papers workingworking econÓmicasworking papers boletim de ciÊncias econÓmicas júlio césar de...

SÉR

IE B

CE

Júlio César de Lima Ribeiro

H E D G E F U N D SH E D G E F U N D S , C R I S E S F I N A N C E I R A S E R E S P O S TA S R E G U L AT Ó R I A S D A S A U T O R I D A D E S

BOLETIM DE CIÊNCIAS

ECONÓMICASWO

RK

ING

WO

RK

ING P A P E R SP A P E R S

2

I N S T I T U T O J U R Í D I C OF A C U L D A D E D E D I R E I T OU N I V E R S I D A D E D E C O I M B R A

C

M

Y

CM

MY

CY

CMY

K

capa_2.ai 3 19-02-2014 11:11:56capa_2.ai 3 19-02-2014 11:11:56

(página deixada em branco propositadamente)

numero2_BCE.indd 2numero2_BCE.indd 2 19-02-2014 10:28:1919-02-2014 10:28:19

WORKING PAPERS

BOLETIM DE CIÊNCIAS ECONÓMICAS


Hedge Funds, Crises Financeiras e Respostas Regulatórias das Autoridades


EDIÇÃOFaculdade de Direito da Universidade de Coimbra

Instituto Jurídico

DIREÇÃOLuís Pedro Cunha

[email protected] .pt

REVISÃO EDITORIALIsa ías Hipólito

[email protected]

CONCEPÇÃO GRÁFICA | INFOGRAFIAAna Paula [email protected]

[email protected]

Pátio da Universidade | 3004-545 Coimbra

ISBN978-989-98257-7-2

© FEVEREIRO 2014

INSTITUTO JURÍDICO | FACULDADE DE DIREITO | UNIVERSIDADE DE COIMBRA


7

HEDGE FUNDS, CRISES FINANCEIRAS E RESPOSTAS REGULATÓRIAS DAS AUTORIDADES 1


RESUMO: O presente artigo tem por objeto a análise da atuação dos hedge funds no cenário econômico internacional e as atividades (atribuídas a eles) como de risco para o sistema fi nanceiro. O estudo busca estabele-cer a ligação entre esses fundos e as últimas crises de caráter global, bem como traçar considerações acerca das principais estratégias e medidas que vêm sendo tomadas pelos diferentes organismos internacionais, no sentido de tentar regulá-los.

DESCRITORES: hedge funds; fundos de investimento; sistema fi nancei-ro; crises fi nanceiras; regulação.

1 O texto deste artigo corresponde, com algumas alterações, ao relatório apresentado no Seminário de Sistema Financeiro (Doutoramento em Ciências Jurídico-Empresariais), no ano de 2013, na Faculdade de Direito da Universidade de Coimbra – FDUC.


Working Papers | Boletim de Ciências Económicas

8

HEDGE FUNDS, FINANCIAL CRISES AND REGULATORY ANSWERS FROM THE AUTHORITIES ABSTRACT: The purpose of this paper is the analysis of the perfor-mance of hedge funds in the international economic scenario and the analysis of the activities assigned to them as activities of risk vis-à-vis the fi nancial system. The study seeks to establish the link between these funds and the latest global crisis, as well as to outline the key strategies and measures that have been taken by various international organiza-tions to regulate and control the activities of the hedge funds.

KEYWORDS: hedge funds; investment funds; fi nancial system; fi nan-cial crises; regulation.



9

1. Introdução

Ao longo da década de 1990, o sistema fi nanceiro foi alvo de instabilidades fi nanceiras cujos efeitos atingiram negativamente agentes econômicos de todo o mundo. Esses episódios alertaram as autoridades nacionais e internacionais para o fato de que o sistema fi nanceiro mundial está cada vez mais integrado e que, ainda que isso seja positivo no que se refere à ascensão econômica, as instabi-lidades podem gerar efeitos de contágio e se alastrarem a nível mun-dial. Não obstante, no ano de 2008 defl agrou uma crise fi nanceira sem precedentes. Embora iniciada nos Estados Unidos, tamanho era o grau de ligação entre os agentes econômicos envolvidos no colapso, que a quebra de um deles acabou por desencadear a falência de di-versos outros no mundo todo. Os prejuízos foram incalculáveis e os impactos da crise são percebidos, especialmente no que se refere à reação regulatória governamental, até os dias atuais.

Em razão disso, as autoridades, que já vinham adotando determinadas medidas para a prevenção das crises, se alarmaram para a necessidade, de caráter emergencial, de uma ampliação dos mecanismos de regulação e supervisão do sistema fi nanceiro. Desde então, diversas medidas vêm sendo tomadas nesse sentido. Tanto as autoridades nacionais, quanto as internacionais vêm editando con-juntos normativos e criando mecanismos para tentar manter a esta-bilidade do sistema fi nanceiro. Entretanto, essa tarefa não é fácil e diversas são as difi culdades a serem enfrentadas nesse intento.

Dentre esses obstáculos, destaca-se a difi culdade no controle da atuação dos hedge funds. Tais fundos de investimento, além de se situarem muitas das vezes à margem das diretivas legislativas obriga-tórias para outros fundos, possuem posição de grande importância no mercado fi nanceiro mundial. Isso porque são responsáveis por um elevado volume de operações fi nanceiras na atualidade, que, em gran-de parte, movimentam altos montantes de capital. Logo, possuem um grande poder de alavancagem e signifi cativa infl uência nas ten-dências do mercado a nível mundial. Assim, podem contribuir para o crescimento do mercado, contudo, podem, por outro lado, participar, agravar ou até mesmo (ao menos em tese), causar crises fi nanceiras.



10

Desse modo, desde a criação desse tipo de fundo de inves-timento, cada Estado Nacional, à sua maneira, se aparelha em vias de tentar regulamentar e supervisionar os hedge funds. Por meio das Autoridades Reguladoras Nacionais (ARN) respectivas, há diversas diretrizes normativas relacionadas com o registro e o fornecimento de informações às autoridades por parte desses fundos. Contudo, com o mercado globalizado, com operações realizadas por meio da internet em qualquer parte do mundo, bem como em razão da pos-sibilidade de manterem versões ou seu centro estrutural offshore2, o controle interno e singular de cada Estado Nacional é cada vez mais difícil e, por vezes, inefi caz. Desse modo, a nível mundial e, especial-mente, no caso da União Europeia (UE), em que há cada vez mais uma maior integração fi nanceira, bem como no caso dos organis-mos internacionais, que reúnem as principais economias do mundo, o assunto não poderia deixar de ser tratado.

Por esse motivo, este estudo tem como objetivo reunir in-formações relativas à atuação dos hedge funds, os fatores de risco3 re-

2 Offshore hedge funds são os fundos de hedge registrados em países que permitem o exercício de atividades fi nanceiras para não residentes e, na maioria das vezes, possuiu uma regulação mais branda (business-friendly regulation) no que se refere à constituição e regulação desses fundos. Exemplos dos mais conhecidos desses “offshore centers” são as ilhas Cayman, a Suíça e as Bahamas, entre muitos outros. Onshore, por outro lado, é o termo utilizado para designar os hedge funds devidamente registrados nos países onde realizam a maior parte dos seus inves-timentos.

3 Considerando a existência da dicotomia entre os conceitos de ‘risco’ e ‘incerteza’ (cujas bases foram lançadas por Frank Hyneman Knight e John May-nard Keynes), convém mencionar que este trabalho não tem o intuito de realizar grandes digressões a respeito dessa divisão. Não obstante, no tópico 6. – “As principais difi culdades enfrentadas pelas autoridades na regulação e supervisão dos hedge funds” –, pretende-se fazer menção da infl uência desta dicotomia nas estratégias de controle dos hedge funds por parte das autoridades. Ab initio, convém apenas mencionar que, enquanto o risco está ligado à ideia de previsibilidade de eventos futuros (a partir de um conjunto de probabilidades), a incerteza corres-ponde ao oposto; ou seja, à imprevisibilidade de eventos futuros. Esses conceitos ligados ao sistema fi nanceiro permitem afi rmar que, se há risco, as instabilidades fi nanceiras são previsíveis, enquanto que, se há incerteza, as instabilidades são imprevisíveis. Tendo em vista que, como observa José Manuel Gonçalvez Santos Quelhas, a mainstrem economics reduz a incerteza ao risco (José Manuel Gonçal-ves Santos QUELHAS, Sobre as crises fi nanceiras, o risco sistémico e a incerteza sistemática, Coimbra, Almedina, 2012, 669), é corrente a utilização da palavra risco, tanto em



11

lacionados com sua atividade, sua relação com as crises fi nanceiras, os meios de regulação e supervisão de sua atuação, bem como o que já foi e o que vem sendo discutido a título de regulamentação, pe-los organismos supranacionais. Por fi m, pretende-se apontar quais as principais difi culdades enfrentadas pelas autoridades nacionais e internacionais na tarefa de controlar a atuação desses fundos de in-vestimento.

2. Hedge Funds: individualização e principais características

Dentre os diferentes fundos de investimento que movimen-tam grandes quantias a nível internacional, destacam-se, em razão do constante crescimento do número de fundos e do volume e elevada quantia envolvida em suas operações4, os hedge funds. Es-ses instrumentos, ainda que, em princípio, sejam mais uma espécie de fundos de investimento, possuem características específi cas, que os diferenciam dos demais organismos de investimento coletivo, de modo que merecem uma investigação pormenorizada.

Em verdade, a classifi cação de um fundo de investimento como hedge, depende, em parte, de seus objetivos e em parte, do tipo de operações que realiza. De modo geral, o mercado reconhece como de hedge aqueles fundos que têm como intuito a busca da maior rentabilidade possível (mesmo que envolvendo elevado risco) e que, para tanto, se utilizam de todas as possibilidades de investimento disponíveis no mercado5. São características dos hedge

documentos ofi ciais quanto por diversos estudiosos e pesquisadores que traba-lham com o sistema fi nanceiro e com a atuação de seus agentes. Daí o motivo de se falar em fatores de risco ligados à atividade dos hedge funds. Assim, tanto neste trecho, como em outros do trabalho, a utilização da palavra risco estará ligada apenas à ideia de ‘predisposição a causar instabilidades fi nanceiras’; ou seja, sem ligação com a sua previsibilidade ou imprevisibilidade.

4 De acordo com levantamento realizado pela PERTRAC, empresa es-pecializada em análise e serviços para profi ssionais de investimentos, publicado no segundo semestre de 2012, o número de hedge funds em operação chega a mais de 10 mil e o valor que mantêm em ativos ultrapassa a soma dos 2,3 trilhões de dólares. Conforme: PERTRAC, Sizing the headge fund universe - First half 2012. Re-sources. Pertrac Researchs. New York, Agosto, 2012. Disponível em: <http://www.pertrac.com/resources/pertrac-research/sizing-the-hedge-fund-universe--fi rst-half-2012>. Acesso em 15/12/2012.

5 Lowenstein menciona: (…) unlike mutual funds, they can concentrate their



12

funds, investimentos em múltiplos e diferentes ativos de forma combinada e estratégica, a alta alavancagem6, o uso de derivativos7 e o emprego de táticas sofi sticadas de mercado, tal como o short selling8, o event driven9 e a global strategy10, entre muitas outras. Além disso, usualmente, os investidores, para serem admitidos nesses fundos, precisam aportar quantias signifi cativas de capital, que fi cam à disposição do gestor para as aplicações, com diferentes e complexas técnicas de investimento, na mais variada gama de ativos disponíveis no mercado.

portfolios with no thought to diversifi cation. In fact, hedge funds are free to sample any or all of more exotic species of investment fl ora, such as options, derivatives, short sales, extremely high leverage, and so forth. Roger LOWENSTEIN, When genius failed. The rise and fall of Long-Term Capital Management, London: Fourth Estate, 2002, 24.

6 Alavancagem é o termo utilizado no mercado fi nanceiro para designar as técnicas de ampliação da rentabilidade através do endividamento. Para tanto os hedge funds se valem, a título de exemplo, de empréstimos bancários e do uso de derivativos.

7 Os derivativos são instrumentos fi nanceiros que envolvem pagamentos futuros com base no valor de outras variáveis, tal como outro ativo. O valor da negociação, portanto, depende ou deriva desses valores (daí o nome derivativos). São vários os tipos de derivativos, mas os mais comuns são o mercado a termo, o mercado futuro e as opções. Por meio desses diferentes derivativos, os hedge funds prati-cam alavancagem, pois podem ter altíssima rentabilidade comparada com o valor efetivamente investido.

8 O short selling, conhecido na língua portuguesa por venda a descoberto, consiste em uma estratégia de investimento que envolve a venda de ativos toma-dos a título de empréstimo, com a expectativa de que se desvalorizem. Assim, no momento de devolvê-los à instituição que os emprestou, o investidor pode comprá-los por um preço menor do que aquele obtido com a venda a descoberto. Lucra-se, portanto, com a diferença entre o valor adquirido com a venda e o valor gasto com a recompra dos ativos.

9 No event driven o gestor de hedge fund procura antecipar reações do mer-cado quando da identifi cação de movimentos de alteração de ordem corporativa (tal como fusões, aquisições, insolvência, entre outras). Assim, conforme as suas expectativas com relação às respostas do mercado quanto à operação, o gestor combina posições nos ativos das organizações envolvidas no negócio, desinves-tindo o capital quando atingidos os patamares expectados.

10 Global strategy corresponde às estratégias dos gestores de hedge funds rela-cionadas com a identifi cação e antecipação de inefi ciências, fragilidades ou altera-ções dos mercados a nível global. Desse modo, investem de modo a tirar proveito de cenários em que há variações decorrentes de alterações políticas, sociais e eco-nômicas que infl uenciam diferentes ativos, taxas de câmbio, infl ação, entre outros.



13

Por isso, geralmente constam dos instrumentos contratuais constitutivos dos hedge funds amplos poderes para o gestor, sobre as iniciativas do fundo. Essa, inclusive, é uma das principais diferenças entre esses organismos e os demais instrumentos de investimento coletivo. Por meio dessa arquitetura, permite-se que o gestor tome decisões rápidas e arrisque de acordo com as suas percepções do mercado; muitas das vezes sem a necessidade de uma consulta ou aprovação específi ca dos investidores envolvidos. Aliás, é justamente em razão disso que, em grande parte dos fundos de hedge, as remunerações do gestor estão vinculadas aos rendimentos obtidos pelo fundo. Assim, o valor das comissões a serem por ele recebidas varia de acordo com o alcance de determinados limites pré-estabelecidos nos instrumentos contratuais do fundo11.

Por fi m, os hedge funds, ou ao menos a parcela desses organismos que mais chama atenção das autoridades (quanto à problemática da regulação e supervisão), contam, também, com a característica de manterem sua estrutura (ou de versões de sua organização) offshore. Isso signifi ca que os organismos se registram ou mantêm parte das corporações em paraísos fi scais. Com isso, os fundos contam com diversas vantagens, tal como sua manutenção à margem das regulamentações inerentes aos outros fundos de investimento, a possibilidade de manterem um número de investidores maior do que aqueles permitidos pelos países onde atua, bem como isenções e economia fi scal. A ideia central dos hedge funds é, portanto, proporcionar o maior lucro possível aos investidores, independentemente da situação (em alta ou em baixa) do mercado. Por isso, enquanto a maior parte dos organismos de investimento coletivo procura seguir as tendências do mercado, os hedge funds se submetem ao risco do gestor, pois os investimentos têm por base as suas percepções, convicções e avaliações12.

Em termos jurídicos, entretanto, a conceituação desses

11 Conforme: Eduardo José MENÉNDEZ ALONSO, «Hedge funds, ries-go bancario y disciplina de mercado», Boletín Económico de ICE, 2939 (1-10 de Junio de 2008) 51-59. Disponível em: <http://dialnet.unirioja.es/servlet/articulo?codigo=2652631>. Acesso em 18/12/2012.

12 Conforme: Ana Sofi a Maia PEDROSA. Regulação e supervisão dos mercados e valores mobiliários: a propósito do short selling e dos hedge funds. Dissertação de mestrado em Ciências Jurídico-Empresariais na Faculdade de Direito da Universidade de Coimbra. Coimbra: Faculdade de Direito, 2011, 108.



14

instrumentos de investimento coletivo acabou por se tornar um desafi o e, até então, não há um consenso quanto ao que formalmente signifi cam. Isso se deve, principalmente, à difi culdade por parte das autoridades em todo o mundo, no sentido de delimitar o que venha a ser um hedge fund.

Assim, de modo geral, os ordenamentos jurídicos buscam criar uma fi gura para que esse tipo de fundo atue onshore, nos respectivos territórios nacionais. Entretanto, a defi nição por eles proposta não abrange todos os hedge funds que eventualmente venham a participar do mercado, mas tão-somente aqueles que se submetam ao registro e à regulamentação respectiva. Desse modo, na maior parte das vezes, ao invés de uma defi nição precisa, os regramentos oferecem fatores que permitem a regularização do fundo junto à autoridade competente, tais como o capital mínimo investido, seu âmbito de atuação, o tipo de investimento realizado pelo fundo, a forma de gestão, o tipo e o número de investidores envolvidos, entre outros.

A título de exemplo, na Itália (um dos primeiros países a tentarem regulamentar os fundos de hedge), há determinados critérios para classifi cação dos fondi speculativi – designação dada aos fundos com características dos fundos de hedge, pelo Direito italiano. De acordo com o Decreto n. 228 de 24 de maio de 1999, tais fundos se consubstanciam em organismos voltados ao investimento, cujo patrimônio pode ser investido em outros ativos (diferentes daqueles permitidos aos fundos de investimento mobiliário em geral), com um número de participantes máximo de 200 (duzentos) investidores e capital inicial de subscrição, por cada investidor, de um valor não inferior a 500.000 (quinhentos mil euros)13. Como se verifi ca, os fondi speculativi possuem características dos fundos de hedge, que permitem a atuação onshore no território italiano. Porém, isso não signifi ca que todos os hedge funds que atuem no mercado italiano tenham se registrado e se formatado à estrutura dos fondi speculativi.

O mesmo ocorre em países outros, que buscam regulamentar 13 Conforme: ITÁLIA. Decreto 24 maggio 1999, n. 228. Regolamento attu-

ativo dell’art. 37 del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n.58, concernente la determinazione dei criteri generali cui devono essere uniformati i fondi comuni di investimento. Roma, 1999. Disponível em: <http://www.dt.tesoro.it/export/sites/sitodt/modules/documenti_it/regolamentazione_bancaria_fi nanziaria/compendio_tuif/D._2281999_-_11.pdf>. Acesso em: 18.12.2012.



15

fundos da mesma natureza em todo o mundo. O principal problema que se enfrenta se traduz na difi culdade de separação entre os fundos com as características dos hedge funds, dos outros instrumentos coletivos de investimento. Em Portugal e no Brasil, por exemplo, estabeleceram-se formas organizativas em que os hedge funds podem se encaixar (trata-se dos Organismos Especiais de Investimento (OEI), em Portugal e dos Fundos Multimercado, no Brasil)14. Porém, tais estruturas podem vir a ser utilizadas por outros fundos, até mesmo pelos tradicionais. Desse modo, até então, não há, para esses e outros países com estruturas jurídicas semelhantes, uma resposta defi nitiva quanto ao que venham a ser, juridicamente, os hedge funds.

Em termos comunitários, é possível notar um esforço no sentido de se defi nir de forma mais precisa (ainda que apegada às suas características de mercado), os hedge funds. Isso já foi possível verifi car na primeira normativa acolhida pelo Parlamento Europeu sobre o assunto. Trata-se da “Resolução do Parlamento Europeu sobre o futuro dos fundos hedge e dos instrumentos derivados (2003/2082(INI))”, publicada no Jornal Ofi cial da União Europeia, em 15 de janeiro de 2004.

Referida resolução considerou que os hedge funds abrangem uma vasta gama de produtos fi nanceiros que mais adequadamente podem ser chamados de veículos de investimento alternativo sofi sticados (VIAS). Considerou, ainda, que os VIAS se traduzem

14 Os Organismos Especiais de Investimento (OEI) são defi nidos, entre os demais Organismos de Investimento Colectivo em Valores Mobiliários (OI-CVM), pelo Regulamento 15/2003 da Comissão do Mercado de Valores Mobiliá-rios (CMVM) portuguesa. Conforme: PORTUGAL. CMVM. Regulamento da CMVM n.º 15/2003. Organismos de Investimento Colectivo. Diário da República - II Série - 21/01/2004. Disponível em: <http://www.cmvm.pt/CMVM/Legislacao_Re-gulamentos/Regulamentos/Pages>. Acesso em: 18/12/2012. Já os Fundos Mul-timercado, dentre os demais fundos de investimento regulamentos no Brasil pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), são regulados pela Instrução CVM nº 409, de 18 de agosto de 2004. Conforme: BRASIL. CVM. Instrução CVM n. 306, de 05 de maio de 1999. Dispõe sobre a administração de carteira de valores mobiliários e revoga as Instruções CVM nos 82, de 19 de setembro de 1988; 94, de 4 de janeiro de 1989 e 231, de 16 de janeiro de 1995. Publicada no DOU de 10.05.99. Comis-são de Valores Mobiliários, legislação e regulamentação. Disponível em: <http://www.cvm.gov.br/asp/cvmwww/atos/exiato.asp?fi le=\inst\inst306.htm>. Aces-so em: 18.12.2012.



16

por fundos que proporcionam meios autênticos de investimento alternativo, que empregam técnicas sofi sticadas na procura de remunerações absolutas em todas as condições de mercado, que operam com um efeito de alavanca variável, por vezes muito elevado, e que, por fi m, estão expostos ao risco de prejuízos substanciais15. Contudo, como se verifi ca, a defi nição acaba por ser menos técnica ou jurídica e mais voltada para as suas características econômicas. Além disso, na medida em que mais se discute sobre o assunto, novas dúvidas surgem quanto às novas perspectivas sobre a delimitação e defi nição dos hedge funds.

Não obstante, especialmente em razão da grande liberdade e fl exibilização regulatória que gozaram desde a sua criação (princi-palmente quando da sua idealização nos Estados Unidos), os fun-dos de hedge tomaram diversas formas, sendo constituídos em estru-turas societárias ou contratuais geralmente complexas e sofi sticadas, sem que se possa individualizá-los por sua forma16. Isso, por certo, difi culta a respectiva identifi cação, até aos dias atuais, especialmente no que atine ao controle da atuação desses fundos.

3. As atividades de risco17 atribuídas aos hedge funds No que atine à atuação dos hedge funds, atualmente muito

vem sendo discutido acerca dos riscos que podem causar ao funcio-namento do sistema fi nanceiro. Aliás, esse é, por certo, o principal motivo pelo qual vem sendo debatida a necessidade de regulação

15 UNIÃO EUROPEIA. PARLAMENTO EUROPEU. Resolução do Parlamento Euro-peu sobre o futuro dos fundos hedge e dos instrumentos derivados. Fundos hedge e instrumentos derivados. [2003/2082(INI)]. Jornal Ofi cial da União Europeia, 16.04.2004. Dispo-nível em: <http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:C:2004:092E:0407:0414:PT:PDF.> Acesso em 22/12/2012.

16 Roberto Pitaguari GERMANOS. «Hedge funds e regulação», in Miga-lhas. Migalhas de peso. Ed. 01.07.2009. Disponível em: <http://www.migalhas.com.br/dePeso/16,MI87879,71043-Hedge+Funds+e+Regulacao>. Acesso em 19/12/2012.

17 Nos termos outrora mencionados, a palavra risco deve ser interpre-tada no âmbito deste trabalho como predisposição a causar instabilidades fi nan-ceiras. Logo, sem ligação com a previsibilidade ou imprevisibilidade das crises fi nanceiras. A diferenciação com a palavra incerteza e a associação dos termos com o sistema fi nanceiro e a previsibilidade das crises, será feita no tópico 6: “As principais difi culdades enfrentadas pelas autoridades na regulação e supervisão dos hedge funds”



17

e supervisão de sua atuação. Mas quais seriam os riscos que esse tipo de fundo poderia causar ao mercado? Há possibilidade, de fato, de contribuírem para uma crise fi nanceira? Como resposta a essas questões, vários têm sido os fatores que vêm sendo apontados pe-los pesquisadores como relacionados à atividade dos hedge funds, que poderiam gerar instabilidade ao sistema fi nanceiro.

Como outrora mencionado, uma das principais caracterís-ticas dos hedge fund é a alta alavancagem de que gozam para a reali-zação de seus investimentos. Para conquistarem os altos níveis de capitalização, além do valor subscrito pelos investidores ligados ao fundo, os hedge funds buscam empréstimos junto às principais insti-tuições fi nanceiras ao redor do mundo (que estabelecem linhas de crédito específi cas e altamente signifi cativas para eles)18. Além disso, é praxe na atuação dos hedge funds o uso excessivo dos mais dife-rentes derivativos disponíveis no mercado, de modo a potenciar ao máximo seus investimentos; tudo com o intento de atingirem os altos retornos almejados por seus gestores e clientes. Contudo, a alta alavancagem é justamente um dos fatores que podem trazer sérios riscos à atividade bolsista e ao sistema fi nanceiro.

Uma vez que os investimentos dos hedge funds, por vezes, se baseiam em meras expectativas quanto às tendências de mercado dos ativos, não é raro que a aposta, quando deveras arriscada, acabe por ser frustrada. Nesse sentido, quando as estratégias não são de-vidamente hedgeadas (ou seja, protegidas por outras aplicações que a garantem), o hedge fund pode se ver diante de uma falta de liquidez para o cumprimento dos diferentes instrumentos que proporciona-ram sua alavancagem. Essa falta de liquidez pode gerar o inadimple-mento e, a depender do montante objeto do negócio, uma reação em cadeia, percebida por todos aqueles com alguma ligação com o hedge fund ou com as instituições fi nanceiras ou organismos relacio-nados com os derivativos utilizados, eventualmente envolvidos.

Agrega-se a isso, no caso da opção pelo endividamento, o fato de que as instituições fi nanceiras, para concederem o crédito que permite a alavancagem, podem optar por se cercarem de deter-minadas garantias, visando a recuperação do capital concedido em

18 R. Lowenstein menciona a respeito dos hedge funds: “They can borrow as much as they choose (or as much as their bankers will lend them – which often mounts to the same thing)”. Roger LOWENSTEIN, When genius failed, 24.



18

caso de stress do mercado. Há, por exemplo, a possibilidade de impo-sição de cláusulas resolutivas, em que se exige a amortização anteci-pada do fi nanciamento, caso o fundo exceda negativamente certos limites pré-determinados em contrato – geralmente expressos em valores relativos à redução do patrimônio líquido do fundo19 num interregno de tempo (chamados de Net Asset Values triggers ou NAV triggers)20. Caso atingidos esses limites e, portanto, exigida a devo-lução dos valores objeto do instrumento de concessão de crédito, enfrenta-se, também, a falta de liquidez e, por conseguinte, todas as consequências que dela advém.

A mesma situação pode se verifi car no caso de grandes in-vestimentos em derivativos, sem uma cobertura sufi cientemente só-lida para garanti-los. Em grande parte das vezes, suas estratégias são puramente especulativas; o que, a depender das respostas do merca-do, pode gerar grandes perdas, iliquidez e, portanto, consequências negativas que se alastram para todo o sistema fi nanceiro. Veja-se, por exemplo, o caso da enorme perda de capital do hedge fund Ama-ranth no ano de 2006. Com base na opinião de um gestor, que em outra oportunidade havia acertado as tendências do mercado do gás natural, o fundo investiu, com altíssima alavancagem, na oscilação de preços do mesmo produto no ano seguinte. Entretanto, a respos-ta do mercado de gás natural foi justamente contrária ao que havia sido previsto. Como consequência, o hedge fund, sem liquidez, perdeu cerca de 65% do seu capital e acabou falindo21. Vale citar, também,

19 O patrimônio líquido do fundo é chamado, especialmente nos países de língua inglesa, de Net Asset Value (NAV). Algumas estratégias de controle utili-zam esses valores para mencionar as atividades de risco dos hedge funds.

20 Conforme: Eduardo José MENÉNDEZ ALONSO, «Hedge funds, riesgo bancario y disciplina de mercado», 51.

21 Tratava-se da estratégia proposta pelo trader canadense Brian Hunter (com 32 anos à época das perdas do Amaranth). O gestor havia previsto, no ano anterior, que os preços do gás natural iriam disparar após o furacão Katrina. Com essa aposta o fundo ganhou grandes quantias e o investidor conquistou destaque dentro do fundo. No ano seguinte, com base nas ideias do gestor, que acreditou na mesma tendência, o hedge fund, se valeu de alta alavancagem para investir em gás natural. Entretanto, a previsão não se confi rmou e o fundo se viu diante de uma resposta oposta por parte do mercado, o que lhe rendeu sérios prejuízos e, por conseguinte, à sua dissolução em razão do incidente. Conforme: Ann DAVIS; Henny SENDER; Gregory ZUCKERMAN, “What Went Wrong at Amaranth”, The Wall Street Journal: Markets, (September 20, 2006). Disponível em: <http://online.



19

a quebra do hedge fund Long Term Capital Management (LTCM), que, como será apontado no tópico seguinte, gerou uma série de conse-quências negativas para o mercado como um todo.

Também vem sendo apontado como fator de risco relativo à atividade dos hedge funds a grande liberdade que geralmente é atri-buída ao gestor do fundo. Uma vez que o controle por parte dos próprios investidores se torna mais restrito, não há muitos obstá-culos para a tomada de decisões demasiado arriscadas, que tragam ameaças ao capital investido. Atrelado a isso, como se destacou, em muitos fundos de hedge, as remunerações do gestor estão associadas à rentabilidade por ele conquistada. Desse modo, com o intento de conseguir maiores rendimentos, confere-se ao gestor a possibilidade de criação de estratégias altamente alavancadas e sem garantias, com base em expectativas que podem vir a se revelar frustradas. Uma decisão errada pode resultar em perdas signifi cativas para os investi-dores, para o fundo e, inclusive, para o mercado.

Ainda no que se refere ao comportamento dos gestores, ou-tro fator que pode ser apontado como de risco é a possibilidade de ocorrência do chamado herding behaviour (comportamento mimético ou gregário). Trata-se, nessa conduta, da adoção de uma mesma es-tratégia por diferentes investidores institucionais, quanto aos ativos ou à forma de investimento eleita22. Isso pode ocorrer quando o gestor percebe a tomada de uma determinada posição por outros fundos e, com o receio de perder uma grande oportunidade, repro-duz a mesma estratégia. Ou seja, atua de forma mimética, ignorando as suas próprias convicções e crenças com relação àquela posição, num típico comportamento de manada.

Isso também se verifi ca quando o gestor reproduz estraté-gias de mercado, por receio de macular sua reputação. Geralmente, para os gestores de hedge funds chegarem às posições em que se en-contram, passaram por diversas etapas até conquistarem notorie-dade no mercado. Dessa forma, com a intenção de se manterem como referência, correspondendo às expectativas dos investidores, atuam conforme os passos de outros investidores institucionais, em

wsj.com/article/SB115871715733268470.html>. Acesso em: 19/12/2012.22 Para mais informações acerca do herding behavior, dos motivos porque

ocorrem e as suas consequências, consultar: Júlio LOBÃO, Herding Behavior dos fun-dos de investimento mobiliário em Portugal, Lisboa: Euronext Lisbon, 2003.



20

situações de incerteza com relação às tendências do mercado. Esse comportamento de grupo, na perspectiva da psicologia, pode até ser considerado racional, tendo em vista a ideia da proteção de seu prestígio23. Contudo, ainda que confi ra certa segurança aos gestores, pode trazer consequências extremamente negativas para o mercado como um todo. A atuação de diversos fundos em uma mesma dire-ção pode estimular outros investidores, até mesmo bancos e outros organismos de investimento coletivo, a atuarem no mesmo sentido; por exemplo, comprando um mesmo ativo fi nanceiro. As conse-quências negativas para o sistema fi nanceiro se revelam, a posterio-ri, na hipótese de uma alteração brusca do mercado com relação à aposta que gerou o comportamento mimético. Se por algum motivo os investidores se virem obrigados a liquidar os ativos objeto do in-vestimento, verifi car-se-á uma corrida de mercado, mais uma vez, na mesma direção. Isso, por certo, pode provocar uma desvalorização extremamente acentuada do ativo e consequências que repercutirão em todos os que tiverem alguma relação com aquele investimento24.

Outro fator que preocupa as autoridades está ligado à im-portância dos hedge funds no mercado fi nanceiro atual. Como é ce-diço, esses fundos ganharam grande notoriedade ao longo das últi-mas décadas. Desse modo, além de crescerem substancialmente em número, atraíram investidores de grande calibre de todo o mundo. Ademais, como já destacado, muitos hedge funds mantêm suas estru-turas ou versões offshore (em paraísos fi scais), o que lhes permite manter um número ilimitado de investidores, bem como elevadas quantias de capital em seus respectivos patrimônios, para investir. Não obstante, grande parte dos fundos de hedge, em razão dos ele-vados patamares de lucros conquistados ao longo de seu históri-co, detém crédito perante as principais instituições fi nanceiras do

23 José Manuel Gonçalves Santos Quelhas acrescenta a respeito: “Com efeito, as decisões dos investidores deixam de refl ectir a racionalidade dos agentes económicos na formação das expectativas e passam a espelhar a psicologia de grupo e o comportamento mimético. Mas ainda, os modelos de herd behaviour sustentam que o comportamento imitativo embora socialmente inefi ciente, pode ser racional na óptica da reputação dos decisores”. José Manuel Gonçalves Santos QUELHAS, Sobre as crises fi nanceiras, o risco sistémico e a incerteza sistemática, 94-95.

24 Para mais detalhes acerca dos efeitos do comportamento mimético nos mercados consultar: Eduardo José MENÉNDEZ ALONSO, «Hedge funds, riesgo bancario y disciplina de mercado», 54.



21

mundo. Isso signifi ca que todo o capital levantado, potencializado expressivamente pelos métodos de alavancagem, pode atingir mon-tantes astronômicos; que fi cam à mercê das arriscadas estratégias de investimento articuladas pelos gestores dos hedge funds.

Esses fatores, por si só, já permitiriam evidenciar o poten-cial da sua participação no mercado global. Contudo, convém ainda destacar que os investimentos dos hedge funds são realizados na mais variada ordem de ativos e em escala global. A título de exemplo, muitos desses fundos mantêm como estratégia o investimento no mercado monetário, em títulos do governo, em mercados emergen-tes, em participações em sociedades por quotas ao redor do mundo, entre muitas outras. Logo, a forma como o investimento ou o de-sinvestimento é realizado (em caso de uma liquidação forçada, por exemplo), pode causar efeitos excessivamente prejudiciais e de gran-de amplitude. Tudo o que, a depender da fragilidade do mercado envolvido, pode contribuir para o início de uma reação em cadeia, com efeitos de ordem sistêmica.

A esse respeito, atualmente qualquer alteração excessiva-mente brusca na estrutura do mercado pode gerar efeitos em ca-deia, que se disseminam por todo o sistema fi nanceiro, de modo a gerar prejuízos de ordem global. Com efeito, a globalização e o consequente fortalecimento, a nível mundial, das relações sociais, econômicas e políticas, potencializados pelo desenvolvimento dos meios de comunicações e dos meios de transporte, vêm promoven-do cada vez mais uma maior integração do sistema fi nanceiro. Nesse sentido, as ligações entre os diferentes agentes do mercado estão cada vez mais sólidas. Logo, uma instabilidade fi nanceira originada em um determinado mercado, pode produzir o que vem constante-mente sendo chamado de efeito de contágio, de modo a se espalhar pelos diferentes mercados ao redor de todo o mundo.

Por certo, todos os agentes do sistema fi nanceiro podem contribuir para a criação e a disseminação de efeitos negativos às fi nanças mundiais. Tanto os investidores e fundos de investimento coletivo, como as corporações internacionais, as instituições fi nan-ceiras, os governos, entre outros, são passíveis de causarem instabi-lidade e, por consequência, pânico nos mercados. Desse modo todo o sistema tem sido alvo de estudos no que atine à promoção de políticas de prevenção e de contenção de instabilidades sistêmicas.



22

A Comunidade Européia, inclusive, especialmente em resposta aos efeitos da crise de 2008, estabeleceu as bases para a criação do Co-mitê do Risco Sistêmico25, em vias de aumentar o controle relacio-nado com a prevenção e com as adversidades das grandes atividades fi nanceiras.

Contudo, os hedge funds, em razão do levantamento pelos es-tudiosos dos diversos fatores acima apontados (relativos ao risco de-correntes de sua atividade), vêm sendo apontado como seriamente capazes de desencadear efeitos concatenados prejudiciais a todo o sistema fi nanceiro. Efeitos sistêmicos que, a depender de suas dimen-sões, conforme vem sendo afi rmado, poderiam provocar crises fi nan-ceiras de ordem global. Por isso, convém um estudo pormenorizado da relação entre esses fundos e as políticas de regulação e supervisão de mercados. Importa destacar, nesse sentido, como os hedge funds se tornaram alvo dos mecanismos de controle por parte das autoridades; ou seja, quando chamaram a atenção para suas atividades de risco, quais as regulamentações a que esses fundos atualmente se submetem e o que vem sendo discutido em vias de aumentar o controle sobre sua atividade e quais as principais difi culdades a serem enfrentadas.

4. Instrumentos de controle da atividade dos hedge funds (Pré-crise fi nanceira de 2008)

A criação do modelo dos hedge funds é atribuída à propagação de um método de investimento utilizado pelo sociólogo e gestor de fundos Alfred Winslow Jones, a partir do ano de 1949. Através de sua companhia de investimento – W. Jones e Co. –, o gestor realizava operações diferentes e dissociadas, porém em simultâneo, com o intuito de mitigar os riscos atinentes a cada uma delas26. Por meio

25 Conforme Regulamento 1092/2010 da União Europeia. UNIÃO EU-ROPEIA. PARLAMENTO EUROPEU e CONSELHO da UNIÃO EUROPEIA. Regulamento (UE) N.o 1092/2010 do Parlamento Europeu e do Conselho de 24 de Novembro de 2010 relativo à supervisão macroprudencial do sistema fi nanceiro na União Europeia e que cria o Comité Europeu do Risco Sistémico. Estrasburgo, 24 de novembro de 2010. Jornal da União Europeia, 15.12.2010. Disponível em: <http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2010:331:0001:0011:PT:PDF.> Acesso em: 25.01.2012.

26 Ao mesmo tempo em que vendia a descoberto determinadas ações com perspectivas negativas, comprava outras, com tendências positivas. Podia, portanto, lucrar com a primeira operação, se a tendência se confi rmasse e no



23

dessa estratégia, ainda que não totalmente livre dos riscos, permitia-se uma espécie de proteção aos investimentos realizados, e se visualizava a possibilidade de lucro mesmo em momentos negativos do mercado. Como havia certo grau de garantia, nas operações realizadas pelo fundo de Alfred W. Jones utilizou-se o termo hedge27, que em inglês signifi ca cobertura ou proteção, para noticiar os sucessos do gestor e a proliferação de fundos que passaram a adotar estratégias semelhantes. Muito embora atualmente muitos desses instrumentos de investimento não atuem de forma a cobrir todos os seus riscos, cunhou-se a expressão hedge fund para designá-los.

Importa observar, todavia, que ainda que os hedge funds tenham sido levados ao conhecimento do público em razão das estratégias adotadas pelo fundo W. Jones e Co., há registros de que operações semelhantes (atualmente características dos investimentos realizados pelos atuais fundos de hedge) tenham sido utilizadas inicialmente por John Maynard Keynes. De acordo com registros relacionados com os seus investimentos, o economista, em momentos alternados de grandes lucros, bem como de perdas signifi cativas (entre os anos 1924 a 1946), combinava estrategicamente investimento em ações, em títulos do governo britânico, bem como em moedas e commodities28.

momento da recompra para devolução à instituição que os havia emprestado, os ativos objeto da venda a descoberto tivessem desvalorizado. Do mesmo modo, podia lucrar com a segunda, caso confi rmada a valorização almejada. Entretanto, frustrada alguma das expectativas, uma operação, de certo modo, protegia a chance de resultado negativo da outra.

27 A criação da expressão hedge fund é atribuída à jornalista Carol J. Loo-mis, que a utilizou pela primeira vez na reportagem “The Jones Nobody Keeps Up With”, publicada em abril de 1966 pela revista Fortune, para noticiar o sucesso e as estratégias do fundo de investimento gerido por Alfred W. Jones. Conforme: Carol J LOOMIS. “The Jones noboby keeps up with”, Fortune. Personal Investing, (April, 1966) 237, 240, 242, 247. Disponível em: <http://www.awjones.com/images/Fortune_-_The_Jones_Nobody_Keeps_Up_With.pdf.> Acesso em: 19/12/2012.

28 Para mais informações acerca dos investimentos de John Maynard Keynes, ver: Jason ZWEIG, “Keynes: one mean money manager”, The Wall Street Journal. The inteligent investor, (April, 2, 2012). Disponível em: http://online.wsj.com/article/SB10001424052702304177104577313810084976558.html. Aces-so em 20.12.2012. Ver também: Gavyn DAVIES. “Keynes, the hedge fund pio-neer. The great intellectual was also a groundbreaking investor”, Financial Times.



24

A partir do fi nal da década de 1960, começaram a surgir os primeiros fundos com os moldes dos atuais hedge funds29. Aos poucos a atuação desses organismos foi crescendo e as estratégias utilizadas pelos seus gestores se desenvolvendo. Na década de 1980, muitos dos fundos de hedge, com o emprego de novas técnicas de inves-timento, passaram a conquistar altíssima lucratividade. Atrelado a isso, nos Estados Unidos, onde a criação de fundos de hedge, especial-mente nessa fase inicial, foi mais expressiva, a regulação por parte da Security and Exchange Commission (SEC) – Autoridade Reguladora do Mercado de Capitais estadunidense – era praticamente inexistente, pois referido órgão não exigia o registro destes fundos, tampouco os supervisionava tal como o fazia com os demais instrumentos de investimento coletivo.

Desse modo, a partir do início da década de 1990, regis-trou-se um aumento substancial do número de fundos de investi-mento criados como de hedge ou que se convertiam à sua estrutura. Conforme menciona Lowenstein, nesse período, os organismos de investimento coletivo, especialmente nos Estados Unidos se torna-ram extremamente populares30. Assim, grande parte dos investido-res, especialmente os mais abastados, buscavam os fundos de hedge para fazerem suas aplicações; o que aumentou consideravelmente o número e o potencial desses fundos e contribuiu para torná-los grandes protagonistas do cenário econômico mundial atual.

Todavia, com o crescimento do potencial dos hedge funds, come-çaram a aparecer os primeiros indícios da necessidade de se lhes impor alguma espécie de regulação. Sobretudo, porque, na década de 1990,

Markets insights, (August 22, 2012). Disponível em: <http://www.ft.com/intl/cms/s/0/31f0e3f8-eaba-11e1-984b-00144feab49a.html#axzz2IYDxU9O3. Acesso em 20.12.2012>.

29 Conforme: Mathieson e Eichengreen: “Hedge funds proliferated in the “go-go” years 1966-68, as the stock Market rose and Jones’s fund gained favorable publicity. A 1968 U.S. SEC survey enumerated 215 investment partnerships, 140 of which were catego-rized as hedge funds”. Donald MATHIESON; Barry EICHENGREEN. Hedge funds. What Do We Really Know? Washington D.C.: International Monetary Fund, 1999, 5.

30 Conforme: Lowenstein: “People at barbecues talked of nothing but their mu-tual funds, but a mutual fund was so–common! For people of means, for people who summered in the Hamptons and decorated their homes with Warhols, for patrons of the arts and charity dinners, investing in a hedge fund denoted a certain status, an inclusion among Wall Street smartest and savviest”. Roger LOWENSTEIN. When genius failed.



25

ocorreram diferentes episódios de instabilidade fi nanceira, que de-sencadearam repercussões de ordem global ao sistema fi nanceiro (alguns deles com a participação – ainda que indireta – dos hedge funds). Instabilidades, essas, que abriram os olhos das autoridades quanto aos efeitos de abalos fi nanceiros de grande amplitude.

Eis que, no ano de 1992, o sistema fi nanceiro foi cenário de uma instabilidade fi nanceira envolvendo o Mecanismo de Taxas de Câmbio europeu – instituído pelos países signatários do Sistema Monetário Europeu (SME). Justamente nessa ocasião constatou-se, talvez pela primeira vez, a grande infl uência que os hedge funds podem exercer sobre o sistema fi nanceiro. Isso porque um dos principais fato-res que contribuíram para a instabilidade fi nanceira (especialmente no que se refere ao Reino Unido), foi a atividade especulativa de um fundo de hedge – o Quantum Fund, gerido pelo investidor George Soros. Acreditando na instabilidade da libra esterlina, o empresário apos-tou no mercado futuro contra a promessa do governo britânico de manter a moeda valorizada. Sua jogada, embora benéfi ca para ele e seus clientes (seus ganhos somaram aproximadamente 1 bilhão de dólares), produziu efeitos negativos para o mercado e contribui para que o banco da Inglaterra desvalorizasse a libra esterlina e saísse do mecanismo de taxas de câmbio do SME31.

Alguns anos mais tarde, em 1994, o cenário econômico foi marcado pela crise no México, desencadeada pela fragilidade da política de controle da infl ação do peso mexicano. O colapso fi -nanceiro mexicano acabou por atribular a confi ança dos mercados nos demais países emergentes, o que produziu efeitos negativos no sistema fi nanceiro global. Efeitos esses que fi caram conhecidos por efeito tequila e repercutiram especialmente nos países na América La-tina. Importa observar que, embora nesse episódio não se tenha estabelecido uma participação direta dos hedge funds, a crise também contribuiu para a movimentação das autoridades em busca de me-canismos de regulação e supervisão dos mercados, em vista de se evitar colapsos fi nanceiros de grande amplitude. O que, por via de consequência, também envolve os fundos de hedge.

31 Para mais detalhes acerca das operações de George Soros e do modo como o Banco da Inglaterra reagiu, consultar: Carla Guapo COSTA, Crises fi nancei-ras na economia mundial. Algumas refl exões sobre a história recente, Coimbra: Almedina, 2010, 37-43.



26

Em 1997, a crise asiática também abalou os mercados a nível mundial. Com início na Tailândia, a crise foi defl agrada, sobretudo, em razão da instabilidade da política cambial e das especulações en-volvendo a moeda Tailandesa (o thai bhat). O colapso deu origem a uma onda de desvalorizações, gerou desconfi ança nos mercados e trouxe efeitos negativos a outros países asiáticos, tais como a Malá-sia, a Indonésia e as Filipinas. Essa crise, dentre as demais ocorridas na década de 1990 é uma das que mais comumente são relaciona-das com a atuação dos hedge funds, tendo em vista a posição desses fundos em moedas asiáticas em períodos próximos ao colapso. No entanto, assim como afi rma Adriana Vilhena, não há como lhes im-putar, com segurança, grande responsabilidade pela defl agração da crise32.

No ano seguinte, em 1998, a Rússia, que já sofria com a di-fi culdade relacionada com a alteração de uma economia planifi cada para uma economia de mercado, sofreu as repercussões da crise asi-ática e também passou por momentos de séria instabilidade fi nan-ceira. Essa crise, especifi camente, teve infl uência direta na quebra de um hedge fund de grandes proporções, o Long Term Capital Management (LTCM). O fundo possuía grande credibilidade e exercia potencial infl uência na economia estadunidense, pois além de concentrar um grande número de investidores, possuía redes de contratos com grandes instituições fi nanceiras e diversos outros mecanismos de investimento coletivo norte-americanos. A quebra do fundo gerou repercussões negativas de grande amplitude. Os efeitos só foram reprimidos, de modo a diminuir os efeitos adversos, pois o Federal Reserve (FED) – Banco Central estadunidense – organizou um res-gate fi nanceiro substancial junto aos principais bancos dos Estados

32 Adriana Vilhena afi rma: “No caso da crise asiática, quando os Hedge Funds foram literalmente acusados de serem os responsáveis pela crise, não de-vemos deixar de pensar que para um governo que se encontra enfrentando uma terrível crise cambial, encontrar um culpado estrangeiro e não regulado por nin-guém é muito mais fácil do que assumir culpas e reconhecer erros passados”. Adriana Marques VILHENA, Hedge funds como potencializadores de ataques especulativos, Dissertação apresentada à escola brasileira de Administração Pública e de Empre-sas da Fundação Getúlio Vargas (FGV) para obtenção do Grau de Mestre, Rio de Janeiro, 2003. Disponível em: <http://bibliotecadigital.fgv.br/dspace/hand-le/10438/3896>. Acesso em 15/01/2013, 82.



27

Unidos, para injetar no LTCM33.Independentemente das particularidades de cada episódio,

não existem provas contundentes, conforme destaca Vilhena, para imputar a responsabilidade pela defl agração dessas crises exclusi-vamente aos hedge funds34. Entretanto, conforme destacam sinteti-camente Eichengreen e Mathieson, não se pode negar que esses fundos tiveram alguma participação – ainda que indireta – em pra-ticamente todas elas35. Assim, os fatores de risco a eles atribuídos, outrora apontados (quais sejam, a grande liberdade conferida ao gestor, o uso de alta alavancagem, a problemática do endividamento (e dos NAV triggers), a aposta em derivativos, as correntes possibili-dades de falta de liquidez, a grande importância desses fundos e dos valores envolvidos em suas operações, a realização de investimentos

33 Em verdade, o Long Term Capital Management (LTCM), precisou da aju-da do governo e dos bancos estadunidenses, para não desencadear uma insta-bilidade fi nanceira de grandes proporções. Contando com importantes nomes da economia mundial em sua organização, o fundo possuía grande credibilidade no mercado e alto poder de alavancagem, o que lhe permitia fazer operações deveras arriscadas, com o propósito de propiciar altos lucros aos seus investido-res. Contudo, a crise russa de 1998 fez com que o fundo, que aplicava grandes quantias em mercados emergentes, perdesse altos montantes, a ponto de se ver diante da possibilidade de quebra. Não fosse a operação de resgate organizada pelo Federal Reserve (FED) – Banco Central dos Estados Unidos –, para que os bancos norte-americanos injetassem capital no fundo, de modo a recuperar parte dos investimentos perdidos, as consequências da instabilidade teriam sido muito maiores. Para os detalhes relativos à ascensão e quebra do LTCM, consultar: Ro-ger LOWENSTEIN, When Genius failed; E Richard BOOKSTABER, A demon of our own de-sign. Markets, hedge funds, and the perils of fi nancial innovation, New Jersey: Wiley, 2007.

34 Embora os hedge funds sejam constantemente acusados- de serem os responsáveis pelas diversas crises cambiais recentes, ainda não existem provas contundentes de que isso tenha ocorrido em nenhuma das turbulentas crises dos anos 90. Adriana Marques VILHENA. Hedge funds como potencializadores de ataques especulativos, 84.

35 Conforme Eichengreen e Mathieson: “Each episode of volatility in fi nan-cial markets heightens the attention of government offi cials and others to the role played by the hedge fund industry in fi nancial market dynamics. Hedge funds were implicated in the 1992 crisis that led to major exchange rate realignments in the European Monetary System, and again in 1994 after a period of turbulence in international bond markets. Concerns mounted in 1997 in the wake of the fi nancial upheavals in Asia. And they were amplifi ed in 1998, with allega-tions of large hedge fund transactions in various Asian currency markets (…) and with the near collapse of a major hedge fund, Long-Term Management (LTCM).”. Donald MATHIESON; Barry EICHENGREEN. Hedge funds. What do we really know?, 1.



28

a nível mundial, entre outros) ou seja, características que podem principiar, contribuir ou agravar crises de ordem sistêmica, passa-ram a ser colocados na balança. Confrontados com realidades tais, como a de episódios em que o setor fi nanceiro foi de certo modo abalado, abriram os olhos das autoridades, no sentido de propor-cionar mecanismos contra esses efeitos. Por certo, fatores como a participação dos fundos de hedge ou ao menos da ligação que lhes é atribuída com as crises de 1990, a infl uência no fundo gerido por Soros na política cambial européia e o resgate arquitetado pelo FED, para amenizar os efeitos da quebra do LTCM, não deixariam de pro-vocar as autoridades no sentido de pensar em estratégias de exercer um controle sobre a atuação desses fundos.

Não obstante, após as crises da década de 1990, ainda houve as instabilidades geradas pela Bolha da internet, no ano 2000, a crise turca em 2001 e a crise da Argentina, em 2002, que reforçaram a ideia da necessidade de regulamentação dos mercados fi nanceiros e dos agentes que nele atuam. Desde então, nota-se, a nível mundial, um esforço por parte dos governos, no sentido de regulamentar as atividades dos hedge funds. Nessa esteira, vários países tomaram a iniciativa de estabelecer formas de regulamentação, de modo a criar instrumentos para que os fundos se registrassem e prestas-sem algum tipo de informação ao organismo responsável em sede do respectivo território nacional; de forma a supervisionar e buscar exercer algum tipo de controle preventivo contra eventuais crises sistêmicas.

Como outrora mencionado, a Itália foi um dos primeiros pa-íses a tomar essa iniciativa com a criação dos fondi speculativi no ano de 199936. De acordo com o Decreto 24 maggio 1999, n. 228 (artigo 16, alíneas 4 a 7), as estratégias de regulação desses fundos têm como base principalmente a obrigatoriedade de inserção de determinadas informações nos seus respectivos regulamentos. Informações essas relativas ao risco incorporado nas suas atividades (e em que isso pode repercutir na estabilidade fi nanceira italiana), aos ativos objeto de investimento e aos investidores que aportam capital ao fundo (de modo a especifi car as formas como aderem ou retiram seus investi-mentos do fundo). O Regulamento estabelece, ainda, a possibilidade de a Banca d’Italia determinar que o fundo seja formado ou opera-

36 ITÁLIA. Decreto 24 maggio 1999, n. 228. Acesso em 22/12/2012.



29

do somente por sociedades gestoras de ativos (Società di gestione del Risparmio – SGR), justamente para mitigar os potenciais efeitos que suas atividades podem causar à sociedade.

Em Portugal, com o Regulamento nº 9/2003 da CMVM, criou-se a fi gura dos fundos especiais de investimento, que poste-riormente passaram a se chamar Organismos de Investimento Co-letivo (OIC). Tais fundos, atualmente regulados pelo Regulamento nº 15/200337, além dos organismos com características dos fundos de hedge, englobam outros fundos de investimento com formatos diferentes dos convencionais. No que se refere ao controle da sua atividade, o Regulamento estabelece, nomeadamente nos artigos 51, 52 e 53, critérios para a autorização da constituição do hedge fund pela Comissão de Mercado dos Valores Mobiliários – CMVM. São ana-lisados, nesse sentido, fatores como o capital empregue, os tipos de investidores e a capacidade de gestão de seus dirigentes. Há também a obrigatoriedade do fornecimento de informação por parte desses organismos, com base no artigo 55 do Regulamento 15/2003; o que viabiliza a supervisão de suas atividades.

No Brasil, a fi gura criada em 2004, para a atuação onshore dos hedge funds é a dos Fundos de Investimento Multimercado. Re-gulados pelas Instruções CVM 40938 e Instrução CVM 30639, esses fundos estão submetidos ao registro junto à Comissão de Valores Mobiliários – CVM – e à divulgação de informações que permitem ao órgão regulatório exercer um controle signifi cativo sobre as suas atividades. Nessa esteira, conforme artigo 68 da Instrução CVM n.º 409, há a necessidade de divulgação diária do valor da quota e do pa-trimônio líquido e apresentação de informes mensais demonstrando os ativos do fundo; além de outras normas proibitivas e que permi-

37 PORTUGAL. CMVM. Regulamento da CMVM n.º 15/2003. Acesso em: 22.12.2012.

38 BRASIL. CVM. Instrução CVM n. 409, de 18 de agosto de 2004. Acesso em: 22.12.2012.

39 BRASIL. CVM. Instrução CVM n. 306, de 05 de maio de 1999. Dispõe sobre a administração de carteira de valores mobiliários e revoga as Instruções CVM nos 82, de 19 de setembro de 1988; 94, de 4 de janeiro de 1989 e 231, de 16 de ja-neiro de 1995. Publicada no DOU de 10.05.99. Comissão de Valores Mobiliários, legislação e regulamentação. Disponível em: <http://www.cvm.gov.br/asp/cvmwww/atos/exiato.asp?fi le=\inst\inst306.htm>. Acesso em: 18.12.2012.



30

tem um maior controle, pela Comissão de Valores Mobiliários, de suas atividades.

Em outros países, do mesmo modo, há legislação interna com o intuito de exercer uma supervisão dos hedge funds. Cada orde-namento à sua maneira se aparelhou de forma a reger os riscos que, conforme se apontou, são comumente atribuídos a esses fundos. No entanto, um grande problema ligado a esse controle se encon-tra na atuação internacional dos hedge funds. Por certo, um controle singular de uma autoridade nacional pode não ser sufi ciente para evitar comportamentos que provoquem instabilidade ao sistema fi -nanceiro, sobretudo por parte de hedge funds que mantenham versões offshore.

Desse modo, notou-se, também, mais recentemente, uma movimentação dos organismos supranacionais, no sentido de pro-piciarem a estabilidade do sistema fi nanceiro e, do mesmo modo, entre outros objetos, de controle da atividade dos hedge funds. Logo, como resposta às crises da década de 1990 outrora apontadas, e em razão do levantamento dos fatores risco ligados a atividade dos fundos de hedge, a União Europeia também adotou determinadas medidas. Como já mencionado, houve, no ano de 2003, a aprovação da Resolução do Parlamento Europeu sobre o futuro dos fundos de hedge e dos instrumentos derivados. (2003/2082(INI)).

Esse documento trouxe as primeiras perspectivas ofi ciais do Parlamento relacionadas com a atividade dos hedge funds. De modo geral, o documento assume a importância e a crescente proliferação desses fundos no sistema fi nanceiro e, em razão da possibilidade de disseminação de riscos de danos sistêmicos40, alerta para a ne-cessidade da promoção de políticas de atração desses fundos para o espaço onshore41. Assim, direciona suas intenções no sentido de

40 Conforme consta do documento: “Considerando que existe um risco de dano sistémico do sistema fi nanceiro global se estas formas de investimento proliferarem sem quantifi cação nem controlo (…)”. UNIÃO EUROPEIA. PARLAMENTO EUROPEU. Resolução do Parlamento Europeu sobre o futuro dos fundos hedge e dos instru-mentos derivados. Fundos hedge e instrumentos derivados. [2003/2082(INI)]. Acesso em: 22/12/2012.

41 O documento menciona: “Considerando que o sucesso da tentativa de atrair os VIAS para o espaço onshore depende do estabelecimento de um regime regulamentar mais leve do que o dos OICVM convencionais, e que qualquer regi-me desse tipo deverá concentrar-se na prestação aos investidores de informação



31

viabilizar o aumento da transparência de suas atividades e, com isso, estabelecer algum tipo de controle de sua atuação.

No âmbito internacional, relativamente à regulação do sis-tema fi nanceiro como um todo, é válido citar, também, o acordo de Basiléia, assinado no ano de 2004. O documento, fi rmado pelo Co-mitê de Basiléia (Comitê constituído por representantes dos bancos centrais e por autoridades de supervisão bancária dos países com as maiores economias do mundo) recebeu o nome de Convergência Inter-nacional de Mensuração de Capital e Padrões de Capital: Uma Estrutura Re-visada42, e corresponde a uma revisão do primeiro acordo, assinado em 1988. O Acordo de Basiléia II, como fi cou conhecido, estabele-ceu três pilares relativos à supervisão bancária por parte dos países signatários, quais sejam: o fortalecimento da liquidez na estrutura de concessão de crédito pelas instituições fi nanceiras, a revisão dos princípios de supervisão bancária e o aumento da transparência para promoção de políticas de disciplina de mercado. No que se refere aos hedge funds, essas medidas visam fortalecer as políticas de super-visão por parte das autoridades de cada território nacional, no que se refere ao aumento da transparência desses fundos e ao controle de sua alta alavancagem.

Contudo, após a crise de 2008, a temática da supervisão do sistema fi nanceiro ganhou novo enfoque. Em razão da amplitude e da gravidade do colapso, a preocupação com a estabilidade fi nan-ceira e com a criação de mecanismos para prevenir novas crises de grande amplitude, se tornou muito maior. Desde então, as políticas de regulação e supervisão do sistema fi nanceiro vêm se intensifi can-do consideravelmente. Importa, portanto, em sequência, destacar os efeitos da crise de 2008 e a resposta regulatória das autoridades, especialmente quanto aos hedge funds.

sufi ciente e inteligível, e não em normas e regulamentos excessivamente rígidos”; Idem. Acesso em: 22/12/2012.

42 BASEL COMMITTEE. Basel II: International Convergence of Capital Measure-ment and Capital Standards: a Revised Framework. Basel, June 2004. Disponível em: <http://www.bis.org/publ/bcbs107.htm>. Acesso em 20.12.2012.



32

5. Instrumentos de controle da atividade dos hedge funds (Pós-crise fi nanceira de 2008)

Ainda que as autoridades internacionais já estivessem se mo-vimentando no sentido de se prevenirem contra os riscos sistêmi-cos, o sistema fi nanceiro, no ano de 2008, foi alvo de um colapso fi nanceiro sem precedentes. A crise, conhecida como Grande Reces-são, teve origem no sistema de concessão de crédito imobiliário nos Estados Unidos. Como se constatou, a partir do início do ano 2000, instituições fi nanceiras estadunidenses, estimuladas pelo governo, passaram a conceder empréstimos a juros muito baixos, especial-mente às famílias norte-americanas, para o investimento no setor imobiliário.

Entretanto, através do que fi cou conhecido como securiti-zação, esses contratos de concessão de crédito passaram a ser securitizados ou titularizados. Isso signifi ca que eram transforma-dos em ativos negociáveis no mercado e, por conseguinte, vendidos a investidores de todo o mundo. Isso permitia que as instituições fi nanceiras envolvidas na concessão e transformação desses títulos se capitalizassem e, por conseguinte, se habilitassem a fornecer mais crédito aos seus clientes. Como o risco do crédito era transferido a terceiros, isso acabou por gerar uma onda de empréstimos sem o rigor necessário na fi ltragem dos benefi ciários. Assim, os emprés-timos eram conseguidos sem grande difi culdade – por isso fi caram conhecidos por créditos subprime ou empréstimos ninja. Para agravar a situação, muitos dos títulos originados pela securitização, eram co-tados pelas agencias de rating (agências de cotação de risco) com os melhores índices (alguns até mesmo com o triplo A). Então, eram negociados em larga escala e a nível mundial.

O problema é que, com a alteração da política ligada às taxas de juros estadunidenses, bem como em razão da desaceleração do mercado imobiliário e diminuição do preço dos imóveis no país (o que inviabilizava o refi nanciamento das hipotecas), o sistema foi-se desestabilizando43. Os contratos de concessão de crédito acabaram

43 Conforme destacam Borça Júnior e Torres Filho: “(…) as possibili-dades de manutenção desse ciclo imobiliário expansionista deixaram de existir na medida em que a taxa básica de juros norte-americana foi sendo gradativa-mente elevada, saindo do patamar de 1% a.a., em maio de 2004, para 5,25% a.a., em junho de 2006. A contraparte desse aperto monetário foi, a partir de 2007,



33

por se tornar impossíveis de serem cumpridos por seus tomadores. Por consequência, os títulos decorrentes desses contratos passaram a ser praticamente inegociáveis. Isso gerou iliquidez e desconfi ança nos mercados, o que acabou por defl agrar um colapso no sistema fi nanceiro. Inúmeros investidores perderam enormes quantias de capital e diversos agentes do mercado, inclusive alguns de grande de tradição e solidez – tal como, a título de exemplo, o banco de investimentos Lehman Brothers –, vieram à falência.

Os efeitos da turbulência, uma vez que envolvia instituições fi nanceiras, organismos de investimento coletivo e agentes fi nancei-ros de todo o mundo, provocaram grandes prejuízos e se alastraram a nível global, gerando a Grande Recessão. A solução para dissipar os prejuízos e amenizar as consequências da crise veio com a intervenção das autoridades, que se viram forçadas a planejarem di-versos resgates fi nanceiros e aportarem grandes quantias de capital nas principais instituições fi nanceiras envolvidas. Os efeitos da crise, apesar de mais intensos nos anos de 2008 e 2009, especialmente no que atine ao temor de novas instabilidades fi nanceiras, perduram até aos dias de hoje44.

Portanto, atualmente muito se discute sobre os diferentes motivos que contribuíram para a Grande Recessão. No que se refe-re aos hedge funds, embora esses investidores mantivessem posições nos ativos decorrentes da securitização dos contratos de crédito sub-prime, não se pode afi rmar com segurança que contribuíram para a propagação da crise45. Em verdade, esses fundos mais perderam

uma sensível queda dos preços dos imóveis, que inviabilizou a continuidade do processo de refi nanciamento das hipotecas e, ao mesmo tempo, provocou uma ampliação dos inadimplementos e execuções”. Gilberto Rodrigues BORÇA JÚNIOR; Ernani Teixeira TORRES FILHO, «Analisando a crise subprime», Revista do BNDS, Rio de Janeiro, 15/30 (Dez. 2008) 129-159. Disponível em:<http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/export/sites/default/bndes_pt/Galerias/Arquivos/conhecimento/revista/rev3005.pdf>. Acesso em 18/01/2013, 139.

44 Mais detalhes da crise de 2008, consultar: Idem. Acesso em 22/01/2012.

45 (…) fue una crisis inmobiliaria que se extendió al sector fi nanceiro através de empresas fi nancieras no reguladas, que estructuraban el crédito inmobiliario en títulos valores. Una crisis de garantías colaterales y quienes estructuraron esas garantías en títulos no fueron HF (hedge funds), propiamente dichos, sino sociedades instrumentales creadas por los bancos e investment banks para ese fi n. No fue una crisis motivada por la falta de regulación de los HF;



34

capital do que propriamente contribuíram com o início do colapso fi nanceiro de 2008. Contudo, independentemente da identifi cação dos maiores responsáveis a partir desse episódio, as políticas vol-tadas para estabilização do mercado fi nanceiro e de prevenção de novas crises se intensifi caram consideravelmente.

Assim, as autoridades supranacionais se alarmaram com to-dos os componentes do mercado que poderiam gerar algum tipo de instabilidade sistêmica. Como os hedge funds já estavam em foco des-de antes da crise, por episódios outros e em razão da sua potencial infl uência no mercado, estes organismos de investimento coletivo, mesmo não tendo tido participação direta na defl agração da Grande Recessão, são um dos instrumentos alvo das discussões e dos inten-tos de regulação e supervisão.

A esse respeito, até mesmo os Estados Unidos, que man-tinham uma política mais fl exível quanto aos hedge funds, principal-mente em razão da crise de 2008, vêm galgando um caminho no sentido de melhor controlar e supervisionar esses fundos. Nesse sentido, foi aprovada, no ano de 2010, uma reforma regulatória do sistema fi nanceiro estadunidense, conhecida por Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act46. Referido documento con-tém uma seção específi ca para a regulamentação dos hedge funds e ou-tros organismos de investimento coletivo do gênero – o Private Fund Investment Advisers Registration Act of 2010. O regramento tem como intento, principalmente, a criação de mecanismos para aumentar as informações relacionadas com as atividades desses fundos. De acor-do com as secções 404 e 408 do documento, não foi estabelecida uma obrigatoriedade de registro de todos os hedge funds ou grupos

paradójicamente, fue una crisis derivada de una regulación y una supervisión inadecuadas de bancos y mercados. La regulación llevó a los bancos a sacar activos de sus balances, utilizando so-ciedades instrumentales, cuando ni los reguladores habían previsto los riesgos fuera de balance que eso implicaba ni las autoridades supervisoras habían puesto en práctica mecanismos adecuados de control. Manuel VARELA PARACHE; Felix VARELA PARACHE, «La actual crisis fi nan-ciera y los hedge funds», Revista de Economía Mundial, Huelva, 18 (2008) 169-182. Disponível em: <http://dialnet.unirioja.es/servlet/articulo?codigo=2603366>. Acesso em: 03/01/2013, 179.

46 UNITED STATES OF AMERICA. Dodd-Frank Wall Street Reform and Con-sumer Protection Act. One hundred eleventh Congress of the United States of America. Washington D.C. 05 jan. 2010. Disponível em: <http://www.sec.gov/about/laws/wallstreetreform-cpa.pdf.> Acesso em: 10/01/2013.



35

de hedge funds, perante o SEC, porém, referido órgão pode vir a exi-gir determinadas informações que considere relevantes ao interesse público ou para a proteção dos investidores.

Embora a iniciativa do governo estadunidense seja positiva, há diversas críticas com relação à forma como seriam concretizados os mecanismos de regulação dos hedge funds. Nesse sentido, confor-me destacam Stephen Brown, Anthony Lynch e Antti Petajisto, não resta claro na normativa quais fundos (cujo registro é dispensado) estariam sujeitos à interpelação por parte do SEC, para o forneci-mento de informações relativas às suas atividades. Outro problema que deve ser enfrentado é a forma como medir o potencial de risco do fundo de hedge. A análise do NAV (net asset value) – patrimônio líquido – do fundo, por certo, não é sufi ciente para determinar se suas atividades estão ou não gerando riscos sistêmicos. Desse modo, determinar os efeitos negativos da atividade de qualquer agente do mercado é um desafi o. Além disso, há outros problemas, nomeada-mente porque a regulação tem custos altos, sua efetividade é ques-tionável, as informações na esfera do mercado fi nanceiro e sua dis-seminação são extremamente valiosas, além do que, a legislação não é clara no que se refere à extensão da proteção aos investidores dos hedge funds, entre outros problemas47.

Desse modo, há diversas difi culdades no sentido de se reali-zar a regulação e supervisão com base nessa normativa. Entretanto, ao que consta, o SEC vem tomando as primeiras medidas no sentido de conferir efetividade à nova normativa. Nesse sentido, a imprensa vem noticiando o pleito de informações e a realização de reuni-ões do órgão regulatório estadunidense, com o intuito de investigar eventuais práticas que possam gerar riscos para o mercado48. Resta verifi car, como os principais fundos reagirão a essas iniciativas.

Ainda que o início da crise de 2008 tenha sido nos Estados Unidos, também houve uma resposta regulatória em prol da esta-bilidade do sistema fi nanceiro por parte da União Europeia, cujas estruturas fi nanceiras também acabaram por ser afetadas pelo co-

47 Conforme: Viral ACHARYA; Thomas F. COOLEY, et. al., Regulating Wall Street. The Dood-Frank Act and the new architecture of global fi nance, New Jersey: Wiley, 2010, 360-362.

48 Svea HERBST-BAYLISS, «Former offi cials tell hedge funds: Be ready for the regulators», Thomson Reuters. Legal, 23/01/2013. Disponível em: <http://new-sandinsight.thomsonreuters.com/Legal/>. Acesso em 25/01.2013.



36

lapso fi nanceiro gerado pela crise do subprime. Ademais, como os países europeus compõem um organismo supranacional, com infl u-ência em todo o mundo e concentram operações fi nanceiras a nível mundial, estão potencialmente sujeitos a efeitos de outras crises de ordem sistêmica.

Não obstante, como é cediço, atualmente a União Europeia enfrenta adversidades fi nanceiras ligadas ao endividamento exces-sivo e ao descontrole do orçamento por parte de alguns países da zona euro. Como consequência, essa instabilidade tem gerado dúvi-das por parte dos investidores quanto às condições de esses países honrarem suas dívidas. Assim, desenvolveu-se uma desconfi ança no mercado em desfavor dos títulos públicos e privados europeus, o que tem preocupado a União no sentido de reverter esse quadro desfavorável.

Diversas medidas vêm sendo tomadas a nível comunitário, em vias de reestruturar a regulação do sistema fi nanceiro e, de for-ma pormenorizada de diversos agentes do mercado, tal como dos hedge funds. Aliás, mesmo durante o período em que os principais efeitos da crise de 2008 se alastravam, já houve medidas européias nesse sentido. Ainda no ano de 2008, através da Resolução do Par-lamento Europeu, de 23 de Setembro, sobre a transparência dos investidores institucionais (2007/2239(INI)), o Parlamento Europeu emitiu reco-mendações à Comissão, relativas aos fundos de retorno absoluto (hedge funds) e aos fundos de investimento em participações privadas (private equities).

Neste documento, o Parlamento assevera que há a neces-sidade de uma intervenção ao nível da UE, dentre os agentes do mercado fi nanceiro, na questão dos hedge funds e outros instrumen-tos de investimento coletivo. Nesse sentido, sugere o fortalecimento de políticas de promoção da estabilidade fi nanceira, do aumento da transparência desses fundos, bem como de instrumentos de controle da dívida excessiva e da resolução de confl itos. Após esta resolução, no mesmo sentido, vários outros documentos foram editados pela União Européia, dirigidos às políticas de estabilização do sistema fi nanceiro. Dentre eles, diversos pareceres e comunicações, com alertas específi cos para a necessidade de regulação e da promoção de medidas de atração dos fundos de hedge para o espaço onshore49.

49 Vale citar, entre eles, os que chamam a atenção para a necessidade de



37

Contudo, a grande resposta à crise de 2008 e às adversidades enfrentadas atualmente pela UE, com medidas mais efetivas quanto aos mecanismos de estabilização fi nanceira, partiram de um pacote de regulamentos editado pelo Parlamento Europeu e pelo Conselho, no ano de 2010. Tratam-se dos Regulamentos (UE) n.º 1092/2010, 1093/2010, 1094/2010 e 1095/2010, que estabelecem uma nova perspectiva no que se refere à supervisão do sistema fi nanceiro a nível europeu. Por meio deste pacote, foi criada uma plataforma comum de supervisão, designada por Sistema Europeu de Supervisão (SESF). Essa plataforma conta com a atuação em rede das autori-dades nacionais de supervisão e tem como intento superar as atuais defi ciências relacionadas ao controle fi nanceiro, bem como propor-cionar mecanismos para estabelecer um mercado de serviços fi nan-ceiros estável e único para toda a União.

O SESF, segundo propugnado pelo Parlamento e pelo Con-selho, é formado pelas Autoridades competentes de Supervisão de cada Estado e por cinco novos órgãos criados pelo mesmo pacote: o Comitê Conjunto das Autoridades Europeias de Supervisão, o Comitê Europeu do Risco Sistêmico (ESRB) e três diferentes Au-toridades Europeias de Supervisão. A primeira envolvendo o setor bancário (Autoridade Bancária Europeia – EBA), a segunda liga-da aos seguros e pensões complementares de reforma (Autoridade Europeia dos Seguros e Pensões Complementares de Reforma – EIOPA) e, por fi m, a terceira, abrangendo os valores mobiliários e mercados (Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mer-cados – ESMA).

O regulamento relativo à criação e estruturação de cada Autoridade contém diretivas relacionadas com os setores a serem objeto de supervisão por cada uma delas, bem como as instruções atinentes ao recolhimento de informações e intercâmbio com as de-mais Autoridades. Um dos principais objetivos se consubstancia na

regulação dos hedge funds: a Comunicação dirigida ao Conselho Europeu da Primavera, com o intuito de Impulsionar a Retoma Europeia [COM(2009) 114 fi nal]; o Parecer do Comité Económico e Social Europeu sobre «A Estratégia de Lisboa após 2010 [(2010/C 128/02)]; o Parecer do Comité Económico e Social Europeu sobre o «Impacto dos Fundos de Capital de Risco, dos Fundos de Cobertura de Risco e dos Fundos Soberanos nas Mutações Industriais na Europa [(2010/C 128/10)]; Parecer do Comité Económico e Social Europeu so-bre A crise fi nanceira e o seu impacto na economia real [(2010/C 255/02)]. Entre outros. Disponíveis em: http://eur-lex.europa.eu/. Acesso em: 20/01/2013.



38

identifi cação pelos diferentes órgãos do SESF de acontecimentos adversos que possam por em causa o bom funcionamento do sis-tema fi nanceiro e sua comunicação aos demais órgãos. Assim, com o alerta das demais autoridades, as medidas necessárias para sanar as situações de perigo podem ser tomadas, evitando-se situações de desestabilidade fi nanceira e de propagação de efeitos concatenados com outros setores do sistema fi nanceiro.

No que se refere aos hedge funds, a principal Autoridade in-serida no SESF, responsável por sua supervisão é a ESMA, cujo objeto é o controle das atividades do Sistema Financeiro que en-volvem os mercados e valores mobiliários. Nesse sentido, o órgão vem tomando variadas medidas com o propósito de melhor regular esses fundos. Entre elas destacam-se, o desenvolvimento de estudos voltados a auxiliar a Comissão Europeia na elaboração das futuras regras a serem impostas aos fundos de investimento alternativo50, a publicação de orientações relativas à remuneração dos gestores de hedge funds51, a divulgação de orientações para Autoridades Compe-tentes e para as sociedades gestoras de OICVM52 e a realização de acordos para regulação transfronteiriça desses fundos53.

Além dessas medidas, em paralelo à atuação do ESMA, o Parlamento Europeu, após a criação do SESF, editou novos regula-mentos relativos ao controle da atuação dos fundos de hedge. Entre eles, convém mencionar a Diretiva relativa aos gestores de fundos de in-vestimento alternativos (2011/61/EU)54, o Regulamento relativo às vendas a

50 UNIÃO EUROPEIA. ESMA. ESMA’s technical advice to the European Commis-sion on possible implementing measures of the Alternative Investment Fund Managers Direc-tive. (ESMA/2011/379). Paris, 16 November 2011. Disponível em: <http://www.esma.europa.eu/system/fi les/2011_379.pdf.> Acesso em: 23.12.2012.

51 UNIÃO EUROPEIA. ESMA. Guidelines on sound remuneration policies under the AIFMD. (ESMA/2012/406). Paris, 28 June 2012. Disponível em: <http://www.esma.europa.eu/system/fi les/2012-406.pdf.> Acesso em: 23.12.2012.

52 UNIÃO EUROPEIA. ESMA. Orientações sobre fundos de índices cotados (ETF) e outras questões relacionadas com os OICVM. (ESMA/2012/832). Paris, 18 de de-zembro de 2012. Disponível em: <http://www.esma.europa.eu/system/fi les/esma_pt_0.pdf>. Acesso em: 23.12.2012.

53 UNIÃO EUROPEIA. ESMA; FINMA. EU and Swiss regulators to co-operate on cross-border supervision of alternative investment funds. (ESMA/2012/798). Date: 3 December 2012 . Disponível em: <http://www.esma.europa.eu/system/fi les/press_release_esma_fi nma.pdf.> Acesso em 23.12.2012.

54 UNIÃO EUROPEIA. PARLAMENTO EUROPEU e CONSELHO da UNIÃO EURO-



39

descoberto e a certos aspetos dos swaps de risco de incumprimento (236/2012)55 e o Regulamento relativo aos derivados do mercado de balcão, às contrapartes centrais e aos repositórios de transações (648/2012)56. Esses regulamentos trazem, sobretudo, regras que visam aumentar a transparência, res-pectivamente, dos gestores de fundos de investimento alternativo que operam na UE, das operações a descoberto e dos swaps e do uso de derivativos pelos investidores. Em verdade, mecanismos como esses (que aumentam a transparência) compõem um dos pontos nodais da proposta do sistema integrado de supervisão arquitetado pela UE. Nesse sentido propicia-se a reunião do máximo de infor-mações possíveis, com o intuito de, em caso de situações de perigo para o sistema, todas as medidas possíveis para se evitar uma insta-bilidade, ao menos em tese, possam ser adotadas.

Por fi m, convém mencionar também a assinatura de um ter-ceiro acordo de Basileia, conhecido por Basileia III. Na mesma me-dida do acordo anterior, essa nova versão, com a experiência adqui-rida após a crise dos subprime, busca reforçar a política de supervisão bancária a nível global. O pacote de medidas que compõem o acor-do foi assinado pelo Comitê em dezembro de 2010, porém revisto e republicado em junho de 201157, e propõe um quadro global de

PEIA. Diretiva 2011/61/UE do Parlamento Europeu e do Conselho de 8 de Junho de 2011 relativa aos gestores de fundos de investimento alternativos e que altera as Directivas 2003/41/CE e 2009/65/CE e os Regulamentos (CE) n.o 1060/2009 e (UE) n.o 1095/2010. Estrasburgo, 08 de junho de 2011. Jornal da União Europeia, 01.07.2011. Disponível em: <http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2011:174:0001:0073:PT:PDF>. Acesso em 25.01.2013.

55 UNIÃO EUROPEIA. PARLAMENTO EUROPEU e CONSELHO da UNIÃO EU-ROPEIA. Regulamento (UE) N.o 236/2012 do Parlamento Europeu e do Conselho de 14 de março de 2012 relativo às vendas a descoberto e a certos aspetos dos swaps de risco de incum-primento. Estrasburgo, 14 de março de 2012. Jornal da União Europeia, 24.03.2012. Disponível em: <http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2012:086:0001:0024:pt:PDF.> Acesso em: 25.01.2012.

56 UNIÃO EUROPEIA. PARLAMENTO EUROPEU e CONSELHO da UNIÃO EU-ROPEIA. Regulamento (UE) N.o 648/2012 do Parlamento Europeu e do Conselho de 4 de julho de 2012 relativo aos derivados do mercado de balcão, às contrapartes centrais e aos repositórios de transações. Estrasburgo, 04 de julho de 2012. Jornal da União Europeia, 27.07.2012. Disponível em: <http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2012:201:0001:0059:PT:PDF.> Acesso em: 25.01.2012.

57 BASEL COMMITTEE, Basel III: A global regulatory framework for more resilient banks and banking systems, Basel: December 2010 (rev. Junho 2011). Disponível



40

regulação mais resistente para o sistema bancário e uma extensão do monitoramento da liquidez dos agentes do sistema fi nanceiro, com o intuito de cobrir os riscos sistêmicos. Tudo o que, aplicado aos di-ferentes agentes do sistema fi nanceiro também se dirige, nas devidas proporções, aos meios de controle da atividade dos hedge funds.

Como se verifi ca, diversas têm sido as medidas, tanto por parte de cada Estado Nacional, quanto das Autoridades Suprana-cionais, no sentido de se tentar manter a estabilidade do sistema fi nanceiro. Quanto aos hedge funds, desde a sua popularização nas décadas de 1980 e 1990, quando a normativa a eles dirigida era pra-ticamente incipiente, muitas providências já foram adotadas e há diversas perspectivas de que tais fundos serão, em termos de futuro, melhor regulados. Contudo, ainda há muitas difi culdades a serem enfrentadas por parte das Autoridades, no que se refere ao controle da atuação dos hedge funds.

6. As principais difi culdades enfrentadas pelas autoridades na regulação e supervisão dos hedge funds

Vários são os instrumentos, conforme apontado, que visam propiciar um maior controle sobre as atividades dos hedge funds. En-tretanto, paralelamente aos mecanismos de regulação, diversas serão as difi culdades enfrentadas no sentido de se implementar esses me-canismos, bem como no intuito de colocar em prática as ideias neles expostas.

A esse respeito, embora as diferentes autoridades de regula-ção em nível nacional e internacional tenham envidado esforços no sentido de identifi car os hedge funds, ainda não há, como se pautou, uma defi nição precisa quanto à efetiva caracterização desses fundos. E esse é justamente um dos grandes problemas enfrentados no de-safi o de controlá-los. Sobre essa questão, Bookstaber afi rma que até pode ser proveitoso impor regulações sobre a alavancagem, adicio-nar regras aos short sales ou discutir abordagens para a regulação dos offshore hedge funds. Contudo, o caminho para a regulamentação desses fundos pode falhar antes mesmo de começar, pois estar-se-á tentando

em: <http://www.bis.org/publ/bcbs189.htm. Acesso em 20.01.2013>. Acesso em 20.12.2012.



41

regular uma entidade que sequer pode ser defi nida58. Como outro-ra mencionado, os próprios regulamentos de alguns países não fa-zem uma discriminação específi ca nesse sentido, o que permite que diferentes organismos, entre eles fundos tradicionais e hedge funds, se registrem sob a mesma formatação. Essa difi culdade na distinção dos fundos acaba por impor barreiras à criação de regras específi cas para a atuação dos fundos de hedge, sobretudo na principal aposta das autoridades, ou seja, na busca pelo aumento da transparência relacionada com as suas atividades.

Outro problema, relacionado com a identifi cação dos hedge funds que atuam em determinados mercados, também apontada por Bookstaber, se refere à atuação offshore de alguns desses organismos. Aliás, essa é uma grande difi culdade enfrentada pelas autoridades na busca de uma regulação. Isso porque os fundos de hedge que man-têm registros offshore dispõem de diversos benefícios em razão dessa estratégia. Assim, não vêem vantagens sufi cientes para alterarem suas estruturas para os espaços onshore. Dessa forma, com o intuito de atraí-los, as autoridades regulatórias se vêem obrigadas a fl exibili-zarem as regras destinadas a esses fundos. O que, desde logo, acaba por obstar à estruturação de um controle mais rígido e, portanto, mais efetivo no que se refere à sua atuação.

Ademais, a difi culdade de identifi cação dos hedge funds e sua atuação offshore, acaba por se refl etir nas outras estratégias de contro-le formuladas pelas autoridades. Considerando os fatores de risco atribuídos aos hedge funds, outrora apontados, os diferentes meca-nismos de controle se consubstanciam em supervisionar a atuação dos gestores, controlar os níveis de alavancagem, impor obstáculos ao endividamento exacerbado, controlar o uso de derivativos, bem como apurar dados relativos aos mercados onde esses fundos man-têm investimentos. Para isso, as autoridades apostam no aumento da transparência desses fundos, o que remete para a necessidade de registro e para a imposição de regras no fornecimento de informa-ções periódicas relacionadas com suas atividades.

Porém, se há difi culdades para identifi car quais são os fun-58 O autor menciona: “It may be fruitful to impose regulations on lever-

age, add to the rules imposed on short sales, or discuss approaches to regulate offshore entities. But starting down the regulatory path with hedge funds as the objective is to fail before beginning, because this will be regulating an entity that cannot be well defi ned”. Richard BOOKSTABER. A demon of our own design, 248.



42

dos de hedge, dentre os diversos organismos de investimento coletivo e se grande parte desses fundos mantêm versões offshore e muitas das vezes nem se revelam para o mercado como de hedge, toda essa estratégia de aumento de transparência torna-se frustrada. Ou seja, ainda que se imponha a necessidade de fornecimento de informa-ção, essa diretiva será dirigida a quais fundos? Ademais, os fundos cujas atividades, de fato, transmitem riscos ao mercado, se submete-riam a essas regras? Ou será que buscariam novas estratégias para se manterem à margem da regulação?

Não obstante, mesmo que isso fosse possível ou seja, que os hedge funds fossem identifi cados e se submetessem a uma regula-ção por parte das autoridades, há-de se ponderar, também, pela for-ma que os riscos relativos à sua atuação seriam mensurados. Isto é, mesmo que as autoridades consigam acesso aos dados relacionados com as atividades desses fundos, de que maneira essas informações revelariam potenciais riscos para o sistema fi nanceiro? Como men-cionado, os hedge funds trabalham com alta alavancagem e com o uso de diversos derivativos para aplicarem suas estratégias. Esses fato-res, sobretudo em razão da volatilidade das informações com eles relacionadas, difi cultam signifi cativamente a análise de informações. Com isso, a apuração dos riscos fi ca consideravelmente prejudica-da. Joaquin López-Pascual e Daniel Raúl Cuellar, a esse respeito, chamam a atenção, ainda, para a baixa visibilidade dos verdadeiros níveis de alavancagem59. Ou seja, mesmo com o devido registro das posições dos fundos no mercado, a identifi cação dos riscos envolvi-dos na atividade do fundo de hedge se revela um desafi o.

Contudo, paralelamente a tudo isso, outra problemática re-lacionada com a difi culdade de se realizar um controle efetivo do sistema fi nanceiro (como um todo), tem relação com a principal estratégia adotada pelas autoridades para buscar sua estabilidade, qual seja, a aposta na transparência e no aumento de informações relativas aos agentes do mercado. Como se demonstrou, esse é o

59 López Pascual e Cuellar ponderam: Los modelos de prevención de una crisis sistémica como resultado de un desapalancamiento de vehículos de inversión como Hedge Funds, son muy difíciles de desarrollar debido a la baja visibilidad del nivel agregado de apalanca-miento realmente existente. Joaquin LÓPEZ-PASCUAL; Daniel RAÚL CUELLAR, «¿Puede la regulación de Hedge Funds limitar el impacto negativo de una crisis sistémca?», Universia Business Review, Madrid, 20 (2008) 42-53. Disponível em: <http://dialnet.unirioja.es/servlet/articulo?codigo=2757069>. Acesso em: 28.01.2013.



43

principal foco das principais normativas que vêm sendo editadas atualmente. Entretanto, convém questionar se essa estratégia é a mais adequada. Ou seja, seria o aumento de informações (às enti-dades de controle do mercado fi nanceiro) sufi ciente para se prever situações de instabilidade fi nanceira?

Para responder a esse questionamento convém traçar con-siderações acerca da diferença entre o risco e a incerteza no siste-ma fi nanceiro. Em verdade, foram os economistas Frank Hyneman Knight e John Maynard Keynes, no mesmo período – ano de 1921 –, porém em trabalhos distintos, que traçaram as bases relativas a essa distinção60. De modo geral o ‘risco’ transmite a ideia de que os acontecimentos futuros (a partir da análise de um conjunto de pro-babilidades) poderiam ser mensurados ou previstos. Por outro lado, no universo da ‘incerteza’ verifi ca-se o oposto ou seja, os aconteci-mentos futuros não poderiam ser medidos, tampouco previstos61. Como salienta José Manuel Quelhas, o critério de diferenciação en-tre incerteza e probabilidade assenta na inexistência ou na existência de bases científi cas que possibilitem aos agentes a formulação de cálculos acerca do futuro62.

Esses conceitos, aplicados ao sistema fi nanceiro, permitem que se discuta se eventos futuros, tais como períodos de instabilida-de fi nanceira, poderiam ou não ser previstos. Nessa linha de racio-cínio, se assumido o posicionamento de que o sistema fi nanceiro é dotado de incerteza, as situações futuras, inclusive as de instabilida-des, não poderiam ser antecipadas. Daí o motivo de se questionar se a estratégia adotada pelas autoridades, baseada na busca de uma maior transparência por parte dos agentes do mercado, é sufi ciente. Ou seja, mesmo acatada essa linha de pensamento (ligada à incer-teza inerente ao sistema fi nanceiro e à imprevisibilidade dos acon-tecimentos futuros), um aumento de informação poderia diminuir essa incerteza?

A esse respeito, conforme destaca Quelhas, há uma diferen-60 Conforme: José Manuel Gonçalves Santos QUELHAS. Sobre as crises fi -

nanceiras, o risco sistémico e a incerteza sistemática, 669.61 Há diversos desdobramentos do conceito de incerteza, especialmente

envolvendo o estudo desenvolvido por Keynes e Knight. Porém, de modo geral, concentram a ideia da impossibilidade de se antecipar reações futuras do mercado.

62 José Manuel Gonçalves Santos QUELHAS. Sobre as crises fi nanceiras, o risco sistémico e a incerteza sistemática, 177.



44

ça signifi cativa entre os pensamentos de Knight e Keynes. Enquan-to para Knight o aumento de informação assegura a formulação de estimativas, o que por força da previsibilidade do comportamento dos agentes e da ergodicidade da realidade económica, mitiga a in-certeza, para Keynes, por força da imprevisibilidade do comporta-mento dos agentes e da não ergodicidade da realidade econômica, o aumento da informação não assegura a formulação de estimativas corretas, tampouco mitiga a incerteza63.

Desse modo, se estabelecida a premissa de que o sistema fi nanceiro é tomado pela incerteza, no que se refere às instabilidades e adversidades, bem como à ideia proposta por Keynes de que o aumento das informações não mitiga essa incerteza, a transparência que se propõe com as diferentes regulações acima apontadas pode não ser sufi ciente. Ou seja, mesmo que se aumente a transparência e, por via de consequência, as informações relativas à atuação dos agentes do mercado, a incerteza inerente ao sistema não necessaria-mente permite que as novas crises sejam previstas.

Assim, ao invés de se apostar no aumento da transparência e de informações, para tentar prever novas crises, talvez a melhor alternativa seja considerar a incerteza como um fator possivelmente inerente ao sistema e investir em mecanismos efetivos no intuito de manter a estabilidade do sistema. Ou seja, em instrumentos para prevenir (e não para tentar prever) novas crises fi nanceiras.

Justamente a esse respeito, Charles A.E. Goodhart, a título de exemplo, ao analisar essa problemática, afi rma que, no caso da crise de 2008, mesmo com mais informações, o colapso fi nanceiro provavelmente não teria sido evitado. Aliás, para Goodhart, o prin-cipal problema relacionado com a contenção das crises, não é a falta de informações, mas, sim, uma defi ciência no rol de instrumentos disponíveis às autoridades para conter situações de instabilidade do mercado, bem como a falta de iniciativa para agir nos momentos adequados64.

Na mesma linha mencionada acima, talvez mais valha o aparelhamento das autoridades, no sentido de construir mecanis-mos para tentar conter avanços negativos do mercado (ou seja de se

63 IDEM, 669.64 Charles A. E GOODHART, The regulatory response to the fi nancial crisis, Chel-

tenham: Edward Elgar Publishing Limited, 2009, 30.



45

prevenir contra novos colapsos), do que concentrar toda a proble-mática das crises na busca por uma maior transparência e na ideia de que seria possível prever novas instabilidades fi nanceiras. Assim, por mais extenuante que seja o esforço das autoridades no intuito de supervisionar o sistema fi nanceiro e controlar seus diferentes agen-tes, tal como os hedge funds, há diversos desafi os envolvidos nessa tarefa. Dentre eles, alguns relacionados ao modo de operação e de aplicação dos mecanismos de regulação e supervisão, bem como outros relacionados com o próprio sistema fi nanceiro e com a pro-blemática da incerteza e da imprevisibilidade a ele inerente.

7. Considerações fi nais

Conforme exposto ao longo deste estudo, a busca da re-gulação e supervisão do sistema fi nanceiro ganhou novo enfoque em razão da amplitude das crises fi nanceiras recentes. A integração mercadológica, embora seja positiva no sentido de promover a as-censão econômica e a globalização dos mercados, tem seu revés. Uma instabilidade gerada em um determinado território nacional pode gerar efeitos em cadeia e atingir negativamente investidores, instituições fi nanceiras e mercados situados ao redor de todo o mundo. Assim, os mecanismos de controle do sistema fi nanceiro criados pelas autoridades não podem se dirigir à regulação e su-pervisão de um setor ou de uma circunscrição territorial específi ca. A atividade regulatória deve ser plural e buscar abranger o sistema fi nanceiro como um todo.

Entretanto, nessa tarefa enfrentar-se-ão inúmeras difi culda-des, dentre elas as relativas à atuação (eivada de fatores capazes de causarem instabilidades), de organismos como os hedge funds, que se utilizam das oportunidades oferecidas pelo mercado para buscarem altíssimos índices de lucro, independentemente de, com isso, enfra-quecerem os demais agentes envolvidos e gerarem efeitos negativos para os demais agentes do sistema fi nanceiro.

Porém, nem por isso há-de se desvalorizar ou recriminar a atuação desses fundos. Em verdade, a atuação dos hedge funds, em-bora negativa em determinados pontos, é importante para a atu-al formatação do sistema fi nanceiro. Além de contribuírem para o movimento dos mercados, esses fundos propiciam investimentos



46

nos mais variados ativos e fomentam iniciativas empreendedoras ao redor do globo. Ademais, se trata de fundos que estão cada vez mais integrados com outros organismos de investimento coletivo, com instituições fi nanceiras, com o mercado monetário e com governos de todo o mundo. Assim, sua atuação é necessária; porém, não pres-cinde de um controle por parte das autoridades.

Nesse sentido, as iniciativas de supervisão que vêm sendo arquitetadas pelas Autoridades são válidas. Porém, talvez não se consubstanciem na melhor estratégia de manutenção da estabilida-de do sistema fi nanceiro. Isso porque os diversos mecanismos de supervisão que vêm sendo adotados têm como base a transparência e, por consequência, o aumento das informações relacionadas com as atividades dos diferentes agentes do mercado.

Contudo, conforme mencionado, o aumento de informa-ções pode não ser sufi ciente para que se preveja uma crise fi nan-ceira. Se estabelecidas as premissas indicadas por Keynes, o sistema fi nanceiro é dotado de incerteza e as instabilidades fi nanceiras não são previsíveis (mesmo com um amento de informações). Assim, talvez as melhores estratégias a serem adotadas pelas autoridades, sobretudo em razão da difi culdade de acesso aos diferentes agentes do mercado, se consubstanciam na aposta em mecanismos outros, não de previsão, mas sim de prevenção das crises fi nanceiras. Trata--se de instrumentos a serem desenvolvidos pelas Autoridades que permitam, assim, evitar (e não necessariamente prever) colapsos fi -nanceiros de grandes proporções.

Por certo, na esfera da atuação dos hedge funds essa não há--de ser uma tarefa fácil. Porém, talvez se revele mais factível, e até mesmo mais efetiva, do que apostar na busca de informações desses fundos, para especular sobre a possibilidade de causarem instabili-dades ao sistema fi nanceiro.

8. Referências bibliográfi cas

ACHARYA, Viral; COOLEY, Thomas F., et. al., Regulating Wall Street. The Dood-Frank Act and the new architecture of global fi nance. New Jersey: Wiley, 2010.

BAGUS, Philipp. A tragédia do euro, trad. de Pedro Bernardo. Lisboa: Actual Editora, 2011.

BASEL COMMITTEE. Basel II: International Convergence of Capital Measurement and



47

Capital Standards: a Revised Framework, Basel, June 2004. Disponível em: <http://www.bis.org/publ/bcbs107.htm>. Acesso em 20.12.2012.

—. Basel III: A global regulatory framework for more resilient banks and banking sys-tems, Basel, December 2010 (rev. June 2011). Disponível em: <http://www.bis.org/publ/bcbs189.htm. Acesso em 20.01.2013>. Acesso em 20.12.2012.

BRASIL. CVM. Instrução CVM n. 306, de 05 de maio de 1999. Dispõe sobre a admi-nistração de carteira de valores mobiliários e revoga as Instruções CVM nos 82, de 19 de setembro de 1988; 94, de 4 de janeiro de 1989 e 231, de 16 de janeiro de 1995. Publicada no DOU de 10.05.99. Comissão de Va-lores Mobiliários, legislação e regulamentação. Disponível em: <http://www.cvm.gov.br/asp/cvmwww/atos/exiato.asp?file=\inst\inst306.htm>. Acesso em: 18.12.2012.

—. Instrução CVM n. 409, de 18 de agosto de 2004. Dispõe sobre a constituição, a administração, o funcionamento e a divulgação de informações dos fundos de investimento. Publicada no DOU de 24.08.04. Comissão de Valores Mobiliários: legislação e regulamentação. Disponível em:

<http://www.cvm.gov.br/asp/cvmwww/atos/exiato.asp?fi le=\inst\inst409.htm>. Acesso em: 18.12.2012.

BOOKSTABER, Richard, A demon of our own design. Markets, hedge funds, and the perils of fi nancial innovation, New Jersey: Wiley, 2007.

BORÇA JÚNIOR, Gilberto Rodrigues; TORRES FILHO, Ernani Teixeira, «Analisando a crise subprime», Revista do BNDS, Rio de Janeiro, 15/30 (Dez. 2008) 129-159. Disponível em:

<http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/export/sites/default/bndes_pt/Galerias/Arquivos/conhecimento/revista/rev3005.pdf>. Acesso em 18/01/2013.

CATARINO, Luís Guilherme, Regulação e supervisão dos mercados de instrumentos fi nancei-ros. Fundamentos e limites do governo e jurisdição das autoridades independentes. Coimbra: Almedina, 2010.

CAVALEIRO, Maria Adelaide, «Basileia III – A reforma regulatória e o papel dos supervisores», Cadernos de Auditoria Interna do Banco de Portugal, Lisboa, 10/1 (2010) 57 -71.

COSTA, Carla Guapo, Crises fi nanceiras na economia mundial. Algumas refl exões sobre a história recente, Coimbra: Almedina, 2010.

DAVIES, Gavyn. “Keynes, the hedge fund pioneer. The great intellectual was also



48

a groundbreaking investor”, Financial Times. Markets insights, August 22, 2012. Disponível em: <http://www.ft.com/intl/cms/s/0/31f0e3f8--eaba-11e1-984b-00144feab49a.html#axzz2IYDxU9O3. Acesso em 20.12.2012>.

DAVIS, Ann; SENDER, Henny; ZUCKERMAN, Gregory, “What Went Wrong at Ama-ranth”, The Wall Street Journal. Markets, September 20, 2006. Disponível em: <http://online.wsj.com/article/SB115871715733268470.html>. Acesso em: 19/12/2012.

DEWATRIPONT, Mathias; ROCHET, Jean-Charles; TIROLE, Jean, Balancing the banks. Global lessons from de fi nancial crisis. New Jersey: Princeton University Press, 2010.

DIAS, Gabriela Figueiredo. «Constituição de fundos de investimento imobiliário (OICVM)» in CAMPOS, Diogo Leite de, org., Estudos em homenagem ao Prof. Doutor Manuel Henrique Mesquita. Volume I, Coimbra, Coimbra Editora, 2010, (Studia Iuridica 95; Ad Honorem 4), 673-733.

DROBNY, Steven. The invisible hands. Hedge funds off the record – rethinking real money. New Jersey: John Wiley, 2010.

EATWELL, John; TAYLOR, Lance, Global fi nance at risk. The case for international regula-tion, Cambridge: Polity Press, 2000.

FERNÁNDEZ ROZAS, José Carlos. Sistema de Derecho Económico Internacional, Pamplo-na: Thomson Reuters, 2010.

GERMANOS, Roberto Pitaguari, Hedge funds: Análise jurídica no Direito brasileiro e com-parado (versão simplifi cada). Dissertação de Mestrado em Direito Comer-cial na Faculdade de Direito da Universidade São Paulo, São Paulo, 2009. Disponível em: <http://www.teses.usp.br/teses/disponiveis/2/2132/tde-11112011-103414/pt-br.php>. Acesso em: 10/12/2012.

—. “Hedge funds e regulação”, Migalhas. Migalhas de peso. Ed. 01.07.2009. Dispo-nível em: <http://www.migalhas.com.br/dePeso/16,MI87879,71043--Hedge+Funds+e+Regulacao>. Acesso em 19/12/2012.

GOODHART, Charles A. E., The regulatory response to the fi nancial crisis, Cheltenham: Edward Elgar, 2009.

GREEN, Christopher J.; PENTECOST, Eric J.; WEYMAN-JONES, Tom, The fi nancial crisis and the regulation of fi nance. Cheltenham: Edward Elgar, 2011.

GUEDES, Inês Erminda de Souza Guedes. A remuneração dos administradores. Perspec-tiva a partir da crise de 2008, Coimbra: Almedina, 2011.

HERBST-BAYLISS, Svea, «Former offi cials tell hedge funds: Be ready for the regula-



49

tors», Thomson Reuters. Legal. 23/01/2013. Disponível em:

<http://newsandinsight.thomsonreuters.com/Legal/>. Acesso em 25/01/2013.

ITÁLIA. Decreto 24 maggio 1999, n. 228. Regolamento attuativo dell’art. 37 del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n.58, concernente la determinazione dei crite-ri generali cui devono essere uniformati i fondi comuni di investimento. Roma, 1999. Disponível em: <http://www.dt.tesoro.it/export/sites/si-todt/modules/documenti_it/regolamentazione_bancaria_fi nanziaria/compendio_tuif/D._2281999_-_11.pdf>. Acesso em: 18.12.2012.

KEYNES, John Maynard, Teoria geral do emprego, do juro e da moeda, Lisboa: Relógio D´água Editores, 2010. Original: The general Theory of Employment, Interest and Money, 1936.

LOBÃO, Júlio, Herding Behavior dos fundos de investimento mobiliário em Portugal, Lisboa: Euronext Lisbon, 2003.

LOOMIS, Carol J., «The Jones noboby keeps up with», Fortune. Personal Investing. April, 1966. Disponível em:

<http://www.awjones.com/images/Fortune_-_The_Jones_Nobody_Keeps_Up_With.pdf.> Acesso em: 19/12/2012.

LÓPEZ-PASCUAL, Joaquin; RAÚL CUELLAR, Daniel Raúl, «¿Puede la regulación de Hedge Funds limitar el impacto negativo de una crisis sistémca?», Uni-versia Business Review, Madrid: 20 (2008) 42-53. Disponível em: <http://dialnet.unirioja.es/servlet/articulo?codigo=2757069>. Acesso em: 28/01/2013.

LOWENSTEIN, Roger. When genius failed. The rise and fall of Long-Term Capital Manage-ment: London: Fourth Estate, 2002.

MACHADO, Catarina Dantas, «A esma e arquitetura de supervisão fi nanceira euro-peia. O que vai mudar na regulação e supervisão dos valores mobiliários e dos mercados», Cadernos do Mercado de Valores Mobiliários, Lisboa, 37 (Dezembro 2010) 70-104.

MARS, Monika, «Basel III – A challenge for internal auditors», Cadernos de Auditoria Interna do Banco de Portugal, Lisboa, 10/1 (2010) 51-56.

MATHIESON, Donald; EICHENGREEN, Barry, Hedge funds. What do we really know? Washington D.C.: International Monetary Fund, 1999.

MATIAS, Tiago dos Santos; LUÍS, João Pedro A, Fundos de investimento em Portugal. Análise do regime jurídico e tributário, Coimbra: Almedina, 2008.

MENÉNDEZ ALONSO, Eduardo José, “Hedge funds, riesgo bancario y



50

disciplina de mercado», Boletín Económico de ICE, Madrid 2939 (1-10 de Junio, 2008) 51-59. Disponível em: <http://dialnet.unirioja.es/servlet/articulo?codigo=2652631>. Acesso em 18/12/2012.

NUNES, Antônio José Avelãs, A crise atual do capitalismo. Capital fi nanceiro. Neolibera-lismo. Globalização, São Paulo: Revista dos Tribunais, 2012.

— «Uma leitura crítica da atual crise do capitalismo», Boletim de Ciências Económicas, Coimbra, 54 (2011) 1-163.

PEDROSA, Ana Sofi a Maia, Regulação e supervisão dos mercados e valores mobiliários: a propósito do short selling e dos hedge funds. Dissertação de mestrado em Ciên-cias Jurídico-Empresariais na Faculdade de Direito da Universidade de Coimbra. Coimbra, Faculdade de Direito, 2011.

PERTRAC, Sizing the headge fund universe - First half 2012. Resources. Pertrac Re-searchs. New York, Agosto 2012. Disponível em: <http://www.pertrac.com/resources/pertrac-research/sizing-the-hedge-fund-universe-fi rst--half-2012>. Acesso em 15/12/2012.

PORTUGAL, CMVM, «Regulamento da CMVM n.º 15/2003. Organismos de Inves-timento Colectivo», Diário da República, II Série, 21/01/2004. Disponível em: <http://www.cmvm.pt/CMVM/Legislacao_Regulamentos/Regu-lamentos/Pages>. Acesso em: 18/12/2012.

QUELHAS, José Manuel Gonçalves Santos, Sobre as crises fi nanceiras, o risco sistémico e a incerteza sistemática, Coimbra: Almedina, 2012.

SHILLER, Robert. Subprime. O crédito hipotecário de alto risco, Lisboa: Livre, 2011.

UNIÃO EUROPEIA, COMITÊ ECONÔMICO e SOCIAL EUROPEU, Parecer do Comité Eco-nómico e Social Europeu sobre a crise fi nanceira e o seu impacto na economia real [(2010/C 255/02)]. Bruxelas, 16 de dezembro de 2009. Jornal Ofi cial da União Europeia, 22.09.2010. Disponível em: <http://eur-lex.euro-pa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:C:2010:255:0010:0018:PT:PDF>. Acesso em 22.12.2012.

—. Parecer do Comitê Econômico e Social Europeu sobre a estratégia de Lisboa após 2010 [(2010/C 128/02)]. Bruxelas, 04 de novembro de 2009. Jornal Ofi cial da União Europeia, 18.05.2010. Disponível em: <http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:C:2010:128:0003:0009:PT:PDF. Acesso em 22.12.2012>.

—. Parecer do Comité Económico e Social Europeu sobre o Impacto dos Fundos de Capital de Risco, dos Fundos de Cobertura de Risco e dos Fundos Soberanos nas Muta-ções Industriais na Europa [(2010/C 128/10)]. Bruxelas, 05 de novembro



51

de 2009. Jornal Ofi cial da União Europeia, 18.05.2010. Disponível em: <http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:C:2010:128:0056:0064:PT:PDF>. Acesso em 22.12.2012.

UNIÃO EUROPEIA. COMISSÃO dAS COMUNIDADES EUROPEIAS. Comunicação dirigida ao Conselho Europeu da Primavera, com o intuito de Impulsionara Retoma Europeia [COM(2009) 114 fi nal]. Bruxelas, 04 de março de 2009. Transmitido ao conselho em 05.03.2009. Disponível em: <http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2009:0114:FIN:PT:PDF>. Acesso em 22.12.2012.

UNIÃO EUROPEIA. ESMA. ESMA’s technical advice to the European Commission on pos-sible implementing measures of the Alternative Investment Fund Managers Di-rective. (ESMA/2011/379). Paris, 16 November 2011. Disponível em: <http://www.esma.europa.eu/system/fi les/2011_379.pdf.> Acesso em: 23.12.2012.

—. Guidelines on sound remuneration policies under the AIFMD. (ESMA/2012/406). Paris, 28 June 2012. Disponível em: <http://www.esma.europa.eu/sys-tem/fi les/2012-406.pdf.> Acesso em: 23.12.2012.

—. Orientações sobre fundos de índices cotados (ETF) e outras questões relacionadas com os OICVM. (ESMA/2012/832). Paris, 18 de dezembro de 2012. Disponí-vel em: <http://www.esma.europa.eu/system/fi les/esma_pt_0.pdf>. Acesso em: 23.12.2012.

UNIÃO EUROPEIA. ESMA; FINMA. EU and Swiss regulators to co-operate on cross-border supervision of alternative investment funds. (ESMA/2012/798). Date: 3 De-cember 2012 . Disponível em: <http://www.esma.europa.eu/system/fi les/press_release_esma_fi nma.pdf.> Acesso em 23.12.2012.

UNIÃO EUROPEIA. PARLAMENTO EUROPEU. Resolução do Parlamento Europeu sobre o fu-turo dos fundos hedge e dos instrumentos derivados. Fundos hedge e instrumentos de-rivados. [2003/2082(INI)]. Jornal Ofi cial da União Europeia, 16.04.2004. Disponível em: <http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:C:2004:092E:0407:0414:PT:PDF.> Acesso em 22/12/2012.

UNIÃO EUROPEIA. PARLAMENTO EUROPEU e CONSELHO da UNIÃO EUROPEIA. Diretiva 2011/61/UE do Parlamento Europeu e do Conselho de 8 de Junho de 2011 relativa aos gestores de fundos de investimento alternativos e que altera as Directivas 2003/41/CE e 2009/65/CE e os Regulamentos (CE) n.o 1060/2009 e (UE) n.o 1095/2010. Estrasburgo, 08 de junho de 2011. Jornal da União Eu-ropeia, 01.07.2011. Disponível em: <http://eur-lex.europa.eu/LexUri-Serv/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2011:174:0001:0073:PT:PDF>. Acesso



52

em 25.01.2013.

—. Regulamento (UE) N.o 236/2012 do Parlamento Europeu e do Conselho de 14 de março de 2012 relativo às vendas a descoberto e a certos aspetos dos swaps de risco de incumprimento. Estrasburgo, 14 de março de 2012. Jornal da União Eu-ropeia, 24.03.2012. Disponível em: <http://eur-lex.europa.eu/LexU-riServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2012:086:0001:0024:pt:PDF.> Acesso em: 25.01.2012.

—. Regulamento (UE) N.o 648/2012 do Parlamento Europeu e do Conselho de 4 de julho de 2012 relativo aos derivados do mercado de balcão, às contrapartes centrais e aos repositórios de transações. Estrasburgo, 04 de julho de 2012. Jornal da União Europeia, 27.07.2012. Disponível em: <http://eur-lex.euro-pa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2012:201:0001:0059:PT:PDF.> Acesso em: 25.01.2012.

—. Regulamento (UE) N.o 1092/2010 do Parlamento Europeu e do Conselho de 24 de Novembro de 2010 relativo à supervisão macroprudencial do sistema fi nanceiro na União Europeia e que cria o Comité Europeu do Risco Sistémico. Estrasburgo, 24 de novembro de 2010. Jornal da União Europeia, 15.12.2010. Dis-ponível em: <http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2010:331:0001:0011:PT:PDF.> Acesso em: 25.01.2012.

—. Regulamento (UE) N.o 1093/2010 do Parlamento Europeu e do Conselho de 24 de Novembro de 2010 que cria uma Autoridade Europeia de Supervisão (Autori-dade Bancária Europeia), altera a Decisão n.o 716/2009/CE e revoga a Decisão 2009/78/CE da Comissão. Estrasburgo, 24 de novembro de 2010. Jornal da União Europeia, 15.12.2010. Disponível em: <http://eur-lex.euro-pa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2010:331:0012:0047:PT:PDF>. Acesso em: 25.01.2012.

—. Regulamento (UE) N.o 1094/2010 do Parlamento Europeu e do Conselho de 24 de Novembro de 2010 que cria uma Autoridade Europeia de Supervisão (Autoridade Europeia dos Seguros e Pensões Complementares de Reforma), altera a Decisão n.o 716/2009/CE e revoga a Decisão 2009/79/CE da Comissão. Estrasburgo, 24 de novembro de 2010. Jornal da União Europeia, 15.12.2010. Dis-ponível em: <http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2010:331:0048:0083:PT:PDF.> Acesso em: 25.01.2012.

—. Regulamento (UE) N.o 1095/2010 do Parlamento Europeu e do Conselho de 24 de Novembro de 2010 que cria uma Autoridade Europeia de Supervisão (Au-toridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados), altera a Decisão n.o 716/2009/CE e revoga a Decisão 2009/77/CE da Comissão. Estrasburgo,



53

24 de novembro de 2010. Jornal da União Europeia, 15.12.2010. Dis-ponível em: <http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2010:331:0084:0119:PT:PDF.> Acesso em: 25.01.2012.

UNITED STATES OF AMERICA. Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act. On hundred eleventh congress of the United States of America. Washington D.C. 05 jan. 2010. Disponível em: <http://www.sec.gov/about/laws/wallstreetreform-cpa.pdf.> Acesso em: 10/01/2013.

VARELA PARACHE, Manuel; VARELA PARACHE, Felix, «La actual crisis fi nan-ciera y los hedge funds», Revista de Economía Mundial, Huelva, 18 (2008) 169-182. Disponível em: <http://dialnet.unirioja.es/servlet/articulo?codigo=2603366>. Acesso em: 03/01/2013.

VILHENA, Adriana Marques, Hedge funds como potencializadores de ataques especulativos. Dissertação apresentada à escola brasileira de Administração Pública e de Empresas da Fundação Getúlio Vargas (FGV) para obtenção do Grau de Mestre. Rio de Janeiro, 2003. Disponível em: <http://bibliote-cadigital.fgv.br/dspace/handle/10438/3896>. Acesso em 15/01/2013.

ZWEIG, Jason, «Keynes: one mean money manager», The Wall Street Journal. The inteligent investor. April, 2, 2012. Disponível em: http://online.wsj.com/article/SB10001424052702304177104577313810084976558.html. Acesso em 20.12.2012.

9. Abreviaturas

ARN - Autoridades Reguladoras Nacionais CMVM - Comissão do Mercado de Valores MobiliáriosCVM - Comissão de Valores Mobiliários DOU - Diário Ofi cial da União EBA - Autoridade Bancária EuropeiaEIOPA - Autoridade Europeia dos Seguros e Pensões Com-

plementares de ReformaESMA - Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos

MercadosESRB - Comitê Europeu do Risco SistêmicoFED - Federal ReserveFGV - Fundação Getúlio Vargas LTCM - Long Term Capital Management



54

NAV - Net Asset Values OEI - Organismos Especiais de Investimento OIC - Organismos de Investimento Coletivo OICVM - Organismos de Investimento Colectivo em Valo-

res MobiliáriosSEC - Security and Exchange CommissionSGR - Società di gestione del Risparmio SME - Sistema Monetário Europeu SESF - Sistema Europeu de SupervisãoUE - União EuropeiaVIAS - Veículos de Investimento Alternativo Sofi sticados


papers workingworking econÓmicasworking papers boletim de ciÊncias econÓmicas júlio césar de...

Documents