unidad 1 fuentes de financiamiento 1 q2012 [modo de compatibilidad]
TRANSCRIPT
Facultad de Ciencias Sociales y EconómicasUniversidad Católica Argentina
Fuentes de Financiamiento
Finanzas II - LAE
Dr. Horacio GIVONELic. Pedro KUDRNACLic. Juan Manuel CASCONELic. Bernardo BIANCO
CERCA DEL CLIENTE
2
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
• Corporate Finance – Theory and Practice.• Aswath Damodaran. John Wiley and Sons, Inc. ISBN 0-471-07680-5.
Chapter 15, Ch 19 Pg 522.• Ratios Clave Para La Dirección de Empresas.• Ciaran Walsh. Ediciones Folio, S.A. Barcelona - ISBN: 84-7583-607-0.
(Capítulo 12)• Paper: London Business School - Valuation Issues in Start-Ups & Early
Stage Companies:• The Venture Capital Method: Robert M. Johnson.• Principles of Corporate Finance 5th Ed.• Richard A. Brealey – Stewart C. Myers. Editorial: McGraw – Hill.
Capítulo 15.
BIBLIOGRAFÍA
CERCA DEL CLIENTE
3
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
omINTRODUCCION
CFO (Chief
Financial Officer)
1 - Decisiones de Inversión
2 - Decisiones de Financiamiento
3 - Política de Dividendos
CERCA DEL CLIENTE
4
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
omINTRODUCCION
¿Todo negocio necesita
financiamiento?
AP
PN
CERCA DEL CLIENTE
5
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
omINTRODUCCION
Activos
82
BU$S
Pasivos
173
BU$S
Activos
116
BU$S
Activos
270
BU$S
Activos
72
BU$S
Equity
-91
BU$S
Pasivos
96
BU$S
Pasivos
165
BU$S
Equity 20
BU$S
Equity 105
BU$S
Equity
69 BU$S
Pasivos
3 BU$S
CERCA DEL CLIENTE
6
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
Deuda
Equity
I) DIFERENCIAS ENTRE DEUDA Y EQUITY
1- Cualquier instrumento de financiamiento cuyos derechos sobre losflujos de fondos de la empresa están determinados contractualmente.
2- Genera pagos deducibles del Impuesto a las Ganancias.
3- Posee un período de vida determinado.
4- Posee prioridad tanto en los períodos operativos o en casos deliquidación de la sociedad.
1- Cualquier instrumento de financiamiento cuyos derechos sobre losflujos de fondos de la empresa sean residuales.
2- No genera ventajas impositivas por los pagos que realiza.
3- Posee un período de vida indeterminado y que tiende a infinito.
4- No posee prioridad en casos de quiebras.
5- Otorga a sus tenedores control sobre la administración del negocio.
5- Otorga, a lo sumo, un rol pasivo en la administración del negocio.
CERCA DEL CLIENTE
7
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
Deuda
DEUDA COMO INSTRUMENTO DE FINANCIAMIENTO
- Obliga a hacer pagos regulares de fondos.
- El acreedor tiene prioridad de cobro en caso de liquidación.
Es la primera alternativa de financiamiento para lasempresas.
La tasa de interés se fija en función al riesgo deldeudor.
Ventajas El deudor puede pedir prestadas sumas pequeñas de dinero.
Se puede acceder sin ser una empresa conocida.
Es mínima la cantidad de información que se da a conocer.
Alternativa para las empresas medianas y grandes (eficienciade costos).
Condiciones de financiamiento más ventajosas que en el caso de lasdeudas bancarias (riesgo compartido por muchos inversores a la vez).
Las emisiones pueden contener condiciones no disponibles en el casode deudas bancarias (bonos convertibles, commodity options)
Deuda bancaria
Bonos
Ventajas
CERCA DEL CLIENTE
8
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
Bonos
BONOS. Elementos
1- Plazo
2- Tasa
3- Garantías
4- Moneda
5- Repago
6-Características especiales
CERCA DEL CLIENTE
9
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
¿Debería haber relación entre la madurez de los
bonos / ONs y los proyectos de inversión del
emisor?
BONOS. Elementos
Plazo
- Corto Plazo (hasta un año): Commercial Papers.
Generalmente emitidos con descuento sobre el valor nominal (zero coupon).
Sólo las grandes empresas (y las más seguras) emiten a este plazo.
- Mediano y largo plazo (hasta 15 o 20 años salvoexcepciones – Disney y Boeing emitieron títulos con plazosde entre 50 y 100 años).
CERCA DEL CLIENTE
10
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om¿Tasa Fija o Tasa
Variable?Firm Value
Firm Value
Value of Debt
Firm Value
Value of Debt
CERCA DEL CLIENTE
11
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
BONOS. Elementos
2- Tasa fija versus tasa flotante
En el caso de bonos a tasa flotante, el monto de interés a pagar fluctúaen función a alguna variable de mercado (LIBOR London Inter-BankOffered Rate – tasa a la cual los bancos se piden prestado fondos).
Emitir a tasa flotante es una ventaja cuando los flujos operativos de unaempresa varían a partir de cambios en el nivel de tasas de interés (flujosoperativos relacionados positivamente ante cambios inflacionarios).
Adicionalmente, permite “ganar tiempo” ante casos en los que la vida delproyecto o las expectativas respecto del mismo son inciertas. Una vezaclarado el panorama, la empresa debería emitir un bono a tasa fija ycon plazos alineados a los plazo del proyecto.
Cuanto más garantías posean los bonos que se emitan menos riesgososserán éstos para los acreedores (puede implicar la limitación a disponerlibremente de ciertos activos) y por ende, tendrán una menor tasa deinterés.
Bonos subordinados: el cobro de estos títulos está subordinado a queacreedores con mejor garantía cobren primero.
3- Garantías
CERCA DEL CLIENTE
12
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
4- Moneda
El calce entre la moneda en la que se emite el título y la del flujo de fondosdel proyecto, disminuye el riesgo de la empresa
5- Repago
Alternativas para facilitar el repago de los bonos al vencimiento:
- Sinking funds: anualmente, se retiran al azar una cantidad de bonos quese repagan anticipadamente.
- Serial bonds: un porcentaje de la emisión se va cancelando anualmente.
- Balloon payment debt: no hay repagos a lo largo de la vida del bono.
Callable: el emisor puede “call back” pagando un premium sobre el valornominal. Permite retirar un bono si se están pagando tasas por encima delas de mercado (son menos atractivos para los inversores).
Caps and floors: en los bonos a tasa variable. Protege tanto al emisorcomo al tomador.
6- Características especiales
BONOS. Elementos
CERCA DEL CLIENTE
13
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
III) EQUITY
En virtud de la composición del Patrimonio Neto (tipo de acciones emitidas) alas empresas las podemos dividir en dos grupos:
Empresas Privadas Empresas Públicas
Las empresas Privadas, al no poder emitir públicamente acciones paraobtener fondos, dependen del Dueño o de otras entidades privadas (VentureCapitalist), para financiar sus actividades habituales y su potencial expansión.
Muchos negocios, incluyendo las más exitosas compañías de nuestros díascomo Wal-Mart o Microsoft, comenzaron como pequeños proyectos con unaspocas personas aportando el “seed capital” y reinvirtiendo las ganancias(Emp. Privadas).En ambas Empresas el PN posee las características señaladas previamente.
La diferencia entre ambas empresas radica en que:
1- El patrimonio neto de las Empresas Privadas está limitado a la riqueza deldueño. Las Empresas Públicas no tienen esa limitación dado que encualquier momento se puede realizar una nueva emisión de acciones.
2- El que la acción de una Empresa Pública cotice a diario, le da a lacompañía un valor de mercado.
CERCA DEL CLIENTE
14
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
IV) EMPRESAS PRIVADAS
Desde…
…Hasta
CERCA DEL CLIENTE
15
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
Ejemplo: Proyecto “Financial Advisors” – Etapa I
Dos Jovenes Profesionales (Lic. En Administración) con experiencia en el rubrode Investment Banking deciden emprender su nuevo negocio.
1- Idea: brindar asesoramiento en etapas de decisiones definanciamiento y potenciales Fusiones/Adquisiciones de empresasmedianas.
2- Recursos Necesarios: $50.000 para alquilar y remodelar unaoficina, comprar elementos de IT, realización de eventos y otrosgastos.
3- Ingresos netos estimados: $150.000 para el primer año generadospor la venta del servicio a empresas que tenían la necesidad dereestructurar su deuda y ser asesoradas por la viabilidad de lacompra de competidores/proveedores.
4- TIR esperada del proyecto: 200%.
¿QUIEN APORTA LOS FONDOS AL INICIO?
IV) EMPRESAS PRIVADAS
CERCA DEL CLIENTE
16
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
¿Cómo comenzar?
IV) EMPRESAS PRIVADAS
CERCA DEL CLIENTE
17
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
¿Cómo comenzar? (Cont…)
IV) EMPRESAS PRIVADAS
CERCA DEL CLIENTE
18
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
IV) EMPRESAS PRIVADAS
Caja 150.000 Total Pasivo - Ventas 150.000 Aporte 50.000 Bienes de Uso 50.000 Amort -10.000 Cobranzas 150.000 Amort Acum -10.000 Capital 50.000 Inversión -50.000
Resultados 140.000 Total PN 190.000
Total Activo 190.000 Total PA + PN 190.000 Total Activo 140.000 FF Disponible 150.000
FFACTIVO PASIVO
PN
EERR
Ejemplo: Proyecto “Financial Advisors” – Final Etapa I
CERCA DEL CLIENTE
19
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
Ejemplo: Proyecto “Financial Advisors” – Etapa II
Etapa II: Mudarse a oficinas más amplias, desarrollar programas de Marketingpara ampliar su mercado potencial, contratar nuevos profesionales, reuniones enel exterior, implementar un nuevo website.
Inversión requerida: $ 1.000.000. TIR: 350%.
Capacidad de autofinanciamiento: $ 150.000 (no es viable esperar auto-generarlos fondos necesarios).
IV) EMPRESAS PRIVADAS
Ingresos estimados: $4.500.000.
¿QUIEN APORTA LOS FONDOS NECESARIOS? ($850.000)
CERCA DEL CLIENTE
20
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
IV) EMPRESAS PRIVADAS
Inversores privados (usualmente llamados “Angel Investor”, por los generalfondos de inversión: Exxel Group, GE Capital, BISA, Pegasus, Pérez CompancFamily Group, Quantum Dolphin, AIG, etc.) que estén dispuestos a financiar elnegocio aportando capital en carácter de “Venture Capital “ a cambio de unaparticipación accionaria.
Angel investors
VCs de primera/segunda/tercera ronda
CERCA DEL CLIENTE
21
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
IV) EMPRESAS PRIVADAS
18MM (Euros). VC: Index Ventures y Sequoia Capital. (2008)
Ejemplos
25MM (U$S). VC: Sequoia Capital. (2004)
35MM (U$S). VC: Spark Capital (2008)
27,5MM (U$S). VC: Greylock Venture Capital
CERCA DEL CLIENTE
22
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
Un Venture Capitalist aporta financiamiento en forma de capital a negociospequeños, generalmente muy riesgosos y con gran potencial de crecimiento, acambio de una participación accionaria.
1- Monto a financiar respecto del valor que sele asigne al negocio (depende del estado dedesarrollo del mismo y su potencial).
Dependerá de:2- Poder negociador de las partes que estarádeterminado por la existencias de alternativasadicionales (otros VC que quieran invertir).
El Venture Capitalist, en función al estado de desarrollo del negocio, su estrategia,su know how, la participación que esté adquiriendo y las necesidades quepresente el negocio, adicionalmente aportará:
3- Reales necesidades del negocio en funciónal expertise que posean los fundadores(apuntalar las deficiencias y potenciar lascapacidades).
1- Management.
2- Credibilidad y respaldo (importantes parafuturas rondas).
3- Know how to go public.
IV) EMPRESAS PRIVADAS – Venture Capitalist
CERCA DEL CLIENTE
23
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
IV) EMPRESAS PRIVADAS – Venture Capitalist
Estructuración de un Venture Capitalist
CERCA DEL CLIENTE
24
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
IV) EMPRESAS PRIVADAS – Venture Capitalist
- Qué rol asumen los VC?Pasivo: aportar fondos, realizar control y seguimiento, generar contactos,brindar asesoramiento, etc.Activo: gestionar el negocio, definir las políticas comerciales y financieras, etc.
- Quiénes están detrás de los Venture Capital, quiénes los financian?Compañías con gran liquidez como ser aseguradoras (AIG), fondos de pensión(GE Capital), universidades, o inversores particulares que aportar dinero al VC.Acceden al financiamiento en rondas privadas o públicas.
- Cómo deciden las inversiones los VC?En primer lugar definen la estrategia de inversión, es decir, definen lascaracterísticas que deben tener las Compañías para que inviertan:Ejemplos: Infraestructura, Servicios Públicos, Consumo Masivo, Start Ups,Internet.
- Qué participación adquieren?Pasivo: no más del 20-25%.Activos: control de la compañías (Convenio de accionistas).
- Qué objetivo persiguen?Los VC activos buscan hacer crecer el negocio para luego venderlo (IPO,inversor estratégico), cuando su potencial de up-side sea menor.
CERCA DEL CLIENTE
25
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
IV) EMPRESAS PRIVADAS – Proceso para obtener fondos de un Venture Capitalist
- Armado del Business PlanCarta de presentación ante los potenciales inversores (armarlo previamente).Describe las características del mercado, el negocio y su operación, laestrategia de la compañía y las proyecciones financieras (y si los hubiese, losbalances anteriores).
- Confidencialidad y Due DiligenceAntes de presentar información sensible, la empresa y los potencialesinteresados firman un convenio de confidencialidad (Non Disclosure Agreemento NDA).Aquellos potenciales inversores que estén interesados en invertir en laempresa, llevarán a cabo un Due Diligence (DD) que consiste en una revisióndetallada de los aspectos legales, contables, fiscales, previsionales y denegocio de una empresa.
- Term Sheet or Letter of IntentAntes de realizar el DD y en caso de existir interés, las partes firmarán unaCarta de Intención o Term Sheet en el cual se dejarán asentados lostérminos y condiciones en los cuales se realizará la inversión.
CERCA DEL CLIENTE
26
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
- Term Sheets and Letters of Intent (continuación)Los términos y condiciones dependerán de los siguientes factores:
• Monto de la inversión.• Porcentaje accionario a entregar a cambio de la inversión.• Tipo de negocio de la compañía.• Situación financiera de la empresa.• Tipo de inversión (etapa de desarrollo, inversión estratégica,
recapitalización o empresa en problemas).
Los aspectos más relevantes a incluir en el Term Sheet son:• Valor de la empresa.• Monto a invertir y esquema para realizar los desembolsos dedinero.• Naturaleza de la inversión (acciones comunes, accionespreferidas, etc.).• Gobierno de la empresa (derecho de veto para el inversorminoritario).• Relación entre los accionistas fundadores y los nuevosaccionistas.
Luego de lograrse el acuerdo sobre estos puntos y finalizado el DD, seprocede a firmar un Acuerdo de Compra de Acciones y un Acuerdo deAccionistas.
IV) EMPRESAS PRIVADAS – Proceso para obtener fondos de un Venture Capitalist
CERCA DEL CLIENTE
27
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
- Acuerdo de Accionistas (Shareholders’ Agreement)Este documento tiene como objetivo proteger y regular la relación entre todoslos accionistas (fundadores y nuevos inversores).Por lo tanto, es necesario que el mismo anticipe cualquier tipo de controversiaentre las partes y establezca de antemano los mecanismos para su resolución.
2- Right of First Refusal: los actuales accionistas tiene el derecho de comprarleal accionista que ha puesto en venta sus acciones, en proporción a suparticipación antes de que éste se las venda a un tercero.Si algún accionista no desea ejercer su derecho, el resto de los actuales sociostienen prioridad de compra sobre esa participación.Si quedaran acciones sin ser compradas por los actuales accionistas, podránser adquiridas por un tercero ajeno a la firma.
1- Derecho de preferencia y de acrecer: comprar nuevas acciones enproporción a la participación accionaria que originalmente se posee.
Restricciones a la transferencia de acciones: se establecen mecanismos paraprotegerse de posibles diluciones en la participación accionaria:
IV) EMPRESAS PRIVADAS – Proceso para obtener fondos de un Venture Capitalist
CERCA DEL CLIENTE
28
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
- Acuerdo de Accionistas (Shareholders’ Agreement – continuación)3- Tag-Along Rights: en caso que un grupo de accionistas negocie la ventade sus acciones en ciertos términos a un tercero, este derecho establececomo condición de la venta, que el resto de los accionistas tengan laposibilidad de vender sus acciones a dicho comprador en los mismostérminos.Este derecho permite evitar competencias entre accionistas para vender.Suele aplicarse en operaciones de venta sobre la mayoría accionaria (evitaque se pague un precio alto sólo por las acciones que otorgan el controlaccionario).
4- Drag-Along Rights: le permite a los accionistas mayoritarios negociar laventa de toda la compañía a un tercero y luego obligar a los accionistasminoritarios a aceptar los términos negociados y vender su participación.Le permite a los accionistas mayoritarios forzar a los minoritarios en caso queestos no se muestren con voluntad de colaborar en llevar adelante unaestrategia de salida.Tiende a ser altamente coercitivo dado que obliga a vender cuando lavoluntad del accionista minoritario es permanecer en la compañía.
IV) EMPRESAS PRIVADAS – Proceso para obtener fondos de un Venture Capitalist
CERCA DEL CLIENTE
29
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
Ejemplo: Financial Advisors – Etapa II
¿¿¿Qué participación cedemos para obtener los $ 850.000 quenecesitamos para comenzar la Etapa II del negocio (Caja $150.000)???
Valuación estimada hoy del negocio: $ 2.500.000 (Pre-Money valuation)
Aporte de capital: $ 850.000
Valuación estimada hoy del negocio: $ 3.350.000 (Post-Money valuation)
Valuación en función al Venture Capital Method
IV) EMPRESAS PRIVADAS – Proceso para obtener fondos de un Venture Capitalist
Valuación Financial Advisorsm0 Año 1 Año 2
Etapa II -1.000.000 4.500.000 VA Proyectos Futuros 5.000.000 TOTAL FF -1.000.000 4.500.000 5.000.000
TIR 442%VAN al 100% 2.500.000
CERCA DEL CLIENTE
30
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
omEjemplo: Proyecto Buscador en Internet! – Etapa III
Tras sucesivas rondas de financiamiento, la empresa ha adquirido cierta madurezy estabilidad y puesto que las ganancias generadas no son suficientes parafinanciar la nueva etapa de expansión, se va a realizar un IPO (Initial PublicOffering).
Razones para realizar un IPO: 1- Se incrementan las posibilidades de accederal mercado de capitales y conseguir nuevofinanciamiento.
2- Las empresas pasan a tener un valor demercado cierto y los dueños de las mismaspueden mensurar su riqueza.
1- Pérdida de control (baja la participaciónaccionaria de los socios fundadores).
Desventajas de realizar un IPO:
2- Obligación de brindar constantementeinformación al mercado.
3- Hay que mantener el interés de los analistasde mercado y de las Calificadoras en lasdecisiones de la Cía. para que la recomienden.
4- Hay que cumplir los requisitos y reglamentosde la bolsa en la que se desea cotizar.
IV) EMPRESAS PUBLICAS
CERCA DEL CLIENTE
31
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
omPASOS PARA UN IPO
1- Elección de un Banco de Inversión:
CERCA DEL CLIENTE
32
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
omPASOS PARA UN IPO
1- Elección de un Banco de Inversión:a) Ayudan a la empresa en el proceso de cumplimentar todos los requisitosestablecidos por la CNV.
b) Aportan credibilidad a una empresa desconocida que quiere colocar susacciones en el mercado.
c) Aportan su expertise en materia de valuación y pricing de la emisión.
d) Absorben parte del riesgo de la emisión (underwriting) y garantizan elprocedimiento de la misma.
e) Facilitan la colocación de las acciones invitando a otros bancos de inversióna que participen de la misma.
Un aspecto fundamental a considerar son los costos que genera convertirse enuna empresa pública:
- Costos no recurrentes, que son todos los relacionados con laemisión propiamente dicha: asesoramiento legal, underwritingcommision, gastos administrativos.
- Costos recurrentes, que se relacionan básicamente con laestructura administrativa que debe poseer la empresa paracumplimentar todos los requisitos de información establecidospara poder cotizar.
CERCA DEL CLIENTE
33
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
Underwriting Commision:
- Es la diferencia entre el precio al que se ofrece cada acción y el importeefectivamente recibido por la empresa.
- Es la retribución que recibe el Banco de Inversión en contraprestación porlos servicios de asesoramiento y por absorber parte del riesgo de laemisión.- Suele ser substancial y está en función inversa con el volumen de laemisión (cuanto menor es la emisión, mayor es el costo).
Underwriting:
- El contrato de underwriting es generalmente firmado entre la empresa yel Banco de Inversión que lidera el IPO y casi siempre incluye una garantíapor la cual el underwriter compra toda la emisión al precio de oferta fijadopara luego colocarla en el mercado. Es decir, la firma se asegura la ventatotal de los títulos al precio de oferta determinado.
PASOS PARA UN IPO
CERCA DEL CLIENTE
34
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
Underpricing:
- Es otro costo importante a considerar y es la diferencia entre el precio alque se ofrece cada acción y el precio al que abre la acción en su primer díade cotización.
- Ejemplo: El precio al que se ofreció la acción de Netscape fue de $ 29,mientras que la acción abrió en su primer día de cotización a $ 50. Estadiferencia de $ 21 debería ser considerada como un costo implícito.
- Según las estadísticas, el underpricing está en función del tamaño de laemisión y varía entre un 10 y 15%.
Precio al que se ofrece cada acción $ 50,00Volumen de la emisión (millones de acciones) 109,40Monto de la colocación (millones) $ 5.470,00Cantidad total de acciones (millones de acciones) 1.100,00Precio de apertura (primer día de cotización) $ 67,25Market Cap en la apertura (millones) $ 73.975,00
Underpricing por acción (67,25 - 50,00 / 67,25) 25,65%Underpricing de la emisión (50,00 - 67,25) x 109,40 $ (1.887,15)Underpricing sobre la capitalización de mercado -1.887,15 / 73.975,00 -2,55%
Estimación de los Efectos del Underpricing en un IPO
PASOS PARA UN IPO
CERCA DEL CLIENTE
35
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
Underpricing:
Precio al que se ofrece cada acción $ 85,00Volumen de la emisión (millones de acciones) 19,60Monto de la colocación (millones) $ 1.666,00Cantidad total de acciones (millones de acciones) 273,70Precio de apertura (primer día de cotización) $ 100,00Market Cap en la apertura (millones) $ 27.370,00
Underpricing por acción (100,00 - 85,00 / 100,00) 15,00%Underpricing de la emisión (85,00 - 100,00) x 19,60 $ (294,00)Underpricing sobre la capitalización de mercado -294,00 / 27.370,00 -1,07%
Estimación de los Efectos del Underpricing en el IPO de Google (Ago-04)
PASOS PARA UN IPO
CERCA DEL CLIENTE
36
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
Underpricing:
PASOS PARA UN IPO
CERCA DEL CLIENTE
37
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
CERCA DEL CLIENTE
38
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
CERCA DEL CLIENTE
39
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
CERCA DEL CLIENTE
40
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
2- Valuar la empresa:
- En el caso de compañías jóvenes la falta de historia dificultamarcadamente la valuación, al igual que el hecho de estar valuandoempresas pequeñas y con alto potencial de crecimiento.
- Valuar la empresa ya sea por DCF y/o por Múltiplos. Para definir lavaluación se comparan los valores obtenidos con las valuaciones de aquellascompañías comparables que ya cotizan en el mercado.
PASOS PARA UN IPO
Para saber cuanto emitir…
¿Qué debo calcular?
CERCA DEL CLIENTE
41
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
3- Determinar el volumen de la emisión y destino de los fondos:
- Por lo general, en los IPO’s se ofrece una porción pequeña del total deacciones de la compañía para minimizar el riesgo de Underpricing y testearel mercado antes de ofrecer un volumen más importante.
- En la mayoría de los casos, los fondos levantados en los IPO’s sonreinvertidos en la compañía para financiar su crecimiento.
PASOS PARA UN IPO
Las decisiones de inversión son ajenas a las de financiamiento.
CERCA DEL CLIENTE
42
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
4- Determinar el precio por acción:
- La mayoría de los Bancos de Inversión fijan el precio de oferta pordebajo del precio por acción dado que:
- Se divide el valor estimado del Equity (PN) de la empresa por la cantidadde acciones, que suele ser un número arbitrario en función al precioestimado que se desea para la acción.
Q de Acc. Precio x Acc.
10.000.000 $ 5Valor estimado del Equity 50.000.000$ 5.000.000 $ 10
1.000.000 $ 50
5- Determinar el precio de oferta por acción:
- Reduce el riesgo del banco (underwriter).
- Es una buena señal que el precio de la acciónaumento en su primer día de cotización.
- Ante ésto, los suscriptores (clientes del Banco) obtendrán una gananciainmediata y la empresa habrá preparado el terreno para futurascolocaciones.
PASOS PARA UN IPO
CERCA DEL CLIENTE
43
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
6- Road Shows:
- Presentación de la compañía a potenciales inversores (compañías deseguros, fondos de pensión, etc.) en road shows. Los esfuerzos decomunicación estarán directamente relacionados con la importancia entérminos de volumen, de la emisión.
- Aprobada la emisión por las autoridades correspondientes (CNV, SEC,etc.), se procede a publicitar la colocación con anuncios en los periódicosindicando los distintos bancos que intervienen y sus roles.
7- La emisión:
- Si el precio de oferta fue fijado por debajo del valor real de la acción, lacantidad de pedidos de suscripciones excederá la oferta con lo cual seránecesario definir un mecanismo para alocar las acciones entre los distintosinversores.
- Si el precio de oferta fue fijado por encima del valor real de la acción, elBanco de Inversión deberá por un lado, reducir el precio para poder colocarlas acciones, y por otro, compensar a la empresa por la diferencia a comoconsecuencia del contrato de underwriting.
PASOS PARA UN IPO
CERCA DEL CLIENTE
44
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
Una vez que la empresa ha realizado su IPO y cotiza sus acciones en elmercado, las alternativas de financiamiento se incrementan de maneraconsiderable.1- Emisión secundaria: Los pasos a seguir para ofrecer públicamenteacciones de una empresa que ya cotiza en el mercado, son mucho mássencillos, dado que:
- La compañía ya se encuentra registrada y es conocida por los inversores(historia económica, financiera y del negocio).
- No hace falta valuar la compañía ni estimar el precio de oferta, el punto departida es la actual cotización de la acción.
El contrato de underwriting puede ofrecer otro tipo de garantías:
- Standby guarantee: la empresa ofrece sus acciones al público al precio deoferta y el Banco de Inversión responde en caso de que el precio de comprafinal caiga por debajo del precio de oferta (sobre-valuación).
- Best Efforts guarantee: El Banco de Inversión se compromete a realizarsus “mayores esfuerzos” para colocar las acciones al precio de oferta.
Este tipo de garantías reduce marcadamente the Underwriting Commision.
EMISION SECUNDARIA
CERCA DEL CLIENTE
45
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
2- La colocación privada se caracteriza por:
- Los títulos son vendidos directamente a uno o a un grupo pequeño deinversores a quienes les interesan como inversión.
- Los términos del acuerdo son negociados entre las dos partes lo cualbrinda una mucho mayor flexibilidad.
Las ventajas de la Colocación Privada respecto de la Colocación Pública son:
- Menores costos dado que participan muchos menos intermediarios, noexisten underwriting guarantees, los costos de marketing son muchomenores.- Ahorros de tiempo y costos administrativos al no ser necesario obtener laaprobación de la Comisión Nacional de Valores (SEC en Estados Unidos).
Las desventajas de la Colocación Privada respecto de la Colocación Públicason:
- Menor número de potenciales inversores.
- Los inversores suelen imponer mayores restricciones a las empresas paraproteger su inversión dado que las colocadoras suelen ser empresas muyriesgosas.
PRIVATE PLACEMENTS
CERCA DEL CLIENTE
46
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
3- En lugar de intentar colocar nuevas acciones al precio de mercado entrelos inversores, se le puede ofrecer a los actuales tenedores de acciones elDerecho a comprar nuevas acciones, en proporción a su tenencia, a unprecio usualmente por debajo del precio de cotización.
Usualmente, se emite un Derecho por cada acción en circulación y el tenedorde la acción podrá optar por ejercer el derecho o venderlo.
La emisión de Derechos produce generalmente una disminución en el preciode mercado puesto que el precio de ejercicio de ese Derecho, se ubica pordebajo del precio de mercado.
En general, el precio del Derecho es igual a la diferencia entre la cotizaciónde la Acción con el Derecho (rights-on price) y la Acción sin el Derecho (ex-rights price), de lo contrario el mercado estaría fuera de equilibrio y existiríanposibilidades de arbitraje:
Si el precio del Derecho fuese mayor que la diferencia señalada, cadaaccionista estaría mejor vendiendo el Derecho que ejerciéndolo. Estoempujaría el precio hacia abajo hasta el equilibrio.
PRIVATE PLACEMENTS
CERCA DEL CLIENTE
47
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
Son instrumentos que poseen características tanto de deuda como de Equity.
1- Deuda Convertible: es un bono que puede ser convertido en un númerodeterminado de acciones a elección del tenedor.
Se van haciendo más atractivos en la medida en que el precio de la acciónaumenta.
Las empresas suelen agregar la opción de conversión, para disminuir elrendimiento ofrecido por el bono (este menor rendimiento está compensadocon el valor que posee la opción de compra que se está anexando al bono).
Elementos de un bono convertible:
- Ratio de conversión: la cantidad de acciones a recibir por cada bono.
- Valor de mercado de la conversión: es el valor de mercado de la operaciónde conversión (Ratio de conversión x Precio de cotización).
- Premio de conversión: es la diferencia entre el precio del bono y el valor demercado de la conversión.
- Precio de conversión: es el valor de mercado del bono dividido la cantidadde acciones a recibir por cada bono (el ratio de conversión).
HIBRIDOS
CERCA DEL CLIENTE
48
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
Ejemplo:
- La opción de conversión es una opción de compra (Call Option) sobre elactivo subyacentes que es la acción, razón por la cual su precio estádeterminado por aquellas variables que afectan el valor de una opción: tasade interés, tiempo hasta el vencimiento del bono convertible, valor del activosubyacente (la acción), ratio de conversión (que determina el precio deejercicio), volatilidad de la acción.
Valor Par del bono 1.000,0$ Ratio de conversión (Q de acciones) 50Precio de conversión 20,0$ Precio de cotización de la acción 25,0$ Valor de mercado de la convesión 1.250,0$ Valor de cotización del bono 1.300,0$ Premio de Conversión 50,0$
HIBRIDOS
CERCA DEL CLIENTE
49
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
2- Acciones Preferidas: pagan un dividendo fijo a los tenedores de las acciones.
El derecho a voto (derecho político) está restringido a un númerodeterminado de situaciones, en la medida en que la compañía no estéincumpliendo con los pagos de dividendos.
Si bien los compromisos generados por las acciones preferidas sonasimilables a los de una deuda, éstas no pueden ser tratadas como unadeuda:
- Los dividendos preferidos no son deducibles del impuesto a lasganancias.
En el eventual caso de un incumplimiento en el pago de dividendospreferidos, y hasta que este se normalice, el accionista preferido adquierederechos políticos como si fuese un accionista ordinario.
Pero tampoco pueden ser vistas como Equity:
- Por el tipo de derechos que otorgan sobre los flujos de fondos de laempresa.
- Porque los tenedores, en la mayoría de los casos, carecen de derechospolíticos.
En virtud de ésto, son consideradas como una tercera componente dentro delas alternativas de financiamiento.
HIBRIDOS
CERCA DEL CLIENTE
50
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
- Certificados o recibos nominativos representativos de Títulos Valores deempresas extranjeras, emitidos por un banco en los EE.UU., una vez que losTítulos de dichas empresas son depositados en custodia en un banco en elpaís en que esta misma actúa.
- Pueden representar
- Son negociados como Títulos de los EE.UU. y están sujetos al mismotratamiento legal.
Títulos de deuda
Acciones
1 Título Valor
Un múltiplo de un Título Valor
Una fracción de un Título Valor
- Están denominados en dólares.
- Han sido creados (en los años ’30) para facilitar la participación deinversores norteamericanos en las bolsas extrajeras.
ADR’s
CERCA DEL CLIENTE
51
Decisiones de Financiamiento
http
://co
nden
sado
rdef
lujo
.wor
dpre
ss.c
om
- Certificados o recibos nominativos representativos de Títulos Valores deempresas extranjeras, emitidos por un banco en los EE.UU., una vez que losTítulos de dichas empresas son depositados en custodia en un banco en el paísen que esta misma actúa.
Empresa Argentina
Banco Custodia
Sus Títulos serán negociados en EE.UU.
Mediante ADR’s.
En la Argentina, que mantiene en custodia los
Títulos Valores representados por ADR’s.
Tenedores en EE.UU.
Banco Depositario
Son los que han adquirido los
ADR’s en EE.UU.
En los EE.UU. que emite los
ADR’s.
- Para la emisión deADR’s sera necesariocumplir con las normasestablecidas por laSEC.
- Un Banco deInversión intervendráen la colocación de losTítulos actuando comounderwriter yasesorando a laempresa emisora.
- Abogados en ambospaíses.
- Emisión de EE.CC.según USGAAP.
ADR’s