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8/2/2019 pdf t de change

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Direction Gnrale des tudes

DOCUMENT DE TRAVAIL

TAUX DE CHANGEET

POLITIQUE MONETAIRE

Srie Affaires conomiquesECON 120 FR


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EDITEUR: Parlement EuropenL-2929 Luxembourg

AUTEURS: Ben Patterson, Dagmara Sienkiewicz, Xavier Avila

RESPONSABLE: Ben PattersonDirection Gnrale des tudesDivision des Affaires Budgtaires, Montaires et conomiquesTl.: (00352)4300-24114Fax: (00352)4300-27721E-Mail: GPATTERSONInternet: [email protected]

Les opinions exprimes dans ce document de travail sont celles des auteurs et ne refltent pasncessairement la position du Parlement Europen.

La reproduction et la traduction de cette publication sont autorises, sauf des finscommerciales, condition que la source soit indique et que lditeur en soit inform lavanceet en reoive un exemplaire.

Manuscrit achev en aot 2000.
mailto:[email protected]:[email protected]


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Direction Gnrale des Etudes

DOCUMENT DE TRAVAIL

TAUX DE CHANGEET

POLITIQUE MONETAIRE

Srie Affaires conomiquesECON 120 FR

01-2001


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TAUX DE CHANGE

Sommaire

RSUM .......................................................... ............................................................... .......................................5

THORIE DES TAUX DE CHANGE...........................................................................................................................5TAUX DE CHANGE REL ......................................................................................................................................6

PRIX ET TAUX DINTRT ....................................................................................................................................6LEURO ET LA BCE ................................................. ........................................................ ....................................7FAUDRAIT-IL DFINIR UNE POLITIQUE EN MATIRE DE TAUX DE CHANGE?..........................................................8

INTRODUCTION.....................................................................................................................................11

NGLIGENCE BIENVEILLANTE........................................................................................................................13EFFETS DES VARIATIONS DES TAUX DE CHANGE ................................................................................................14

1. DTERMINATION DES TAUX DE CHANGE..............................................................................................19

1.1. RATIONALIT ET IRRATIONALIT................................................................................................................191.2. ECHANGES COMMERCIAUX ET BALANCE DES PAIEMENTS ...........................................................................22

Balance du compte courant........................................................................................................................24

Balance des biens et des services......... ............................................................ ..........................................24

Balance du compte courant........................................................................................................................24

Balance des biens et des services......... ............................................................ ..........................................24

1.3. LCART DES TAUX DINTRT...................................................................................................................251.4. PARIT DES INTRTS DCOUVERTE (UIP) .................................................... ............................................291.5. EXISTE-T-IL UN TAUX DE CHANGE CORRECT?.............................................................................................30

1.5.1. Parit du Pouvoir dAchat (PPP) ................................................ ................................................. ...31

1.5.2. Balassa-Samuelson ............................................. .................................................... .........................33

1.5.3. Investissement Etranger Direct et Investissements de Portefeuille ..................................................34

1.5.4. Taux de change dEquilibre Fondamental (FEERs) .......................................... ..............................36

2. INFLUENCE DES TAUX DE CHANGE SUR LA POLITIQUE MONTAIRE ...........................................39

2.1. EFFET DE LA DPRCIATION SUR LES PRIX................................................................................................392.2. EFFETS DIRECTS ET EFFETS INDIRECTS .....................................................................................................402.3. CONDITIONS MONTAIRES........................................................................................................................432.4. TAUX DINTRT......................................................................................................................................452.5. LE TAUX DE CHANGE EN TANT QUINSTRUMENT DE LUTTE CONTRE LINFLATION ....................................482.6. LE TAUX DE CHANGE COMME INDICATEUR ...............................................................................................492.7. QUEL TAUX DE CHANGE? ................................................... ............................................................ ..........502.8. LE TAUX DE CHANGE ET LA CROISSANCE ................................................................................................532.9. DEVRAIT-IL Y AVOIR UN TAUX DE CHANGE CIBLE? ................................................ ..................................552.10. INTERVENTION .........................................................................................................................................562.11. PROBLMES INSTITUTIONNELS .................................................................................................................57

CONCLUSIONS. .............................................................. ............................................................. ...60

CIBLES...............................................................................................................................................................61MCANISMES ....................................................................................................................................................62MODLES ..........................................................................................................................................................62POLITIQUE DES TAUX DE CHANGE.....................................................................................................................63

ANNEXE I: UN HISTORIQUE LE ZLOTY POLONAIS................................................................................67

ANALYSE...........................................................................................................................................................68PROBLMES SPCULATIFS..................................................................................................................................70

ANNEXE II: RSULTATS DES SIMULATIONS STANDARDS SUR LE MODLE INTERLINK DE

LOCDE ........................................................ ........................................................... ......................71

BIBLIOGRAPHIE ET RFRENCES.................................................................................................................75

RCENTES PUBLICATIONS DE LA COLLECTION QUESTIONS ECONOMIQUES..................................79


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TAUX DE CHANGE

Tableaux, Graphiques et Encadrs

GRAPHIQUE 1: TAUX DE CHANGE $/ (JANVIER 1998-AOT 2000) ....................................... ............... 11

GRAPHIQUE 2: HICP ET INFLATION RAMPANTE DANS LA ZONE EURO,

JANVIER 1999-JUIN 2000 .............................................. ................................................... .... 12

GRAPHIQUE 3: TAUX DE CHANGE ET MARGE DE FLUCTUATION DU $ PAR RAPPORT

(1987-2000)..............................................................................................................................14

TABLEAU 1: CHANGES COMMERCIAUX DES TATS-UNIS ET DE LA ZONE EURO

EXPRIMS EN POURCENTAGE DU PIB............................................................................17

ENCADR 1: DES SIGNAUX QUIVOQUES............................................................... .............................. 20

ENCADR 2: OPRATIONS SUR LES MARCHS DE CHANGE ............................................................ 22

TABLEAU 2: BALANCE DES PAIEMENTS DE LA ZONE EURO ET DES ETATS-UNIS,

1998/1999..................................................................................................................................24

GRAPHIQUE 4: DIFFRENTIELS DE TAUX DINTRT COURT TERME AUX ETATS-UNIS

ET DANS LA ZONE EURO ET TAUX DE CHANGE (JANVIER 1998-JUIN 2000).......... 26

GRAPHIQUE 5: DIFFRENTIELS DES TAUX DINTRT COURT TERME AUX ETATS-UNIS

ET DANS LA ZONE EURO ET TAUX DE CHANGE (1990-2000)............................ ......... 27

GRAPHIQUE 6: DIFFRENTIELS DES TAUX DINTRT RELS COURT TERME AUX

TATS-UNIS ET DANS LA ZONE EURO ET TAUX DE CHANGE

(JANVIER 1998 JUIN 2000)................................................................................................28

GRAPHIQUE 7: DIFFRENTIELS DE RENDEMENT DES EMPRUNTS DTAT SUR 10 ANS AUX

TATS-UNIS ET DANS LA ZONE EURO ET TAUX DE CHANGE

(MOYENNES MENSUELLES).............................................................. ................................ 29

TABLEAU 3: INDICE DE DTRESSE FISCALE..... ...................................................................... ........... 35

GRAPHIQUE 9: INVESTISSEMENT DIRECTS TRANGERS (FDI) DANS LES PRINCIPALESCONOMIES DE LUE (MILLIONS ).................................................................................36

GRAPHIQUE 10:FLUCTUATIONS DES PRIX DANS LUE, 1997/99............................................................40

GRAPHIQUE 11:PRIX LIMPORTATION, LA PRODUCTION ET LA CONSOMMATION DANS

LA ZONE EURO.....................................................................................................................42

TABLEAU 4: EFFETS DUNE APPRCIATION DE 10% DU TAUX DE CHANGE DE LEURO.......... 44

ENCADR 3: TAUX DINTRT ET TAUX DE CHANGE ........................................................ ............... 46

ENCADR 4: INFLATION DANS LA ZONE EURO ET AU RU.......................................................... ...... 47

GRAPHIQUE 12:TAUX DE CHANGE REL DE LEURO..............................................................................51

TABLEAU 5: BAISSE DU TAUX DE CHANGE DE LEURO EN POURCENTAGE EN 1999 ................ 52

GRAPHIQUE 13:CROISSANCE CONOMIQUE DANS LA ZONE EURO ET AUX ETATS-UNIS (%)ET TAUX DE CHANGE /$, 1990-2000................................................................................53

TABLEAU 6: CLASSEMENT DES BANQUES CENTRALES.................................................................... 65

TABLEAU 7: COMPOSITION DU PANIER POLONAIS DE LA PARIT CRMAILLRE

AVANT 1999...........................................................................................................................67

GRAPHIQUE 14:TAUX DE CHANGE QUOTIDIENS DU ZLOTY PAR RAPPORT AU DOLLAR

AMRICAIN, AVRIL-JUIN 2000..........................................................................................68

GRAPHIQUE 15:BALANCE DU COMPTE COURANT DE LA POLOGNE (% DU PIB)..............................69

TABLEAU 8: BAISSE DES TAUX DINTRT DANS LA ZONE : TAUX DE CHANGE FLOTTANT71

TABLEAU 9: APPRCIATION DE DIX POUR CENT DU DOLLAR AMRICAIN................................. 72

TABLEAU 10: APPRCIATION DE DIX POUR CENT DE LEURO........................................................... 73


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TAUX DE CHANGE

RSUMLa monnaie unique a t la consquence logique du march unique, en particulier de la librecirculation des capitaux. Lunion montaire a limin le danger des crises montaires dans lazone euro. Dans le mme temps, lexposition extrieure des conomies des pays participants,

en termes dchanges commerciaux en dehors de la zone montaire intrieure, a t rduitedenviron 30% du PIB environ 16%.

Cela signifie-t-il que la zone peut dsormais mener une politique de ngligencebienveillante vis--vis du taux de change de leuro? Sa rcente dprciation devrait-elleavoir des retombes sur la politique montaire intrieure?

La BCE a toujours affirm que sa seule proccupation, dfinie par le Trait de Maastricht, estdassurer la stabilit des prix intrieure, et quelle ne mne aucune politique dans le domaine des tauxde change. Nanmoins, depuis sa cration, leuro a chut de prs de 25% par rapport au dollar,entranant les deux rsultats suivant:

Associe la hausse des prix du ptrole dans le monde, la dprciation a cr une menacemanifeste pour la stabilit des prix intrieure par lintermdiaire deffets directs, indirects et desecond degr,

La stabilit des prix suivant la dfinition donne par la BCE, augmentation de lIndice Harmonisdes prix la Consommation de moins de 2% par an, a t atteinte lchelle gnrale, avec uneinflation structurelle encore plus basse. Pourtant, leuro a t peru comme une monnaie faible.Cela, pour sa part, a port prjudice au prestige de la BCE et a entran un affaiblissement deladhsion de lopinion publique la monnaie unique elle-mme.

Thorie des taux de change

La valeur extrieure dune monnaie peut avoir des rpercussions sur lconomie intrieure dediffrentes faons.

Une distorsion long terme aura des retombes sur la concurrence internationale. La dprciation/apprciation peut augmenter/rduire linflation et dynamiser/freiner la

croissance.

La volatilit des taux de change peut entraner une augmentation des cots, dstabiliserles marchs et une mauvaise rpartition des capitaux.

La thorie conomique ne fournit pas une seule explication toute faite des fluctuations destaux de change. Cependant, quand ils varient, on peut considrer quils sont dtermins parlinteraction entre loffre et la demande des marchs de change trangers (OCDE), lesvariations de parit sur ces marchs peuvent tout aussi bien sexpliquer par des modles parcours alatoires. Il existe diffrents modles thoriques.

Balance commerciale. La monnaie dune conomie souffrant dun dficit commercialdevrait se dprcier et celle dune conomie dont la balance commerciale estexcdentaire doit sapprcier, rtablissant ainsi lquilibre.

Parit de Taux d'intrt Non Couvert. Les taux de change refltent les diffrences detaux dintrt servis sur une gamme de titres dans diffrentes monnaies, plus ou moins lesprimes de risque: largent affluera dans les conomies payant des taux dintrt nominauxsuprieurs, condition que lon ne prvoit pas de dprciation de la monnaie suprieure

lcart de taux dintrt.


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TAUX DE CHANGE

Afflux de capitaux. Les conomies taux de croissance conomique suprieurs attirerontles investissements long terme, compensant ainsi un ventuel dficit des comptescourants, et entranant une apprciation montaire.

Suivant tous les modles, chouer dans lapplication dune politique montaire prudenteprovoquera selon toute probabilit une dprciation. Linflation annulera la comptitivit desexportations la parit dorigine, les primes de risque augmenteront et les marchsrefuseront de financer les dficits en cours par des injections de capitaux.

Etant donn que pendant lanne 1999, la balance commerciale tait excdentaire dans lazone euro, que les Etats-Unis souffraient dun dficit commercial lev et orient la hausse,le premier de ces modles ne fournit pas une explication de la chute de la parit dollar deleuro. Toutefois, les variations de lcart du taux dintrt (voir les Diagrammes 4 7) etlcart de croissance (voir Diagramme 13) indiquent une certaine corrlation avec lesvariations des taux de change.

Taux de change Rel

Mme sa parit de 1,17 $ au dbut de lanne 1999, leuro tait largement considr commesous-valu et mme avant que le taux ne soit tomb au dessous de $1, la BCE affirmaitque leuro avait une marge dapprciation pour traduire les fondamentaux conomiques. Cephnomne pose deux questions:

Des taux de change corrects, dquilibre ou rels existent-ils objectivement? Si oui, pourquoi les marchs ne produisent-ils automatiquement ces taux?Les taux dquilibre peuvent se calculer de plusieurs faons.

La mthode la plus courante est la Parit du Pouvoir dAchat. A des taux de change PPP, unconsommateur constaterait que son pouvoir dachat est identique pour une somme donne,

quelle que soit la monnaie dans laquelle cette somme est libelle. Cependant, des indices deprix diffrents peuvent donner des rsultats diffrents, et, bien que la thorie prvoit que lestaux de change tendent converger vers leurs valeurs PPP (Lipsey et Crystal) par le biaisde larbitrage, la ralit peut tre trs diffrente. Quand la livre sterling est sortie du SME en1992, son taux PPP tait suprieur son taux central SME ! Dans son essai de 1964, PaulSaouleront dcrivait le taux PPP comme a une doctrine la prtention trompeuse.

Une modification de PPP dveloppe par Saouleront et Ballasta tablit une distinction entreles secteurs marchands et non marchands. Les diffrences de productivit entre euxexpliquent les divergences des taux dquilibre rels par rapport aux taux PPP rates. Lesthories de remplacement se concentrent sur les marchs des capitaux: les taux de change

dquilibre sont ceux auxquels le retour rel sur tous les avoirs est gal.Enfin, des calculs du taux de change rel plus labors peuvent tre raliss sur la base dediffrents modles conomtriques, et en se concentrant sur la croissance conomique, laproductivit, la comptitivit, la politique fiscal, etc.: par exemple le concept de Taux dechange dEquilibre Fondamental (FEERS) dvelopp par Williamson (1983) et al.. CommelOCDE (1985) la fait remarquer cependant, mme des modles labors sont des outils deprvision des taux nominaux rels insuffisants.

Prix et taux dintrt

Depuis la cration de leuro, il y a eu des dclarations contradictoires concernant limportance

du taux de change pour la politique montaire de la BCE. La dprciation de leuro a entranun rcent recentrage sur leffet des fluctuations du taux de change sur les prix.


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TAUX DE CHANGE

Bien quon le suppose frquemment, il nest pas obligatoire quune baisse du taux de changeprovoque une augmentation du niveau gnral des prix. Compte tenu des conditionsmontaires non-adaptatives et stables, laugmentation des prix limportation seracompense par des les flchissements dautres prix. A lintrieur de la zone euro, les rcentesaugmentations des prix limportation ont en effet eu des rpercussions sur les prix la

production, et uniquement de faon marginale sur les prix la consommation. En dpit descraintes de la BCE et de la Commission, il ny a pas eu deffets de second degr daprsles accords salariaux.

La Commission (Quest) et lOCDE (Interlink) ont dvelopp des modles de prvision deseffets et dcalages temporels, des variations des taux de change sur les prix, la croissance etles autres variables. Ces modles ne prsupposent pas daction compensatoire des autoritsmontaires, et, dans le cas de Quest, permettent dobtenir diffrentes prvisions suivant lafaon dont se produit la variation du taux de change.

Un autre point essentiel supplmentaire est larelation entre le taux dintrt et le taux dechange. Etant donn quun facteur dterminant du taux de change est lcart de taux

dintrt, les autorits montaires peuvent tre confrontes un conflit entre les exigences dela stabilit montaire intrieure et extrieure. Le Royaume Uni en fournit des exemplesrcents: en 1992, le besoin dun taux dintrt lev pour garder la livre sterling dans lemcanisme des taux de change crait un conflit avec le besoin de taux infrieurs pourstimuler lconomie. En 1999/2000, des taux relativement levs pour contenir linflation ontentran une hausse du taux de change, ce qui affecte la comptitivit.

En outre, les effets des variations des taux dintrt sur le taux de change ne sont pas directs,mme su lintention est claire. Le signal donn par une augmentation peut tre interprtcomme une volont de dfendre une parit ou bien il peut tre interprt comme un signe depanique et entrane une dprciation supplmentaire. Cela dpend pour une large part de la

faon dont le march apprhende la raison dune faiblesse montaire. De rcentesaugmentations du taux dintrt de la BCE, par exemple, nont pratiquement eu aucun effetsur le taux de change. Cest peut-tre d au fait que la faiblesse de leuro par rapport audollar est gnralement mise sur le compte non de lcart de taux dintrt, mais sur lcartde taux de croissance, dont llimination pourrait tre remise en question par laugmentationdes taux dintrt.

Les effets du taux de change et des variations de taux dintrt peuvent tre combins dansun Indice des Conditions Montaires, comprenant le calcul de laugmentation/de la baissedu taux dintrt requise pour maintenir une position montaire donne en cas dechute/remonte du taux de change. Au Royaume-Uni, par exemple, il y a une ancienne rgledu quatre-pour-un: une chute de 4% en sterlings ncessite une augmentation de 1% desintrts de base. Elle a t dnonce comme non conomique (Buiter).

Leuro et la BCE

La BCE a toujours affirm que, dans le cadre de la dfinition des taux dintrt, elle ne tientpas compte de leffet sur les taux de change de leuro. Les variations du taux de changeconstituent nanmoins un facteur dans le second pilier de la stratgie montaire de la BCE:la gamme tendu des indicateurs relatifs aux futurs niveaux possibles dinflation as. Jusquprsent, la BCE na pas publi les dtails du modle utilis pour intgrer les diffrentsindicateurs, la pondration du taux de change, et limportance relative des effets sur le HICPet les taux dinflation structurelle.


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TAUX DE CHANGE

Des dtails sont cependant disponibles sur la dfinition du taux de change effectif gnral parla BCE: il existe une dfinition stricte, fonde sur les monnaies des 13 plus importantspartenaires commerciaux de la zone euro et une dfinition large, fonde sur 39 partenairescommerciaux. LOCDE et le FMI utilisent dautres dfinitions. Les pondrations sont fondessur une moyenne dchange de produits manufacturs sur une moyenne de trois ans. Les

calculs de la valeur extrieure de leuro varient en fonction de la dfinition et de lapondration utilise, et sur lusage ou non de taux dintrt rel ou nominal.

En utilisant la dfinition des 30 partenaires commerciaux de lOCDE, leuro na diminu quedenviron 10% en 1999, par rapport 14,2% par rapport au dollar et 22,4% par rapport auyen. La concentration sur le taux du dollar peut cependant tre justifie par limportance desflux de capitaux.

Faudrait-il dfinir une politique en matire de taux de change?

Le ciblage des taux de change pour la zone euro a t rejet de manire spcifique par leprcurseur de la BCE, lInstitut Montaire Europen, en 1997. Divers arguments peuvent

cependant tre avancs en faveur des cibles de taux de change unilatrales, ou pour lessystmes multilatraux taux fixes.

Adosser son taux de change une monnaie forte peut tre une solution de substitutionau ciblage des agrgats montaires ou un taux dinflation spcifique. Quand la livresterling a fait de lombre le Deutsche Mark entre 1990 et 1992, le taux dinflation auRU est tomb de 10,9% 3,6%.

A titre dalternative, dfinir de faon cible le taux de change un niveau aussi bas quepossible et proportionnel la stabilit des prix et viter ainsi les reprsailles peut avoir uneffet stimulant sur la croissance conomique. On a affirm que ctait la politique de lazone euro, par hasard ou intentionnellement, en 1999.

La conservation des taux de change dans les zones cibles rduirait la volatilit etamliorerait les conditions des changes conomiques et les investissements. Robert MunDell a rcemment propos pour cette raison que leuro et le dollar soient conservs dansune marge de 2% de part et dautre de la parit 1:1.

Si les taux de change taient maintenus un taux rflchissant les fondamentauxconomiques, cest--dire, une certaine dfinition des taux dquilibre, des distorsionspourraient tre vites ainsi que les distorsions de politique conomique et montaireauxquelles elles donnent lieu.

Ces politiques sont nanmoins confrontes un certain nombre de problmes.

Choix du taux cible. Il nexiste encore aucune dfinition convenue du taux de changedquilibre, les marchs ont tendance fausser les calculs des conomistes et desconcepteurs de modles. Dun autre ct, les autorits montaires pourraient choisir untaux nominal soutenable de faon plausible et dclarer quil serait soutenu contre vents etmares. Les forces du march sassureraient elles-mmes que la convergence se rgle surce taux.

Maintien du taux. Pour que le succs soit au rendez-vous, il faudrait cependant que lesbanques centrales, les administrations et les systmes politiques de tous les paysconcerns soient impliqus. Le poids de lintervention devrait frapper principalement lesautorits montaires des monnaies sapprciant.


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TAUX DE CHANGE

Conflit avec la politique montaire interne. Toute solution qui ne serait pas celle duneunion montaire totale entranerait nanmoins des problmes comme ceux de la fixationdes taux dintrt. LUE a dj expriment linadaptation des systmes mal conus, eten a tir les conclusions.

Problmes institutionnels. Il existe des obstacles institutionnels particuliers la politiquede taux de change dans le cas de la zone euro. Les diffrentes responsabilits de la BCE,de lECOFIN de lUE et le Groupe Euro de la zone euro sont complexes et manquentde clart. Une explication avance pour la chute du taux de change de leuro est de faitlabsence de responsable officiel.

Il nest pas ncessaire, cependant, de croire en lUnion Montaire Mondiale, ou mme auciblage du taux de change, pour plaider en faveur dune politique de taux de change plusconcrte pour la zone euro. Cela peut inclure les lments suivants:

Une solution aux problmes institutionnels est expose ci-dessus. Une coordination est leminimum ncessaire pour garantir que toutes les dclarations concernant le taux dechange de leuro sont acceptes, cohrentes et tayes, si ncessaire, par une actioncohrente et dfinie dun commun accord.

Une plus grande transparence. Le Comit des Affaires Montaires du Parlement Europenfournit un forum public, dans lequel les prsidences de la BCE, de la Commission, delECOFIN et du Groupe Euro apportent des preuves et rpondent aux questions.

La publication par la BCE du modle prsentant la faon dont elle envisage lesfluctuations des taux de change affectant les attentes inflationnistes, et linteraction destaux dintrt et des taux de change.

Une analyse plus gnrale des motifs pour lesquels le taux de change de leuro sestcomport comme il la fait. Un plus grand nombre dexplications sont proposes,

certaines sont prcises (ex: les carts de taux dintrt et de taux de croissance), dautresnon quantifiables (incertitude concernant la politique de la BCE et le facteurGreenspan).

En conclusion, il est possible que les difficults rencontres par leuro et par la BCE dansllaboration de la politique montaire dans la zone euro soient en partie dues au fait quelexistence mme de cette politique est lobjet dun large mpris, est ignore ou mise endoute. Ce nest que lorsque les espces nationales seront remplaces par les billets et piceseuro dici fin fvrier 2002 que des valuations prcises pourront tre faites.


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TAUX DE CHANGE

IntroductionLaccueil rserv par les observateurs leuro pendant sa premire anne dexistence a tmitig.

En revanche, la Banque Centrale Europenne (BCE) a reu des compliments raison pour

avoir entirement rempli son objectif initial de maintien de la stabilit des prix. Le plafond dutaux dinflation dans la zone euro est demeur infrieur 1,5% fin 1999, en dpit duneaugmentation importante du prix du ptrole. Ce taux tait nettement au dessous des 2% fixspar la BCE comme taux de stabilit des prix. Linflation structurelle, les facteursexceptionnels comme laugmentation du prix du ptrole mis part, tait plus basse encore.Point plus significatif encore, les prvisions inflationnistes, mesures laide des rendementsdes obligations libelles en , sont galement demeures faibles. En revanche, des doutes ontt exprims concernant les dtails de la stratgie de la politique montaire des deux piliersde la BCE. Un de ces piliers est une valeur de rfrence de 4,5% pour le taux de croissancede lagrgat montaire M3, confirm par le Conseil dAdministration de la BCE lors de sarunion du 2 dcembre 1999. Toutefois, le taux de croissance de M3 slevait plus de 6%

les derniers mois de cette anne.Cependant, la principale source de doutes tait la valeur extrieure de leuro, en particulier saparit avec le dollar. Lors de la premire anne de change, leuro a perdu 14,6% de sa valeuren dollars (bien que ce chiffre ait t fauss par lapprciation anticipe europhorique desmonnaies pendant la deuxime moiti de 1998). En dpit dune reprise la mi-1999, laparit dollar de leuro la fin de lanne tait quasiment de 1:1.

Les responsables, conomistes et commentateurs taient gnralement davis que leuro taitlargement sous-valu ce niveau et quil existait une marge dapprciation pour reprendrelexpression du Prsident de la BCE, Wim Duisenberg. Avec la forte croissance de la zoneeuro, le surplus de la balance commerciale et la faible inflation, la valeur extrieur de lamonnaie commencerait bientt reflter sa force fondamentale.

Graphique 1: Taux de change $/1 (Janvier 1998-Aot 2000)

Sources: Eurostat et BCE.

1 Moyennes mensuelles. Avant dcembre 1998, moyenne du panier du taux de change des dix monnaies de lazone euro.

0,85

0,90

0,95

1,00

1,05

1,10

1,15

1,20

1,25

janv-98

fvr-98

mars-98

avr-98

mai-98

juin-98

juil-98

aot-98

sept-98

oct-98

nov-98

dc-98

janv-99

fvr-99

mars-99

avr-99

mai-99

juin-99

juil-99

aot-99

sept-99

oct-99

nov-99

dc-99

janv-00

fvr-00

mars-00

avr-00

mai-00

juin-00

juil-00

aot-00

$/E

uro

0,85

0,90

0,95

1,00

1,05

1,10

1,15

1,20

1,25


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TAUX DE CHANGE

Or, les marchs nont pas t de cet avis. Leuro a continu de baisser, tombant au dessous de$0,90 au dbut du mois de mai 2000, niveau infrieure de presque 25% sa valeur en dollaren janvier 1999.

La BCE elle-mme a dclar plusieurs reprises en 1999 quelle ne sinquitait que de la

stabilit des prix intrieure, et quelle ne subissait pas les effets de la dprciation de leuro.Pendant le dbut de lanne 2000, la BCE a toutefois t oblige de modifier son attitude.Associe lenvole des prix du ptrole, la parit en chute de leuro crait une pression lahausse sur les prix limportation et la production. Cela a, pour sa part, menac dedclencher des effets secondaires, notamment des revendications de hausses de salaires. Lesprvisions inflationnistes pourraient augmenter, provoquant une augmentation des tauxdintrt long terme.

En mars 2000, le taux plafond de linflation dans la zone euro tait de 2,1%, il dpassait ainsipour la premire fois les 2% dfinis par la BCE pour la stabilit des prix. En juin 2000, il aatteint 2,4%. La BCE avait dj pris des mesures fin 1999 pour lutter contre le risquemenaant la stabilit des prix, en augmentant ses trois principaux taux dintrt en novembre.Des augmentations supplmentaires ont t appliques en fvrier 2000, et de nouveau enmars, en avril, en juin et en aot.

Graphique 2: HICP et inflation rampante dans la zone euro, janvier 1999-juin 2000

Source: BCE

Les hausses initiales du taux dintrt, nont cependant eu aucun effet manifeste sur le taux dechange de leuro, qui est tomb de plus de 10% par rapport au dollar dans les cinq premiersmois de lanne 2000. Ces hausses ntaient pas non plus destines avoir des effets. La BCEa maintenu une position ferme en affirmant que sa seule inquitude tait la valeur interne deleuro. Ce nest que lorsque laugmentation du point daugmentation anticip de 0,5 pour centen juin quil y a eu un effet extrieur perceptible.

Ces faits ont suscit plusieurs questions thoriques et pratiques.

0

0,5

1

1,5

2

2,5

J F M A M J J A S O N D J F M A M J

HICP Inflation rampante


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TAUX DE CHANGE

Ngligence bienveillante

Dici mi-2000, deux de ces questions avaient acquis un intrt particulier. Premirement, laBCE suivait-elle rellement le modle de ngligence bienveillante dfini par la Banque dela Rserve Fdrale des Etats-Unis envers la parit extrieure de leuro? Deuximement, cettepolitique tait-elle correcte?

A la premire question, Wim Duisenberg avait dj donn une rponse quelque peu ambiguau Comit Economique et Montaire du Parlement Europen en avril 1999.

Labsence de politique des taux de change et nous nen avons pas de fait, ne signifiepas que nous nous rendons coupables de ngligence bienveillante ou malveillante. Pourle moment, il ne sagit que de ngligence.

Concernant la deuxime question, diffrentes opinions sont possibles.

Par exemple, du point de vue historique, la parit de leuro par rapport au dollar pendant1999 et le dbut de lanne 2000 nest pas sortie de faon significative hors de sa fourchettede change normale (cest--dire la fourchette de change synthtique davant 1999) pendantles douze dernires annes (voir le graphique 3). On a galement communment affirmquune baisse de la parit de leuro tait exactement ce dont on avait besoin pour fairedmarrer lactivit conomique dans la zone euro2. Le taux de change infrieur a clairementstimul les exportations dans la zone euro, en jouant un rle important, notamment dans leredressement de lconomie allemande.

En revanche, il ne fait aucun doute que la baisse continue et imprvue du taux de leuro parrapport au dollar a eu un impact psychologique prjudiciable. La nouvelle monnaie estrgulirement dcrite comme faible, en dpit des frquentes de la BCE quant sa stabilitinterne.

Ds sa cration, la valeur extrieure de leuro a t oriente la baisse, soit lechemin inverse dune monnaie souhaitant se construire une bonne rputation lintrieur et lextrieur de ses frontires et cela avant mme que les billets et les

pices ne soient entrs en circulation. (Etude de la Deutsche Bank, 2000c)

2 Le dclin de la parit de leuro a t une source de grande satisfaction pour les eurosceptiques, notamment auRoyaume Uni. On oublie peut-tre que la forte chute de la parit de la livre sterling aprs sa sortie du mcanismedes taux de change du SME en septembre 1992 avait fait chanter victoire au Ministre des Finances de lpoque,

Norman Lamont (dsormais un minent eurosceptique), et juste titre, puisque la parit infrieure de la livresterling a jou un rle considrable dans le redressement conscutif de la production au RU.


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TAUX DE CHANGE

Graphique 3: Taux de change3 et marge de fluctuation4du $ par rapport (1987-2000)

Sources: BCE, Eurostat, and Ministre Economique du Commerce: Bureau dAnalyse Economique

Le soutien de lopinion publique en faveur de la monnaie unique sest galement tiol. Lesondage dopinion de leurobaromtre de la Commission, par exemple, a permis dtablir quele soutien en Allemagne tait tomb seulement 50% en avril/mai 20005. Laccroissement delcart entre les obligations allemandes et italiennes (toutes libelles en euros bien sr)pendant ces mois a mme t interprt comme la preuve que les marchs taient en train

dinstituer une prime de risque pour le cas o lUME finirait par se dsintgrer.Cependant, la ngligence bienveillante peut aussi sanalyser non tant comme une politiquedlibre que comme le rsultat de fautes institutionnelles le problme de la zone euro estque personne nest responsable de la politique de change. (Munchau, 2000. Le Trait deMaastricht ne donne aucun mandat la BCE pour conduire une politique des taux de change,mme si elle le souhaitait, et la mission du Conseil de lECOFIN dans ce sens manque declart.

Effets des variations des taux de change

Quil y ait ou non une politique de ngligence bienveillante, les questions nont toujours

pas trouv leurs rponses: quels sont les effets rels des variations des taux de change?Quelles sont les implications en matire de politique conomique et montaire? Les rponsesfournis par la thorie conomique sont toutes sauf claires, bien que plusieurs aspectsthoriques puissent tre identifis.

3 Moyennes mensuelles. Avant dcembre 1998, la moyenne du panier des taux de change des dix monnaies de lazone euro par rapport au dollar.4 Indice du pouvoir dachat de leuro par rapport au dollar. La marge de fluctuation reprsente les variations +/-15% de lindice PPP.5 Le dclin gnral du soutien de lopinion publique dans lUE, na t cependant que marginal, leuroremportant ladhsion de 58% des sonds. Cette adhsion tait nettement suprieure (Italie 81%, Espagne 75%)

dans les pays o les monnaies nationales avaient dj subi des dvaluations (Italie 81%, Espagne 75%), parrapport aux pays dont les monnaies nationales taient considres comme solides (ex: Pays Bas 48%).

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La sous-valuation ou la survaluation de la monnaie dun pays, bien quil nexisteaucune rfrence permettant de dfinir ce que pourrait tre un taux de change correct oudquilibre (voir chapitre 1.5), peut dynamiser ou endommager la position deconcurrence internationale de lconomie. Quand une monnaie est sous-value, lademande daugmentations des exportations, et la substitution par des importantes est

encourage, stimulant la croissance conomique et le surplus de la balance commercialemais crant des pressions inflationnistes. Une monnaie survalue entrane une baisse ducot des importations mais rend les exportations plus difficiles, rduisant linflation maisprovoquant un ventuel dficit de la balance commerciale et une chute du taux decroissance.

Ces observations ne sont quasiment pas controverses. Dterminer si un taux de changesous-valu ou survalu est viable sur de longues priodes de temps est une question plusintressante mais laquelle il est moins ais de fournir une rponse. Quand une monnaieest sous-value, linflation peut roder sa valeur et la restaurer un taux dquilibre ouune augmentation du surplus de la balance commerciale peut entraner son apprciation

un taux dquilibre suprieur. De mme, lincitation conomiser les cots peut entranerune survaluation de la parit de la monnaie devenant finalement son taux dquilibre,phnomne que lon attribuait frquemment lancienne conomie ouest-allemande oubien laugmentation du dficit de la balance des paiements peut entraner une dprciation un taux dquilibre infrieur.

Malheureusement, lexprience ne vient pas toujours confirmer ces prvisions thoriques.En dpit du dficit des comptes courants des Etats-Unis gal 4% de son PIB, le dollar adfi pendant plusieurs annes tous les analystes qui prdisaient que sa survaluation nedurerait pas. Les distorsions de taux de change considres comme non soutenables dupoint de vue des fondamentaux conomiques se sont poursuivies par le pass pendant desannes, voire des dcennies.

Les variations du taux de change dune monnaie peuvent avoir certains effetsimmdiats sur une conomie. La dprciation entranera une augmentation des prix desimportations, qui peuvent ensuite passer dans les prix la production et le taux dinflationgnral par le biais de diffrents effets secondaires comme par exemple la pressionsalariale. En effet, on a pens pendant un certain temps que la dvaluation ne marchaitpas, ce qui signifiait que lavantage concurrentiel retirer de la dprciation seraitrapidement rod par linflation. Les expriences acquises avec la sterling dans lesannes 60 et 70 sont souvent cits titre de preuves.

Cependant, on peut arguer, en utilisant le mme exemple du RU, cette fois au sujet desannes 90, que la dvaluation peut savrer efficace, condition que la politiquemontaire daccompagnement soit correcte: cest--dire que linflation ne soit pas adapteen consquence. De mme, une politique montaire dapprciation peut agir comme unfrein sur les pressions inflationnistes et sur un emballement excessif, bien que cela naitclairement pas t le cas de lconomie amricaine.

Il nest pas non plus certain que les variations des taux de change nont pas derpercussions sur la conduite de la politique montaire tant que linflation demeurelimite. Les variations des taux dintrt provoqus par les vnements sur les marchstrangers reprsentent une possibilit contraire.

Les mesures prises pour influencer le taux de change peuvent de toute vidence avoir deseffets immdiats sur la politique montaire intrieure. Par exemple, une politiquedabaissement de la valeur extrieure dune monnaie par lachat dautres monnaies avec


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TAUX DE CHANGE

largent de la Banque Centrale crera des pressions inflationnistes intrieures, moins quela transaction soit strilise par des dpts spciaux ou dautres mesures. Un systme deciblage des taux de change, quil soit autonome ou rsulte dun accord international, aurades consquences sur la politique montaire intrieure. Un taux de change cible peut eneffet tre considr comme une solution de substitution aux agrgats montaires ou

linflation. Enfin et quelle que soit le niveau rel de la parit dune monnaie, la volatilit du taux de

change peut avoir des retombes conomiques importantes. Un degr de volatilit leventranera une augmentation de la couverture contre les fluctuations montaires,entranant ainsi une hausse des frais de change entre les zones montaires.Paradoxalement, comme une tude rcente du FMI (Mussa, Masson, Swoboda, Jadresic,Mauro et Berg, 2000) le dmontre, cette volatilit, facteur renchrissant les cots, sestrcemment accrue cause des de la chute vertigineuse des cots de transaction sur lesmarchs financiers, qui est elle-mme le rsultat de la rvolution intervenue dans lestlcommunications et linformatique.

Une forte volatilit des taux de change a galement des rpercussions sur lconomieintrieure car elle influence le comportement des entreprises. Un investissement profitablepeut apparemment perdre soudainement sa profitabilit, bien quaucun fondamentalconomique nait chang (cf. investissement de BMW dans Rover Cars). Les marchs descapitaux seront dstabiliss et les capitaux mal rpartis.

La volatilit se nourrit aussi delle-mme: de lgres fluctuations peuvent rapidementsaccentuer cause des effets de mimtisme et de la tendance des marchs de changetrangers ragir de manire excessive (voir paragraphe suivant). La volatilit estgalement contagieuse:

La fluctuation simultane des volatilits des taux de change dans le monde entier

signifie que le taux de change entre les paires montaires ne refltent pasncessairement les fondamentaux macro-conomiques actuels dans les deux paysmais sont galement touchs par la situation conomique mondiale en gnral, surlaquelle les dcideurs politiques ont un contrle trs limit. (Brousseau etSacciavillani, 1999)

Enfin, les effets perturbateurs dune raction de dpassement sont compenss par la naturebrusque, imprvisible et souvent inopine des revirements de situation.

Lhistoire des cycles conomiques laisse penser que les tendances financires degrande ampleur sinversent quand la majorit des investisseurs sy attendent lemoins. (Kaletski, 2000)

La tche de conduire une politique montaire est dautant plus difficile. Les effetsdflationnistes dun taux de change orient la hausse, par exemple, peuvent cacher estendances inflationnistes au sein de lconomie nationale. Une soudaine chute du tauxpeut ensuite dclencher des pressions inflationnistes, faussant ainsi les prvisions surlesquelles la situation montaire est fonde.

Cependant, on peut galement arguer que les effets de la volatilit des taux de change ontt exagrs et notamment que les fluctuations court terme de la parit nont pas eu derelles consquences sur la conduite de la politique montaire.

Mme leffet sur lactivit commerciale est quivoque: plusieurs tudes ont montr que la

corrlation entre la volatilit montaire et les situations commerciales gnrales. Cela peuttre d, comme lOCDE laffirme, au fait quil existe une large gamme dinstruments


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TAUX DE CHANGE

financiers trs labors, permettant aux cambistes de protger intgralement les variationsdes taux de change dans les dlais dans lesquels ils oprent gnralement.

Le degr suivant lequel ces effets agissent sur une conomie et influencent la conduite dunepolitique montaire dans le cadre de cette conomie, est naturellement dtermine par

ltendue de son exposition extrieure. Cela dpend en partie du commerce extrieur: unemotivation essentielle de la cration de leuro lui-mme a t de rduire la proportion du PIBdes pays participants change entre les zones montaires. Lexposition extrieure de la zoneeuro est en effet tombe denviron 30% du PIB environ 16% (voir tableau 1).

Tableau 1: Echanges commerciaux des tats-Unis et de la zone Euroexprims en pourcentage du PIB

Zone (%)

Etats-Unis(%)

Exportations 16.9 10.8Importations 15.4 13.5

Source: Bulletin de juillet de la BCE

Dans un march de libre circulation des capitaux et de mondialisation croissante, cependant,lexposition aux flux financiers internationaux revt cependant une importance accrue.Jusquau premier trimestre 2000, la zone euro a bnfici dun excdent de ses comptescourants (voir tableau 2). Nanmoins, cet excdent a t dpass par la sortie nette de capitalcause soit par des investissements directs, soit par des placements en portefeuille. (voirchapitre 1.5.3).

*

Cette tude, qui a t commande par le Comit Montaire et Economique du ParlementEuropen, a pour objectif dtudier certaines de ces questions.

La partie 2 de cette tude examine dans quelle mesure les fluctuations des taux de change ontun effet sur linflation et la croissance conomique, et les consquences pour la politiquemontaire, ainsi que les dfinitions et modles utiliss par la BCE, la Commission et les

autres organismes. En conclusion, elle aborde la question de la dfinition dun taux de changecible de leuro par rapport au dollar et des problmes que posent la fois son obtention et sonmaintien.

La Partie 1 de cette tude commence par deux questions pralables importantes:

Comment les taux de change sont-ils dtermins? et Existe-t-il un taux de change correct?


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TAUX DE CHANGE

1. Dtermination des Taux de Change

1.1. Rationalit et irrationalit

La thorie conomique a tendance supposer que les taux de change, comme les autres prix,sont dtermins de faon rationnelle.

Les taux de change sont les prix relatifs des monnaies nationales, et dans un systmede change flottant, ils peuvent naturellement tre considrs comme dtermins parlinteraction de loffre et de la demande sur les marchs de change trangers. (OCDE,1985).

En effet, les manuels conomiques contiennent gnralement des modles simples dun PaysA faisant du commerce avec un Pays B. Si B achte plus A que vice versa,

(i) A aura une balance commerciale excdentaire et B, bien sr, un dficit et(ii) La monnaie de A sera plus demande que celle de B et sapprciera par rapport B.Les exportations de A deviendront alors plus coteuses et B lui en achtera donc moins. Lesexportations de B deviendront meilleur march, et A lui en achtera plus. Lquilibre serarestaur. Cet quilibre sera atteint lintrieur des paramtres o les deux conomies6 retirentdans une certaine mesure des bnfices des changes commerciaux, obtenus en exploitantlavantage de la comparaison.

A long terme, et dans un cas extrme, les taux de change du march reflteront certainementles ralits conomiques. Une autorit montaire qui finance de manire honte les dpensespubliques en faisant marcher la planche billets verra sa monnaie se dprcier sur lesmarchs de change trangers car les cambistes se montreront peu empresss laccepter enpaiement. En revanche, un pays peut axer ses politiques montaire et conomique vers unerputation long terme de monnaie forte, attirant ainsi des fonds et garantissant quelobjectif se ralise de lui-mme.

Cependant, court, voire moyen terme, cest--dire, dans les dlais dans lesquels lesmarchs de change (FOREX) oprent la plupart du temps, on peut raisonnablement penserque les variations des taux de change sont entirement alatoires. En effet, les modlesalatoires, uniquement fonds sur la thorie des probabilits, semblent offrir une capacitprdictive aussi satisfaisante que les autres.

La recherche de rationalit est galement pervertie par le rle cl sur les marchs des taux dechange, comme sur les autres marchs de capitaux, des prvisions. La tendance audpassement des ajustements des taux de change en est une consquence. Par exemple, une

baisse des taux dintrt sur le march intrieur entrane une sortie de capitaux, qui, pour sapart, entrane une dprciation de la montaire au dessous de son niveau dquilibre longterme. La dprciation continue jusqu ce que les prvisions dune apprciation rtablissantlquilibre compensent la baisse du taux dintrt.

En outre, les prvisions ne se ralisent pas ncessairement. Bien que les marchs termepuissent tre bass sur les prvisions des taux dintrt et des taux de change un mois ou unan dchance, les taux rels peuvent tre trs diffrents quand lchance. En effet, destudes ont dmontr plusieurs reprises que les marchs montaires terme sont de mauvaisindicateurs prvisionnels des futurs taux au comptant.

6Analyse initialement dveloppe par Ricardo.


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TAUX DE CHANGE

La nature apparemment irrationnelle des fluctuations court, voire moyen terme, est enoutre reflte par les effets imprvisibles des politiques conues pour les influencer. Uneaugmentation des taux dintrt cls de la Banque Centrale ou lintervention de la BanqueCentrale sur les marchs montaires eux-mmes, peuvent avoir leffet rationnel, voulu dusoutien dune parit montaire. En thorie, ces deux politiques fonctionneront via les

mcanismes normaux du march, et via le circuit de signalisation par lintermdiaire duquellaction fournit des informations aux marchs sur la position des autorits. Nanmoins, leffetrel peut tre exactement inverse. Le signal envoy, par exemple, peut tre interprtcomme exprimant un sentiment de panique plutt que comme la volont de soutenir la paritexistante (Fatum, 2000)7; ou bien il peut tre simplement mal interprt par les mdia et lesmarchs (voir Encadr 1).

ENCADR 1: des signaux quivoques

La dprciation du dollar en 1994 et dbut 1995 ntait corrobore que peu, voire pas du

tout par les fondamentaux. A mon avis, sa seule explication rsidait dans une dialectiquecirculaire o les cambistes vendaient les dollars en croyant tort que le gouvernement des

Etats-Unis voulaient que la monnaie soit dprcie, citant lappui les articles de journaux. Les journalistes qui ont parl dune prtendue politique du dollar faible ignoraient lesdclarations et intervention du gouvernement dalors en faveur du dollar pendant cette

priode et avaient tendance simplement citer que le dollar se dprciait. En fin de compte,le cycle a t rompu quand lintervention de la Banque Centrale, ralise de manirecoordonne et digne dun intrt mdiatique, a t capable de convaincre les observateursdes intentions du gouvernement amricain et daider le march recouvrer le sens desralits la mi-1995.

Professeur Jeffrey A. Frankel, Universit de Harvard, dans On the euro: the first 18 monthsEuro: les 18 premiers mois (Etude de la Deutsche Bank, 7 juillet 2000).

Les modifications des taux dintrt peuvent de mme avoir des effets pervers parce que lesfluctuations des taux de change peuvent avoir diffrentes causes. Une augmentationimportante des taux dintrt en euro pour combler lcart des taux dintrt avec le dollar,par exemple, pourrait entraner une augmentation de la parit /$. Cependant, si, comme denombreux observateurs lon conclu, la cause de la dprciation de leuro est le diffrentiel destaux de croissance UE/EU, et non le diffrentiel des taux dintrt /$, leffet pourrait bien

tre une nouvelle de la parit euro (voir paragraphes 2.4 et 2.8).

7Voir, par exemple, Kaminsky etLewis (1996) et Fatum et Hutchison (1999) concernant lintervention strilise,

cits dans De lefficacit de lintervention strilise sur le march des changes par Rasmus Fatum, BCEDocument de Travail 10 fvrier 2000.


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Les taux de change nont pas du tout besoin de reflter les forces du march. Si le contrledes changes est suffisamment rigoureux, et que des amendes suffisamment draconiennescontre les marchs noirs, les pays pourront maintenir des taux officiels arbitraires pendantde longues priodes. Ltat ayant le monopole de la monnaie et souvent celui de sangociation, les trangers peuvent tre obligs daccepter ces taux. Si ce nest pas le cas,

lconomie peut se retrouver en situation dautarcie.A un niveau moins extrme, les forces du march peuvent aussi tre tempres par les enjeuxinstitutionnels ou politiques. Lobjectif des systmes comme celui de Bretton Woods ou leSystme Montaire Europen avant la cration de leuro tait dliminer la volatilit dumarch en sassurant que les changements de parit ne se produisent quen rponse auxchangements fondamentaux de lconomie relle.

A premire vue, ces systmes semblent extrmement irrationnels. Comme les vnements dudbut des annes 70 et des annes 90 lon montr cependant, ils sont vulnrables quandlimprvu survient, cest--dire des vnements non pris en compte dans le modle utilis. Lastratgie de couverture des deux laurats du prix Nobel derrire le Trust de Capitaux Long

Terme ont connu un destin similaire.Mme les organismes pouvant accder une expertise considrable et des modlesconomtriques labors obtiennent de rsultats prvisionnels mdiocres. Larticle delOCDE de 1985 dj cit a test trois modles de taux de change thoriques:

i) Un modle montaire de prix flexibles (ou montariste),ii) Un modle montaire de prix fixes (ou Dornbusch), etiii) Un modle quilibre de portefeuille prvisions de taux de change statiques ou

stables8

Lannexe dcrit ensuite comment

la suite des rsultats initiaux qui semblaient favorables pour ces trois modles, cestrois modles nont pas rsist une tude plus pousse, notamment quand on les autiliss pour tenter dexpliquer les volutions majeures des taux de change aprs19769.

8 Elles correspondent approximativement aux modles dquilibre de portefeuille, de lUIP et du PPP dcritsdans les chapitres suivants de cette tude.9 op. cit. p.128


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ENCADR 2: Oprations sur les marchs de change

Leuro a t lchec de lanne 1999, chutant dune valeur de 1,19 $ le 1 janvier 1 dollar la clture des cotations le 31 dcembre. Le 6 septembre 1999, le journal FORBES GLOBAL

I recommandait ses lecteurs dacheter des options de vente deuros six mois un prixdexercice de 1,01 euro par rapport au dollar. A cette date, ces options de vente cotent 0,6% de la valeur nominale du contrat (par exemple, une prime doption de 6.000 $ pour uncontrat de 1 million de dollars). Leuro a ensuite chut un peu moins de 1 $ et ces optionsde vente valent dsormais 3 %, soit cinq fois plus que leur cot original la fin de ltdernier

Lorsque leuro a t lanc il y a un an, les investisseurs se sont empars du jour aulendemain de lide de faire de lEurope un moteur conomique mondial. La ralit de la

cration dune conomie intgre au sein dune diversit culturelle est une autre question. Cequi a commenc dans lexubrance sest transforme en dception. Leuro se redresseracertainement un moment mais les derniers vestiges dattentes par trop optimistes doiventdabord tre entirement balays. La baisse rcente de leuro donne un avant-got de fiasco.

Au total, il est trop risqu dacheter des options de vente mais il est trop tt pour acheter desoptions dachat sur leuro.

Andrew J.Krieger dans Forbes GLOBAL, Capital Markets and Investing (MarchsFinanciers et Investissements), 24 janvier 2000

http://www.forbes.com/forbesglobal/00/0124/0303065a.htm

En effet, la capacit de prdire les fluctuations des taux de change (mesure en termes decapacit de faire de largent partir des prvisions) semble, fait irritant pour les conomistes,les mathmaticiens et autres spcialistes du mme genre, autant tre une affaire deFingerspitzengefhl10 que danalyse systmatique (voir Encadr 2). La plupart despronostiqueurs couvrent sagement leurs paris:

Comme son niveau actuel ne peut sexpliquer par les fondamentaux, la monnaie ()pourrait soit chuter, soit se redresser plus tt et plus nergiquement que prvu. (Etudede la Deutsche Bank, 2000c)

1.2. Echanges commerciaux et balance des paiements

Les modles thoriques de dtermination des taux de change ont donc leurs limitations.Nanmoins, ils attirent lattention sur certains facteurs conomiques pertinents.

Le modle simple des deux pays dcrit au paragraphe prcdent, par exemple, a t laprincipale hypothse de travail derrire la plupart des systmes de taux de change fixescomme celui tabli lors de la confrence de Bretton Woods. Les taux de change taient alorsconsidrs comme des indices de rfrence dtermins par la politique, que lon pouvait

10 Littralement sentir du bout des doigts: mlange dinstinct et dexprience.
http://www.forbes.com/forbesglobal/00/0124/0303065a.htmhttp://www.forbes.com/forbesglobal/00/0124/0303065a.htm


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adapter pour corriger les dsquilibres durables des balances des paiements des comptescourants.

Le modle peut tre dvelopp pour inclure les retombes de la politique montaire . Parexemple, une augmentation excessive de la fourniture dargent intrieure entranera uneaugmentation du niveau de prix tel quil est exprim dans cette monnaie. Si les exportationsdoivent tre maintenues, le taux de change devra tre rduit suivant les besoins pour garderleurs prix infrieurs aux acheteurs trangers en utilisant des monnaies moins inflationnistes.En revanche, si la politique montaire intrieure dun pays maintient un niveau de prix internestable (objectif initial du Systme Europen des Banques Centrales), les prix de sesexportations sembleront intressants aux acheteurs de pays dont lconomie est plus orientevers linflation. La demande pour sa monnaie (pour acheter ses exportations) augmentera,provoquant une augmentation du taux de change.

Dans quelle mesure ce modle correspond-il la ralit? A premire vue, il semble presquedune perversit comique quand on lapplique la situation actuelle. En 1999, la zone euro aenregistr un excdentextrieur de ses comptes courants slevant prs de 1 % du PIB (voir

Tableau 2). Les Etats Unis ont subi entre-temps un dficit en 1999 gal 3,7% du PIB(chiffre devant passer 4% pour 2000 et 2001). Si les taux de change changent pour restaurerlquilibre de la balance des paiements, comment se fait-il que le dollar ait augment parrapport leuro, plutt que linverse?

Une explication immdiate est dnoncer, telle une vrit de La Palice, que la balance despaiements est toujours quilibre . Si les comptes courants dun pays affichent un dficit, ildoit y avoir un afflux de capitaux pour le financer, les biens imports ne sont gnralementpas fournis gratuitement. A condition que les sources extrieures de financement soientprpares prter, un dficit commercial peut traner presque interminablement en longueur,comme les Etats Unis lont dcouvert.

La stabilit montaire est cependant un facteur critique. Si les prteurs se mettent craindreune dprciation, il se produira des sorties de capitaux provoquant le genre de crise debalance des paiements connue par le RU dans les annes 50 70. Une politique montaireintrieure prudente est la condition de financement dun dficit du compte courant longterme par un excdent du compte capital long terme.

Le fait que la balance des paiements doive tre quilibre signifie galement que lexcdentde transferts de capitaux entranera un dficit du compte courant. Largent doit avoir uneaffectation et il est probable quune grande partie sera dpense dans les importations. Quandune conomie se dveloppe rapidement, elle absorbe du capital, dune part parce que les tauxdintrt sembleront attrayants, et dautre part parce quil y aura des investissements

intressants y raliser. Cest la position des Etats Unis depuis plusieurs annes. Unecroissance soutenue a la fois attir le capital dinvestissement et amen la Banque de laRserve Fdral maintenir les taux dintrt des niveaux prudents.


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Tableau 2: Balance des paiements de la zone euro et des tats-Unis, 1998/1999

ZONE EURO Millions1998 1999

1er trim. 2e trim 3e trim 4e trim 1er trim. 2e trim 3e trim 4e trim

PIB (donnescorriges desvariationssaisonnires)

1,446.4 1,459.8 1,474.1 1,490 1,505.6 1,515.5 1,535 1,551.6

Balance ducompte courant

2.9 15.8 12.7 11.8 6.4 8.6 4.5 4.9

En % du PIB 0.2 1.1 0.9 0.8 0.4 0.6 0.3 0.3Balance des bienset des services

20.7 30.5 31.6 29.9 18.2 25.1 25.2 24.4

En % du PIB 1.4 2.1 2.1 2.0 1.2 1.7 1.6 1.6

Etats-Unis Millions $1998 1999

1er trim. 2e trim 3e trim 4e trim 1er trim. 2e trim 3e trim 4e trim

PIB (donnescorriges desvariationssaisonnires)

2,152.7 2,170.9 2,199.5 2,236.9 2,268.2 2,286.6 2,323.8 2,365.0

Balance ducompte courant

-33.7 -51.4 -73.9 -61.6 -59.6 -80.9 -89.9 -99.8

En % du PIB -1.6 -2.4 -3.4 -2.8 -2.6 -3.5 -3.9 -4.2Balance des biens

et des services

-24.9 -41.0 -55.8 -42.5 -54.2 -65.2 -72.6 -75.5

En % du PIB -1.2 -1.9 -2.5 -1.9 -2.4 -2.9 -3.1 -3.2

Sources: Statistiques Financires Internationales, janvier 2000, FMI; EUROSTAT: Stat in Focus N 37/1999,New Cronos; Service du Recensement des Etats-Unis.Production: JDa/Centre de Documentation Parlementaire/Parlement Europen

En effet, une explication qui a t avance pour le comportement du taux de change /$ en1999 est le dficit enregistr par la zone euro sur le compte de capital long terme (voir legraphique 8). La sortie des investissements en actions avait progress de 70% pour la mmepriode en 1998, et les investissements directs de 53%. La Banque des RglementsInternationaux a dclar que cela tait en partie d au fait que leuro nouvellement craurait pu rencontrer un succs trop vif.

Des marchs plus importants et plus liquides ainsi quun taux dintrt relativement, faible ont encourag lmission dobligations libelles en euros dont les produitspourraient ensuite tre changs et utiliss pour financer un investissement ailleurs.(Banque des Rglements Internationaux, Ble, 2000)

Plus critique, Tony Barber du Financial Times a conclu que

Loin de souligner lavantage conomique de la zone euro sur les Etats-Unis,lexcdent actuel du compte courant de la rgion reflte un relatif manquedopportunits dinvestissement intressants par rapport la situation outre-

Atlantique. (Barber, 2000)


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TAUX DE CHANGE

Cependant, il faut tre prudent quand on nexamine que les statistiques bilatrales. Dans unarticle prpar pour le Comit des Affaires Montaires et Economiques du ParlementEuropen, Wyplosz (2000) affirme que les dclarations actuelles qui soulignent les flux decapitaux dEurope vers les Etats-Unis sont injustifies.

Si lEurope investit aux Etats-Unis mais que le reste du monde investit en Europe, ilny a pas de raison que leuro soit faible. Les fluctuations de capitaux nets en gnralvers et hors de lEurope nont pas chang ces dernires annes, de sorte quil ny a pasde raison de se focaliser sur un type particulier de sous-ensemble de ces flux.

On peut aussi arguer que les flux de capitaux sont moins importants que les oprationsralises sur les marchs des actifs. Un rcent document de travail de la BCE rdig parDetken et Hartmann (2000) rend de fait loffre excdentaire en actifs libells en sur lesmarchs mondiaux responsable dune partie de la chute de leuro la suite du dmarrage dela phase 3 de lUnion Montaire Europenne, en comparaison de la demande de ces actifs pardes investisseurs ne faisant pas partie de la zone euro.

1.3. Lcart des taux dintrtLes explications les plus simples sont quelquefois les meilleures et il est possible dexpliquerles fluctuations des taux de change entirement par les modifications comparatives des tauxdintrt court terme.

La valeur des transactions de change internationales est gnralement estime entre 1$ et 1,5$milliards chaque jour, dont 5% seulement sont directement lis aux changes de biens et deservices. Les mouvements de capitaux court terme la recherche de taux dintrt relssuprieurs peuvent aisment vaincre toute influence du compte courant sur les taux dechange. Les fluctuations des taux de change de deux monnaies reflteront les modificationsde lcart des taux dintrt court terme qui les sparent.

Les modifications de lcart des taux dintrt contribuent en effet dans une certaine mesure expliquer la fluctuation du taux de change /$ pendant la priode 1998-2000. Etant donn quependant cette priode, les taux court terme aux Etasts-Unis taient suprieurs ceux de lazone euro, un amenuisement de lcart concidait avec une augmentation de leuro, unlargissement avec une baisse (voir le Graphique 4). Seule la priode entre novembre 1999 etmai 2000, quand lcart et le taux de change diminuaient tous les deux, ne correspond pas ce schma simple. A long terme, il y a une corrlation entre les modifications de lcart detaux dintrt court terme et les modifications du taux de change (voir le Graphique 5).

Les taux dintrt court terme ne peuvent cependant pas fournir une image complte. Il estindniable que les nouvelles technologies facilitent de faon croissante les fluctuations de

fonds trs court terme et ceux qui font des dpts cot terme nont besoin de tenir compteque de lcart des taux nominaux.

Dans le cas dinvestissement plus long terme, les taux moyen et long terme sontnanmoins plus pertinents, en particulier les rendements sur les marchs des obligations (voirle Graphique 7). En outre, moyen et long terme, ce sont les carts des taux dintrt rels(voir le Graphique 6) qui sont importants ou, pour tre prcis, le risque que des tauxdinflation divergents entraneront de futures fluctuations des taux de change. Plus le termedinvestissement est long, plus les risques sont importants.


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TAUX DE CHANGE

Graphique 4: Diffrentiels de taux dintrt11

court terme aux tats-Unis et dans la zone euro12

ettaux de change (janvier 1998-juin 2000).

Source: Eurostat

11 Taux du march montaire 3 mois, moyennes mensuelles. Avant dcembre 1998, la moyenne du panier desdix monnaie de la zone euro.12

Taux du march montaire 3 mois, moyennes mensuelles. Avant dcembre 1998, la moyenne du panier desdix monnaie de la zone euro.

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

janv-98

fvr-98

mars-98

avr-98

mai-98

juin-98

juil-98

aot-98

sept-98

oct-98

nov-98

dc-98

janv-99

fvr-99

mars-99

avr-99

mai-99

juin-99

juil-99

aot-99

sept-99

oct-99

nov-99

dc-99

janv-00

fvr-00

mars-00

avr-00

mai-00

juin-00

0,80

0,85

0,90

0,95

1,00

1,05

1,10

1,15

1,20

1,25

Diffrentiel des taux dintrt court terme Etats-Unis/zone euro, % par an (chelle de gauche,

valeurs dans lordre inverse)Taux de change $/Euro (chelle de droite)

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

janv-9

8

fvr-9

8

mars-9

8

avr-9

8

mai-9

8

juin-9

8

juil-9

8

aot-9

8

sept-9

8

oct-9

8

nov-9

8

dc-9

8

janv-9

9

fvr-9

9

mars-9

9

avr-9

9

mai-9

9

juin-9

9

juil-9

9

aot-9

9

sept-9

9

oct-9

9

nov-9

9

dc-9

9

janv-0

0

fvr-0

0

mars-0

0

avr-0

0

mai-0

0

juin-0

00,80

0,85

0,90

0,95

1,00

1,05

1,10

1,15

1,201,25

Diffrentiel des taux dintrt court terme Etats-Unis/zone euro, % par an (chelle degauche)Taux de change $/Euro (chelle de droite)


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TAUX DE CHANGE

Graphique 5: Diffrentiels des taux dintrt13

court terme aux tats-Unis et dans la zone euro et

taux de change14

(1990-2000).

Source: Eurostat

13 Taux du march montaire 3 mois, moyennes mensuelles. Avant dcembre 1998, la moyenne du panier desdix monnaies de la zone euro.14 Taux du march montaire 3 mois, moyennes mensuelles. Avant dcembre 1998, la moyenne du panier des

dix monnaies de la zone euro.

-10,00-8,00

-6,00

-4,00

-2,00

0,00

2,00

4,00

janv-90

juil-90

janv-91

juil-91

janv-92

juil-92

janv-93

juil-93

janv-94

juil-94

janv-95

juil-95

janv-96

juil-96

janv-97

juil-97

janv-98

juil-98

janv-99

juil-99

janv-00

0,80

0,90

1,00

1,10

1,20

1,30

1,401,50

Diffrentiel des taux dintrt court terme Etats-Unis/zone euro, % par an (chelle de gauche,

valeurs dans lordre inverse)Taux de change $/Euro (chelle de droite)

-10,00

-8,00

-6,00

-4,00

-2,00

0,00

2,00

4,00

janv

-90

juil-90

janv

-91

juil-91

janv

-92

juil-92

janv

-93

juil-93

janv

-94

juil-94

janv

-95

juil-95

janv

-96

juil-96

janv

-97

juil-97

janv

-98

juil-98

janv

-99

juil-99

janv

-00

0,80

0,90

1,00

1,10

1,20

1,30

1,40

1,50

Diffrentiel des taux dintrt court terme Etats-Unis/zone euro, % par an (chelle de gauche)

Taux de change $/Euro (chelle de droite)


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TAUX DE CHANGE

Graphique 6: Diffrentiels des taux dintrt15 rels court terme aux tats-Unis et dans la zone euroet taux de change16 (janvier 1998 juin 200017)

15 Taux du march montaire 3 mois, moyennes menseulles tenant compte des diffrentiels dinflation. Avantdcembre 1998, moyenne des taux dintrt court terme de la zone euro.16 Moyennes mensuelles. Avant dcembre 1998, moyenne des taux de change des 10 monnaies de la zone europar rapport au dollar.17 Valeur de juin compter du 2 juin 2000.

0,00

0,40

0,80

1,20

1,60

2,00

2,40

janv-98

fvr-98

mars-98

avr-98

mai-98

juin-98

juil-98

aot-98

sept-98

oct-98

nov-98

dc-98

janv-99

fvr-99

mars-99

avr-99

mai-99

juin-99

juil-99

aot-99

sept-99

oct-99

nov-99

dc-99

janv-00

fvr-00

mars-00

avr-00

mai-00

juin-00

0,85

0,90

0,95

1,00

1,05

1,10

1,151,20

1,25

Diffrentiel des taux dintrt court terme Etats-Unis/zone euro, % par an(chelle de gauche, valeurs dans lordre inverse)

Taux de change $/Euro (chelle de droite)

0,00

0,40

0,80

1,20

1,60

2,00

janv-98

fvr-98

mars-98

avr-98

mai-98

juin-98

juil-98

aot-98

sept-98

oct-98

nov-98

dc-98

janv-99

fvr-99

mars-99

avr-99

mai-99

juin-99

juil-99

aot-99

sept-99

oct-99

nov-99

dc-99

janv-00

fvr-00

mars-00

avr-00

mai-00

juin-00

DiffrentielduTauxdIntrtRelledela

ZoneEuro/desEU

0,85

0,90

0,95

1,00

1,05

1,10

1,15

1,20

1,25

Tauxdechange$/euro

Diffrentiel des taux dintrt rels des Etats-Unis/zone Euro

Diffrentiel des taux dintrt rels taux de change


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TAUX DE CHANGE

Graphique 7: Diffrentiels18 de rendement des emprunts dtat sur 10 ans aux tats-Unis et dans lazone euro et taux de change (moyennes mensuelles).

Sources: BCE et Eurostat

1.4. Parit des Intrts Dcouverte (UIP)

La Parit des intrts Dcouverte prvoit que le taux de change reflte les diffrences du tauxdintrt servi sur une gamme de titres libelles en diffrentes monnaies, plus ou moins une

18 Avant janvier 1998, rendement des emprunts dtat du Trsor allemand sur 10 ans pour la zone euro.

0,000,200,400,600,801,001,201,401,601,802,002,202,40

janv-95

mars-95

mai-95

juil-95

sept-95

nov-95

janv-96

mars-96

mai-96

juil-96

sept-96

nov-96

janv-97

mars-97

mai-97

juil-97

sept-97

nov-97

janv-98

mars-98

mai-98

juil-98

sept-98

nov-98

janv-99

mars-99

mai-99

juil-99

sept-99

nov-99

janv-00

mars-00

mai-00

0,850,900,951,001,051,101,151,201,251,301,351,40

Diffrentiel de rendement des obligations du Trsor 10 ans des Etats-Unis de lazone euro, %par an (chelle de gauche, valeurs dans lordre inverse)

Taux de change $/euro (chelle droite)

0,00

0,20

0,40

0,60

0,80

1,00

1,20

1,40

1,60

1,80

janv-98

fvr-98

mars-98

avr-98

mai-98

juin-98

juil-98

aot-98

sept-98

oct-98

nov-98

dc-98

janv-99

fvr-99

mars-99

avr-99

mai-99

juin-99

juil-99

aot-99

sept-99

oct-99

nov-99

dc-99

janv-00

fvr-00

mars-00

avr-00

mai-00

juin-00

0,85

0,90

0,95

1,00

1,05

1,10

1,15

1,20

1,25

Diffrentiel de rendement des obligations du Trsor 10 ans des Etats-Unis de lazone euro, %par an (chelle de gauche, valeurs dans lordre inverse)

Taux de change $/euro (chelle droite)


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TAUX DE CHANGE

prime de risque. Par exemple, lcart entre les rendements annuels dobligations similairesdans deux monnaies devraient donner une ide du changement prvu de leur parit aprs uneanne. Les rendements des obligations tendent en outre rpercuter les dcisions sur lapolitique montaire prises pour des raisons domestiques intrieures dans chacune des zonesmontaires. En dautres mots, la thorie propose une liaison directe entre la politique

montaire actuelle et les futurs taux de change, lesquels traduiront le laxisme ou la fermetdes positions montaires dans les diffrentes zones montaires.

Comme mentionn prcdemment, cest clairement le cas long terme et dans les casextrmes. Quand loffre en argent nest pas contrle, les taux dintrt et la valeur extrieurede la monnaie se font la course dans des directions opposes.

LUIP cependant pose un problme: en tant quoutil de prvision des fluctuations des taux dechange sur les marchs eux-mmes (voir Brittan 1999) elle na pas de bons rsultats sonactif. La complexit de la relation entre les taux dintrt court terme et long terme poseun problme, tout comme le fait que les taux dintrt dfinis par la Banque Centrale ne sontque lune des influences sur les taux long terme (pour un traitement plus complet, voir le

Parlement Europen, 2000a). La condition de la prime de risque, dont lune des composantesmajeures est prcisment les cotes des monnaies concernes dont la valeur augmente oubaisse, constitue une seconde difficult.

Par exemple, on peut supposer que le retour sur les obligations de rfrence du Pays A sera de5% par an, et que celui des obligations du Pays B sera de 10%. Si lon suppose galement quela monnaie de B se dprciera de moins de 5% sur lanne, il se produira un afflux de capitalde A vers B. Si, selon les prvisions, la monnaie de B doit se dprcier de plus de 5%, lemouvement de capitaux se fera dans le sens inverse.

Cest le comportement dinvestissement logique et les flux de capitaux en rsultantpermettront aux prvisions des taux de change de se raliser. Nanmoins, comme le modle

dpend de deux types de suppositions de la part des acteurs du march concernant dune partles taux dintrt venir et dautre part les futurs taux de change eux-mmes, sa capacitprvisionnelle ne peut tre aussi bonne que les suppositions elles-mmes.

1.5. Existe-t-il un taux de change correct?

Les modles de dtermination des taux de change qui insistent sur les changes commerciauximpliquent ncessairement que les taux de change rels auront tendance tre constants. Lesdiffrentiels de niveaux de prix seront limins sous par larbitrage des marchs au fur et mesure que les schmas de changement de la demande et du changement du taux nominalsajustent en consquence. A un moment donn, il se produira donc thoriquement une

structure dquilibre des taux.Ce nest quune thorie confine aux conomistes. Les journalistes, les politiciens et leshommes daffaires dcrivent frquemment une monnaie particulire comme survalue oucomme sous-value. Ltalon de rfrence de la sur- ou de la sous-valuation nest pastoujours explique mais ces dclarations signifient quil existe une parit correcte verslaquelle la monnaie concerne devrait se dplacer. Par exemple, un article publi par le FMI la fin de lanne 1999 (Alberola, Cevero, Lopez et Ubide, 1999) affirme que leuro a tsous-valu de faon nette par rapport au dollar, mme lors de son lancement au dbut delanne 1999. La parit correcte tait de 1 = $1,26: un taux de 20% suprieur au tauxexistant dbut 2000.

Ces observations, montrent cependant quil faut user de prudence quand on utilise le termedquilibre. Est-ce un conceptpositif/descriptif, cest--dire un taux que le march produira


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TAUX DE CHANGE

finalement une fois que les distorsions court terme auront t limines par larbitrage? Oubien est-ce un concept normatif, cest--dire un taux que les autorits publiques doiventessayer datteindre au moyen dune politique fiscale, montaire, et dautres politiques?

Pour certains acteurs conomiques, comme par exemple les acteurs des marchs des capitaux,le calcul du taux dquilibre est susceptible dtre utile, de manire large, dans un sensdescriptif: cest--dire comme une prvision. Dans ce cas, cependant, les mots sous-valuou survalu sont trompeurs. Par exemple, bien que lexpression la livre est survalue semble avoir des implications normatives, ce que lon veut vritablement dire, cest: Si mescalculs sont corrects, la parit de la livre chutera.

En revanche, pour les autres acteurs conomiques par exemple, les directeurs des ventes lexportation, et, pour certains hommes politiques, le terme taux dquilibre peut avoirmoins dimportance en tant que prvision que comme recommandation politique. Dans cecas, lexpression la livre est sous-value ne peut dire que: Je vais perdre des commandesdexportation au bnfice de mes concurrents.

Le besoin de calculer un taux dquilibre peut galement ntre quun produit driv dubesoin de rduire la volatilit des taux dans le cadre dun systme de taux de change. Dans cecas, que le taux soit rellement un taux dquilibre est moins important qu un accordgnral qui soutenable. Atteindre un tel accord peut cependant revenir la fin la questiondquilibre. Comme une analyse rcente de lOCDE le signale au sujet des difficults destabiliser les taux du dollar, de leuro et du yen dans les zones cibles,

il serait difficile dobtenir des participants quils se mettent daccord sur le choix dela parit centrale et les bandes lentourant car il ny a pas de mthode gnralementaccepte de calcul du taux de change dquilibre. (Coppel, Durand et Visco, 2000)

Pourtant, ce nest pas faute dessayer de trouver une telle mthode. Il existe un nombre

considrable de modles thoriques pour calculer le taux de change dquilibre, analyser lafaon dont les variations des taux de change rels (par opposition au taux de change nominalou du march) surviennent, et pour expliquer comment des dviations persistantes peuventsurgir de ces taux.

1.5.1. Parit du Pouvoir dAchat (PPP)

La base la plus courante est celle de la Parit du Pouvoir dAchat. Cet instrument permetdestimer les taux rels qui existeraient si les diffrences de prix entre les zones montairesavaient t limines par larbitrage. Aux taux PPP, un consommateur disposant dunesomme dargent donne constaterait que son pouvoir dachat est identique, quelle que soit la

monnaie dans laquelle le montant tait libell

19

.Au niveau thorique, le premier problme est similaire celui pos dans le concept de tauxdintrt rel par opposition au taux dintrt nominal: une grande part dpend de la norme demesure. Par exemple, si les taux dintrt rels sont les taux nominaux moins le tauxdinflation, le calcul est susceptible de varier suivant lindice des prix utilis.

Dans le cas du taux de change, comment le pouvoir dachat dune unit montaire donnepourrait-il tre mesur? Par rapport lIndice Gnral des Prix la Consommation (CPI) oupar rapport lIndice des Prix la Production (PPI)? Par rapport aux biens et servicespondrs pour rendre compte des variations des schmas de revenus et/ou de dpenses? Ou19

Ou pour exprimer ce concept dune autre manire populaire, les taux PPP sont-ils ceux auxquels le prix reldun standard hamburger Big Mac standard est le mme dans tous les pays?


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TAUX DE CHANGE

bien uniquement par rapport aux biens et services changs entre les zones montaires? Peude biens et de services, mme ceux changs, sont des substituts exacts. La thorie deschanges commerciaux, en effet, accorde moins dimportance au prix qu la diffrenciationdes produits: cest--dire la division internationale du travail. Bien que les diffrences deprix puissent jouer un rle cl sur quelques marchs (notamment celui des matires

premires), les tudes de lOCDE montrent que la majeure partie des changes entre lesconomies dveloppes ne sont pas lastiques du point de vue du prix.

En pratique, les marchs mondiaux ne peuvent jamais raliser un arbitrage parfait entre leszones montaires. De nombreux composants cls des dpenses domestiques normales ne fontpas lobjet dchanges commerciaux (ex: denres alimentaires de base), do la possibilitdavoir diffrents taux dinflation lintrieur des diffrentes rgions de la mme zonemontaire20. Deuximement, les cots du transport doivent tre pris en compte.Troisimement, il existe des dcalages o les volumes de ngociation et de sortie ragissentaux perturbations exognes: les taux de change et les taux dintrt peuvent changerrapidement, il nen va pas de mme pour les plans de production et dinvestissement, les

contrats, etc. Quatrimement, les effets des changes commerciaux portant sur les biens et lesservices sur les taux de change peuvent tre dpasss par les vnements intervenant sur lesmarchs financiers (voir ci-dessus), qui deviennent plus importants en tant que facteursdterminants des taux de change que les ajustements par rapport aux changes commerciaux.

Enfin, mme aujourdhui, et mme lintrieur du March Unique de lUE, nous navons pasencore de libre change total. Les tarifs douaniers, les taxes, les quotas, les barrires nontarifaires, les monopoles publiques et quasi-publiques, les restrictions dintrt public, lespolitiques de prfrence nationale etc. sont toujours dactualit.

Par consquent, les taux de change nominaux dvient toujours des taux PPP. Cest de toutevidence le cas court terme o la volatilit du march ne peut sexpliquer par les

changements des taux dinflation relatifs. Cependant, la divergence peut galement persisterpendant de longues priodes. Le taux de change du dollar, par exemple, a augmentrgulirement de la fin de lanne 1980 pour culminer 50% au dessus de son taux rel en1985. Il nest revenu son niveau original qu la fin de la dcennie. Si, comme les manuelsle disent, sur le long terme les taux de change tendent converger vers leurs valeurs PPP(Lipsey et Crystal, 1995), la dfinition du long terme revt une importance particulire cetgard. En outre, le fait que le taux de change du dollar au dbut des annes 90 taitapproximativement le mme quau dbut des annes 80 peut ntre quun phnomnestatistique. Les courbes des taux rels du Deutsche Mark, du yen ou de la livre pendant lamme priode ne montrent aucun retour une moyenne constante.

Les limites de PPP en tant que quindicateur prvisionnel du taux de change sont galementillustres par le fait alarmant quen septembre 1992, la parit centrale de la livre sterling lintrieur du Mcanisme du Taux de change du Systme Montaire Europen taitlgrement sous-value en comparaison du taux PPP ! Il nest peut-tre pas surprenant quePaul Samuelson, dans son essai de 1964 qui a fait cole, dcrivait le taux PPP comme

une doctrine la prtention trompeuse, nous promettant ce qui est rare en conomie,des prvisions numriques dtailles. (Samuelson, 1964)

20 Voir leBulletin Mensuel pour octobre 1999 de la Banque Centrale Europenne.


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1.5.2. Balassa-Samuelson

La dviation persistante du taux de change rel partir des taux PPP calculs a donn lieu deux essais distincts ce sujet en 1964, le premier tant celui de Paul Samelson, lautre tantde Bela Balassa (1964). Le rsultat est dsormais plus connu sous le nom du ModleBalassa-Samuelson. Ce modle tablit une distinction critique entre les biens ngocis et lesbiens non ngocis dans le cadre dune conomie et identifie les diffrences de croissance deproductivit dans les secteurs de ngoce et les secteurs sans ngoce comme un facteur cl,lhypothse de lorientation productiviste.

Par dfinition, lanalyse Balassa-Samuelson a confirm que le taux de change tendrait versleurs taux PPP, mais uniquement parce que cela sappliquait aux biens ngocis. La structurede prix interne dun pays, cependant, serait galement dtermine par les dveloppements dela productivit des secteurs sans ngoce, qui pourraient diverger de faon significative deceux du secteur de ngoce.

Par exemple, le progrs technologique peut tre plus rapide dans les secteurs de ngoce plusconcurrentiels (ex: fabrication) que dans les secteurs sans ngoce (ex: agriculture et services),faisant natre une divergenc

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