 이슈: 일부는 규제강도 완화 지만, 공 거래법 부개 안 통해 부분 2019년말 이후 시행 망

과제 주 내 비고

총 가전

조개

총 가 전– 다 제·전 투 제 ,

집 투 제 무 등 추– 상 개정안 (2016.7.4)→ 상 원 는 과

적 강 차단

– (1) 주 사 행 제한 규제 강 – 공정거래 개정안 (2016.11.30) →’ ∙ 사 최

상향’만 내 공정거래 전 개정안 고에 포함

(2018.8.24)

– (2) 적 할 시 사주 결 – 개정안(2016.6.7), 상 개정안(2016.7.12), 공정 거래 개

정안(2016.11.24, 2016.12.29) 등 → 과 가능 않

– (3) 존 출 단계적 해 안 – 공정거래 개정안 (2016.9.2) → 내 공정거래

전 개정안 고에 포함(2018.8.24)

사 취 근절– 총 가 사 취 규제 적 상 ,

사 취 행 상시 감시– 공정거래 전 개정안 고에 포함(2018.8.24)

산

– 보험사 계열사에 한 결 제한

강 , `18 는 그룹 합감

시행

– 보험사 결 제한’만 공정거래 전 개정안 고에

포함(2018.8.24)

주 사I. 규제 경 실 해

7

사익편취 규제 상 확 (1)

�특 계인에게 부당한 이익 공하는 계열사간 불공 행 규 상 . 일감몰아주 법인의 일가 지분요건 20%로 강

( 존 상장사 30%, 상장사 20%), 법인이 50% 과 지분 보 한 자회사도 포함

�일단 규 상 업 증하게 . 로 스, 이노션 등 일가 지분합계 20~30%인 법인 뿐 아니라, 분할 통해

규 상에 외 던, 법인의 자회사들도 신규 규 상이 . 그러나, 사내 산망, 첨단 업종 등 ‘보

안 요구 거래’ 등에 한 외는 지

내 비고 적근거

규제– 특 계 개 20% 상 계열 사 들 사 50% 초과

사 공정행 해 특 계 에게 당한 시키안

– , 보안 거래(첨단 , 사내전산망 등)는

계약 가능

– 개정 공정거래 제46조(특 계 에 한 당한제공 등 )

– 특 계 공정행 시나 공정행 에 여하 안

제 상 행 – 상당히 한 조건 거래( 상 거래 포함)– 정상조건과 7% 내 차 , 거래총액 50억원(상 역 300억원)미만

– 시행 제38조(특 계 에 한당한 제공 등 )

– 사업

– 다 사업 비 없 계약– 200억원 미만, 거래상 ( ) 평균매출액 12% 미만

– 시행 제38조(특 계 에 한당한 제공 등 )

제– 전제조건 – 공정행 생 & 공정 조사에

공정 행 적 과 검찰고

– ( 책사 가 는 개 )– 3 하 징역 또는 2억원 하 – 개정 공정거래 제124조( )

– 과징 (해당 거래상 ) – 전 3 평균매출액 10% 내 – 개정 공정거래 제49조(과징 )

주: 공정거래 전 개정안 2018 정 과시, 시행 공포 1 경과한 2019 말 상

료: NH투 본

강화되는 일감몰아주기 규제

주 사I. 규제 경 실 해

8

사익편취 규제 상 확 (2)

�규 상이라도 불공 행 하지 않 면 재 지 않 . 일가 지주회사의 지분처분 일부 상장/소규모 업에 국한

망

�최근 SK의 SK인포 (SK 콤의 합보안사업 강 ), SK해운(SK의 사업포트폴리 리) 처분, LG그룹 일가의 토스

지분 매각(상속 재원 보) 등 일감몰아주 규 강 에 한 주목 로 하는 조치라고 보 어 움. 그 동

안 공 거래법과 의 증여 (공 과 ) 강 로 규 상인 상장사 규모 상장사들의 불공 행 가능 낮아진

것 로 단. 다만, 로 스의 경우, 그룹지 구조 개편과 연계한 일가 지분 변 가능 있

주: SK해 3 정 상 SK 하락

료: NH투 본

사 SK SK 포 처 SK SK해 처 LG그룹총 가 처

상 업 업종 IT보안 해 물

내 거래 비

사 취 규제 상 아님(보안 거래) 해당 아님(총 가 20% 미만)

거래 적

- SK 합보안사업 강

SK 사업포트폴 정 상 원 보

- SK SK

확 해석의 경계

주 사I. 규제 경 실 해

9

지주회사 자∙손회사 지분율 확 와 기존 순환출자 의결권 제한

�지주회사의 자∙손회사 최소지분 상장사 30%, 상장사 50%로 각 10%p 상향. 그러나, 존 지주회사에는 용하지 않고, 익 불

산입률 조 통한 자 상향 도: 존 지주회사 용 외로 SK, SK 콤, 트리 스 등 자회사 지분 보 용마

우 해소. 익 불산입률 조 에 라, 존 지주회사들도 당 입이 증가할 록 자회사 지분 30%이상 로 늘릴 인 상승

� 존 환출자를 규 하 , 강 해소 아닌 의결권 한 식 로 규 : 업집단의 지주회사 체 환이 부분 료 어 환

출자는 이상 지 구조 이슈가 아님. 차그룹 환출자구조 계속 지 가능하나, 의결권 한 므로 지 보할

있는 지 구조 개편 요

료: 공정거래 원 , NH투 본 주 (1) 공정거래 제9조 2( 출 ): 업집단 계열 사간 신규 출 존 출 강

(2) 공업그룹 2018.8.22 출 해 안 , 삼 그룹 2018.9.20 출 해

료: 공정거래 원 , NH투 본

존 2019 적 안

사산

사산

상 업

40% 초과 100% 40% 초과 100%

20-40% 80%30-40% 90%

20-30% 80%

비상 업

100% 100% 100% 100%

80% 초과 100% 80% 초과 100%

40-80% 80%50-80% 90%

40-50% 80%

2013.04.01 2014.07.25 2015.04.01 2018.05.01

삼 2,555

공정거래제 9조 2 시행

10 4

차 7 6 4

공업 1 1 1

11 7 1

산업개 4 4 4

95,033 416 -

- - -

점 3 3 -

1 1 -

타 … … …

합계 97,658 459 41

상호출자제한 기업집단의 순환출자 추이.순환출자는 더 이상 이슈 아님지주회사의 배당소득 익 불산입률 상승 (단 : 개)

주 사I. 규제 경 실 해

10

공익법인 융보험사 의결권 제한

�공익법인 소 주식 국내 계열사 주식에 한 의결권 행사 지. 단, 임원임면, 변경, 합병, 업 양도의 경우, 특 계인 합산

15% 지 의결권 행사 가능: 공익법인 외한 지 지분이 부분 충분하고, 국회 통과 라도 2 간 후 3 간 공익법인

의결권 행사 단계 로 축소할 이어 , 지 지에 큰 부담 없 망

� 보험사는 계열사에 한 의결권 한 지. 단, 특 계인 합산 15% 지 의결권 행사할 있는 외 사 에 합병, 업

양도 외: 삼 자를 보 하고 있는 삼 생명 삼 재(합계지분 10%)가 사실상 일한 이스

(단 : %)주요 기업집단 공익법인들의 계사 지분 보유 황

공 주 보 공 총계 공 제 한

삼 삼 생 공 단 삼 생 2.2 삼 생 6.9 40.2삼 물산 1.1 삼 3.4 15.1

삼 문 단 삼 생 4.7 삼 물산 1.7 31.6삼 3.1

차 차 정 단 9.0 9.0 30.0비 4.5 비 4.5 46.9

공업 아산사 복 사업 단 공업 2.4 공업 3.1 31.7건 계 2.4 건 계 3.0 33.0공업 주 1.9 공업 주 2.4 31.0

트 앤에 시 2.4 트 앤에 시 3.0 34.6학 단 주 2.9 주 3.0 35.3

제과 8.7 제과 8.7 59.4역사 5.3 역사 5.3 63.0

6.3 6.3 46.7드 4.1 드 4.1 44.1

학 죽 학원 고 7.1 고 7.1 60.5학원 산업 1.3 산업 1.3 21.9

2.7 8.9 53.4문 단 6.2

한 학원 한 1.8 한 1.8 34.2

주: (1)2018 2 말 , (2)1% 미만 제

료: 전 공시시 , NH투 본

주 사II. 당 가는

11

본격화되는 스튜어드십 코드(1)

� 2018 7월 국민연 의 스튜어드십 드 도입 의결

� 의 장 익 고 국민연 주주권 행사의 명 ∙독립 고 목 . 스튜어드십 드 원칙 부 이행 해 탁자책임

원회 구 료(10월, 14명)

� 2018 합리 당 책 립 요구 강 각종 주주권 행사 근거 마 , 2019 당 이외의 리사안 추가 탁운용

사 활용한 주주활동 , 2020 사외이사 후보 추천 리 업 명단공개 등 로드맵 시

역 가 역 가

아 미 2017 아프 남아프 공 2011

나다 2010 냐 2017

아시아 만 2016 아니아 주 2017

말 시아 2014 럽 란드 2018

싱가포 2016 크 2016

2017 2005

본 2014 에 2009

흐 탄 2017 2013

태 2017 2010

한 2016 탈 아 2015

2016 남아 브라 2016

제 해

EU 2017

ICGN 2016

OECD 2017

내

경

- 투 들 업에 한 결 나 게 극적 행사

- 고객 극 업 건전한 견 하 하고 다는적에 비

원

1. , 탁 책 행하 한 정책

2. 해상충문제에 한 해결 정책 공개

3. 투 상 사주 적 점검

4. 동 전개 시 , 절차, 에 한 내

5. 결 정책 공개, 결 행사 내 과 사 공개

6. 고객과 에게주 적 보고

7. 과적 행 해 필 한 역량과 전문 보

해외 각 국의 스튜어드십 코드 도입 황 한국 스튜어드십 코드의 7가지 원칙

주: 2018 7월 12 . 시행 는 다료: 한 업 조원

료: 원 , NH투 본

주 사II. 당 가는

12

본격화되는 스튜어드십 코드(2)

�스튜어드십 드 산에 라 업의 당 책 강 망

� 2019 부 국민연 의 탁운용사 평가에 스튜어드십 드 가 부여 . 이미 67개 이 스튜어드십 드 도입,

40개 도입 이며, 추가 인 산 상. 의 주주권 행사 강 는 업 경 과 단 간 내 치 개 용이한

당 향의 상향, 자사주 책의 강 로 이어질 망

� 당 입의 이익 여도가 높 지주회사들의 경우 자회사들로부 의 당 입 증가에 른 당 지 드러질 것 로

SK 산 삼 물산 한 LS LG

당 향 2015 3.3 74.0 3.6 96.2 31.9 149.0

2016 32.8 65.3 22.2 53.7 87.5 68.7

2017 36.7 49.0 71.2 35.1 49.1 45.1

당 2015 0.8 114.3 166.8 62.4 105.6 64.4

2016 596.6 179.3 633.3 59.2 50.1 263.3

2017 691.8 94.3 463.0 36.5 79.6 368.6

당 2015 191.8 91.3 83.9 34.8 34.7 142.1

2016 208.7 100.4 90.8 57.0 34.7 151.6

2017 225.6 100.4 329.9 56.3 34.7 170.5

주: 2018 10월 22

료: 한 업 조원, NH투 본

주요 지주회사 배당수입 증가는 배당지증가로 이어질 것국내 스튜어드십 코드 참여 기 황

주: (1) 무제

(2) 2015 SK, 삼 물산 합병 향

료: 전 공시시 , NH투 본

(단 : %, 십억원)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

PE

F운용사

자산

운용사

기타

서비스

기관

권사

투자

자문사

보험사

연기금

은행

스튜어드십코드도입기관(개)

스튜어드십코드 도입 예정 기관

주 사II. 당 가는

13

기업 배당 책은 이미 강화

� 업들의 당 책 강 본격 . 소극 인 주당 당 지 책→ 극 인 당 향 목표 시

� 당 책 강 출 2017 4월 삼 자의 자사주 량 소각계획 표. 이후 롯데그룹 지주회사 체 환, 차그룹 지

구조 개편계획 표 등과 맞 산. 간 당 실시 업도 증가 추

� 부의 지 구조 책 향인 ‘각 출자고리의 지분 통한 책임 경 도’에 라, 지분 를 한 재원 마 지분

이후 안 입원 보 차원에 계열사들의 당 책 강 는 지속 망

업액

(십억원)업

액(십억원)

삼 전 취득 9,221 SK하 닉 취득 1,734

삼 전 각 4,875 SK 트웍 취득 53

삼 드 취득 58 SK 티 얼 취득 94

동차 각 559 SK 커 각 59

동차 취득 380 CJ 취득 41

주 각 687 산 각 61

SK 취득 1,000 한 에어 각 41

그룹 계열사 내

삼

삼 물산 2017-2019 주당 2,000원 당

삼 전(1) 2018 총 당 2017 비 100% 상향, 19-20 경 , 18 과 동 규(2) 3 간 FCF 최 50% 당 집행 여 원 생 시 추가 당 또는

사주 매 / 각 계

차(1) 적 당 향 경 사 향(2) 연간 FCF 30-50% 주주 원 추

비

(1) 연간 FCF 20-40% 주주 원 추(2) 연간 당총액 1/3 내 당 시행 (2019 매 1

시행)(3) 2019 2 간 합계 1,875억원 규 사주 매 / 각 행. 2021 시

행 검(4) 당가능 내에 보 사주 전량 각 계 . 2019 시행

쇼핑 점 적 당 상향( 당 향 30% 향) 간 당 실시 추

SKSK 간 당 실시

SK 간 당 실시

CJ CJ ENM 2018 당 향 15% 상 계

산 산 2016-2018 사주 15% 각, 당 실시

주요기업집단 계열사들의 배당 등 주주가치제고 책2017년 이후 주요기업집단 계열사들의 자사주 취득처분 황

료: 전 공시시 , NH투 본 료: 전 공시시 , NH투 본

주 사III. 주 조

14

삼성그룹-순환출자는 해소. 지배구조 개편의 완성은 융지주회사 체제 환?

주: 삼 전 여 사주 각 가정

료: 전 공시시 , NH투 본

순환출자 해소로 부 시장 요구에 부응. 향후 지주회사 체제 환한다면, 삼성 자 지분확보 부담 없는 융지주회사 체제 환 유력

주주사

(%)

건희

삼 생 20.8

삼 전 4.2

삼 물산 2.8

라희 삼 전 0.9

삼 물산 17.1

삼 에 에 9.2

삼 엔 니어 1.5

삼 전 0.7

삼 생 0.1

삼 0.1

삼 물산 5.5

삼 에 에 3.9

삼 물산 5.5

삼 에 에 3.9

주주 0.1%

17.1%3.0%25.2%

5.0%

16.0% 23.7% 19.6% 5.1% 22.6%1.3%

2.2%

8.5%

19.3%

1.5%

71.9%

7.8%

주주 30.9%

주주 20.8%

3.7%삼 물산

삼 전

제신라삼 공업 삼 전 삼 SDI

삼 생 삼 드

:상 사

3.1%

삼 SDS

삼

삼

43.4%31.5%

15.0%

삼29.5%

삼 산 100%

삼 엔 니어

3.1%

7.0% 11.7%

삼 에피94.6%

에 원5.4%1.3%

11.0%1.9%

1.0%

티47.2%

0.2%

1.9%

주주1.5%주주 5.8%

주주17.0%

주 사III. 주 조

15

차그룹-새로운 지배구조 개편안 발표 기

료: 전 공시시 , NH투 본

주주 업

정

차 5.3

비 7.0

비 6.7

제철 11.8

엔 니어 4.7

정

차 2.3

아차 1.7

비 23.3

아 2.0

2.0

에 19.5

엔 니어 11.7

정차 0.0

28.0

차정 단

비 4.5

9.0

순환출자지분 강제처분 리스크는 해소. 단된 개편안 시장친화 수 상. 3사 이상 분할합병 통한 지주회사 체제 환 가능성도 있음

제철 비앤 틸

엔 니어

비

동차

아 동차

건

피탈

트

비

다

차투

워

에

엔 비

피

커

드

아

라 프생 보험

16.9%

5.7%

0.7%

20.8%

33.9%

6.9%

43.4%

21.0%8.7%5.2%

59.7%20.1%

20.0%20.0%

60.0%

4.9%

47.3%45.4%

5.1%

27.5%17.0%

4.9%

37.6%24.9%37.6%

19.4%19.4% 29.0%

2.2%0.6%

53.7%24.4%

100.0%

50.0%

37.0%11.5%24.5%

25.4%13.4%

20.4%

30.3%

41.1%

9.4%9.4%

38.6%

11.7%

:상 사

17.3%

주 사III. 주 조

16

SK그룹-순자산가치(NAV)는 계속 확 된다

주 (1)China Gas Holdings는 상

(2) SK해 상 계

료: 전 공시시 , NH투 본

SK 이오팜, SK실트론 상장과 추가 인 자체사업 포트폴리오 강화 망. SK텔 콤의 간지주회사 체제 환 가능성 배제할 수 없음

주주 사 (%)

최태원 SK 23.1

최 원 SK 7.5

ADT55.0%

AMPAC Fine Chemical

100%

AJ

SK

SK

SK에

SK SK 트웍

SK종합 학

SK 천

SK루브 컨

SK E&S

SKC

SK플래닛

SK브 드 드

SK하 닉

SK 포

FSK Holdings

ESSENCORE

SK 티 얼

SK건

FSK L&S

SK

33.4%

90.0%

41.0%

26.8%

100%

30.0%

100%

39.1%

44.5%

60.0%

100%

100%

100%

68%

98.1%

100%

20.1%

에 학 ICT, 체 , 비

SK100%

49.1%

100%

:상 사

China Gas Holdings

산 시가

15.7%

67.3%

체사업IT 비

에 엠 어26.7%

SK매100%

SK해16.3%

SK실트70.6%

42.2%

주 사III. 주 조

17

LG그룹-지배구조 개편 우등생. 계열분리 불확실성 해소 기

료: 전 공시시 , NH투 본

구본 부회장 LG 지분가액(7.7%, 0.8조원)으로 경 권 취득 가능한 계열사는 LG이노텍, 실리콘웍스, LG상사, LG CNS, 서 원 도

주주 (%)

15.0

본 7.7

본능 3.5

연경 3.0

연 0.7

식 4.2

타특 계 12.5

30.0%

10.0%

곤 암 원

LG

LG 플

에

에 애드

엘 트

드

미 어 그

크 싱

씨에 원

트

씨에

해태

에 티비

샵

라 료

크

엔아 엘 비엠

그 누

100%

100%

100%

99.6%

51.0%

100%

100%

40.8%

37.9%

90.0%

100%

100%

90.0%

50.0%

60.0% 50.0%

100%

LG

:상 사

실 웍투알 LG 포LG전브원 LG생 건강 LG경 개 원LG 플러 LG CNSLG 학LG MMA LG하 시

씨

행복누

사랑누

한

50.0%

100%

50.0% 35.0% 33.1% 100%36.1% 33.7%100% 34.0% 100%85.0%33.3%33.5%

100%

100%

7.5%

LG상사

당

탱크 미

살 비다

아다 티

해 원

한

산신항

물

헬 타항공

33.3% 51.0% 100%

51.0% 100%

24.7%

보 타

30.0%

ZKW Holdings

70.0%

보티

10.1%

아크

주 사III. 주 조

18

롯데그룹-순조로운 지주회사체제 환

주: , 주 동시 보 한 17개 계열사 , 피탈, 상사, 미 제 하고 주 보 만 시

료: 전 공시시 , NH투 본

향후 융계열사 처분, 비상장 자회사 순차 상장, 호텔롯데 상장 통합 지주사 성 망. 그 과 에서 주주가치 제고, NAV모멘텀 기

주주사

(%)

신격

주 2.8

쇼핑 0.9제과 6.8

1.3

신동빈

주 10.5

쇼핑 9.8미 0.3드 2.0

아 븐 8.8역사 8.7상사 8.0

한 필 9.8해보험 1.4

신

주 2.0쇼핑 0.7

제과 2.5

2.7드 1.1

아 븐 2.4상사 1.3

한 필 3.5

6.2

신동주

주 0.2쇼핑 0.5

아 븐 4.0역사 8.7

상 사사

본

28.1%

19.1%

L투 사(11개사)100.0%

72.7%5.5%

주주 가 499.0%

종업원 주

원 주

27.8%

6.0%

비상 사

31.1%

주건 물산

미해보험

피탈 드 제과 쇼핑

하 트 쇼핑

드 아 븐

알미늄 상사

한

필알에

정보

정보 신

신동빈 10.5%

10.0%

26.5%38.8%

4.6%

41.4%

34.6%25.0%43.1%

0.7% 20.0%23.7%

39.4%

25.6% 93.8% 48.4% 23.1% 79.7% 56.5% 54.4% 76.1%

59.7%

53.0%61.0%

정 학

31.1%

43.8%

23.2% 70.0%

주 사III. 주 조

19

2019년을 라보는 지주회사 투자

주 (1)2018 11월 2 종가

(2)◎-매 , ○- , △-보 , X-낮

료: NH투 본

NAV상 가능 할 축 가능

사 전망 사가 평가가능 할 체 강 가능

SK ○ ◎ ○ ◎

SK , SK , SK E&S 등 주 사견조한

SK실트 , SK IPO 48%비상 사 실적 강 SK 간

료제 가시

산 △ ○ ○ ◎

산 , 산 프라 어 실적 개 vs. 산 공업주 실적

플럭 IPO, 산 보틱 산 빌 티42%

연료전 주 안정 매출 본격 , 전 조 생산 등2019 체사업 업 36% 전망

삼 물산 ○ X ○ ○

삼 전 삼 여본격

당 간 계열사 IPO 계 없 52%건 문 실적개 , 당 가 비 적 원

충

주 ○ ◎ △ ○

미 사 연결실적 아 븐 등 IPO 36% 조 트 당 강

한 △ △ ○ ○

한 미 제 프 드 감 에사 한 시 , 한 종합 학 등 IPO 비

49% 비상 사 한 건 실적 전망

LS △ X ◎ ○

2H18 동가격 약 향 당 간 계열사 IPO 계 없 56% LS전 , LS I&D 업 개 과 LS엠트 신사업 강

GS ○ X ○ △

GS 저 과에 실적개 민 전계열사 안정적 실적

당 간 계열사 IPO 계 없 49% 민 전계열사 비 무

LG ○ ○ ◎ ○

LG 학, LG전 등 주 사견조한 사 IPO 62% 계열 무 , 전 사업포트폴 강

CJ ○ X ○ △

CJ제 제당, CJ ENM 등 주 사 견조한 당 간 계열사 IPO 계 없 50% CJ 브 트웍 vs. 투 플 강

주요 지주회사 투자 매력도 검

주 사IV. 투 망종

20

투자유망종목 1: SK (034730.KS) - 목표주가 440,000원

료: NH투 본

신성장포트폴리오 三頭馬車 업이익 망

�주 계열회사 실 모멘 본, 4분 이후 장동 강 이벤트들

� 2019 이후에도 SK 이 증 AMPAC 인 효과, SK E&S 사업 익 개 해외 LNG 매 개시 가능 , SK

실트론 증 효과 등 신 장포트폴리 실 모멘 지속 망

� 4분 SK E&S의 주에 지 지분 일부 매각과 SK 이 의 뇌 증치료 NDA(신약허가 심사) 신청, 2019 SK 이

SK실트론 상장 등 장동 강 이벤트들

�규 환경 변 에 른 강 지 구조 개편 가능 사라 지만, SK 콤의 간지주회사 체 환 통한 가치 부각 가능

할 없 . 사업포트폴리 강 한 소요 감안하면, SK의 지주회사 름( 당 입+ 랜드로열티) 지속 증가 망

실 망 Valuation(IFRS 연결)

주: EPS, PER, PBR, ROE는료: NH투 본 전망

(십억원) 2017 2018E 2019F 2020F

매출액 93,296 100,265 105,095 108,836

업 5,861 6,304 6,656 7,344

업 (%) 6.3 6.3 6.3 6.7

EBITDA 11,503 12,382 12,548 13,072

5,066 5,567 5,464 6,057

1,677 2,116 2,076 2,302

EPS (원) 23,808 30,032 29,472 32,672

PER ( ) 11.9 8.7 8.9 8.0

PBR ( ) 1.5 1.2 1.0 0.9

ROE (%) 12.5 14.2 12.2 12.2

Net Debt(-Cash) 21,743 20,658 20,425 18,977

129

410

946 1,129

1,291 1,387

1,518 1,717

-6

-2

2

6

10

14

18

22

-100

450

1,000

1,550

2,100

'16 '17 '18E '19F '20F '21F '22F '23F

SK실트론 SK바이오텍

SK바이오팜 SK E&S

영업이익기여도(우축)

(십억원) (%)

가(11/2, 원) 262,000 25.7%

시가총액(십억원) 18,434 당 (’18E) 1.68%

주 사IV. 투 망종

21

투자유망종목 2: 두산 (000150.KS) - 목표주가 179,000원

료: NH투 본

자체사업 업이익 망

�자체사업 실 개 신사업 가치 여 . 여 에 사업포트폴리 조 환과 주주가치 고는 덤

� 자, 산업차량, 모트롤 등 존사업 안 장에 연료 지, 면 통 등 신사업 개 로 자체사업 업이익 고 장 진행

(2018 19% y-y, 2019 36% y-y)

�연료 지의 신규 주 본격 부생 소연료 지 주 가능 , 면 통의 타몰 합병에 른 사업 안 보, 차用

지 의 과 입지 강 활용한 2020 1만톤 생산목표 등 신사업 가치 여 망

� 극 사업포트폴리 조 로 자체사업 강 주주가치 고 지속. 연말 자회사 럭스 상장 이며, 연료 지 드론,

동 계 등 미래사업도 인 베이

실 망 Valuation(IFRS 연결)

주: EPS, PER, PBR, ROE는료: NH투 본 전망

가(11/2, 원) 124,000 6.0%

시가총액(십억원) 2,381 당 (’18E) 4.60%

(십억원) 2017 2018E 2019F 2020F

매출액 17,585 18,620 20,688 21,800

업 1,180 1,440 1,532 1,628

업 (%) 6.7 7.7 7.4 7.5

EBITDA 1,811 2,083 2,131 2,236

46 302 412 501

41 266 355 422

EPS (원) 812 12,463 16,940 20,270

PER ( ) 139.1 9.9 7.3 6.1

PBR ( ) 1.1 1.1 1.0 0.9

ROE (%) 1.7 10.2 12.3 13.4

Net Debt(-Cash) 8,924 9,148 9,021 8,689

119.6 97.1154.5

121.8

244.3290.3

396.1

-100

0

100

200

300

400

500

600

'13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F

면세유통 연료전 산업차량

정보통신 모트롤 전자

(십억원)

주 사

22

투자의견 목표주가 변경내역

종 드 제시투

견가

(%)

평균 최저/최고

SK 034730.KS 2018.04.19 Buy 440,000원(12개월) - -

2017.10.16 Buy 400,000원(12개월) -26.4% -17.9%

2017.05.16 Buy 360,000원(12개월) -24.0% -14.7%

2016.07.06 Buy 330,000원(12개월) -32.0% -24.1%

산 000150.KS 2018.09.05 Buy 179,000원(12개월) - -

2018.07.16 Buy 154,000원(12개월) -30.8% -21.8%

2017.10.16 Buy 180,000원(12개월) -36.1% -19.7%

2017.08.03 Buy 160,000원(12개월) -17.2% -10.3%

2017.07.13 Hold 130,000원(12개월) -7.8% -

2017.04.14 Hold 116,000원(12개월) -4.5% -

2017.01.11 Buy 147,000원(12개월) -31.5% -25.5%

2016.10.20 Buy 168,000원(12개월) -35.8% -31.5%

0

50,000

100,000

150,000

200,000

'16.11 '17.11 '18.11

종가

목표주가(12M)

(원) 두산

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

'16.11 '17.11 '18.11

종가

목표주가(12M)

(원) SK

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