institutionelles asset management mag. gerold permoser, cfa innovest finanzdienstleistungs ag...
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Institutionelles Asset Management
Mag. Gerold Permoser, CFAINNOVEST Finanzdienstleistungs AGKärntner Straße 281010 Wien
Tag 3 2Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Inhaltsangabe
Bedeutung der Strategischen AA Benchmark Insured Asset Allocaton siemens/alpha.max Innotection Best of Two
Tag 3 3Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Bedeutung der Asset Allokation
Welcher Anteil der Returnschwankung wird von der strategischen Asset Allocation erklärt? Wieviel der Schwankungen eines Fonds im Zeitablauf wird von der neutralen Benchmark eines Fonds erklärt.
Welcher Anteil des Returnschwankungen zwischen Fonds wird von der strategischen Asset Allocation erklärt? Wieviel der Performance-Differenz zweier Fonds wird von ihrer jeweiligen neutralen Benchmark erklärt.
Welcher Anteil der Performance wird von der strategischen Asset Allocation erklärt? Wie schaut die Ratio des Returns der neutralen Benchmark und dem tatsächlichen Portfolio Return aus?
Tag 3 4Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Performancebeiträge von Asset Allokation
Policy Return Passive Portfolio Benchmark (1)
Policy and Security Selection Return (3)
Actual Portfolio Return (4)
Policy and Active Asset Allocation Return (2)
Actual Passive
Security Selection
Asse
t Al
loca
ton
Actu
alPa
ssiv
e
Tag 3 5Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Berechnung der Performancebeiträge
Actual Passive
Security Selection
Asse
t Al
loca
ton
Actu
alPa
ssiv
e
i
ii rpwp *(1)
i
ii rpwa *(3)
i
ii rawp *(2)
i
ii rawa *(4) wpi = policy weight
for asset class i;
wai = actual weight for asset class i;
rpi = passive return for asset class i;
rai = actual return for asset class i
(2)
(3)
Tag 3 6Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Erklärungsbeiträge der Performancetreiber
(1) 91,5%(3) 96,1%
(4) 100% (2) 93,3%
Actual Passive
Security Selection
Asse
t Al
loca
ton
Actu
alPa
ssiv
e
Tag 3 7Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Bedeutung der Asset Allokation Welcher Anteil des Returnschwankungen zwischen Fonds wird von der
neutralen Investment Policy erklärt? Wieviel der Performance-Differenz zweier Fonds wird von ihrer jeweiligen neutralen Benchmark erklärt.
Tag 3 8Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Bedeutung derAsset Allokation
Study Average MedianBrinson 1986 112% NA (not available)Brinson 1991 101% NAMutual funds 104% 100%Pension funds* 99% 99%
Welcher Anteil der Performance wird von der neutralen Investment Policy erklärt? Wie schaut die Ratio des Returns der neutralen Benchmark und dem tatsächlichen Portfolio Return aus? Empirische Untersuchungen zur Bedeutung der Asset Allokation
Quelle: Roger G. Ibbotson, Paul D. Kaplan; Does Asset Allocation Policy Explain 40,90 or 100 Percent of Performance?; Association for Investment Management and Research, 2000
* Performance ohne Kosten 10 Year Monthly Returns Ending March 98; 94 US Funds
Tag 3 9Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Inhaltsangabe
Bedeutung der Strategischen AA Benchmark Insured Asset Allocaton siemens/alpha.max Innotection Best of Two
Tag 3 10Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Benchmarks
Ergebnis des strategischen Asset Allocation Prozesses ist eine „Benchmark“
Eine Benchmark ist im Regelfall ein Kombination von verschiedenen Indizes
Tag 3 11Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Benchmarks
Die Benchmark dient verschiedenen Zwecken: Sie legt die langfristige Asset Allocation fest Sie gibt das investierbare Universum vor Sie dient als Ausgangspunkt für aktives Management Sie dient als Performancevergleich zu Beurteilung der
Leistung Der Manger Der taktischen Asset Allocation
Sie dient als Bezugspunkt für das Risikomanagement
Tag 3 12Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Eigenschaften einer „guten“ Benchmarken
Vollständigkeit Investierbarkeit Klare Berechnungsregeln Richtige, vollständige und zugängliche
Daten Akzeptanz bei Investoren Verfügbarkeit von derivativen Produkten Geringer Umsatz und Handelskosten
Tag 3 13Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Trade Offs bei der Benchmarkwahl
Vollständigkeit vs. Investierbarkeit Inklusion neuer Mitglieder vs.
Handelskosten Rebalancing vs. Handelskosten Klare Berechnungsregeln vs. Spielraum
Tag 3 14Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Typische Probleme von Benchmarks
Survivor Bias: Assets (ganze Aktienmärkte, Fonds, Hedge Fonds) die einen Verlust von 100% verzeichneten, werden ausgelassen.
Easy Data Bias: Datenerfassung beginnt mit einer Phase „unnatürlich hoher Returns“, z.B. nach einem Krieg
Preisindizes statt Total Return Indizes Fehlende Repräsentativität: DAX, Dow Jones, Stoxx50 Style Bias
Tag 3 15Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Easy Bias EffektAnnualisierter Total Return
Land Study Startjahr
Realer Return seit
Startjahr
Realer Return seit
1900Differenz pro Jahr
Irland Ibbotson 1988 14.6% 4.8% -9.8%Italien Ibbotson 1978 11.2% 2.7% -8.5%Frankreich Barclalys 1951 8.9% 3.8% -5.1%Belgien Ibbotson 1970 7.4% 2.5% -4.9%Deutschland Barclalys 1952 8.5% 3.6% -4.9%Niederlande Barclalys 1947 9.0% 5.8% -3.2%Schweden Ibbotson 1970 10.7% 7.6% -3.1%Dänemark Ibbotson 1970 6.6% 4.6% -2.0%Grossbritannien Barclalys 1919 7.4% 5.8% -1.6%Schweiz Pictet 1926 6.2% 5.0% -1.2%Spanien Ibbotson 1976 4.8% 3.6% -1.2%Südafrika Firer-McLeod 1925 7.6% 6.8% -0.8%USA Ibbotson 1926 7.4% 6.7% -0.7%Kanada FARF 1950 7.0% 6.4% -0.6%Japan Ibbotson-Hamao 1971 4.8% 4.5% -0.3%Australien ASX 1974 7.4% 7.5% 0.1%Quelle: Dimson, Marsh, Staunton; Triumph of the Optimists
Tag 3 16Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Sind Marktindizes style-neutral...
Quellen: Zephyr, INNOVEST
Zephyr StyleADVISOR Zephyr StyleADVISOR: Innovest AG
Asset Allocation36-Month Moving Windows, Computed Monthly
S&P 500 Index
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Aug 1997 Dec 1999 Apr 2002 Aug 2004
Russell 1000 ValueRussell 1000 GrowthRussell 2000 ValueRussell 2000 Growth
Zephyr StyleADVISOR Zephyr StyleADVISOR: Innovest AG
Asset Allocation36-Month Moving Windows, Computed Monthly
September 1994 - August 2004
50.2%
49.8%
0.0%
0.0%
50.2%
49.8%
0.0%
0.0%
50.2%
49.8%
0.0%
0.0%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Russell 1000 Value
Russell 1000 Growth
Russell 2000 Value
Russell 2000 Growth
S&P 500 Index
Zephyr StyleADVISOR Zephyr StyleADVISOR: Innovest AG
Asset Allocation36-Month Moving Windows, Computed Monthly
Currency: EUR
September 1994 - August 2004
39.3%
60.7%
0.0%
0.0%
39.3%
60.7%
0.0%
0.0%
39.3%
60.7%
0.0%
0.0%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
S&P/Citigroup BMI Value Europe
S&P/Citigroup BMI Growth Europe
S&P/Citigroup EMI Value Europe
S&P/Citigroup EMI Growth Europe
MSCI EUROPE
Zephyr StyleADVISOR Zephyr StyleADVISOR: Innovest AG
Asset Allocation36-Month Moving Windows, Computed Monthly
Currency: EUR
MSCI EUROPE
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Aug 1997 Dec 1999 Apr 2002 Aug 2004
S&P/Citigroup BMI Value EuropeS&P/Citigroup BMI Growth EuropeS&P/Citigroup EMI Value EuropeS&P/Citigroup EMI Growth Europe
Tag 3 17Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
…oder gibt es implizite Stilwetten
Quellen: Zephyr, INNOVEST
Zephyr StyleADVISOR Zephyr StyleADVISOR: Innovest AG
Asset Allocation36-Month Moving Windows, Computed Monthly
MSCI THE WORLD INDEX
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Aug 1997 Dec 1999 Apr 2002 Aug 2004
S&P/Citigroup PMI Value WorldS&P/Citigroup PMI Growth WorldS&P/Citigroup EMI Value WorldS&P/Citigroup EMI Growth World
Zephyr StyleADVISOR Zephyr StyleADVISOR: Innovest AG
Asset Allocation36-Month Moving Windows, Computed Monthly
September 1994 - August 2004
46.2%
49.9%
3.8%
0.1%
46.2%
49.9%
3.8%
0.1%
46.2%
49.9%
3.8%
0.1%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
S&P/Citigroup PMI Value World
S&P/Citigroup PMI Growth World
S&P/Citigroup EMI Value World
S&P/Citigroup EMI Growth World
MSCI THE WORLD INDEX
Zephyr StyleADVISOR Zephyr StyleADVISOR: Innovest AG
Asset Allocation36-Month Moving Windows, Computed Monthly
September 1994 - August 2004
41.8%
51.7%
5.9%
0.6%
41.8%
51.7%
5.9%
0.6%
41.8%
51.7%
5.9%
0.6%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
S&P/Citigroup PMI Value Japan
S&P/Citigroup PMI Growth Japan
S&P/Citigroup EMI Value Japan
S&P/Citigroup EMI Growth Japan
MSCI JAPAN
Zephyr StyleADVISOR Zephyr StyleADVISOR: Innovest AG
Asset Allocation36-Month Moving Windows, Computed Monthly
MSCI JAPAN
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Aug 1997 Dec 1999 Apr 2002 Aug 2004
S&P/Citigroup PMI Value JapanS&P/Citigroup PMI Growth JapanS&P/Citigroup EMI Value JapanS&P/Citigroup EMI Growth Japan
Tag 3 18Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Inhaltsangabe
Bedeutung der Strategischen AA Benchmark Insured Asset Allocation siemens/alpha.max Innotection Best of Two
Tag 3 19Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Ein einfaches Beispiel
Ein Pensionsfonds mit folgenden Rahmenbedingungen: Assets: USD 10 Mrd. Verpflichtungen: USD 10 Mrd. Asset Allokation: 60% Aktien, 40% Renten Mod. Duration der Anleihen: 3.8 Jahre Duration der Verpflichtungen: 15 Jahre Funding Status: 100%
Was passiert bei einem Zinsrückgang von 1%? Anleihenportfolio: 0.01*3.8*4Mrd = 152 Mio. Kursgewinne Verpflichtungen: 0.01*15*10Mrd = 1.5 Mrd. Anstieg des
Barwertes Funding Status: 11.5 zu 10.152 = 88%
Tag 3 20Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Marktentwicklung 2000 bis heute
Tag 3 21Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Underfunding von US Pension Plans
Quelle: Pension Benefit Guaranty Corporation (PBGC) estimates from Form 5500 and Section 4010 Filings, www.dol.govTotal Underfunding of Insured Single-Employer Plans
Billions
Tag 3 22Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Mögliche Strategien
Total Return Strategien
Prognosebasierte Strategien Qualitative Strategien Quantitative Strategien
Probleme Symmetrische Ergebnisse Prognosegüte eines sehr
guten Managers ist nicht ausreichend
Größe der nötigen Wetten führt zu extremer Volatilität
Prognosefreie Strategien Risikoreduzierte Veranlagung CPPI „Best of Two“ Optionsstategien (outright
call, protective put)
Probleme Strategien haben implizite
und explizite Kosten Umsetzungsrisiken
Tag 3 23Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Portfolio InsuranceMethode Erklärung Vorteil Nachteil
risikoarmRisikoreiche Assetklassen (Aktien,
Unternehmensanleihen, Wachstumsmärkte) werden durch fixverzinsliche Produkte ersetzt.
kalkulierbarer Ertragklassische Produkte
langfristig geringer Ertrag
OBPI
PPEin Großteil des Vermögens wird herkömmlich investiert, um einen geringen Anteil werden Optionen
gekauft, die ev. Verluste abfangen.
garantierte Absicherung
hohe Erträge werden tlw. mitgenommen
meist in strukturierte Produkte verpackt
fixe Kosten (Prämie, Zeitwert, Spesen)kein klassisches
Produktkeine volle Mitnahme
der Erträge (90%-95%)OC
Ein Großteil des Vermögens wird fixverzinslich investiert (sodass mit Laufzeitende 100% erreicht werden)
um den Rest werden Optionen gekauft .
CPPIEs wird herkömmlich investiert, bei
Verlusten wird sukzessive in risikolose Klassen umgeschichtet, sodass
jederzeit 100% erreicht werden können.
keine FixkostenMitnahme der
Erträgeklassische Produkte
starke Schwankungen können zur
Immunisierung führen
Tag 3 24Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Inhaltsangabe
Bedeutung der Strategischen AA Benchmark Insured Asset Allocation siemens/alpha.max Innotection Best of Two
Tag 3 25Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Inhaltsangabe
Strategische AA Benchmark Insured Asset Allocation siemens/alpha.max Innotection Best of Two
Tag 3 26Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Grundidee der StrategieEin Investor lukriert am Ende eines definierten Anlagehorizonts, meist 1 Jahr, einen Portfolioertrag, welcher der Rendite der „besseren“ von 2 im vorhinein spezifizierten risikobehafteten Asset Klassen entspricht.
Damit wird ähnlich wie bei einem CPPI Modell systematisch nach vordefinierten Regeln zwischen Asset Klassen umgeschichtet. Als Folge wird:
in einem Aktienjahr (Rentenjahr) systematisch in Aktien (Renten) investieren.
Der Anleger ist in der „richtigen“ Assetklasse, unabhängig davon, welche Asset Klasse besser performt..
Tag 3 27Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Ein Beispiel Rahmenbedingungen:
Ein Investor möchte EUR 100 anlegen.
Es stehen 2 Asset Klassen zur Verfügung:
Aktien [A] und Bonds [B]
Realisierte Erträge im Jahresverlauf:
Aktien (A): 15% Renten (B): 4%
Die Erträge sind in t = 0 dem Investor nicht bekannt!
Best of Two“: Kauf eines Basisinvestments und einer Austauschoption C
Investition in t = 0
Vermögen in t = T
Rendite von t = 0
bis T
1. Aktien (A) 100 115 15%
2. Bonds (B) 100 104 4%
3. Benchmark:0.5*A + 0.5*B 100 109,50 15%
4. „Best of Two“
100(C:4 und
B:96)
110,40(0.96*1.15) 10,4%
Tag 3 28Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
UmsetzungsvariantenOptionsgestützte
Umsetzung
Man investiert in ein Basisinvestment (z.B.
Bonds) und eine Austauschoption
(Tausch Bonds gegen Aktien)
Austauschoption: Eine europäische Option, die dazu berechtigt im Zeitpunkt T eine Einheit von Bonds gegen eine Einheit von Aktien zu tauschen:
A(T)>B(T): Option ist „in the money“ und wird ausgeübt
A(T)<B(T): Option ist „out of the money“ und verfällt
Dynamische Nachbildung der Option
Wie bei einem Delta-Hedge kann die Option durch dynamisches Umschichten zwischen den zwei Asset Klassen nachgebildet werden
Der Wert des Portfolios der beiden Assets entspricht (theoretisch) zu jedem Zeitpunkt dem Wert der replizierten Option.
Die Kosten der beiden Strategien sollten identisch sein.
Tag 3 29Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Bewertung der Austauschoption nach Margrabe (1978)
Bei Fälligkeit in T: C(T) = Max[A(T)-B(T),0] Beliebiger Zeitpunkt t: C(t) = A(t)*N(d1)-B(t)*N(d2)
mit:*
tT
tTtBtA
dBA
BA
*
**5.0ln 2
1
tTdd BA *12
BABABABA ***2 ,22
*Anmerkung: N(d1) und N(d2) entsprechen den Werten der kumulierten Standardabweichung an den Stellen d1 und d2.
Tag 3 30Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Performanceverlgeich: 1975 bis heute
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
Tota
l Ret
urn
inde
xiie
rt
Best of TwoREXMSCI DE50-50 Mix
Tag 3 31Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Vergleich der rollierenden Performance p.a. der Best of Two Strategie und eines 50%/50% Mixes
-15%
5%
25%
45%
65%
85%
105%D
ez.7
5
Dez
.77
Dez
.79
Dez
.81
Dez
.83
Dez
.85
Dez
.87
Dez
.89
Dez
.91
Dez
.93
Dez
.95
Dez
.97
Dez
.99
Dez
.01
Dez
.03
Performancevergleich
rela
tive
Perf
orm
ance
-70%
-50%
-30%
-10%
10%
30%
50%
70%
90%
abso
lute
Per
form
ance
relativ (r.S.)50-50 MixBest of Two
Tag 3 32Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Performance in einem „schlechten“ Aktienjahr
Wertentwicklung im Jahr 1976
0.90
0.95
1.00
1.05
1.10
1.15
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13Monate
Tota
l Ret
urn
inde
xier
t
Best of Two AnleihenAktien 50/50 Mix
Tag 3 33Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Performance in einem „schlechten“ Jahr für Aktien und Bonds
Wertentwicklung im Jahr 1994
0.90
0.92
0.94
0.96
0.98
1.00
1.02
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13Monate
Tota
l Ret
urn
inde
xier
t
Best of Two AnleihenAktien 50/50 Mix
Tag 3 34Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Performance in einem „guten“ Aktienjahr
Wertentwicklung im Jahr 2003
0.80
0.90
1.00
1.10
1.20
1.30
1.40
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13Monate
Tota
l Ret
urn
inde
xier
t
Best of Two AnleihenAktien 50/50 Mix
Tag 3 35Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
Total Return Strategie?
-20%
-10%
0%
10%
20%
-20% -10% 0% 10% 20%Strategie
Akt
ienr
etur
n
45 Grad Linie
quadratischeRegression
Vergleich der monatlichen Returns von Aktien und der Best of Two Strategie
Die Best of Two Strategie ist keine Total Return Strategie!
Tag 3 36Mag. Gerold Permoser, CFAInstitutionelles Asset Management
LändervergleichEndwerte per 29. 4. 2005
0.50
0.60
0.70
0.80
0.90
1.00
1.10
1.20
1.30
1.40
1.50
1.60
1.70
1.80
1.90
2.00
2.10
2.20Jä
nner
Febr
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Mär
z
Apr
il
Mai
Juni
Juli
Aug
ust
Sept
embe
r
Okt
ober
Nov
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Dez
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0/50
Mix
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