REPUBLIKA SLOVENIJA UNIVERZA V MARIBORU

EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA

MAGISTRSKO DELO

MERJENJE USPEŠNOSTI UPRAVLJANJA

VZAJEMNEGA SKLADA

Kandidat: Rene Redžič, univ. dipl. ekon. Rojen: leta 1979 v Mariboru Zaposlen: KBM Infond DZU - Skupina Nove KBM, d.o.o. Delovno mesto: analitik naložb Absolvent na smeri: Mednarodna ekonomija Tema odobrena: na seji senata EPF, dne 20.02.2009 Delovni naslov: Merjenje uspešnosti upravljanja vzajemnega sklada Mentor: izr. prof. dr. Žan Jan Oplotnik Lektoriral: univ. dipl. prof. slov. in angl. Jezika Danijela M. Vukmanič

1

KAZALO VSEBINE

1 UVOD ................................................................................................................................ 5 1.1 OPREDELITEV PODROČJA IN OPIS PROBLEMA .......................................................... 5 1.2 NAMEN IN CILJI RAZISKAVE .................................................................................... 6 1.3 NAČRT POTEKA RAZISKAVE .................................................................................... 7

1.3.1 Hipoteze ................................................................................................................ 7 1.3.2 Potek raziskave ..................................................................................................... 7 1.3.3 Uporabljene metode raziskave ............................................................................. 9 1.3.4 Predpostavke in omejitve raziskave .................................................................... 10

2 PREDSTAVITEV VZAJEMNIH SKLADOV ............................................................. 12 2.1 INVESTICIJSKI IN VZAJEMNI SKLADI ............................................................................ 12 2.2 ZNAČILNOSTI VZAJEMNIH SKLADOV ........................................................................... 13

2.2.1 Izračunavanje čiste vrednosti sredstev, vrednosti enote premoženja ................. 14 2.2.2 Organiziranost poslovanja vzajemnih skladov ................................................... 15 2.2.3 Stroški vzajemnega sklada in investitorjev v vzajemni sklad ............................. 17 2.2.4 Prednosti investiranja v vzajemne sklade ........................................................... 19 2.2.5 Slabosti investiranja v vzajemne sklade ............................................................. 20

2.3 VRSTE VZAJEMNIH SKLADOV ...................................................................................... 21 2.3.1 Delniški vzajemni skladi ..................................................................................... 23 2.3.2 Obvezniški vzajemni skladi ................................................................................. 23 2.3.3 Mešani vzajemni skladi ....................................................................................... 24 2.3.4 Skladi denarnega trga ........................................................................................ 24

3 UPRAVLJANJE VZAJEMNIH SKLADOV ............................................................... 26 3.1 DOLOČITEV NALOŽBENE POLITIKE VZAJEMNEGA SKLADA .......................................... 26 3.2 ANALIZIRANJE VREDNOSTNIH PAPIRJEV ...................................................................... 29

3.2.1 Tehnična analiza ................................................................................................ 29 3.2.2 Temeljna analiza ................................................................................................ 30

3.3 OBLIKOVANJE NALOŽBENEGA PORTFELJA SKLADA ..................................................... 33 3.4 PREVERJANJE USTREZNOSTI SESTAVE NALOŽBENEGA PORTFELJA SKLADA ................. 35 3.5 TVEGANJA PRI UPRAVLJANJU VZAJEMNEGA SKLADA .................................................. 36

3.5.1 Naložbeno tveganje ............................................................................................ 37 3.5.2 Operativno tveganje ........................................................................................... 42 3.5.3 Ostala tveganja ................................................................................................... 43

3.6 UGOTAVLJANJE USPEŠNOSTI UPRAVLJANJA S PORTFELJEM SKLADA ........................... 44 3.6.1 M2 koeficient ....................................................................................................... 44 3.6.2 Treynorjev koeficient .......................................................................................... 45 3.6.3 Jensenov koeficient ............................................................................................. 48 3.6.4 Sortinov koeficient .............................................................................................. 49 3.6.5 Informacijski koeficient ...................................................................................... 50 3.6.6 Treynor-Mazuy koeficient ................................................................................... 50

2

4 VZAJEMNI SKLADI V IZBRANIH EVROPSKIH DRŽAVAH ............................. 52 4.1 EVROPSKI ZAKONODAJNI OKVIR INVESTICIJSKIH SKLADOV ........................................ 52

4.1.1 Temeljna evropska direktiva - UCITS ................................................................ 52 4.1.2 Direktiva o dovoljenih naložbah sklada ............................................................. 54 4.1.3 Direktiva o družbah za upravljanje .................................................................... 54

4.2 VZAJEMNI SKLADI V LUKSEMBURGU .......................................................................... 57 4.3 VZAJEMNI SKLADI V FRANCIJI .................................................................................... 60 4.4 VZAJEMNI SKLADI V ITALIJI ........................................................................................ 63 4.5 VZAJEMNI SKLADI V AVSTRIJI .................................................................................... 65 4.6 VZAJEMNI SKLADI V SLOVENIJI .................................................................................. 68

5 OCENA USPEŠNOSTI UPRAVLJANJA IZBRANIH VZAJEMNIH SKLADOV 72 5.1 OPREDELITEV RAZISKOVALNEGA PROBLEMA IN CILJEV RAZISKAVE ........................... 72 5.2 RAZISKOVALNI VZOREC IN OMEJITVE RAZISKAVE ....................................................... 73 5.3 POTEK RAZISKAVE ...................................................................................................... 73 5.4 ANALIZA IN INTERPRETACIJA DOBLJENIH REZULTATOV .............................................. 76

5.4.1 Vzajemni skladi, naložbeno usmerjeni na evropske trge .................................... 76 5.4.2 Vzajemni skladi, naložbeno usmerjeni na razvite trge ....................................... 80 5.4.3 Vzajemni skladi, naložbeno usmerjeni na trge v razvoju ................................... 83 5.4.4 Vzajemni skladi, naložbeno usmerjeni v panogo energije .................................. 86 5.4.5 Sklepne misli ....................................................................................................... 89

5.5 MOŽNOSTI UPORABE REZULTATOV MERJENJA USPEŠNOSTI VS PRI NALOŽBENIH ODLOČITVAH .................................................................................................................... 90

6 SKLEP ............................................................................................................................. 93

7 SEZNAM LITERATURE IN VIROV .......................................................................... 95

8 SEZNAM TABEL ........................................................................................................ 100

3

POVZETEK Merjenje uspešnosti upravljanja vzajemnega sklada Aktivnosti, ki jih izvajajo upravitelji vzajemnih skladov, ko se odločajo o izbiri posameznih naložb, njihovem obsegu in časovnem obdobju izvedbe investicije, lahko opredelimo kot upravljanje vzajemnih skladov. Upravljanje vzajemnih skladov temelji na procesu investiranja, ki zahteva številna znanja, le-ta mora imeti upravitelj sklada. Zadnji korak v procesu investiranja se nanaša na periodično ugotavljanje uspešnosti upravljanja s portfeljem sklada tako z vidika donosnosti kot tudi tveganosti sklada. Pri ugotavljanju uspešnosti upravljanja upravitelji uporabljajo tveganju prilagojene mere uspešnosti ter izvajajo primerjave s primerjalnimi indeksi in portfelji drugih vzajemnih skladov. Upravitelj vzajemnega sklada tako pridobi nujno potrebne povratne informacije o uspešnosti investiranja, investitor v sklad pa dodatno potrditev pri svoji odločitvi o izboru zanj primernega sklada. Namen naše raziskave je bil izmeriti uspešnost upravljanja izbranih vzajemnih skladov, ki jih slovenskim investitorjem ponujajo domače in tuje družbe za upravljanje. Pri tem smo se omejili na delniške vzajemne sklade, ki so geografsko ali panožno usmerjeni ter so medsebojno primerljivi glede na vrsto in strukturo finančnih naložb ter njihovo naložbeno politiko. Pri merjenju uspešnosti upravljanja vzajemnih skladov smo uporabili kvantitativne kriterije poslovanja, ki upoštevajo obe dimenziji uspešnosti, torej donosnost kot tudi pripadajoče tveganje sklada. Osnovno proučevano časovno obdobje v naši raziskavi je bilo štiri leta, in sicer od januarja 2005 do decembra 2008. Ugotovili smo, da domači upravitelji skladov v povprečju ne zaostajajo veliko za močno evropsko konkurenco, z nadaljnjim razvojem industrije vzajemnih skladov v Sloveniji pa bodo te razlike vse manjše. Pri tem velja omeniti, da je na rezultate poslovanja glavnine slovenskih skladov gotovo vplivala njihova kasnejša ustanovitev, saj so domači upravitelji zamudili obdobje visoke rasti tečajev vrednostnih papirjev na globalnih kapitalskih trgih v letu 2005. Ključne besede: Vzajemni sklad, merjenje uspešnosti, donosnost, naložbeno tveganje, tveganju prilagojene mere uspešnosti, M2 koeficient, Treynorjev koeficient, Treynor-Mazuy regresijski model, Jensenova alfa, Informacijski koeficient, Sortinov koeficient, Slovenija, Luksemburg, Francija, Italija, Avstrija.

4

ABSTRACT Performance measurement of mutual fund Activities carried out by mutual fund managers when deciding about individual investments, their scope and timeframe can be defined as the mutual fund management. Fund management is based on investment process that requires many skills which fund manager must possess. The last step in the process of investing refers to periodical evaluation of funds` performance in terms of fund return and associated risk. Fund managers usually use risk-adjusted measures and carry out comparisons with the benchmark indices and portfolios of other mutual funds when they are evaluating the funds` performance. Fund manager gets the necessary feedback on the performance of his fund, on the other hand investor receives additional information that he can rely on when selecting appropriate fund for his investment. The purpose of our study was to measure the performance of mutual funds that both domestic and foreign asset management companies offer to Slovenian investors. We were examining equity funds that have a geographical or sectoral focus and are comparable according to the type and structure of investments and their investment policy. By measuring the funds` performance we used the quantitative criteria, taking into account both dimensions of performance, fund return as well as the associated risk of the fund. The observation period in our analysis was 4 years, beginning with January 2005 and ending in December 2008. The results have shown that domestic fund managers on average do not lag significantly behind in return and risk compared to the strong European competition. These differences are going to diminish with the further development of the mutual fund industry in Slovenia. It should be noted that the results for major Slovenian funds were affected due to the fact that they were introduced to the market later than in January 2005. Domestic fund managers were not able to compete in the time when markets were surging. Key words: Mutual fund, performance measurement, return, investment risk, risk-adjusted performance measures, M-squared return, Treynor ratio, Treynor-Mazuy regression model, Jensen`s alpha, Information ratio, Sortino ratio, Slovenia, Luxembourg, France, Italy, Austria.

5

1 UVOD 1.1 Opredelitev področja in opis problema Vzajemni sklad kot oblika odprtega investicijskega sklada je oblikovan kot ločeno premoženje, razdeljeno na enake enote premoženja, investitor v sklad pa pridobi investicijski kupon, ki se glasi na ustrezno število enot premoženja. Obseg izdanih investicijskih kuponov posledično ni omejen, saj se jih vsak dan izda toliko, kolikor je po njih povpraševanja. Z vplačilom vrednosti investicijskega kupona postane investitor lastnik sorazmernega dela premoženja vzajemnega sklada, ki je v izključni lasti imetnikov investicijskih kuponov vzajemnega sklada. Vzajemni sklad upravlja družba za upravljanje (v nadaljevanju DZU) po načelu razpršitve tveganj v interesu imetnikov investicijskih kuponov ter v skladu z naložbeno politiko vzajemnega sklada. Posamezni investitor je poleg razpršitve naložb preko vzajemnega sklada deležen tudi drugih prednosti, ki jih imajo veliki investitorji, kot so dostop do znanja in informacij, ki so potrebna za strokovno investiranje v različne vrednostne papirje, in prihranki pri transakcijskih stroških. V evropskih državah z razvitimi finančnimi trgi, med katere sodijo predvsem Francija, Luksemburg, Velika Britanija, Nemčija, Irska, Italija, Španija ter Avstrija, je varčevanje v vzajemnih skladih bistveno bolj razvito kot v Sloveniji, kjer so imela gospodinjstva konec leta 2008 v povprečju v vzajemnih skladih naložene prihranke v višini 4,1% BDP; v evroobmočju 45,9% BDP (BS 2009, 134). Z vstopom Slovenije v Evropsko unijo (v nadaljevanju EU) ter sprejetjem evropske direktive o investicijskih skladih in družbah za upravljanje so se slovenskim investitorjem odprle nove možnosti nalaganja prihrankov v tuje kapitalske trge oziroma prodora varčevalnih produktov s koreninami v tujih kapitalskih trgih v Slovenijo. Še pred dobrim desetletjem so investitorji v vzajemne sklade sprejemali svoje odločitve le na osnovi preteklih donosov skladov. Tako sta denimo Sirri in Tufano (1998, 1619 - 1620) v svoji raziskavi dokazala povezanost med preteklimi donosi skladov in investitorjevo odločitvijo o izboru tistega sklada, ki je v svoji zgodovini poslovanja v povprečju izkazoval višjo donosnost. Mnogi skladi, ki so izkazovali nadpovprečne donose, danes več ne obstajajo. Posledično investitorji posvečajo vse več pozornosti tudi drugi dimenziji uspešnosti sklada, to je tveganju. Investiranje je namreč dvodimenzionalni proces, ki temelji na donosu in tveganju, zatorej mora investitorjeva odločitev temeljiti na obeh komponentah, ki morata biti ustrezno ovrednoteni. V raziskavi, ki jo bomo opravili, želimo izmeriti uspešnost upravljanja izbranih vzajemnih skladov, ki jih slovenskim investitorjem ponujajo domače in tuje družbe za upravljanje. Pri tem bomo upoštevali obe dimenziji merjenja uspešnosti upravljanja vzajemnega sklada, torej donosnost kot tudi pripadajoče tveganje sklada. Že izvedene raziskave na področju merjenja uspešnosti upravljanja evropskih vzajemnih skladov so se pretežno dotaknile delniških skladov v državah z razvitimi finančnimi trgi. V slovenskem prostoru so se obstoječe raziskave na nekaterih segmentih dotaknile našega problema, vendar je ta proučevan manj poglobljeno in v ožjem obsegu kot smo si zadali v naši magistrski nalogi.

6

Glede na to, da vzajemni skladi postajajo vse bolj zanimivi za slovenske investitorje, ki morajo zaradi demografskih sprememb (staranje prebivalstva) prevzeti večjo odgovornost za svoje dolgoročne finančne potrebe, ter dejstva, da je v evropskem prostoru izvedenih malo raziskav na temo merjenja uspešnosti upravljanja vzajemnih skladov, menimo, da bo naša analiza doprinesla k posodobitvi in dopolnitvi obstoječih raziskav in spoznanj s tega področja. 1.2 Namen in cilji raziskave Osnovni namen raziskave je spoznati in predstaviti vzajemne sklade v evropskih državah z razvitimi finančnimi trgi in pri nas ter izmeriti uspešnost upravljanja izbranih vzajemnih skladov, ki jih slovenskim investitorjem ponujajo domače in tuje družbe za upravljanje. Merjenje uspešnosti upravljanja vzajemnega sklada lahko opredelimo kot ex-ante proces, ki temelji na preteklih opazovanjih, rezultate teh opazovanj pa lahko investitorji uporabijo pri prihodnjih naložbenih odločitvah. Rezultati, dobljeni v procesu merjenja uspešnosti upravljanja vzajemnega sklada, služijo investitorju pri njegovi oceni glede uspešnosti investicije in upravitelja vzajemnega sklada kot takšnega ter pripomorejo k investitorjevi odločitvi pri izboru primernega upravitelja sklada, kot tudi ustrezni razporeditvi finančnih sredstev med posameznimi skladi. Teoretični cilji:

- pregledati relevantno literaturo in vire, - pregledati obstoječe raziskave na področju merjenja uspešnosti upravljanja

vzajemnih skladov, - pregledati kritike obstoječih raziskav, - opredeliti vzajemne sklade, predstaviti njihove značilnosti ter jih razvrstiti glede na

njihovo naložbeno politiko oziroma vrsto finančnih naložb, - opredeliti in prikazati proces upravljanja vzajemnega sklada, - prikazati tveganja, ki izhajajo iz upravljanja vzajemnega sklada ter predstaviti

izbrane, tveganju prilagojene mere uspešnosti upravljanja vzajemnega sklada, - predstaviti evropski zakonodajni okvir investicijskih skladov ter prikazati obstoječe

stanje na področju vzajemnih skladov v izbranih evropskih državah, - izbrati ustrezne, tveganju prilagojene mere uspešnosti upravljanja vzajemnega

sklada, - pregledati ključna spoznanja na področju merjenja uspešnosti upravljanja

vzajemnega sklada. Empirični cilji:

- izbrati primerne skupine vzajemnih skladov ter pripadajoče primerjalne indekse, ki jih bomo medsebojno primerjali v naši raziskavi,

- uporabiti izbrane, tveganju prilagojene mere uspešnosti ter izmeriti uspešnost upravljanja vzajemnih skladov,

- na podlagi izbranih mer ugotoviti, kakšna je soodvisnost med obema dimenzijama investiranja, torej med donosnostjo ter pripadajočo tveganostjo sklada,

7

- znotraj posamezne skupine vzajemnih skladov ugotoviti, kateri skladi so bolje in kateri slabše upravljani,

- ugotoviti, ali so tuji vzajemni skladi v povprečju bolje upravljani od domačih vzajemnih skladov,

- nadgraditi obstoječe znanje oziroma raziskave na področju merjenja uspešnosti upravljanja vzajemnih skladov.

1.3 Načrt poteka raziskave

1.3.1 Hipoteze V magistrskem delu preverjamo naslednje hipoteze:

- H1: vzajemni skladi v srednjeročnem obdobju v povprečju izkazujejo višjo tveganju prilagojeno donosnost kot njihovi primerjalni indeksi,

- H2: tuji vzajemni skladi so v povprečju bolje upravljani od domačih vzajemnih

skladov zaradi razlik v razvitosti posameznih kapitalskih trgov ter daljše zgodovine upravljanja vzajemnih skladov v tujini,

- H3: upravitelji vzajemnih skladov se praviloma ne odzovejo pravočasno na

spremenjene tržne razmere ter preusmerijo sredstva v upravljanju v naložbe z nizkim tržnim (sistematičnim) tveganjem v padajočem borznem trendu oziroma v naložbe z visokim tržnim tveganjem v naraščajočem borznem trendu,

- H4: bolj tvegani vzajemni skladi (odvisno od naložbene politike in vrste finančnih

naložb) praviloma dosegajo tudi višjo tveganju prilagojeno donosnost in obratno.

1.3.2 Potek raziskave V začetku magistrske naloge bomo opredelili vzajemne sklade, predstavili njihove značilnosti ter jih razvrstili glede na njihovo naložbeno politiko oziroma vrsto finančnih naložb. Nato se bomo osredotočili na proces upravljanja vzajemnega sklada, prikazali tveganja, ki izhajajo iz upravljanja vzajemnega sklada, ter predstavili izbrane, tveganju prilagojene mere uspešnosti upravljanja vzajemnega sklada. V nadaljevanju bomo predstavili evropski zakonodajni okvir investicijskih skladov ter prikazali obstoječe stanje na področju vzajemnih skladov v izbranih evropskih državah z razvitimi finančnimi trgi in pri nas. Pri tem se bomo osredotočili predvsem na tiste evropske države, iz katerih izvirajo družbe za upravljanje oziroma njihove podružnice, ki izpolnjujejo pogoje Agencije za trg vrednostnih papirjev (v nadaljevanju ATVP) za trženje in prodajo vzajemnih skladov v Republiki Sloveniji (v nadaljevanju RS).

8

Prikazu obstoječega stanja na področju vzajemnih skladov v izbranih državah bo sledilo zbiranje in priprava podatkov, ki jih bomo uporabili v raziskavi. Prvotno bomo oblikovali proučevane skupine vzajemnih skladov, določili njihove primerjalne indekse ter umestili vanje tiste sklade, ki so medsebojno primerljivi glede na vrsto finančnih naložb ter njihovo naložbeno politiko. Nadalje bomo za proučevane skupine vzajemnih skladov izbrali še tveganju prilagojene mere uspešnosti, na podlagi katerih bomo ocenili uspešnost upravljanja posameznih vzajemnih skladov. Zbiranju in pripravi podatkov bo sledila priprava programske podpore ter statistična obdelava podatkov s pomočjo metod opisne statistike. Opisno statistiko lahko opredelimo kot skupino statističnih metod, ki se ukvarjajo s povzemanjem pridobljenih podatkov. Temelje opisne statistike sestavljajo grafični opis, katerega osnova je predstavitev podatkov s pomočjo grafov, tabelarni opis, ki ustvarja pregled podatkov s pomočjo tabel in statistični povzetki, ki na osnovi določenih računov predstavijo bistvene podatke. Dobljene rezultate bomo nato primerjali med seboj znotraj posameznih skupin vzajemnih skladov kot tudi na ravni domačih in tujih družb za upravljanje, jih analizirali, interpretirali ter posledično potrdili oziroma zavrnili hipoteze.

SLIKA 1: NAČRT POTEKA RAZISKAVE

Teoretična opredelitev vzajemnih skladov (VS)

Vrste in značilnosti VS

Proces upravljanja VS

Predstavitev tveganj pri upravljanju VS

Tveganju prilagojene mere uspešnosti VS

Upravljanje VS v izbranih evropskih državah

Zbiranje in priprava podatkov za statistično obdelavo ter oceno uspešnosti upravljanja izbranih VS

Možnosti uporabe rezultatov merjenja uspešnosti VS pri naložbenih odločitvah

Izbor ustreznih mer uspešnosti upravljanja VS

Oblikovanje proučevanih skupin VS ter primerjalnih

indeksov

Primerjava in analiza razlik v uspešnosti upravljanja znotraj posameznih skupin VS ter na ravni domačih in tujih družb za upravljanje

9

1.3.3 Uporabljene metode raziskave Raziskava spada med poslovne raziskave, saj se ukvarja z merjenjem uspešnosti upravljanja vzajemnih skladov, ki jih slovenskim investitorjem ponujajo domače in tuje družbe za upravljanje. Gre za statično raziskavo, saj lahko proces merjenja uspešnosti upravljanja vzajemnega sklada opredelimo kot ex-ante proces, s katerim ocenjujemo uspešnost upravljanja sklada v izbranem trenutku z uporabo preteklih podatkov. V okviru naše raziskave bomo uporabili tako deskriptivni pristop k raziskovanju, kot tudi analitični pristop. V okviru deskriptivnega pristopa bomo uporabili naslednje metode raziskovanja:

- metoda deskripcije - opisovali bomo vrste in značilnosti vzajemnih skladov, predstavili proces upravljanja vzajemnih skladov, prikazali tveganja, ki izhajajo iz upravljanja vzajemnega sklada, predstavili izbrane, tveganju prilagojene mere uspešnosti upravljanja vzajemnega sklada, predstavili evropski zakonodajni okvir investicijskih skladov ter prikazali obstoječe stanje na področju vzajemnih skladov v izbranih evropskih državah in pri nas,

- metoda kompilacije - povzemali bomo opazovanja, spoznanja, stališča, sklepe in rezultate dela tujih avtorjev, ki se ukvarjajo s problematiko vzajemnih skladov ter upravljanja le-teh in analizirajo vplivne dejavnike uspešnosti upravljanja vzajemnih skladov,

- metoda komparacije - opravili bomo primerjavo med posameznimi vzajemnimi skladi znotraj proučevanih skupin ter jih na podlagi dobljenih rezultatov razvrstili glede na uspešnost upravljanja. Nadalje bomo medsebojno primerjali vzajemne sklade domačih in tujih družb za upravljanje.

V okviru analitičnega pristopa bomo prvotno oblikovali skupine vzajemnih skladov ter umestili vanje tiste sklade, ki so medsebojno primerljivi glede na vrsto finančnih naložb in njihovo naložbeno politiko. Pri razvrščanju skladov v skupine glede na tveganost njihove naložbene politike bomo med drugim upoštevali tudi predlog Združenja družb za upravljanje investicijskih skladov (v nadaljevanju ZDU). Nadalje bomo vsaki proučevani skupini skladov dodelili njen primerjalni indeks. V drugem koraku bomo za proučevane skupine vzajemnih skladov izbrali še tveganju prilagojene mere uspešnosti. Mere uspešnosti, ki jih bomo uporabili v naši raziskavi lahko razvrstimo v tri skupine, in sicer v tiste, ki merijo absolutno tveganje, relativno tveganje ter tiste, ki merijo tveganje navzdol. Vse izračunane mere temeljijo na preteklih podatkih, torej merijo zgodovinsko tveganje. Analizirali bomo soodvisnost med danimi spremenljivkami. Spremenljivke, ki jih bomo uporabili v raziskavi, so vrednosti enot premoženja vzajemnih skladov izražene v evrih, donosnosti netveganih naložb in tečaji primerjalnih borznih indeksov, ki jih bomo ustrezno valutno prilagodili, ter njihove spremembe in soodvisnosti med njimi. V nadaljevanju bomo uporabili metodo dedukcije, saj bomo na podlagi zbranih podatkov le-te statistično obdelali s pomočjo metod opisne statistike.

10

Pri tem se bomo posluževali metod znotraj univariatne analize (aritmetična sredina za prikaz skupnih lastnosti statističnih enot v vzorcu ter standardni odklon in odklon navzdol za prikaz spremenljivosti statističnih enot v vzorcu), bivariatne analize (kovarianca, koeficient korelacije ter determinacijski koeficient, ki merijo jakost linearne povezanosti med dvema spremenljivkama) ter multivariatne analize (regresijska analiza kot statistična metoda, ki nam pomaga analizirati odnos med odvisno spremenljivko in eno ali več neodvisnimi spremenljivkami). Nadalje bomo uporabili tveganju prilagojene mere uspešnosti ter tako izmerili tveganju prilagojeno donosnost in uspešnost izbranih vzajemnih skladov. Zaradi lažje medsebojne primerjave bomo izbrane mere tveganja prilagodi s pomočjo statistične standardizacije, jim dodelili ocenjevalne uteži ter tako pridobili skupno oceno uspešnosti upravljanja posameznega vzajemnega sklada. Dobljene rezultate bomo podali v obliki tabelaričnih prikazov ter jih primerjali med seboj znotraj posameznih skupin vzajemnih skladov kot tudi na ravni domačih in tujih družb za upravljanje. Tako bomo dobili podlago za odločitve glede možnega izbora primernega sklada, upravitelja sklada, kot tudi ustrezne razporeditve finančnih sredstev med posameznimi skladi. Za dostop do podatkov o domačih in tujih vzajemnih skladih bomo uporabili spletni portal družbe KD Finančna točka, medtem ko bomo potrebne podatke za primerjalne borzne indekse, netvegane naložbe ter valutna razmerja pridobili s pomočjo analitično-informacijskega sistema Bloomberg Professional.

1.3.4 Predpostavke in omejitve raziskave Predpostavljamo, da proučevani skladi zasledujejo podobno politiko razdelitve oziroma zadržanja prihodkov ter čistega dobička vzajemnega sklada. Posledično vzajemni skladi vse prihodke (dividende, obrestni prihodki) in celoten čisti dobiček zadržijo oziroma ga reinvestirajo ter ga ne izplačujejo v obdobju imetništva investicijskih kuponov. Imetnikom investicijskih kuponov se morebiten dobiček izplača ob izplačilu odkupne vrednosti investicijskega kupona vzajemnega sklada. Nadalje predpostavljamo, da so celotni stroški poslovanja vzajemnih skladov (angl. Total Expense Ratio - TER), ki se plačujejo iz sredstev vzajemnih skladov, medsebojno primerljivi. TER vključuje vse stroške poslovanja vzajemnega sklada, vključno s provizijo za upravljanje in provizijo za skrbniške storitve, razen transakcijskih stroškov in tem stroškom primerljivih stroškov. To pomeni, da je donosnost imetništva investicijskega kupona nižja kot je donosnost sredstev (naložb) vzajemnega sklada. Prav tako predpostavljamo, da je stopnja obrata naložb vzajemnega sklada (angl. Portfolio Turnover Rate - PTR), ki meri aktivnost upravljanja premoženja vzajemnega sklada, podobna za vse proučevane sklade. Velja namreč, da višji kot je odstotek PTR, bolj je upravljanje premoženja sklada aktivno in večji so posledično transakcijski stroški, ki se plačujejo iz sredstev vzajemnega sklada.

11

V raziskavi prav tako predpostavljamo, da so izbrani skladi ter mere uspešnosti dovolj tehtno merilo za ocenitev uspešnosti upravljanja domačih in tujih družb za upravljanje. Sklepamo namreč, da so vsi skladi znotraj posamezne družbe za upravljanje podobno uspešno upravljani, kot tudi, da so mere uspešnosti, po katerih bomo ocenjevali uspešnost upravljanja vzajemnih skladov, dovolj dobre za ocenjevanje. Vsaki proučevani skupini vzajemnih skladov nameravamo dodeliti njen primerjalni indeks. Ob tem predpostavljamo, da so izbrani primerjalni indeksi primerni za primerjavo, torej je njihova sestava primerljiva z naložbenimi portfelji izbranih vzajemnih skladov. Primerni indeksi zagotavljajo korektnost in objektivnost primerjave. V naši raziskavi se bomo omejili le na merjenje naložbenih tveganj. Naložbena tveganja so tveganja, ki so povezana z dogajanjem na borzi in vplivajo na dosežen rezultat vzajemnega sklada. Upravitelji vzajemnih skladov in investitorji, ki vlagajo v vzajemne sklade, pa se pri svojem poslovanju srečujejo tudi z operativnimi tveganji ter ostalimi tveganji. Operativna tveganja so tveganja, ki so povezana s samim poslovanjem vzajemnega sklada in niso neposredno povezana z dogajanjem na borzi. Obvladovanje operativnih tveganj omogoča nemoteno poslovanje in upravljanje vzajemnega sklada. Med ostala tveganja se uvrščajo tveganje koncentracije naložb, kreditno tveganje, tveganje poravnave, tveganje skrbništva, likvidnostno tveganje, valutno tveganje, tveganje inflacije, obrestno tveganje, tveganje sprememb predpisov ter tveganje nevarnosti znižanja sredstev in donosov. Omejitve naše raziskave se nanašajo tudi na proučevano časovno obdobje. Osnovno proučevano časovno obdobje v raziskavi je 4 leta, in sicer od januarja 2005 do decembra 2008. Ker so bili določeni panožno in regionalno usmerjeni vzajemni skladi slovenskih upraviteljev ustanovljeni šele v letu 2006, bomo v teh primerih prilagodili proučevano obdobje oziroma bomo proučevano obdobje ustrezno skrajšali. Na vsa odstopanja pri analizi in interpretaciji dobljenih rezultatov bomo bralca sproti opozarjali. Nadalje se omejitve raziskave nanašajo na vzorec, ki ga bomo proučevali. Omejili se bomo le na sklade, ki jih ponujajo domače in tuje družbe za upravljanje slovenskim investitorjem. Oblikovali bomo različne skupine vzajemnih skladov ter umestili vanje tiste sklade, ki so medsebojno primerljivi glede na vrsto finančnih naložb ter njihovo naložbeno politiko. Pri tem se bomo omejili na delniške vzajemne sklade, ki so geografsko ali panožno usmerjeni ter jim dodelili primerne, ozko oblikovane primerjalne borzne indekse. Na koncu je potrebno dodati še omejitve glede samih rezultatov raziskave. Kljub predpostavki, da lahko dobljene rezultate uporabimo za oblikovanje mnenja o uspešnosti upravljanja vzajemnih skladov, se moramo zavedati, da bodo rezultati, ki jih bomo dobili, posledica preteklega dogajanja na kapitalskih trgih. Vemo, da preteklo dogajanje na kapitalskih trgih ni jamstvo za bodoče dogajanje. To za nas pomeni, da ni nujno, da bodo določena razmerja znotraj posameznih skupin vzajemnih skladov kot tudi na ravni domačih in tujih družb za upravljanje ostala tudi v prihodnje. Kljub temu verjamemo, da bodo dobljeni rezultati trenutno najboljši pokazatelj o uspešnosti upravljanja izbranih vzajemnih skladov.

12

2 PREDSTAVITEV VZAJEMNIH SKLADOV 2.1 Investicijski in vzajemni skladi Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU-1, 2.člen) opredeljuje investicijski sklad kot podjem, katerega edini namen je javno zbiranje denarnih sredstev fizičnih in pravnih oseb in nalaganje teh sredstev v vrednostne papirje in druge likvidne finančne naložbe po načelih razpršitve tveganj. Premoženje investicijskega sklada je razdeljeno na enake enote, investicijske kupone, ki so v lasti investitorjev. Investicijski skladi omogočajo investitorjem združitev svojih prihrankov z namenom, da s skupnim investiranjem izkoristijo prednosti ekonomije obsega (EU 2006, 2). Investicijski skladi za njihove investitorje opravljajo vrsto pomembnih funkcij, kot so (Bodie et al. 2001, 104):

- vodenje evidenc in administrativnih postopkov - investicijske družbe redno poročajo o vrednosti in vrsti premoženja, vodijo evidenco kapitalskih dobičkov, dividend, nakupov in prodaj delnic investicijske družbe ter ponujajo možnost reinvestiranja dividend in obrestnih prihodkov v imenu investitorjev,

- razpršitev in deljivost naložb - z zbiranjem sredstev investicijske družbe omogočajo investitorjem, da lahko posedujejo določen delež iz široke palete različnih vrednostnih papirjev. Tako lahko investicijske družbe na finančnih trgih nastopajo kot veliki investitorji, medtem ko posamezniki tega v večini primerov ne zmorejo ali ne smejo,

- profesionalno upravljanje z naložbami - večina investicijskih družb, čeprav ne vse, za polni delovni čas zaposluje analitike vrednostnih papirjev in upravitelje portfeljev, ki se trudijo doseči nadpovprečne rezultate za njihove investitorje,

- zagotavljanje dostopa do nižjih transakcijskih stroškov - investicijske družbe največkrat trgujejo z višjimi zneski ter lahko tako dosežejo precejšnje prihranke pri borznoposredniških provizijah.

Investicijski skladi prodajajo in odkupujejo delnice (enote) po tržni ceni, ki se izračunava kot čista vrednost premoženja (angl. Net Asset Value). Ta odraža vrednost vseh sredstev sklada po tržnih cenah, zmanjšano za tržno vrednost obveznosti sklada. Na podlagi tako izračunane čiste vrednosti sredstev, ki v bistvu odraža knjigovodsko vrednost premoženja sklada, lahko vsak investitor ugotovi, koliko je vreden njegov delež premoženja v investicijskem skladu, za odprte investicijske sklade pa je to tudi cena, po kateri prodajajo in odkupujejo delnice ali enote premoženja. Razlikovati je mogoče med tremi vrstami investicijskih skladov, in sicer med odprtimi investicijskimi skladi (angl. Open-end Investment Companies), zaprtimi investicijskimi skladi (angl. Closed-end Investment Companies) ter posebnimi investicijskimi skladi (angl. Unit Investment Trusts). Odprti in zaprti investicijski skladi se ne razlikujejo po načinu upravljanja premoženja, oboji namreč ponujajo investitorjem možnost razpršiti svoje premoženje. Razlika med obema vrstama skladov je v načinu investiranja oziroma nakupa delnic (enot) sklada.

13

Odprti investicijski skladi stalno ponujajo nove delnice investitorjem in so pripravljeni odkupiti delnice od investitorjev po njihovi tekoči tržni ceni. Lastniki delnic odprtih investicijskih skladov jih lahko prodajo skladu, z njimi pa se lahko trguje tudi na organiziranih trgih vrednostnih papirjev. V Sloveniji so vzajemni skladi (angl. Mutual Funds) primer odprtega investicijskega sklada. Zaprti investicijski skladi ponujajo delnice le določeno vpisno obdobje, to je med primarno izdajo, število izdanih delnic pa je določeno ob izdaji. Delnice je naknadno možno kupiti in prodati na organiziranih trgih vrednostnih papirjev, kjer jih investitor lahko kupi ali proda drugemu zainteresiranemu investitorju in ne investicijskemu skladu (ICI 2007b, 11). V Sloveniji so primer zaprtega investicijskega sklada investicijske družbe. V tujini poznajo tudi tretjo vrsto, tako imenovane posebne ali neupravljane investicijske sklade (angl. Unit Investment Trusts), za katere je značilno, da je struktura njihovega portfelja naložb fiksna in se ne spreminja do zapadlosti, ko sklad likvidirajo in (morebitne) dobičke izplačajo delničarjem. Število delnic je ravno tako vnaprej določeno in se ne spreminja, investitorji jih lahko kupijo le pri prvi izdaji (ICI 2007b, 11). V nadaljevanju magistrske naloge se bomo osredotočili na vzajemne sklade. 2.2 Značilnosti vzajemnih skladov Vzajemni sklad kot oblika odprtega investicijskega sklada je oblikovan kot ločeno premoženje, razdeljeno na enake enote premoženja, investitor v sklad pa pridobi investicijski kupon, ki se glasi na ustrezno število enot premoženja. Obseg izdanih investicijskih kuponov posledično ni omejen, saj se jih vsak dan izda toliko, kolikor je po njih povpraševanja. Z vplačilom vrednosti investicijskega kupona postane investitor lastnik sorazmernega dela premoženja vzajemnega sklada, ki je v izključni lasti imetnikov investicijskih kuponov vzajemnega sklada. Vzajemni sklad upravlja DZU po načelu razpršitve tveganj v interesu imetnikov investicijskih kuponov ter v skladu z naložbeno politiko vzajemnega sklada. Posamezni investitor je poleg razpršitve naložb preko vzajemnega sklada deležen tudi drugih prednosti, ki jih imajo veliki investitorji, kot so dostop do znanja in informacij, ki so potrebna za strokovno investiranje v različne vrednostne papirje in prihranki pri transakcijskih stroških. Lastnik enot premoženja lahko le-te kadarkoli unovči pri DZU, ki upravlja vzajemni sklad, po dnevni tržni vrednosti. Tako mora imeti vzajemni sklad vedno dovolj rezerv v denarju, da lahko enote premoženja unovči (Mramor 1993, 93). Upravitelji vzajemnih skladov s pomočjo predvidenih neto denarnih tokov upravljajo s stanjem denarnih sredstev, ki jih morajo imeti na razpolago za izplačilo tistih investitorjev, ki se odločijo, da jim bodo prodali kupone vzajemnih skladov. V primeru, da vzajemni sklad nima dovolj denarnih sredstev za izplačilo investitorjev, mora prodati vrednostne papirje, ki jih ima v svojem portfelju. S tem, ko predvidijo prihodnji neto denarni tok, lahko upravitelji vzajemnih skladov optimirajo količino denarnih sredstev na skladu ter povečujejo donosnost sklada v primeru uspešnega plasiranja presežnih denarnih sredstev.

14

2.2.1 Izračunavanje čiste vrednosti sredstev, vrednosti enote premoženja1 Vrednost investicijskega kupona vzajemnega sklada se izračuna po opravljenih in knjiženih poslih. Podlaga za vrednost investicijskega kupona so knjigovodski podatki, zato morajo biti knjiženja zelo natančna in ažurna. Samo poslovanje vzajemnih skladov, ki neomejeno prodajajo oziroma odkupujejo investicijske kupone po dnevni čisti vrednosti sredstev sklada na zahtevo investitorjev, temelji na pravilnem in poštenem izračunavanju čiste vrednosti sredstev sklada na enoto. V Sloveniji zaradi ažurnosti skoraj vse DZU uporabljajo računalniški program za podporo računovodstva podjetja ITEO, ki ima tudi ustrezen certifikat, ki ga je izdal Slovenski inštitut za kakovost in meroslovje. Čisto vrednost sredstev (v nadaljevanju ČVS) vzajemnega sklada morajo DZU izračunavati vsak delovni dan, tako da od sredstev odštejejo obveznosti vzajemnega sklada:

ČVSt=S(t)-O(t) (1),

kjer je ČVSt čista vrednost sredstev vzajemnega sklada na obračunski dan t v evrih, S(t) sredstva vzajemnega sklada na obračunski dan t, O(t) obveznosti vzajemnega sklada na obračunski dan t. Povprečna letna čista vrednost sredstev, ki je osnova za izračun upravljalske provizije DZU, se izračunava dnevno kot aritmetična sredina ČVS v tekočem letu:

1

n

ttČVS

ČVSn

==∑

(2),

kjer je ČVS povprečna letna čista vrednost sredstev vzajemnega sklada v obdobju

preteklih dvanajstih mesecev, ČVSt čista vrednost sredstev vzajemnega sklada na obračunski dan t v evrih, n število obračunskih dni v obdobju preteklih dvanajstih mesecev. Vrednost enote premoženja (v nadaljevanju VEP) vzajemnega sklada se izračunava tako, da se ČVS deli s številom enot premoženja v obtoku:

( ) ( )

( 1)

t tt

t

S OVEP

E −

−= (3),

kjer je

1 Povzeto po Sklepu o letnem poročilu investicijskega sklada (Uradni list RS št. 73/2006).

15

VEPt vrednost enote premoženja vzajemnega sklada na obračunski dan t v evrih, S(t) sredstva vzajemnega sklada na obračunski dan t, O(t) obveznosti vzajemnega sklada na obračunski dan t,

( 1)tE − število enot v obtoku vzajemnega sklada na predhodni obračunski dan.

Postavke iz te enačbe je treba izkazovati na dve decimalki natančno in so izražene v evrih in centih. Število enot vzajemnega sklada v obtoku je enako seštevku števila enot vzajemnega sklada v obtoku predhodnega dne in številu prodanih enot vzajemnega sklada, od katerega se odšteje število odkupljenih enot vzajemnega sklada. Število prodanih enot vzajemnega sklada je tisto število enot, ki je na dan izračuna VEP v celoti vplačano, na podlagi naročila za nakup enot, prejetega najkasneje predhodnega dne, ne glede na dejanski priliv sredstev iz tega naslova. Število odkupljenih enot vzajemnega sklada je tisto število enot, ki je na dan izračuna VEP dejansko izplačano po veljavni vrednosti enote tega dne, na podlagi naročila za prodajo, prejetega najkasneje dan pred izplačilom enot. Lahko pa se vplačuje enote vzajemnega sklada istega dne, kot je bilo dano naročilo za njihov nakup. V tem primeru se vplačuje enote po vrednosti VEP, izračunane konec tega dne (po neznani vrednosti). Število tako prodanih enot se upošteva pri izračunu VEP konec naslednjega dne po vplačilu. DZU mora javno in dnevno objavljati podatke o VEP vzajemnega sklada, ki ga upravlja. VEP izračunava upravitelj po vsakem borznem sestanku na podlagi zaključnih tržnih tečajev tekočega dne na borzi in je na vpogled naslednji dan v dnevnem časopisju, na spletu oziroma na sedežu upravitelja. Gibanje VEP oziroma vrednosti točke predstavlja donosnost vzajemnega sklada, ne moremo pa najbolje spremljati njegove uspešnosti z vidika upravljanja.

2.2.2 Organiziranost poslovanja vzajemnih skladov Na osnovi organiziranosti poslovanja vzajemnih skladov se vzpostavlja odnos med DZU kot investicijskim svetovalcem, ki upravlja vzajemni sklad, in investitorji, ki DZU zaupajo sredstva v upravljanje. Obstajata dva različna tipa organizacijske oblike vzajemnega sklada, in sicer tradicionalna ter vzajemna organizacijska oblika. Vzajemni skladi v EU so praviloma organizirani po tradicionalni obliki, v Združenih državah Amerike (v nadaljevanju ZDA) pa je mogoče najti tudi sklade z vzajemno organizacijsko obliko (Bogle 1999, 377). Pri tradicionalni organizacijski obliki vzajemni sklad ni samostojna pravna oseba. Običajno ga ustanovi skupina med seboj povezanih DZU ali pa le ena DZU. Lastniki DZU navadno niso tudi hkratni lastniki vzajemnega sklada. Poslovanje DZU nadzira s strani delničarjev izvoljeni nadzorni svet (prav tam, 377).

16

Vzajemna organizacijska oblika se od tradicionalne razlikuje v tem, da je vzajemni sklad samostojna pravna oseba. V tem primeru delničarji vzajemnega sklada izvolijo nadzorni svet, ki ustanovi DZU, ki je v lasti vzajemnega sklada. Člani nadzornega sveta vzajemnega sklada so hkrati tudi člani DZU, ti pa izvolijo upravo, ki organizira poslovanje sklada na dnevni ravni. DZU v vzajemni organizacijski obliki je torej sestavni del vzajemnega sklada (prav tam, 377 - 378). V poslovanje vzajemnih skladov so ne glede na organizacijsko obliko le-teh vpeti še subjekti, kot so skrbnik premoženja, posredovalni zastopnik ter prevzemnik prodaje enot premoženja vzajemnega sklada. Skrbnik (angl. Custodian) je običajno banka ali druga zaupanja vredna finančna institucija, ki mora biti neodvisna od vzajemnega sklada in DZU. Skrbnik hrani celotno premoženje vzajemnega sklada na posebnem računu, ki je ločen od ostalega premoženja banke. Skrbnik nadalje opravlja poravnavo vseh nakupnih in prodajnih transakcij za vzajemni sklad, za kar prejema tudi ustrezno skrbniško provizijo. Pristojnost investicijskega svetovalca je torej pretežno omejena na izdajanje naročil za prodajo ali nakup določenih vrednostnih papirjev v imenu vzajemnega sklada oziroma investitorjev v vzajemni sklad. Posredovalni zastopnik (angl. Transfer Agent) vodi evidenco računov posameznih investitorjev, skrbi za odkup in prodajo enot premoženja vzajemnega sklada, dnevno izračunava VEP, izračunava in izplačuje dividende ter kapitalske dobičke, pripravlja izpiske stanj, informacije za davčne napovedi in druga obvestila ter jih pošilja svojim investitorjem. V vlogi posredovalnega zastopnika se največkrat pojavljajo banke ali z njihove strani ustanovljene DZU (Fredman in Wiles 1998, 21). Prevzemnik prodaje enot premoženja vzajemnega sklada (angl. Principal Underwriter) organizira prodajo enot premoženja vzajemnega sklada javnosti. V tej vlogi se navadno pojavlja kar DZU ali njena podružnica. Prodajo enot premoženja vzajemnega sklada lahko DZU organizira na posreden ali neposreden način. V prvem primeru se prodaja enot premoženja vzajemnih skladov izvaja preko različnih posrednikov, kot so denimo borzni posredniki, "supermarketi" vzajemnih skladov2, zavarovalni agenti, finančni svetovalci, včasih tudi banke (Fredman in Wiles 1998, 21). 2 Uporaba spleta je pospešila premik v trženju vzajemnih skladov k spletnim "supermarketom" vzajemnih skladov, ki omogočajo dostop do raznovrstnih vzajemnih skladov različnih upraviteljev na enem mestu. Nadalje lahko potencialni investitorji dostopajo do vseh informacij, potrebnih za uspešno in varno investiranje v vzajemne sklade, kot tudi opravijo transferje denarnih sredstev v sklade. "Supermarketi" vzajemnih skladov, ki izvirajo iz ZDA, so v zadnjih letih postali zelo priljubljeni med investitorji, med drugim tudi zaradi tega, ker praviloma omogočajo prehod med različnimi skladi brez vstopnih in izstopnih provizij ter vzpostavljajo enovit sistem izpolnjevanja obrazcev za davčno napoved (Povalej 2002, 28 - 31). V Sloveniji predstavljajo zametke "supermarketa" vzajemnih skladov predvsem naslednji spletni portali; www.vzajemci.com, www.denarnisupermarket.com, www.skladi.com, www.mojdenar.com, www.financna-tocka.si ter www.moj-fond.si, ki ponujajo investitorjem dostop do številnih vzajemnih skladov domačih in tujih upraviteljev na enem mestu.

17

2.2.3 Stroški vzajemnega sklada in investitorjev v vzajemni sklad3 Pri izbiri vzajemnega sklada mora biti investitor še posebej pozoren na stroške poslovanja sklada, saj le-ti vplivajo na prihodnjo donosnost naložbe. DZU morajo investitorjem jasno predstaviti provizije in stroške, ki nastanejo pri upravljanju vzajemnega sklada, posledično je višina stroškov sklada, ki jih investitor lahko pričakuje ob in po nakupu točk vzajemnega sklada, vnaprej znana. Stroške vlaganja v vzajemni sklad je mogoče deliti na provizije, ki jih investitor plača neposredno (angl. Shareholder Fees) ter na letne operativne stroške (angl. Annual Fund Operating Expenses), ki si jih upravitelj odšteje od ČVS sklada, kar pomeni, da jih investitor poravna posredno. Provizije, ki jih lahko pričakuje investitor v vzajemne sklade evropskih upraviteljev ter jih poravnava neposredno, so:

- prodajna provizija - le-to DZU lahko zaračunavajo ob vsakem nakupu (vstopna provizija) ali prodaji enot premoženja sklada (izstopna provizija). Vstopno provizijo plača investitor ob nakupu enot premoženja vzajemnega sklada in je namenjena pokritju trženjskih stroškov s strani DZU ali drugega posrednika, ki investitorju pomaga pri njegovi odločitvi o izbiri ustreznega sklada. Izstopno provizijo, imenovano tudi odložena prodajna provizija, DZU običajno zaračunajo, kadar želijo preprečiti morebitne špekulativne nakupe njihovih enot premoženja,

- menjalna provizija - se plačuje pri prenosu vloženih sredstev iz enega v drug(e) sklad(e) znotraj družine skladov iste DZU.

DZU je za upravljanje posameznega vzajemnega sklada upravičena do povrnitve sledečih operativnih stroškov, izraženih v odstotkih glede na ČVS v upravljanju, iz sredstev posameznega sklada:

- provizije in drugi stroški, vezani na upravljanje vzajemnega sklada - DZU je za upravljanje vzajemnega sklada upravičena do letne provizije v določenem odstotku od povprečne letne ČVS vzajemnega sklada. Poleg provizije za upravljanje je DZU iz sredstev sklada upravičena izvršiti plačila za druge vrste stroškov, vezane na upravljanje sklada, kot so stroški posredovanja pri nakupu in prodaji vrednostnih papirjev na organiziranih trgih vrednostnih papirjev, stroški poravnave, stroški plačilnega prometa, stroški revidiranja letnega poročila sklada, stroški obveščanja imetnikov investicijskih kuponov ter stroški sodnih in drugih postopkov pred državnimi organi,

- provizije in drugi stroški, vezani na opravljanje skrbniških storitev - skrbnik je za opravljanje skrbniških storitev upravičen do plačila provizije, ki se izplača iz sredstev sklada. Nadalje je skrbnik iz sredstev sklada upravičen do povrnitve stroškov, kot so stroški posredovanja pri nakupu, prodaji in prenosih vrednostnih papirjev na organiziranih trgih, stroški poravnave, stroški hrambe vrednostnih papirjev ter stroški sodnih in drugih postopkov pred državnimi organi, ki nastanejo skrbniku pri opravljanju skrbniških storitev.

3 Povzeto po Prospektu krovnega sklada Infond z vključenimi pravili upravljanja (2009, 10-12).

18

Celotni stroški poslovanja vzajemnega sklada (angl. Total Expense Ratio - TER) se plačujejo iz sredstev vzajemnega sklada in ne neposredno iz sredstev investitorjev in vključujejo vse stroške poslovanja vzajemnega sklada, vključno s provizijo za upravljanje in provizijo za skrbniške storitve, razen transakcijskih stroškov in tem stroškom primerljivih stroškov. TER v obdobju preteklih dvanajstih mesecev, izražen v odstotku od povprečne letne ČVS vzajemnega sklada v obdobju preteklih dvanajstih mesecev, se izračuna po naslednjem postopku:

1 1365 100

i nx x

x x x tx t

TERis dVst Izs s TERTER

ČVS= =

×⎛ ⎞+ + × +⎜ ⎟⎝ ⎠= ×

∑ ∑ (4),

kjer je ČVS povprečna letna čista vrednost sredstev vzajemnega sklada v obdobju

preteklih dvanajstih mesecev, n število obračunskih dni v obdobju preteklih dvanajstih mesecev, TERt celotni stroški poslovanja vzajemnega sklada na obračunski dan t v evrih, x podatki za posamezen ciljni sklad x, i število ciljnih skladov, v katerih je imel v obdobju preteklih dvanajstih

mesecev vzajemni sklad naložena svoja sredstva, Vstx celotni vstopni stroški, ki so bremenili vzajemni sklad ob nakupih enot

premoženja oziroma delnic posameznega ciljnega sklada v obdobju preteklih dvanajstih mesecev v evrih,

Izsx celotni izstopni stroški, ki so bremenili vzajemni sklad ob prodaji enot premoženja oziroma delnic posameznega ciljnega sklada v obdobju preteklih dvanajstih mesecev v evrih,

TERisx celotni stroški poslovanja posameznega ciljnega sklada v obdobju preteklih dvanajstih mesecev v evrih,

dx število dni v obdobju preteklih dvanajstih mesecev, ko je bil vzajemni sklad imetnik enot premoženja oziroma delnic posameznega ciljnega sklada,

sx povprečni delež enot premoženja oziroma delnic v celotni izdaji enot premoženja oziroma delnic posameznega ciljnega sklada, ki ga je imel v obdobju preteklih dvanajstih mesecev v lasti vzajemni sklad, izražen v koeficientu.

V primeru, da podatek o celotnih stroških poslovanja posameznega ciljnega sklada v obdobju preteklih dvanajstih mesecev (v nadaljevanju TERisx), ki je potreben za izračun TER vzajemnega sklada, ki nalaga svoja sredstva v enote premoženja oziroma delnice ciljnih skladov, ni znan, DZU stroške poslovanja takšnega ciljnega sklada oceni. DZU pri oceni TERisx upošteva najvišjo upravljalsko provizijo, ki jo za upravljanje takšnega ciljnega sklada lahko zaračunava družba, ki ciljni sklad upravlja in zadnjo razpoložljivo provizijo, vezano na uspešnost ciljnega sklada (angl. Performance Fee).

19

Naslednji kazalec v povezavi s stroški poslovanja vzajemnega sklada je stopnja obrata naložb (angl. Portfolio Turnover Rate - PTR), ki meri aktivnost upravljanja premoženja vzajemnega sklada, pri čemer velja, da višji kot je odstotek, bolj je upravljanje premoženja aktivno in večji so posledično transakcijski stroški, ki se plačujejo iz sredstev vzajemnega sklada. PTR vzajemnega sklada v preteklem letu se izračuna po naslednjem postopku:

100X YPTRČVS−

= × (5),

kjer je ČVS povprečna letna čista vrednost sredstev vzajemnega sklada v obdobju

preteklih dvanajstih mesecev, X seštevek vrednosti vseh nakupov in vrednosti vseh prodaj finančnih

instrumentov, ki jih je opravil vzajemni sklad v obdobju preteklih dvanajstih mesecev v evrih,

Y seštevek vrednosti vseh vplačanih oziroma prodanih enot premoženja vzajemnega sklada in vrednosti vseh odkupljenih enot premoženja vzajemnega sklada v obdobju preteklih dvanajst mesecev v evrih.

2.2.4 Prednosti investiranja v vzajemne sklade4 Glavna prednost investiranja v vzajemne sklade je razpršitev naložb. Z nakupom investicijskih kuponov doseže investitor učinek razpršitve portfelja, saj so njegova denarna sredstva v vzajemnem skladu skupaj z vložki drugih imetnikov investicijskih kuponov naložena v širok portfelj naložb različnih vrst, izdajateljev, držav in panog. V skladu s teorijo portfelja vzajemni sklad na tak način znižuje nesistematično tveganje, ki je povezano s specifičnimi lastnostmi posameznega vrednostnega papirja. Nadalje je mogoče z ustrezno razporeditvijo sredstev vzajemnega sklada med različne vrste vrednostnih papirjev (lastniški vrednostni papirji, dolžniški vrednostni papirji, instrumenti denarnega trga) in z uravnavanjem te razporeditve še dodatno znižati investicijska tveganja zaradi izničenja nasprotnih si učinkov gibanja teh vrednostnih papirjev v različnih obdobjih delovanja kapitalskega trga. V povezavi z razpršitvijo naložb so za investitorja izrednega pomena nizki stroški vstopa na kapitalske trge. Investitor se z vstopom v vzajemni sklad izogne visokim neposrednim stroškom borznega posredovanja in finančnega svetovanja, ki nastanejo pri neposrednem investiranju. Stroški investiranja v vzajemni sklad so običajno nižji od neposrednih stroškov za posameznega investitorja predvsem zaradi porazdelitve stroškov med številne vlagatelje v skladu, nadalje so stroški zaradi velikega obsega premoženja v upravljanju relativno nižji. 4 Povzeto po Bogle (1994, 50).

20

Strokovno upravljanje omogoča tudi neizkušenim investitorjem, da svoje premoženje oplemenitijo na kapitalskih trgih, saj tipičen investitor v vzajemne sklade nima dovolj izkušenj in znanja ter navadno tudi ne dovolj časa, da bi se sam ukvarjal z analizo vrednostnih papirjev ter izborom zanj primernih naložb. Z investiranjem v vzajemne sklade so investitorji upravičeni do rezultatov, ki jih ustvarjajo upravitelji vzajemnih skladov v skladu z vnaprej določenimi pravili upravljanja ter naložbeno politiko sklada. Visoka likvidnost investicijskih kuponov vzajemnih skladov omogoča investitorjem, da lahko v primeru nepredvidenih potreb v vsakem trenutku brez težav pridejo do svojih vloženih prihrankov. DZU morajo namreč na zahtevo investitorja odkupiti njegove investicijske kupone po vrednosti, ki v vsakem trenutku odraža tržno vrednost portfelja vzajemnega sklada ter investitorja v razmeroma kratkem času tudi izplačati. Investitor v primeru prodaje investicijskih kuponov posledično ni odvisen od razmer na borznem trgu, ki določa ceno investicijskih kuponov v skladu z dano ponudbo in povpraševanjem. Za današnje investitorje je zelo pomembna tudi možnost enostavnega in udobnega investiranja v vzajemne sklade. DZU investitorjem omogočajo enostaven pristop k vzajemnim skladom ter nakup investicijskih kuponov s pomočjo spleta ali telefona preko raznih finančnih posrednikov kot tudi neposredno pri DZU. Upravitelji vzajemnih skladov nadalje ponujajo investitorjem avtomatizirane investicijske in pokojninske načrte, vodijo evidence o stanju njihovega premoženja ter pripravljajo poročila za davčno službo. Med prednostmi investiranja v vzajemne sklade je potrebno izpostaviti tudi samodejno reinvestiranje tekočih donosov sklada iz naslova dividend, obresti ter kapitala, kar se dnevno odrazi v rasti VEP sklada. Z reinvestiranjem tekočih donosov investitorji hitreje povečujejo vrednost svojega premoženja kot v primeru neposrednega vlaganja v vrednostne papirje, kjer se jim tekoči donosi običajno izplačujejo ter akumulirajo na trgovalnem računu. Fredman in Wiles (1998, 30) med prednostmi investiranja v vzajemne sklade navajata še varnost premoženja pred morebitno izgubo zaradi neetičnih razlogov. Verjetnost, da bodo investitorji v vzajemne sklade izgubili vložena denarna sredstva zaradi dejavnikov kot so prevare, škandali in stečaji DZU, je zelo majhna. Zakonodajna regulativa, ki ureja področje vzajemnih skladov in upravljanje le-teh, namreč zagotavlja visok nivo varnosti za investitorje.

2.2.5 Slabosti investiranja v vzajemne sklade Poleg prednosti ima investiranje v vzajemne sklade lahko tudi svoje slabosti. Investitor denimo nima neposrednega nadzora nad izbiro in strukturo naložb, v katere bo investirano njegovo premoženje. Upravitelj vzajemnega sklada se namreč glede na razmere na kapitalskih trgih po lastni presoji odloča o naložbah na vzajemnem skladu. Pri tem mora zgolj upoštevati naložbeno politiko, ki je opredeljena v pravilih upravljanja vzajemnega sklada (Bogle 1994, 55 - 56). V primerjavi z neposrednim investiranjem vlaganje v vzajemne sklade investitorjem ne omogoča nadzora nad realizacijo morebitnih kapitalskih dobičkov iz naložb.

21

Upravitelji skladov ne morejo zadostiti individualnim željam investitorjev ter vršiti prodaje vrednostnih papirjev v trenutku, ko je to zanje z davčnega vidika najugodneje. DZU obdavčitvi investitorjev praviloma ne namenjajo veliko pozornosti (Bogle 1994, 55 - 56). Velika raznovrstnost ponudbe vzajemnih skladov lahko predstavlja težavo za investitorje, saj se na tak način zmanjšuje preglednost nad ponudbo skladov. Obsežna spremljajoča gradiva skladov pa zamegljujejo preprostost ponudb, zaradi česar se investitorji običajno ne zavedajo vseh potencialnih stroškov, ki nastanejo pri investiranju v vzajemne sklade. To je še posebej izrazito pri vzajemnih skladih, ki lahko v skladu s pravili upravljanja investirajo v izvedene finančne instrumente ter pri tem investitorjem obljubljajo zajamčeni donos (prav tam, 55 - 56). Omeniti je potrebno tudi široko paleto stroškov, ki bremenijo vzajemni sklad in ki jih DZU poravnavajo v imenu investitorjev. Investitorji praviloma nimajo vpliva na odločitve upraviteljev skladov o spremembah provizij iz različnih, tudi neupravičenih razlogov. Takšni stroški lahko v celoti izničijo primerjalne prednosti, ki jih ima investiranje v vzajemne sklade nasproti neposrednemu investiranju v vrednostne papirje na kapitalskih trgih (prav tam, 55 - 56). Izbira vzajemnega sklada je za investitorja zahteven miselni proces, na katerega poskušajo upravitelji vzajemnih skladov vplivati s poudarjanjem svojih pozitivnih lastnosti, med katerimi so lahko poleg pretekle donosnosti in stroškov sklada tudi ugled in osebnostne značilnosti upraviteljev skladov (Chevalier in Ellison 1999, 875). Sirri in Tufano (1998, 1589 - 1622) sta v svoji raziskavi dokazala povezanost med preteklimi donosi skladov in investitorjevo odločitvijo o izboru tistega sklada, ki je v svoji zgodovini poslovanja v povprečju izkazoval višjo donosnost. Mnogi skladi, ki so izkazovali nadpovprečne donose v preteklosti, danes več ne obstajajo, saj so bili zaradi slabega upravljanja likvidirani. 2.3 Vrste vzajemnih skladov Vzajemni skladi se razlikujejo med seboj predvsem po svoji naložbeni politiki ter naložbenem cilju, ki ga zasledujejo. Vsak vzajemni sklad vodi svojo politiko investiranja, ki določa, kako bo sestavljen in upravljan portfelj naložb, v katere bo naloženo premoženje investitorjev. Investitorji imajo namreč različne želje glede plemenitenja svojega premoženja v skladu. Posamezni investitorji želijo s svojimi vlaganji pridobiti čim večjo dividendo, drugim je prednostni cilj maksimalno povečati vrednost svojega vložka, spet tretji želijo stabilne donose ob večji varnosti. Vzajemni skladi se z vodenjem določene naložbene politike ter naložbenim ciljem, ki ga zasledujejo in je povezan s ciljem investitorja, ki vlaga v takšen sklad, skušajo približati določenemu segmentu potencialnih investitorjev. Številne investicijske namene lahko strnemo v skupine namenov, ki hkrati predstavljajo tudi vrsto vzajemnega sklada, saj so zanjo značilni prav vrednostni papirji, v katere nalaga vzajemni sklad premoženje investitorjev.

22

Temeljne skupine skladov, ki se razlikujejo po namenu, so (ICI 2007a, 12 - 15):

- sklad rasti (angl. Growth Fund) - cilj takšnega sklada je donosnost kapitala, torej rast cen vrednostnih papirjev, ki jih ima sklad v svojem portfelju. Da bi dosegli kar največji kapitalski dobiček, je nujno potrebna tveganost takih skladov, kar se odraža v strukturi naložb, kjer najdemo tvegane in visoko donosne vrednostne papirje, zlasti delnice, katerih cene se hitro spreminjajo,

- sklad dohodka (angl. Income Fund) - cilj takega sklada je čim večji (nadpovprečni)

tekoči dohodek iz naslova dividend oziroma obresti, zato so predmet nakupa vrednostni papirji z visoko obrestno mero oziroma dividendno donosnostjo. Seveda pa večji donos vrednostnega papirja spremlja večje tveganje,

- sklad rasti in dohodka (angl. Growth and Income Fund) - poglavitni cilj tega sklada

je donosnost kapitala ob hkratnem zagotavljanju stabilnega dohodka iz naslova dividend in obresti. Tveganost tega sklada je manjša kot pri prej navedenih, saj so predmet nakupa v glavnem navadne delnice,

- sklad dohodka in rasti (angl. Income and Growth Fund) - cilj tega sklada je

dohodek iz naslova dividend in šele nato kapitalska donosnost. Pri tem so predmet investiranja delnice največjih in najboljših podjetij,

- sklad ravnotežja (angl. Balanced Fund) - zasleduje tako dohodek iz naslova

dividend ali obresti, kot tudi kapitalski donos (pozitivno razliko med prodajno in nakupno ceno vrednostnih papirjev) ter posebej stabilnost investicije. Tak sklad nudi manjši donos ob ugodnih ter manjšo izgubo ob neugodnih tržnih gibanjih. Predmet investiranja so različne delnice in obveznice,

- sklad obveznic (angl. Bonds Fund) - cilj takega sklada je zagotoviti stabilne

dohodke iz naslova obresti ob visoki varnosti naložbe, zato so predmet investiranja različne državne in podjetniške obveznice.

Skladi se razlikujejo med seboj tudi z vidika intenzitete upravljanja portfelja naložb. Tako razlikujemo med aktivno in pasivno upravljanim vzajemnim skladom. Z izrazom aktivno upravljanje definiramo tradicionalni pristop pri izgradnji naložbenega portfelja, ki vključuje širok spekter naložbenih strategij za iskanje naložb, iz katerih si upravitelj sklada obeta nadpovprečen donos. Aktivno upravljanje torej pomeni, da za portfelj vzajemnega sklada dnevno skrbi izkušena skupina analitikov in upraviteljev, ki izdelujejo kakovostne lastne analize, na njihovi podlagi pa se sprejemajo odločitve na vseh investicijskih ravneh. Pri pasivnem upravljanju upravitelji namesto vseh analiz in raziskav ter na tem temelječem izboru naložb, le oblikujejo takšen portfelj naložb, ki bo kar najbolje odseval celoten ali določen kapitalski trg in ga praviloma ne spreminjajo več. Največkrat upravitelji le sledijo naložbeni sestavi reprezentativnega tržnega indeksa, ki odraža dogajanje na določenem kapitalskem trgu. Pasivno upravljani vzajemni skladi služijo predvsem kot dolgoročno naložbeno dopolnilo za izkušenejše investitorje, ki sami aktivno upravljajo s svojim individualnim portfeljem naložb.

23

V nadaljevanju naše naloge bomo predstavili vzajemne sklade glede na naložbeno politiko oziroma vrsto finančnih naložb, ki jih imajo skladi v svojem portfelju.

2.3.1 Delniški vzajemni skladi5 Delniški vzajemni skladi (angl. Equity Funds) premoženje investitorjev primarno nalagajo v lastniške vrednostne papirje. Pri tem ustvarjajo dohodek bodisi s prejetimi plačili iz naslova posedovanja vrednostnih papirjev (v obliki prejetih dividend pri delnicah in obresti pri obveznicah), bodisi z ustvarjanjem kapitalskih dobičkov zaradi porasta cen delnic ali obveznic na sekundarnem trgu kapitala. Z vidika naložbene politike so delniški vzajemni skladi trenutno v svetu najbolj razširjena oblika vzajemnih skladov. Delniški vzajemni skladi so najbolj tvegana oblika vzajemnih skladov, vendar to pomeni tudi, da je investitorjeva pričakovana donosnost na takšnih skladih višja. Priporočljiva doba investiranja za delniške sklade je pet let in več. Tudi delniški vzajemni skladi se razlikujejo med seboj po naložbeni politiki. Sklade je v glavnem mogoče razdeliti na sklade rasti, ki zasledujejo cilj kapitalske donosnosti s pomočjo rasti cen vrednostnih papirjev, ki jih imajo takšni skladi v svojem portfelju, ter sklade dohodka, ki ustvarjajo tekoči dohodek pretežno iz naslova prejetih dividend oziroma obresti. Skladi rasti so navadno bolj agresivni v svoji naložbeni politiki, saj naložbeni portfelj sestavljajo bolj tvegane naložbe iz hitro rastočih panog in geografskih regij, posledično so takšni skladi bolj občutljivi na spremembe v ekonomskem okolju v primerjavi s skladi dohodka. Delniški skladi se lahko z naložbeno politiko omejijo le na določeno panogo (angl. Sector Funds) in izbirajo samo delnice podjetij iz te panoge, določeno državo ali regijo oziroma na izbrane države z določeno stopnjo gospodarske razvitosti (denimo skladi razvijajočih se trgov - angl. Emerging Markets Funds).

2.3.2 Obvezniški vzajemni skladi6 Drugo največjo skupino vzajemnih skladov predstavljajo obvezniški skladi, ki jih imenujemo tudi skladi stalnega donosa (angl. Fixed Income Funds). Njihovi naložbeni portfelji so sestavljeni predvsem iz podjetniških in državnih obveznic ter drugih dolžniških vrednostnih papirjev. V primerjavi z delniškimi vzajemnimi skladi so manj tvegani, vendar so pričakovani donosi na takšnih skladih nižji. Priporočljiva doba investiranja za obvezniške sklade je med tri do pet let. Obvezniški vzajemni skladi se med seboj močno razlikujejo glede na vrsto dolžniških vrednostnih papirjev, v katere investirajo, in sicer od davčno oproščenih državnih obveznic do obveznic podjetij v določeni gospodarski panogi ali državi.

5 Povzeto po ICI (2007b, 6). 6 Povzeto po ICI (2007b, 7 - 8).

24

Skladi so nadalje lahko specializirani glede na zapadlost ali trajanje vrednostnih papirjev, ki jih imajo v portfelju, in sicer od kratkoročnih blagajniških zapisov prek srednjeročnih do dolgoročnih obveznic, lahko pa se specializirajo tudi glede na bonitetno oceno izdajateljev vrednostnih papirjev z razponom od nizko tveganih obveznic z visoko bonitetno oceno, do visoko tveganih obveznic z nizko bonitetno oceno ter visokim pričakovanim donosom (angl. Junk Bonds).

2.3.3 Mešani vzajemni skladi7 Sklade, ki nalagajo premoženje investitorjev tako v lastniške kot tudi dolžniške vrednostne papirje, lahko opredelimo kot mešane vzajemne sklade. Njihova naložbena struktura omogoča investitorjem večjo stopnjo razpršitve portfelja, s čimer se zniža stopnja tveganja naložbe, vendar pa mešani skladi investitorjem ne ponujajo tako visoke pričakovane donosnosti kot delniški skladi. Takšni skladi so še posebej primerni za tiste investitorje, ki bi radi premoženje naložili le v en sklad, katerega premoženje je čim bolj podobno individualnemu portfelju naložb. Zaradi manjše tveganosti so mešani skladi primerni tudi za začetnike pri investiranju na kapitalskih trgih. Priporočljiva doba investiranja za mešane sklade je pet let in več. Med mešanimi skladi prevladujejo uravnoteženi vzajemni skladi, ki investirajo v kombinacijo delnic in obveznic. Uravnoteženi skladi, ki imajo v naložbeni strukturi običajno večji delež delnic kot obveznic, zasledujejo cilje, kot so ohranjanje vrednosti začetne naložbe, ustvarjanje tekočega dohodka in doseganje dolgoročne rasti tako naložbe, kot tudi tekočih dohodkov v obliki dividend ter obresti. Znotraj skupine mešanih vzajemnih skladov velja izpostaviti še sklade fleksibilnega portfelja (angl. Flexible Portfolio Funds), kjer lahko upravitelji vzajemnega sklada premoženje investitorjev naložijo le v eno izmed naložbenih skupin (v dolžniške vrednostne papirje, lastniške vrednostne papirje, instrumente denarnega trga) ali kombinacijo le-teh glede na predvidevanja o donosnosti posamezne skupine v prihodnosti ter mešane sklade dohodka (angl. Income Mixed Funds), ki v skladu z naložbeno politiko dajejo prednost tekočim donosom pred kapitalskimi dobički.

2.3.4 Skladi denarnega trga Poleg omenjenih treh skupin vzajemnih skladov poznamo še sklade denarnega trga, ki nalagajo premoženje investitorjev v dolžniške vrednostne papirje z rokom dospelosti do enega leta, kot so zakladne menice, blagajniški zapisi ter potrdila o vlogi. Glede na vrsto naložb, ki jih imajo v portfelju, so lahko skladi denarnega trga neobdavčeni ali obdavčljivi, primerni pa so predvsem za uresničevanje kratkoročnih ciljev investitorjev (denimo čakanje na ugodne investicijske priložnosti, ohranjanje vrednosti naložbe v primeru pričakovanja gospodarske recesije) ali kot likvidnostna rezerva.

7 Povzeto po ICI (2007a, 15).

25

Pričakovani donosi investitorjev na skladih denarnega trga so nizki, vendar večji od obresti na depozite pri komercialnih bankah. Ta vrsta skladov sodi med najmanj tvegane in stabilne med vsemi vzajemnimi skladi, saj je njihov cilj ohranjati vrednost premoženja investitorjev, ustvarjene donose pa izplačevati v obliki dividend. ČVS se pri teh skladih praktično ne spreminja, spreminja se le višina izplačanih dividend. Skladi denarnega trga predstavljajo najbližjo alternativo bančnim depozitom, s to razliko, da lahko investirana sredstva v sklad po potrebi katerikoli delovni dan tudi dvignemo (ICI 2007b, 9). Zaradi raznolike naložbene politike ponujajo vzajemni skladi investitorjem številne naložbene možnosti. Nizko tvegani vzajemni skladi denarnega trga z dolžniškimi vrednostnimi papirji kratkih ročnosti so bolj primerni za investitorje, ki želijo premoženje investirati na kratek rok in so nenaklonjeni tveganju, medtem ko so delniški in uravnoteženi vzajemni skladi namenjeni dolgoročnejšemu investiranju, zaradi višje stopnje tveganja pa so primernejši za bolj agresivne investitorje. Slika 2 prikazuje razvrstitev vzajemnih skladov glede na njihovo naložbeno politiko, pričakovano donosnost in tveganje.

SLIKA 2: RAZVRSTITEV VZAJEMNIH SKLADOV GLEDE NA NJIHOVO NALOŽBENO POLITIKO, PRIČAKOVANO DONOSNOST IN TVEGANJE

Skladi denarnega trga

Uravnoteženi skladi

Dolgoročni skladi obveznic

Kratko- in srednjeročni

skladi obveznic

Delniški skladi rasti in dohodka

Delniški skladi rasti

Agresivni delniški skladi

rasti

Nižje tveganje in Zmerno tveganje in Višje tveganje in nižja pričakovana zmerna pričakovana višja pričakovana donosnost donosnost donosnost

Vir: ICI (2007b, 3).

26

3 UPRAVLJANJE VZAJEMNIH SKLADOV Aktivnosti, ki jih izvajajo upravitelji vzajemnih skladov, ko se odločajo o izbiri posameznih naložb, njihovem obsegu in časovnem obdobju izvedbe investicije, lahko opredelimo kot upravljanje vzajemnih skladov. Upravljanje vzajemnih skladov temelji na procesu investiranja, ki zahteva številna znanja, ki jih mora imeti upravitelj sklada. Investiranje lahko opredelimo kot proces, ki temelji na naslednjih korakih (Sharpe et al. 1999, 11):

- določitev naložbene politike, - analiziranje vrednostnih papirjev, - oblikovanje naložbenega portfelja, - preverjanje ustreznosti sestave naložbenega portfelja, - ugotavljanje uspešnosti upravljanja s portfeljem.

3.1 Določitev naložbene politike vzajemnega sklada Naložbena politika predstavlja prvi in temeljni korak v procesu investiranja ter se odraža v določitvi osnovnih vrst finančnih naložb, ki so primerne za posamezni vzajemni sklad. Lahko jo opredelimo kot kombinacijo investicijske filozofije upravitelja vzajemnega sklada in dolgoročnega strateškega planiranja (Bailey 1997, 18 - 19). Investicijska filozofija upravitelja se izkazuje v njegovem odnosu do pomembnih investicijskih vprašanj, kot so denimo namen investiranja, intenziteta upravljanja portfelja naložb, pripravljenost sprejemanja tveganj pri upravljanju vzajemnega sklada. Naložbeno politiko lahko nadalje opredelimo kot proces dolgoročnega strateškega planiranja, ki opredeljuje specifične cilje upraviteljev in načine za doseganje teh ciljev ter usmerja proces upravljanja vzajemnega sklada v daljšem časovnem obdobju (prav tam, 18 - 19). Naložbena politika je naravnana tako, da prehodna nihanja na finančnih trgih ne vplivajo na njeno veljavnost. Pri oblikovanju naložbene politike mora upravitelj vzajemnega sklada kot dane sprejeti le dolgoročne investicijske priložnosti, ki jih ponujajo trgi kapitala. Uspeh upravitelja vzajemnega sklada je zasnovan na doslednem in razumnem zasledovanju naložbenih ciljev in strategij, ki so opredeljeni v naložbeni politiki (prav tam, 18 - 19). Celovita naložbena politika vzajemnega sklada mora vsebovati naslednje elemente, ki vplivajo na investicijske odločitve upravitelja sklada (Sharpe et al. 1999, 13):

- poslanstvo - z izjavo o poslanstvu upravitelj opredeli dolgoročne finančne cilje vzajemnega sklada. Tako je lahko denimo poslanstvo pokojninskega vzajemnega sklada zbrati zadostna denarna sredstva, s katerimi bo upravitelj zagotavljal predvidene donose. Na podlagi izjave o poslanstvu upravitelj oblikuje preostale elemente naložbene politike,

27

- odnos do tveganja - pri izvajanju naložbene politike se upravitelj sklada srečuje s tveganjem, da poslanstva sklada ne bo izpolnil. Odnos do tveganja se kaže v pripravljenosti upravitelja nositi izgubo, ki lahko nastane na poti do izpolnitve zastavljenega poslanstva. Upravitelj sklada lahko prevzame nase večje tveganje ter ob tem pričakuje nagrado v primeru, da je poslovanje sklada nadpovprečno uspešno. V praksi je težko določiti odnos upravitelja vzajemnega sklada do tveganja, saj investicijske odločitve nemalokrat sprejema skupina ljudi in ne le posameznik. Odnos do tveganja se tako pogostokrat oblikuje na osnovi predhodnega dogovora med upravitelji znotraj DZU. Lahko bi dejali, da upravitelji dojemajo tveganje na enak način,

- naložbeni cilji - lahko jih opredelimo kot skupek želenih rezultatov investiranja, za

katere investitorji verjamejo, da so uresničljivi ter so naravnani tako, da bo upravljanje z naloženimi sredstvi uspešno. V nasprotju s splošnimi opredelitvami dolgoročnih finančnih ciljev v izjavi o poslanstvu, naložbeni cilji vsebujejo seznam kvantitativno določenih meril, ki naj bi jih upravitelj sklada v določenem časovnem obdobju tudi dosegel. Naložbeni cilji so lahko različno naravnani ter se nanašajo tako na celotna sredstva v upravljanju DZU, na sredstva v upravljanju posameznega sklada, na posamezne skupine finančnih naložb v skladu ali na posamezne upravitelje vzajemnih skladov. Torej se naložbeni cilji nanašajo na različne ravni v procesu investicijskega odločanja. V kolikor želimo dosledno izvajati naložbeno politiko na vseh ravneh investicijskega odločanja, morajo biti naložbeni cilji (Bailey 1997, 21 - 22):

- nedvoumni in merljivi - učinkovitost procesa investicijskega odločanja se

presoja glede na zastavljene cilje, ki morajo biti jasni ter omogočati takojšnjo primerjavo želenega stanja z doseženim,

- v skladu s poslanstvom sklada. Dosledno izpolnjevanje naložbenih ciljev vodi k

izpolnitvi poslanstva sklada,

- prilagojeni upraviteljevemu dojemanju tveganja. Upravitelj, ki je bolj naklonjen tveganju, si bo zastavil bolj ambiciozne cilje kot upravitelj, ki tveganju ni naklonjen v tolikšni meri.

Naložbeni cilji se lahko nanašajo tako na prihodnje kot tudi na preteklo poslovanje vzajemnega sklada. Cilji, ki so usmerjeni na sestavo portfelja ter intenziteto upravljanja portfelja naložb, se nanašajo na prihodnje poslovanje sklada. V primeru, da je naložbeni cilj vzajemnega sklada doseči pozitivno realno donosnost, mora upravitelj v portfelj sklada vključiti znaten delež lastniških vrednostnih papirjev. V primeru, da naložbeni cilj predvideva preseganje donosnosti določenih primerjalnih indeksov, pomeni, da mora biti vzajemni sklad upravljan aktivno. Naložbeni cilji, ki se nanašajo na preteklo poslovanje sklada, omogočajo primerjavo med zastavljenimi in doseženimi cilji ter ocenjevanje doseženih rezultatov,

28

- politika oblikovanja portfelja - dejavnik, ki ima velik vpliv na uspešnost poslovanja vzajemnega sklada, je ustrezna politika oblikovanja portfelja. Uspešnost vzajemnega sklada je odvisna zlasti od izbrane kombinacije finančnih naložb, katera omogoča izpolnjevanje prvotno zastavljenih naložbenih ciljev. Upravitelji vzajemnih skladov se pri določanju politike oblikovanja portfelja poslužujejo različnih metod. Nekateri uporabljajo dokaj enostavne metode, s katerimi posnemajo strukturo primerljivih vzajemnih skladov, drugi pri oblikovanju strukture portfelja upoštevajo priporočila tržnih strategov. Skupno tem metodam je, da jih je mogoče enostavno izvesti, vendar v redkih primerih ustrezajo natančno določenemu poslanstvu, naložbenim ciljem in odnosu do tveganja, ki ga oblikujejo upravitelji posameznih vzajemnih skladov. Sodobnejše, kvantitativne metode pri oblikovanju portfelja so osnovane na zgodovinskih podatkih. Upravitelji skladov pri teh metodah poiščejo želeno politiko oblikovanja naložb s pomočjo izračunov pričakovane donosnosti posameznih vrst finančnih naložb, nihajnosti preteklih donosnosti naložb ter medsebojne povezanosti med donosnostmi posameznih vrst naložb. Na osnovi tako izvedenih analiz upravitelji določijo naložbene cilje, rezultati analiz pa služijo upraviteljem tudi kot podlaga za ciljni nabor možnih naložb znotraj posameznega razreda naložb (Bailey 1997, 22 - 23),

- struktura upravljanja naložb - upravitelj sklada mora sprejeti odločitev glede

razporeditve premoženja investitorjev, upoštevajoč intenziteto upravljanja portfelja naložb. Glede na to, ali bo premoženje investitorjev aktivno ali pasivno upravljano, se upravitelj sklada odloča med lastnim upravljanjem premoženja ter upravljanjem premoženja sklada ob pomoči drugih upraviteljev, ki so bolj specializirani za aktivno upravljanje na določenem tržnem segmentu. Praviloma se odločitev o številu upraviteljev sklada izvede v dveh korakih. V prvem koraku upravitelj sklada razdeli premoženje namenjeno investiranju na del, ki bo upravljan aktivno, ter preostali del, ki bo upravljan pasivno. V drugem koraku upravitelj sklada sprejme odločitev o razporeditvi aktivno upravljanega dela premoženja med morebitne druge upravitelje. Te bo uporabil zlasti v primeru, ko sam za določen razred naložb ni dovolj specializiran, pričakuje pa pozitivne učinke iz naslova večje razpršitve naložbenega portfelja. V kolikor bo vzajemni sklad upravljan s pomočjo drugih upraviteljev, mora upravitelj sklada posebno pozornost nameniti izboru upraviteljev. Le-ti morajo biti dovolj strokovni in izkušeni, da bodo sposobni nadpovprečno povečevati vrednost zaupanega premoženja. Nadalje morajo upravitelji izbirati naložbe, ki so v skladu s ciljnim naborom naložb vzajemnega sklada (prav tam, 24).

Upravitelji vzajemnih skladov običajno oblikujejo izjavo o naložbeni politiki v pisni obliki. V njej povzamejo ključne smernice pri oblikovanju naložbene politike ter razloge za takšno odločitev. Izjava o naložbeni politiki spodbuja upravitelje k discipliniranemu sprejemanju naložbenih odločitev ter zaradi svoje dolgoročne naravnanosti deluje kot stabilizator v času prehodnih nihanj na finančnih trgih. Dobro zastavljena naložbena politika omogoča upraviteljem oblikovati ustrezen naložbeni portfelj in prelaga breme dokazovanja morebitnih sprememb v alokaciji naložb na predlagatelje teh sprememb (prav tam, 25 - 26).

29

3.2 Analiziranje vrednostnih papirjev Določitvi naložbene politike vzajemnega sklada sledi drugi korak v procesu investiranja, to je proučevanje posameznih vrednostnih papirjev znotraj temeljnih vrst finančnih naložb, ki smo jih opredelili v naložbeni politiki. Eden izmed glavnih razlogov analiziranja vrednostnih papirjev je iskanje ugodnih tržnih priložnosti. Upravitelji skladov s pomočjo analiz poizkušajo ugotoviti, katere izmed vrednostnih papirjev udeleženci na kapitalskem trgu v danem trenutku nepravilno ocenjujejo. Upravitelji uporabljajo pri iskanju podcenjenih ali precenjenih vrednostnih papirjev različne pristope, katere je v glavnem mogoče umestiti med tehnično in temeljno analizo vrednostnih papirjev.

3.2.1 Tehnična analiza Tehnična analiza je metoda, ki poizkuša napovedati najbolj verjetno smer gibanja tečajev vrednostnih papirjev v prihodnosti na podlagi preteklih tržnih podatkov, med katerimi igrata najpomembnejšo vlogo cena vrednostnega papirja in obseg trgovanja z vrednostnim papirjem v opazovanem obdobju. Analiza temelji na predpostavki, da se trendi oziroma vzorci gibanja tečajev vrednostnih papirjev ponavljajo. Upravitelj, ki uporablja tehnično analizo meni, da bo z identificiranjem trenda pri določenem vrednostnem papirju lahko predvidel gibanje njegovega tečaja v prihodnosti. Upravitelji, ki uporabljajo orodja tehnične analize, so pogostokrat poimenovani kot "kartisti", saj se v svojih analizah večinoma opirajo na raznovrstne grafikone. Iskanje momentov, prelomnih točk, dolgo, srednje in kratkoročnih trendov, nivojev podpore in odpora so le nekatere izmed tehnik, ki jih uporabljajo upravitelji pri določanju morebitnih nakupnih in prodajnih signalov na trgu. Takšno gledanje je sicer v nasprotju s hipotezo učinkovitega trga (angl. Efficient Market Hypothesis)8. Glavna prednost tehnične analize je možnost njene preproste uporabe pri napovedovanju prihodnjih cen vrednostnih papirjev, borznih indeksov, terminskih pogodb, valutnih tečajev oziroma kateregakoli predmeta trgovanja, če je le njegova cena odvisna od ponudbe in povpraševanja na trgu. Poleg enostavnosti je največja prednost, ki jo ima tehnična analiza pred temeljno analizo, možnost določitve točke nakupa. Z uporabo orodij, ki jih imajo na razpolago upravitelji, je namreč mogoče natančno določiti, kdaj kupiti ali prodati določen vrednostni papir (Reilly in Brown 2003, 627 - 628). 8 Učinkovit trg kapitala je določen kot trg, na katerem cene vrednostnih papirjev v vsakem trenutku hitro in popolnoma odražajo vse razpoložljive informacije. Koncept učinkovitega trga pravi, da bodo investitorji vse relevantne informacije vključili v ceno, ki jo bodo oblikovali s svojimi nakupnimi in prodajnimi odločitvami. To pomeni, da je nova informacija vključena v ceno vrednostnega papirja tako hitro, da po njeni objavi skoraj nihče ne more doseči izjemnih dobičkov. Cena vrednostnega papirja je torej odraz preteklih dogajanj, pretekli podatki pa niso uporabljeni za prihodnja napovedovanja cen, ki naj bi se gibale naključno. Posledično torej tehnična analiza ni izvedljiva. Običajno se o konceptu učinkovitega trga kapitala govori v obliki hipoteze učinkovitega trga, ki je le formalna opredelitev tržne učinkovitosti. Hipoteza učinkovitega trga pojasnjuje, kako hitro in popolno odražajo cene vrednostnih papirjev posamezne dosegljive informacije (Reilly in Brown 2003, 176 - 178).

30

Tehnična analiza ima tudi vrsto pomanjkljivosti, ki jih "kartisti" neradi omenjajo. Kljub temu, da obstajajo standardi pri interpretaciji določenih indikatorjev je možno, da bosta na podlagi istih indikatorjev dva različna upravitelja prišla do različnih ugotovitev. Metoda tehnične analize je bila močno kritizirana tudi zaradi ažurnosti, saj naj bi identificirala trende gibanja vrednostnih papirjev šele takrat, ko so le-ti v polnem razmahu ter tako zmanjšala možnost potencialnega zaslužka (Reilly in Brown 2003, 628 - 629).

3.2.2 Temeljna analiza Temeljna oziroma fundamentalna analiza se najpogosteje uporablja pri analizi navadnih delnic, vendar jo lahko uporabljamo tudi pri proučevanju preostalih vrednostnih papirjev, denimo prednostnih delnic in obveznic. Upravitelji s pomočjo temeljne analize proučujejo informacije, ki zadevajo sedanjo in bodočo uspešnost poslovanja družbe ter spremljajoča finančna tveganja v družbi. S temi informacijami skušajo oceniti precenjenost oziroma podcenjenost tržne vrednosti analiziranega vrednostnega papirja nasproti njegovi notranji vrednosti. Upravitelji pri temeljni analizi svoj čas namenjajo analizi poslovnih izkazov družb, splošnim ekonomskim razmeram, analizi panoge, v katero se družba uvršča, oceni tveganosti družbe, sposobnosti njegovega vodstva in podobnim dejavnikom, ki lahko vplivajo na uspešnost poslovanja družbe. Analize temeljijo na domnevah, da so osnova tržne vrednosti vrednostnih papirjev predvsem pričakovani denarni tokovi, ki jih bo družba ustvarjala v prihodnosti, ter tveganje teh denarnih tokov. Pri tem analize ne namenjajo posebne pozornosti obsegu trgovanja s proučevanim vrednostnim papirjem in njegovim cenovnim trendom. Da bi lahko določili ustrezno ceno vrednostnega papirja, morajo upravitelji predvideti višino dividend in dobičkov družbe. Prav uspešnost poslovanja družbe je tista, ki narekuje višino dividend, ki jih družba lahko izplača svojim delničarjem, ter ceno, katero bo delnica predvidoma dosegala na borznem trgu. Uspešnost družbe je odvisna tudi od širšega ekonomskega področja, zato morajo upravitelji proučiti tudi okolje, v katerem družba deluje. Pri nekaterih družbah ima ekonomsko okolje namreč večji vpliv na ustvarjanje poslovnih prihodkov kot pri drugih. Zato je pogostokrat smiselno narediti analizo od zgoraj navzdol (angl. "Top-Down") v treh stopnjah, pri kateri se najprej analizira splošne ekonomske pogoje narodnega gospodarstva (tudi globalnega), nato panogo, v kateri se družba nahaja, njen položaj v tej panogi ter potencial same družbe (Reilly in Brown 2003, 369 - 370). V prvi stopnji temeljne analize se torej analizira gospodarstvo, vendar je potrebno zaradi procesa globalizacije to analizo dejansko razširiti na globalno gospodarstvo. Stanje globalnega gospodarstva zagotovo vpliva na izvozni potencial družbe in dobiček, ki ga lahko družba ustvari na tujih trgih.

31

Med dejavniki, ki vplivajo na mednarodno konkurenčnost je potrebno izpostaviti devizni tečaj med valutami držav. Ta skozi časovna obdobja spreminja razmerja kupnih moči med državami. Za ponazoritev lahko vzamemo dogodek, ko ameriški dolar depreciira proti evru (za evro je potrebno plačati več dolarjev). V tem primeru postanejo evropski izdelki dražji za ameriške potrošnike in evropske družbe manj konkurenčne. Velja tudi nasprotno, da so ameriški izdelki zdaj cenejši za evropske potrošnike, ameriške družbe pa bolj konkurenčne evropskim. Pomembnejši dejavniki, ki vplivajo na gospodarsko rast in učinkovitost držav po svetu, so še pogoji mednarodne menjave blaga in storitev ter stopnja liberalizacije pretoka kapitala. Kljub orodjem fiskalne in monetarne politike, s katerimi skušajo državne inštitucije vplivati na gospodarstva, družbe še vedno prehajajo skozi obdobja rasti (ekspanzije) in stagnacije oziroma kontrakcije (recesije). Ponavljajoče se vzorce ekspanzije in recesije imenujemo gospodarski cikli. Prehodni točki skozi cikel se imenujeta vrh in dno (angl. "Peak and Trough"). Med prehajanjem med cikli se različne panoge, glede na njihove stopnje občutljivosti na ekonomske razmere, različno odrežejo v primerjavi z gospodarsko rastjo. Za pričakovati je, da bodo družbe iz panog z večjo občutljivostjo na ekonomske razmere v primeru ekspanzije nadpovprečno uspešne v primerjavi z družbami s povprečno občutljivostjo. Takšne nadpovprečno uspešne družbe imenujemo ciklične družbe, mednje pa denimo sodijo proizvajalci avtomobilov ter bele tehnike. Pri tem velja omeniti, da so v primeru umirjanja gospodarske aktivnosti ali celo dlje časa trajajočem zniževanju gospodarske aktivnosti prav te družbe tiste, ki imajo največje težave pri doseganju zastavljenih poslovnih ciljev. Panoge, v katerih poslujejo družbe, ki v tolikšni meri ne občutijo sprememb ekonomskih razmer v državi, imenujemo defenzivne panoge. Mednje štejemo proizvajalce hrane, pijače in tobaka, farmacevtska podjetja, podjetja, ki proizvajajo izdelke za javno korist in v zadnjih letih telekomunikacijska podjetja. Leta 1995 je bila s strani družbe Standard&Poor's opravljena raziskava, ki je skušala dati empirično veljavo panožnemu vlaganju ter potrditi ugibanja investitorjev, ali dejansko obstajajo gospodarske panoge, ki tudi v obdobjih upočasnjene gospodarske aktivnosti oziroma recesije prinašajo pozitivne donosnosti. Avtor raziskave Sam Stovall je raziskoval donosnost naložb v različne ameriške gospodarske panoge po drugi svetovni vojni glede na različne stopnje gospodarskega cikla. Na podlagi relativnih donosnosti v posameznih obdobjih gospodarskega cikla je gospodarske panoge razvrstil glede na naložbeno privlačnost, pri tem pa je bil upoštevan pogoj pozitivne donosnosti (Abramovič 2009). Rezultate raziskave podajamo v Tabeli 1.

32

TABELA 1: PRIPOROČLJIVE NALOŽBE V GOSPODARSKE PANOGE V POSAMEZNIH FAZAH GOSPODARSKEGA CIKLA

Ekspanzija Recesija zgodnja zrela pozna zgodnja pozna

računalništvo rudarstvo hrana, pijače,

tobak in tobačni izdelki

javne storitve avtomobili

elektronika jeklarstvo zdravstvo telekomunikacije gradbeništvo transport kemija farmacija tekstil

proizvodnja energenti (nafta in plin) turizem

trajne

investicijske dobrine

trgovina

obramba izdelki za osebno rabo

poslovne storitve storitve za prosti

čas osebne storitve založništvo bančništvo zavarovalništvo nepremičnine

Vir: Abramovič (2009; povz. po Stovall 1995). Opazimo lahko, da sta značilni obdobji, ko je bilo najdonosnejše investirati v lastniške vrednostne papirje (takrat je navedenih največ panožnih skupin), obdobje zrele ekspanzije ter pozne recesije. Takšni rezultati so dokaj pričakovani, saj v splošnem velja, da je v teh obdobjih najbolj smiselno investirati v delnice. Gre namreč za čas, ko rastejo poslovni prihodki ter dobički družb in običajno upadajo realne obrestne mere (zlasti zaradi naraščajočih inflacijskih pritiskov). Zanimivo pa je, da je v kar nekaj navidezno defenzivnih panog (denimo v obrambno panogo, prehrambeno in tobačno industrijo, farmacijo), ki naj bi bile manj občutljive na ekonomske razmere, smiselno investirati v obdobju ekspanzije. V drugi stopnji temeljne analize je potrebno določiti vpliv napovedi za posamezne gospodarske panoge. Kot smo že dejali, so posamezne panoge različno občutljive na ekonomske razmere. Poznamo tri temeljne dejavnike, ki določajo občutljivost panoge na gospodarske cikle. Prvi takšen dejavnik je občutljivost prodaje. Med manj občutljive panoge sodijo že omenjene prehrambena in tobačna industrija ter farmacija in zdravstvene storitve. Med bolj občutljive panoge pa se uvrščajo avtomobilska industrija, prevozništvo, gradbeništvo, kemična industrija in podobno. Drug dejavnik je razmerje med stalnimi in spremenljivimi stroški v družbi. Družbe z večjim deležem spremenljivih stroškov, v primerjavi s stalnimi stroški, bodo razumljivo manj občutljive na ekonomske razmere v gospodarstvu.

33

Stalni stroški namreč nastajajo tudi takrat, ko družbe ne proizvajajo, zato se družbe, ki imajo pri svojem poslovanju večinski delež stalnih stroškov, težje prilagajajo spremembam povpraševanja na trgu. Posledično so bolj občutljive, saj v primeru zmanjševanja gospodarske aktivnosti ne morejo tako učinkovito znižati stroškov, kot to lahko storijo družbe s pretežno variabilnimi stroški. Kot tretji dejavnik, ki določa občutljivost panoge na gospodarske cikle, štejemo finančni vzvod, ki v osnovi predstavlja zadolževanje oziroma izposojo kapitala kot vira financiranja družbe. Družbe morajo plačevati obresti na izposojene finančne vire ne glede na prodajo, ki jo dosegajo v določenem obdobju. Te stroške obresti lahko pripišemo stalnim stroškom, tako nastali skupni stroški pa vplivajo na občutljivost dobičkov v danih ekonomskih razmerah. V tretji stopnji temeljne analize analiziramo izbrano družbo. Analiza zajema tako kvalitativno kot tudi kvantitativno analizo družbe. Pri kvalitativni analizi proučujemo proizvodni asortiment družbe, njene nabavne, prodajne in distribucijske poti, tržno in tehnološko okolje, v katerem deluje, ter sistem upravljanja družbe. Kvantitativna oziroma finančna analiza temelji na analizi poslovnih izkazov in nekaterih tržnih vrednostih. Cilj analize je ocena učinkovitosti in uspešnosti poslovanja družbe v preteklosti in napoved o njenem poslovanju v prihodnosti. Upravitelji pri tem izračunavajo številne kazalnike, ki jih lahko umestimo v skupine, med katerimi velja izpostaviti kazalnike donosnosti, financiranja, obračanja in plačilne sposobnosti, vodoravnega finančnega ustroja, kazalnike gospodarnosti, produktivnosti in dohodkovnosti. Namen tovrstne analize je družbo čim bolje spoznati, ugotoviti njene prednosti in slabosti ter priložnosti in nevarnosti v njenem poslovanju. V zaključni fazi temeljne analize nato upravitelji s pomočjo modela diskontiranih prihodnjih denarnih tokov ocenijo notranjo vrednost vrednostnega papirja in jo primerjajo s tržno vrednostjo. Tako skušajo oceniti precenjenost oziroma podcenjenost tržne vrednosti analiziranega vrednostnega papirja nasproti njegovi notranji vrednosti, pri tem pa uporabljajo relativne modele vrednotenja, ki jim omogočajo tudi lažjo primerjavo med družbami znotraj določene panoge. Ugotovili smo, da imata tako temeljna kot tehnična analiza svoje prednosti in slabosti. Nekateri upravitelji skušajo izkoristiti prednosti obeh metod tako, da s pomočjo temeljne analize izberejo vrednostne papirje, primerne za nakup (prodajo), s tehnično analizo pa določijo ustrezen čas nakupa (prodaje) izbranega vrednostnega papirja. 3.3 Oblikovanje naložbenega portfelja sklada Naslednji korak v procesu investiranja je oblikovanje naložbenega portfelja sklada. Upravitelj vzajemnega sklada prvotno izbere posamezne vrednostne papirje, ki bodo vsebovani v portfelju sklada ter nato določi njihove deleže v celotnem premoženju sklada. Pri tem imajo pomembno vlogo selektivnost, tržno predvidevanje in razpršitev naložb.

34

Selektivnost (angl. Selectivity), ki se v strokovni literaturi enači z napovedovanjem na mikro ravni (angl. Microforecasting), pomeni analizo vrednostnih papirjev, katere cilj je napovedovati prihodnja gibanja cen vrednostnih papirjev ter oceniti precenjenost oziroma podcenjenost tržne vrednosti analiziranih vrednostnih papirjev nasproti njihovi notranji vrednosti, vse z namenom izbrati najprimernejše vrednostne papirje ob dani stopnji tveganja (Merton 1981, 363 - 364). Tržno predvidevanje (angl. Market Timing) oziroma napovedovanje na makro ravni (angl. Macroforecasting) se nanaša na predvidevanje splošnega gibanja cen tveganih vrednostnih papirjev (največkrat delnic in podjetniških obveznic) nasproti netveganim vrednostnim papirjem (denimo zakladnim menicam in drugim instrumentom denarnega trga). Upravitelji vzajemnih skladov s pomočjo tržnega predvidevanja preusmerjajo premoženje sklada iz tveganih naložb v netvegane ter obratno, da bi v skladu s predvidevanji splošnega gibanja cen vrednostnih papirjev zagotavljali čim višjo tveganju prilagojeno donosnost (Merton 1981, 364 - 365). Z ustrezno razpršitvijo finančnih naložb na več osnovnih vrst naložb in znotraj njih med več različnih vrednostnih papirjev, upravitelji skladov znižujejo tako imenovano nesistematično tveganje, ki je povezano z naložbami v posamezne vrednostne papirje. Izboru posameznih vrednostnih papirjev, ki bodo vsebovani v portfelju sklada, sledi alokacija naložb, kjer upravitelj določi razmerje med temeljnimi vrstami finančnih naložb, njihovo geografsko ter panožno razporeditev. Upravitelj sklada izbere posamezne naložbene razrede ter vanje umesti vrednostne papirje s podobnimi značilnostmi, lastnostmi ter razmerji med pričakovanim donosom in tveganjem. Upoštevajoč predhodno analizo pričakovanih, tveganju prilagojenih donosnosti ter korelacijo med posameznimi vrednostnimi papirji in naložbenimi razredi, upravitelj oblikuje optimalni naložbeni portfelj, pri tem pa se mora ravnati po naložbeni politiki sklada. V splošnem poznamo dve obliki alokacije naložb, in sicer strateško ter taktično. Strateška alokacija naložb se nanaša na razdelitev premoženja vzajemnega sklada med različne naložbene razrede, medtem ko se taktična alokacija naložb ukvarja z vprašanjem kratkoročne razdelitve premoženja glede na pričakovanja upraviteljev oziroma investitorjev na borznih trgih. Lahko bi dejali, da strateška alokacija odraža upraviteljevo dolgoročno naravnanost k investiranju, medtem ko taktična alokacija predstavlja upraviteljevo investicijsko naravnanost v trenutnih tržnih razmerah. Za prikaz procesa alokacije naložb lahko uporabimo naslednji zgled. Predpostavimo, da bo upravitelj sklada premoženje sklada razdelil med dva naložbena razreda, ki ju sestavljajo delnice na eni in obveznice na drugi strani. Upravitelj bo v prvem koraku oblikovanja portfelja izbral optimalni delniški portfelj, sestavljen iz treh delnic (v nadaljevanju D1, D2 in D3) v razmerju 20:30:50 ter optimalni obvezniški portfelj, sestavljen iz dveh obveznic (v nadaljevanju O1 in O2) v razmerju 40:60. V drugem koraku je upravitelj pri taktični alokaciji ugotovil, da naj bi zaradi trenutnih razmer na borznih trgih 70% premoženja sklada investiral v delnice, 30% pa v obveznice, čeprav naj bi po strateški alokaciji razmerje med delniškim in obvezniškim delom portfelja znašalo 60:40.

35

Optimalni naložbeni portfelj bo upravitelj oblikoval tako, da bo 14% premoženja sklada investiral v delnico D1, 21% v D2, 35% v D3, 12% v obveznico O1, preostalih 18% pa v O29. Številne empirične raziskave so pokazale, da je odločitev o alokaciji naložb izjemno pomemben del procesa upravljanja portfelja. Raziskave, ki so proučevale poslovanje pokojninskih in vzajemnih skladov vse od zgodnjih sedemdesetih pa do poznih devetdesetih let, so prišle do zaključkov, da je v daljšem časovnem obdobju približno devetdeset odstotkov donosa sklada mogoče pojasniti z upraviteljevo ciljno politiko pri alokaciji naložb (Reilly in Brown 2003, 53). Spet druge raziskave so ugotavljale vpliv politike alokacije naložb na donos sklada pri večjem številu vzajemnih skladov z različnimi ciljnimi razmerji med naložbenimi razredi. Tako sta denimo Ibbotson in Kaplan na vzorcu skladov ugotovila, da je dobrih štirideset odstotkov razlike v donosih skladov mogoče pojasniti z različnimi politikami pri alokaciji naložb. Omenjena avtorja sta nadalje na vzorcu skladov primerjala donose, ki bi jih le-ti ustvarili, če bi se ravnali po primerjalnih indeksih ter njihovi naložbeni strukturi in donosi, ki so jih vzajemni skladi dejansko dosegli, upoštevajoč učinke upraviteljevega izbora naložb ter morebitnih odstopanj sklada od naložbene strukture v primerjalnih indeksih. Rezultati raziskave so pokazali, da zaradi tržne učinkovitosti upravitelji skladov, ki se poslužujejo tako napovedovanja na mikro kot tudi na makro ravni, v povprečju zaostajajo za donosi primerjalnih borznih indeksov, doseženimi s pasivnim upravljanjem premoženja (Reilly in Brown 2003, 53; povz. po Ibbotson in Kaplan 2000, 26 - 33). Upravitelji lahko s svojim načinom upravljanja premoženja pozitivno doprinesejo k uspešnemu poslovanju sklada, a je v daljšem časovnem obdobju odločitev o alokaciji naložb tista, ki bo v pretežni meri vpliva na donosnost in tveganost sklada. Dobro zastavljena naložbena politika predstavlja temelj za oblikovanje naložbenega portfelja sklada, še posebej za primeren izbor in alokacijo naložb (Reilly in Brown 2003, 53). 3.4 Preverjanje ustreznosti sestave naložbenega portfelja sklada Preverjanje ustreznosti sestave naložbenega portfelja je naslednji korak v procesu investiranja in pomeni periodično ponavljanje prejšnjih treh korakov. Naložbeni cilji se namreč s časom lahko spremenijo, posledično pa predhodno oblikovan naložbeni portfelj ni več optimalen ter potemtakem potrebuje prilagoditve v obliki prodaj obstoječih in nakupov novih vrednostnih papirjev. Drug razlog za potrebno preverjanje ustreznosti sestave portfelja je spreminjanje cen vrednostnih papirjev v času, kar lahko povzroči, da nekateri vrednostni papirji postanejo tržno podcenjeni, spet drugi pa tržno precenjeni nasproti njihovi ocenjeni notranji vrednosti (Sharpe et al. 1999, 806).

9 Delež posameznega vrednostnega papirja v naložbenem portfelju sklada se izračuna kot zmnožek med deležem, ki ga bo zasedal vrednostni papir znotraj naložbenega razreda, in deležem, ki naj bi ga naložbeni razred predstavljal v končnem portfelju sklada. Tako se delež delnice D1 v končnem portfelju sklada izračuna kot zmnožek 0,2*0,7=0,14, analogno pa izračunamo tudi deleže preostalih vrednostnih papirjev.

36

Odločitev o tem, katere vrednostne papirje bo upravitelj ohranil, katere vključil in katere izključil iz obstoječega naložbenega portfelja, bo odvisna predvsem od predvidenih transakcijskih stroškov, ki so povezani s prilagajanjem portfelja in velikosti učinka, ki bi ga takšna sprememba imela na pričakovano donosnost ali (in) tveganost vzajemnega sklada. Upravitelji morajo tako pred prilagajanjem portfelja predhodno oceniti predvidene koristi in stroške takšnih sprememb. Cilj upravitelja je izvesti takšno prilagoditev naložbenega portfelja, ki bo kar v največji meri pozitivno doprinesla k tveganju prilagojeni donosnosti sklada, upoštevajoč pri tem nastale transakcijske stroške. Upraviteljem so pri prilagajanju portfelja nemalokrat v pomoč izvedeni finančni instrumenti10, ki omogočajo dokaj hiter, enostaven in cenen prehod iz enega naložbenega razreda v drugega (prav tam, 807). 3.5 Tveganja pri upravljanju vzajemnega sklada Pri investiranju v vrednostne papirje se srečujemo z negotovimi izidi, posledično so takšni vrednostni papirji tvegani. Temeljni problem, s katerim se sooča vsak investitor, je pravilen izbor tveganih vrednostnih papirjev. Ker lahko naložbeni portfelj opredelimo kot skupek raznovrstnih vrednostnih papirjev, je mogoče problem pravilnega izbora tveganih vrednostnih papirjev enačiti z investitorjevim izborom optimalnega portfelja izmed množice vseh portfeljev. Govorimo o problemu izbora naložbenega portfelja. Eno izmed rešitev problema je leta 1952 podal kasnejši Nobelov nagrajenec Harry M. Markowitz, ki se s svojo portfeljsko teorijo uvršča med utemeljitelje Moderne teorije portfelja (Sharpe et al. 1999, 139). Harry M. Markowitz je v svoji portfeljski teoriji dokazal, da se z ustrezno razpršitvijo naložb lahko izognemo tveganju, ki ga nosi posamezna naložba. Uspel je dokazati, da učinkovit naložbeni portfelj ni le zbirka posameznih dobrih naložb, temveč je potrebno upoštevati tudi razmerja in enakosti oziroma raznolikosti med naložbami. Za osnovni model portfelja je izpeljal pričakovano stopnjo donosa in pričakovano tveganje. Predpostavljal je, da je posamezna naložba oziroma naložbeni portfelj učinkovit le, če ni nobene druge naložbe oziroma portfelja, ki bi nudil višjo pričakovano stopnjo donosa ob enaki ali nižji stopnji tveganja. Teorija temelji na predpostavki, da želi posamezen investitor maksimizirati donosnost svoje naložbe pri dani stopnji tveganja ter domnevi, da večina investitorjev tveganju ni naklonjenih, kar pomeni, da bodo med dvema naložbama, ki imata enako pričakovano stopnjo donosa, investitorji izbrali tisto z nižjim tveganjem (prav tam, 139 - 142).

10 Izvedeni finančni instrumenti so pravice oziroma obveznosti, katerih vsebina je glede vrednosti posredno ali neposredno odvisna od cene vrednostnega papirja, tuje valute, blaga, višine obrestne mere, indeksa oziroma ocene kreditne sposobnosti in drugih spremenljivk. Takšni instrumenti niso vrednostni papirji, ne zahtevajo začetne čiste finančne naložbe ali pa zahtevajo le majhno začetno čisto finančno naložbo ter se poravnavajo v prihodnosti. Med izvedenimi instrumenti velja izpostaviti terminske pogodbe, obrestne in valutne zamenjave, opcije na finančne instrumente ter izvedene finančne instrumente na blago (Bodie et al. 2001, 14 - 15).

37

Pri upravljanju vzajemnega sklada se ni mogoče izogniti tveganju. Tveganje lahko med drugim opredelimo kot negotovost prihodnjih donosov ali kot verjetnost, da prihodnji donosi ne bodo enaki pričakovanim. Pri investiranju v vrednostne papirje prihodnji donosi niso poznani z gotovostjo ter lahko zavzamejo različne vrednosti, vsako med njimi z določeno verjetnostjo. Ustvarjeni donosi bodo lahko višji ali nižji od pričakovanih. Tveganje je torej odvisno od verjetnosti, da bodo pričakovani donosi enaki ustvarjenim. Čim večja je ta verjetnost, tem manjše je tveganje ter obratno (prav tam, 139 - 142). Alternativna definicija tveganja govori o verjetnosti neželenih prihodnjih rezultatov. Bolj tvegane naložbe so tiste, ki so bolj nestanovitne, katerih vrednost v opazovanem obdobju bolj niha (prav tam, 139 - 142).

3.5.1 Naložbeno tveganje Naložbeno tveganje je tveganje, ki je povezano z dogajanjem na borznih trgih in vpliva na dosežen rezultat vzajemnega sklada. Osnova za ugotavljanje in merjenje naložbenega tveganja je naložbena politika vzajemnega sklada, ki je običajno opredeljena v prospektu oziroma v pravilih upravljanja posameznega vzajemnega sklada. Tržno tveganje je tveganje, ki je lastno celotnemu trgu vrednostnih papirjev, kateri je določen z naložbeno politiko vzajemnega sklada, in pomeni, da se vrednosti posameznih naložb s tega trga spremenijo v povprečju enako (tako imenovano sistematično tveganje). Naložbeno tveganje je tveganje, ki je lastno posameznemu vrednostnemu papirju (tako imenovano nesistematično tveganje) ter vključuje tako tržno tveganje kot tudi specifične dejavnike, zaradi katerih se vrednost posamezne naložbe spreminja drugače kot trg vrednostnih papirjev v celoti. Za razliko od sistematičnega tveganja je mogoče nesistematično tveganje pomembno odpraviti z razpršitvijo naložb. Vrednosti naložb vzajemnega sklada se lahko kratkoročno kot tudi dolgoročno močno spreminjajo, tako zaradi sprememb v posameznih gospodarstvih, razmer na kapitalskih trgih ali zaradi individualnega stanja posameznih naložb. Pri odločitvah o investiranju se mora upoštevati vpliv posameznih naložbenih odločitev na pričakovano donosnost, kot tudi vpliv teh odločitev na naložbeno tveganje. V nadaljevanju bomo predstavili različne mere naložbenega tveganja, katerim je skupna nestanovitnost preteklih donosov. Vse mere temeljijo na preteklih podatkih, torej merijo zgodovinsko tveganje, v osnovi pa jih je mogoče umestiti v skupine, ki merijo absolutno tveganje, relativno tveganje ter tiste, ki merijo tveganje navzdol (Feibel 2003, 127 - 128). Absolutno tveganje (angl. Absolute Risk) lahko opredelimo kot celotno spremenljivost donosov. Najbolj priznana mera absolutnega tveganja je standardni odklon (σ). Gre za statistično mero, največkrat uporabljeno za merjenje statistične razpršenosti opazovanih enot, v našem primeru donosov. Standardni odklon je definiran kot kvadratni koren variance (σ2), torej predstavlja mero spremenljivosti opazovanih enot (Feibel 2003, 137 - 138).

38

Velik standardni odklon kaže na veliko razpršenost donosov, ki so razporejeni v velikem obsegu okoli povprečnega donosa. Majhen standardni odklon pa nasprotno predstavlja veliko koncentracijo donosov okoli povprečnega donosa. Skladi z višjim (nižjim) standardnim odklonom torej izkazujejo večjo (manjšo) spremenljivost donosov ter so posledično tudi bolj (manj) tvegani (prav tam, 137 - 142). Standardni odklon vseh enot statistične populacije je definiran z enačbo (prav tam, 138):

2( )iRP RPN

σ−

= ∑ (6),

kjer je

iRP donosnost sklada i,

RP povprečna donosnost sklada, N število vseh opazovanj. Zaradi lažje primerjave z donosi, ki jih običajno izkazujemo na letni ravni, uporabljamo pri izračunih enačbo za anualiziran standardni odklon (prav tam, 141):

2( )iRP RP

PN

σ⎛ ⎞−⎜ ⎟= ×⎜ ⎟⎝ ⎠

∑ (7),

kjer je

iRP donosnost sklada i,

RP povprečna donosnost sklada, N število vseh opazovanj, P število opazovanj v enem letu. Standardni odklon je dobra mera spremenljivosti donosov, kadar so le-ti normalno porazdeljeni okoli srednje vrednosti. V praksi pa ni nujno vedno tako. Lahko bi pomenilo, da so naložbe, ki imajo več pozitivnih kot negativnih doseženih stopenj donosov bolj tvegane kot so v resnici. Nadalje je uporaba standardnega odklona kot mere absolutnega tveganja lahko varljiva. Standardni odklon meri spremenljivost donosov, ki so razporejeni okoli povprečnega donosa. Naložba, ki ustvarja donose, ki so nad pričakovanji, je lahko enako tvegana kot naložba, ki dosega donose, ki so pod pričakovanji investitorja. Nihanja doseženih donosov so pri obeh naložbah enaka, posledično sta enaka standardna odklona naložb. Standardni odklon torej ni ustrezna mera tveganja, kadar porazdelitev donosov ni simetrična in (ali) normalno sploščena. Investitor praviloma ne dojema kot tveganih donosov, ki so nad nekim minimalnim, zanj sprejemljivim donosom. Govorimo o pričakovani oziroma minimalni zahtevani donosnosti naložbe, ki je s strani investitorja poljubno določena. Lahko je to obrestna mera netvegane naložbe, donosnost borznega indeksa ali druga pozitivna donosnost (prav tam, 155 - 160).

39

Investitorji verjamejo, da je tveganje povezano z neželenimi rezultati, ki ne dosegajo minimalne zahtevane donosnosti in ne rezultati, ki presegajo pričakovano donosnost. Zgornje omejitve upošteva tako imenovana Post-moderna teorija portfelja, katere temeljno orodje predstavlja standardni odklon navzdol (Simons 1998, 36). Standardni odklon navzdol (angl. Downside Deviation) predstavlja osnovno mero tveganja navzdol (angl. Downside Risk) ter meri spremenljivost tistih donosov, ki ne dosegajo minimalne zahtevane stopnje donosa. Tveganje navzdol, ki pozitivno spremenljivost donosov ne obravnava kot tvegano, lahko prikažemo s pomočjo anualiziranega standardnega odklona navzdol, ki je definiran z naslednjo enačbo (Feibel 2003, 163 - 164):

2( ) ;i iRP T RP T

PN

σ⎛ ⎞− <⎜ ⎟= ×⎜ ⎟⎝ ⎠

∑ (8),

kjer je

iRP donosnost sklada i,

T minimalna zahtevana donosnost, N število vseh opazovanj, P število opazovanj v enem letu. Donosnost vzajemnih skladov merimo med drugim tudi z namenom, da ugotovimo, ali je upravitelj sklada upravljal sklad bolje od primerjalnega indeksa11. V primeru, da je upravitelj sklada s svojo naložbeno strategijo sprejemal nase večje tveganje kot ga izkazuje primerjalni indeks, bi lahko upravičeno pričakovali, da bo vzajemni sklad v daljšem časovnem obdobju izkazoval višjo donosnost kot primerjalni indeks. V kolikor je upravitelj sklada sprejemal nase manjše tveganje kot ga izkazuje primerjalni indeks, je lahko to eden izmed razlogov, da upravitelj sklada ne bo dosegel investitorjevih dolgoročnih ciljev. Z vidika upravitelja sklada so relativni donos in tveganje primerjalnega indeksa ter tveganju prilagojena donosnost sklada dejanska merila njegove uspešnosti (prav tam, 165 - 166). Relativno tveganje meri spremenljivost donosov sklada v primerjavi z donosi njegovega primerjalnega indeksa. Mere relativnega tveganja lahko razdelimo na tiste, ki merijo jakost linearne povezanosti med dvema spremenljivkama (kovarianca, koeficient korelacije ter determinacijski koeficient) ter mere, ki nam pomagajo analizirati odnos med odvisno spremenljivko in eno ali več neodvisnimi spremenljivkami, kot sta to regresijska alfa in beta (prav tam, 165 - 166).

11 Primerjalni indeks (angl. Benchmark) je borzni indeks ali kombinacija več indeksov ali obrestnih mer, ki se uporablja kot merilo dela upravitelja sklada. Če je donosnost sklada v daljšem obdobju višja od primerjalnega indeksa, lahko rečemo, da je upravitelj uspešno opravil svoje delo, saj ima investitor v skladu več premoženja, kot če bi denarna sredstva samo razpršil glede na borzne indekse, brez truda z izbiro naložb. Obratno lahko rečemo, da v primeru, da je donosnost sklada nižja od donosnosti primerjalnega indeksa v daljšem obdobju, delo upravitelja ni bilo uspešno in to ne glede na to, da so investitorji absolutno povečali svoje premoženje. Investitor bi namreč zaslužil bolj, če bi namesto z odločitvijo za sklad denarna sredstva preprosto razdelil med tiste borzne indekse in v takšnem razmerju, ki sestavljajo primerjalni indeks sklada.

40

Kovarianca meri stopnjo do katere se dve spremenljivki v opazovanem obdobju premikata usklajeno, relativno na njuni srednji vrednosti. Pri merjenju uspešnosti upravljanja vzajemnega sklada je v ospredju kovarianca stopenj donosov vzajemnega sklada in njegovega primerjalnega indeksa. Pozitivna kovarianca pomeni, da so se stopnje donosov vzajemnega sklada in primerjalnega indeksa v opazovanem obdobju gibale v isto smer, relativno glede na njuni srednji vrednosti. V kolikor imamo opraviti z negativno kovarianco, so se stopnje njunih donosov gibale v nasprotni smeri. Kovarianca kot statistična mera nam poda absolutno mero o usklajenem gibanju dveh spremenljivk v opazovanem obdobju, jakost kovariance pa priča o sorodnosti opazovanih spremenljivk. Višja kot je kovarianca med spremenljivkama, bolj je njuno gibanje usklajeno (prav tam, 166 - 168). Kovarianca med opazovanima spremenljivka ( ijCov ) je definirana z naslednjo enačbo (prav tam, 167):

ijCov =( ) ( )i jRP RP RM RM

N

⎡ ⎤− × −⎣ ⎦∑ (9),

kjer je

iRP donosnost sklada i, RP povprečna donosnost sklada,

jRM donosnost primerjalnega indeksa j, RM povprečna donosnost primerjalnega indeksa, N število vseh opazovanj. Vrednost kovariance je lahko poljubno visoka, posledično je dobljene rezultate težko interpretirati. Kovarianco zato standardiziramo na takšen način, da jo umestimo v korelacijski koeficient, ki lahko zavzame le vrednosti med 1 in -1. Vrednost 1 pomeni, da sta spremenljivki popolnoma korelirani, torej se gibljeta v isti smeri navzgor ali navzdol. V kolikor znaša korelacijski koeficient -1, sta opazovani spremenljivki negativno korelirani ter se gibljeta v nasprotni smeri. Vrednost 0 pomeni, da med spremenljivkama ni linearne povezanosti in med seboj nista korelirani. Bližje kot je vrednost korelacijskega koeficienta vrednosti 0, večja je raznolikost gibanja dveh spremenljivk. Bližje kot je vrednost koeficienta vrednosti 1 ali -1, močnejša je medsebojna korelacija med spremenljivkama. Korelacija med dvema naložbama ( ijr ) je definirana z naslednjo enačbo (prav tam, 168 - 169):

ijr = ij

i j

Covσ σ×

(10),

kjer je

ijCov kovarianca stopenj donosov sklada i in primerjalnega indeksa j, iσ standardni odklon sklada i, jσ standardni odklon primerjalnega indeksa j.

41

Medtem ko je korelacijske koeficiente, ki zavzamejo vrednosti blizu 1 ali -1 dokaj enostavno interpretirati, so vmesne korelacije težje razumljive. Za lažjo interpretacijo korelacijski koeficient kvadriramo. Kvadriran koeficient korelacije imenujemo determinacijski koeficient (R2) ter ga prikazujemo v nadaljevanju (prav tam, 169):

R2=( ijr )2 (11), kjer je

ijr korelacija med naložbama i in j. Determinacijski koeficient meri stopnjo povezanosti med donosi sklada in njegovega primerjalnega indeksa. S pomočjo koeficienta lahko preverimo ustreznost izbranega primerjalnega indeksa, ki ga uporabimo pri ocenjevanju uspešnosti upravljanja vzajemnega sklada. Visok determinacijski koeficient kaže na to, da sta portfelj sklada in primerjalni indeks verjetno izpostavljena podobnim dejavnikov tveganja, ki usmerjajo njune donose (prav tam, 170). Mere relativnega tveganja, ki nam pomagajo analizirati odnos med odvisno in neodvisno spremenljivko, lahko izračunamo s pomočjo linearne regresije, kjer je donosnost sklada pojasnjevana (odvisna), donosnost primerjalnega indeksa pa pojasnjevalna (neodvisna) spremenljivka. Rezultat te regresije je karakteristična premica (angl. Characteristic Line) sklada, ki jo lahko prikažemo z naslednjo enačbo (Sharpe et al. 1999, 239):

,i tRP = , ,i i j t i tRM eα β+ × + (12), kjer je

,i tRP donosnost sklada i v danem časovnem obdobju t, iα regresijska konstanta alfa, iβ regresijski koeficient beta,

,j tRM donosnost primerjalnega indeksa j v danem časovnem obdobju t, ,i te nepojasnjena preostala donosnost sklada i v danem časovnem obdobju t.

Regresijska konstanta alfa kaže presečišče karakteristične premice z ordinatno osjo in predstavlja vrednost odvisne spremenljivke, ko neodvisna spremenljivka zavzame vrednost 0. Koeficient beta je mera sistematičnega tveganja in kaže občutljivost posamezne naložbe (sklada) na gibanje celotnega trga vrednostnih papirjev (primerjalnega indeksa). Regresijski koeficient beta predstavlja naklon karakteristične premice, nepojasnjena preostala donosnost pa vpliv slučajnih in nepojasnjenih dejavnikov na donosnost sklada i (Feibel 2003, 171 - 176). Oba regresijska koeficienta bomo še podrobneje predstavili v nadaljevanju naše raziskave.

42

3.5.2 Operativno tveganje Operativna tveganja so tveganja, ki so povezana s samim poslovanjem vzajemnega sklada ter DZU in niso neposredno povezana z dogajanjem na borznih trgih. Lahko jih opredelimo kot tveganja neposrednih in posrednih izgub, ki nastanejo zaradi pomanjkljivosti ali napak pri delovanju notranjih procesov, sistemov in ljudi, ali zaradi zunanjih dogodkov. Obvladovanje operativnih tveganj omogoča nemoteno poslovanje in upravljanje vzajemnih skladov. Med operativnimi tveganji velja izpostaviti predvsem naslednje vrste tveganj:

- tveganje v povezavi z napakami pri trgovanju, ki obsega tveganje, da bo dejansko sklenjen posel odstopal od načrtovanega. Tovrstno tveganje je mogoče zmanjšati z vzpostavitvijo ustreznega postopka pri trgovanju ter vzpostavitvijo takšnega informacijskega sistema, ki omogoča neodvisno vodenje stanja naložb sklada, ločeno od evidenc računovodskega oddelka,

- tveganje v povezavi z napakami pri poravnavi, ki obsega tveganje, da bo pri poravnavi sklenjenega posla prišlo do napake. Tovrstno tveganje je mogoče zmanjšati z vzpostavitvijo ustreznega postopka pri poravnavi ter vzpostavitvijo takšnega informacijskega sistema, ki omogoča neodvisno vodenje stanja naložb sklada, ločeno od evidenc računovodskega oddelka,

- tveganje, ki je posledica napak pri obveščanju javnosti ter obsega tveganje, da se

bodo objavljeni podatki o skladu ali DZU razlikovali od dejanskih. Z vzpostavitvijo ustreznega postopka pri oblikovanju gradiv, ki ga pripravijo za to primerne strokovne službe, je mogoče tveganje precej zmanjšati,

- tveganje v povezavi z informacijskim sistemom DZU, ki obsega tveganje, da

informacijski sistem DZU ne bo zagotavljal pravilnega in zanesljivega zbiranja, vodenja, prenosa in obdelave podatkov in tveganje morebitnega vstopa v informacijski sistem s strani nepooblaščene osebe. Tveganje je mogoče zmanjšati s postopki informacijskega oddelka, ki zagotavlja neprekinjeno delovanje informacijskega sistema ter izdeluje dnevne varnostne kopije vseh podatkov v sistemu, ki se hranijo na ločeni lokaciji. Nadalje se tveganje vstopa v informacijski sistem s strani nepooblaščene osebe običajno znižuje s pomočjo fizičnega in tehničnega varovanja prostorov ter vstopnimi preprekami, ki onemogočajo nepooblaščen vstop v informacijski sistem preko komunikacijskih vodov,

- tveganje kršitve predpisov, ki obsega predvsem tveganja v povezavi z

izpolnjevanjem zakonskih predpisov in omejitev, ki se nanašajo na naložbe vzajemnih skladov, kršitve predpisov pri trgovanju, zlorabe in goljufije pri upravljanju sredstev, konflikt interesov in kršitve predpisov o varnosti in zasebnosti podatkov. Tovrstna tveganja in morebitni ukrepi v primeru kršitev so običajno opredeljeni v internih aktih DZU v obliki navodil in pravilnikov pri sklepanju in izpolnjevanju poslov, spremljanju stanja naložb, ravnanju zaposlenih ter varovanju poslovnih skrivnosti.

43

3.5.3 Ostala tveganja12 Med ostala tveganja, ki na neposreden ali posreden način vplivajo na poslovanje vzajemnega sklada in DZU, lahko umestimo:

- tveganje koncentracije naložb v določeni vrsti naložb ali na določenem borznem trgu pomeni, da se zvišuje potencialno tveganje večjega nihanja donosov in da lahko posamezne naložbe zelo močno vplivajo na donosnost sklada,

- kreditno tveganje je tveganje, da dolžnik (banka oziroma izdajatelj vrednostnega

papirja) svojih obveznosti do sklada ne poravna pravočasno in (ali) v celoti, - tveganje poravnave pomeni, da ne pride do poravnav pri prenosu denarnih sredstev

ali prenosu imetništva vrednostnih papirjev v predvidenih oziroma določenih rokih, kar lahko poveča likvidnostno tveganje tako za vzajemni sklad kot za investitorja v sklad,

- tveganje skrbništva pomeni tveganje, da skrbnik oziroma podskrbnik premoženja

vzajemnega sklada ne more ali ne izvaja storitev skrbništva z ustrezno kakovostjo, skrbnostjo, varnostjo, hitrostjo ali potrebnim obsegom,

- likvidnostno tveganje je tveganje, da vzajemni sklad zaradi omejene likvidnosti

naložb na posameznem trgu vrednostnih papirjev s temi naložbami ne more trgovati oziroma lahko trguje z njimi le po občutno slabših pogojih (zlasti cenovnih), kot tistih, po katerih so te naložbe ovrednotene. Likvidnostno tveganje vzajemnega sklada je odvisno tudi od relativnega obsega podanih zahtev za izplačilo oziroma vplačil v vzajemni sklad,

- valutno tveganje je tveganje, ki je posledica tega, da so sredstva vzajemnega sklada

lahko naložena tudi v naložbe, katerih vrednost je v drugi valuti, kot je valuta, v kateri se izračuna vrednost enote premoženja vzajemnega sklada. V primeru depreciacije ali devalvacije teh valut lahko pride do nihanja in negativnega vpliva na donosnost naložbe vzajemnega sklada,

- tveganje inflacije je tveganje, da bo realna donosnost naložbe nižja od pričakovane,

kar pomeni, da bo kupna moč prihrankov v vzajemnemu skladu ob izplačilu iz sklada nižja od pričakovane,

- obrestno tveganje je tveganje, da dosežena donosnost naložb v dolžniške

vrednostne papirje ali depozite zaradi spremembe ravni obrestnih mer ne doseže pričakovane donosnosti teh naložb. Obrestno tveganje je običajno zelo povezano s tveganjem inflacije,

12 Povzeto po Prospektu krovnega sklada Infond z vključenimi pravili upravljanja (2009, 9 - 10).

44

- tveganje sprememb predpisov je tveganje, da v RS ali v državah, na kapitalske trge katerih vzajemni sklad nalaga premoženje, pride do za vzajemni sklad neugodne spremembe predpisov, vključno s spremembo davčnih predpisov in vsemi vrstami omejitev kapitalskih tokov s tujino, ki lahko negativno vplivajo tako na likvidnost kot na vrednost naložb na kapitalskih trgih,

- tveganje nevarnosti znižanja sredstev in donosov v primeru množičnega

unovčevanja investicijskih kuponov vzajemnega sklada pomeni, da lahko vzajemni sklad v primeru povečanega obsega podanih zahtev za izplačilo unovčuje svoje naložbe le po izrazito slabših pogojih kot običajno, kar lahko negativno vpliva na donosnost vzajemnega sklada, v določenih primerih pa lahko vodi tudi v začasno zaustavitev izplačevanja odkupne vrednosti investicijskih kuponov. Slednje bi pomenilo dodatno likvidnostno tveganje za investitorja v vzajemni sklad, saj investitor ne more v zakonsko in s pravili upravljanja predpisanimi roki vplačevati in zlasti zahtevati oziroma prejeti izplačila iz vzajemnega sklada.

3.6 Ugotavljanje uspešnosti upravljanja s portfeljem sklada Zadnji korak v procesu investiranja se nanaša na periodično ugotavljanje uspešnosti upravljanja s portfeljem sklada tako z vidika donosnosti kot tudi tveganosti sklada. Upravitelj vzajemnega sklada tako pridobi nujno potrebne povratne informacije o uspešnosti investiranja, ki omogočajo nenehno izboljševanje procesa upravljanja sklada. Pri ugotavljanju uspešnosti upravljanja upravitelji uporabljajo tveganju prilagojene mere uspešnosti ter izvajajo primerjave s primerjalnimi indeksi in portfelji drugih vzajemnih skladov (Sharpe et al. 1999, 14). V nadaljevanju naše raziskave bomo predstavili izbrane, tveganju prilagojene mere uspešnosti upravljanja s portfeljem sklada, ki jih je mogoče umestiti v skupine, ki merijo absolutno tveganje (M2 koeficient, Treynorjev koeficient, Treynor-Mazuyev koeficient, Jensenov koeficient), relativno tveganje (Informacijski koeficient) ter tiste, ki merijo tveganje navzdol (Sortinov koeficient).

3.6.1 M2 koeficient13 Pri sprejemanju naložbenih odločitev mora investitor poleg donosnosti nameniti pozornost tudi drugi dimenziji uspešnosti sklada, to je tveganju. Investiranje je namreč dvodimenzionalni proces, zato mora investitorjeva odločitev temeljiti na obeh komponentah, ki morata biti ustrezno ovrednoteni. V primeru nerazumevanja statističnih mer bo investitorjeva odločitev temeljila na pretekli donosnosti sklada. Zato je potrebno tveganju prilagojene mere uspešnosti oblikovati na takšen način, da bodo razumljive širši javnosti ter bodo pripomogle k investitorjevi odločitvi o izboru zanj primernega sklada.

13 Povzeto po Modigliani in Modigliani (1997, 45 - 54).

45

Eno izmed rešitev tega problema sta leta 1997 podala Nobelov nagrajenec Franco Modigliani in Leah Modigliani, ki sta oblikovala M2 koeficient, ki omogoča investitorjem primerjavo med donosnostjo sklada in primerjalnega indeksa, prilagojeno za tveganje. S pomočjo M2 koeficienta postavimo vzajemni sklad in njegov primerjalni indeks na skupno osnovo z vidika tveganja, posledično so njuni donosi lažje primerljivi. Ker predstavlja M2 koeficient tveganju prilagojeno donosnost sklada, izraženo v odstotnih točkah, je razumljiv za interpretacijo. M2 koeficient je definiran z naslednjo enačbo (Feibel 2003, 189):

M2= ( )i ij i

i

RP RF P RFP

σσ

⎡ ⎤⎛ ⎞−× × +⎢ ⎥⎜ ⎟

×⎢ ⎥⎝ ⎠⎣ ⎦ (13),

kjer je

iRP povprečna donosnost sklada i, iRF povprečna donosnost netvegane naložbe i,

iσ standardni odklon sklada i, jσ standardni odklon primerjalnega indeksa j,

P število opazovanj v enem letu.

Kot netvegano smatramo naložbo, ki nam omogoča ustvariti donos, ne da bi pri tem sprejemali večje tržno ali kreditno tveganje. Takšne naložbe so denimo instrumenti denarnega trga ter državni dolžniški vrednostni papirji. Razliko med povprečno donosnostjo sklada ter netvegane naložbe imenujemo presežna donosnost ali premija za tveganje, saj predstavlja dodatno donosnost, ki jo investitorji zahtevajo, da so pripravljeni prevzeti nase tveganja, ki izhajajo iz investiranja v vzajemni sklad. M2 koeficient lahko primerjamo z donosnostjo primerjalnega indeksa. V kolikor je koeficient višji od donosnosti primerjalnega indeksa, ima sklad pozitivno, tveganju prilagojeno donosnost. S pomočjo M2 koeficienta lahko dostojno primerjamo in razvrščamo sklade nasproti njihovemu primerjalnemu indeksu, saj poenotimo nestanovitnost donosov sklada in primerjalnega indeksa.

3.6.2 Treynorjev koeficient Statistične mere, ki temeljijo na Moderni teoriji portfelja, vrednotijo tveganje s pomočjo modela določanja cen dolgoročnih naložb (angl. Capital Asset Pricing Model-CAPM), s katerim lahko ocenimo pričakovano donosnost naložbe. Model, ki sta ga razvila William F. Sharpe in John Lintner med leti 1964 - 1965, temelji na trditvi, da je posamezna naložba v portfelju tvegana toliko kot prispeva k tveganju celotnega naložbenega portfelja (Feibel 2003, 190 - 191).

46

CAPM model temelji na naslednjih predpostavkah (prav tam, 227 - 228):

- investitorji vrednotijo naložbene portfelje s preučevanjem pričakovanih donosov in standardnih odklonov portfeljev v določenem časovnem horizontu,

- investitorji bodo med dvema naložbenima portfeljema z enakim standardnim odklonom izbrali portfelj z višjo pričakovano donosnostjo,

- ker so investitorji tveganju nenaklonjeni, bodo med dvema naložbenima portfeljema z enako pričakovano donosnostjo izbrali portfelj z nižjim standardnim odklonom,

- predvidene naložbe so popolnoma deljive, - investitor si lahko vedno izposodi, ali posodi, denarna sredstva po obrestni meri, ki

je enaka donosnosti netvegane naložbe, - davki in transakcijski stroški so nepomembni, - donosnost netvegane naložbe je za vse investitorje enaka, - časovni horizont je za vse investitorje enak, - investitorjem so vedno na razpolago vse informacije, ki jih ni potrebno plačati, - investitorji imajo homogena pričakovanja, saj so njihova predvidevanja glede

pričakovanih donosov, standardnih odklonov in kovarianc vrednostnih papirjev enaka.

Relevantno tveganje naložbe je po CAPM modelu tisto, ki ga z razpršitvijo naložb ni moč odpraviti, torej njeno tržno tveganje. Tržno tveganje naložbe odseva prispevek tveganja posamezne naložbe k tveganju naložbenega portfelja. Model temelji na predpostavki, da je pričakovana donosnost naložbe ( iRP ) enaka vsoti donosnosti netvegane naložbe in premije za tveganje (prav tam, 193):

iRP = ( )i i i iRF RM RFβ⎡ ⎤+ × −⎣ ⎦ (14), kjer je

iRF donosnost netvegane naložbe i, iβ koeficient beta naložbe i,

iRM donosnost tržnega portfelja i. Donosnost netvegane naložbe določimo na osnovi donosnosti najmanj tveganih naložb (denimo državnih dolžniških vrednostnih papirjev). Premija za tveganje odseva le tržno tveganje. Premija za tveganje je odvisna od tržne premije za tveganje in koeficienta beta naložbe. Tržna premija za tveganje se izračuna kot razlika med donosnostjo tržnega portfelja14 in donosnostjo netvegane naložbe (Sharpe et al. 1999, 227). Koeficient beta ( iβ ) kot mera tržnega tveganja kaže občutljivost naložbe (sklada) na gibanje trga vrednostnih papirjev (v našem primeru primerjalnega indeksa) ter je definiran z naslednjo enačbo (Sharpe et al. 1999, 183 - 184): 14 Tržni portfelj je portfelj, sestavljen iz vseh na trgu razpoložljivih vrednostnih papirjev, delež premoženja, ki je naložen v posamezen vrednostni papir, pa je enak deležu celotne tržne vrednosti tega vrednostnega papirja v skupni tržni vrednosti vseh vrednostnih papirjev (Sharpe et al. 1999, 231).

47

iβ = 2

ij

j

Covσ

(15),

kjer je

ijCov kovarianca stopenj donosov sklada i in primerjalnega indeksa j, 2

jσ varianca primerjalnega indeksa j. Koeficient beta 1 pomeni, da se bo ob povečanju donosnosti primerjalnega indeksa za določen odstotek, za enak odstotek povečala tudi donosnost sklada. Naložbeni portfelj sklada z beto večjo od 1, kar pomeni, da je donosnost portfelja sklada bolj spremenljiva od donosnosti tržnega portfelja, lahko poimenujemo kot agresivni portfelj. Kadar govorimo o defenzivnem portfelju, imamo v mislih naložbeni portfelj, katerega beta je manjša od 1 oziroma portfelj, katerega donosnost v manjšem obsegu sledi donosnosti tržnega portfelja (prav tam, 183 - 184). Premoženje vzajemnega sklada lahko upravlja več upraviteljev. V takšnem primeru mora DZU oceniti njihovo uspešnost glede na tržno tveganje, ki ga vsak izmed upraviteljev sprejema. Mera uspešnosti, ki donosnost sklada prilagodi samo za sistematično tveganje, se imenuje Treynorjev koeficient, po njegovem utemeljitelju Jack L. Treynorju. Za razliko od M2 koeficienta Treynorjev koeficient ( pT ) kaže premijo za tveganje na enoto tržnega, namesto celotnega tveganja. Definiramo ga z naslednjo enačbo (Feibel 2003, 195):

pT = i i

i

RP RFβ

⎛ ⎞−⎜ ⎟⎝ ⎠

(16),

kjer je

iRP povprečna donosnost sklada i, iRF povprečna donosnost netvegane naložbe i,

iβ koeficient beta sklada i. Treynorjev koeficient lahko zavzame tako pozitivne kot tudi negativne vrednosti. Negativna vrednost koeficienta kaže na slabo upravljanje, uspešnost upravitelja pa lahko določimo le na podlagi primerjave z dosežki drugih upraviteljev ali primerljivega portfelja. Če predpostavimo, da je povprečna donosnost sklada 11% na letni ravni, povprečna donosnost netvegane naložbe v istem obdobju 2%, koeficient beta pa 0,8, lahko izračunamo Treynorjev koeficient, ki v našem primeru znaša 0,1125, kar pomeni, da je za vsako dodatno enoto prevzetega tveganja sklad pridobil 11,25% na donosnosti. Visoka vrednost Treynorjevega koeficienta v primerjavi z vrednostjo koeficienta drugih upraviteljev kaže na to, da je upravitelj dosegel nadpovprečno donosnost. S pomočjo Treynorjevega koeficienta žal ne moremo ugotoviti, ali je ta nadpovprečna donosnost rezultat upraviteljevega znanja in izkušenj ali sreče (Sharpe et al. 1999, 843 - 844).

48

3.6.3 Jensenov koeficient15 Podobno kot Treynor je tudi Michael C. Jensen razvil mero uspešnosti upravljanja vzajemnega sklada, ki temelji na odnosu med tržnim tveganjem in donosnostjo naložbenega portfelja. Pričakovana donosnost naložbe, ki jo lahko ocenimo s pomočjo CAPM modela, se običajno razlikuje od povprečne donosnosti naložbenega portfelja. V primeru, da je povprečna donosnost naložbenega portfelja višja od pričakovane donosnosti, bi lahko sklepali, da je razlika v donosnosti odraz aktivnega upravljanja portfelja. Upravitelj sklada bi lahko denimo ustvaril višji donos z vključevanjem tržno podcenjenih vrednostnih papirjev v portfelj sklada. Omenjena razlika v donosnostih predstavlja dodano vrednost nad donosnostjo primerjalnega indeksa, prilagojeno za tveganje. S pomočjo CAPM modela lahko dodano vrednost izločimo na takšen način, da v model vpeljemo dodatni koeficient, ki ga poimenujemo CAPM alfa (α ). Pričakovana donosnost naložbe ( iRP ) je tako definirana z enačbo (Feibel 2003, 195):

iRP = ( )i i i i iRF RM RFα β⎡ ⎤+ + × −⎣ ⎦ (17), kjer je

iα koeficient alfa naložbe i, iRF donosnost netvegane naložbe i,

iβ koeficient beta naložbe i, iRM donosnost tržnega portfelja i.

Pričakovana donosnost naložbe je seštevek donosnosti netvegane naložbe, premije za tveganje ter CAPM alfe. CAPM alfa ali Jensenova alfa predstavlja dodano vrednost in služi kot orodje za ocenjevanje uspešnosti upravitelja sklada. Jensenov koeficient ( iα ), ki ga prikazujemo v nadaljevanju, opredelimo kot razliko med povprečno donosnostjo sklada in povprečno donosnostjo primerljivega sklada, pri čemer za primerljiv sklad uporabimo pričakovano donosnost sklada, ocenjeno s pomočjo CAPM modela (prav tam, 195):

iα = ( )i i i i iRP RF RM RFβ⎡ ⎤− + × −⎣ ⎦ (18),

kjer je

iRP povprečna donosnost sklada i, iRF povprečna donosnost netvegane naložbe i,

iβ koeficient beta sklada i, iRM povprečna donosnost primerjalnega indeksa i.

15 Povzeto po Jensen (1968, 389 - 416).

49

V kolikor je Jensenov koeficient pozitiven, je donosnost sklada višja od donosnosti primerjalnega indeksa, kar kaže na nadpovprečno uspešnost upravitelja sklada. Negativni koeficient odraža podpovprečno poslovanje sklada ob sprejemanju tržnega tveganja. Če predpostavimo, da je povprečna donosnost sklada 11% na letni ravni, povprečna donosnost netvegane naložbe v istem obdobju 4%, koeficient beta 0,8, povprečna letna donosnost primerjalnega indeksa pa 11%, lahko izračunamo Jensenov koeficient, ki v našem primeru znaša iα =11-[4+(11-4)x0,8]=1,4%. Alfa v višini 1,4% pomeni, da je donosnost sklada nad donosnostjo, ki bi jo lahko pričakovali ob upoštevanju tržnega tveganja. Ker tveganju prilagojena donosnost primerjalnega indeksa znaša 5,6% nad letno donosnostjo netvegane naložbe, je upravitelj sestavil portfelj sklada, ki se je odrezal bolje od trga, saj tveganju prilagojena donosnost sklada znaša 7% nad letno donosnostjo netvegane naložbe.

3.6.4 Sortinov koeficient16 Sortinov koeficient povezujemo z Frank A. Sortinom, profesorjem na Pension Research Institute. Sortinov koeficient meri tveganju prilagojeno donosnost posamezne naložbe, naložbenega portfelja (sklada) ali naložbene strategije, pri določanju uspešnosti naložbe pa upošteva doseženo donosnost naložbe in spremenljivost njenih donosov. Sortinov koeficient pozitivno spremenljivost donosov ne obravnava kot tvegano. Kot slabo šteje le nezaželeno spremenljivost donosov, torej spremenljivost tistih donosov, ki ne dosegajo minimalne zahtevane stopnje donosa. Sortinov koeficient (S) izračunamo s pomočjo sledeče enačbe (Feibel 2003, 199 - 200):

S=2

( )

( ) ;

i

i i

RP T P

RP T RP TP

N

− ×⎛ ⎞− <⎜ ⎟×⎜ ⎟⎝ ⎠

∑ (19),

kjer je

iRP donosnost sklada i, iRP povprečna donosnost sklada i,

T minimalna zahtevana donosnost, N število vseh opazovanj, P število opazovanj v enem letu. Pri izračunavanju Sortinovega koeficienta v imenovalcu enačbe uporabimo standardni odklon navzdol, ki predstavlja osnovno mero tveganja navzdol. S pomočjo koeficienta merimo presežno donosnost glede na sprejeto tveganje navzdol, kjer je presežna donosnost definirana kot donosnost nad minimalno zahtevano donosnostjo.

16 Povzeto po Sortino in Price (2008).

50

V praksi je lahko minimalna zahtevana donosnost tudi 0%, kar pomeni, da upoštevamo kot tvegano le negativno donosnost oziroma izgubo, ki se je racionalni investitorji želijo ogniti. Višje kot je tveganje navzdol, večja je verjetnost, da bo naš sklad dosegel neželen rezultat.

3.6.5 Informacijski koeficient Informacijski koeficient je mera uspešnosti upravljanja vzajemnega sklada, ki jo je razvil William F. Sharpe. Kot mera relativnega tveganja meri presežno donosnost sklada nad donosnostjo njegovega primerjalnega indeksa, kot tudi doslednost poslovanja vzajemnega sklada. Informacijski koeficient predstavlja dodano vrednost sklada, prilagojeno za sledilno napako sklada (angl. Tracking Error), ki je opredeljena kot razlika med standardnim odklonom sklada in njegovega primerjalnega indeksa. Informacijski koeficient (IR) je definiran z naslednjo enačbo (Feibel 2003, 201 - 202):

IR=( )

i i

i i

RP RMP

N

RP RM Pσ

⎛ ⎞−×⎜ ⎟

⎝ ⎠− ×

∑ (20),

kjer je

iRP donosnost sklada i, iRM donosnost primerjalnega indeksa i,

( )i iRP RMσ − sledilna napaka sklada, N število vseh opazovanj, P število opazovanj v enem letu. Informacijski koeficient lahko uporabimo kot merilo upraviteljevih spretnosti in znanja pri aktivnem upravljanju vzajemnega sklada. Izraz informacijski koeficient se nanaša na idejo, da se bo upravitelj s svojo naložbeno strukturo sklada odmaknil od primerjalnega indeksa le v primeru, ko bo razpolagal s posebnimi informacijami, ki še niso vključene v tečaje vrednostnih papirjev. V tem primeru bo predvidoma uspel ustvariti dodano vrednost sklada nad donosnostjo primerjalnega indeksa. Upravitelj sklada, ki je dosegel visok informacijski koeficient, je ustvaril več dodane vrednosti sklada na enoto odmika od primerjalnega indeksa. Informacijski koeficient, ki zavzame vrednost višjo od 1, je običajno pokazatelj upraviteljevih spretnosti pri upravljanju sklada. Kot ustrezen se smatra koeficient z vrednostjo, višjo od 0,5. V primeru, da je informacijski koeficient negativen, se je sklad odrezal slabše kot njegov primerjalni indeks (Goodwin 1998, 34 - 36).

3.6.6 Treynor-Mazuy koeficient Treynor in Mazuy sta v svoji raziskavi z leta 1966 predstavila model, s pomočjo katerega je mogoče oceniti upraviteljevo sposobnost predvidevanja tržnih gibanj tako z vidika selektivnosti, kot tudi tržnega predvidevanja (Treynor in Mazuy 1966, 131 - 136).

51

V CAPM model sta vpeljala dodaten koeficient gama ( iγ ), ki nam pomaga oceniti uspešnost upravljanja vzajemnega sklada tudi z vidika tržnega predvidevanja (Athanassakos et al. 2002, 41). Treynor-Mazuy model je definiran z naslednjo enačbo (Gallagher in Jarnecic 2004, 85):

iRP = ( ) ( ) 2

i i i i i i i i iRF RM RF RM RFα β γ ε⎡ ⎤ ⎡ ⎤+ + × − + × − +⎣ ⎦ ⎣ ⎦ (21),

kjer je

iRP pričakovana donosnost naložbe i, iα koeficient alfa naložbe i,

iRF donosnost netvegane naložbe i, iβ koeficient beta naložbe i,

iRM donosnost tržnega portfelja i, iγ Treynor-Mazuy koeficient naložbe i, iε nepojasnjen del donosnosti naložbe i.

Pozitiven koeficient alfa nakazuje upraviteljevo sposobnost pri selekciji naložb sklada. Treynor-Mazuy koeficient prikazuje upraviteljevo sposobnost, da se pravočasno odzove na spremenjene tržne razmere ter preusmeri sredstva v upravljanju v naložbe z nizkim tržnim tveganjem v padajočem borznem trendu oziroma v naložbe z visokim tržnim tveganjem v naraščajočem borznem trendu. Pozitiven Treynor-Mazuy koeficient je pokazatelj uspešnega tržnega predvidevanja, medtem ko negativen koeficient nakazuje upraviteljevo pomanjkanje sposobnosti, da uspešno predvidi tržna gibanja (Jagrič et al. 2007, 68).

52

4 VZAJEMNI SKLADI V IZBRANIH EVROPSKIH DRŽAVAH Da bi bolje razumeli delovanje vzajemnih (in širše investicijskih) skladov, bomo v nadaljevanju prvotno predstavili evropski zakonodajni okvir, znotraj katerega delujejo investicijski skladi. Nato bomo prikazali obstoječe stanje na področju vzajemnih skladov v izbranih evropskih državah z razvitimi finančnimi trgi in v Sloveniji. Pri tem se bomo osredotočili predvsem na tiste evropske države, iz katerih izvirajo DZU oziroma njihove podružnice, ki izpolnjujejo pogoje ATVP za trženje in prodajo vzajemnih skladov v RS. 4.1 Evropski zakonodajni okvir investicijskih skladov Investicijski skladi v posameznih državah članicah EU se z vidika njihove pravne oblike precej razlikujejo, posledično se EU ni odločila za uskladitev tega področja na način, kot je to storila na drugih področjih finančnega sistema, kjer je z direktivami predpisala minimalne standarde za ustanavljanje, poslovanje in prenehanje delovanja posameznih oblik finančnih institucij, kot so denimo banke, zavarovalnice in borzno posredniške hiše.

4.1.1 Temeljna evropska direktiva - UCITS EU je področje investicijskih skladov uredila z uvedbo prve direktive o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (v nadaljevanju UCITS) ter sprejetjem njenih osnovnih določil. UCITS (angl. Undertakings for Collective Investment in Transferrable Securities) je pojem, ki ga je leta 1985 z direktivo 85/611/EEC uvedla Evropska komisija. Direktiva se nanaša na finančne posrednike, ki združujejo finančna sredstva širše javnosti in jih investirajo v prenosljive vrednostne papirje ter na zahtevo investitorja odkupujejo enote premoženja, torej gre za investicijske sklade. Z direktivo je EU predpisala pogoje, ki jih morajo posamezni skladi izpolnjevati, da bi smeli prosto nastopati na trgih držav članic in tržiti enote premoženja svojih skladov na območju EU. Obliko organiziranosti teh skladov je direktiva pustila ob strani in je ni uskladila, statusno urejanje skladov je torej prepustila državam članicam (EU 1985, 2). Z UCITS skladi po definiciji poimenujemo odprte investicijske sklade, ki so ponujeni širši javnosti. Finančni posredniki pa lahko ustanovijo tudi druge oblike investicijskih skladov, vendar se ti skladi ne smejo tržiti v drugih državah članicah. To so tako imenovani neusklajeni investicijskih skladi (angl. Non-UCITS). Med UCITS sklade po definiciji direktive ne sodijo (EU 1985, 2):

- zaprti investicijski skladi (denimo investicijske družbe), katerih kapital in število delnic se ne spreminjata,

- skladi, ki ne ponujajo svojih enot širši javnosti (denimo posebni skladi za institucionalne investitorje) ali jih ponujajo le zunaj EU,

- skladi, katerih naložbena politika se ne sklada z določbami direktive (denimo nepremičninski skladi).

53

Namen uvedbe direktive, ki ureja UCITS sklade, je poenotiti zaščito investitorjev znotraj držav članic EU in uvesti enotna pravila ustanovitve in upravljanja s skladi, s čimer bi bilo zagotovljeno, da se lahko sklade, ki so ustanovljeni v eni državi članici, prodaja v katerikoli drugi državi članici. Direktiva nadalje določa pravila delovanja sklada, med njimi omejitve naložbene politike, strukture skladov, pravila zadolževanja skladov, pravila o vsebini prospekta sklada, obveznosti poročanja in pogoje za trženje skladov (prav tam, 3 - 12). Med naložbenimi omejitvami, ki jih določa direktiva, velja omeniti najpomembnejše (prav tam, 4 - 8):

- 90% sredstev sklada morajo obsegati naložbe v vrednostne papirje, s katerimi se trguje na organiziranih trgih vrednostnih papirjev,

- posamezen sklad ima lahko največ 5% sredstev investiranih v vrednostne papirje, ki so izdani s strani posameznega izdajatelja,

- ne glede na omejitev iz druge alineje lahko sklad investira največ 10% svojih sredstev v vrednostne papirje posameznega izdajatelja, skupna vrednost teh naložb pa ne sme presegati 40% vseh sredstev posameznega sklada,

- posamezen sklad ne sme imeti več kot 20% svojih sredstev investiranih v depozite pri posamezni kreditni ustanovi,

- neposredno ali posredno investiranje sklada v plemenite kovine ni dovoljeno, sklad pa lahko naloži premoženje v izvedene finančne instrumente z namenom obvladovanja obrestnega in valutnega tveganja,

- sklad se lahko zadolžuje v okviru svoje poslovne politike zadolževanja, vendar obseg zadolževanja ne sme presegati 10% vrednosti premoženja sklada,

- prepoveduje se posojanje premoženja sklada, - prepoveduje se pridobitev obvladujočega vpliva na izdajatelja vrednostnih papirjev,

v katerega sklad nalaga premoženje. Najpomembnejša določba direktive je prav gotovo možnost trženja in prodaje vzajemnih skladov onkraj meja posamezne države članice brez posebnih dovoljenj, pri čemer lahko druga država članica predpiše določene dodatne pogoje, ki jih mora sklad izpolnjevati. To so denimo gradiva za investitorje, ki morajo biti v uradnem jeziku države, kjer se sklad prodaja, standardi poročanja, ki se lahko razlikujejo od standardov poročanja države, kjer je sklad ustanovljen, ter drugi pogoji, ki jih morajo izpolnjevati upravljavske družbe oziroma njihove podružnice in distributerji v tuji državi (Turk 2005, 19). Uporaba UCITS direktive 85/611/EEC je še vedno precej omejevala poslovanje skladov in upravljavskih družb, predvsem zaradi dokaj strogih omejitev glede dovoljenih naložb sklada in relativno visoke stopnje avtonomije posamezne države članice, ki je lahko določala drugačne zahteve za prilagoditev, trženje in poročanje skladov iz drugih držav članic (Turk 2005, 22). Evropska komisija je te omejitve deloma odpravila leta 2001 s sprejetjem direktive 2001/107/EC, ki odpravlja nekatere omejitve naložb sklada (angl. Product Directive), in direktive 2001/108/EC, ki podrobneje opredeljuje poslovanje skladov in upravljavskih družb (angl. Management Directive).

54

4.1.2 Direktiva o dovoljenih naložbah sklada17 Direktiva 2001/107/EC, ki ureja dovoljene naložbe investicijskega sklada, je stopila v veljavo leta 2002. Obseg dovoljenih naložb skladov se je z novo direktivo razširil, obenem pa se je razširila tudi definicija prenosljivih vrednostnih papirjev na delnice in njim podobne vrednostne papirje, obveznice in njim podobne vrednostne papirje ter papirje, ki dajejo imetniku pravico do nakupa prej omenjenih vrednostnih papirjev (Turk 2005, 22). Direktiva nadalje uvaja možnost vlaganja v instrumente denarnega trga ter delnice ali enote premoženja drugega investicijskega sklada, s čimer je odprla pot k ustanavljanju skladov denarnega trga ter sklada skladov. V povezavi z razširitvijo dovoljenih naložb sklada je direktiva uvedla strožje zahteve po obvladovanju tveganj sklada. Upravljavske družbe morajo s tem namenom uvesti načrt za obvladovanje tveganj ter vzpostaviti ustrezen mehanizem za spremljanje, merjenje in ocenjevanje tveganj sklada. Direktiva vpeljuje in daje državam članicam možnost določiti strožje standarde poročanja v zvezi z naložbami sklada, predvsem kadar gre za naložbe v izvedene finančne instrumente oziroma kadar upravitelj sklada pričakuje povečano spremenljivost donosov in ČVS sklada.

4.1.3 Direktiva o družbah za upravljanje18 Direktiva Evropske komisije 2001/108/EC izenačuje položaj DZU, ki upravljajo UCITS investicijske sklade z drugimi finančnimi posredniki, to je kreditnimi in depozitnimi institucijami, investicijskimi družbami in zavarovalnicami na takšen način, da jim omogoča ponujanje svojih storitev v drugih državah članicah brez posebnega dovoljenja tamkajšnjega regulatornega organa (Turk 2005, 25). V prvem delu direktiva določa širši nabor storitev, ki jih upravljavska družba lahko ponuja investitorjem. Mednje sodijo upravljanje investicijskih skladov, upravljanje premoženja posameznih investitorjev ter druge pomožne aktivnosti, kot so investicijsko svetovanje, vodenje evidenc imetnikov delnic oziroma investicijskih kuponov in druge administrativne storitve. Da bi omogočila olajšano prehajanje poslovanja DZU v druge države članice, direktiva vpeljuje skupna pravila varnega in skrbnega poslovanja, ki jih mora izpolnjevati DZU že v domači državi, kar je pogoj za pridobitev dovoljenja za opravljanje dejavnosti upravljanja z investicijskimi skladi. Dovoljenje domačega regulatornega organa je veljavno v vseh državah članicah, pri čemer mora DZU ali njena podružnica opravljanje dejavnosti v drugi državi članici priglasiti lokalnim nadzornim organom te države.

17 Povzeto po EU (2001b, 20 - 32). 18 Povzeto po EU (2001a, 35 - 42).

55

Direktiva o DZU nadalje uvaja strožja pravila glede kapitalske ustreznosti, ki poleg določil prejšnjih ureditev v zvezi z družbami, ki ponujajo storitve, povezane z nalaganjem v vrednostne papirje, določa minimalni zahtevani kapital v odvisnosti od obsega sredstev v upravljanju DZU. Za sklade direktiva 2001/108/EC vpeljuje tako imenovani evropski potni list, ki omogoča poslovanje DZU v drugih državah članicah preko podružnice ali neposredno, pri čemer mora DZU o tem obvestiti nadzorni organ države gostiteljice in se prilagoditi posebnim zahtevam pravnega reda države gostiteljice, medtem ko pretežni del poslovanja temelji na predpisih domače države. Direktiva vpeljuje tudi nova pravila za trženje investicijskih skladov. DZU smejo tržiti sklade tudi z izvlečkom prospekta, ki pa mora vsebovati vse glavne sestavine prospekta investicijskega sklada, da bi lahko investitorji pravilno presodili ponujeno priložnost investiranja v primerjavi s spremljajočimi tveganji. Izvleček prospekta mora DZU brezplačno izročiti vsakemu investitorju pred njegovim pristopom k pravilom upravljanja sklada. Leta 2006 je Komisija EU oblikovala belo knjigo o izboljšanju okvira enotnega trga za investicijske sklade. Bela knjiga temelji na odzivih na zeleno knjigo Komisije EU iz julija leta 2005, sestavljeno iz treh poročil strokovne skupine za učinkovitost trga investicijskih skladov, strokovne skupine o alternativnih naložbah ter odzivih interesnih skupin (EU 2006, 5). Komisija EU je v zeleni knjigi ugotovila naslednje pomanjkljivosti v sedanjem zakonodajnem okviru (EU 2005, 3 - 10):

- ozka grla in napake evropskega potnega lista za produkte DZU. Postopki za čezmejno trženje so predolgi, predragi in predmet prevelikega nadzornega vmešavanja s strani regulatornih organov posameznih držav članic,

- podstandardna razkritja informacij investitorjem. Informacije podane v izvlečku

prospekta ne omogočajo investitorjem ali njihovim finančnim svetovalcem sprejemati dobrih naložbenih odločitev,

- širjenje malih neučinkovitih skladov. Direktiva UCITS ne zagotavlja mehanizmov

za olajšanje združevanja skladov ali združenega upravljanja premoženja. Na evropskem trgu skladov je tako veliko malih in z vidika poslovanja sorazmerno dragih skladov,

- ovire za funkcionalno in geografsko specializacijo. Direktiva UCITS zahteva

združevanje vseh dejavnosti vrednostne verige v eni državi članici, posledično se evropski potni list lahko izda le skladu in ne DZU. Te zakonodajne omejitve preprečujejo sektorju investicijskih skladov, da bi v celoti izkoristil vse ugodnosti lokacije in specializacije, ki jih ponuja enotni trg.

56

Direktiva UCITS po ugotovitvah Komisije EU ni več zadostna za podporo evropskega sektorja investicijskih skladov, ki je v postopku spreminjanja, da se bo lahko odzval na nove konkurenčne izzive in spreminjajoče se potrebe evropskih investitorjev. Bistveni elementi direktive ne delujejo učinkovito. Svoboščine iz direktive se kažejo v nepotrebno visokih stroških usklajevanja. DZU, ki imajo sklade ali dejavnosti v različnih državah članicah, obstoječa direktiva ne omogoča zadostne prožnosti za organiziranje ali prestrukturiranje poslovnih dejavnosti. Ta neučinkovitost in omejitve se kažejo v višjih stroških in nižjih donosih investitorjev v sklade. Neodvisna raziskava je pokazala, da bi lahko znižanje operativnih stroškov evropskega sklada na raven stroškov v ZDA povečalo nominalne naložbene donose za 3% (EU 2006, 3). Izziv oblikovalcev politik EU je zagotoviti, da evropski zakonodajni okvir na področju investicijskih skladov ostane veljaven kljub spreminjajoči se dinamiki trga in potrebam investitorjev. Globoke strukturne spremembe na evropskih finančnih trgih nalagajo nova bremena regulativnemu sistemu UCITS, vse z namenom poenostavitve zakonodajnega okolja, ki bo investitorjem zagotavljal privlačne in varne naložbene rešitve. Direktiva UCITS je bila v letih 2007 in 2008 deležna temeljite prenove. Tako je Komisija EU v juliju 2008 zainteresirani javnosti predložila revidirano UCITS direktivo, ki naj bi jo predvidoma sprejela v mesecu juliju 2010. Revidirana direktiva vključuje številne izboljšave pri čezmejnem delovanju in združevanju UCITS skladov, prinaša revizijo izvlečka prospekta ter bolj daljnosežno sodelovanje med nacionalnimi regulatornimi organi. Pred prikazom obstoječega stanja na področju UCITS skladov, torej odprtih investicijskih skladov, ki so ponujeni širši javnosti in med katere sodijo vzajemni skladi, se moramo dotakniti finančne krize, ki je srednjeročno močno prizadela industrijo investicijskih skladov. Leto 2008 je zaznamovala gospodarska recesija, ki je neposredno ali posredno zajela skoraj ves svet. Njen začetek izhaja iz druge polovice leta 2007, ko se je pričela finančna kriza oziroma kriza slabih kreditov v ZDA. Iz ZDA se je kriza postopoma razširila tudi na druga svetovna gospodarstva. Zaradi slabih naložb v ameriške hipotekarne obveznice je prišlo do množičnih odpisov tovrstnih naložb v bankah po vsem svetu. Nekaj velikih svetovnih bank je v tem času propadlo, med njimi tudi ena največjih ameriških bank Lehman Brothers. V drugi polovici leta 2008 se je kriza iz finančnega sektorja postopoma razširila v realno gospodarstvo. Krčenje bančnih kreditov gospodarstvu se je odrazilo v upočasnjevanju gospodarske aktivnosti družb. Družbe po vsem svetu so pričele zmanjševati proizvodnjo ter zniževati stroške poslovanja (tudi na račun odpuščanj zaposlenih), da bi se čim hitreje prilagodile novim ekonomskim razmeram. Moč in obsežnost krize je bila nepredvidljiva, kar se je pokazalo tudi v dogajanju na borznih trgih. Ohlajanje svetovnega gospodarstva in pomanjkanje likvidnih sredstev je negativno vplivalo na razpoloženje investitorjev. Cene vrednostnih papirjev in surovin so v letu 2008 zabeležile velike padce. Tako je denimo primerjalni indeks delnic največjih svetovnih družb MSCI World Index izgubil 39,46% na svoji vrednosti, merjeno v evrih. Finančna kriza, strah pred recesijo in povečana konkurenčnost bank z njihovimi varčevalnimi produkti so dejavniki, ki so vplivali na znižano povpraševanje investitorjev po investicijskih skladih v letu 2008.

57

4.2 Vzajemni skladi v Luksemburgu V Luksemburgu so uveljavljene predvsem sledeče pravne oblike investicijskih skladov:

- vzajemni sklad (fra. Fonds Commun de Placement - FCP), kjer gre za zaupniško pogodbeno obliko investicijskega sklada, ki ni pravna oseba in zato potrebuje DZU, da z njim upravlja, premoženje sklada pa je v izključni lasti investitorjev v skladu,

- odprti investicijski sklad (fra. Société D'investissement à Capital Variable -

SICAV), kjer imamo opraviti z investicijskim skladom s spremenljivim obsegom kapitala, ki je v vsakem trenutku enak višini ČVS investicijskega sklada,

- zaprti investicijski sklad (fra. Société D'investissement à Capital Fixe - SICAF) s

fiksnim obsegom kapitala. Takšna oblika sklada predstavlja posebno vrsto investicijskega sklada, ki je organiziran kot delniška družba in sodi med pravne osebe. Vrednost kapitala je, podobno kot pri običajnih delniških družbah, opredeljena s številom in nominalno vrednostjo izdanih in prodanih delnic v okviru primarne emisije,

- sklad tveganega kapitala (fra. Société D'investissement en Capital Risque - SICAR)

kot oblika zaprtega investicijskega sklada, kjer je tvegan kapital definiran kot lastniški kapital zasebnikov ali investicijskih družb z zaposlenimi strokovnjaki, investiran v mlade, hitro rastoče ali spreminjajoče se zasebne družbe z zmožnostmi, da se le-te razvijejo v uspešne regionalne in globalne družbe (ALFI).

Luksemburški skladi SICAV so v mednarodnem merilu najbolj razširjena pravnoformalna oblika odprtega investicijskega sklada. Skladi SICAV so organizirani kot delniške družbe, ki dnevno izdajajo in odkupujejo svoje delnice. Zanje veljajo omejitve UCITS direktive, posledično je mogoče takšne sklade tržiti tudi v ostalih državah članicah EU. SICAV sklad sodi med pravne osebe ter lahko zavzame obliko krovne družbe, znotraj katere je mogoče oblikovati več ločenih enot, ki predstavljajo sklade s posebnimi naložbenimi cilji in naložbeno politiko. Vsaka enota ima lahko izdane delnice različnih razredov, ki so v nasprotju z investicijskimi kuponi vzajemnih skladov prenosljivi vrednostni papirji (ALFI). Posebnost luksemburškega zakona o investicijskih skladih predstavljajo krovni skladi (angl. Umbrella Funds). Za krovne sklade je značilna njihova dežnikasta struktura, sestavljena iz različnih enot, ki delujejo kot posamezni skladi (podskladi) pod okriljem ene pravne entitete, ki jo predstavlja krovni sklad. Celotna struktura skladov ima tako le enega skrbnika skladov, enega revizorja ter eno DZU, kadar je le-ta potrebna za upravljanje skladov. Investitorju je omogočeno prestopanje med posameznimi podskladi krovnega sklada brez dodatnih stroškov, kar je pomembna prednost pred ostalimi skladi, ki so organizirani kot običajni samostojni skladi. Tovrstni skladi delujejo zelo podobno kot drugi vzajemni skladi, vendar imajo glavnino sredstev, to je najmanj 90% vseh sredstev v upravljanju, naloženih v investicijske kupone drugih vzajemnih skladov. Preostanek sredstev je lahko investiran v lastniških vrednostnih papirjih, dolžniških vrednostnih papirjih ali instrumentih denarnega trga. Naložbe v takšne sklade so primerne predvsem za tiste investitorje, ki ne zaupajo le enemu upravitelju (ALFI).

58

Kapitalski dobički, ki jih realizirajo investitorji v Luksemburgu, niso predmet obdavčitve z davkom od dohodkov ali kapitalskih dobičkov ali kakršnimkoli davkom po odbitku, davkom na darila ali davkom na dediščino. V manjši meri so obdavčeni le investitorji, ki imajo domicil ali prebivališče v Luksemburgu oziroma so trajno naseljeni v Luksemburgu in nekdanji rezidenti Luksemburga, ki imajo v lasti več kot 10% delniškega kapitala SICAV sklada. Spodbudno podjetniško okolje, dobra finančna infrastruktura ter ugoden geografski položaj so vplivali na dejstvo, da je Luksemburg kot prva država v takratni Evropski gospodarski skupnosti že leta 1988 svoj področni zakon o investicijskih skladih prilagodil UCITS direktivi. S tem se je še okrepil položaj Luksemburga kot finančnega centra, saj je danes tam po podatkih luksemburške komisije za nadzor finančnega sektorja (fra. Commission de Surveillance du Secteur Financier - CSSF) registriranih preko 700 upravljavskih družb, ki so s koncem leta 2008 upravljale s 1.559,65 milijardami evrov investiranih sredstev, od tega s 1.337,04 milijardami evrov v 3.371 UCITS skladih. Med upravljavskimi družbami, registriranimi v Luksemburgu, so glede na sredstva v upravljanju največji tržni delež zavzele družbe iz Nemčije (21,1%), ZDA (19,6%) in Švice (17,4%), njim so sledile družbe iz Belgije, Velike Britanije ter Italije. Luksemburg je glede na sredstva v upravljanju upravljavskih družb največja evropska država, njen tržni delež v vseh sredstvih v upravljanju upravljavskih družb je s koncem leta 2008 znašal 25,4%, na področju UCITS skladov pa 29,1% (ALFI 2009, 32 - 41).

TABELA 2: ČVS V INVESTICIJSKIH SKLADIH V LUKSEMBURGU (V MRD EUR)

Usklajeni (UCITS) skladi 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Delniški 282,01 349,24 538,77 688,71 713,04 336,26

Obvezniški 393,95 345,21 437,40 474,84 468,18 346,72

Mešani 65,13 69,71 96,44 142,99 208,49 188,95

Denarni trg 76,96 187,64 201,10 215,36 262,32 334,95

Skladi skladov - - - - - -

Drugi 56,14 73,18 112,90 139,66 171,93 130,16

Skupaj 874,19 1.024,98 1.386,61 1.661,56 1.823,96 1.337,04

Neusklajeni (Non-UCITS) skladi 78,70 81,24 138,60 183,29 235,43 222,61

Skupaj 953,30 1.106,22 1.525,21 1.844,85 2.059,39 1.559,65

Vir: EFAMA (2008, 181 - 182) in ALFI (2009, 31 - 33).

59

Industrija investicijskih skladov v Luksemburgu je v zadnjih nekaj letih dosegala visoke stopnje rasti, ki je vse od leta 2002 znašala v povprečju 19,5%. Leto 2008 je zaznamovala finančna kriza, ki je bila še posebej izrazita v drugi polovici leta, ko se je kriza iz finančnega sektorja postopoma razširila v realno gospodarstvo. Posledično se je znižalo povpraševanje investitorjev po investicijskih skladih, močan padec cen vrednostnih papirjev in surovin na borznih trgih pa se je odrazil tudi na znižanju sredstev v upravljanju upravljavskih družb. Tako se je ČVS v investicijskih skladih v letu 2008 znižala za 499,7 milijarde evrov, kar predstavlja 24,27% padec, v UCITS skladih pa za 26,70% v primerjavi z letom 2007. Upravljavske družbe so s koncem leta 2008 upravljale s slabimi 1.560 milijardami evrov sredstev, od tega je bilo 1.337 milijard evrov sredstev v UCITS skladih (glej Tabelo 2). Višina sredstev v investicijskih skladih se je tako vrnila na raven iz začetka leta 2006 (ALFI 2009, 33). Globoki pretresi na finančnih trgih, povečana nestanovitnost tečajev vrednostnih papirjev na borznih trgih in nestanovitnost valutnih tečajev na deviznih trgih, razni finančni škandali in goljufije so bili odgovorni za 84,6% padca (422,5 milijard evrov) naložbenega premoženja v skladih. Preostalih 15,4% (77,19 milijard evrov) gre pripisati neto izplačilom zasebnih in institucionalnih investitorjev iz skladov (ALFI 2009, 34). Navkljub trenutnim gospodarskim in finančnim razmeram v svetu je bila industrija investicijskih skladov v Luksemburgu dokaj odporna na finančno krizo v prvi polovici leta 2008, pri čemer so se sredstva v upravljanju skladov zmanjšala za slabih 8%. Ekonomsko vedenje investitorjev se je precej spremenilo v tretjem četrtletju leta 2008, še posebej po napovedi stečaja ameriške banke Lehman Brothers v mesecu septembru. Upravljavske družbe so se tako v septembru in še posebej v mesecu oktobru soočile z visokimi neto izplačili iz skladov, nekateri skladi denarnega trga pa so zašli celo v likvidnostne težave. Samo v mesecu oktobru so neto izplačila iz skladov znašala 69,1 milijarde evrov, kar predstavlja slabih 90% vseh neto izplačil v celotnem letu 2008. Negotovost glede stabilnosti mednarodnega bančnega sistema ter kriza zaupanja med investitorji sta prispevali k 13,2% padcu ČVS investicijskih skladov v zadnjem četrtletju leta 2008 (ALFI 2009, 33). Glede na vrsto UCITS skladov so bila v letu 2008 neto izplačila še posebej izrazita na skladih s spremenljivimi donosi, torej na delniških in obvezniških skladih. Delniški skladi so tako beležili neto izplačila v višini 86,19 milijarde evrov, obvezniški skladi pa v višini 93,68 milijarde evrov. Nadalje so se v primerjavi z letom 2007 za dobrih 60% znižala tudi neto vplačila v mešane sklade, ki so s koncem leta 2008 znašala 28,16 milijarde evrov (glej Tabelo 3). V nasprotju s skladi s spremenljivimi donosi so skladi, katerih naložbena politika je usmerjena predvsem v instrumente denarnega trga, beležili neto vplačila. Tako so skladi denarnega trga, najverjetneje zaradi nenaklonjenosti tveganju investitorjev, beležili neto vplačila, ki so s koncem leta 2008 znašala 65,63 milijarde, kar predstavlja porast v višini 29,76% v primerjavi z letom 2007 (EFAMA 2009b, 7).

60

TABELA 3: NETO VPLAČILA V UCITS SKLADE V LUKSEMBURGU (V MRD EUR)

Usklajeni (UCITS) skladi 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Delniški 29,080 47,769 77,675 84,092 -4,334 -86,194

Obvezniški 46,351 40,061 69,842 40,319 2,299 -93,675

Mešani 7,728 6,667 21,085 47,639 70,843 28,163

Denarni trg -6,323 -1,169 3,078 16,868 50,577 65,629

Skladi skladov - - - - - -

Drugi 5,773 20,403 64,598 52,426 69,103 -19,963

Skupaj 82,609 113,731 236,278 241,344 188,488 -106,040Opomba: Podatki za druge sklade vključujejo neto vplačila v neusklajene (Non-UCITS) sklade in javno odprte sheme. Vir: EFAMA (2008, 183) in EFAMA (2009b, 7). 4.3 Vzajemni skladi v Franciji Podobno kot v Luksemburgu sta tudi v Franciji temeljni pravni obliki investicijskih skladov (AFG):

- vzajemni sklad (fra. Fonds Commun de Placement - FCP) kot oblika investicijskega sklada, ki nima pravne osebnosti in kjer je premoženje sklada ločeno od premoženja DZU ter v izključni lasti imetnikov investicijskih kuponov sklada. Investicijski kuponi njihovim imetnikom ne dajejo glasovalne pravice. Za premoženje investitorjev skrbi skrbnik premoženja vzajemnega sklada (običajno je to skrbniška banka), upravljanje s premoženjem sklada pa je v domeni upravitelja sklada. V Franciji obstajajo različne oblike vzajemnih skladov, za katere veljajo posebna naložbena in trženjska pravila. Med njimi velja izpostaviti sklade tveganega kapitala (fra. Fonds Communs de Placement à Risque - FCPR), terminsko upravljane sklade (fra. Fonds Communs D'intervention sur les marchés à terme - FCIMT), sklade nove tehnologije (fra. Fonds Communs de Placement dans I`innovation - FCPI) ter vzajemne pokojninske sklade za javne in druge uslužbence (fra. Fonds Communs de Placement D'enterprise - FCPE),

- odprti investicijski skladi (fra. Société D'investissement à Capital Variable -

SICAV), kjer imamo opraviti z investicijskimi skladi s spremenljivim obsegom kapitala, posledično obseg izdanih investicijskih kuponov ni omejen, saj se jih vsak dan izda toliko, kolikor je po njih povpraševanja.

61

Francija je ena izmed najbolj razvitih držav na svetu na področju upravljanja investicijskih skladov ter predstavlja enega izmed največjih trgov za vzajemne sklade v Evropi. Po podatkih francoskega regulatornega organa (fra. Autorité des marchés Financiers - AMF) je s koncem leta 2008 v Franciji delovalo več kot 12.000 UCITS in Non-UCITS skladov, od tega 701 SICAV skladov, 6.794 FCP skladov, 2.757 FCPE skladov, 996 FCPR skladov ter 24 FCIMT skladov. Navkljub trenutni finančni krizi je francoska industrija investicijskih skladov v zadnjih desetih letih dosegla povprečno dvomestno rast sredstev v upravljanju DZU (AFG 2009, 1 - 2). Francoska industrija investicijskih skladov je skozi desetletja upravljanja skladov razvila učinkovit in kompetenten model upravljanja skladov, ki temelji na dolgoletni tradiciji na področju finančne matematike ter upravljanja sredstev, nenehni inovativnosti v finančnem sektorju, prilagodljivem regulatornem ustroju, ki nudi visoko stopnjo zaščite investitorjem v skladih ter na razpršenih in učinkovitih distribucijskih kanalih (banke, zavarovalnice, splet) za trženje skladov. Po podatkih AMF je bilo s koncem leta 2008 v Franciji registriranih preko 570 DZU, ki so s koncem leta 2008 upravljale s 1.294,90 milijardami evrov investiranih sredstev, od tega s 1.143,30 milijardami evrov v 8.300 UCITS skladih (AFG 2009, 1 - 2). Francija je glede na sredstva v upravljanju DZU druga največja evropska država, njen tržni delež v vseh sredstvih v upravljanju DZU je s koncem leta 2008 znašal 21,1%, na področju UCITS skladov pa 24,9% (EFAMA 2009b, 9 - 11). Industrija investicijskih skladov v Franciji je v zadnjih nekaj letih dosegala stabilne stopnje rasti. Leto 2008 je zaznamovala finančna kriza, posledično se je znižalo povpraševanje investitorjev po investicijskih skladih, močan padec cen vrednostnih papirjev na borznih trgih pa se je odrazil tudi na znižanju sredstev v upravljanju upravljavskih družb. Tako se je ČVS v investicijskih skladih v letu 2008 znižala za 213,4 milijarde evrov, kar predstavlja 14,15% padec, od tega v UCITS skladih za dobrih 208 milijard evrov (padec za 15,41% v primerjavi z letom 2007). Upravljavske družbe so s koncem leta 2008 upravljale s slabimi 1.295 milijardami evrov sredstev, od tega je bilo 1.143 milijard evrov sredstev v UCITS skladih (glej Tabelo 4). Višina sredstev v investicijskih skladih se je tako vrnila na raven iz začetka leta 2005 (EFAMA 2009a, 145 - 146). Znižanje ČVS v UCITS skladih je mogoče v glavnem pripisati dejavnikom na finančnih trgih. Povečana nestanovitnost tečajev vrednostnih papirjev na borznih trgih ter nestanovitnost valutnih tečajev na deviznih trgih sta doprinesla 78,4% (163,3 milijarde evrov) k padcu naložbenega premoženja v skladih. Preostalih 21,6% (44,9 milijard evrov) gre pripisati neto izplačilom zasebnih in institucionalnih investitorjev iz skladov (AFG).

62

TABELA 4: ČVS V INVESTICIJSKIH SKLADIH V FRANCIJI (V MRD EUR)

Usklajeni (UCITS) skladi 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Delniški 213,60 240,90 317,50 401,80 408,30 260,40

Obvezniški 163,60 187,30 181,00 190,60 174,80 154,10

Mešani 203,60 215,80 250,90 295,20 300,80 218,50

Denarni trg 328,50 351,70 389,50 429,20 429,90 487,60

Skladi skladov - 10,80 16,20 26,60 37,80 22,70

Skupaj 909,30 1.006,50 1.155,10 1.343,40 1.351,60 1.143,30

Neusklajeni (Non-UCITS) skladi 97,00 100,20 121,30 146,00 156,70 151,60

Skupaj 1.006,30 1.106,70 1.276,40 1.489,40 1.508,30 1.294,90 Vir: EFAMA (2008, 128 - 129) in EFAMA (2009a, 145 - 146). Glede na vrsto UCITS skladov so bila v letu 2008 neto izplačila še posebej izrazita na skladih s spremenljivimi donosi, torej na delniških, obvezniških, mešanih skladih in skladih skladov. Delniški skladi so tako beležili neto izplačila v višini 10,7 milijarde evrov, obvezniški skladi v višini 22,2 milijarde evrov, mešani v višini 42,2 milijarde evrov, skladi skladov pa v višini 11,5 milijarde evrov (glej Tabelo 5). V nasprotju s skladi s spremenljivimi donosi so skladi, katerih naložbena politika je usmerjena v kratkoročne vrednostne papirje, beležili neto vplačila. Tako so skladi denarnega trga beležili neto vplačila, ki so s koncem leta 2008 znašala 41,7 milijarde evrov, kar predstavlja slabe tri četrtine celotnega porasta ČVS v skladih denarnega trga v primerjavi z letom 2007. Ti podatki kažejo na to, da so predvsem institucionalni investitorji ponovno pridobili zaupanje na tem segmentu kapitalskega trga. Neto izplačila na vseh UCITS skladih v Franciji so v letu 2008 znašala 44,9 milijarde evrov, v primerjavi s ČVS v UCITS skladih s koncem leta 2007 so neto izplačila doprinesla slabe 3% k znižanju ČVS v UCITS skladih (EFAMA 2009a, 145 - 146).

63

TABELA 5: NETO VPLAČILA V UCITS SKLADE V FRANCIJI (V MRD EUR)

Usklajeni (UCITS) skladi 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Delniški 19,900 20,800 28,300 37,900 -3,200 -10,700

Obvezniški 9,800 17,300 -14,500 7,700 -18,600 -22,200

Mešani 8,400 0,100 10,700 22,600 0,200 -42,200

Denarni trg 17,600 16,700 29,700 29,800 -15,900 41,700

Skladi skladov - - 4,600 7,500 8,700 -11,500

Skupaj 55,700 54,900 58,800 105,500 -28,800 -44,900 Vir: EFAMA (2008, 129) in EFAMA (2009a, 146). 4.4 Vzajemni skladi v Italiji Italija je šesta največja evropska država na področju upravljanja investicijskih skladov ter predstavlja enega izmed večjih trgov za vzajemne sklade v Evropi. Po podatkih italijanskega združenja za upravljanje premoženja (ita. Associazione del risparmio gestito - ASSOGESTIONI) je bilo leta 2008 v Italiji registriranih preko 70 DZU, ki so s koncem leta 2008 upravljale z 252,60 milijardami evrov investiranih sredstev, od tega s 189,40 milijardami evrov v UCITS skladih (EFAMA 2009a, 188 - 189). Italija je tako glede na sredstva v upravljanju DZU med večjimi evropskimi državami, njen tržni delež v vseh sredstvih v upravljanju DZU je s koncem leta 2008 znašal 4%, na področju UCITS skladov pa 4,1% (EFAMA 2009b, 9 - 11). Leta 2008 je v Italiji delovalo 742 UCITS in 395 Non-UCITS skladov. V zadnjih nekaj letih je v Italiji opazen trend zniževanja UCITS skladov, kar gre pripisati predvsem združevanju domačih DZU ter konsolidaciji njihovih produktov. Na drugi strani se je število Non-UCITS skladov skozi leta povečevalo (EFAMA 2009a, 191). Industrija investicijskih skladov v Italiji se v zadnjih nekaj letih sooča z negativnimi stopnjami rasti. Negativna rast je bila še posebej izrazita v letu 2008, torej v času finančne krize, ko so se sredstva v upravljanju DZU znižala za 105 milijard evrov oziroma za dobrih 29%, od tega v UCITS skladih za slabih 96 milijard evrov (padec za 33,57% v primerjavi z letom 2007). Sredstva v upravljanju DZU na investicijskih skladih so tako s koncem leta znašala 252,60 milijarde evrov, od tega je bilo 189,40 milijarde evrov investiranih v UCITS skladih (glej Tabelo 6). Višina sredstev v investicijskih skladih se je zniževala vse od konca leta 2005 naprej (EFAMA 2009a, 189).

64

Vzroke za zniževanje ČVS v italijanskih UCITS skladih je potrebno iskati v globalni finančni krizi ter povečani konkurenčnosti bank z njihovimi depoziti. Z namenom zagotavljanja prepotrebne likvidnosti so namreč banke svojim klientom namesto investicijskih skladov raje ponudile lastne obveznice ter tako povzročile še dodatne težave industriji investicijskih skladov. Povečana nestanovitnost tečajev vrednostnih papirjev na borznih trgih ter visoka neto izplačila zasebnih in institucionalnih investitorjev iz skladov so se odrazila v padcu naložbenega premoženja v vseh vrstah skladov. ČVS v delniških skladih se je tako v primerjavi z letom 2007 znižala za 58%, na mešanih skladih za 42%, na obvezniških skladih za 22% ter skladih denarnega trga za 19% (prav tam, 189).

TABELA 6: ČVS V INVESTICIJSKIH SKLADIH V ITALIJI (V MRD EUR)

Usklajeni (UCITS) skladi 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Delniški 76,10 74,40 78,60 73,00 54,10 22,60

Obvezniški 153,80 148,80 146,10 110,10 80,30 63,00

Mešani 64,40 69,50 85,60 94,90 79,90 46,60

Denarni trg 96,10 83,00 71,60 65,80 70,80 57,20

Skladi skladov - - - - - -

Skupaj 390,40 375,70 381,90 343,80 285,10 189,40

Neusklajeni (Non-UCITS) skladi 13,30 27,30 40,50 54,90 72,40 63,20

Skupaj 403,70 403,00 422,40 398,70 357,50 252,60 Vir: EFAMA (2008, 171) in EFAMA (2009a, 188 - 189). V letu 2008 je italijanska industrija UCITS skladov beležila neto izplačila na vseh vrstah skladov. Delniški skladi so tako beležili neto izplačila v višini 12,96 milijarde evrov, obvezniški skladi v višini 23,47 milijarde evrov, mešani pa v višini 26,02 milijarde evrov (glej Tabelo 7). Navkljub rastočim obrestnim meram ter močno povečani nestanovitnosti tečajev na borznih trgih, ki govorijo v prid skladom denarnega trga kot varnejši naložbi, so bili italijanski investitorji izrazito nenaklonjeni tveganju. Skladi denarnega trga so tako v letu 2008 beležili neto izplačila v višini 10,91 milijarde evrov. Neto izplačila na vseh UCITS skladih v Italiji so v letu 2008 znašala 73,3 milijarde evrov, v primerjavi s ČVS v UCITS skladih s koncem leta 2007 so neto izplačila doprinesla slabih 26% k znižanju ČVS v UCITS skladih. Po nekaj letih pozitivne rasti so neto izplačila beležili tudi neusklajeni skladi, le-ta so v letu 2008 znašala 7,6 milijarde evrov (EFAMA 2009a, 188 - 189).

65

TABELA 7: NETO VPLAČILA V INVESTICIJSKE SKLADE V ITALIJI (V MRD EUR)

Usklajeni (UCITS) skladi 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Delniški -4,483 -5,799 -8,748 -11,956 -17,863 -12,955

Obvezniški 3,560 -13,057 -5,854 -36,073 -30,368 -23,466

Mešani -4,501 2,828 11,063 6,780 -14,696 -26,016

Denarni trg 13,374 -9,220 -11,875 -6,496 3,191 -10,906

Skladi skladov - - - - - -

Skupaj 7,950 -25,248 -15,414 -47,745 -59,736 -73,343

Neusklajeni (Non-UCITS) skladi 3,551 9,606 8,411 8,216 10,150 -7,570

Skupaj 11,501 15,642 7,003 39,529 49,586 80,913 Vir: EFAMA (2008, 171) in EFAMA (2009a, 188 - 189). 4.5 Vzajemni skladi v Avstriji Investicijske sklade v Avstriji je mogoče umestiti v tri temeljne skupine (VÖIG):

- vzajemni skladi (nem. Publikumsfonds), ki jih z vidika pravne opredelitve investicijskih skladov lahko razumemo kot podjem, katerega edini namen je javno zbiranje denarnih sredstev fizičnih in pravnih oseb in nalaganje teh sredstev v vrednostne papirje in druge likvidne finančne naložbe po načelih razpršitve tveganj. Premoženje investicijskega sklada je razdeljeno na enake enote, investicijske kupone, ki so v lasti investitorjev,

- posebni skladi (nem. Spezialfonds), kjer imamo opraviti s posebnim premoženjem,

ki je v lasti največ desetih investitorjev, ki niso fizične osebe. Premoženje sklada je torej v lasti institucionalnih investitorjev. S spremembo Zakona o investicijskih skladih v letu 2008 je tudi fizičnim osebam kot investitorjem omogočen vstop v tovrstne sklade, vendar investirani znesek ne sme biti manjši od 250.000 evrov,

- skladi za institucionalne investitorje (nem. Grossanlegerfonds), kjer imamo v

nasprotju z javno dostopnimi vzajemnimi skladi opraviti z instrumenti, ki se izdajo in se z njimi upravlja z namenom zadostitve potreb institucionalnih investitorjev.

66

Po podatkih avstrijskega združenja družb za upravljanje premoženja (nem. Vereinigung Österreichischer Investmentgesellschaften - VÖIG), je bilo leta 2008 v Avstriji registriranih 24 domačih DZU, ki so s koncem leta 2008 upravljale s 127,69 milijardami evrov investiranih sredstev, od tega z 79,70 milijardami evrov v UCITS skladih (EFAMA 2009a, 104 - 105). Avstrija je tako glede na sredstva v upravljanju DZU deveta največja evropska država, njen tržni delež v vseh sredstvih v upravljanju DZU je s koncem leta 2008 znašal 2,1%, na področju UCITS skladov pa 1,7% (EFAMA 2009b, 9 - 11). Leta 2008 je v Avstriji delovalo 1.552 UCITS in 748 Non-UCITS skladov. Glede na vrsto investicijskih skladov so prevladovali vzajemni skladi, ki jih je bilo s koncem leta 1.168, sledili so jim posebni skladi (699) ter skladi za institucionalne investitorje (433). V zadnjih nekaj letih je v Avstriji opazen trend povečevanja UCITS skladov. Na drugi strani se je število Non-UCITS skladov nekoliko znižalo, kar gre pripisati predvsem združevanju nekaterih primerljivih skladov znotraj družin skladov domačih DZU (EFAMA 2009a, 105). Po nekaj uspešnih letih se je industrija investicijskih skladov v Avstriji v letu 2007 ter letu 2008 soočila z negativnimi stopnjami rasti. Negativna rast je bila še posebej izrazita v letu 2008, torej v času finančne krize, ko so se sredstva v upravljanju DZU znižala za 37,9 milijarde evrov oziroma za slabih 23%, od tega v UCITS skladih za 31,69 milijarde evrov (padec za 28,45% v primerjavi z letom 2007). Sredstva v upravljanju DZU na investicijskih skladih so tako s koncem leta znašala 127,69 milijarde evrov, od tega je bilo 79,70 milijarde evrov investiranih v UCITS skladih (glej Tabelo 8). Višina sredstev v investicijskih skladih se je tako vrnila na raven iz leta 2004 (EFAMA 2009a, 104). Znižanje ČVS v UCITS in Non-UCITS skladih je mogoče v glavnem pripisati dejavnikom na finančnih trgih. Padec tečajev vrednostnih papirjev na borznih trgih je doprinesel 51,72% (19,6 milijarde evrov), neto izplačila zasebnih in institucionalnih investitorjev iz skladov pa 40,63% (15,4 milijarde evrov) k padcu naložbenega premoženja v skladih. Preostalih 7,65% (2,9 milijard evrov) gre pripisati izplačilom dividend iz skladov (VÖIG 2009, 17). Glede na vrsto UCITS skladov se je v primerjavi z letom 2007 ČVS na delniških skladih znižala za 62,19%, na mešanih skladih za 24,14%, na obvezniških skladih za 15,15% ter skladih denarnega trga za 38,79% (EFAMA 2009a, 105). V Avstriji poteka trženje investicijskih skladov v glavnem preko bank in njihovih podružnic. Z namenom ublažitve negativnih učinkov finančne krize je avstrijska vlada v letu 2008 podelila neomejena državna jamstva za zasebne vloge varčevalcev. Ob likvidnostni krizi, ki je zajela finančni sektor, je vladni ukrep dodatno pripomogel k znižanju povpraševanja investitorjev po investicijskih skladih, mnogi investitorji pa so preusmerili svoje naložbe iz bolj tveganih investicijskih skladov v depozite, za katere je jamčila država. Zaradi nelikvidnosti določenih, s strani bank izdanih vrednostnih papirjev, so bili nekateri skladi denarnega trga in njim podobni skladi primorani začasno zaustaviti izplačila iz skladov (prav tam, 104).

67

TABELA 8: ČVS V INVESTICIJSKIH SKLADIH V AVSTRIJI (V MRD EUR)

Usklajeni (UCITS) skladi 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Delniški 11,51 13,17 16,39 19,27 18,70 7,07

Obvezniški 45,16 46,83 54,75 55,07 49,17 41,72

Mešani 7,50 7,35 8,87 11,84 13,42 10,18

Denarni trg 5,49 8,79 11,81 10,36 11,73 7,18

Skladi skladov 18,88 12,91 15,56 17,52 17,16 12,68

Drugi - - 0,58 0,83 1,21 0,87

Skupaj 88,54 89,05 107,96 114,89 111,39 79,70

Neusklajeni (Non-UCITS) skladi 41,33 36,24 48,74 53,99 54,20 47,99

Skupaj 129,87 125,29 156,70 168,88 165,59 127,69 Vir: EFAMA (2008, 92 - 93) in EFAMA (2009a, 104 - 105). V letu 2008 je avstrijska industrija UCITS skladov beležila neto izplačila na praktično vseh vrstah skladov. Delniški skladi so tako beležili neto izplačila v višini 2,82 milijarde evrov, obvezniški skladi v višini 8,14 milijarde evrov, mešani pa v višini 0,44 milijarde evrov (glej Tabelo 9). Navkljub rastočim obrestnim meram ter močno povečani nestanovitnosti tečajev na borznih trgih, ki govorijo v prid skladom denarnega trga kot varnejši naložbi, so bili avstrijski investitorji precej nenaklonjeni tveganju. Skladi denarnega trga so tako v letu 2008 beležili neto izplačila v višini 1,04 milijarde evrov. Neto izplačila na vseh UCITS skladih v Avstriji so v letu 2008 znašala 14,34 milijarde evrov, v primerjavi s ČVS v UCITS skladih s koncem leta 2007 so neto izplačila doprinesla slabih 13% k znižanju ČVS v UCITS skladih. Po nekaj letih pozitivne rasti so neto izplačila beležili tudi neusklajeni skladi, le-ta so v letu 2008 znašala 1,06 milijarde evrov (prav tam, 104 - 105).

68

TABELA 9: NETO VPLAČILA V INVESTICIJSKE SKLADE V AVSTRIJI (V MRD EUR)

Usklajeni (UCITS) skladi 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Delniški 0,195 0,497 1,065 0,358 -1,546 -2,817

Obvezniški 1,110 2,978 7,384 1,196 -4,287 -8,142

Mešani -0,221 -0,070 1,694 2,519 1,172 -0,442

Denarni trg 2,484 2,118 2,571 -1,537 0,832 -1,037

Skladi skladov 1,078 0,893 1,228 1,299 -0,156 -1,949

Drugi - - 0,279 0,271 0,469 0,047

Skupaj 4,646 6,416 14,221 4,106 -3,516 -14,340

Neusklajeni (Non-UCITS) skladi 1,501 3,775 7,005 4,898 0,885 -1,063

Skupaj 6,147 10,191 21,226 9,004 -2,631 -15,403 Vir: EFAMA (2008, 93) in EFAMA (2009a, 104 - 105). 4.6 Vzajemni skladi v Sloveniji V Sloveniji so se prvi vzajemni skladi, ki so jih upravljale borznoposredniške hiše ali oddelki investicijskega bančništva v bankah, pojavili kmalu po osamosvojitvi naše države. Tako je v januarju leta 1992 borznoposredniška hiša PM&A ustanovila prvi vzajemni sklad Galileo, ki je glede na sredstva v upravljanju trenutno drugi največji vzajemni sklad pri nas. Konec leta 1992 se je današnjemu skladu KD Galileo pridružil vzajemni sklad LBM Piramida pod upravljanjem družbe LB Maksima. V letu 1993 so bili ustanovljeni trije vzajemni skladi, leto dni kasneje pa kar osem (Žnidaršič Kranjc 1999, 109). Tako je v Sloveniji s koncem leta 1994 obstajalo že 13 vzajemnih skladov, katerih poslovanje pa ni bilo ustrezno regulirano. V letu 1994 sta bila sprejeta dva zakona, ki sta postavila temelje delovanja DZU, investicijskih in s tem tudi vzajemnih skladov v Sloveniji. S sprejetjem Zakona o trgu vrednostnih papirjev (Ur.l. RS, št. 6/94) je bila ustanovljena Agencija za trg vrednostnih papirjev (ATVP), ki skrbi za nadzor nad izpolnjevanjem pogojev za oblikovanje in ustanovitev investicijskih skladov, DZU ter njihovim poslovanjem (prav tam, 109).

69

S sprejetjem Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU) (Ur.l. RS, št. 6/94) so morali vsi vzajemni skladi preiti v upravljanje DZU. S to zahtevo ter ostalimi pogoji in obvezami, ki jih je prinesel nov zakon, so mnoge borznoposredniške hiše opustile idejo o upravljanju vzajemnih skladov (prav tam, 109). Leta 2002 je ZISDU nadomestil nov Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU-1) (Ur.l. RS, št. 110/02), ki je na področju upravljanja vzajemnih skladov prinesel kar nekaj novosti. Najpomembnejša med njimi je gotovo odprava omejitve pri investiranju v tuje vrednostne papirje. Vzajemni skladi, ki so prilagojeni določbam ZISDU-1, lahko sedaj več kot 10% zbranih sredstev sklada investirajo v tuje vrednostne papirje, kar jim omogoča, da v precejšnji meri razpršijo naložbe ter posledično znižajo naložbeno tveganje za investitorje v sklad. Med drugimi pomembnimi spremembami, ki jih je prinesel nov zakon ZISDU-1, velja omeniti še sprostitev možnosti investiranja v enote in delnice drugih investicijskih skladov ter investiranja v izvedene finančne instrumente, hkrati pa nov zakon, ki je bil med leti 2005 in 2008 deležen določenih sprememb in dopolnitev, ponuja tudi možnost ustanavljanja novih vrst investicijskih skladov, kot so denimo indeksni investicijski skladi, namenski investicijski skladi, investicijski skladi denarnega trga ter skladi skladov. V Sloveniji so vzajemni skladi, tako kot je običaj v EU, organizirani po tradicionalni obliki, kjer DZU upravlja vzajemni sklad, lastniki DZU pa navadno niso tudi hkratni lastniki vzajemnega sklada. Po podatkih ATVP so s koncem leta 2008 v Sloveniji delovale 4 investicijske družbe (Non-UCITS skladi) ter 14 domačih DZU, ki so upravljale še 127 vzajemnih skladov (UCITS skladi), od tega 17 novoustanovljenih v letu 2008. Registriranih je bilo tudi 137 investicijskih skladov oziroma podskladov iz drugih držav članic EU. DZU so s koncem leta 2008 upravljale z 1,91 milijarde evrov investiranih sredstev, od tega z 1,51 milijarde evrov v UCITS skladih (ATVP 2009, 25). Slovenija je tako glede na sredstva v upravljanju DZU skupaj z Romunijo najmanjša država znotraj EU, njen tržni delež v vseh sredstvih v upravljanju DZU, kot tudi na področju UCITS skladov, je s koncem leta 2008 znašal 0,03% (EFAMA 2009b, 9 - 11). V zadnjih nekaj letih je v Sloveniji opazen trend povečevanja UCITS skladov. Na drugi strani se je število Non-UCITS skladov v letu 2008 znižalo s 7 na 4, kar gre pripisati zakonskemu preoblikovanju vseh investicijskih družb v vzajemne sklade vse do leta 2011 (EFAMA 2009a, 245). Po nekaj letih nadpovprečne rasti se je industrija investicijskih skladov v Sloveniji v letu 2008 soočila z globalno finančno krizo. Sredstva v upravljanju DZU so se znižala za 2,24 milijarde evrov oziroma za slabih 54%, od tega v UCITS skladih za 1,41 milijarde evrov (padec za 48,29% v primerjavi z letom 2007). Sredstva v upravljanju DZU na investicijskih skladih so tako s koncem leta znašala 1,91 milijarde evrov, od tega je bilo 1,51 milijarde evrov investiranih v vzajemnih skladih (glej Tabelo 10). Višina sredstev v investicijskih skladih se je tako vrnila na raven s koncem leta 2004 (EFAMA 2009a, 243). Znižanje ČVS v UCITS in Non-UCITS skladih je mogoče v glavnem pripisati dejavnikom na finančnih trgih. K znižanju ČVS v skladih je največ pripomogel padec cen vrednostnih papirjev na kapitalskih trgih. Neto izplačila zasebnih in institucionalnih investitorjev iz skladov so doprinesla 21,56% (0,304 milijarde evrov) k znižanju ČVS, v manjši meri pa so na padec naložbenega premoženja v skladih vplivala tudi gibanja deviznih tečajev ter izplačila dividend investitorjem na Non-UCITS skladih (prav tam, 243 - 244).

70

Glede na vrsto UCITS skladov se je v primerjavi z letom 2007 ČVS na delniških skladih znižala za 51,30%, na mešanih skladih za 43,82%, na obvezniških skladih za 25%, na skladih denarnega trga pa se je ČVS zvišala za 100%, vendar skladi denarnega trga dosegajo le 1% vseh sredstev v UCITS skladih (prav tam, 244).

TABELA 10: ČVS V INVESTICIJSKIH SKLADIH V SLOVENIJI (V MRD EUR)

Usklajeni (UCITS) skladi 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Delniški - 0,25 0,70 1,07 1,93 0,94

Obvezniški - 0,04 0,06 0,04 0,04 0,03

Mešani - 0,58 0,59 0,77 0,89 0,50

Denarni trg - - 0,004 0,007 0,01 0,02

Skladi skladov - - 0,03 0,03 0,04 0,02

Drugi - - 0,002 0,006 0,01 0,00

Skupaj 0,39 0,87 1,39 1,92 2,92 1,51

Neusklajeni (Non-UCITS) skladi 0,89 1,21 0,84 0,92 1,23 0,40

Skupaj 1,28 2,08 2,23 2,84 4,15 1,91 Vir: EFAMA (2008, 221) in EFAMA (2009a, 243 - 244). Slovenski investitorji še vedno izkazujejo visoko nagnjenost k tveganju pri nalaganju sredstev v vzajemne sklade, kar je razvidno iz primerjave strukture vrst vzajemnih skladov med Slovenijo in Evropo. Delež delniških vzajemnih skladov je v Sloveniji s koncem leta 2008 znašal skoraj 63% (tretje mesto med evropskimi državami), delež mešanih skladov 34% (drugo mesto med evropskimi državami), obvezniški vzajemni skladi dosegajo komaj 2%, delež sredstev vzajemnih skladov denarnega trga pa samo 1%. Tudi v Evropi so imeli delniški vzajemni skladi s koncem leta 2008 največji delež sredstev v upravljanju, in sicer 31%. Vendar je bil delež sredstev posameznih vrst evropskih vzajemnih skladov veliko bolj enakomerno porazdeljen, saj je znašal delež obvezniških vzajemnih skladov 23%, skladov denarnega trga 26%, delež mešanih vzajemnih skladov pa 16% (ATVP 2009, 25 - 26). Posledično so se sredstva vzajemnih skladov v Sloveniji zaradi znižanja tečajev delnic skrčila bolj kot v preostalih evropskih državah.

71

Potrebno je omeniti, da so, po podatkih Banke Slovenije, sredstva gospodinjstev v Sloveniji, naložena v investicijske sklade s koncem leta 2008, predstavljala 5,1% v strukturi finančnega premoženja gospodinjstev (931 evrov na prebivalca), delež bančnih vlog in gotovine prebivalstva pa predstavlja skoraj 50% v strukturi finančnega premoženja gospodinjstev. V evroobmočju je bilo s koncem tretjega četrtletja 2008 8,3% sredstev v strukturi finančnega premoženja gospodinjstev naloženih v investicijske sklade (6.537 evrov na prebivalca) in 35% v bančne vloge in gotovino. Tudi delež slovenskih investicijskih skladov v BDP je s 5% za 10,8 odstotne točke nižji kot v državah evroobmočja. Upoštevajoč zgolj vzajemne sklade je delež vzajemnih skladov v BDP ob koncu leta 2008 znašal 4,1% (BS 2009, 130 - 136). Povprečna vrednost sredstev v slovenskih vzajemnih skladih na prebivalca Slovenije znaša okoli 750 evrov, na prebivalca v Evropi pa je to povprečje nekaj več kot 8.100 evrov (ATVP 2009, 28). Slovenski vzajemni skladi so v letu 2008 beležili vplačila v višini 307 milijonov evrov in izplačila sredstev v višini 611 milijonov evrov. Neto izplačil sredstev je bilo torej v letu 2008 za 304 milijone evrov, kar predstavlja 10% vrednosti sredstev slovenskih vzajemnih skladov s koncem leta 2007. Delniški skladi so beležili neto izplačila v višini 196,1 milijona evrov, obvezniški skladi v višini 5,3 milijona evrov, mešani v višini 105,2 milijona evrov, skladi skladov pa v višini 3,7 milijona evrov (glej Tabelo 11). Navkljub rastočim obrestnim meram ter močno povečani nestanovitnosti tečajev na borznih trgih, ki govorijo v prid skladom denarnega trga kot varnejši naložbi, večjih preusmeritev investiranih sredstev v tovrstne sklade ni bilo zaznati. Skladi denarnega trga so tako v letu 2008 beležili manjša neto vplačila v višini 6,4 milijona evrov (EFAMA 2009a, 244). Do avgusta 2008 se slovenski investitorji skoraj niso odzvali na negativna svetovna dogajanja. Njihov zapozneli odziv na znižanje VEP je bil v primerjavi s tujino relativno majhen. Manj poučeni investitorji namreč potrebujejo več časa, da reagirajo in vključijo razmere na trgu ter donosnost poslovanja posameznih vzajemnih skladov v razpršitev svojih naložb.

TABELA 11: NETO VPLAČILA V UCITS SKLADE V SLOVENIJI (V MIO EUR)

Usklajeni (UCITS) skladi 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Delniški - - - - 384,2 -196,1

Obvezniški - - - - -6,5 -5,3

Mešani - - - - 82,00 -105,20

Denarni trg - - - - 3,4 6,4

Skladi skladov - - - - 1,8 -3,7

Drugi - - - - 4,1 0,0

Skupaj 98,80 342,40 311,30 168,10 469,00 -303,90 Vir: ATVP, EFAMA (2008, 221) in EFAMA (2009a, 243 - 244).

72

5 OCENA USPEŠNOSTI UPRAVLJANJA IZBRANIH VZAJEMNIH SKLADOV 5.1 Opredelitev raziskovalnega problema in ciljev raziskave V evropskih državah z razvitimi finančnimi trgi je varčevanje v vzajemnih skladih bistveno bolj razvito kot v Sloveniji, kjer v strukturi finančnega premoženja gospodinjstev še zmeraj prevladujejo bančne vloge in gotovina prebivalstva. Z vstopom Slovenije v EU ter sprejetjem UCITS direktive so se slovenskim investitorjem odprle nove možnosti nalaganja prihrankov v tuje kapitalske trge oziroma prodora varčevalnih produktov s koreninami v tujih kapitalskih trgih v Slovenijo. Vzajemni skladi tako postajajo vse bolj zanimivi za slovenske investitorje, posledično je industrija slovenskih vzajemnih skladov v zadnjih nekaj letih beležila nadpovprečne stopnje rasti. DZU običajno poizkušajo privabiti nove investitorje v sklad z izpostavljanjem preteklih donosov sklada. Hendricks, Patel in Zeckhauser (1993, 122) so v svoji raziskavi ugotovili, da lahko pri skladih, ki so v preteklem letu poslovali nadpovprečno, tudi v bližnji prihodnosti (od enega do osmih četrtletij) pričakujemo nadpovprečen donos. Nadalje so ugotovili, da so se vzajemni skladi, ki so v preteklem letu poslovali najslabše, slabo izkazali tudi v bližnji prihodnosti. Pojav vztrajanja pri donosnosti (angl. Performance Persistance) je bil statistično bolj značilen pri slabo upravljanih skladih kot pri bolje upravljanih skladih. Čeprav imajo pretekli donosi določeno pojasnjevalno moč in predstavljajo pomemben kriterij pri odločitvi o investiranju v sklad, pretekli donosi niso zagotovilo za prihodnje donose (Ippolito 1992, 45 - 46). Do podobnih zaključkov je v svoji raziskavi, kjer je analiziral uspešnost vzajemnih skladov med leti 1945 - 1964, prišel tudi Jensen (1968, 415). Še pred dobrim desetletjem so investitorji v vzajemne sklade sprejemali svoje odločitve le na osnovi preteklih donosov skladov. Tako sta denimo Sirri in Tufano (1998, 1619 - 1620) v svoji raziskavi ugotovila, da investitorjeva odločitev o izboru sklada v večji meri temelji na pretekli donosnosti sklada, kot na tveganju prilagojeni donosnosti sklada. Mnogi skladi, ki so izkazovali nadpovprečne donose, pri tem pa prevzemali visoko tveganje, danes več ne obstajajo. Investitorji morajo zato več pozornosti posvetiti tudi drugi dimenziji uspešnosti sklada, to je tveganju. Investiranje je namreč dvodimenzionalni proces, ki temelji tako na donosu, kot tudi tveganju, zatorej mora investitorjeva odločitev temeljiti na obeh komponentah, ki morata biti ustrezno ovrednoteni. Večina raziskav na področju merjenja uspešnosti upravljanja vzajemnih skladov je bila opravljena na ameriških vzajemnih skladih. V manjši meri so raziskave zajele tudi evropske vzajemne sklade, med njimi velja izpostaviti raziskavo Blaka in Timmermana iz leta 1998, ki je zajela vzajemne sklade v Veliki Britaniji, raziskavo Dahlquista, Engströma in Söderlinda iz leta 2000, ki je analizirala poslovanje vzajemnih skladov na Švedskem ter raziskavo Ottna in Bamsa iz leta 2002, kjer sta avtorja opravila analizo uspešnosti upravljanja vzajemnih skladov v Franciji, Italiji, Veliki Britaniji, Španiji, Nemčiji in na Nizozemskem.

73

Že izvedene raziskave na področju merjenja uspešnosti upravljanja evropskih vzajemnih skladov so se pretežno dotaknile delniških skladov v državah z razvitimi finančnimi trgi. V slovenskem prostoru je bila leta 2004 s strani Jagriča, Straška, Kolanoviča ter Podobnika izvedena raziskava, ki je zajela nekatere slovenske vzajemne sklade, leta 2007 pa so Jagrič, Podobnik, Balen, Kolanovič ter Jagričeva analizirali uspešnost upravljanja slovenskih in hrvaških vzajemnih skladov ter bosanskih investicijskih družb. Obstoječe raziskave v slovenskem prostoru so se na nekaterih segmentih dotaknile našega problema, vendar je ta proučevan manj poglobljeno in v ožjem obsegu kot smo si zadali v naši magistrski nalogi. 5.2 Raziskovalni vzorec in omejitve raziskave V naši raziskavi smo proučili vzajemne sklade, ki so jih s koncem leta 2008 ponujale domače in tuje DZU slovenskim investitorjem. Pri tem smo se omejili na delniške vzajemne sklade, ki so geografsko ali panožno usmerjeni ter so medsebojno primerljivi glede na vrsto in strukturo finančnih naložb ter njihovo naložbeno politiko. Osnovno proučevano časovno obdobje v raziskavi je 4 leta, in sicer od januarja 2005 do decembra 2008. Ker so bili določeni panožno in regionalno usmerjeni vzajemni skladi slovenskih upraviteljev ustanovljeni šele v letu 2006, smo v teh primerih prilagodili proučevano obdobje oziroma smo proučevano obdobje ustrezno skrajšali. Na vsa odstopanja pri analizi in interpretaciji dobljenih rezultatov bomo bralca sproti opozarjali. Pri ugotavljanju uspešnosti upravljanja vzajemnih skladov smo se omejili le na merjenje naložbenih tveganj. Naložbena tveganja so tveganja, ki so povezana z dogajanjem na borzi in vplivajo na dosežen rezultat vzajemnega sklada. Upravitelji vzajemnih skladov in investitorji, ki vlagajo v vzajemne sklade, pa se pri svojem poslovanju srečujejo tudi z operativnimi tveganji ter ostalimi tveganji, ki lahko pomembno vplivajo na uspešnost upravljanja vzajemnega sklada, a so težje merljiva. Operativna tveganja so tveganja, ki so povezana s samim poslovanjem vzajemnega sklada in niso neposredno povezana z dogajanjem na borzi. Obvladovanje operativnih tveganj omogoča nemoteno poslovanje in upravljanje vzajemnega sklada. Med ostala tveganja se uvrščajo tveganje koncentracije naložb, kreditno tveganje, tveganje poravnave, tveganje skrbništva, likvidnostno tveganje, valutno tveganje, tveganje inflacije, obrestno tveganje, tveganje sprememb predpisov ter tveganje nevarnosti znižanja sredstev in donosov. Tovrstna tveganja niso predmet naše raziskave. 5.3 Potek raziskave Proučevane vzajemne sklade smo glede na vrsto in strukturo finančnih naložb s koncem leta 2008 ter njihovo naložbeno politiko umestili v eno izmed štirih skupin. Prvo skupino sestavljajo skladi, ki so naložbeno usmerjeni na evropske trge. Vanjo smo umestili 8 skladov domačih in tujih upraviteljev. V drugo skupino smo umestili 6 skladov z naložbeno usmeritvijo na razvite trge. Tretjo skupino sestavlja 7 skladov domačih in tujih upraviteljev z naložbeno usmeritvijo na trge v razvoju, v četrto skupino pa smo umestili 9 skladov z naložbeno usmeritvijo v panogo energije.

74

Nadalje smo za proučevane skupine vzajemnih skladov določili njihove primerjalne indekse. Pri izboru primerjalnih indeksov smo bili pozorni na dejstvo, da vrsta tveganju prilagojenih mer uspešnosti izvira iz CAPM modela, ki predvideva obstoj tržnega portfelja. Tržni portfelj je po definiciji učinkovit in popolnoma razpršen portfelj, sestavljen iz različnih vrst tveganega premoženja (delnic, obveznic, plemenitih kovin, nepremičnin, starin, umetnin in drugih vrst premoženja). Težave nastanejo pri iskanju takšnega primerjalnega indeksa, ki bi lahko bil dober približek tržnega portfelja. Tovrstno problematiko, ki je poznana kot "napaka primerjalnega indeksa" (angl. Benchmark Error), je v svojih člankih osvetlil Roll, ki je podrobno prikazal vse pomanjkljivosti, ki spremljajo izbor primerjalnega indeksa in posledice takšnega izbora na merjenje uspešnosti upravljanja portfelja (Reilly in Brown 2003, 1136). Relevantno tveganje naložbe je po CAPM modelu tisto, ki ga z razpršitvijo naložb ni moč odpraviti, torej njeno tržno tveganje. Tržno tveganje posamezne naložbe prikazujemo s pomočjo koeficienta beta ( iβ ). Vsaka naložba ima svoj beta koeficient. Če predstavimo pričakovane donose posameznih naložb in njihove beta koeficiente kot točke na grafu in jih povežemo, dobimo premico trga vrednostnih papirjev (angl. Security Market Line - SML). Premica trga vrednostnih papirjev kaže pričakovane donose in tveganje, povezano z investiranjem različnih deležev investitorjevega premoženja, ali tudi drugače, kaže odnos med tveganjem in donosnostjo za posamezne naložbe (Reilly in Brown 2003, 1136). Roll je nazorno pokazal, da je v primeru izbora primerjalnega indeksa, ki ni dober približek tržnega portfelja, naklon premice trga vrednostnih papirjev lahko dejansko višji od predvidenega naklona premice (Roll 1980, 5 -12 in Roll 1981, 17 - 22). Primeren primerjalni indeks mora biti (Reilly in Brown 2003, 1140):

- nedvoumen - imena in uteži vrednostnih papirjev, ki sestavljajo primerjalni indeks, morajo biti jasno razmejene,

- naložben - obstaja možnost, da se aktivno upravljanje nadomesti s pasivnim

upravljanjem, torej lahko upravitelj zgolj sledi naložbeni sestavi primerjalnega indeksa,

- merljiv - donosnost primerjalnega indeksa je mogoče razmeroma pogosto

izračunati,

- ustrezen - primerjalni indeks je v skladu z naložbenim stilom upravitelja,

- odsevati trenutno naložbeno mnenje - upravitelj ima trenutno naložbeno mnenje (naj bo to pozitivno, negativno ali nevtralno) o vrednostnih papirjih, ki sestavljajo primerjalni indeks,

- vnaprej določen - primerjalni indeks je oblikovan pred začetkom ocenjevalnega

obdobja. Zgoraj navedeno smo upoštevali pri izboru posameznih primerjalnih indeksov, ki smo jih dodelili proučevanim skupinam vzajemnih skladov.

75

Uporabili smo primerjalne indekse družbe Morgan Stanley Capital International Barra (v nadaljevanju MSCI) kot vodilnega ponudnika podpornih orodij za investicijsko odločanje, katera uporabljajo finančne institucije po vsem svetu. Skupini vzajemnih skladov z naložbeno usmeritvijo na evropske trge smo dodelili primerjalni indeks MSCI Europe, skupini z naložbeno usmeritvijo na razvite trge primerjalni indeks MSCI World, primerjalni indeks MSCI Emerging Markets smo dodelili skladom z naložbeno usmeritvijo na trge v razvoju, skladom z naložbeno usmeritvijo v panogo energije pa primerjalni indeks MSCI World Energy. Izbrane primerjalne indekse, ki so za kotirajoče vrednostne papirje prilagojeni ter s tržno kapitalizacijo tehtani indeksi, smo tudi ustrezno valutno prilagodili. V drugem koraku smo za proučevane skupine vzajemnih skladov izbrali še tveganju prilagojene mere uspešnosti, na podlagi katerih smo ocenili uspešnost upravljanja posameznih vzajemnih skladov. Mere uspešnosti, ki smo jih uporabili v naši raziskavi lahko razvrstimo v tri skupine, in sicer v tiste, ki merijo absolutno tveganje (M2 koeficient, Treynorjev koeficient, Treynor-Mazuyev koeficient, Jensenov koeficient), relativno tveganje (Informacijski koeficient) ter tiste, ki merijo tveganje navzdol (Sortinov koeficient). Spremenljivke, ki smo jih uporabili v raziskavi so VEP vzajemnih skladov izražene v evrih, donosnosti netveganih naložb in tečaji primerjalnih borznih indeksov, ki smo jih ustrezno valutno prilagodili, ter njihove spremembe in soodvisnosti med njimi. Finančna teorija predpostavlja, da so donosi ustrezno nadomestilo za prevzeto tveganje. Donosnost lahko merimo na več različnih načinov. Za namene finančnega modeliranja se običajno uporablja geometrična donosnost, imenovana tudi zvezno sestavljena donosnost, ki je določena kot naravni logaritem (Penza in Bansal 2001, 89), v naši raziskavi pa kot:

,i tRP = ,

, 1

ln i t

i t

SS −

⎛ ⎞⎜ ⎟⎝ ⎠

(22),

kjer je

,i tRP donosnost sklada i v danem mesecu t, ,i tS uspešnost sklada i ob koncu meseca t.

Zbiranju in pripravi podatkov je sledila priprava programske podpore ter statistična obdelava podatkov s pomočjo metod opisne statistike. Med metodami opisne statistike smo uporabili tako metode znotraj univariatne analize (aritmetična sredina, standardni odklon, odklon navzdol), bivariatne analize (kovarianca, koeficient korelacije, determinacijski koeficient) ter multivariatne analize (regresijska analiza). Pri statistični obdelavi podatkov smo uporabili program Microsoft Office Excell, določene regresijske koeficiente pa smo ocenili s pomočjo programa EViews 4.1. Parametri v regresijskem CAPM modelu so bili izračunani z uporabo metode najmanjših kvadratov19. 19 Regresijski model vzorčnih podatkov predstavlja oceno populacijskega regresijskega modela. Vprašanje, ki se pri tem zastavlja, je, kakšno metodo ali postopek uporabiti pri izračunavanju regresijskega modela vzorčnih podatkov, da bodo dobljene ocene regresijskih koeficientov čim bližje dejanskim vrednostim, to je vrednostim populacijskega regresijskega modela. Najpogosteje uporabljena metoda določevanja regresijskih koeficientov, ki ima izredne statistične lastnosti ter minimalizira vsoto kvadratov napak regresijskega modela, se imenuje metoda najmanjših kvadratov (Pfajfar 2006, 38).

76

S pomočjo izbranih mer uspešnosti smo izmerili tveganju prilagojeno donosnost in uspešnost proučevanih vzajemnih skladov. Zaradi lažje primerjave med skladi znotraj posamezne skupine skladov, smo izračunane mere tveganja prilagodi s pomočjo statistične standardizacije, ki nam omogoča, da dobljene vrednosti koeficientov preprosto seštejemo. Izbranim meram uspešnosti smo dodelili ocenjevalne uteži ter tako pridobili skupno oceno uspešnosti upravljanja posameznega vzajemnega sklada. Sklade smo nato glede na višino skupne ocene, znotraj proučevane skupine skladov, razvrstili od bolj do manj uspešno upravljanih. Skupna ocena je v našem primeru definirana z enačbo:

Skupna ocena=M2+ pT + iα +S+IR (23), kjer 20% ocene predstavlja M2 koeficient sklada i, 20% ocene predstavlja Treynorjev koeficient sklada i, 20% ocene predstavlja Jensenov koeficient sklada i, 20% ocene predstavlja Sortinov koeficient sklada i, 20% ocene predstavlja Informacijski koeficient sklada i. 5.4 Analiza in interpretacija dobljenih rezultatov

5.4.1 Vzajemni skladi, naložbeno usmerjeni na evropske trge V skupino skladov z naložbeno usmeritvijo na evropske trge smo umestili sklade, ki so s koncem leta 2008 imeli najmanj 75% sredstev v delnicah družb, ki imajo sedež ali pretežen del poslovanja v EU in hkrati več kot 50% naložb izven Slovenije. Zgornjim kriterijem je zadostilo 8 skladov domačih in tujih upraviteljev. Začetek delovanja vzajemnih skladov se razlikuje, vendar noben sklad ni imel manj kot 39 opazovanj (glej Tabelo 12). Pri analizi izbranih skladov smo kot mero za netvegano naložbo uporabili desetletno nemško državno obveznico, nadalje smo skladom dodelili primerjalni indeks MSCI Europe, merjen v evrih.

77

TABELA 12: OSNOVNI PODATKI ZA VS, USMERJENE NA EVROPSKE TRGE

Vzajemni sklad Število

opazovanj (N)

Začetek delovanja 2005 2006 2007 2008

% % % % Infond Europa 48 okt. 04 20,95 18,09 10,89 -51,73 NLB - Evropski delniški 39 sep. 05 6,00 18,10 2,49 -42,80 PF - Top European Players 48 dec. 00 23,74 17,49 -8,38 -46,06 VB - Europa Invest 48 okt. 89 28,18 24,48 -6,25 -50,22 PIA - Select Europe Stock 48 dec. 56 26,69 13,60 1,51 -43,54 SGAM - Equities Europe 48 maj. 88 25,18 15,16 -1,16 -48,96 Raiffeisen Europa Aktien 48 jun. 96 25,31 18,22 -2,87 -50,27 EEF - Equity Europe 48 jun. 01 22,81 17,81 0,29 -45,04 MSCI EUROPE INDEX dec. 98 22,77 16,49 0,07 -45,52 V Tabeli 13 so predstavljeni dobljeni rezultati za obdobje od januarja 2005 do decembra 2008. Sklad NLB - Evropski delniški je bil ustanovljen septembra 2005 in ima tako 39 opazovanj, kar vpliva na slabšo povprečno mesečno donosnost sklada. Leto 2005 je bilo namreč obdobje rasti evropski delnic. Posledice finančne krize se odražajo v sami raziskavi, saj je bila povprečna mesečna logaritmirana donosnost vseh VS in primerjalnega indeksa negativna. Tako je denimo najuspešnejši sklad PIA - Select Europe Stock imel povprečno mesečno logaritmirano donosnost -0,40%, medtem ko je drugi najuspešnejši sklad EEF - Equity Europe z -0,47% mesečno donosnostjo. V kolikor primerjamo donos in tveganje dveh najuspešnejših skladov opazimo, da je PIA - Select Europe Stock imel višji donos ob sprejemanju nekoliko višjega tveganja. Vsi vzajemni skladi v skupini so imeli standardni odklon višji od primerjalnega indeksa. Višje prevzemanje tveganja se je obrestovalo zgolj zgoraj omenjenima skladoma, ki sta imela boljši povprečni mesečni logaritmirani donos od primerjalnega indeksa. Izbran primerjalni indeks dobro pojasnjuje gibanje analiziranih VS, saj se determinacijski koeficient (R2) giblje med 0,78 in 1. Beta skladov je okrog 1 in je pri vseh VS statistično značilna. Izstopa VS VB - Europa Invest z beto 1,36. Visoko beto, nizek R2 in visok standardni odklon sklada je mogoče pojasniti z njegovo naložbeno politiko, ki je bila bistveno bolj tvegana. To pomeni, da je bil sklad VB - Europa Invest do enega evropskega kapitalskega trga ali panoge bolj izpostavljen kot njegov primerjalni indeks. Visoko nesistematično tveganje sklada (σe), ki je najvišje med vsemi analiziranimi skladi, nadalje nakazuje na njegovo manjšo razpršitev naložb. S pomočjo Treynor-Mazuy modela smo analizirali sposobnost tržnega predvidevanja. Od osmih skladov ima zgolj sklad PF - Top European Players pozitivni kazalnik tržnega predvidevanja γ, ki je tudi statistično značilen pri stopnji značilnosti 5%.

78

Ostali VS imajo negativni kazalnik, kar pomeni, da se upravitelji niso pravočasno odzvali na spremenjene tržne razmere ter preusmerili sredstva v upravljanju v naložbe z nizkim tržnim tveganjem v padajočem borznem trendu oziroma v naložbe z visokim tržnim tveganjem v naraščajočem borznem trendu. Za dano skupino skladov lahko tako potrdimo hipotezo H3. Do podobnih ugotovitev, torej da upraviteljem primanjkuje sposobnosti pri napovedovanju tržnih gibanj, so v raziskavah prišli tudi Kon (1983), Cumby in Glen (1990) ter Jagrič et al. (2004).

TABELA 13: LOGARITMIRANI MESEČNI DONOSI ZA VS, USMERJENE NA EVROPSKE TRGE

Vzajemni sklad μ σd σe β R2 β* γ

Infond Europa -0,0056 0,0590 0,0235 1,212 (17,072)* 0,864 0,876

(8,035)* -4,321 (-3,765)*

NLB - Evropski delniški -0,0084 0,0493 0,0208 1,005

(22,025)* 0,929 0,923 (10,792)*

-0,975 (-1,135)

PF - Top European Players

-0,0069 0,0463 0,0106 1,008 (37,396)* 0,968 1,112

(25,580)* 1,342

(2,934)*

VB - Europa Invest -0,0061 0,0699 0,0345 1,363

(12,693)* 0,778 0,992 (5,617)*

-4,768 (-2,564)*

PIA - Select Europe Stock -0,0040 0,0481 0,0144 1,023

(25,263)* 0,933 1,025 (14,303)*

-0,041 (-0,054)

SGAM - Equities Europe -0,0066 0,0552 0,0207 1,146

(18,447)* 0,88 0,892 (8,998)*

-3,263 (-3,127)*

Raiffeisen Europa Aktien -0,0070 0,0564 0,0166 1,208

(25,871)* 0,936 0,976 (13,834)*

-2,981 (-4,014)*

EEF - Equity Europe -0,0047 0,0453 0,0071 1,000

(120,554)* 0,997 0,987 (68,476)*

-0,167 (-1,103)

MSCI EUROPE INDEX

-0,0052 0,0452 1 1

Opomba: μ - povprečni mesečni logaritmiran donos; σd - celotno tveganje (standardni odklon sklada); σe - nesistematično tveganje; β - sistematično tveganje in R2 - determinacijski koeficient sta izračunana iz regresijske enačbe 17; koeficienta (β*, γ) sta ocenjena s pomočjo regresijske enačbe 21; primerjalni indeks je MSCI Europe Index; povprečni letni donos netvegane naložbe v opazovanem obdobju znaša 3,77%; "*" - statistično značilno pri stopnji značilnosti 5%. V Tabeli 14 so predstavljeni dobljeni rezultati za izbrane, tveganju prilagojene mere uspešnosti. Sklade smo glede na višino skupne ocene, ki je v našem primeru definirana z enačbo 23, razvrstili od bolj do manj uspešno upravljanih. Zaradi negativnih povprečnih mesečnih logaritmiranih donosov je večina kazalnikov negativnih. V tem primeru je uspešnejši sklad tisti, ki ima čim nižji negativni kazalnik.

79

Izračunan M2 koeficient za posamezne sklade lahko primerjamo z donosnostjo njihovega primerjalnega indeksa, saj s pomočjo te mere poenotimo nestanovitnost donosov sklada in primerjalnega indeksa. V kolikor je koeficient višji od donosnosti primerjalnega indeksa, ima sklad pozitivno, tveganju prilagojeno donosnost. V našem primeru skladi, usmerjeni na evropske trge, v povprečju (-0,058) izkazujejo višjo tveganju prilagojeno donosnost kot njihov primerjalni indeks (-0,062), zato lahko na omenjeni skupini skladov hipotezo H1 potrdimo. Uspešnost najboljših skladov se odraža tudi pri ostalih merah uspešnosti, ki samo še potrjujejo dobro začrtano naložbeno politiko teh skladov. Izmed analiziranih skladov ima pet skladov od osmih pozitivno alfo, katere velikost je zanemarljivo majhna (na tretji decimalki). Podobno velja tudi za sklade z negativno alfo. Pozitiven Jensenov koeficient nakazuje upraviteljevo sposobnost pri selekciji naložb sklada, vendar noben kazalnik ni statistično značilen pri stopnji značilnosti 5%. Naša raziskava potrjuje predhodno dobljene izsledke Ippolita (1989), ki je v raziskavi 143 vzajemnih skladov ugotovil, da ima 127 skladov alfo enako 0, 12 skladov pozitivno in le 4 skladi negativno alfo.

TABELA 14: TVEGANJU PRILAGOJENE MERE USPEŠNOSTI ZA VS, USMERJENE NA EVROPSKE TRGE

Vzajemni sklad M2 Th α S IR Skupna ocena Mesto

VB - Europa Invest -0,034 -0,082 0,0021

(0,421) -0,493 -0,090 4,662 1

PIA - Select Europe Stock -0,043 -0,083 0,0014

(0,750) -0,577 0,323 3,754 2

Infond Europa -0,043 -0,086 0,0014 (0,418) -0,555 -0,060 2,902 3

EEF - Equity Europe -0,056 -0,094 0,0005

(1,236) -0,657 0,638 1,687 4

SGAM - Equities Europe -0,058 -0,102 -0,0002

(-0,080) -0,651 -0,249 -1,377 5

Raiffeisen Europa Aktien -0,059 -0,100 -0,00005

(-0,023) -0,662 -0,362 -1,543 6

NLB - Evropski delniški -0,090 -0,138 0,0023

(1,026) -0,864 0,592 -2,976 7

PF - Top European Players -0,080 -0,119 -0,0016

(-1,323) -0,816 -0,713 -7,109 8

Povprečje -0,058 -0,101 0,0007 -0,659 0,010 MSCI EUROPE INDEX -0,062 -0,100 0 -0,693 0 Opomba: M2 - M2 koeficient; Th - Treynorjev koeficient; α - Jensenov koeficient; S - Sortinov koeficient; IR - Informacijski koeficient.

80

Skupino VS usmerjenih na evropske trge sestavljata 2 sklada domačih in 6 skladov tujih upraviteljev. Na podlagi izsledkov raziskave lahko ugotovimo, da sklada domačih upraviteljev nista bistveno zaostajala za močno evropsko konkurenco tako z vidika donosnosti kot tudi glede na tveganju prilagojene mere uspešnosti. Sklada sta glede na skupno oceno zasedla tretje (Infond Europa) in sedmo (NLB - Evropski delniški) mesto, a je pri tem potrebno poudariti, da je bil sklad NLB - Evropski delniški ustanovljen šele ob koncu leta 2005, ki je bilo leto visoke rasti na evropskih kapitalskih trgih. Hipotezo H2, ki pravi, da so tuji VS v povprečju bolje upravljani od domačih VS, lahko na tej skupini skladov le deloma potrdimo.

5.4.2 Vzajemni skladi, naložbeno usmerjeni na razvite trge V skupino skladov z naložbeno usmeritvijo na razvite trge smo umestili sklade, ki so s koncem leta 2008 imeli najmanj 75% sredstev v delnicah družb, ki imajo sedež ali pretežen del poslovanja na razvitih globalnih trgih ter niso panožno omejeni. Zgornjim kriterijem je zadostilo 6 skladov domačih in tujih upraviteljev. Začetek delovanja vzajemnih skladov se razlikuje, vendar noben sklad ni imel manj kot 30 opazovanj (glej Tabelo 15). Pri analizi izbranih skladov smo kot mero za netvegano naložbo uporabili tehtano povprečje donosov desetletne nemške, japonske in ameriške državne obveznice, ki smo jih ustrezno valutno prilagodili. Skladom smo dodelili primerjalni indeks MSCI World, merjen v evrih.

TABELA 15: OSNOVNI PODATKI ZA VS, USMERJENE NA RAZVITE TRGE

Vzajemni sklad Število

opazovanj (N)

Začetek delovanja 2005 2006 2007 2008

% % % % Abanka - Delniški svet 40 avg. 05 -2,38 2,44 0,00 -33,33 MP - Plus 48 avg. 03 19,95 5,36 1,57 -63,68 NLB - Svetovni 48 maj. 04 24,21 7,41 -4,36 -37,57 Raiffeisen Global Aktien 48 okt. 86 21,25 4,15 -7,73 -46,22 SGAM - Equities Global 48 maj. 88 26,41 5,95 -6,44 -41,85 Triglav Svetovni 30 jun. 06 - 5,04 3,42 -36,42 MSCI WORLD INDEX dec. 69 23,95 5,51 -3,41 -39,08 Rezultati za VS, usmerjene na razvite trge, so predstavljeni v Tabeli 16. Sklad Abanka - Delniški je bil ustanovljen avgusta 2005 in ima 40 opazovanj, sklad Triglav Svetovni pa junija 2006, tako da ima le 30 opazovanj. Kasnejši začetek delovanja obeh skladov vpliva na njuno slabšo povprečno mesečno donosnost, saj je bilo predvsem leto 2005 obdobje visoke rasti tečajev vrednostnih papirjev na globalnih kapitalskih trgih. Posledice finančne krize se odražajo v sami raziskavi, saj je bila povprečna mesečna logaritmirana donosnost vseh VS in primerjalnega indeksa negativna.

81

Tako je denimo najuspešnejši sklad NLB - Svetovni imel povprečno mesečno logaritmirano donosnost -0,47%, medtem ko je drugi najuspešnejši sklad SGAM - Equities Global z -0,66% mesečno donosnostjo. V kolikor primerjamo donos in tveganje skladov ter njihov primerjalni indeks, opazimo, da so vsi skladi, z izjemo VS Abanka - Delniški svet, imeli standardni odklon višji od primerjalnega indeksa. Višje prevzemanje tveganja se je obrestovalo zgolj najuspešnejšemu skladu NLB - Svetovni, ki je imel boljši povprečni mesečni logaritmirani donos (-0,47%) od primerjalnega indeksa (-0,55%). Izbran primerjalni indeks ima dokaj dobro pojasnjevalno moč, saj se determinacijski koeficient giblje v razponu med 0,74 ter 0,93. Beta pri glavnini skladov se giblje med 0,81 ter 1,12 in je pri vseh VS statistično značilna pri stopnji značilnosti 5%. Izstopa VS MP - Plus z beto 1,59. Visoko beto, nizek R2 in visok standardni odklon sklada je mogoče pojasniti z njegovo naložbeno politiko, ki je bila bistveno bolj tvegana od preostalih skladov. Upravitelj sklada se je namreč s koncem leta 2007 odločil za spremembo naložbene politike VS ter povečal delež naložb v delnicah družb s sedežem ali pretežnim delom poslovanja na razvijajočih se trgih in v družbah, ki se ukvarjajo s pridobivanjem rudnin. Nadalje je upravitelj precej zmanjšal število naložb sklada, kar se je odrazilo v povečanem nesistematičnem tveganju sklada, ki je najvišje med vsemi analiziranimi skladi.

TABELA 16: LOGARITMIRANI MESEČNI DONOSI ZA VS, USMERJENE NA RAZVITE TRGE

Vzajemni sklad μ σd σe β R2 β* γ Abanka - Delniški svet -0,0095 0,0387 0,0209 0,812

(11,975)* 0,791 0,649 (6,736)*

-3,100 (-2,264)*

MP - Plus -0,0159 0,0756 0,0401 1,591 (11,417)* 0,739 1,159

(6,677)* -9,056 (-3,567)*

NLB - Svetovni -0,0047 0,0432 0,0143 1,008 (21,564)* 0,910 0,983

(14,950)* -0,530 (-0,552)

Raiffeisen Global Aktien -0,0097 0,0486 0,0181 1,116

(18,489)* 0,881 1,080 (12,736)*

-0,750 (-0,605)

SGAM - Equities Global -0,0066 0,0479 0,0164 1,115

(20,743)* 0,903 1,127 (14,857)*

0,236 (0,213)

Triglav Svetovni -0,0119 0,0419 0,0214 0,900 (18,994)* 0,928 0,806

(11,030)* -1,643 (-1,661)

MSCI WORLD INDEX -0,0055 0,0409 1 1 Opomba: μ - povprečni mesečni logaritmiran donos; σd - celotno tveganje (standardni odklon sklada); σe - nesistematično tveganje; β - sistematično tveganje in R2 - determinacijski koeficient sta izračunana iz regresijske enačbe 17; koeficienta (β*, γ) sta ocenjena s pomočjo regresijske enačbe 21; primerjalni indeks je MSCI World Index; povprečni letni donos netvegane naložbe v opazovanem obdobju znaša 3,18%; "*" - statistično značilno pri stopnji značilnosti 5%.

82

S pomočjo Treynor-Mazuy koeficienta smo analizirali sposobnost tržnega predvidevanja. Od šestih skladov ima zgolj sklad SGAM - Equities Global pozitivni kazalnik tržnega predvidevanja γ, ki pa ni statistično značilen. Ostali VS imajo negativni kazalnik, kar pomeni, da se upravitelji niso pravočasno odzvali na spremenjene tržne razmere. Za dano skupino skladov lahko tako potrdimo hipotezo H3. V Tabeli 17 so predstavljeni dobljeni rezultati za izbrane VS. Zaradi negativnih povprečnih mesečnih logaritmiranih donosov je večina mer uspešnosti upravljanja VS negativnih. Če primerjamo M2 koeficient za posamezne sklade z donosnostjo njihovega primerjalnega indeksa lahko ugotovimo, da imata le sklada NLB - Svetovni ter SGAM - Equities Global višjo, tveganju prilagojeno donosnost. VS usmerjeni na razvite trge izkazujejo v povprečju (-0,093) nižjo tveganju prilagojeno donosnost kot njihov primerjalni indeks (-0,065), zato hipoteze H1 na dani skupini skladov ne moremo potrditi. Izmed analiziranih skladov imata dva sklada pozitivno alfo, ki nakazuje na upraviteljevo sposobnost pri selekciji naložb sklada, vendar noben izmed kazalnikov ni statistično značilen. Podobno velja tudi za sklade z negativno alfo. Nadalje lahko ugotovimo, da imajo trije skladi, to so NLB - Svetovni, Triglav Svetovni ter Abanka - Delniški svet pozitiven informacijski koeficient, ki ga lahko uporabimo kot merilo upraviteljevih spretnosti in znanja pri aktivnem upravljanju VS. Kot ustrezen se sicer smatra koeficient z vrednostjo, višjo od 0,5.

TABELA 17: TVEGANJU PRILAGOJENE MERE USPEŠNOSTI ZA VS, USMERJENE NA RAZVITE TRGE

Vzajemni sklad M2 Th α S IR Skupna ocena Mesto

NLB - Svetovni -0,052 -0,088 0,0008 (0,403) -0,681 0,193 5,552 1

SGAM - Equities Global -0,063 -0,099 -0,0002

(-0,089) -0,756 -0,252 3,340 2

Triglav Svetovni -0,138 -0,193 0,0012 (0,531) -1,219 0,849 -1,595 3

Raiffeisen Global Aktien -0,093 -0,133 -0,0033

(-1,328) -0,950 -0,853 -1,904 4

MP - Plus -0,089 -0,140 -0,0056 (-0,970) -0,874 -0,795 -2,361 5

Abanka - Delniški svet -0,123 -0,180 -0,0023

(-0,757) -1,111 0,010 -3,031 6

Povprečje -0,093 -0,139 -0,0016 -0,932 -0,141 MSCI WORLD INDEX -0,065 -0,097 0 -0,769 0 Opomba: M2 - M2 koeficient; Th - Treynorjev koeficient; α - Jensenov koeficient; S - Sortinov koeficient; IR - Informacijski koeficient.

83

Skupino VS, usmerjenih na razvite trge, sestavljajo 4 skladi domačih in 2 sklada tujih upraviteljev. Na podlagi izsledkov raziskave lahko ugotovimo, da določeni skladi domačih upraviteljev ne zaostajajo za skladi tujih upraviteljev tako z vidika donosnosti kot tudi glede na tveganju prilagojene mere uspešnosti. Tako sta denimo sklada NLB - Svetovni ter Triglav Svetovni glede na skupno oceno zasedla prvo oziroma tretje mesto. Pri tem velja omeniti, da je bil VS Triglav Svetovni ustanovljen šele sredi leta 2006 ter tako ni bil deležen visoke rasti tečajev vrednostnih papirjev na globalnih kapitalskih trgih v letu 2005. Skladi domačih upraviteljev so v povprečju upravljani nekoliko bolje od skladov tujih upraviteljev, zato hipoteze H2 na skupini skladov, usmerjenih na razvite trge, ne moremo potrditi.

5.4.3 Vzajemni skladi, naložbeno usmerjeni na trge v razvoju V skupino skladov z naložbeno usmeritvijo na trge v razvoju smo umestili sklade, ki so s koncem leta 2008 imeli najmanj 75% sredstev v delnicah družb, ki imajo sedež ali pretežen del poslovanja na področju razvijajočih se trgov Azije ter Latinske Amerike in niso panožno omejeni. Zgornjim kriterijem je zadostilo 7 skladov domačih in tujih upraviteljev. Tovrstni skladi so se v Sloveniji pričeli ustanavljati šele s koncem leta 2005, zato se število opazovanj pri domačih upraviteljih giblje med 30 in 38 (glej Tabelo 18). Za sklada tujih upraviteljev nam niso bili dostopni podatki za celotno leto 2005, zato ima VS Raiffeisen EM Aktien 40 opazovanj, VS PF - EM Equity pa 43 opazovanj. Pri analizi izbranih skladov smo kot mero za netvegano naložbo uporabili tehtano povprečje donosov desetletne ruske, brazilske, indijske in kitajske državne obveznice, ki smo jih ustrezno valutno prilagodili. Posameznim obveznicam smo dodeli uteži glede na gospodarsko moč teh držav, merjeno skozi njihov BDP s koncem leta 2008. Skladom smo nadalje dodelili primerjalni indeks MSCI Emerging Markets, merjen v evrih.

TABELA 18: OSNOVNI PODATKI ZA VS, USMERJENE NA TRGE V RAZVOJU

Vzajemni sklad Število

opazovanj (N)

Začetek delovanja 2005 2006 2007 2008

% % % % Infond BRIC 38 okt. 05 -1,28 38,61 47,16 -54,48 KD - Novi trgi 33 mar. 06 - 12,71 27,02 -54,10 Ilirika - Modri korak 37 nov. 05 5,91 16,44 24,09 -54,80 Krekov sklad Most 34 feb. 06 - 14,62 19,45 -50,49 Triglav Rastoči trgi 30 jun. 06 - 12,47 25,16 -51,79 Raiffeisen EM Aktien 40 maj. 99 15,29 17,22 28,13 -52,73 PF - EM Equity 43 dec. 00 54,09 20,44 31,48 -59,01 MSCI EM INDEX dec. 87 49,28 15,90 23,43 -52,42

84

V Tabeli 19 so predstavljeni rezultati za VS, usmerjene na trge v razvoju. Kasnejši začetek delovanja skladov domačih upraviteljev vpliva na njihovo slabšo povprečno mesečno donosnost, saj je bilo predvsem leto 2005 obdobje nadpovprečne rasti tečajev vrednostnih papirjev na kapitalskih trgih držav v razvoju. Povprečna mesečna logaritmirana donosnost vseh VS in primerjalnega indeksa v opazovanem obdobju je negativna. Najuspešnejši sklad Infond BRIC je imel povprečno mesečno logaritmirano donosnost -0,07%, sledita mu sklada PF - EM Equity in Raiffeisen EM Aktien z -0,23% oziroma -0,47% mesečno donosnostjo. V kolikor primerjamo donos in tveganje skladov ter njihov primerjalni indeks, opazimo, da so vsi skladi, z izjemo VS Krekov sklad Most, imeli standardni odklon višji od primerjalnega indeksa. Višje prevzemanje tveganja se je obrestovalo zgolj najuspešnejšemu skladu Infond BRIC, ki je imel boljši povprečni mesečni logaritmirani donos (-0,07%) od primerjalnega indeksa (-0,21%). Primerjalni indeks MSCI Emerging Markets ima dobro pojasnjevalno moč, saj se determinacijski koeficient na skladih giblje v razponu med 0,91 ter 0,95. Skladi nadalje izkazujejo podobno sistematično tveganje. Beta skladov je tako blizu 1 in je pri vseh VS statistično značilna. Medsebojna primerjava nesistematičnega tveganja nam pokaže, da je razpršitev naložb na vseh skladih ustrezna.

TABELA 19: LOGARITMIRANI MESEČNI DONOSI ZA VS, USMERJENE NA TRGE V RAZVOJU

Vzajemni sklad μ σd σe β R2 β* γ

Infond BRIC -0,0007 0,0808 0,0287 1,045 (19,367)* 0,912 0,980

(11,940)* -0,645 (-1,052)

KD - Novi trgi -0,0130 0,0796 0,0267 1,040 (24,584)* 0,951 0,995

(13,991)* -0,398 (-0,783)

Ilirika - Modri korak -0,0109 0,0742 0,0228 0,979

(20,165)* 0,921 0,733 (12,408)*

-2,263 (-5,263)*

Krekov sklad Most -0,0119 0,0682 0,0229 0,891

(19,336)* 0,921 0,781 (10,529)*

-0,968 (-1,841)*

Triglav Rastoči trgi -0,0121 0,0783 0,0274 1,020

(23,594)* 0,952 1,033 (14,274)*

0,117 (0,230)

Raiffeisen EM Aktien -0,0047 0,0836 0,0314 1,071

(21,165)* 0,922 1,028 (14,557)*

-0,481 (-0,880)

PF - EM Equity -0,0023 0,0877 0,0246 1,162 (26,601)* 0,945 1,004

(20,403)* -1,792 (-4,662)*

MSCI EM INDEX -0,0021 0,0734 1 1 Opomba: μ - povprečni mesečni logaritmiran donos; σd - celotno tveganje (standardni odklon sklada); σe - nesistematično tveganje; β - sistematično tveganje in R2 - determinacijski koeficient sta izračunana iz regresijske enačbe 17; koeficienta (β*, γ) sta ocenjena s pomočjo regresijske enačbe 21; primerjalni indeks je MSCI Emerging Markets Index; povprečni letni donos netvegane naložbe v opazovanem obdobju znaša 5,10%; "*" - statistično značilno pri stopnji značilnosti 5%.

85

Od sedmih proučevanih skladov ima zgolj sklad Triglav Rastoči trgi pozitivni Treynor-Mazuy koeficient, ki pa ni statistično značilen. Ostali VS imajo negativni kazalnik, torej se upravitelji niso pravočasno odzvali na spremenjene tržne razmere. Za dano skupino skladov lahko tako potrdimo hipotezo H3. Rezultati za VS, usmerjene na trge v razvoju, so predstavljeni v Tabeli 20. Finančna kriza se je v letu 2008 odrazila tudi na kapitalskih trgih razvijajočih se držav, posledično je večina mer uspešnosti upravljanja VS negativnih. Če primerjamo M2 koeficiente skladov z donosnostjo njihovega primerjalnega indeksa, lahko ugotovimo, da imata le sklada Infond BRIC ter PF - EM Equity višjo, tveganju prilagojeno donosnost. VS, usmerjeni na trge v razvoju, izkazujejo v povprečju (-0,089) nižjo tveganju prilagojeno donosnost kot njihov primerjalni indeks (-0,025), zato hipoteze H1 na dani skupini skladov ne moremo potrditi. Pozitiven Jensenov koeficient ima šest skladov, vendar noben izmed kazalnikov ni statistično značilen. Podobno velja tudi za sklad z negativnim Jensenovim koeficientom. Nadalje lahko ugotovimo, da ima pet skladov pozitiven informacijski koeficient, ki predstavlja dodano vrednost sklada nad donosnostjo primerjalnega indeksa. V splošnem velja, da se kot ustrezen smatra informacijski koeficient z vrednostjo višjo od 0,5. To vrednost je presegel VS Infond BRIC.

TABELA 20: TVEGANJU PRILAGOJENE MERE USPEŠNOSTI ZA VS, USMERJENE NA TRGE V RAZVOJU

Vzajemni sklad M2 Th α S IR Skupna ocena Mesto

Infond BRIC -0,003 -0,057 0,0060 (1,490) -0,256 0,793 8,308 1

PF - EM Equity -0,015 -0,068 0,0008 (0,241) -0,300 -0,039 2,988 2

Raiffeisen EM Aktien -0,043 -0,100 0,0007

(0,1831) -0,431 0,007 1,577 3

KD - Novi trgi -0,140 -0,199 0,0019 (0,587) -0,819 0,227 -1,982 4

Triglav Rastoči trgi -0,133 -0,193 0,0003

(0,103) -0,791 0,003 -3,001 5

Krekov sklad Most -0,157 -0,218 0,0002

(0,0467) -0,874 0,364 -3,128 6

Ilirika - Modri korak -0,129 -0,187 -0,0023

(-0,628) -0,746 -0,322 -4,763 7

Povprečje -0,089 -0,146 0,0011 -0,602 0,148 MSCI EM INDEX -0,025 -0,076 0 -0,354 0 Opomba: M2 - M2 koeficient; Th - Treynorjev koeficient; α - Jensenov koeficient; S - Sortinov koeficient; IR - Informacijski koeficient.

86

Skupino VS, usmerjenih na trge v razvoju, sestavlja 5 skladov domačih in 2 sklada tujih upraviteljev. Izsledki raziskave kažejo, da določeni skladi domačih upraviteljev ne zaostajajo za skladi tujih upraviteljev z vidika mer uspešnosti upravljanja VS. Še posebej to velja za VS Infond BRIC, ki je glede na skupno oceno zasedel prvo mesto. Skladi domačih upraviteljev so v povprečju nekoliko slabše upravljani od skladov tujih upraviteljev, a je k temu gotovo pripomogla tudi kasnejša ustanovitev skladov. Upoštevajoč to dejstvo lahko hipotezo H2 na skupini skladov, usmerjenih na trge v razvoju, le deloma potrdimo.

5.4.4 Vzajemni skladi, naložbeno usmerjeni v panogo energije V skupino VS, naložbeno usmerjenih v panogo energije, smo umestili sklade, ki so s koncem leta 2008 imeli vsaj 75% sredstev sklada v delnicah družb s področja proizvodnje, distribucije in prodaje nafte, plina ter električne energije, izkopa premoga in urana, proizvodnje opreme za pridobivanje energentov in raziskav ter razvoja alternativnih virov energije. Zgornjim kriterijem je zadostilo 9 skladov domačih in tujih upraviteljev. Panožni skladi so se v Sloveniji pričeli ustanavljati šele s koncem leta 2005, zato se število opazovanj pri domačih upraviteljih giblje med 25 in 38 (glej Tabelo 21). Pri analizi izbranih skladov smo kot mero za netvegano naložbo uporabili tehtano povprečje donosov desetletne nemške, japonske in ameriške državne obveznice, ki smo jih ustrezno valutno prilagodili. Skladom smo dodelili primerjalni indeks MSCI World Energy, merjen v evrih.

TABELA 21: OSNOVNI PODATKI ZA VS, USMERJENE V PANOGO ENERGIJE

Vzajemni sklad Število

opazovanj (N)

Začetek delovanja 2005 2006 2007 2008

% % % % Infond Energy 38 okt. 05 -0,12 16,46 25,42 -47,80 KD - Surovine in energija 31 maj. 06 - 10,55 21,91 -46,98 EEF - Ener. & Materials 48 jul. 00 42,05 6,26 15,71 -41,81 Ilirika - Modra energija 25 nov. 06 - 1,44 13,07 -45,40 MP - Energy 38 okt. 05 18,47 9,72 7,93 -50,09 NLB - Naravni viri 35 jan. 06 - 12,95 21,87 -43,38 PIA - Energy Stock 48 jun. 01 53,04 13,41 24,31 -48,71 Raiffeisen Energie Aktien 48 feb. 02 50,03 13,29 14,03 -48,58 SGAM - Global Energy 48 okt. 98 12,73 -6,77 20,14 -40,19 MSCI WORLD ENERGY INDEX dec. 98 44,57 3,90 15,30 -36,61

87

V Tabeli 22 so predstavljeni rezultati za izbrane VS. Kasnejši začetek delovanja skladov domačih upraviteljev vpliva na njihovo slabšo povprečno mesečno donosnost, saj je bilo predvsem leto 2005 obdobje nadpovprečne rasti cen surovin in posledično rasti tečajev vrednostnih papirjev družb, ki delujejo v panogi energije. Povprečna mesečna logaritmirana donosnost je negativna pri sedmih opazovanih skladih. Pozitivno donosnost sta poleg primerjalnega indeksa ustvarila VS PIA - Energy Stock (0,21%) ter EEF - Energy & Materials (0,03%). V kolikor primerjamo donos in tveganje obeh najuspešnejših skladov opazimo, da je VS PIA - Energy Stock ustvaril nekoliko višji donos, a je pri tem sklad nase prevzemal nadpovprečno tveganje. Sedem izmed devetih VS je imelo standardni odklon višji kot njihov primerjalni indeks, kar pa se je obrestovalo zgolj VS PIA - Energy Stock, ki je imel boljši povprečni mesečni logaritmirani donos (0,21%) od primerjalnega indeksa (0,19%).

TABELA 22: LOGARITMIRANI MESEČNI DONOSI ZA VS, USMERJENE V PANOGO ENERGIJE Vzajemni sklad μ σd σe β R2 β* γ

Infond Energy -0,0062 0,0731 0,0371 0,985 (10,102)* 0,739 0,961

(8,418)* -0,497 (-0,407)

KD - Surovine in energija -0,0109 0,0701 0,0413 0,892

(8,294)* 0,703 0,838 (6,390)*

-0,994 (-0,737)

EEF - Ener. & Materials 0,0003 0,0621 0,0196 0,917

(23,321)* 0,922 0,898 (21,169)*

-0,548 (-1,111)

Ilirika - Modra energija -0,0189 0,0695 0,0497 0,778

(6,357)* 0,637 0,732 (4,856)*

-0,847 (-0,540)

MP - Energy -0,0117 0,0725 0,0413 0,934 (8,658)* 0,676 0,879

(7,012)* -1,174 (-0,877)

NLB - Naravni viri -0,0083 0,0606 0,0303 0,823

(9,878)* 0,747 0,801 (7,874)*

-0,409 (-0,386)

PIA - Energy Stock 0,0021 0,0760 0,0372 1,033

(12,831)* 0,782 0,979 (11,438)*

-1,627 (-1,635)

Raiffeisen Energie Aktien -0,0001 0,0735 0,0317 1,032

(15,273)* 0,835 0,989 (13,727)*

-1,314 (-1,569)

SGAM - Global Energy -0,0058 0,0688 0,0359 0,914

(11,702)* 0,749 0,821 (10,606)*

-2,845 (-3,164)*

MSCI WORLD ENERGY INDEX

0,0019 0,0651 1 1

Opomba: μ - povprečni mesečni logaritmiran donos; σd - celotno tveganje (standardni odklon sklada); σe - nesistematično tveganje; β - sistematično tveganje in R2 - determinacijski koeficient sta izračunana iz regresijske enačbe 17; koeficienta (β*, γ) sta ocenjena s pomočjo regresijske enačbe 21; primerjalni indeks je MSCI World Energy Index; povprečni letni donos netvegane naložbe v opazovanem obdobju znaša 3,18%; "*" - statistično značilno pri stopnji značilnosti 5%.

88

Primerjalni indeks MSCI World Energy ima nekoliko slabšo pojasnjevalno moč, saj se determinacijski koeficient na skladih giblje v razponu med 0,64 ter 0,92. Beta skladov se giblje med 0,78 in 1,03 ter je pri vseh VS statistično značilna. Medsebojna primerjava nesistematičnega tveganja nam pokaže, da je razpršitev naložb na vseh skladih ustrezna. Vsi proučevani VS imajo negativni kazalnik tržnega predvidevanja γ. Upravitelji se niso pravočasno odzvali na spremenjene tržne razmere in že v letu 2007 preusmerili sredstva v naložbe z nizkim sistematičnim tveganjem. Za dano skupino skladov lahko tako potrdimo hipotezo H3. Rezultati za VS, usmerjene v panogo energije, so predstavljeni v Tabeli 23. Večina mer uspešnosti upravljanja VS je negativnih kot posledica močne korekcije tečajev vrednostnih papirjev v letu 2008. Primerjava M2 koeficientov skladov z donosnostjo njihovega primerjalnega indeksa nam pokaže, da ima le sklad PIA - Energy Stock višjo, tveganju prilagojeno donosnost. VS, usmerjeni v panogo energije, izkazujejo v povprečju (-0,073) nižjo tveganju prilagojeno donosnost kot njihov primerjalni indeks (0,023), zato hipoteze H1 na dani skupini skladov ne moremo potrditi.

TABELA 23: TVEGANJU PRILAGOJENE MERE USPEŠNOSTI ZA VS, USMERJENE V PANOGO ENERGIJE

Vzajemni sklad M2 Th α S IR Skupna ocena Mesto

PIA - Energy Stock 0,026 -0,006 0,0002

(0,037) -0,031 0,016 6,209 1

Raiffeisen Energie Aktien 0,003 -0,032 -0,0020

(-0,4530) -0,157 -0,234 3,773 2

EEF - Energy & Materials 0,003 -0,030 -0,0017

(-0,654) -0,162 -0,307 3,602 3

NLB - Naravni viri -0,109 -0,159 -0,00001

(-0,002) -0,710 0,253 1,415 4

Infond Energy -0,063 -0,108 -0,0001 (-0,017) -0,483 0,003 -0,129 5

KD - Surovine in energija -0,119 -0,182 -0,0027

(-0,379) -0,731 -0,126 -1,087 6

SGAM - Global Energy -0,065 -0,112 -0,0079

(-1,546) -0,500 -0,773 -2,523 7

MP - Energy -0,123 -0,185 -0,0061 (-0,875) -0,772 -0,458 -3,356 8

Ilirika - Modra energija -0,210 -0,332 -0,0093

(-1,039) -1,088 -0,447 -7,903 9

Povprečje -0,073 -0,127 -0,0043 -0,515 -0,230 MSCI WORLD ENERGY INDEX

0,023 -0,008 0 -0,051 0

Opomba: M2 - M2 koeficient; Th - Treynorjev koeficient; α - Jensenov koeficient; S - Sortinov koeficient; IR - Informacijski koeficient.

89

Pozitiven Jensenov koeficient ima zgolj VS PIA - Energy Stock, vendar kazalnik ni statistično značilen. Nadalje lahko ugotovimo, da upravitelji niso bili uspešni pri aktivnem upravljanju skladov, saj noben VS nima ustrezen informacijski koeficient, ki bi presegal vrednost 0,5. Skladi PIA - Energy Stock, NLB - Naravni viri ter Infond Energy so sicer ustvarili dodano vrednost nad donosnostjo primerjalnega indeksa. Skupino VS, usmerjenih v panogo energije, sestavlja 5 skladov domačih in 4 skladi tujih upraviteljev. Izsledki raziskave kažejo, da določeni skladi domačih upraviteljev ne zaostajajo veliko za skladi tujih upraviteljev z vidika mer uspešnosti upravljanja VS. Skladi domačih upraviteljev so v povprečju slabše upravljani od skladov tujih upraviteljev, a je k temu gotovo pripomogla tudi kasnejša ustanovitev skladov. Upoštevajoč dejstvo, da so glede na skupno oceno prva tri mesta zasedli skladi tujih upraviteljev, lahko hipotezo H2 na dani skupini skladov potrdimo.

5.4.5 Sklepne misli V naši raziskavi smo preverjali štiri hipoteze. S pomočjo hipoteze H1 smo preverjali trditev, da VS v srednjeročnem obdobju v povprečju izkazujejo višjo tveganju prilagojeno donosnost kot njihovi primerjalni indeksi. Hipotezo H1 smo potrdili le na skupini skladov, usmerjenih na evropske trge. Na preostalih treh proučevanih skupinah se je primerjalni indeks v povprečju bolje odrezal od VS. Nadalje smo s pomočjo hipoteze H2 preverjali trditev, da so tuji VS v povprečju bolje upravljani od domačih VS zaradi razlik v razvitosti posameznih kapitalskih trgov ter daljše zgodovine upravljanja VS v tujini. Rezultati raziskave so pokazali, da so tuji VS v povprečju bolje upravljani le v skupini VS, usmerjenih v panogo energije. Na dveh skupinah skladov smo hipotezo H2 le deloma potrdili, na skupini VS, usmerjenih na razvite trge, pa smo hipotezo zavrnili. V celoti smo potrdili hipotezo H3, ki pravi, da se upravitelji VS praviloma ne odzovejo pravočasno na spremenjene tržne razmere ter preusmerijo sredstva v upravljanju v naložbe z nizkim tržnim (sistematičnim) tveganjem v padajočem borznem trendu oziroma v naložbe z visokim tržnim tveganjem v naraščajočem borznem trendu. Upoštevajoč predlog ZDU za razvrščanje skladov glede na tveganost naložbene politike lahko razvrstimo posamezne skupine skladov od manj do bolj tveganih. Tako je po naši oceni najmanj tvegana skupina VS, usmerjenih na razvite trge, sledi ji skupina VS usmerjenih na evropske trge, bolj tvegana je skupina VS, usmerjenih na trge v razvoju, najbolj tvegani pa so panožni skladi (v našem primeru skupina VS, usmerjenih v panogo energije). Glede na zgornjo razvrstitev skladov smo preverjali trditev, da bolj tvegani VS (odvisno od naložbene politike in vrste finančnih naložb) praviloma dosegajo tudi višjo tveganju prilagojeno donosnost in obratno. Primerjava tveganju prilagojene donosnosti, merjene skozi M2 koeficient na ravni posameznih skupin VS in njihovih primerjalnih indeksov, je pokazala, da bolj tvegani VS praviloma izkazujejo tudi višjo tveganju prilagojeno donosnost in obratno. Hipotezo H4 tako lahko potrdimo.

90

5.5 Možnosti uporabe rezultatov merjenja uspešnosti VS pri naložbenih odločitvah Uspešnost upravljanja VS je, tako kot v drugih finančnih sektorjih, merjena z njihovo donosnostjo. Pri merjenju uspešnosti je potrebno poleg donosnosti upoštevati še preostale dejavnike, ki dejansko prispevajo h končnemu rezultatu poslovanja sklada. Velik prispevek k temu predstavlja tudi tveganje VS. Finančno gledano je tako najuspešnejši tisti VS, ki dosega najugodnejše razmerje med prevzetim tveganjem in pričakovano donosnostjo. Merjenje uspešnosti upravljanja VS temelji na preteklih opazovanjih, rezultate teh opazovanj pa lahko investitorji uporabijo pri prihodnjih naložbenih odločitvah. Dobljeni rezultati torej služijo investitorju pri njegovi oceni glede uspešnosti investicije in upravitelja VS kot takšnega. Za upravitelja VS predstavlja merjenje uspešnosti predvsem ocenitev njegovega znanja in veščin pri upravljanju VS ter ponuja možnost primerjave s konkurenčnimi skladi. Tveganju prilagojene mere uspešnosti so primerne kot pripomoček za ocenjevanje skladov, medtem ko posamezna vrednost koeficientov v večini primerov nima posebne razlagalne moči. Investitorji in njihovi finančni svetovalci zato stremijo k celovitejši oceni uspešnosti upravljanja VS in dodani vrednosti posamičnih skladov, ki jih ponujajo DZU. Na takšna pričakovanja in potrebe investitorjev se je mogoče odzvati z oblikovanjem ratingov, ki omogočajo razvrščanje skladov in kjer je ravno neodvisna ocena sklada pomemben dejavnik in dodana vrednost, ki bistveno vpliva na investitorjevo odločitev. Rating VS bi lahko opredelili kot oceno uspešnosti upravljanja VS, ki jo določimo s pomočjo ocenitvene lestvice in izraža stopnjo izrazitosti neke lastnosti. Ocena običajno temelji na standardiziranih kvantitativnih in kvalitativnih kriterijih ter omogoča razvrščanje skladov glede na višino ocene. Določanje ratinga VS je zato ocenjevalni proces proučevanja in razvrščanja skladov v različne kategorije uspešnosti upravljanja. Vsaka kategorija predstavlja natančno navedbo zaupanja v ocenjevani sklad. Odvisno od pogostosti posodobitve ratingov VS je temeljni cilj ratingov določiti uspešnost upravljanja ocenjevanega sklada. Ob vse bolj konkurenčni industriji VS, ki se po umirjanju finančni krize ponovno prebuja, se povprečni investitor vse težje odloča med vse večjo ponudbo VS in zato potrebuje ter išče odločitvene razloge za izbor posameznega sklada. Tako je v tujini praksa, da različni ponudniki podatkov in podatkovnih baz tudi ocenjujejo VS in s tem olajšajo izbor investitorjem. Ne glede na vse pomanjkljivosti in pomisleke glede ocenjevanja VS na osnovi preteklih rezultatov je v tuji praksi to eden izmed ključnih dejavnikov za izbor sklada pri tako imenovanem "pool" prodajnem pristopu, kjer si investitor samoiniciativno izbere VS. Tovrstne oblike prodaje je bilo vsaj pri VS v preteklosti veliko, pričakujemo, da je bo v prihodnje še več, saj to omogoča elektronski pristop k skladu in pošiljanje pristopnih izjav za VS po pošti. Ob normalizaciji razmer na kapitalskih trgih je pričakovati, da bodo investitorji ponovno pregledali ponudbo skladov na trgu, njihove pretekle in trenutne donose, morebitne ratinge ocenjevalcev ter se odločili, kje in kako bodo investirali.

91

Med ocenjevalci VS velja omeniti družbo Standard & Poor's ter ocenjevalno in analitsko agencijo Morningstar. Standard & Poor's je vodilna evropska družba za finančne informacije, statistiko in analize o VS. Izdelano imajo metodologijo ocenjevanja in rangiranja VS z zvezdicami (angl. Standard & Poor's Fund Stars). Z metodo naj bi investitorjem pomagali oceniti uspešnost oziroma konsistentnost poslovanja VS v primerjavi z njemu primerljivimi VS (angl. Peer Groups). Metoda ocenjevanja z zvezdicami temelji na podatkih in statističnih izračunih merjenja relativne uspešnosti poslovanja (angl. Relative Performance) VS v primerjavi z njemu pripadajočim sektorjem v zadnjih 36 mesecih. Relativna uspešnost poslovanja je pri tem opredeljena kot razlika med mesečno donosnostjo VS ter povprečno donosnostjo v sektorju, v katerega je VS uvrščen. Ocenjevanje in rangiranje VS z zvezdicami temelji tako na kvantitativnih (pretekla uspešnost poslovanja sklada) kot tudi na kvalitativnih (izkušenost upraviteljev sklada, doslednost poslovanja VS, disciplina pri upravljanju VS) kriterijih poslovanja (S & P 2008, 1 - 2). Ocenjevalna in analitska agencija Morningstar je bila prva, ki je širši javnosti že več kot pred 20 leti ponudila produkt za merjenje uspešnosti VS ter njihovo primerjavo in ga uspešno razvijala do današnjih dni, ko lahko ta produkt ocenimo kot enega izmed vodilnih na trgu VS. Metodologija, ki jo uporablja analitska hiša Morningstar se je zaradi hitrega razvoja industrije VS skozi leta spreminjala, zadnji popravek metodologije je sledil v letu 2006. Metoda ocenjevanja z zvezdicami, ki temelji na kvantitativnih (tveganju prilagojena donosnost sklada) kriterijih poslovanja, omogoča natančno primerjavo skupin in kategorij VS med seboj. Primerjava dopušča, da vsak posamezen investitor izbere točno določen sklad, primeren njegovim karakteristikam (denimo z vidika geografske ali panožne usmerjenosti, sestave naložb sklada). Tovrstna metoda omogoča investitorjem, da hitro prepoznajo tiste VS, ki imajo zanje dodano vrednost (Morningstar 2007, 3 - 12). V naši raziskavi smo pri dodelitvi skupne ocene VS uporabili le kvantitativne kriterije poslovanja VS. Za kakovostnejšo oceno uspešnosti upravljanja VS, ki bi vsebovala tudi kvalitativne kriterije poslovanja, bi lahko uporabili javno dostopne podatke, ki so kakorkoli povezani s proučevanim VS. Proučitev prospekta in izvlečka prospekta VS, podatkov povezanih s trženjem VS ter letnih in polletnih poročil sklada nam bi omogočilo vpogled v poslovanje DZU, delovanje njenega managementa ter deloma tudi v stile in strategije upravljanja sklada. Z metodološkega vidika bi se lahko v naši raziskavi naslonili na že izbrane mere uspešnosti upravljanja VS ter jih nadgradili predvsem z metodiko določanja in prikazovanja razporeditvene ocene, kjer bi se zgledovali po zgoraj omenjenih ocenjevalcih VS. To bi lahko bile zvezdice, ali tudi kaj drugega, kjer se določen odstotek najboljših skladov označi s petimi zvezdicami, naslednji določen odstotek s štirimi in tako naprej. Metoda, ki je preizkušena in v uporabi tudi v tujini, nam bi omogočila ustrezno razvrščanje skladov glede na uspešnost upravljanja. Kot smo že omenili, je določanje ratinga VS dinamičen ocenjevalni proces proučevanja in razvrščanja skladov, po potrebi pa tudi prerazporejanja skladov v različne kategorije uspešnosti upravljanja. V naši raziskavi smo sklade umestili v skupine glede na vrsto finančnih naložb ter njihovo naložbeno politiko s koncem leta 2008.

92

Proučevane VS bi lahko v našem opazovanem obdobju sprotno ocenjevali. Tak pristop bi od nas zahteval določen angažma pri pregledu naložbenih portfeljev in prospektov VS v izbrani frekvenci ter morebitno prerazporejanje skladov v različne kategorije glede na aktualne podatke.

93

6 SKLEP Merjenje uspešnosti upravljanja VS lahko opredelimo kot proces, ki temelji na preteklih opazovanjih, rezultate teh opazovanj pa lahko investitorji uporabijo pri prihodnjih naložbenih odločitvah. Uspešnost upravljanja VS je običajno merjena z njihovo donosnostjo, vendar investitorji posvečajo vse več pozornosti tudi drugi dimenziji uspešnosti sklada, to je tveganju. Investitorjeva odločitev mora temeljiti na obeh komponentah, ki morata biti ustrezno ovrednoteni. Kot najuspešnejši se tako smatra tisti VS, ki dosega najugodnejše razmerje med prevzetim tveganjem in pričakovano donosnostjo. Namen naše raziskave je bil izmeriti uspešnost upravljanja izbranih VS, ki jih slovenskim investitorjem ponujajo domače in tuje DZU. Pri tem smo se omejili na delniške VS, ki so geografsko ali panožno usmerjeni ter so medsebojno primerljivi glede na vrsto in strukturo finančnih naložb ter njihovo naložbeno politiko. Pri merjenju uspešnosti upravljanja VS smo upoštevali obe dimenziji uspešnosti, torej donosnost kot tudi pripadajoče tveganje sklada. Mere uspešnosti, ki smo jih pri tem uporabili, je mogoče umestiti v skupine, ki merijo absolutno tveganje (M2 koeficient, Treynorjev koeficient, Treynor-Mazuyev koeficient, Jensenov koeficient), relativno tveganje (Informacijski koeficient) ter tiste, ki merijo tveganje navzdol (Sortinov koeficient). Osnovno proučevano časovno obdobje v naši raziskavi je bilo štiri leta, in sicer od januarja 2005 do decembra 2008. V naši raziskavi smo preverjali štiri hipoteze. S pomočjo hipoteze H1 smo preverjali trditev, da VS v srednjeročnem obdobju v povprečju izkazujejo višjo tveganju prilagojeno donosnost kot njihovi primerjalni indeksi. Ugotovili smo, da se je primerjalni indeks v povprečju bolje odrezal od VS v treh izmed štirih proučevanih skupin. Hipotezo H1 smo tako potrdili le na skupini skladov, usmerjenih na evropske trge. Glede na dobljene rezultate bi bilo z vidika investitorja smotrno v skupinah VS, usmerjenih na razvite trge, trge v razvoju ter v panogo energije poiskati takšne sklade, ki imajo naložben portfelj primerljiv s portfeljem njihovega primerjalnega indeksa. Torej sklade z visokim determinacijskim koeficientom, ki kaže na to, da sta portfelj sklada in primerjalni indeks verjetno izpostavljena podobnim dejavnikov tveganja, ki usmerjajo njune donose. S pomočjo hipoteze H2 smo preverjali trditev, da so tuji VS v povprečju bolje upravljani od domačih VS zaradi razlik v razvitosti posameznih kapitalskih trgov ter daljše zgodovine upravljanja VS v tujini. Rezultati raziskave so pokazali, da so tuji VS v povprečju bolje upravljani le v skupini VS, usmerjenih v panogo energije. Na skupinah skladov, usmerjenih na evropske trge ter trge v razvoju, smo hipotezo H2 le deloma potrdili, na skupini VS, usmerjenih na razvite trge pa smo hipotezo zavrnili. Pri tem velja omeniti, da je na rezultate poslovanja skladov domačih upraviteljev gotovo vplivala kasnejša ustanovitev glavnine skladov, ki so tako zamudili obdobje visoke rasti tečajev vrednostnih papirjev na globalnih kapitalskih trgih v letu 2005. Menimo, da mora investitor pri naložbeni odločitvi upoštevati predvsem svoje osebnostne lastnosti in lastna investicijska pričakovanja ter izbrati sklad glede na njegovo preteklo in trenutno uspešnost poslovanja, ki temelji tako na donosu kot tudi na tveganju. V drugem koraku sledi izbor zanj najprimernejšega upravitelja sklada. Pokazalo se je, da domači upravitelji skladov v povprečju ne zaostajajo veliko za močno evropsko konkurenco, z nadaljnjim razvojem industrije VS v Sloveniji pa bodo te razlike vse manjše.

94

V celoti smo potrdili hipotezo H3, ki pravi, da se upravitelji VS praviloma ne odzovejo pravočasno na spremenjene tržne razmere ter preusmerijo sredstva v upravljanju v naložbe z nizkim tržnim (sistematičnim) tveganjem v padajočem borznem trendu oziroma v naložbe z visokim tržnim tveganjem v naraščajočem borznem trendu. Do podobnih ugotovitev, torej da upraviteljem primanjkuje sposobnosti pri napovedovanju tržnih gibanj, so v raziskavah prišli tudi drugi avtorji. Pri tem velja omeniti, da upravitelji skladov ne morejo zadostiti individualnim željam investitorjev ter vršiti prodaje vrednostnih papirjev v trenutku, ko je to zanje z davčnega vidika najugodneje, saj morajo upoštevati naložbeno politiko in iz nje izhajajoče omejitve, ki so opredeljene v pravilih upravljanja VS. Nadalje sta naložbena politika in strategija upravljanja sklada običajno tako naravnani, da zasledujeta dolgoročne cilje investiranja in ne dopuščata prekomerne aktivnosti upravitelja sklada. Prav tako smo preverjali trditev, da bolj tvegani VS (odvisno od naložbene politike in vrste finančnih naložb) praviloma dosegajo tudi višjo tveganju prilagojeno donosnost in obratno. Primerjava tveganju prilagojene donosnosti, merjene skozi M2 koeficient na ravni posameznih skupin VS in njihovih primerjalnih indeksov, je pokazala, da bolj tvegani VS praviloma izkazujejo tudi višjo tveganju prilagojeno donosnost in obratno. Hipotezo H4 smo tako potrdili. Pri tem se moramo zavedati, da so rezultati, ki smo jih dobili v naši raziskavi, posledica preteklega dogajanja na kapitalskih trgih. Vemo, da preteklo dogajanje na kapitalskih trgih ni jamstvo za bodoče dogajanje. Zlasti v času finančne krize se je pokazalo, da investitorji prevečkrat sledijo zgolj cilju maksimiziranja donosnosti naložbe, pri tem pa pozabljajo na spremljajoče tveganje investiranja. Investitorjem bi zato svetovali, da razporedijo prosta denarna sredstva med več vrst (delniške, mešane in obvezniške sklade) kot tudi med več različnih skupin VS, ki niso panožno omejeni. Takšna razporeditev sredstev jim bo ob nekoliko nižji pričakovani donosnosti zagotovila predvsem varnost naložbe.

95

7 SEZNAM LITERATURE IN VIROV 1. Abramovič, Kruno (2009). Panožno vlaganje: dejanska korist ali utvara? Bilten

Naložbeni pregled NLB skladi [online], 11 odstavkov. Dostopno na: http://www.nlb.si/bilten05-2009-panozno-vlaganje [20.06.2009].

2. AFG - Association Française de la Gestion financière. Dostopno na: http://www.afg.asso.fr.

3. AFG - Association Française de la Gestion financière. (2009). The French Asset Management Industry [online]. Dostopno na: http://www.afg.asso.fr/index.php?option=com_docman&task=doc_download&gid=1428&Itemid=82&lang=en [18.07.2009].

4. ALFI - Association Luxembourgeoise des Fonds d`Investissement. Dostopno na: http://www.alfi.lu.

5. ALFI - Association Luxembourgeoise des Fonds d`Investissement. (2009). Alfi annual report 2008-2009 [online]. Dostopno na: http://www.alfi.lu/fileadmin/files/Statistics/Annual_Report_Figures/4._StatRA_2008-2009_EN.pdf [18.07.2009].

6. ASSOGESTIONI - Associazione del risparmio gestito. (2009). Nuova mappa del risparmio gestito [online]. Dostopno na: http://www.assogestioni.it/index.cfm/3,243,4893/21009_2008_12r.pdf [18.07.2009].

7. ASSOGESTIONI - Associazione del risparmio gestito. (2008). Factbook - Guida italiana al risparmio gestito [online]. Dostopno na: http://www.assogestioni.it/index.cfm/8,138,0,15/fbook_2008.pdf [13.04.2009].

8. Athanassakos, George, Peter Carayannopolous in Marie Racine (2002). How Effective is Aggressive Portfolio Management. Canadian Investment Reviev [online], 21 odstavkov. Dostopno na: http://www.investmentreview.com/archives/2002/fall/index.html [25.07.2008].

9. ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev. Dostopno na: http://www.atvp.si. 10. ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev. (2009). Poročilo o stanju in razmerah na

trgu finančnih instrumentov v letu 2008 [online]. Dostopno na: http://www.atvp.si/Documents/porocilo%20o%20stanju%20in%20razmerah%20na%20trgu%20financnih%20instrumentov.pdf [18.07.2009].

11. Bailey, Jeffery V. 1997. Investment policy: The Missing Link. V: Pension Fund

Investment Management, editor F. J. Fabozzi. New Hope: John Wiley & Sons, Inc., 17 - 30.

12. Blake, David, in Allan Timmerman. 1998. Mutual fund performance: Evidence from

the UK. European Finance Review 2 (1), 57 - 77.

96

13. Bloomberg Professional - analitično-informacijski sistem.

14. Bodie, Zvi, Alex Kane in Alan J. Marcus. 2001. Investments - fifth edition. Boston: McGraw - Hill.

15. Bogle, John C. 1999. Common Sense on Mutual Funds: New Imperatives for the Intelligent Investor. New York: John Wiley & Sons, Inc.

16. Bogle, John C. 1994. Bogle on Mutual Funds: New Perspectives for the Intelligent Investor. Burr Ridge, New York: Irwin Professional Publishing.

17. BS-Banka Slovenije. (2009). Poročilo o finančni stabilnosti [online]. Dostopno na: http://www.bsi.si/publikacije-in-raziskave.asp?MapaId=285 [18.06.2009].

18. Chevalier, Judith, in Glenn Ellison. 1999. Are Some Mutual Fund Managers Better Than Others? Cross-Sectional Patterns in Behaviour and Performance. The Journal of Finance 54 (3), 875 - 899.

19. Cumby, Robert E., in Jack D. Glen. 1990. Evaluating the Performance of International Mutual Funds. The Journal of Finance 45 (2), 497 - 521.

20. Dahlquist, Magnus, Stefan Engström, in Paul Söderlind. 2000. Performance and Characteristics of Swedish Mutual Funds. Journal of Financial and Quantitative Analysis 35 (3), 409 - 423.

21. EFAMA - European Fund and Asset Management Association. 2009a. Fact Book - Trends in the European Investment Funds - seventh edition .

22. EFAMA - European Fund and Asset Management Association. (2009b). Trends in the European Investment Fund Industry in the Fourth Quarter of 2008 and Result for the Full - Year 2008 [online]. Dostopno na: http://www.efama.org/index.php?option=com_docman&task=doc_details&gid=872&Itemid=35 [18.06.2009].

23. EFAMA - European Fund and Asset Management Association. 2008. Fact Book -Trends in the European Investment Funds - sixth edition.

24. EU - Komisija evropskih skupnosti. (2006). Bela knjiga o izboljšanju okvira enotnega trga za investicijske sklade [online]. Dostopno na: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/site/sl/com/2006/com2006_0686sl01.pdf [18.06.2008].

25. EU - Komisija evropskih skupnosti. (2005). Zelena knjiga o izboljšavi zakonodajnega

okvira EU za investicijske sklade [online]. Dostopno na: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/site/sl/com/2005/com2005_0314sl01.pdf [18.06.2008].

97

26. EU - Direktiva Evropskega parlamenta in Komisije evropskih skupnosti 2001/108/EC. (2001a). Directive amending Council Directive 85/611/EEC with regard to investments of UCITS [online]. Dostopno na: http://www.cesr.eu/popup2.php?id=286 [18.06.2008].

27. EU - Direktiva Evropskega parlamenta in Komisije evropskih skupnosti 2001/107/EC.

(2001b). Directive amending Council Directive 85/611/EEC with a view to regulating management companies and simplified prospectus [online]. Dostopno na: http://www.cesr.eu/popup2.php?id=285 [18.06.2008].

28. EU - Direktiva Komisije evropskih skupnosti 85/611/EEC. (1985). Directive on the

coordination of laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities (UCITS) [online]. Dostopno na: http://www.cesr.eu/popup2.php?id=304 [18.06.2008].

29. Feibel, Bruce J. 2003. Investment performance measurement. New Jersey: John Wiley & Sons, Inc.

30. Fredman, Albert J., in Russ Wiles. 1993. How Mutual Funds Work. New York: New York Institute of Finance.

31. FT - KD Finančna točka [online]. Available: http://www.financna-tocka.si. 32. Gallagher, David R., in Elvis Jarnecic. 2004. International Equity Funds, Performance,

and Investor Flows: Australian Evidence. Journal of Multinational Financial Management 14 (1), 81 - 95.

33. Goodwin, Thomas H. 1998. The Information Ratio. Financial Analysts Journal 54 (4),

34 - 43. 34. Hendricks, Daryll, Jayendu Patel, in Richard Zeckhauser. 1993. Hot Hands in Mutual

Funds: Short-Run Persistence of Relative Performance, 1974-1988. The Journal of Finance 48 (1), 93 - 130.

35. ICI - Investment Company Institute. (2008). Investment Company Factbook [online].

Dostopno na: http://www.ici.org/stats/mf/2008_factbook.pdf [20.06.2008]. 36. ICI - Investment Company Institute. (2007a). A Guide to Mutual Funds [online].

Dostopno na: http://www.ici.org/pdf/bro_g2mfs_p.pdf [20.06.2008]. 37. ICI - Investment Company Institute. (2007b). A Guide to Understanding Mutual Funds

[online]. Dostopno na: http://www.ici.org/pdf/bro_understanding_mfs_p.pdf [20.06.2008].

38. Ippolito, Richard A. 1992. Consumer Reaction to Measures of Poor Quality: Evidence

from the Mutual Fund Industry. Journal of Law and Economics 35, 45 - 70.

98

39. Jagrič, Timotej, Boris Podobnik, Vanco Balen, Marko Kolanović, in Vita Jagrič. 2007. Stock Market Performance Analysis for Three European Emerging Stock Markets. The Business Review, Cambridge 8 (1), 67 - 74.

40. Jagrič, Timotej, Sebastjan Strašek, Marko Kolanović, in Boris Podobnik. 2004. The

Performance of Slovenian Mutual Funds. Slovene Studies 26 (1-2), 81 - 92. 41. Jensen, Michael C. 1968. The Performance of Mutual Funds in the Period 1945 - 1964.

Journal of Finance 23 (2), 389 - 416. 42. KBM Infond DZU - interne baze podatkov družbe. 43. Kon, Stanley J. 1983. The Market-timing Performance of Mutual Fund Managers.

Journal of Business 56 (3), 323 - 347. 44. Merton, Robert C. 1981. On Market Timing and Investment Performance. Journal of

Business 54 (3), 363 - 406. 45. Modigliani, Franco, in Leah Modigliani. 1997. Risk-Adjusted Performance. Journal of

Portfolio Management 23 (2), 45 - 54.

46. Morningstar. 2007. The Morningstar Rating Methodology.

47. Mramor, Dušan. 1993. Uvod v poslovne finance. Ljubljana: Gospodarski vestnik.

48. MSCI - Morgan Stanley Capital International Barra [online]. Dostopno na: http://www.mscibarra.com/products/indices/stdindex.

49. Otten, Roger, in Dennis Bams. 2002. European Mutual Fund Performance. European

Financial Management 8 (1), 75 - 101.

50. Penza, Pietro, in Bansal K. Vipul. 2001. Measuring Market Risk with Value at Risk. New York: John Wiley & Sons, Inc.

51. Pfajfar, Lovrenc. 2006. Ekonometrija. Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 52. Povalej, Dušan. 2002. Prodajne poti pri trženju vzajemnih skladov v ZDA. Bančni

vestnik 51 (5), 28 - 31. 53. Reilly, Frank K., in Keith C. Brown. 2003. Investment Analysis and Portfolio

Management - seventh edition. Ohio: Thomson/South-Western.

54. Roll, Richard. 1981. Performance Evaluation and Benchmark Error II. Journal of Portfolio Management 7 (2), 17 - 22.

55. Roll, Richard. 1980. Performance Evaluation and Benchmark Error I. Journal of

Portfolio Management 6 (4), 5 - 12.

99

56. Roll, Richard. 1977. A Critique of the Asset Pricing Theory’s Tests. Journal of Financial Economics 4 (4), 129 - 176.

57. Sharpe, William F., Alexander J. Gordon, in Jeffery V. Bailey. 1999. Investments -

sixth edition. New Yersey: Prentice-Hall. 58. Simons, Katerina. 1998. Risk-Adjusted Performance of Mutual Funds. New England

Economic Review 19 (5), 33 - 48. 59. Sirri, Erik R., in Peter Tufano. 1998. Costly Search and Mutual Fund Flows. Journal of

Finance 53 (5), 1589 - 1622. 60. Sklep o letnem poročilu investicijskega sklada. Uradni list RS št. 73/2006. 61. Sortino, Frank A., in Lee N. Price (2008). Performance Measurement in a Downside

Risk Framework [online]. Dostopno na: http://www.sortino.com/htm/performance.htm [22.07.2008].

62. S & P - Standard & Poor`s. (2008). Fund Management Ratings Process [online].

Dostopno na: http://www2.standardandpoors.com/spf/pdf/products/FundManagementRatingProcess. pdf [22.07.2008].

63. Treynor, Jack L., in Kay Mazuy. 1966. Can Mutual Funds Outguess the Market?

Harvard Business Review 43 (2), 131 - 136. 64. Turk, Aleksandra B. 2005. Upravljanje s tveganji v družbah za upravljanje in

vzajemnih skladih. Magistrsko delo. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

65. VÖIG - Vereinigung Österreichischer Investmentgesellschaften. Dostopno na: http://www.voeig.at

66. VÖIG - Vereinigung Österreichischer Investmentgesellschaften. (2009). Jahresbericht 2008 [online]. Dostopno na: http://www.voeig.at/voeig/internet_3.nsf/sysPages/13D9DCD281D8BC21C1256C6F00617829/$file/Jahresbericht2008.pdf [19.07.2009].

67. ZDU - Združenje družb za upravljanje investicijskih skladov. 2003. Predlog za

razvrščanje skladov glede na tveganost naložbene politike. 68. ZISDU-1-UPB1 - Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje. Uradni list

RS št. 26/2005. 69. Žnidaršič, Alenka K. 1999. Investicijski skladi v Sloveniji - (ne)uspeh in za koga.

Postojna: Dej.

100

8 SEZNAM TABEL TABELA 1: PRIPOROČLJIVE NALOŽBE V GOSPODARSKE PANOGE V

POSAMEZNIH FAZAH GOSPODARSKEGA CIKLA ............................................. 32 TABELA 2: ČVS V INVESTICIJSKIH SKLADIH V LUKSEMBURGU (V MRD EUR) 58 TABELA 3: NETO VPLAČILA V UCITS SKLADE V LUKSEMBURGU (V MRD EUR)

..................................................................................................................................... 60 TABELA 4: ČVS V INVESTICIJSKIH SKLADIH V FRANCIJI (V MRD EUR) ............. 62 TABELA 5: NETO VPLAČILA V UCITS SKLADE V FRANCIJI (V MRD EUR) .......... 63 TABELA 6: ČVS V INVESTICIJSKIH SKLADIH V ITALIJI (V MRD EUR) ................. 64 TABELA 7: NETO VPLAČILA V INVESTICIJSKE SKLADE V ITALIJI (V MRD EUR)

..................................................................................................................................... 65 TABELA 8: ČVS V INVESTICIJSKIH SKLADIH V AVSTRIJI (V MRD EUR) ............. 67 TABELA 9: NETO VPLAČILA V INVESTICIJSKE SKLADE V AVSTRIJI (V MRD

EUR) ............................................................................................................................ 68 TABELA 10: ČVS V INVESTICIJSKIH SKLADIH V SLOVENIJI (V MRD EUR) ........ 70 TABELA 11: NETO VPLAČILA V UCITS SKLADE V SLOVENIJI (V MIO EUR) ....... 71 TABELA 12: OSNOVNI PODATKI ZA VS, USMERJENE NA EVROPSKE TRGE ...... 77 TABELA 13: LOGARITMIRANI MESEČNI DONOSI ZA VS, USMERJENE NA

EVROPSKE TRGE ..................................................................................................... 78 TABELA 14: TVEGANJU PRILAGOJENE MERE USPEŠNOSTI ZA VS, USMERJENE

NA EVROPSKE TRGE ............................................................................................... 79 TABELA 15: OSNOVNI PODATKI ZA VS, USMERJENE NA RAZVITE TRGE .......... 80 TABELA 16: LOGARITMIRANI MESEČNI DONOSI ZA VS, USMERJENE NA

RAZVITE TRGE ......................................................................................................... 81 TABELA 17: TVEGANJU PRILAGOJENE MERE USPEŠNOSTI ZA VS, USMERJENE

NA RAZVITE TRGE .................................................................................................. 82 TABELA 18: OSNOVNI PODATKI ZA VS, USMERJENE NA TRGE V RAZVOJU ..... 83 TABELA 19: LOGARITMIRANI MESEČNI DONOSI ZA VS, USMERJENE NA TRGE

V RAZVOJU ............................................................................................................... 84 TABELA 20: TVEGANJU PRILAGOJENE MERE USPEŠNOSTI ZA VS, USMERJENE

NA TRGE V RAZVOJU ............................................................................................. 85 TABELA 21: OSNOVNI PODATKI ZA VS, USMERJENE V PANOGO ENERGIJE ..... 86 TABELA 22: LOGARITMIRANI MESEČNI DONOSI ZA VS, USMERJENE V

PANOGO ENERGIJE ................................................................................................. 87 TABELA 23: TVEGANJU PRILAGOJENE MERE USPEŠNOSTI ZA VS, USMERJENE

V PANOGO ENERGIJE ............................................................................................. 88