˜n ph m ii, thÁng 07 nĂm 2017,...
TRANSCRIPT
Vietnamese �rst and only value investment newsletterẤn phẩm đầu tư giá trị đầu tiên và duy nhất tại Việt Nam
ẤN PHẨM II, THÁNG 07 NĂM 2017, SAIGON
Ấn phẩm được lưu hành nội bộ với sự tài trợ và bảo hộ bản quyền của
GOLDEN RIVER INVESTMENT MANAGEMENT, LTD.
“The great man is he who in the midst of the crowd keeps with perfect sweetness the independence of solitude.”
Ralph Waldo Emerson, Self-Reliance
Ho Chi Minh City, [email protected]
Copyright (C) 2017 Golden River Investment Management, Ltd * Ho Chi Minh City, 70000 * [email protected], All rights reserved.
CÔNG TY/ CỔ PHIẾU NHẮC ĐẾN
TRONG SỐ ẤN PHẨM PHÁT HÀNH KÌ NÀY NHÂN VẬT ĐƯỢC NHẮC ĐẾN
GENERAL MOTORS…3VLC…5APC...6SBT…6BHS…6HAG…7VNM…7NUTIFOOD…7BACHHOAXANH…7TEMASEK HOLDINGS…7SHB…8HAX …8HAG…9DLG…9FIT…9 VIC…9TTF…9JVC…9TSC…9ROS…9HPG…10HSG…10MSCI…10PAINE WEBBER…11NORTHERN PACIFIC...11UNITED EAST INDIA…13WEST INDIES…13PVX…16AMAZON INC…16ANZ VIETNAM…16COMMONWEALTH VN…16VPBANK…16ACB…16VNS…16 (và nhiều hơn nữa…)
GRAHAM NEWMAN’S BENJAMIN GRAHAM ...3,4,7,9,12
JESSE LAURISTON LIVERMORE…11,12
JOHN PIERPOINT MORGAN…11
THE PENNSYLVANIA GAZETTE’S BENJAMIN FRANKLIN…14,15
GOTHAM CAPITAL’S JOEL GREENBLATT…3,4
HARVARD’S PROFESSOR NIALL FERGUSON…15
UNITED DUTCH EAST INDIA CO.’S DIRCK BAS…13
MISSISSIPPI COMPANY’S JOHN LAW…13
AMAZON INC’S JEFF BEZOS …16
PETROL VN CONSTRUCTION’S TRINH XUAN THANH …16
HAGL’S DOAN NGUYEN DUC…7
(và nhiều hơn nữa…)
1. Lời giới thiệu 2
2. Nội dung đặc biệt: Nhà đầu tư thông minh (kỳ 2) Ngài thị trường (Mr. Market) 3Bài giảng của Joel Greenblatt: 3Nhà đầu tư vs biến động của thị trường 4
3. Khuyến nghị cổ phiếu cho các nhà đầu tưUPCOM: VLC 5HOSE: APC 6HOSE: SBT 6HOSE: BHS 6HOSE: HAG 7
4. Quan điểm ngược chiềuĐịnh nghĩa thực sự về rủi ro của cổ phiếu 8So sánh P/E giữa các thị trường: Một sai lầm phổ biến 10
5. Lịch sử & những câu chuyệnJesse Livermore: Cái chết của một thiên tài đầu cơ 11Công ty cổ phần đại chúng đầu tiên (kỳ 2) 13
6. Bài học cuộc sống & những cuốn sách hay 14Con đường làm giàu – Benjamin Franklin (Kỳ 2) 14
7. Chuyển động thế giới & số liệu thị trường 16
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd. Ho Chi Minh City, 700000 [email protected], All rights reserved
The Golden NewsletterVietnam
Vietnamese first and only value investment newsletter
Ấn phẩm đầu tư giá trị đầu tiên và duy nhất tại Việt Nam
Ấn phẩm được lưu hành nội bộ với sự
tài trợ và bảo hộ bản quyền của
GOLDEN RIVER INVESTMENT
MANAGEMENT, LTD
Ho Chi Minh City, 700000
www.newslettervietnam.com
Ấn phẩm II, tháng 07 năm 2017, Saigon
“The great man is he who in the midst of the crowd keeps
with perfect sweetness the independence of solitude.”
Ralph Waldo Emerson, Self-Reliance
Công ty/Cổ phiếu nhắc đến:
GENERAL MOTORS…3
VLC…5
APC...6
SBT…6
BHS…6
HAG…7
VNM…7
NUTIFOOD…7
BACHHOAXANH…7
TEMASEK HOLDINGS…7
SHB…8
HAX …8
HAG…9
DLG…9
FIT…9
VIC…9
TTF…9
JVC…9
OGC…9
FLC…9
HAI…9
TSC…9
ROS…9
HPG…10
HSG…10
MSCI…10
PAINE WEBBER…11
NORTHERN PACIFIC...11
UNION PACIFIC…11
UNITED EAST INDIA…13
WEST INDIES…13
PVX…16
AMAZON INC…16
ANZ VIETNAM…16
COMMONWEALTH VN…16
VPBANK…16
ACB…16
VNS…16
(và nhiều hơn nữa…)
Trong số ấn phẩm phát hành kỳ này
1. Lời giới thiệu…………………………………………………………………………2
2. Nội dung đặc biệt: Nhà đầu tư thông minh (kỳ 2)………………….3,4
Ngài thị trường (Mr. Market)………………………………………………………….3
Bài giảng của Joel Greenblatt: Ai cần biết và quan tâm cơ chứ?.............3,4
Nhà đầu tư vs biến động của thị trường…………………………………………...4
3. Khuyến nghị cổ phiếu cho các nhà đầu tư…………………………5,6,7
UPCOM: VLC………………………………………………………………………………….5 HOSE: APC…………………………………………………………………………………….6 HOSE: SBT…………………………………………………………………………………….6 HOSE: BHS…………………………………………………………………………………….6 HOSE: HAG……………………………………………………………………………………7
4. Quan điểm ngược chiều…………………………………………………8,9,10
Định nghĩa thực sự về rủi ro của cổ phiếu…………………………………….8,9
So sánh P/E giữa các thị trường: Một sai lầm phổ biến (!)……………….10
5. Lịch sử & những câu chuyện……………………………………….11,12,13
Jesse Livermore: Cái chết của một thiên tài đầu cơ chứng khoán…11,12
Công ty cổ phần đại chúng đầu tiên trong lịch sử nhân loại (kỳ 2)…….13
6. Bài học cuộc sống & những cuốn sách hay……………………….14,15
Con đường làm giàu – Benjamin Franklin, 1776 (Kỳ 2)……………..14,15
7. Chuyển động thế giới & số liệu thị trường ……………………………16
Nhân vật được nhắc đến: GRAHAM NEWMAN’S BENJAMIN GRAHAM ...3,4,7,9,12 JESSE LAURISTON LIVERMORE…11,12 JOHN PIERPOINT MORGAN…11 THE PENNSYLVANIA GAZETTE’S BENJAMIN FRANKLIN…14,15 GOTHAM CAPITAL’S JOEL GREENBLATT…3,4 HARVARD’S PROFESSOR NIALL FERGUSON…15 UNITED DUTCH EAST INDIA CO.’S DIRCK BAS…13 MISSISSIPPI COMPANY’S JOHN LAW…13 AMAZON INC’S JEFF BEZOS …16 PETROL VN CONSTRUCTION’S TRINH XUAN THANH …16 HAGL’S DOAN NGUYEN DUC…7 AN PHU IRRADIATION’S VO THUY DUONG…6
(và nhiều hơn nữa…)
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd. Ho Chi Minh City, 700000 [email protected], All rights reserved
07/2017 – Ấn phẩm II THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 2
1. Lời giới thiệu
Mặc cho thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2013 cho đến nay đang trở thành một ngôi sao trong khu vực châu
Á nhờ sự đột biến kỷ lục về giá cổ phiếu, thanh khoản cũng như số lượng doanh nghiệp niêm yết mới, người ta lại không thể không
thấy một hiện tượng nghiêm trọng khi một số nhà đầu tư – đặc biệt là số nhà đầu tư cá nhân Việt Nam – lại không thể có được mức
lợi nhuận tương xứng mà đáng buồn thay, họ vẫn đang chịu thua lỗ nghiêm trọng, mất đi sự tin tưởng và dần rời bỏ thị trường.
Vấn đề này đã làm chúng tôi trăn trở nhiều năm qua để tìm ra nguyên nhân gốc rễ và giải pháp để vực lại lợi nhuận cũng như niềm
tin – thứ nền móng xây dựng nên nền kinh tế tài chính của Việt Nam - ở những nhà đầu tư cá nhân kể trên. Theo nhiều năm kinh
nghiệm cũng như quan sát của chúng tôi trên thị trường, chúng tôi đưa ra giả thuyết rằng có ba nguyên nhân (cả chủ quan lẫn khách
quan) chính gây ra tình trạng trên như sau:
1. Nguyên nhân tâm lý và phương pháp đầu tư chưa đúng của số đông
“Tiên trách kỷ, hậu trách nhân”. Chúng tôi nhận thấy rằng nguyên nhân chính chiếm hơn 80% sự thua lỗ là do những nhà đầu tư cá
nhân chưa được tiếp cận với triết lý đầu tư đúng đắn và sự rèn luyện tâm lý cần thiết để có thể mang lại lợi nhuận trên thị trường.
Đầu cơ một cách không cẩn trọng, để thông tin sai lệch ảnh hưởng tâm lý và sự mất kiên nhẫn là một trong số những sai lầm thường
gặp ở nhiều nhà đầu tư cá nhân.
2. Mâu thuẫn lợi ích đang dần trở thành một hành vi phổ biến trên phố Wall Việt Nam
Việc trục lợi của một số những nhân viên mẫn cán trên phố Wall Việt Nam dựa vào sự lỏng lẻo của pháp luật và sự mơ hồ của những
vị khách hàng hiền lành đang biến thị trường chứng khoán thành một nơi lừa lọc và trộm cắp thay vì bản chất văn minh mà nó vốn
được tạo ra. Họ tận dụng vị trí công việc để lấy thông tin nội gián và mua bán cổ phiếu, lợi dụng sự ngây thơ của nhà đầu tư để huy
động cho vay ký quỹ vượt mức cho phép; họ đánh chi phí quản lý vốn cao bất thường và tận dụng sự không minh bạch để dùng tiền
cho mục đích cá nhân … Tất cả những hành vi trên không những không giảm bớt mà còn trở thành lẽ thường tình hơn bao giờ hết
với mức độ quy mô thị trường ngày càng lớn hơn.
3. Thời đại thông tin dư thừa và nhiễu loạn
“Cho dù ta cắt mỏng đến đâu đi chăng nữa, một vấn đề sẽ luôn có hai mặt.” Luồng thông tin tài chính trong thời đại kỹ thuật số ngày
nay có tốc độ lan truyền đáng kinh ngạc, đặc biệt thông qua mạng xã hội, các kênh trao đổi trực tuyến hay các diễn đàn. Song tốc độ
tỷ lệ nghịch với chất lượng, hầu hết những thông tin đó đều sai lệch có chủ đích hoặc hoàn toàn chưa được chứng minh. Vậy còn
những kênh thông tin khác? Một số kênh báo chí online ngày nay chỉ chạy đua về số lượt xem thay vì chất lượng nội dung, và đôi khi,
họ còn bị mua chuộc dễ dàng với giá chỉ vài chục triệu đồng. Một số báo cáo phân tích ngập tràn mâu thuẫn lợi ích và chậm trễ trong
những khuyến nghị. Ngay cả báo cáo tài chính kiểm toán cũng không thể tin tưởng được như trường hợp của một số công ty vi phạm
hình sự gần đây. Trong bối cảnh đó, không khó hiểu việc những nhà đầu tư cá nhân chưa hiểu rõ về thị trường cảm thấy bối rối, lạc
lõng và thậm chí cảm thấy kinh sợ đến mức muốn rời bỏ chốn này để gửi tiền vào ngân hàng cho yên lành.
Vì lí do này, học tập từ thị trường Hoa Kỳ, đội biên tập chúng tôi cũng trăn trở vượt qua khó khăn nhiều năm qua để tạo ra ấn phẩm
đầu tư (investment newsletter) này như một kênh truyển tải triết lý đầu tư đúng đắn và những quan điểm ngược chiều để nói lên
sự thật của bức tranh thị trường tài chính Việt Nam. Qua đó gián tiếp giúp những nhà đầu tư cá nhân có một cái nhìn khách quan mà
không bị sai lệch bởi những đường bút nhuốm đẫm màu “mâu thuẫn lợi ích” và có thể tự bảo vệ mình khỏi những cám dỗ thị trường
hay sai lầm trong tương lai.
Lời cuối, triết lý đầu tư chỉ là định hướng, phương pháp đầu tư mới chính là con đường. Chúng tôi luôn luôn chào đón mọi ý kiến
phản biện và tin rằng những nhà đầu tư cá nhân không chuyên, những bạn sinh viên đam mê tài chính, hoặc thậm chí những người
bạn đồng nghiệp trong ngành tài chính sẽ tìm thấy được triết lý đầu tư nền tảng qua những bài dịch, bài viết, các khuyến nghị cổ
phiếu mẫu và tự xây dựng chính sách đầu tư cho riêng mình(*). Từ đó, thị trường chứng khoán Việt Nam có thể văn minh trở lại
như bản chất nó được xây dựng nên và trở thành kênh lựa chọn đầu tư và huy động vốn quan trọng của nền kinh tế, đóng góp cho sự
phát triển bền vững và phồn vinh của đất nước.
Đội Biên Tập Golden Newsletter Vietnam: S.A.F.E – Skopos, Angelos, Filologos & Europos
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd. Ho Chi Minh City, 700000 [email protected], All rights reserved
07/2017 – Ấn phẩm II THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 3
2. Nội dung đặc biệt: Nhà đầu tư thông minh (Kỳ 2)
“It is easy to stand with the crowd. It takes courage
to stand alone” – Mahatma Gandhi
(tiếp theo kỳ 1) Sẽ dễ dàng hơn rất nhiều nếu thị trường
chứng khoán được thiết kế như “trò chơi một người” đòi hỏi
tính kỷ luật, kiên nhẫn và sự tính toán cẩn trọng. Tuy nhiên,
nếu đơn giản như vậy thì câu chuyện đánh bại thị trường đã
thuộc về bất cứ nhà phân tích số học, lí thuyết gia hay những
tay chơi cờ với IQ siêu việt nào. Thay vào đó, thị trường chứng
khoán là chốn chợ xô bồ
với rất nhiều những “đám
đông tâm lý” khác nhau –
theo định nghĩa của triết
gia Gustave Le Bon - nơi
hầu hết những lí thuyết, mô
hình hay robot máy tính
đều không thể dự đoán
được do bản chất hiện hữu của yếu tố cảm xúc của con người
– thứ không chỉ tiêu diệt mọi lí trí, mà còn có sức lan tỏa đáng
kinh ngạc.
Vì thế, những nhà đầu tư thông minh sẽ không chỉ tự hiểu
bản thân và thu gọn mình trong một góc mà ngược lại, họ sẽ
đứng bên ngoài, quan sát và thậm chí tận dụng sự bất hợp lý
của con người trên thị trường như cơ hội. Như vậy, câu hỏi nên
được đặt ra là: nhà đầu tư thông minh sẽ đối phó với yếu tố thị
trường như thế nào? Xin quý đọc giả hãy chiêm nghiệm câu
chuyện ngụ ngôn nổi tiếng dưới đây của Benjamin Graham
trong chương 8 quyển The Intelligent Investor mà ngài Buffett
thường xuyên trích dẫn là “đã thay đổi cuộc đời tôi”.
I. Ngài thị trường (Mr. Market)
“Hãy để chúng tôi đúc kết vấn đề thị trường này lại bằng
một câu chuyện ngụ ngôn như sau. Hãy tưởng tượng rằng trong
một doanh nghiệp tư nhân nhỏ bạn nắm giữ cổ phần trị giá
1000 đô la. Một trong những đối tác của bạn, có tên gọi là Ngài
Thị Trường – Mr. Market, là một người rất tốt bụng.
Hằng ngày, anh ta đều đến gõ cửa nhà bạn và chào một mức
giá với số cổ phần đó. Một số ngày, mức giá của anh ta hoàn
toàn hợp lý dựa trên các yếu tố cơ bản và triển vọng của công
ty như bạn đã biết. Song những ngày còn lại, anh ta để tính phi
lí trí cực đoan – bao gồm nỗi sợ hoặc sự hưng phấn - lấn át chính
mình, dẫn đến mức giá anh ta đề nghị cho bạn cách biệt đáng
kể với giá trị cơ bản và có phần không thông minh.”
Graham tiếp tục câu chuyện ngụ ngôn với một câu hỏi lớn:
“Như vậy, nếu bạn là một nhà đầu tư cẩn trọng/một người kinh
doanh có lý trí, liệu bạn có để sự trao đổi hằng ngày của Ngài
Thị Trường quyết định mức giá trị của số cổ phần đó? Hay bạn
sẽ vui vẻ bán cho anh ta với mức giá cao ngất ngưởng và cũng
vui vẻ mua lại cổ phần từ anh ta với mức giá rẻ mạt?
Một nhà đầu tư thực sự sẽ sáng suốt hơn khi “làm lơ” với
biến động thị giá hằng ngày và tự hình thành quan điểm riêng
về giá trị công ty mà anh ta nắm giữ. Về cơ bản, giá cổ phiếu
trên thị trường chứng khoán niêm yết chỉ có một lợi ích duy
nhất cho nhà đầu tư: nó tạo ra cho anh ta cơ hội để mua thấp
và bán cao một cách thông minh. Vào những thời điểm khác,
nhà đầu tư sẽ được lợi hơn rất nhiều nếu anh quên đi sự hiện
diện của thị trường và chú ý hơn đến lợi nhuận và cổ tức hàng
năm mà công ty mang lại cũng như tình hình phát triển kinh
doanh của doanh nghiệp.”
Song với bản chất con người là một sinh vật xã hội hoạt
động theo tập thể, rõ ràng không hề dễ dàng cho nhà đầu tư có
thể tách biệt suy nghĩ và tin tưởng vào lập luận của mình khi
có biến động mạnh đến tài khoản hoặc có một sự tác động từ
báo chí/các chuyên gia. Một lần nữa, không phải yếu tố IQ –
mà sự rèn luyện tâm lý - mới chính là thành tố quan trọng nhất
cho một nhà đầu tư chứng khoán thành công.
II. Ai cần biết và quan tâm cơ chứ?
Để nhấn mạnh một lần nữa cách suy nghĩ đúng đắn về thị
trường, chúng tôi sẽ tiếp tục trích dẫn và tóm tắt câu chuyện
bài giảng cho các sinh viên MBA tại đại học Columbia của nhà
đầu tư giá trị huyền thoại Joel Greenblatt như sau:
“… Trong suốt 9 năm giảng dạy môn đầu tư tài chính qua,
mỗi năm vào ngày đầu tiên, tôi đều bước vào lớp học, mở
chuyên mục tài chính trên một tờ báo ra, và sau đó đặt câu hỏi:
‘… Họ nói ở đây rằng giá một cổ phiếu General Motors (GM) là
$37 ngày hôm qua; họ cũng nói rằng giá cao nhất cho GM trong
12 tháng qua là $68, trong khi giá thấp nhất là $30.
Tôi lặp lại một câu hỏi khác: ‘Làm sao chuyện này có thể xảy
ra được? Tại sao giá trị vốn hóa của General Motors, nhà sản
xuất phương tiện vận tải lớn nhất Bắc Mỹ, lại có thể thay đổi
đáng kinh ngạc trong vòng vỏn vẹn một năm? Với 1 tỷ cổ phiếu
lưu hành, có lẽ nào một công ty có thể đáng giá 30 tỷ USD một
ngày, và một vài tháng sau đáng giá 60 tỷ USD như vậy? Liệu có
phải rằng họ đã bán gấp đôi số ô tô – kiếm gấp đôi số tiền – hay
liệu họ đã làm điều gì sai trái để hợp lý hóa sự thay đổi vốn hóa
kinh ngạc đó?’
Không ngoa khi nói đây là một câu hỏi khó; tôi đã để cho các
học trò của mình một khoảng thời gian để nghĩ ra tất cả những
lí thuyết và giả định phức tạp. Thật ra, câu hỏi đó khó đến mức
các giáo sư phải có hẳn một lĩnh vực về kinh tế học, toán học và
xã hội học để cố gắng giải
thích mức độ bất hợp lí của
thị trường. Và có thể nói họ
phải thật sự thông minh
mới có thể giải thích được
những thứ ấy. Song ngạc
nhiên thay, tôi lại trả lời
các sinh viên của mình
rằng:
‘Ai cần biết và quan tâm cơ chứ?’
(Who knows and who cares?)
Có thể người ta trở nên điên khùng đôi chút. Cũng có thể dự
đoán lợi nhuận tương lai thường sai lệch. Cũng có thể họ không
thể quyết định được tỷ suất sinh lời trên giá mua hợp lý (fair
rate of return) là bao nhiêu. Và nhiều lúc tâm lý thất vọng/kì
vọng quá mức đã hợp lý hóa mức giá phải trả bất thường cho
một doanh nghiệp.
Sự thật là tôi chưa bao giờ phải đi tìm hiểu động cơ đằng
sau mỗi quyết định của những cá nhân khi mua/bán cổ phiếu
của những công ty ở mức giá cách nhau kinh ngạc trong thời
điểm vô cùng ngắn. Tôi chỉ cần phải tin rằng họ đã làm điều đó!
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd. Ho Chi Minh City, 700000 [email protected], All rights reserved
07/2017 – Ấn phẩm II THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 4
Để tóm tắt, bạn không cần phải hành động và hiểu động
cơ của người khác mọi lúc mọi nơi. Bạn – và một mình bạn –
được lựa chọn để hành động chỉ khi mức giá mà Ngài thị
trường (Mr. Market) đưa ra rất thấp hoặc cực kỳ cao. Đó
chính là thời điểm tuyệt vời biên độ an toàn xuất hiện và sự
gặt hái thành quả của đức tính kiên nhẫn ở mỗi người… “
Lí do chúng tôi rất ưa thích và thán phục bài giảng trên là
nhờ vào tính thực dụng và sự đơn giản hóa của nó. Nhìn lại,
trong khi một số chuyên gia phân tích, báo chí và chính bản
thân các nhà đầu tư cá nhân Việt Nam chúng ta ngày ngày tìm
cách lý giải những biến động của VN-Index, hành vi mua bán
của quỹ ETF hay một “đội lái” nào đấy, những nhà đầu tư
thông minh chỉ cần ung dung chờ đợi và chỉ hành động khi
mọi người đồng loạt tham lam hoặc sợ hãi.
Tuy nhiên, chúng tôi cũng không hoàn toàn đồng ý với
Greenblatt khi ông khuyên nhà đầu tư nên “làm lơ” hoàn toàn
với động cơ thị trường. Thay vào đó, chúng tôi nghĩ họ cần
hiểu một số lý do cơ bản khiến cổ phiếu bị định giá quá thấp
hoặc quá cao để có thể tự tin vào quyết định của mình. Song
điều đó không có nghĩa rằng họ phải lo sợ hoặc lạc quan quá
mức đến nỗi không thể đưa ra được một quyết định có lí trí.
III. Nhà đầu tư vs biến động thị trường
Quay trở lại câu hỏi đầu bài: làm thế nào một nhà đầu tư
có thể tự rèn luyện tâm lí và tận dụng biến động thị trường
một cách thông minh nhất? Graham đã đưa ra một số phương
pháp phổ biến nhất, so sánh chúng và đúc kết những bài học
mà cho đến nay vẫn còn hiệu nghiệm:
Chọn thời điểm (timing) & chọn giá (pricing):
Nếu dùng phương pháp chọn thời điểm mua (timing) tương
tự như việc các chuyên gia phân tích kĩ thuật cố gắng làm, ông
cho rằng những cá nhân sẽ tự biến mình thành những tay đầu
cơ chuyên dự đoán may rủi và có kết cục tài chính hệt như họ.
Mặt khác, họ có thể có được mức lợi nhuận vô cùng khả quan
nếu sử dụng một trong hai phương pháp chọn giá mua: (1)
mua cổ phiếu với giá thấp hơn giá trị thực một cách đáng kể
hoặc bán cổ phiếu trong trường hợp ngược lại (2) đối với
những cá nhân không có thế mạnh về định giá, ông cho rằng
với một chút cẩn trọng mỗi khi mua, phương pháp đảm bảo
rằng mức giá họ phải trả không quá cao so với giá trị thực –
bằng cách so sánh với lợi nhuận, cổ tức hay tài sản ròng –
cũng đem lại kết quả khá khả quan cho các nhà đầu tư, đặc
biệt là nhà đầu tư phòng thủ.
Mua thấp & bán cao (buy low & sell high):
Graham nhắc đến một định nghĩa kinh điển về nhà đầu tư cẩn
trọng (shrewd investor) trước 1900 là một người “mua trong
thị trường giá xuống khi mọi người khác đều bán ra, và thoái
vốn trong một thị trường bong bóng khi mọi người khác đều
mua vào.” Và có lẽ sau này Buffett đã biến thể định nghĩa này
thành câu châm ngôn tham lam và sợ hãi nổi tiếng của ông.
Tuy nhiên, nhiều đọc giả sẽ thắc mắc thế nào là một thị
trường bong bóng, và ngược lại? Đơn giản hơn mọi người
thường nghĩ, một thị trường bong bóng là nơi: (1) có mức giá
cao nhất mọi thời đại (2) mức P/E cao nhất mọi thời đại, như
mức 90 lần trung bình của thị trường Việt Nam năm 2007 (3)
mức cổ tức thấp hơn lợi tức từ các tài sản phi rủi ro khác (4)
quá nhiều đầu cơ dựa trên vốn vay ký quỹ - margin (5) có vô
vàn những cổ phiếu chất lượng tệ được IPO trên thị trường.
Nhưng đáng buồn thay, việc chờ đợi chỉ để mua chứng khoán
khi thị trường thấp và chỉ bán khi thị trường cao sẽ không thể
hiệu nghiệm do chu kỳ khủng hoảng có thể sẽ ngày càng nở rộng
ra. Do đó, một phương pháp tái cơ cấu danh mục (rebalancing)
dựa trên chu kỳ lớn của thị trường sẽ hiệu quả hơn hẳn.
Đầu tư liên tục thường kỳ (formula investing):
Graham phản đối các công thức đầu tư đơn giản được đưa ra
vào thời điểm đó – chẳng hạn như công thức Dow (tương tự
như việc mua các bluechips VN30 thường xuyên) – sẽ khó có
thể đem lại kết quả khả quan cho nhà đầu tư xét đến thời gian
lâu dài và sự áp dụng của số đông sẽ triệt tiêu cơ sở lợi ích giản
đơn mà nó vốn được tạo ra.
Dù như vậy, chúng tôi cũng cảm thấy khá thú vị khi gần đây
công thức đầu tư vào chỉ số ETF dựa trên phương thức đầu tư
thường kỳ (dollar cost averaging) đang khá được ưa chuộng
trên thế giới – ngay cả nhiều nhà đầu tư nổi tiếng như Buffett,
Jack C.Bogle cũng khuyên các cá nhân nên làm tương tự. Song,
có lẽ do chúng tôi chưa từng thấy bất kỳ tấm gương thành công
nào từ ETF cũng như sự nghi ngờ của chúng tôi cho các công
thức giản đơn, nên chúng ta sẽ còn phải chờ đợi một khoảng
thời gian đủ dài để trả lời thích đáng cho phương pháp này.
Đối phó với biến động thị trường ở Việt Nam:
Với kinh nghiệm của chúng tôi ở một thị trường kém minh bạch
và rung lắc nhiều như Việt Nam, việc chọn giá (pricing) khi
mua thật cẩn thận như lời khuyên của Graham sẽ giúp nhà đầu
tư rất nhiều khi đối phó với những cạm bẫy trên.
Thuộc loại nhà đầu tư năng động, việc
luôn yêu cầu biên an toàn và thường
xuyên tái cơ cấu danh mục theo cơ hội thị
trường đã đem lại cho chúng tôi kết quả
khá khả quan trong quá khứ. Hơn nữa,
chúng tôi cũng từng chứng kiến nhiều
nhà đầu tư phòng thủ cũng lựa chọn
phương pháp chọn giá – tuy họ không
định ra được một giá trị thực rõ ràng – nhưng việc đảm bảo mua
không quá cao đã đem lại cho họ dòng cổ tức và lợi nhuận từ
việc tăng giá cổ phiếu đáng kể qua nhiều năm.
IV. Kết luận
“Đừng bao giờ mua cổ phiếu ngay sau một đợt tăng hoặc
bán chúng ngay sau một đợt giảm mạnh.” Một nhà đầu tư thực
thụ sẽ hiếm khi nào bị buộc phải bán cổ phiếu của anh ta nếu
anh ta lựa chọn cách dẹp biến động thị giá sang một bên. Anh
ta chỉ quan tâm đến nó khi nó làm lợi cho anh ta, và chỉ như
thế. Những cá nhân để biến động giá thị trường ảnh hưởng lên
tâm lý và quyết định của mình đang biến lợi thế cơ bản thành
bất lợi. Vì thế, tốt hơn hết anh ta nên hạn chế việc tiếp xúc với
bảng điện hoặc các kênh báo chí - có thể chỉ nên từ 1,2 lần một
tuần.
Chúng tôi hiểu rằng việc chúng tôi nói ra dễ hơn làm rất
nhiều; bởi vì một nhà đầu tư thông minh sẽ cần một ý chí thép
vô cùng lớn, nếu không muốn bị ảnh hưởng bởi cảm xúc, tâm
lý và môi trường hỗn loạn xung quanh.
Filologos, Skopos & Angelos
Trích dẫn, lược dịch và bình luận thêm từ tác phẩm The
Intelligent Investor – Benjamin Graham, 1949
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd. Ho Chi Minh City, 700000 [email protected], All rights reserved
07/2017 – Ấn phẩm II THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 5
3. Khuyến nghị cổ phiếu cho các nhà đầu tư (Stock Selection)
Tổng công ty chăn nuôi Việt Nam (UPCOM: VLC) P/E P/B Dòng tiền tự do Tăng trưởng EPS ROIC
Giá thấp - cao 52 tuần qua: [10.7 – 16.5]
Giá hiện tại: [16.5]
Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 63.1 triệu cp
Vốn hóa thị trường: 1,041 tỷ
Tin tức đặc biệt:
29/04/2017, lợi nhuận Q1 của VLC tăng trưởng 11% so với
cùng kỳ trong khi trung bình ngành chỉ tăng 7%.
18/04/2017, ban lãnh đạo sữa Mộc Châu phê duyệt thông
qua chiến dịch marketing 100 tỷ để mở rộng ở khu vực phía
Nam và các chương trình hậu mãi.
05/01/2017, GTNFoods (HOSE: GTN) đã hoàn tất việc mua
lại 65% cổ phần VLC; tin tức này có thể là tin xấu đối với một
số cổ đông ngại thâu tóm song chúng tôi cho rằng việc sáp
nhập có thể giúp Vilico tạo đòn bẩy trong kênh phân phối
chia sẻ với GTN – chẳng hạn như kênh phân phối của Vang
Đà Lạt và Vinatea.
9.0x 1.2x 2,259đ/cp 2013 – 2016: 23.5% 9.3%
Tổng công ty chăn nuôi Việt Nam (“Vilico”, hay “VLC”) là một trong những công
ty đầu tiên và lớn nhất trong lĩnh vực sản xuất sữa, chăn nuôi gia súc và cung cấp
thức ăn chăn nuôi tại khu vực Tây Bắc. VLC có thế mạnh đáng tự hào về mảng kinh
doanh cốt lõi – chiếm hơn 90% lợi nhuận thuần - với các sản phẩm từ bò sữa mang
thương hiệu “Mộc Châu” gần 50 năm tuổi đời (since 1958). Công ty con Mộc Châu
còn sở hữu một hệ thống phân phối khổng lồ với hơn 50,000 điểm bán hàng và 76
nhà phân phối lớn, góp phần tạo nên 10% thị phần trong lĩnh vực sữa tươi béo bở.
Mặt khác, mảng kinh doanh giống gia súc và thức ăn chăn nuôi lại đang gặp nhiều
khó khăn do nhu cầu của thị trường giảm sút, đặc biệt sau khủng hoảng thịt lợn khởi
nguồn bởi lệnh ngừng nhập khẩu của các thương lái Trung Quốc.
Do đặc tính thanh khoản thấp và một vài lo ngại về hoạt động thâu tóm, Vilico là
một ví dụ điển hình cho loại hình “công ty lớn ít được chú ý” mà Graham khuyến
nghị cho các nhà đầu tư năng động. Giá thị trường hiện tại của VLC đang tạo ra một
mức biên an toàn khá lớn, xét đến: (1) mức P/E hiện tại đang xấp xỉ 9 lần, thấp hơn
vô cùng so với tăng trưởng kép 23.5% kể từ 2013 và mức 16.5 hiện tại của thị trường
(2) công ty Vilico là một “cỗ máy tạo tiền” với dòng tiền tự do mỗi năm đem lại đều
đặn, thông thường chiếm 15% lợi suất trên vốn hóa (3) tình hình tài chính lành
mạnh đến mức phi rủi ro với 763 tỷ đồng tiền mặt trong quỹ mà gần như không có
chút nợ vay nào (4) mức ROIC sẽ được cải thiện nhờ vào quyết tâm cải thiện chi phí
trong tương lai (5) giá VLC đang được giao dịch gần giá trị sổ sách – con số kế toán
mà chưa tính vào tài sản vô hình khổng lồ của thương hiệu Mộc Châu, hàng thập kỷ
kinh nghiệm quản trị sản xuất và hệ thống phân phối rộng khắp.
Sau đại hội cổ đông gần nhất, ban lãnh đạo mới của GTNFoods đã kiên quyết trong
việc mở rộng ở khu vực miền Nam, đầu tư cho chiến dịch marketing cũng như tăng
cường tiết giảm những chi phí không cần thiết để gia tăng thị phần. Chiến lược này
được kỳ vọng giúp gia tăng thêm dòng tiền tự do lớn thường kỳ của VLC và thúc đẩy
sự tăng trưởng trở lại của con số doanh thu đi ngang nhiều năm qua.
Một người đọc đa nghi sẽ hỏi “nếu công ty đó tốt như vậy, tại sao lại được thị
trường định giá quá thấp?” Chúng tôi có thể giải thích vấn đề đó qua các lí do sau:
sự ít chú ý khi niêm yết tại sàn Upcom cộng với tính thanh khoản thấp, lợi suất cổ
tức thấp một cách tương đối (chỉ 4% yield), và doanh thu không tăng trưởng.
Để kết luận, sự không chú ý của đám đông chính là người bạn tốt nhất của nhà
đầu tư thông minh. Chiều tăng của VLC rõ ràng lớn hơn khá lớn so với chiều xuống
nhờ vào quy mô lớn, nền tảng cơ bản tốt, triển vọng kinh doanh sáng sủa của mảng
sữa và một biên độ an toàn hiện tại khổng lồ. Với giá trị nội tại ít nhất ở mức [25.4],
chúng tôi khuyến nghị nhà đầu tư phòng thủ với tầm nhìn dài hạn xem xét mua vào
cổ phiếu dưới mức giá [17.0]. Một lần nữa, dù cho thanh khoản thấp có thể là một
vấn đề, song khó khăn đó không quá lớn nếu chúng ta rèn luyện đức tính kiên nhẫn.
Skopos
Cổ phiếu Nhà đầu tư Khuyến nghị Giá trị thực Thời gian
VLC Phòng thủ Tích cực 25.4 1 – 2 năm
APC Năng động Tích cực [34.6 – 43.2] 0.5 – 1.5 năm
BHS
SBT Năng động Theo dõi
Best case
[29.1] -
HAG - Tiêu cực - -
Lưu ý: Trong mục này, chúng tôi sẽ phân tích và khuyến nghị cổ
phiếu cho nhà đầu tư, đọc giả hoặc những người tham khảo ấn
phẩm này như là những case-studies/ví dụ cho triết lý đầu tư
mà chúng tôi truyền tải. Chúng tôi không thế thuyết giáo mà
không thực hành chính những thứ chúng tôi tin tưởng.
Tuy nhiên, thay vì làm những báo cáo dài dòng hay chỉ quan sát
một vài ngành nghề như thông lệ, chúng tôi đưa ra những
khuyến nghị ngắn gọn, mang độ tin cậy cao nhờ vào sự phân tích
độc lập và triết lý đầu tư đúng đắn chúng tôi đã chiêm nghiệm
nhiều năm qua. Và tất cả những khuyến nghị này - chúng tôi xin
nhấn mạnh lại lần nữa - dành cho những “nhà đầu tư” có tầm
nhìn dài hạn thay vì những nhà đầu cơ muốn trở thành triệu phú
trong ngắn hạn.
0
10
20
30
40
10
/20
15
07
/20
16
01
/20
17
07
/20
17
Giá thị trường Giá trị thực
Giá thị trường (VND nghìn đồng/cp)
25.4
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd. Ho Chi Minh City, 700000 [email protected], All rights reserved
07/2017 – Ấn phẩm II THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 6
CTCP Chiếu xạ An Phú (HOSE: APC) P/E P/B Dòng tiền tự do Tăng trưởng EPS ROIC
Giá thấp - cao 52 tuần qua: [16.4 – 28.2]
Giá hiện tại: [27.6]
Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 11.8 triệu cp
Vốn hóa thị trường: 321 tỷ
Tin tức đặc biệt:
15/06/2017, chủ tịch kiêm tổng giám đốc Võ Thùy Dương
vừa mua 737,000 cp APC sau khi mua 100,000 cp trước đó
20/04/2017, doanh thu Q1 của APC tăng 43% trong khi đó
lợi nhuận sau thuế Q1 tăng kỷ lục 90% so với cùng kỳ
24/03/2017, trong biên bản đại hội cổ đông thường niên,
bà Võ Thùy Dương muốn mua lại 65% cổ phần công ty
thông qua các giao dịch thỏa thuận mà không cần phải công
bố thông tin
7.1x 1.4x VND 2,150/cp 2013 – 2016: 38.5% 19.5%
CTCP Chiếu xạ An Phú (“An Phú”, hay “APC”) là người dẫn đầu trong 04 công ty
chiếu xạ độc quyền tại Việt Nam nhờ vào rào cản công nghệ phóng xạ. APC cung cấp
dịch vụ độc nhất về chiếu xạ & cho thuê kho lạnh cho các sản phẩm như trái cây đông
lạnh, thủy hải sản, thực phẩm sấy khô, và các dụng cụ y tế.
An Phú về bản chất hoàn toàn độc chiếm thị trường ngách này với hơn 50% thị
phần, gần như gấp đôi đối thủ thứ 2 - Thái Sơn. Ngoài ra, công ty còn sở hữu hai cơ
sở chiếu xạ lớn nhất quốc gia với vị trí đắc địa tại Vĩnh Long & Bình Dương, công suất
100,000 tấn/năm, và nguồn xạ tồn kho dài hạn Cobalt-60 cao cấp trị giá 85 tỷ đồng.
Dù APC có đặc tính tăng trưởng và quy mô của công ty hạng hai, song chúng tôi
luôn nhìn nhận công ty như là một “kẻ độc chiếm thị trường ngách” với lợi thế cạnh
tranh vô cùng lớn như ngài Buffett thường ví von. Tuy nhiên, vì cổ phiếu đã tăng hơn
30% kể từ đầu năm 2017, chắc chắn các nhà đầu tư năng động sẽ đòi hỏi chúng tôi lý
do rõ ràng để giải ngân. Thứ nhất, lợi thế cạnh tranh quá lớn của APC giúp công ty có
được sức mạnh đặt giá bán. Thứ hai, ngành xuất khẩu rau và hoa quả đông lạnh đang
tăng trưởng rất nhanh – trung bình 30% trong các năm vừa qua. Thứ ba, những thành
viên trong nội bộ công ty đang tích lũy cổ phiếu ở vùng giá này. Cuối cùng, một phần
lí do họ tích lũy mạnh là do APC đang được giao dịch khá rẻ ở mức 7 lần P/E và 1.4
lần P/B xét đến kết quả tăng trưởng quá khứ, lợi suất, bảng cân đối kế toán phi rủi ro
và một giá trị cạnh tranh vô hình khá lớn.
“Một đồng xu sẽ luôn có hai mặt của nó”, APC đang đối phó với rủi ro: (1) giảm nhu
cầu chiếu xạ trái cây & thủy sản (2) đối thủ mới gia nhập ngành như Trung tâm chiếu
xạ miền Bắc (3) sử dụng tiền sai mục đích. Tuy nhiên, theo quan điểm của chúng tôi,
ba rủi ro trên không đáng kể nếu cân đong với tiềm năng tăng trưởng mà APC có thể
đem lại. Điều này có thể giải thích do nhu cầu hoa quả đông lạnh Việt nam sẽ tiếp tục
giữ vững phong độ ngay cả khi kinh tế đảo chiều; trái cây tươi – sản phẩm chính của
miền Bắc lại không phải là mảng kinh doanh cốt lõi của APC và nhìn vào lịch sử kể từ
khi điều hành APC, ban lãnh đạo Thái Sơn đã làm khá tốt nên chúng tôi tin tưởng rằng
lợi nhuận cho cổ đông trong tương lai ít nhất sẽ thỏa đáng.
Để kết luận, nhờ vào lợi thế cạnh tranh bền vững, các động lực từ quy mô ngành
và những động thái mua vào gần đây của ban lãnh đạo, chúng tôi khá tự tin vào khả
năng khoản đầu tư vào APC sẽ đem lại lợi nhuận lớn cho nhà đầu tư chủ động ngay
cả trong kịch bản trung bình. Chúng tôi ước tính vùng giá trị thực của APC trong
khoảng từ [34.6 – 43.2], tạo ra biên an toàn khoảng 25% cho nhà đầu tư. Thời gian
nắm giữ có thể ngắn hơn từ 6 tháng đến 2 năm.
Angelos
CTCP Mía đường TTC Tây Ninh (HOSE: SBT)
CTCP Đường Biên Hòa (HOSE: BHS) Loại hình Tỷ lệ hoán đổi
Số lượng
cp BHS
Số lượng
cp SBT
SBT + BHS hậu
sáp nhập
SBT sẽ mua lại 100% BHS thông qua hoán đổi cổ phiếu
BHS giá hiện tại: [24.25]
BHS giá thấp – cao 52 tuần qua: [10.0 – 24.9]
BHS vốn hóa: 7,233 tỷ
SBT giá hiện tại: [35.5]
SBT giá thấp - cao 52 tuần qua: [23.2 – 36.5]
SBT vốn hóa: 8,988 tỷ
Mua lại 1 BHS : 1.02 SBT 298 triệu cp 253 triệu cp VND29,100/cp
Gần đây, một số nhà đầu tư năng động đã hỏi chúng tôi rằng liệu có còn bất cứ cơ hội
nào trong thương vụ M&A giữa CTCP TTC Tây Ninh (SBT) và Đường Biên Hòa (BHS)
hay không. Chúng tôi nhận thấy thương vụ này khá thú vị bởi vì nó tạo ra cơ hội “giao
dịch song hành mạo hiểm” (risk/merger arbitrage) kinh điển, dù Việt Nam chưa cho
phép bán khống để thực sự biến cơ hội này trở nên “phi rủi ro”.
Trong hợp đồng mua bán được công bố, SBT sẽ phát hành thêm xấp xỉ 304 triệu cổ
phiếu để hoán đổi với cổ đông BHS trên tỷ lệ 1 BHS: 1.02 SBT. Ngày kết thúc của giao
dịch chưa được công bố, song ban lãnh đạo hai bên khá tin tưởng rằng thương vụ này
sẽ kết thúc trong năm 2017.
Với khoảng cách giá hiện tại giữa SBT & BHS, thương vụ này nếu nhìn thoáng qua là
khá hời đối với cổ đông BHS. Tuy nhiên, về mặt bản chất, sau khi sáp nhập, lợi ích của
cổ đông BHS nhận được sau khi hoán đổi hoàn toàn phụ thuộc vào giá cổ phiếu SBT,
thứ mà có thể đang bị định giá quá cao theo tính toán của chúng tôi.
Chúng tôi dự đoán rằng với nền tảng tài chính không tốt cộng với xu hướng giảm gần
đây của giá đường thế giới, mức định giá trên 20 lần P/E và 3 lần P/B của SBT thực sự
khá khó để tiếp tục giữ vững trong thời gian tới. Ngay cả trong trường hợp tốt nhất khi
giá SBT được giữ vững, giá trị hợp nhất của BHS & SBT trên mỗi cổ phiếu được chúng
tôi định giá là [29.1], chỉ mở ra vỏn vẹn 15% chiều tăng.
Vì thế, chúng tôi khuyến nghị những nhà đầu tư có dự định hãy tạm thời chịu bỏ qua
xác suất không có lợi này, và những người đang nắm giữ BHS & SBT nên thoái bớt vị
thế để hạn chế rủi ro giảm giá khả năng cao sẽ xảy ra sau khi sáp nhập.
Skopos
0
25
50
06
/20
15
12
/20
15
06
/20
16
12
/20
16
06
/20
17
Giá thị trường Giá trị thực 1 Giá trị thực 2
Giá thị trường (VND nghìn đồng/cp)
34.6
43.2
EPS (nghìn đồng/cp)
0
10
20
30
40
06
/20
15
12
/20
15
06
/20
16
12
/20
16
07
/20
17
SBT BHS SBT hậu sáp nhập
Market price (VND thousand/share)
29.1
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd. Ho Chi Minh City, 700000 [email protected], All rights reserved
07/2017 – Ấn phẩm II THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 7
CTCP Hoàng Anh Gia Lai (HOSE: HAG) P/E P/B P/S Phải thu cho vay
bên liên quan/cp Nợ vay/VCSH
Giá thấp – cao 52 tuần qua: [4.9 – 10.1]
Giá hiện tại: [9.0]
Số lượng cổ phiếu đang lưu hành: 927 triệu cp
Vốn hóa thị trường: 8,439 tỷ
Tin tức đặc biệt:
04/07/2017, ông Đoàn Nguyên Đức quyết định kế hoạch
trồng 17 loại cây ăn trái khác nhau trên diện tích 20,000ha,
trong đó chủ yếu là xoài, thanh long, chuối, chanh dây, bưởi,
… song vấn đề chi phí đầu tư và chăm sóc vườn cây thường
niên vẫn còn là một dấu hỏi lớn (?)
22/06/2017, HAG bắt tay với chuỗi Bách hóa Xanh để bao
tiêu đầu ra các sản phẩm rau hoa quả, tương tự như việc bắt
tay với Vinamilk, Nutifood cách đây nhiều năm với mảng bò
thịt và bò sữa
06/06/2017, HAG vừa phát hành 137.5 triệu cổ phiếu với
giá 8,000đ/cp – tổng trị giá hơn 1000 tỷ đồng - cho 6 cá
nhân thông qua một giao dịch gián tiếp với trái chủ
Temasek Holdings Singapore
n/a (lỗ ròng) 0.8x 1.5x VND10,590/cp 240%
Trước hết, chúng tôi thực sự cảm thấy vô cùng khó xử mỗi khi đưa ra bất kỳ nhận
định hay khuyến nghị nào liên quan đến cổ phiếu HAG. Chúng tôi từng chứng kiến
và cảm thông rằng: có rất nhiều cá nhân, cả những bạn sinh viên trẻ, đã dồn mô hôi
nước mắt mình vào cổ phiếu HAG nên họ cảm thấy đau xót khôn cùng khi chịu mất
mát - nếu tính đến cả những thua thiệt về chi phí cơ hội khi nhìn những cổ phiếu
khác tăng giá (chúng tôi từng có một người bạn đã lâm bệnh trầm cảm suốt 03 năm
qua vì HAGL). Song lần này chúng tôi vẫn quyết định đưa ra khuyến nghị để tránh
lặp lại tình huống tương tự với những người mới tham gia thị trường khác.
CTCP Hoàng Anh Gia Lai (“HAGL”, hay “HAG”) là một trong những ví dụ kinh điển
về câu chuyện doanh nghiệp “sa ngã trong chiến thắng”. Cách đây 10 năm, HAG là
một ông lớn trong ngành chế biến gỗ và bất động sản với lợi nhuận nghìn tỷ mỗi
năm, đem lại ROE 30% - 40% cho nhà đầu tư. Song sau cơn sóng bất động sản chấm
dứt, ông Đoàn Nguyên Đức đã đa dạng hóa mô hình kinh doanh quá mức, dẫn đến
việc quản trị dòng tiền và quản trị rủi ro gặp vấn đề nghiêm trọng – giá cổ phiếu
bốc hơi hơn 60% kể từ đỉnh 2014 và vẫn chưa thể phục hồi lại được.
Nói chuyện với nhiều cá nhân trên thị trường và đọc báo chí, chúng tôi nhận thấy
rằng có nhiều người bắt đầu kỳ vọng hơn vào HAGL nhờ vào điểm sáng chiến lược
trồng cây ăn trái ngắn ngày & kế hoạch giãn nợ của các chủ nợ cho công ty thông
qua việc chuyển đổi trái phiếu thành cổ phần.
Song xét trên góc độ cơ bản – dù chúng tôi có thể sai, chúng tôi không đưa ra định
giá và khuyến nghị mạnh rằng rất khó để HAG có thể trở thành một đối tượng
đầu tư cho bất kỳ nhà đầu tư phòng thủ/năng động nào. Đó là bởi vì:
(1) dòng tiền kinh doanh của HAG đang trên bờ vực nguy hiểm – tiền mặt của công
ty chỉ còn chưa đầy 0.4% tổng tài sản cộng với chi phí lãi vay mỗi năm gần 1600 tỷ
(2) đòn bẩy tài chính rất lớn – 240% vốn chủ sở hữu - sẽ dẫn đến việc thu hút dòng
tiền trong tương lai khó khăn hơn quá khứ
(3) mô hình kinh doanh liên tục thay đổi & phụ thuộc nhiều vào khách hàng B2B
(4) nhiều uất khúc nghiêm trọng trên bảng cân đối kế toán, đặc biệt là khoản phải
thu cho vay các bên liên quan lên đến 9,800 tỷ đồng (!) – gần 70% vốn chủ sở hữu
(5) khả năng pha loãng cổ phiếu trong tương lai rất cao, xét đến sự lệch chiều giữa
dòng tiền giảm dần và hơn 2000 tỷ trái phiếu chuyển đổi
Nhiều nhà đầu tư năng động trong tương lai sẽ xem xét HAG như một trường
hợp “vực dậy” (turnaround) nổi tiếng. Tuy nhiên, như nhiều bậc thầy Graham hay
Martin Whitman đã can ngăn, khi xem xét một tình huống khó khăn (distressed),
việc mua trái phiếu sẽ an toàn và đem lại lợi nhuận hơn nhiều so với cổ phiếu –
thứ luôn mang tính đầu cơ rất cao và dễ bị pha loãng/mất vốn khi công ty phá sản.
Do đó, khi mua cổ phiếu của một công ty nợ nần, rủi ro sẽ cao hơn nhiều so với lợi
nhuận – thứ xác suất mà nhà đầu tư thông minh sẽ chẳng bao giờ lựa chọn.
Skopos & Angelos
Một vài thuật ngữ được sử dụng trong mục và bình luận của chúng tôi:
“Giao dịch song hành mạo hiểm” (risk/merger arbitrage): việc tận dụng chênh lệch giá thị trường với giá cổ phiếu hậu sáp nhập. Thông thường giao dịch bằng tiền
mặt sẽ dễ dàng hơn cho nghiệp vụ này, song cũng tiêu biểu cho nhà chênh lệch giá (arbitrageur) bán khống cổ phiếu kẻ đi mua và mua vào cổ phiếu kẻ bị thâu tóm để tận
dụng sự chênh lệch này. Quý đọc giả có thể nghiên cứu thêm thuật ngữ “special situation” của Graham hoặc đọc quyển Den of Thieves để hiểu hơn về nghiệp vụ này.
“Trường hợp vực dậy” (turnaround) và đầu tư vào các công ty gần phá sản (distressed investing): chiến lược đầu tư này khá được ưa thích bởi các nhà đầu tư
mạo hiểm hoặc “kền kền” như Carl Icahn, Martin Whitman, Bruce Berkowitz khi họ thường mua cổ phiếu của những công ty bị giảm xuống quá mức do tâm lý bi quan hay
trái phiếu của những công ty sắp phá sản mà có lượng tài sản hữu hình giá trị lớn.
0
10
20
30
07
/20
15
01
/20
16
06
/20
16
01
/20
17
07
/20
17
Giá thị trường Phải thu cho vay bên liên quan/cp
Giá (nghìn đồng/cp)
10.6
MIỄN TRỪ “CÓ” TRÁCH NHIỆM:
Những thông tin trong mục “Khuyến nghị cổ phiếu cho các nhà đầu tư” được đúc kết từ những thông tin được công bố công khai (chúng tôi luôn
đứng trên góc độ của những nhà đầu tư cá nhân) và dựa trên những suy luận đáng tin cậy. Tuy nhiên, chúng tôi không thể khẳng định rằng mọi
phân tích, định giá, và dự phóng tương lai là chính xác một trăm phần trăm. Tuy nhiên, chúng tôi luôn tuân thủ ba yêu cầu “phân tích kĩ lưỡng,
đảm bảo an toàn vốn và đảm bảo mức lợi nhuận đạt yêu cầu” của Benjamin Graham cho mọi khoản đầu tư mà chúng tôi khuyến nghị.
Đội biên tập hoặc người biên tập viên có thể có vị thế hoặc đôi khi mua bán chứng khoán được đề cập trong các ấn phẩm này (chúng tôi luôn tự
dùng bữa ăn do chính chúng tôi nấu ra). Đọc giả có thể tham khảo ý tưởng đầu tư/tự phân tích định giá/thử nghiệm những đánh giá của chúng
tôi nhưng những kết quả trong quá khứ không đảm bảo kết quả tương lai sẽ tương tự. Quý chuyên viên phân tích, nhà báo hoặc các người dùng
diễn đàn vui lòng trích dẫn những khuyến nghị của chúng tôi một cách có trách nhiệm. – Đội biên tập S.A.F.E
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd. Ho Chi Minh City, 700000 [email protected], All rights reserved
07/2017 – Ấn phẩm II THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 8
4. Quan điểm ngược chiều (Contrarian Perspective) Chuỗi bài viết Quan điểm ngược chiều thách thức những niềm tin, giả
định và dự báo thịnh hành & sai lầm trên thị trường thông qua lập luận,
logic và những góc nhìn rủi ro mà nhiều nhà đầu tư cá nhân bỏ qua
A. Định nghĩa thật sự về rủi ro của cổ phiếu
Khái niệm về rủi ro (risk) đã có từ rất lâu đời kể từ những
bản trường ca The Odyssey của Homer vài trăm năm trước
Công nguyên. Cũng như cách mà nó ra đời và được mọi người
xem như một điều thông thường, rủi ro là một trong những
khái niệm bị hiểu sai nhiều nhất trên thị trường tài chính - nơi
mà những biến động, cảm xúc tâm lý và sự phức tạp hóa đã lấn
án tất cả những lý lẽ cơ bản về kinh doanh và hoạt động của
doanh nghiệp. Như vậy, thế nào mới là định nghĩa đúng về rủi
ro của cổ phiếu?
I. Những niềm tin đương đại sai lầm
Trước hết, dù chúng tôi không phải là những vị giáo sư,
những nhà học giả được giải Nobel, song qua nhiều năm kinh
nghiệm và học hỏi từ những bộ óc vĩ đại nhất trên thị trường
tài chính thế giới, chúng tôi mạnh dạn cho rằng có 03 niềm tin
đương đại sai lầm sau đang chi phối cách nghĩ về rủi ro cổ
phiếu của các nhà đầu tư cá nhân – thậm chí cá những bạn sinh
viên khối ngành kinh tế ngay từ khi ngồi trên ghế nhà trường:
<1> Rủi ro đồng nghĩa với biến động
Niềm tin này là một trong những vấn đề gốc rễ của thuyết
CAPM (capital asset pricing
model) để tính tỷ lệ chiết
khấu cho bất cứ mô hình
định giá cổ phiếu bằng chiết
khấu dòng tiền (DCF) nào
ngày nay. Trong thuyết này,
rủi ro của một cổ phiếu càng
cao khi mà độ biến động của
cổ phiếu đó càng nhiều – tức là hệ số beta càng lớn.
Song liệu việc đo lường biến động đồng nghĩa với rủi ro có
thực sự hợp lý hay không khi sự ổn định chưa chắc đã đạt yêu
cầu an toàn cho nhà đầu tư? Chẳng hạn một nhà đầu tư nếu
đứng trên góc độ đó cách đây nhiều tháng, sẽ cho rằng cổ phiếu
SHB với mức giá dao động mạnh quanh mốc [4.5] sẽ rủi ro hơn
nhiều lần so với cổ phiếu HAX với mức giá ổn định trên [70]
trong khi chúng ta thấy một kịch bản hoàn toàn ngược lại (!)
Hay một ví dụ khác về việc chúng ta luôn cho rằng thị trường
cổ phiếu biến động nhiều và rủi ro cao, song thực tế việc đầu
tư trái phiếu chính phủ hay gửi tiết kiệm ngân hàng được cho
là an toàn cách đây 30 năm tính đến thời điểm hiện tại đều
đem lại kết quả thậm tệ vì tình trạng siêu lạm phát của VNĐ.
Chúng tôi không cho rằng sự biến động không phải là rủi
ro – xét đến những nhà đầu cơ dùng margin hoặc các nhà đầu
tư dễ bị thị trường chi phối tâm lý. Tuy nhiên, việc đánh đồng
toàn bộ rủi ro thành duy nhất một đại lượng là “độ biến động”
đang quá đơn giản hóa vấn đề và làm các nhà đầu tư cá nhân
bị lệch lạc ra khỏi tư duy về rủi ro kinh tế thực sự của doanh
nghiệp và của nền vĩ mô sở tại.
<2> Rủi ro có thể lượng hóa được
Với niềm tin sai lầm này, nếu chúng tôi chính thức hóa
phản biện sau đây thành một nghiên cứu, chắc hẳn sẽ gặp vô
cùng nhiều sự tranh cãi đến từ giới học thuật. Chúng tôi tin
rằng bất kỳ lĩnh vực nào liên hệ tới xã hội học, tâm lý học hay
cụ thể hơn là có sự tham gia của con người, những định lượng về
toán học hay đại số chỉ có thể là công cụ, song không thể là câu trả
lời cho mọi trường hợp được. Đó là bởi vì hành động của con
người, phần lớn dựa trên cảm xúc, thay vì dựa trên lí trí để mà các
công thức của các nhà toán học thông minh có thể dự đoán chính
xác như quy luật vật lý hay hóa học.
Chính vì lí do đó, trong lĩnh vực kinh tế học và thị trường tài
chính – nơi mà sự tham gia của con người là thiết yếu và vô cùng
mạnh mẽ, những mô hình toán học phức tạp – và sau này có thể là
những trí tuệ thông minh nhân tạo (AI): đã, đang và sẽ thất bại
trên thị trường tài chính theo dự đoán của chúng tôi. Nhìn về lịch
sử sụp đổ Long-term Capital Management của Myron Scholes &
Robert Merton năm 1998 hay việc các tay đại số (quants) của phố
Wall hoàn toàn “mù mịt” với rủi ro khủng hoảng 2008, nhân tố con
người và những gì thực sự đang diễn ra với nền kinh tế và doanh
nghiệp bị bỏ qua bởi những mô hình học thuật trên máy tính. Điều
này đang ngày càng lớn dần lên với môi trường công nghệ cao hiện
tại, nơi mà những sự kiện như thiên nga đen (black swan) có thể
xảy ra bất cứ lúc nào và làm phá sản những chiến lược đầu tư máy
móc với đòn bẩy tài chính lớn.
<3> Rủi ro cao đồng nghĩa với lợi nhuận cao
“High risk – high return” – rủi ro cao, lợi nhuận cao - không
chỉ là thành ngữ phổ biến nhất tại thị trường Việt Nam mà còn cả
ở phố Wall của Hoa Kỳ. Tuy nhiên quan điểm này chỉ đúng một
phần, và đa số nhà đầu tư cá nhân hiện nay tin vào nhận định này
đang đẩy bản thân vào tình huống nguy hiểm vì chưa hiểu rõ về
mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận tiềm năng.
Chúng tôi khẳng định mạnh mẽ rằng trong triết lí đầu tư giá
trị, rủi ro và lợi nhuận tiềm năng là một mối quan hệ ngược chiều
chứ không phải thuận chiều như niềm tin thông thường. Những
đối tượng chọn lựa phương pháp đầu tư rủi ro cao sẽ nhận được
kết quả đầu tư thua thiệt tương xứng trong dài hạn. Cũng giống
như trong trò chơi bài Texas Holdem’ Poker nổi tiếng, chiến lược
liên tục đặt cược hết số tiền
(all-in) với quân bài yếu
hơn cộng với số tiền trong
pot không đáng kể trong
dài hạn sẽ làm người chơi
mất hết số vốn vì xác suất
thua cuộc nhiều hơn số tiền
tiềm năng mà người chơi có
thể kiếm được. Tương tự vậy, việc nhà đầu tư cá nhân thường
xuyên trả một mức giá cao bất thường cho các cổ phiếu đầu cơ sẽ
làm anh ta khánh kiệt vì xác suất chiều tăng (upside) thấp vô cùng
so với chiều xuống (downside).
“Vậy thì tại sao những quỹ đầu tư mạo hiểm, những nhà đầu
tư “kền kền” lại đạt được lợi nhuận phi thường?” – nhiều đọc giả
sẽ hỏi chúng tôi. Đó là bởi vì chúng ta đang nhầm lẫn giữa rủi ro
thực sự và sự không chắc chắn (uncertainty). Những quỹ đầu tư
mạo hiểm hay nhà đầu tư chủ động luôn tìm kiếm những cơ hội
đầu tư với lợi nhuận tiềm năng rất cao so với cái giá họ phải trả;
sự không chắc chắn lại chính là người bạn tốt nhất của họ. Cũng
như những doanh nhân khởi nghiệp như Bill Gates, hay Steve Jobs,
họ chưa bao giờ trả một mức giá quá cao để phát triển doanh
nghiệp của họ mà chỉ bắt đầu ở một xưởng garage nhỏ. Trên thị
trường chứng khoán, việc yêu cầu rủi ro thấp và biên độ an toàn
cho mọi khoản đầu tư không đồng nghĩa với việc lợi nhuận tiềm
năng thấp; và đó là triết lý nền tảng mà chúng tôi muốn đưa đến
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd. Ho Chi Minh City, 700000 [email protected], All rights reserved
07/2017 – Ấn phẩm I THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 9
các nhà đầu tư cá nhân – cũng như quy tắc số 1 của ngài
Buffett: “Đừng để mất tiền” vậy.
II. Định nghĩa thật sự về rủi ro của cổ phiếu
Sau phần lập luận trên, chúng ta thấy được rủi ro thực sự
không phải là sự biến động, cũng không thể lượng hóa được
thành một con số hay một phép tính đơn giản, và chúng ta phải
hạn chế rủi ro hết mức có thể nếu muốn có được lợi nhuận
trên thị trường chứng khoán trong dài hạn.
Như vậy, định nghĩa chính xác về rủi ro cổ phiếu là gì?
Trong quyển The Intelligent Investor, 1949 của Benjamin
Graham, ông đã chỉ ra rằng có ba thứ rủi ro thực sự cho nhà
đầu tư cá nhân: (1) việc trả giá quá cao cho một cổ phiếu nóng
(2) suy thoái tình hình kinh doanh nội tại (3) rủi ro tâm lý khi
bị buộc phải bán cổ phiếu ở mức giá thấp hơn giá trị thực. Tuy
nhiên, chúng tôi muốn bổ sung thêm vào định nghĩa của
Graham để phân loại rủi ro đầy đủ thành các loại sau đây:
Rủi ro kinh doanh nội tại (inherent business risks)
Lí do chúng tôi đưa loại rủi ro này lên đầu tiên bởi vì chúng
đặc biệt ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng sinh lời/thua lỗ
dài hạn của một cổ phiếu. Rủi ro kinh doanh nội tại bao gồm:
+ Rủi ro sụt giảm vị thế kinh doanh: tình hình cạnh tranh gay
gắt trong ngành, dẫn đến sụt giảm doanh thu, biên lợi nhuận
và thị phần sản phẩm; chẳng hạn như trường hợp của các công
ty yếu kém ngành chứng khoán, ngân hàng, thương mại điện
tử, bán lẻ, tiêu dùng, … trong thời gian qua
+ Rủi ro mất mát nguồn thu: chấm dứt/hủy bỏ một phần hợp
đồng với các đối tác B2B lớn, dẫn đến sụt giảm mạnh về doanh
thu và lợi nhuận - một số trường hợp của công ty logistics như
NCT, SFI, … - hoặc vấp phải scandal gây mất niềm tin với người
tiêu dùng như Hanoimilk, Tân Hiệp Phát trước đây
+ Rủi ro tài chính: đòn bẩy tài chính tăng mạnh – chẳng hạn
như >150% vốn chủ sở hữu - cộng với dòng tiền thu hẹp dần
sẽ làm doanh nghiệp lâm vào tình trạng khủng hoảng như
ngành tàu biển, nông nghiệp, thủy hải sản thời gian qua
+ Rủi ro chiến lược: doanh nghiệp bắt đầu dùng tiền đầu tư
trái ngành nghề cốt lõi, đi vào M&A những công ty xấu trong
những lĩnh vực không phải thế mạnh – chẳng hạn như trường
hợp của các doanh nghiệp Nhà nước đầu tư trái ngành trong
thập niên vừa qua hay một số các tập đoàn như HAG, DLG, FIT,
VIC, …
+ Rủi ro đạo đức của ban lãnh đạo: cho dù nhà đầu tư có theo
dõi sát sao đến cách mấy, hay thậm chí quyền lực như các nhà
đầu tư chiến lược, vẫn khó có thể xoay chuyển được các tình
huống lừa đảo – lợi dụng quyền lực điều hành để báo cáo sai,
tuồn tiền ra các công ty “sân sau”, chẳng hạn như TTF, JVC, OGC
hay thậm chí có cả một số công ty đang trên sàn hiện tại mà
chúng tôi không tiện kể tên (!)
Rủi ro thị trường & vĩ mô (market & economic risks)
+ Rủi ro xu hướng ngành tiêu cực: những xu hướng ngành tiêu
cực như tình trạng sản xuất dư thừa – giá hàng hóa thế giới
giảm, sản phẩm lỗi thời (chẳng hạn như báo giấy, cáp đồng hay
taxi truyền thống) hoặc sự dịch chuyển sang những ngành có
lợi hơn (chẳng hạn như từ dầu khí sang năng lượng tái tạo) sẽ
gây ảnh hưởng nghiêm trọng đến các doanh nghiệp hàng hóa
thô sơ – đặc biệt là nhóm vay nợ nhiều và nặng về tài sản cố
định.
+ Rủi ro thị trường bong bóng: việc mua cổ phiếu vào thị
trường bong bóng (bubble market) cho dù đó là cổ phiếu tốt
dưới giá trị thực - cũng sẽ khá nguy hiểm đối với nhũng nhà đầu
tư không kiên nhẫn hoặc vay nợ - như tình trạng vỡ nợ của quỹ
đầu tư Graham – Newman năm 1929 – 1933 khi ông mua những
“cổ phiếu giá hời” với nợ vay trong giai đoạn bong bóng.
+ Rủi ro kinh tế vĩ mô: những chỉ tiêu kinh tế vĩ mô xấu đi như lãi
suất tăng, lạm phát tăng, tỷ lệ thất nghiệp và tỷ giá có thể ảnh
hưởng trực tiếp/gián tiếp đến một số ngành, trong đó ví dụ như
nhóm bất động sản, ngân hàng, chứng khoán sẽ chịu tác động trực
tiếp bởi môi trường lãi suất.
Rủi ro từ chính tâm lý nhà đầu tư (psychology risks)
+ Rủi ro đua lệnh & trả giá quá cao: bị ảnh hưởng bởi tâm lý đám
đông, nhiều nhà đầu tư trở nên tham lam và sợ “mất hàng” như
thuật ngữ thường dùng bởi giới đầu cơ; họ quên mất những
nguyên tắc phân tích kĩ lưỡng, đãm bảo biên độ an toàn và chen
nhau đua lệnh mua những cổ phiếu nóng nhất tại mức giá đỉnh
điểm – dẫn đến kết quả lợi nhuận bi đát như bong bóng 2007 với
nhiều cổ phiếu trên 100 lần P/E hay cuộc chơi của một số cổ phiếu
như FLC, HAI, TSC, ROS gần đây.
+ Rủi ro sợ hãi & buộc phải bán cổ phiếu: ngược lại, nhiều nhà đầu
tư với tâm lý yếu sẽ dễ bị lung lay trước bảng điện thị trường và
bị buộc phải bán đi cổ phiếu của mình tại những mức giá thấp đến
kinh ngạc, qua đó giúp làm giàu hơn những nhà đầu tư thông minh
khác với tư duy độc lập.
III. Cách đối phó với rủi ro và kết luận Quá nhiều rủi ro cho ngày hôm nay rồi, hỡi các bạn đọc. Song
ắt hẳn điều mà quý đọc giả muốn biết chính là cách nhận diện và
ứng phó với rủi ro cổ phiếu khi chúng ta đầu tư. Chúng tôi đề xuất
03 hành động như là giải pháp đối với các nhà đầu tư cá nhân:
(1) Nhận diện rủi ro và yêu cầu biên độ an toàn
Việc “làm bài tập về nhà” là tối quan trọng đối với bất kỳ nhà
đầu tư năng động/phòng thủ nào. Tuy nhiên chúng tôi không thể
đưa ra hướng dẫn cụ thể vì từng công ty/ngành nghề sẽ tồn tại
những rủi ro đặc thù khác nhau. Nhà đầu tư cá nhân cần siêng năng
đọc tất cả tài liệu liên quan đến mô hình kinh doanh của công ty,
xu hướng phát triển của ngành nghề cũng như tình hình tài chính
và chiến lược tương lai. Sau đó, anh ta cần yêu cầu biên độ an toàn
tương ứng với mức rủi ro mà anh ta nhận định.
(2) Theo dõi thường xuyên, không theo dõi giá cổ phiếu mà
theo dõi sát sao tình hình kinh doanh & tin tức ngành nghề
Đôi khi phân tích kĩ lưỡng vẫn sơ hở những lỗi sai, nhà đầu tư
phải thường xuyên cập nhật tình hình kinh doanh mỗi quý cũng
như tin tức về các động lực tăng trưởng của ngành liên quan. Tình
hình kinh doanh xấu đi là một trong những lí do hợp lí nhất để bán
đi cổ phiếu.
(3) Lắng nghe ý kiến trái chiều và nghiệm lại những kinh
nghiệm trong quá khứ
Những người thông thái sẽ luôn mở rộng đầu óc của mình và
lắng nghe những ý kiến trái chiều một cách có tư duy. Ngoài ra,
anh ta phải nghiệm lại những sai lầm/kinh nghiệm trong quá khứ
để tránh những rủi ro lặp lại trong tương lai.
Lời cuối, luôn tồn tại rủi ro trong mọi khoản đầu tư. Song nhà
đầu tư nào biết nhận diện rủi ro và giảm thiểu rủi ro tối đa bằng
cách đòi hỏi biên độ an toàn khổng lồ sẽ đạt được lợi nhuận phi
thường. Hơn nữa, sự không chắc chắn chính là người bạn tốt nhất
của nhà đầu tư thông minh; nếu tất cả mọi thứ đều chắc chắn, thị
trường chứng khoán sẽ không còn cái đẹp về nghệ thuật tư duy và
lòng can đảm cho những người chiến thắng như bây giờ.
Filologos
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd. Ho Chi Minh City, 700000 [email protected], All rights reserved
07/2017 – Ấn phẩm II THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 10
B. So sánh P/E giữa các thị trường: Một sai lầm
phổ biến (!) Khi nhận định về sự hấp dẫn của thị trường chứng khoán
(TTCK) Việt Nam, các chuyên gia phân tích hầu hết đều sử
dụng chỉ số P/E bình quân toàn thị trường như một công cụ
so sánh hữu hiệu. Có thể lấy ví dụ một trích đoạn quen thuộc
của các chuyên gia tài chính: “P/E bình quân TTCK Việt Nam
theo thống kê của Bloomberg đang là 16,5 lần, thấp hơn so với
nhiều nước trong khu vực – chẳng hạn như Phillipines hay
Indonesia với mức P/E trên 20 lần; điều đó chứng minh rằng
cổ phiếu trên TTCK Việt Nam đang khá rẻ.”
Cách nhìn nhận này thoạt nhiên nghe có vẻ hợp lý và
thậm chí được sử dụng rộng rãi trên các phương tiện đại
chúng như một thông lệ bình thường. Tuy nhiên, nếu hiểu rõ
hơn về bản chất của chỉ số P/E và điểm khác biệt về kinh tế
giữa các quốc gia, chúng ta sẽ nhận thấy đây là một cách so
sánh sai về mặt bản chất, dẫn tới những dự báo và nhận định
mang tính lệch lạc.
I. Nghịch đảo của chỉ số P/E
Trước hết, chỉ số P/E (Price to Earning ratio) thể hiện
mức độ sẵn sàng trả giá bao nhiêu trên thu nhập từ cổ phần
đó trên TTCK. Như vậy câu hỏi được đặt ra là: “Khi quyết định
đầu tư, cần dựa trên điều gì để quyết định chỉ số P/E ở mức
bao nhiêu là hợp lý?” Theo thông lệ hiện hành tại Việt Nam,
hầu hết các chuyên gia sẽ trả lời là so sánh với trung bình
ngành, so sánh với trung bình thị trường hoặc so sánh với các
nước lân cận. Họ sẽ đánh giá rằng ví dụ như việc HPG & HSG
đang bị định giá vô cùng thấp giao dịch ở mức P/E từ 5 – 6
lần so với trung bình ngành thép là 11 lần và thị trường là 16
lần.
Song một vấn đề khá rõ rệt là khi so sánh, những nhà đầu
tư cá nhân chúng ta chỉ thấy được những con số tính bằng lần
(multiples), nhưng phần lớn lại không hiểu được gốc rễ của
nó. Chúng tôi tin rằng nhiều cá nhân đã từng hoặc đang thắc
mắc tại sao ngành hàng tiêu dùng lại có mức P/E trung bình
15-16 lần, cao hơn rất nhiều so với P/E ngành tiện ích cộng
đồng chỉ ở mức 7-8 lần? Như vậy con số 14-15 lần ấy đến từ
cơ sở nào? Do đó, muốn hiểu đúng về bản chất, chúng ta nên
sử dụng chỉ số E/P (Earning to Price ratio, hay còn gọi là
earning power). E/P được tính bằng lợi nhuận chia thị giá
hoặc lấy nghịch đảo của P/E và sẽ có đơn vị là % - thể hiện
suất sinh lợi trên thị giá chứng khoán.
Qua chỉ số này, nhà đầu tư dễ dàng so sánh giữa các cổ
phiếu, các ngành và thậm chí giữa các kênh đầu tư với nhau.
Ví dụ khi so sánh giữa các kênh đầu tư, một cách đơn giản, ta
lấy lãi suất phi rủi ro là lãi suất tiết kiệm 12 tháng: 6.5%. Với
mức P/E trung bình thị trường của Việt Nam là 16,5 lần theo
thống kê của Bloomberg ở đầu bài viết, mức E/P trung bình
của thị trường Việt Nam hiện tại là 6.1% (*), một mức lợi suất
thậm chí còn thấp hơn so với gửi tiết kiệm (?!)
II. Việc so sánh giữa các thị trường là sai lầm
Quay lại vấn đề đầu bài, nếu ta dùng hai công cụ E/P và lãi
suất gửi tiết kiệm như một mốc để đánh giá độ hấp dẫn của kênh
đầu tư chứng khoán giữa các quốc gia lân cận trong khu vực, ta sẽ
thấy một bức tranh hoàn toàn ngược lại:
Nguồn : Bloomberg, MSCI, Deposits Org (cập nhật 30/06/2017)
Qua bảng biểu trên, ta nhận thấy nếu so sánh tỷ suất lợi nhuận
E/P toàn thị trường với kênh lãi suất tiết kiệm phi rủi ro, TTCK
của quốc gia đang bị định giá rẻ nhất ngạc nhiên thay lại là thị
trường phát triển của Singapore – mức chênh lệch giữa hai kênh
đầu tư lên đến 6.8%, Trong khi đó, thị trường Việt Nam lại đang
bị định giá khá cao so với kênh đầu tư tiết kiệm (-0.4%), qua đó
chứng minh rằng TTCK Việt Nam đang đắt nhất so với các nước
lân cận - trái ngược hoàn toàn với những gì chúng ta nghe thấy từ
các chuyên gia.
Hơn nữa, còn 02 vấn đề về mức P/E của thị trường Việt Nam
mà chúng tôi cảm thấy lo ngại : thứ nhất, dù là một thị trường cận
biên – theo đánh giá của MSCI, TTCK Việt đang được giao dịch với
mức P/E xấp xỉ với các thị trường mới nổi và thậm chí cao hơn
một số thị trường phát triển khác; thứ hai, tăng trưởng lợi nhuận
trung bình VNIndex nhiều năm gần đây khá mạnh mẽ, song chúng
tôi đang nhận thấy sự chững lại của nhiều doanh nghiệp lớn, đặc
biệt là nhóm bất động sản, xây dựng, tài chính và xu hướng tăng
dần của môi trường lãi suất kể từ đầu năm 2017 đến nay.
III. Kết luận
Việc dùng chỉ số P/E trung bình giữa các thị trường lân cận
để so sánh và thậm chí dùng để định giá là một sai lầm lớn hiện
hành trong giới tài chính Việt Nam. Việc so sánh tỷ lệ này nên
được thực hiện tương quan với lợi suất của các kênh đầu tư khác,
thứ hạng thị trường và đặc điểm của nền kinh tế.
Với mức định giá P/E toàn thị trường không còn hấp dẫn như
các chuyên gia phân tích nhận định, một nhà đầu tư cá nhân thông
minh sẽ sử dụng chỉ số E/P đồng thời hiểu rõ bản chất của nó để
quyết định giá mua hợp lý. Ngoài ra, chúng tôi nghĩ rằng việc so
sánh với dữ liệu P/E trung bình thị trường trong lịch sử sẽ cho
nhà đầu tư cá nhân cái nhìn đúng hơn về chu kỳ của thị trường
chứng khoán Việt Nam.
Angelos
(*) E/P= 1/(P/E) Lấy nghịch đảo của 16.5: 1/16.5=6.1%
Quốc gia P/E E/P Lãi suất tiết
kiệm cao nhất
Chênh
lệch
Xếp loại
thị trường
Singapore 13.1 7.6% 0.8% 6.8% Developed
China 17.0 5.9% 2.5% 3.4% Emerging
Phillipines 21.6 4.6% 2.5% 2.1% Emerging
Malaysia 16.6 6.0% 3.7% 2.3% Emerging
Thailand 15.9 6.3% 2.8% 3.5% Emerging
Vietnam 16.5 6.1% 6.5% (0.4%) Frontier
Ấn phẩm được lưu hành nội bộ với sự
tài trợ và bảo hộ bản quyền của
GOLDEN RIVER INVESTMENT
MANAGEMENT, LTD
Ho Chi Minh City, 700000
www.newslettervietnam.com
Đăng ký nhận ấn phẩm miễn phí qua email trong vòng 05 ấn
phẩm đầu tiên. Vui lòng đăng ký thông qua website của The
Golden Newsletter Vietnam và theo dõi fanpage thông qua
mạng xã hội. Chúng tôi luôn cảm thấy hạnh phúc và may mắn
nếu có nhiều quý đọc giả theo dõi và ủng hộ chúng tôi.
www.newslettervietnam.com/dat-mua
www.facebook.com/goldennewslettervietnam
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd. Ho Chi Minh City, 700000 [email protected], All rights reserved
07/2017 – Ấn phẩm II THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 11
5. Lịch sử và những câu chuyện (History & Tales)
A. Jesse Livermore: Cái chết của một thiên tài
đầu cơ chứng khoán Nhắc đến Jesse Lauriston
Livermore, bất cứ nhà đầu tư cá
nhân tham gia thị trường chứng
khoán nào trên thế giới đều ít
nhất nghe qua một lần về nhà đầu
cơ khét tiếng này. Từng có một
thời, Livermore đi tới sàn chứng
khoán nào ở Hoa Kỳ, thì sàn giao dịch đó bỗng nhiên có thêm
hàng trăm khách hàng tới giao dịch chỉ để được nhìn thấy ông.
Cho dù ông tự nhận bản thân là một nhà đầu cơ thuần
chủng, song cuộc đời có phần bi kịch và hàng chục năm kinh
nghiệm của ông trên thị trường kể từ thời niên thiếu quả rất
đáng cho những nhà đầu tư cá nhân chúng ta suy ngẫm. Vì lí do
đó, hỡi quý đọc giả thân mến, chúng tôi sẽ bắt đầu câu chuyện
về những thành công, thất bại và sai lầm của một thiên tài đầu
cơ chứng khoán vĩ đại như sau…
I. Tóm tắt chuyện đời của Livermore
Cậu bé đầu cơ giá xuống (Boy Plunger)
Sinh năm 1877, Livermore vốn xuất thân từ một gia đình
nông dân nghèo nơi mà ông phải tự cố gắng học cách đọc chữ
và nhiều đêm dài ngấu nghiến những tờ nhật báo tài chính. Lên
14 tuổi, cha ông đã bắt ông phải đi cày thuê kiếm tiền nhưng
Livermore, với thừa sự liều lĩnh và quyết tâm, quyết định leo
lên xe chở hàng và trốn lên thành phố Boston để đổi đời
Ông dừng chân tại một công ty môi giới chứng khoán nhỏ
ở Boston tên là Paine Webber và được nhận vào vị trí viết giá
chứng khoán (board boy) vì trông như một chàng trai 20 tuổi.
Với mức lương vỏn vẹn $5 một tuần, đến tuổi 15, Livermore
dành dụm một số tiền nhỏ để giao dịch ở các quán chợ đen
(bucket shop) và kiếm lời đến hơn 60% trong một ngày. Dần
dà, tiền kiếm được từ các khoản đầu cơ qua chợ đen vượt cả
lương làm thuê, Livermore nghỉ việc ở nhà môi giới ở tuối 16
và chính thức trở thành một đầu cơ toàn thời gian.
Những ngày tháng giao dịch chợ đen của ông vô cùng thú
vị khi Livermore liên tục làm tán gia bại sản các tay chủ quán ở
đó. Phải giải thích rằng các bucket shop ngày ấy tại Mỹ hoạt
động tựa như phái sinh bây giờ, khi mà không có sở hữu chứng
khoán thật mà chỉ là đánh cược trên các thay đổi về giá. Ông
được mệnh danh khét tiếng với tên gọi “Boy Plunger” – tức cậu
bé đầu cơ giá xuống. Chiến lược của ông là đầu cơ với chiều
xuống bị giới hạn, trong khi chiều lên là vô hạn với những cổ
phiếu penny (tựa như options hay warrants). Những tay chủ
quán chợ đen dần nhận ra cậu bé Livermore huyền thoại và
đuổi ông ra khỏi quán. Ông phải liên tục di chuyển từ St. Louis
đến New York rồi đến Hoboken để làm “cạn túi” các quán mới
mở ngờ nghệch. 1899, lúc ông 22 tuổi, Livermore đã kiếm được
$10,000 từ các bucket shop, tức gần $300,000 Mỹ của thời đại
ngày nay.
Lần phá sản thứ 1st tại New York:
Song việc kiếm và giữ tiền trên thị trường chứng khoán
chưa bao giờ dễ dàng: ngay cả đối với Jesse Livermore. Sau khi
kiếm được số tiền khổng lồ đó, ông quyết định chuyển tới New
York, lấy một cô vợ xinh đẹp tên Nettie và giao dịch chính thức
tại hãng môi giới Fullerton’s vào năm 1901.
Tuy nhiên, việc bảng giá chứng khoán qua điện tín ngày ấy
chậm từ 30-40 phút so với thị trường thật khiến chiến lược của
Livermore ngày càng gặp khó khăn so với chi phí sinh sống đắt
đỏ mà ông duy trì. Sau nhiều năm tăng giá, Livermore đã có kỳ
vọng tiêu cực (bearish) với thị trường từ rất lâu cho đến khi ông
quyết định bán khống cổ phiếu Northern Pacific trong một cuộc
đấu M&A giữa J.P.Morgan & Hill. Kết cục là ông tán gia bại sản
lần đầu tiên vì cổ phiếu Northern Pacific tiếp tục tăng giá mạnh
mẽ trong khi ông không thể cắt lỗ được vì sự chậm trễ của bảng
giá qua điện tín như đã đề cập.
Bán khống Union Pacific, kiếm hơn $250,000:
Li dị vợ, mất quá nửa số vốn, song Livermore vẫn kiên
cường với phố Wall và giao dịch cẩn thận cho đến khi ông gỡ lại
được số tài sản ròng lên tới $50,000 nhờ vào thị trường giá lên.
Trong thời gian này, ông luôn cẩn trọng với bất kỳ những tay
môi giới hay tư vấn nào với thông tin nội bộ.
Ông tự hào vì đã giữ được
nguyên tắc và tin tưởng vào nhận
định của bản thân. 1906, ông
nhận thấy sự tăng giá phi lí và
động thái bán rất mạnh của cổ
phiếu đường sắt Union Pacific và
quyết định bán khống ở mức đỉnh
$330/cp. Mọi người bạn của ông đều nghĩ ông “điên rồ” cho đến
khi cổ phiếu này giảm 70% và chỉ còn lại $92 - Livermore đã
kiếm được hơn $250,000 trong sự ngỡ ngàng của mọi người.
Anh hùng của cuộc suy thoái 1907, sự giàu có và xa xỉ:
24/10/1907, cả thị trường chứng khoán Mỹ rơi vào trạng
thái “call-margin” – nhiều người cho rằng là cả thị trường đã
vĩnh viễn ra đi, không còn một lực mua nào nữa. Khi ngài
J.P.Morgan tập hợp các ông chủ nhà băng lại và tập hợp nguồn
dự trữ để mua lại các ngân hàng yếu kém, Livermore đã chớp
thời cơ có một không hai này và mua cổ phiếu trên diện rộng -
ông đã kiếm được 1 triệu đô la chỉ trong một ngày (!)
Sau chiến thắng này, ông được mệnh danh “anh hùng” cùng
với Morgan và bắt đầu sinh hoạt xa xỉ - một sai lầm đầu tiên trên
đỉnh vinh quang. Ông mua du thuyền, hàng chục chiếc xe và căn
hộ sang trọng. Hơn nữa, ông bắt đầu gia nhập vào câu lạc bộ siêu
giàu và có một “bộ sưu tập” các quý cô vợ hai khác.
Bị lừa trong thương vụ bông vải, phá sản lần 2:
1 triệu đô đến quá dễ dàng và lối sống xa xỉ đã châm ngòi
cho sự bất cẩn và sụp đổ không thể tránh được của Livermore
một lần nữa. Năm 1908, một tay đầu cơ hàng hóa nổi tiếng tên
Percy Thomas đã viết thư cho Livermore hẹn gặp. Và kể từ ngày
đó, Livermore gần như bị “thôi miên” bởi câu chuyện của
Thomas đến nỗi ông quên mất nguyên tắc bỏ ngoài tai tất cả lời
tư vấn của người khác.
Bị mê hoặc bởi những con số thuyết phục, ông liên tục mua
vào hàng chục tấn bông vải (cotton) dù trực giác ông biết nguồn
cung đang dư thừa. Nào ông có ngờ rằng chính Percy Thomas
lại đang liên tục bán ra cho ông hàng tấn hàng hóa bông. Khi giá
càng giảm, Livermore lại càng phá bỏ nguyên tắc cắt lỗ và càng
mua nhiều hơn nữa. Cho đến khi mất đến 9/10 tài sản đáng giá
hàng triệu đô la, Livermore mới trở nên lí trí trở lại và thoát
khỏi vị thế.
15 năm sống qua ngày, trả nợ và nổi tiếng trở lại:
Rơi vào trạng thái trầm cảm tột độ vì phải chấp nhận một thực
tại thất bại quá đau đớn, Livermore định chuyển sang Chicago
để tạm trốn nợ. May mắn làm sao, một ông chủ nhà băng nổi
tiếng Dan Williamson đã gọi ông trở lại New York và cho mượn
$25,000 để gỡ gạc vì họ muốn tên tuổi của ông trong hãng môi
giới của mình.
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd. Ho Chi Minh City, 700000 [email protected], All rights reserved
07/2017 – Ấn phẩm II THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 12
Dù được quý nhân giúp đỡ, Livermore vẫn phải chật vật
sống qua ngày bằng giao dịch ngắn hạn, quản lý tài khoản cho
người khác suốt từ 1911 đến 1917. Ông thực hiện nhiều vụ đầu
cơ cổ phiếu thép, dầu khí và dần trả hết nợ vay cho các chủ nợ
trước đây. Đến năm 1923, ông lập quỹ đầu cơ riêng, tạo việc
làm cho hơn 60 sinh mạng và bí mật viết cuốn tiểu sử huyền
thoại “The Reminiscene of a Stock Operator” – một trong những
quyển bán chạy nhất lúc bấy giờ. Từ 1923 đến cuộc Đại khủng
hoảng, Livermore đã kiếm hàng chục triêu đô la từ đầu cơ hàng
hóa như lúa mạch và ngô.
Thương vụ bán khống lịch sử 1929, kiếm $100 triệu đô la
Trong thời gian đó, Livermore cũng đã cưới Dorothy - một
người vợ khác với tật nghiện rượu nặng. Dù chuyện gia đình
nhiều trắc trở, Livermore vẫn rất nhạy bén với tình trạng bong
bóng của thị trường. Ông quyết định bán khống một lượng lớn
vào tháng 10/1929. Trong vỏn vẹn chỉ một ngày “Thứ ba đen
tối”, tài sản của Livermore đã đạt $100 triệu đô la trong khi cả
quốc gia Mỹ rơi vào hoảng loạn; ông chính thức trở thành một
huyền thoại bán khống lớn nhất bấy giờ.
1932- 1938, lần phá sản thứ ba và cuối cùng
Dù chưa một ai từng biết rõ chi tiết về lần phá sản thứ ba
này của Livermore (ông chỉ viết tiểu sử vào năm 1923), song
nhiều xét đoán cho rằng có thể ông đã trở nên kì vọng (bullish)
quá sớm và mua cổ phiếu khi thị trường chưa thực sự chạm đáy
vào năm 1930 - 1932. Sau đó, ông tiếp tục đặt cược vào thị
trường hàng hóa và thua lỗ cho đến 1938.
Bi kịch thay, ở tuổi già 60, ông lại phải công bố phá sản
trong khi bị điều tra bởi Ủy ban chứng khoán SEC về giao dịch
nội gián và mất hoàn toàn động lực vì chuyện gia đình tan vỡ.
1940, viết cuốn sách cuối cùng và tự kết liễu cuộc đời:
Một năm sau, ông cưới
Harriet Metz – một nghệ sĩ
nổi tiếng tại New York - và
ông phải sống nhờ thu
nhập của bà. 1940, ông viết
cuốn sách cuối cùng “How
to trade in stocks” khá
ngắn gọn và đúc kết vô
cùng nhiều bài học quý giá
mà chúng tôi sẽ phân tích dưới đây. Mặc cho chứa đựng bao
nhiêu thất bại, kinh nghiệm và bài học từ chính cuộc đời
Livermore, cuốn sách này của ông tiếp tục là một thất bại và
không được nổi tiếng như cuốn tiểu sử 1923 viết bởi Edwin
Lefevre.
Cùng năm đó, người ta tìm thấy xác của Livermore với vết
thương tự bắn vào đầu tại một căn phòng khách sạn hiu quạnh
ở New York. Ông viết lá thư tuyệt mệnh với dòng cuối cùng cho
vợ của mình: “Anh xin lỗi, cuộc đời anh là một thất bại và anh
không thể tiếp tục để em chịu đựng nữa.”
Dù đã hơn 70 năm về trước, cái chết của Livermore vẫn còn là
một bí ẩn cho đến thời hiện đại với khá nhiều phỏng đoán và
giả định (có cả giả định rằng vợ ông đã đầu độc ông ?!). Song
sau khi nghiên cứu từ nhiều nguồn, chúng tôi tin rằng lí do hợp
lí nhất cho quyết định tự sát là do Livermore không thể tiếp tục
chịu đựng sự khổ sở của việc chiến đấu mà ông đã từng làm
trong giai đoạn 15 năm 1908 – 1923. Ông đã hơn 60 tuổi, mất
hết động lực và sự tự tin vào bản thân. Và như thế, huyền thoại
đầu cơ giá xuống – một con người thông minh, can đảm và kiên
cường nhất của giới đầu cơ tài chính Mỹ – cuối cùng đã bỏ cuộc
vào những phút giây cuối đời. Trớ trêu thay, thị trường chứng
khoán, thứ mà ông cả đời cố gắng để đánh bại, cuối cùng đã
đánh bại ông (*).
II. 05 kinh nghiệm “xương máu” từ Livermore
Dù cho kết cục của ông thất bại như bao người cố gắng
chiến thắng thị trường bằng cách đầu cơ (speculate), chúng ta
vẫn có thể áp dụng được khá nhiều từ những kinh nghiệm mà
chính ông ghi lại trong quyển “How to trade in stocks, 1940”:
(1) Tin tưởng vào nhận định của chính mình
Sau hàng chục lần thất bại vì tin tưởng nhiều lời khuyên sai
lầm/lừa đảo của người khác, Livermore đã đúc kết lại rằng:
“Một người phải tin vào chính quan điểm của anh ta nếu anh ta
muốn kiếm tiền được từ thị trường. Nếu tôi mua dựa trên lời
khuyên của Smith, thì tôi cũng sẽ phải bán dựa trên lời khuyên
của Smith. Nhỡ đâu Smith đột nhiên biến mất? Tôi hoàn toàn phụ
thuộc vào anh ta. Chẳng có người nào có thể kiếm được số tiền
lớn khi có một người khác bảo anh ta phải làm gì!”
(2) Kiên trì và giấc mơ kiếm tiền hằng ngày “ngu ngốc”
Livermore cho rằng bất kỳ nhà đầu tư cá nhân nào cũng chỉ
nên giới hạn bản thân ở một số thương vụ, cụ thể hơn là một số
cổ phiếu và một số ngành mà anh ta hiểu rõ – trái với tình trạng
đầu cơ tràn lan ngành nghề của các nhà đầu cơ Việt Nam hiện
nay. Hơn nữa. ông khẳng định rằng chỉ có những kẻ ngốc
(foolhardy) mới cố gắng thắng mọi “ván bài”, mọi lúc, mọi nơi.
Ngược lại, những người thông minh sẽ kiếm được rất nhiều tiền
từ việc chờ đợi và hành động quyết đoán đúng lúc.
(3) Giữ thói quen ghi chú lại những thương vụ/cổ phiếu
Livermore nổi tiếng với những mẩu ghi chú giá cổ phiếu và
các xu hướng tựa như các đồ thị bây giờ. Dù vậy, ông khuyên
rằng các cá nhân nên tự xây dựng và duy trì một hệ thống ghi
chú riêng để theo dõi và lưu lại nhận định của bản thân (chúng
tôi cũng tự xây dựng và duy trì một hệ thống phân tích & định
giá hữu ích riêng trong nhiều năm qua)
(4) Biết điểm dừng và tận hưởng cuộc sống
Theo Livermore, hầu hết các tay đầu cơ đều không bao giờ
thỏa mãn. Kiếm được 1 tỷ hôm nay dễ dàng, hôm sau anh ta sẽ
đòi thêm nhiều tỷ nữa. Và cứ như thế, anh ta tựa như một con
thiêu thân cờ bạc và sớm ra về trắng tay. Ông khuyên rằng mỗi
khi thắng lớn, cần rút ra ít nhất 50% lợi nhuận – cất vào tài
khoản phong tỏa – và tận hưởng cuộc sống vì cuộc đời quá ngắn.
(5) Hiểu rõ cái giá phải trả cho “trò chơi đầu cơ”
Câu mở đầu quyển sách của Livermore đã trở nên kinh điển
trong tâm trí của bất kỳ cá nhân nào: “Trò chơi đầu cơ là một
trong những trò chơi chính thức thú vị nhất trên thế giới. Tuy
nhiên, đây không phải là trò chơi cho những kẻ cứng đầu, những
kẻ lười suy nghĩ, những kẻ không biết kiểm soát cảm xúc hay
những kẻ muốn giàu nhanh. Bọn họ sẽ chết trong nghèo khó.”
III. Kết luận
Suy cho cùng, những thất bại của Livermore hầu hết đến từ
việc thiếu kỷ luật và từ bỏ các nguyên tắc của bản thân ông.
Song, các cá nhân chúng ta đều có thể học được cách kiên nhẫn,
ghi chép, kỷ luật và cẩn trọng với các lời khuyên trên thị trường
mà Livermore đã mắc phải. Lời cuối, hệt như ngài Benjamin
Graham đã dặn dò: nếu phải đầu cơ, hãy làm thế với con mắt
mở to, bởi vì sớm muộn gì bạn cũng sẽ thua lỗ. Do đó, cần
phải tách bạch giữa tài khoản đầu cơ và đầu tư mà chỉ dành tối
đa từ 5% - 10% để “lấy cảm giác” thú vị từ nó mà thôi.
Europos & Angelos
Trích dẫn, tóm tắt và bình luận thêm từ hai tác phẩm kinh điển “The
Reminiscences of a Stock Operator, 1923, Edwin Lefère” và “How to trade
in stocks, 1940, Jesse Livermore”
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd. Ho Chi Minh City, 700000 [email protected], All rights reserved
07/2017 – Ấn phẩm II THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 13
B. Công ty cổ phần đại chúng đầu tiên trong
lịch sử nhân loại (kỳ 2)
III. Thời kỳ suy tàn sau gần 200 năm phát triển
Mặc dù là công ty vĩ đại nhất trong lịch sử, VOC cũng
không thể tránh khỏi quy luật chọn lọc tự nhiên của tạo hóa.
Đầu thế kỷ 19, sau hàng chục năm trì trệ từ chính công ty cũng
như bối cảnh của đất nước Hà Lan, United Dutch East India
Company đã bị thâu tóm bởi tập đoàn East India của Anh
Quốc giữa các cuộc chiến tranh với Napoléon.
Sau gần 200 năm phát triển và sự ra đi của các nhà sáng
lập đầu tiên, hoạt động kinh doanh của VOC lại teo tóp dần
thay vì tăng trưởng theo lãi kép như chúng ta tưởng tượng.
Khá nhiều nhà phân tích đã đúc kết có 05 lý do và sai lầm
chính trực tiếp dẫn đến sự sụp đổ của VOC:
(1) Kém linh hoạt và chậm chạp so với đối thủ cạnh tranh
Sau khi chiếm lĩnh thị trường gia vị, các nhà lãnh đạo của VOC
tỏ ra chủ quan và bắt đầu dừng đổi mới so với thế hệ đầu tiên.
Thị trường nhập khẩu trực tiếp trà, cà phê và may mặc tại thủ
phủ Trung Quốc đã bị chiếm độc quyền hoàn toàn bởi các
doanh nghiệp thương mại lớn của Anh Quốc và các nước bán
đảo Tây Âu khác. Do đó, VOC dần mất lợi thế cạnh tranh về chi
phí và sớm rời khỏi cuộc chơi thương mại với châu Á chỉ trong
vòng vài thập kỷ chủ quan.
(2) Chính sách cổ tức và quản lý dòng tiền sai lầm
Tự hào về chính sách cổ tức hào phóng của mình, giám đốc
điều hành của VOC đã thường xuyên chi hơn ¾ lợi nhuận của
công ty để chi trả cổ tức. Chính sách này đã một phần khiến
VOC “tự hại” bản thân khi công ty ngày càng thiếu hụt dòng
tiền để tái đầu tư và trả nợ vay cho các chủ nợ quốc tế.
(3) Chế độ đãi ngộ nhân viên thấp kém dẫn đến tham
nhũng và trộm cắp trong nội bộ
Một cách khách quan, VOC là một nhà tuyển dụng tồi với chế
độ lương bổng thấp và có nhiều hạn chế trong việc mua bán
cổ phiếu công ty đối với các nhân viên nội bộ. Vì lí do đó, tình
trạng tham nhũng và làm việc kém hiệu quả bắt đầu xuất hiện
tràn lan và trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của
công ty kể từ 1790s trở đi.
(4) Sự trỗi dậy của các cuộc cách mạng công nghiệp tại
Anh và Hoa Kỳ
Với sự trỗi dậy của các cuộc cách mạng công nghiệp (máy
móc, đường sắt, tự động hóa và các loại hàng hóa công nghiệp
mới) đã gây ảnh hưởng có tầm vĩ mô đến năng lực cạnh tranh
của các quốc gia thương mại truyền thống. Thị trường tài
chính Amsterdam đã dần mất đi sức hút và bị chuyển dịch
sang London, New York và Paris, gián tiếp làm cho kế hoạch
huy động vốn của VOC ngày càng khó khăn trong giai đoạn
những năm cuối thể kỷ 18.
(5) Sự bị động và yếu kém của Sở giao dịch chứng khoán
Amsterdam và cơ quan quản lý tài chính
Trong khi các thị trường tài chính khác như London, New
York có thêm các công ty đại chúng niêm yết mỗi ngày, Sở
Giao Dịch Amsterdam lúc bấy giờ có quy mô vô cùng nhỏ và
bị phụ thuộc chi phối bởi 02 công ty chính là VOC và WIC
(West Indies Company). Thanh khoản giao dịch thấp, thị
trường huy động trái phiếu và cổ phiếu ảm đạm, thiếu vắng
chính sách khuyến khích dẫn đến việc phụ thuộc vào vốn vay
nước ngoài đối với VOC và WIC đã phần nào khiến hai công ty này
gia tăng đòn bẩy lớn và lâm vào cảnh cùng cực về tài chính. Song
các nhà lãnh đạo Sở giao dịch chứng khoán vẫn thờ ơ và tiếp tục
hoạt động họ cho là truyền thống và đem lại lợi nhuận.
Như vậy, sau gần 200 năm phát triển, sự chậm chạp đổi mới
và thất bại trong cạnh tranh đã khiến tượng đại vĩ đại nhất trong
các tập đoàn đa quốc gia lúc bấy giờ sụp đổ.
IV. Những di sản về sáng kiến tài chính & quản trị
doanh nghiệp hiện đại
Mặc dù không thể tồn tại hơn 400 năm cho đến ngày nay,
United Dutch East India Company vẫn luôn là một trong những
thành tựu vĩ đại và đáng tự hào nhất của người Hà Lan xét đến
những di sản về thị trường tài chính và quản trị doanh
nghiệp hiện đại mà nó để lại:
Phát minh ra cổ phiếu, giấy chứng nhận quyền sở hữu có thể
chuyển nhượng và là một phần lợi nhuận doanh nghiệp trong
tương lai.
Phát minh ra thị trường chứng khoán thứ cấp, nơi mà các cổ
đông có thể tự do chuyển nhượng, thiết lập giá dựa trên quy luật
cung - cầu đầy công bằng, giúp thay đổi diện mạo của nền tài
chính vĩnh viễn.
Công ty đầu tiên chú trọng đến cơ cấu quản trị doanh nghiệp
hiện đại với việc phân quyền cho các giám đốc điều hành thường
xuyên. Đây cũng là công ty đầu tiên đưa ra chính sách cổ tức trả
bằng hàng hóa (pay in kind) sáng tạo thay vì tiền mặt.
Amsterdam cũng là cái nôi đầu tiên cho thị trường phái sinh,
nơi các nhà bán khống đầu tiên và các hợp đồng tương lai hàng
hóa được sản sinh ra.
Tập đoàn đa quốc gia đầu tiên với việc mở rộng chi nhánh hoạt
động xuyên lục địa và sáng tạo ra định nghĩa về “toàn cầu hóa”.
Một cách gián tiếp, VOC cũng tạo điều kiện cho nhà đầu tư chủ
động (activist investor) đầu tiên xuất hiện – Isaac Le Maire – với
thương vụ thâu tóm cổ phần và yêu cầu thay đổi ban lãnh đạo.
Cuối cùng, VOC và các doanh nhân như Dirck Bas chính là tượng
đài đầu tiên cho tinh thần khởi nghiệp kinh doanh bằng một tổ
chức công ty thay vì các nhóm mạo hiểm và dự án tài trợ một lần.
V. Kết luận
Có thể nói câu chuyện về công ty cổ phần đại chúng đầu tiên
này vừa thỏa sức tò mò của chúng ta, vừa tạo động lực không hề
nhỏ cho các thế hệ doanh nhân khởi nghiệp trẻ của Việt Nam trên
con đường giăng buồm tới những chốn không chắc chắn nhưng
đầy tiềm năng.
Quay trở lại câu chuyện một chút, giai đoạn cuối thế kỷ 17, có
một doanh nhân trẻ - một tay đánh bạc cự phách và là một kẻ
vượt ngục người Scotland - đã công du sang Amsterdam và lấy
được nguồn cảm hứng từ sự phát triển mạnh mẽ của thị trường
chứng khoán cũng như câu chuyện vĩ đại của VOC. Ông ta tên là
John Law, một huyền thoại khét tiếng trong lịch sử tài chính đã
để lại dấu ấn in đậm trong dân chúng Pháp đến nhiều thế kỷ sau.
Tuy nhiên hỡi các đọc giả thân mến, câu chuyện đầy li kì ấy sẽ là
chủ đề cho các kỳ ấn phẩm tiếp theo.
Europos
Trích dẫn, lược dịch và nghiên cứu thêm trên cảm hứng từ thước
phim tài liệu “The Ascent of Money, Niall Ferguson, 2008”
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd. Ho Chi Minh City, 700000 [email protected], All rights reserved
07/2017 – Ấn phẩm II THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 14
6. Bài học cuộc sống & những cuốn sách hay (life lessons & treasured books)
Con đường làm giàu (kỳ 2)
Dịch và tóm tắt từ tác phẩm bất hủ “The Way to Wealth – Benjamin Franklin (1757)” bởi Angelos - (tiếp theo kỳ 1)
III
“Đã quá đủ những lời răn về sự nghiệp và quản lý việc kinh doanh cho ngày hôm nay, hỡi các con; nhưng từ những
bài học này chúng ta phải bổ sung sự cần kiệm nếu muốn thành công bền vững hơn. Một kẻ mà khi kiếm được lại không
biết tiết kiệm thì sẽ chết đi không đáng một xu. ‘Nếu các con muốn được giàu có, hãy nghĩ tới việc tiết kiệm đi đôi
với việc kiếm thêm. Những người thổ dân Indies cũng không thể đủ sức làm người Tây Ban Nha giàu có được, bởi vì
số chi tiêu của họ luôn luôn lớn hơn số họ thu về.’ Từ đó hãy tránh xa những thói quen đắt đỏ đi, và các con sẽ không
phải có những lí do để phàn nàn về thuế má, kinh tế khó khăn hay cuộc sống gia đình vất vả, bởi vì:
‘Rượu chè, trai gái; những thú xa hoa và phù phiếm,
Làm túi tiền ta nhỏ đi và ham muốn ta lớn thêm.’
Tuy nhiên, ‘Làm thế nào một phút sa cơ lại có thể đem đến hai đứa trẻ’. Các con nghĩ rằng phải chi thêm một chút
trà, hay một chút rượu thôi, dùng bữa sang trọng hơn một tí, ăn vận đẹp hơn, một vài đêm giải trí thôi thì không đáng
bao nhiêu. Tuy nhiên hãy nhớ rằng, ‘Tích tiểu thành đại.’ Hãy cực kì cẩn trọng với những khoản chi tiêu tưởng chừng
như vụn vặt; ‘Chỉ một lỗ thủng nhỏ có thể làm đắm một chiến hạm lớn.’ – như lời của Poor Richard đã nói.
Và giờ đây khi các con tụ tập lại buổi hội chợ giảm giá những thứ xa xỉ này. Các con gọi chúng là hàng hóa thiết
yếu, nhưng sớm muộn chúng sẽ trở thành gánh nặng cho con. Con kì vọng rằng chúng sẽ được bán rẻ hơn giá vốn, và
các con sẽ được mua rẻ. Nhưng nếu như con không hề có dịp cần dùng đến chúng, thì chúng là thứ xa xỉ đối với con. Hãy
thuộc bằng lòng lời của Poor Richard đã dạy: ‘Mua những thứ bạn không cần đến, và sớm muộn bạn sẽ phải bán đi
những thứ bạn cần.’ Và khi mua những món đồ này – cộng với những thứ xa xỉ khác - những kẻ học làm sang bị bòn rút
cho đến khi nghèo đói, buộc phải vay mượn lại những người mà trước đây họ khinh rẻ - những người mà nhờ lối sống
giản dị và chịu khó kinh doanh, họ đã gầy dựng lấy chỗ đứng trong xã hội. Trong trường hợp ấy, chúng ta thấy rõ rằng
‘Một người cày ruộng trên đôi chân của anh ta luôn đứng cao hơn một quý ông nhưng lại quỳ dưới gối.
Hơn nữa, ‘Lòng tự hào sẽ khiến ta nghèo đói nhanh như Sự ham muốn, và nó cực kỳ cám dỗ.’ Khi con mua một
thứ đẹp đẽ, con sẽ phải mua mười thứ thêm để vẻ ngoài của con toàn vẹn. Hãy nhớ lấy: ‘Kiềm hãm sự mong muốn đầu
tiên luôn dễ dàng hơn rất nhiều so với việc phải đáp ứng những thứ nó mang lại sau này.’ Và điều này thực sự ngu ngốc
khi một người nghèo bắt chước theo những kẻ giàu có – giống như một chú ếch cố gắng lớn lên để ngang bằng với chú
bò rừng.
‘Chiếc chiến hạm lớn có thể giăng buồm ra biển khơi
Nhưng chiếc thuyền nhỏ bé chỉ nên neo ở gần bờ mà thôi.’
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd. Ho Chi Minh City, 700000 [email protected], All rights reserved
07/2017 – Ấn phẩm II THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 15
Sau tất cả, thứ tự hào về vẻ bề ngoài này lại có tác dụng gì cơ chứ? Tại sao vì nó mà chúng ta phải rủi ro quá nhiều
thứ, phải chịu đựng quá nhiều thứ? Nó không giúp sức khỏe ta tốt lên – hay giảm đau được; nó không giúp ta hạnh phúc
tại tâm hơn, nó chỉ tạo ra sự ghen tức và mang lại những điều không may mắn đến với chúng ta. Tại thời điểm này, các
con có thể nghĩ rằng mình đang thịnh vượng, rằng các con có thể chi xa xỉ một chút mà không gặp vấn đề gì, nhưng hỡi
các con:
‘Vì tuổi già và ước muốn trong tương lai, hãy tiết kiệm ngay khi có thể;
Không có ánh mặt trời nào soi sáng cả ngày cho ta về.’
IV
“Những lời răn này, hỡi các bạn, chính là lý lẽ và trí tuệ của cuộc sống. Tuy nhiên, đừng chỉ phụ thuộc vào sự cần
kiệm, cẩn trọng và công việc kinh doanh thôi; vì dù cho những thứ tốt đẹp này được thực hiện – nếu không có sự ban
phước từ trời đất – thì chúng cũng sẽ đều tan vỡ. Do đó, hãy luôn cầu nguyện và biết ơn một cách khiêm tốn; hơn hết,
đừng quên làm những việc từ thiện cho những mảnh đời mà hiện tại họ cần đến chúng.
Và bây giờ để kết lại: ‘Kinh nghiệm là một bài học đắt giá, nhưng những kẻ
ngốc sẽ không bao giờ học được từ thứ nào khác ngoài nó.’ Ta có thể đưa
ra lời khuyên, nhưng hành động thì thuộc về các con. Vì thế, hãy nhớ rằng:
‘Những người không biết lắng nghe phải trái, sẽ không bao giờ được cứu
rỗi.’ – như lời của Poor Richard đã nói.
Vị linh mục già kết thúc bài giảng của ông ta ở đó. Mọi người xung quanh
lắng nghe và lặng thầm đồng ý với những lời răn ấy, và ngay lập tức thực
hành những hành vi trái ngược hoàn toàn, y như thể rằng đó là một
điều bình thường trong cuộc sống. Khi buổi đấu giá bắt đầu, họ chen
lấn nhau và mạnh tay mua hàng loạt những món đồ xa xỉ, mặc cho những
lời cảnh báo của vị linh mục và chính nỗi sợ của họ về thuế quan.
Poor Richard cảm thấy rất vui vì vị linh mục liên tục nhắc đến ông, nhưng cũng một phần áy náy vì thực ra
không đến một phần mười những trí tuệ ấy do ông nghĩ ra – mà hầu hết đến từ quan sát của ông về mọi thành phần xã
hội trong nhiều thế kỷ của loài người. Và dù cho thoạt đầu Poor Richard muốn dừng lại buổi đấu giá để mua một chiếc
áo mới, ông bỏ đi và quyết định sẽ mặc chiếc áo choàng cũ thêm một thời gian nữa. Hỡi các bạn đọc thân mến, nếu các
bạn có thể làm như vậy, chắc chắn các bạn sẽ tìm được con đường giàu có như Poor Richard đã làm.
Richard Saunders – July 7th 1757
Ấn phẩm được lưu hành nội bộ với sự tài
trợ và bảo hộ bản quyền của
GOLDEN RIVER INVESTMENT
MANAGEMENT, LTD
Ho Chi Minh City, 700000
www.newslettervietnam.com
Đăng ký nhận ấn phẩm miễn phí qua email trong vòng 05
ấn phẩm đầu tiên. Vui lòng đăng ký thông qua website
của The Golden Newsletter Vietnam và theo dõi fanpage
thông qua mạng xã hội. Chúng tôi luôn cảm thấy hạnh
phúc và may mắn nếu có nhiều quý đọc giả theo dõi và
ủng hộ chúng tôi.
www.newslettervietnam.com/dat-mua
www.facebook.com/goldennewslettervietnam
Copyright ©2017 Golden River Investment Management, Ltd. Ho Chi Minh City, 700000 [email protected], All rights reserved
07/2017 – Ấn phẩm II THE GOLDEN NEWSLETTERS VIETNAM Trang 16
7. Chuyển động thế giới (World update in a nutshell) Trong mục này, chúng tôi sẽ tổng hợp các tin tức thế giới & trong nước đáng chú ý mới nhất trong tháng kèm thêm một vài bình luận
31/07/2017
Trịnh Xuân Thanh về nước đầu thú – người
đứng đầu của “con
tàu ma” PVX một thời
làm kiệt quệ tài sản
các nhà đầu cơ.
29/07/2017
Jeff Bezos mất ngôi tỷ phú giàu nhất thế giới
về lại tay Bill Gates sau
khi cổ phiếu Amazon
giảm 3% vì kết quả Q2
đáng thất vọng.
28/07/2017
Ngân hàng nội báo cáo lãi 6 tháng lớn đột
biến trong khi các
ngân hàng ngoại
đang rút vốn dần
khỏi Việt Nam kể từ
đầu năm 2017 (?!)
Nhắc đến cổ phiếu Tổng công ty Xây lắp Dầu
khí Việt Nam (HNX: PVX) giai đoạn 2012 -
2014, nhiều nhà đầu cơ hay những cá nhân
mê muội ngày ấy không tránh khỏi cảm giác
phẫn uất với việc bòn rút, đầu tư tràn lan và
kinh doanh yếu kém của công ty này.
Dù cái tên này đã rơi vào dĩ vãng, song đúng
như ngài Buffett từng nói: “Chỉ khi thủy
triều xuống mới biết kẻ nào không mặc
quần.” Chúng tôi vẫn luôn đa nghi với hệ
thống PVN và những công ty con quản trị
yếu kém. Và có lẽ Trịnh Xuân Thanh chỉ là
cái tên đầu tiên trong vô số những kẻ trục
lợi khác mà chúng ta sẽ sớm được nghe tới.
Tương tự như giai đoạn bong bóng dotcom
năm 1998 – 2000, hàng loạt các chủ doanh
nghiệp công nghệ đã vượt mặt tỷ phú Bill
Gates trong một thời gian ngắn và sau đó bị
soán ngôi trở lại vì giá cổ phiếu sụt giảm gần
như toàn bộ.
Dù chúng tôi chưa đủ trải nghiệm và hiểu biết
để định giá Amazon, song mức giá thị trường
gần 180 lần lợi nhuận và 4 lần doanh thu bán
lẻ đang làm chúng tôi thật sự nghi ngại về khả
năng tăng trưởng lợi nhuận mà giới đầu tư
Mỹ kỳ vọng, xét đến lợi nhuận quý 2 của công
ty không thật sự khả quan khi giảm đến 77%
so với cùng kỳ năm trước.
Không thể không để ý một bức tranh kì lạ (?)
khi có một bộ phận những ngân hàng nước
ngoài đang “lẻn ra” khỏi Việt Nam một cách
kín đáo kể từ đầu năm 2017. Có thể kể đến
việc ANZ thoát hẳn khỏi mảng bán lẻ,
Commonwealth Bank of Australia cũng
tương tự và một số thương vụ thoái vốn lớn
tại Techcombank, VPBank và gần đây là ACB
… dù cho các ngân hàng này báo lãi Q2 tăng
đột biến. Có lẽ còn quá sớm để chúng ta dự
đoán bất kỳ điều gì, song chúng tôi đang
nhận thấy định giá của ngành ngân hàng lại
đang tăng dần cùng với tín dụng rủi ro mà
các ngân hàng này ngày càng chấp nhận.
20/07/2017
Top 10 quốc gia mua nhà nhiều nhất ở Mỹ,
ngạc nhiên thay, có sự góp mặt của Việt Nam
– một trong
những nước
nghèo nhất
thế giới (!)
14/07/2017
Hãng sản xuất điện thoại cổ điển cao cấp
Vertu phá sản vì
nợ nần chồng chất
trong khi nguồn
doanh thu ảm đạm
vì smartphone.
13/07/2017
Giá trị vốn hóa thị trường Ấn Độ đạt mốc
2000 tỷ USD, đứng
thứ 9 thế giới nhờ
vào tiềm năng nhân
khẩu học và nền
công nghệ vượt bậc.
Thông tin người Việt Nam đứng thứ 6 trong
top 10 nước mua nhà nhiều nhất tại Mỹ - trị
giá 3 tỷ USD mỗi năm – có thể nói đã khiến
chúng tôi vô cùng kinh ngạc (!)
Dù chúng tôi không rõ chuyện quản lý ngoại
hối và đô la hóa thế nào song thực tại đang
có một bộ phận giàu có hơn chúng ta tưởng
chuyển lượng lớn tiền đi không chính thức.
Đây là một tin tức khá xấu cho nền kinh tế
khi sự bất bình đẳng thu nhập đang dần nới
rộng và vốn đầu tư chúng ta luôn mong mỏi
đang chảy với tốc độ bất thường sang bất
động sản nước ngoài, nếu không chỉ tính Mỹ.
Việc phá sản công ty chuyên sản xuất điện
thoại đắt nhất thế giới đã diễn ra sau nhiều
tháng nỗ lực cứu vớt lại hoạt động kinh
doanh bằng cách giảm bớt chi phí – thứ mà
không thay đổi được gốc rễ về nhu cầu của
người tiêu dùng đã chuyển sang smartphone.
Cũng tương tự tại Việt Nam, khi mà lĩnh vực
taxi như Mai Linh, Vinasun (HOSE: VNS) đang
bắt đầu “thấm đòn” bởi công nghệ kinh tế
chia sẻ mới, có lẽ những nỗ lực cứu vớt như
cắt giảm nhân sự, chi phí chỉ có thể là giải
pháp tạm thời nếu các doanh nghiệp trên
không chịu nâng cấp mình toàn diện.
Chúng tôi quan sát thấy một xu hướng mới
ở thị trường chứng khoán toàn cầu khi dòng
tiền đổ khá mạnh vào các quốc gia mà:
<1> lợi thế nhân khẩu học lớn
<2> triển vọng của lĩnh vực công nghệ
Trong khi các quốc gia công nghiệp, tài chính
truyền thống như vương quốc Ả rập, Nga và
Anh chịu suy thoái thì các thị trường như Ấn
Độ, Trung Quốc, Hoa Kỳ, Đông Nam Á đang
dần vươn lên vô cùng mạnh mẽ nhờ dân số
đông, địa lý thuận lợi và lĩnh vực startup
công nghệ khá triển vọng.
Những số liệu thị trường quan trọng trong tháng (Important market statistics)
Thị trường Giá trị vốn hóa P/E trượt bốn quý Lợi suất cổ tức ROE Giá trị giao dịch TB tháng/phiên
VN-Index USD84.5bn (+2.5%) 16.4x (+0.1%) 3.0% 14.3% 3,960 tỷ VND (-14.5%)
HNX-Index USD8.3bn (+2.5%) 12.5x (+5.0%) 2.4% - 678 tỷ VND (-3.4%)
Upcom-Index USD19.7bn (+0.1%) 20.9x (+6.6%) 2.0% - 161 tỷ VND (-4.7%)
Skopos