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[Table_Industry]

证券研究报告/行业深度报告 2019 年 09 月 02 日

电气设备 2019中报总结：电池片靓丽，产业供需拐点在即

-光伏系列研究报告之六

[Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持）

分析师：苏晨

执业证书编号：S0740519050003

Email：[email protected]

分析师：花秀宁

执业证书编号：S0740519070001

[Table_Profit] 基本状况上市公司数 164

行业总市值(百万元) 1317159

行业流通市值(百万元) 1059375 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比

公司持有该股票比例

[Table_Report] 相关报告 <中报高增预示周转率拐点已至，静待

净利率回升>

<破茧成蝶，向阳而生-2019 年新能源中

期投资策略>

<风光政策落地，行业景气向上>

[Table_Finance] 简称股价

(元)

EPS PE 评级

2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E

隆基股份 27.6

5

0.92 1.35 1.65 1.94 30 20 17 14 买入

通威股份 14.6

5

0.52 0.80 1.05 1.23 28 18 14 12 买入

福斯特 42.3

0

1.44 1.37 1.57 1.83 29 31 27 23 买入

信义光能 4.47 0.22 0.26 0.32 0.38 20 17 14 12 买入

*信义光能盈利数据来自 wind一致预期，单位 RMB

[Table_Summary] 投资要点

海外需求旺盛，出口高增，6月中旬产业链价格出现分化。由于竞价项

目启动较晚，国内 1H19 光伏新增并网容量 11.4GW，同比降低 53.1%，

去年 531 之后光伏产业链价格下滑 40-50%，海外需求得到刺激，1H19

中国光伏组件出口 32.2GW，同增 86%。由于国内外 630小抢装结束，加

上欧洲夏季假期，7-8月需求出现相对空窗期，单晶电池和单晶组件从

6 月中旬以来价格分别下滑约 25%/13%，而致密料和单晶硅片由于供需

格局价格坚挺。

2Q19盈利能力同环比改善。1H19年 SW光伏设备实现营收 787.88亿元，

同增 10.20%；扣非归母净利润 47.67亿元，同增 105.05%。2Q19 SW光

伏设备实现营收 451.28 亿元，同增 6.64%；归母净利润 27.92 亿元，

同增 16.88%%；毛利率 23.17%，同比增加 1.98PCT，环比增加 2.92PCT。

1H19 电池片量利齐升。1H19 除组件、辅材、硅料收入降低之外，其他

环节营收均实现增长，而电池片与组件环节是产业链仅有的毛利率回升

的环节。1H19电池片环节是唯一实现量利齐升的环节，主要原因：（1）

2015-2016 年该环节毛利率一直小于 0，加速行业洗牌，龙头市占率不

断提升；（2）2019年上半年 PERC电池由于高效项目等需求驱动存在超

额收益。

净利润下滑，电池片利润和周转均改善。从净利润角度看，1H19 光伏

板块扣非净利润 58.58亿元，同降 21.39%，净利率 4.76%，同降 1.55PCT，

但电池片、组件、辅材扣非净利润同比增加。从资本投入角度看，1H19

光伏板块资本开支 271.84 亿元，同增 3.47%，主要是由于设备、硅片

环节资本开支同比增加。从营运能力角度看，电池片、硅片和组件应收

账款周转加速，电池片、逆变器存货周转加速。从研发支出角度看，1H19

光伏板块研发支出 29.16 亿元，同减 2.34%，研发支出比率为 2.37%，

同减 0.16PCT，主要是由于辅材、硅片研发支出减少。

投资建议：国内 50%-60%需求集中在四季度释放，叠加海外需求，产业

链供需将迎来拐点，各环节盈利能力提升，当前主要龙头估值约 20倍，

高成长行业相对偏低，重点推荐：隆基股份、通威股份、福斯特、信义

光能、阳光电源、福莱特、正泰电器、林洋能源、东方日升等。

风险提示：宏观环境下行，光伏新增装机波动。

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行业深度研究

内容目录

1、回顾：出口高增，现金流明显改善 ................................................................ - 5 -

1.1 行业回顾：海外需求旺盛，出口高增 ................................................... - 5 -

1.2 财务回顾：2Q19 盈利能力同环比改善，经营性现金流大幅改善 ......... - 6 -

2、产业链环节回顾：板块量增利降，电池片量利齐升 ...................................... - 8 -

2.1 硅料：营收同降 16.2%，毛利率同降 2.2PCT ...................................... - 9 -

2.2 硅片：营收高增 15.8%，毛利率同降 5.1PCT .................................... - 10 -

2.3 电池片：营收高增 48.0%，毛利率同增 7.0PCT ................................ - 11 -

2.4 组件：营收同降 4.7%，毛利率同增 2.5PCT ...................................... - 11 -

2.5 逆变器：营收基本持平，毛利率同降 1.9PCT .................................... - 12 -

2.6 辅材：营收略降 2.3%，毛利率同降 5.6PCT ...................................... - 12 -

2.7 电站：营收高增 12.8%，毛利率同降 1.7PCT .................................... - 13 -

2.8 设备：营收略增 3.6%，毛利率同降 8.7PCT ...................................... - 14 -

3、财务分析：净利润下滑，电池片利润和周转均改善 .................................... - 15 -

3.1 净利润：板块净利润下滑 21%，电池片、组件逆势高增 ................... - 15 -

3.2 资本投入：资本开支略增 3.47%，在建工程同降 24.32% .................. - 17 -

3.3 营运能力：电池片应收和存货周转均加速 .......................................... - 18 -

3.4 研发支出：研发支出比率同比持平 ..................................................... - 20 -

4、龙头公司分析：1H19 业绩靓丽 ................................................................... - 22 -

4.1 隆基股份：业绩符合预期，海外组件业务靓丽 ................................... - 22 -

4.2 通威股份：上半年电池盈利靓丽，业绩符合预期 ............................... - 24 -

4.3 福斯特：EVA 胶膜量利齐升，业绩符合预期 ...................................... - 26 -

5、展望及投资建议：国内需求启动在即，产业链盈利能力改善 ...................... - 28 -

5.1 展望：国内需求启动在即，产业链供需将迎来拐点 ........................... - 28 -

5.2 投资建议：盈利能力环比改善，布局龙头 .......................................... - 29 -

6、风险提示 ...................................................................................................... - 30 -

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行业深度研究

图表目录

图表 1：1H19 光伏新增 11.4GW，同降 53.1% .................................................. - 5 -

图表 2：1H19 光伏组件出口 32.2GW，同增 86.0% .......................................... - 5 -

图表 3：2019 年致密料价格下滑约 6% .............................................................. - 6 -

图表 4：2019 年单晶硅片价格上升约 2% ........................................................... - 6 -

图表 5：2019 年单晶电池片价格下滑约 30% ..................................................... - 6 -

图表 6：2018 年单晶组件价格下滑约 15% ......................................................... - 6 -

图表 7：SW 光伏设备 1H19 量利齐升 ................................................................ - 7 -

图表 8：SW 光伏设备 2Q19 盈利能力环比改善 ................................................. - 7 -

图表 9：2019 年半年报经营情况分析标的.......................................................... - 8 -

图表 10：1H19 光伏板块及产业链各环节经营情况汇总 ..................................... - 9 -

图表 11：1H19 光伏板块收入同增 0.9% ............................................................. - 9 -

图表 12：1H19 光伏板块毛利率同降 0.9PCT ..................................................... - 9 -

图表 13：1H19 硅料环节收入同降 16.2% ........................................................ - 10 -

图表 14：1H19 硅料环节毛利率同降 2.2PCT ................................................... - 10 -

图表 15：1H19 硅片环节收入同增 15.8% ........................................................ - 10 -

图表 16：1H19 硅片环节毛利率同降 5.1PCT ................................................... - 10 -

图表 17：1H19 电池片环节收入同增 48.0% ..................................................... - 11 -

图表 18：1H19 电池片环节毛利率同增 7.0PCT ............................................... - 11 -

图表 19：1H19 组件环节收入同降 4.8% .......................................................... - 12 -

图表 20：1H19 组件环节毛利率同增 2.3PCT ................................................... - 12 -

图表 21：1H19 逆变器环节收入同增 0.1% ....................................................... - 12 -

图表 22：1H19 逆变器环节毛利率同降 1.8PCT ............................................... - 12 -

图表 23：1H19 辅材环节收入同降 2.3% .......................................................... - 13 -

图表 24：1H19 辅材环节毛利率同降 5.6PCT ................................................... - 13 -

图表 25：1H19 电站环节收入同增 19.5% ........................................................ - 13 -

图表 26：1H19 电站环节毛利率同降 1.3PCT ................................................... - 13 -

图表 27：1H19 设备环节收入同增 3.6% .......................................................... - 14 -

图表 28：1H19 设备环节毛利率同降 8.1PCT ................................................... - 14 -

图表 29：1H19 光伏板块财务分析标的 ............................................................ - 15 -

图表 30：1H16-1H19 光伏各细分环节净利润情况 ........................................... - 16 -

图表 31：1H16-1H19 光伏各细分环节资本投入情况 ....................................... - 17 -

图表 32：1H16-1H19 光伏各细分环节营运能力情况 ....................................... - 19 -

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行业深度研究

图表 33：1H16-1H19 光伏各细分研发支出情况 ............................................... - 21 -

图表 34：1H19 营收 141.11 亿元，同增 41.09% ............................................. - 22 -

图表 35：1H19 营收 141.11 亿元，同增 41.09% ............................................. - 22 -

图表 36：1H19 毛利率、净利率为 26.22%、15.11%....................................... - 22 -

图表 37：1H19ROE 为 9.14%，同增 0.51PCT ................................................ - 22 -

图表 38：1H19 现金收入比 68.39%，同降 15.13PCT ..................................... - 23 -

图表 39：1H19 经营性净现金流明显改善 ......................................................... - 23 -

图表 40：1H19 单晶硅片对外销售同增 183% .................................................. - 23 -

图表 41：1H19 单晶组件对外销售同增 21% .................................................... - 23 -

图表 42：海外组件销售占比达 76% ................................................................. - 24 -

图表 43：1H19 营收 161.24 亿元，同增 29.39% ............................................. - 24 -

图表 44：1H19 归母净利润 14.51 亿元，同增 58.01% .................................... - 24 -

图表 45：1H19 毛利率、净利率为 22.01%、9.05% ........................................ - 25 -

图表 46：1H19ROE 为 8.83%，同增 2.08PCT ................................................ - 25 -

图表 47：1H19 光伏业务营收同增 54.11%....................................................... - 25 -

图表 48：1H19 光伏业务毛利率同增 2.13PCT ................................................. - 25 -

图表 49：1H19 营收 29.79 亿元，同增 36.08% ............................................... - 26 -

图表 50：1H19 归母净利润 3.98 亿元，同增 77.23% ...................................... - 26 -

图表 51：1H19 毛利率、净利率为 19.47%、13.33% ...................................... - 27 -

图表 52：2Q19 毛利率、净利率为 20.59%、13.33% ...................................... - 27 -

图表 53：2Q19 EVA 胶膜单价同增 6.13% ....................................................... - 27 -

图表 54：2Q19 EVA 树脂采购价格同增 5.42% ................................................ - 27 -

图表 55：2019 年国内光伏月度装机展望 ......................................................... - 28 -

图表 56：全球单晶产业链季度供需（GW） ..................................................... - 28 -

图表 57：光伏板块主要标的估值情况（2019-8-31） ....................................... - 29 -

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行业深度研究

1、回顾：出口高增，现金流明显改善

1.1 行业回顾：海外需求旺盛，出口高增

海外需求旺盛，国内需求尚未大规模启动。能源局数据显示，2019年上

半年光伏新增并网容量 11.4GW，同比降低 53.1%，其中，集中式电站新

增 6.82GW，同比降低 43.5%；分布式光伏新增 4.58GW，同比增长 62.6%。

装机下滑的主要原因是 2019年竞价文件 5月底才启动，上半年国内装机

主要是历史存量项目。但去年 531之后光伏产业链价格下滑 40-50%，海

外需求得到刺激，1H19 中国光伏组件出口 32.2GW，同增 86.0%，显示海

外需求旺盛，1H19全球光伏新增 49GW。

图表 1：1H19 光伏新增 11.4GW，同降 53.1% 图表 2：1H19 光伏组件出口 32.2GW，同增 86.0%

来源：能源局，中泰证券研究所来源：光伏亿家，中泰证券研究所

致密料和单晶硅片价格坚挺，6 月中旬以来单晶电池价格下跌 25%。

2019 年 1-6 月，国内外需求相对旺盛，产业链价格相对坚挺，6 月中旬

之前，除菜花料价格下跌 16%之外，其余各环节产业链价格变动处于

-8%~+2%之间。由于国内外 630 小抢装结束，加上欧洲夏季假期，7-8

月需求端环比出现下滑，此时各环节由于供需格局不同，价格变化差异

大，其中单晶电池和单晶组件从 6 月中旬以来价格分别下滑约 25%/13%，

而致密料和单晶硅片价格坚挺，主要原因是：（1）供给相对紧张；（2）

单晶渗透率致使其需求好于行业。展望来看，9 月中下旬国内装机启动，

叠加海外需求畅旺，需求环比拐点明显，将对产业链价格形成有力支撑，

盈利能力将环比改善。

-100.0%

-50.0%

0.0%

50.0%

100.0%

150.0%

200.0%

250.0%

300.0%

0

10

20

30

40

50

60

11 12 13 14 15 16 17 18 1H19

中国光伏新增装机（GW） YOY（%）

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

18000

20000

组件出口量（MW）

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行业深度研究

图表 3：2019 年致密料价格下滑约 6% 图表 4：2019 年单晶硅片价格上升约 2%

来源：PVinfo Link，中泰证券研究所，单位：RMB/kg 来源：PVinfo Link，中泰证券研究所，单位：RMB/pcs

图表 5：2019 年单晶电池片价格下滑约 30% 图表 6：2018 年单晶组件价格下滑约 15%

来源：PVinfo Link，中泰证券研究所，单位：RMB/W 来源：PVinfo Link，中泰证券研究所，单位：RMB/W

1.2 财务回顾：2Q19 盈利能力同环比改善，经营性现金流大幅改善

1H19 光伏板块量利齐升。1H19 SW 光伏设备实现营收 787.88 亿元，

同增 10.20%；毛利率 22.08%，同增 1.01PCT；扣非归母净利润 47.67

亿元，同增 105.05%。从营运能力来看，1H19 应收账款和存货周转率

分别为 1.53/2.36，分别增加 37.11%/25.34%，周转明显加快，。从现金

流角度来看，1H19 现金收现比和净现比分别为 81.28%/117.72%，分别

同增0.27/79.28 PCT，经营活动现金流净额53.78亿元，同增407.70%。

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行业深度研究

图表 7：SW 光伏设备 1H19 量利齐升

H11 1H12 1H13 1H14 1H15 1H16 1H17 1H18 1H19

营收 37.58 18.97 24.64 162.55 225.68 388.67 491.64 571.30 787.88

营收同比 48.17 -49.51 29.84 28.82 26.86 76.90 17.76 2.40 10.20

毛利率 15.51 7.66 20.72 18.67 20.08 22.10 20.42 21.07 22.08

管理费用率 6.07 15.77 9.29 8.21 7 00 .22 5.89 6.94 4.06

财务费用率 0.64 10.74 5.51 5.26 5.82 3.00 3.56 3.68 3.40

销售费用率 0.64 10.74 5.51 5.26 5.82 3.00 3.56 3.68 3.40

归母净利 3.76 -3.08 1.48 -21.48 9.63 31.09 25.40 27.61 45.69

归母净利同比 132.94 -181.88 148.09 -306.10 2,175.36 224.30 -24.10 -10.20 0.5

扣非归母净利 1.92 -3.04 0.86 -21.73 7.36 27.08 23.47 23.25 47.67

应收账款 18.51 24.93 25.10 161.54 229.43 361.51 450.42 522.97 521.11

应收账款周转率 2.73 0.80 1.07 1.08 1.07 1.18 1.20 1.12 1.53

存货 17.84 19.60 14.27 102.64 135.39 158.51 197.54 267.49 279.66

存货周转率 2.0 1.00 1.40 1.39 1.47 2.03 2.10 1.89 2.36

现金收现比 71.38 94.58 76.30 73.29 87.49 77.02 70.68 81.01 81.28

经营活动现金流净额 -7.34 -8.11 -4.31 -34.20 -5.45 -9.21 -25.29 10.61 53.78

ROE（摊薄） 6.05 -5.16 2.19 -8.19 2.14 5.21 2.98 2.46 3.35

来源：Wind，中泰证券研究所，单位：亿元、%

2Q19 盈利能力环比改善。2Q19 SW 光伏设备实现营收 451.28 亿元，

同增 6.64%；毛利率 23.17%，同比增加 1.98PCT，环比增加 2.92PCT；

归母净利润 27.92 亿元，同增 16.88%%。从现金流角度来看，2Q19 现

金收现比/净现比分别为 80.32%/180.17%，同比分别降低 6.85/37.74

PCT，经营活动现金流净额 50.30 亿元，同增 36.99%。

图表 8：SW 光伏设备 2Q19 盈利能力环比改善

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19

营收 177.91 313.73 289.84 391.50 230.97 340.33 273.86 388.71 274.90 451.28

营收同比 -2.02 32.98 48.60 47.39 14.13 -4.27 -8.09 -3.43 14.74 6.64

营收环比 -28.14 76.34 -18.06 34.46 -41.00 47.35 -21.10 40.79 -29.31 34.07

毛利率 20.38 20.44 22.68 19.96 20.89 21.20 21.80 18.84 20.25 23.17

管理费用率 7.80 4.81 6.03 6.23 7.73 6.40 5.27 4.23 4.80 3.57

财务费用率 5.02 2.74 3.89 3.52 5.32 3.43 3.36 3.32 5.03 2.53

销售费用率 3.97 3.14 2.97 2.94 3.37 3.63 3.96 3.82 3.47 3.32

归母净利 1.89 23.51 23.48 12.22 10.76 16.85 10.37 -39.03 12.86 27.92

归母净利同比 -86.48 20.76 101.36 233.31 163.60 -36.80 -56.72 -389.70 18.85 16.88

归母净利环比 -42.88 1,142.33 -11.31 -48.39 -11.93 56.62 -40.36 -458.71 132.52 57.15

净利率 1.05 7.53 8.05 3.18 4.67 5.12 4.05 -9.85 5.00 6.59

应收账款 395.17 450.42 504.87 500.36 510.79 522.97 503.90 495.56 494.75 521.11

现金收现比 75.98 67.67 80.68 85.79 92.11 73.47 100.29 89.43 82.37 80.32

经营活动现金流净额 -51.88 26.58 18.62 67.47 -26.11 36.72 40.91 84.43 0.43 50.30

ROE（摊薄） 0.23 2.76 2.26 1.10 0.96 1.50 0.88 -3.40 1.11 2.05

来源：Wind，中泰证券研究所，单位：亿元、%

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行业深度研究

2、产业链环节回顾：板块量增利降，电池片量利齐升

本文在对光伏产业链 2019 年半年报进行全面总结分析，为了更好地剖

析光伏产业链中各细分环节的经营情况（主要毛利率），我们根据产业链

环节划分为 8 个细分行业：硅料、硅片、电池片、组件、逆变器、辅材、

电站、设备，将主要公司各细分环节经营数据摘取进行分析。

图表 9：2019 年半年报经营情况分析标的

细分行业代码股票名称细分行业代码股票名称细分行业代码股票名称

硅料

600438.SH 通威股份

组件

601012.SH 隆基股份

电站

000591.SZ 太阳能

1799.HK 新特能源 300118.SZ 东方日升 601222.SH 林洋能源

DQ.N 大全新能源 002309.SZ 中利集团 601877.SH 正泰电器

010060.KS OCI 300111.SZ 向日葵 002516.SZ 旷达科技

REC.OL REC 硅 000591.SZ 太阳能 601908.SH 京运通

WCH.GY Wacker 002506.SZ 协鑫集成 002610.SZ 爱康科技

002132.SZ 恒星科技 600401.SH 海润光伏 002335.SZ 科华恒盛

硅片

601012.SH 隆基股份 600537.SH 亿晶光电 002218.SZ 拓日新能

002129.SZ 中环股份 CSIQ.O 阿特斯太阳能 0451.HK 协鑫新能源

601908.SH 京运通 YGEHY.OO 英利绿色能源 601012.SH 隆基股份

3800.HK 保利协鑫能源 TSL.N 天合光能 002129.SZ 中环股份

600401.SH 海润光伏 JASO.O 晶澳太阳能

设备

601908.SH 京运通

电池片

600438.SH 通威股份 JKS.N 晶科能源 300316.SZ 晶盛机电

600732.SH ST 新梅 009830.KS 韩华新能源 300724.SZ 捷佳伟创

6244.TWO 茂迪 1165.HK 顺风清洁能源 300751.SZ 迈为股份

3576.TT 联合再生 601877.SH 正泰电器 603185.SH 上机数控

600401.SH 海润光伏 3576.TT 联合再生 603396.SH 金辰股份

601012.SH 隆基股份

辅材

603806.SH 福斯特总计 49

002056.SZ 横店东磁 831697.OC 海优新材

300393.SZ 中来股份 300118.SZ 东方日升

逆变器

300274.SZ 阳光电源 300393.SZ 中来股份

002518.SZ 科士达 601865.SH 福莱特

300763.SZ 锦浪科技 0968.HK 信义光能

来源：Wind，中泰证券研究所

1H19 光伏板块收入略升、毛利略降，但细分板块存在分化。2019 年光

伏板块营收 1549.56 亿元，同增 0.9%，毛利 264.81 亿元，同降 3.8%，

毛利率 17.1%，同降 0.9PCT。就各细分板块来说，

（1）1H19 收入增速顺序：电池片＞硅片＞电站>设备＞光伏板块＞逆

变器＞0＞辅材＞组件＞硅料；

（2）1H16-1H19 收入 CAGR 顺序：设备＞电站>逆变器＞硅片＞辅材

＞0＞光伏板块＞电池片＞硅料＞组件；

（3）1H19 毛利率变化顺序：电池片＞组件 >0＞光伏板块＞电站＞逆

变器＞硅料＞设备＞硅片＞辅材；

（4）1H16-1H19 平均毛利率顺序：电站＞设备＞辅材＞逆变器＞硅片

22317752/36139/20190902 13:21



行业深度研究

＞光伏板块＞组件＞电池片＞硅料；

（5）1H16-1H19 毛利率的标准差顺序（细分环节盈利波动幅度指标）：

硅料＞辅材＞硅片＞设备＞电池片＞电站＞组件＞逆变器＞光伏板块。

从 1H19 收入增速角度来看，光伏板块收入上升，但是组件、辅材、硅

料收入降低，而从 1H19 毛利率变化角度来看，电池片与组件环节是光

伏产业链仅有的毛利率回升的环节，主要原因是电池片与组件环节多年

毛利率较低，以及 1H19 高效 PERC 电池市场具有超额收益。

图表 10：1H19 光伏板块及产业链各环节经营情况汇总

硅料硅片电池片组件逆变器辅材电站设备光伏板块

收入 8050.3 23422.8 8953.7 58806.3 2467.6 43468.8 6715.5 3070.9 154955.8

YOY -16.2% 15.8% 48.0% -4.8% 0.1% -2.3% 12.8% 3.6% 0.9%

16H1-19H1CAGR -5.0% 9.7% -4.2% -13.6% 18.5% 7.2% 34.1% 93.6% -2.7%

毛利 (1125.3) 3606.5 1352.3 5264.0 721.5 11530.9 3997.5 1133.6 26481.0

YOY -0.6% -12.9% 177.0% 27.8% -5.7% -19.2% 9.7% -8.7% -3.8%

毛利率 -14.0% 15.4% 15.1% 9.0% 29.2% 26.5% 59.5% 36.9% 17.1%

同比 -2.2PCT -5.1PCT 7.0PCT 2.3PCT -1.8PCT -5.6PCT -1.7PCT -5.0PCT -0.9PCT

16H1-19H1平均毛利率 -3.8% 24.5% 8.1% 9.0% 31.9% 32.9% 58.7% 41.8% 18.4%

16H1-19H1毛利率标准差 9.2% 7.1% 4.3% 2.0% 1.9% 7.4% 3.7% 4.7% 1.8%

来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元

图表 11：1H19 光伏板块收入同增 0.9% 图表 12：1H19 光伏板块毛利率同降 0.9PCT

来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元来源：Wind，中泰证券研究所，单位：百万元

2.1 硅料：营收同降 16.2%，毛利率同降 2.2PCT

1H19 硅料环节收入和毛利均下滑，分化减缓。1H19 硅料环节营收 80.50

亿元，同降 16.2%，毛利-11.25 亿元，同降 0.6%，毛利率-14.0%，同

降 2.2PCT，毛利率较 1H16-1H 19 平均毛利率-3.8%低 10.2PCT。就不

同企业而言，1H19 毛利率最大值 18.3%，最小值-55.8%，企业间标准

差达到 30.6%，标准差较 1H18 降低 72.8%，这表明该环节内部分化减

缓，主要原因是此次毛利率下滑是降价主导的，企业间的超额收益消失。

就产量来看，1H19 国内硅料产量 15.5 万吨，同增 8.4%。

168297.0

149662.1

153520.2 154955.8

-11.1%

2.6% 0.9%

-12.0%

-10.0%

-8.0%

-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

140000

145000

150000

155000

160000

165000

170000

1H16 1H17 1H18 1H19

收入收入YOY

35993.8

25550.5 27540.9 26481.0

21.4%

17.1%

17.9% 17.1%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

1H16 1H17 1H18 1H19

毛利毛利率

22317752/36139/20190902 13:21



行业深度研究

图表 13：1H19 硅料环节收入同降 16.2% 图表 14：1H19 硅料环节毛利率同降 2.2PCT


2.2 硅片：营收高增 15.8%，毛利率同降 5.1PCT

1H19 硅片环节营收增加、毛利下滑，分化未明显加剧。1H19 硅片环节

营收 234.23 亿元，同增 15.8%，毛利 36.07 亿元，同降 12.9%，毛利

率 15.4%，同降 5.1PCT，毛利率较 1H16-1H19 平均毛利率 24.5%低

9.1PCT。就不同企业而言，1H19 毛利率最大值 23.3%，最小值-24.5%，

企业间标准差为 18.1%，标准差较 1H18 增加 28.5%，这表明该环节内

部分化未明显加剧。就产量来看，1H19国内硅片产量63GW，同增26.0%。

图表 15：1H19 硅片环节收入同增 15.8% 图表 16：1H19 硅片环节毛利率同降 5.1PCT


9390.0

11425.6

9609.4

8050.3

21.7%

-15.9% -16.2% -20.0%

-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

1H16 1H17 1H18 1H19

收入收入YOY

379.0

749.3

(1132.6) (1125.3)

4.0%

6.6%

-11.8% -14.0%

-20.0%

-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

-1500

-1000

-500

0

500

1000

1H16 1H17 1H18 1H19

毛利毛利率

17763.8 15370.8

20230.4 23422.8

-13.5%

31.6%

15.8%

-20.0%

-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

0

5000

10000

15000

20000

25000

1H16 1H17 1H18 1H19

收入收入YOY

6069.0

4268.9 4142.1 3606.5

34.2%

27.8%

20.5%

15.4%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

1H16 1H17 1H18 1H19

毛利毛利率

22317752/36139/20190902 13:21



行业深度研究

2.3 电池片：营收高增 48.0%，毛利率同增 7.0PCT

1H19 电池片环节收入、毛利均增加，分化减缓。1H19 电池片环节营收

89.54亿元，同增48.0%，毛利 13.52亿元，同增177.0%，毛利率15.1%，

同增 7.0PCT，毛利率较 1H16-1H19 平均毛利率 8.1%增加 7.0PCT。电

池环节营收和毛利逆势增长主要有两点原因：（1）2015-2016 年该环节

毛利率一直小于 0，加速行业洗牌，龙头市占率不断提升；（2）PERC

电池由于领跑者等特定需求的驱动存在短期超额收益。就不同企业而言，

1H19 毛利率最大值 29.9%，最小值-12.6%，企业间标准差为 13.9%，

标准差较 1H18 减少 32.4%，这表明该环节内部分化减缓。就产量来看，

1H19 国内电池片产量 51GW，同增 30.8%。

图表 17：1H19 电池片环节收入同增 48.0% 图表 18：1H19 电池片环节毛利率同增 7.0PCT


2.4 组件：营收同降 4.7%，毛利率同增 2.5PCT

1H19 组件环节收入下滑、毛利率上升，分化未明显加剧。1H19 组件环

节营收 588.06 亿元，同降 4.8%，毛利 52.64 亿元，同增 27.8%，毛利

率 9.0%，同增 2.3PCT，毛利率较 1H16-1H19 平均毛利率 9.0%无变化。

就不同企业而言，1H19 毛利率最大值 28.4%，最小值-7.3%，企业间标

准差为 9.8%，标准差较 1H18 增加 0.6%，这表明该环节内部分化无明

显变化，主要原因是当前组件环节差异并不出现。就产量来看，1H19

国内组件产量 47GW，同增 11.9%。

10168.6

6365.9 6051.2

8953.7

-37.4%

-4.9%

48.0%

-50.0%

-40.0%

-30.0%

-20.0%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

1H16 1H17 1H18 1H19

收入收入YOY

384.4 353.8 488.3

1352.3 3.8%

5.6% 8.1%

15.1%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1H16 1H17 1H18 1H19

毛利毛利率

22317752/36139/20190902 13:21



行业深度研究

图表 19：1H19 组件环节收入同降 4.8% 图表 20：1H19 组件环节毛利率同增 2.3PCT


2.5 逆变器：营收基本持平，毛利率同降 1.9PCT

1H19 逆变器环节收入略增、毛利下滑，分化未明显加剧。1H19 逆变器

环节营收 24.68 亿元，同增 0.1%，毛利 7.22 亿元，同降 5.7%，毛利率

29.2%，同降 1.8PCT，毛利率较 1H16-1H19 平均毛利率 31.9%下降

2.7PCT。就不同企业而言，1H19 毛利率最大值 35.0%，最小值 27.6%，

企业间标准差为 3.1%，标准差较 1H18 增加 22.8%，该环节内部分化未

明显加剧。

图表 21：1H19 逆变器环节收入同增 0.1% 图表 22：1H19 逆变器环节毛利率同降 1.8PCT


2.6 辅材：营收略降 2.3%，毛利率同降 5.6PCT

1H19 辅材环节收入略降、毛利下滑，分化未加剧。1H19 辅材环节营收

434.69亿元，同降 2.3%，毛利 115.31亿元，同降 19.2%，毛利率 26.5%，

同降 5.6PCT，毛利率较 1H16-1H19 平均毛利率 32.9%下降 6.4PCT。

就不同企业而言，1H19 毛利率最大值 28.8%，最小值 14.5%，企业间

标准差为 5.6%，标准差较 1H18 减少 19.4%，这表明该环节内部分化未

91023.9

71940.0

61766.1 58806.3

-21.0%

-14.1%

-4.8%

-25.0%

-20.0%

-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

80000

90000

100000

1H16 1H17 1H18 1H19

收入收入YOY

11050.7

5991.3 4117.3

5264.0

12.1%

8.3%

6.7%

9.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

1H16 1H17 1H18 1H19

毛利毛利率

1484.4

2422.3 2464.5 2467.6

63.2%

1.7% 0.1% 0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1H16 1H17 1H18 1H19

收入收入YOY

506.7

807.2 765.2 721.5

34.1%

33.3%

31.1%

29.2%

26.0%

27.0%

28.0%

29.0%

30.0%

31.0%

32.0%

33.0%

34.0%

35.0%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1H16 1H17 1H18 1H19

毛利毛利率

22317752/36139/20190902 13:21



行业深度研究

加剧，主要原因是辅材环节大多进入寡头阶段，强者恒强。

图表 23：1H19 辅材环节收入同降 2.3% 图表 24：1H19 辅材环节毛利率同降 5.6PCT


2.7 电站：营收高增 12.8%，毛利率同降 1.7PCT

1H19 电站环节收入增长，毛利略下滑，分化未加剧。1H19 电站环节营

收67.16亿元，同增12.8%，毛利39.98亿元，同增9.7%，毛利率59.5%，

同降 1.7PCT，毛利率较 1H16-1H19 平均毛利率 58.7%上升 0.8PCT。

电站环节营收和毛利是由已运营项目决定，由于已并网容量增加，因此

其营收和毛利都同比增长。就不同企业而言，1H19毛利率最大值 67.5%，

最小值 56.1%，企业间标准差为 3.8%，标准差较 1H18 减少 9.4%，这

表明该环节内部分化未加剧，主要原因是电站环节主要是运营，一旦建

成后差异较小。

图表 25：1H19 电站环节收入同增 19.5% 图表 26：1H19 电站环节毛利率同降 1.3PCT


35257.2 36265.2

44480.9 43468.8

2.9%

22.7%

-2.3%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

50000

1H16 1H17 1H18 1H19

收入收入YOY

15933.8

10103.3

14275.8 11530.9

45.2%

27.9%

32.1%

26.5%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

45.0%

50.0%

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

18000

1H16 1H17 1H18 1H19

毛利毛利率

2786.2

4327.2

5954.9

6715.5 55.3%

37.6%

12.8%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

1H16 1H17 1H18 1H19

收入收入YOY

1461.1

2673.6

3643.6 3997.5 52.4%

61.8% 61.2%

59.5%

46.0%

48.0%

50.0%

52.0%

54.0%

56.0%

58.0%

60.0%

62.0%

64.0%

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

1H16 1H17 1H18 1H19

毛利毛利率

22317752/36139/20190902 13:21



行业深度研究

2.8 设备：营收略增 3.6%，毛利率同降 8.7PCT

1H19 设备环节收入略增、毛利略降，分化未加剧。1H19 设备环节营收

30.71 亿元，同增 3.6%，毛利 11.34 亿元，同降 8.7%，毛利率 36.9%，

同降 5.0PCT，毛利率较 1H16-1H19 平均毛利率 41.8%下降 4.9PCT。

设备环节营收增长主要原因来自于光伏产业 1H19 继续扩张，尤其是

PERC 电池大量投产。就不同企业而言，1H19 毛利率最大值 41.6%，

最小值 31.8%，企业间标准差为 4.3%，标准差较 1H18 下降 4.8%，这

表明该环节内部分化未明显加剧。

图表 27：1H19 设备环节收入同增 3.6% 图表 28：1H19 设备环节毛利率同降 8.1PCT


422.9

1544.9

2962.8 3070.9 265.3%

91.8%

3.6% 0.0%

50.0%

100.0%

150.0%

200.0%

250.0%

300.0%

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

1H16 1H17 1H18 1H19

收入收入YOY

209.2

603.2

1241.1 1133.6

49.5%

39.0% 41.9%

36.9%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1H16 1H17 1H18 1H19

毛利毛利率

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行业深度研究

3、财务分析：净利润下滑，电池片利润和周转均改善

除了对毛利率进行分业务分析外，我们对 8 个细分行业（硅料、硅片、

电池片、组件、逆变器、辅材、电站、设备）的公司进行整体分析，主

要围绕 4 个方面：净利润、资本投入、营运能力和研发支出。由于不同

公司的业务多样性，我们选取在各细分环节标的主要考虑该业务占比较

高的公司。

图表 29：1H19 光伏板块财务分析标的

细分行业代码股票名称细分行业代码股票名称细分行业代码股票名称

硅料

REC.OL REC硅

辅材

603806.SH 福斯特

组件

300118.SZ 东方日升

010060.KS OCI 831697.OC 海优新材 300111.SZ 向日葵

1799.HK 新特能源 300393.SZ 中来股份 002506.SZ 协鑫集成

DQ.N 大全新能源 601865.SH 福莱特 600537.SH 亿晶光电

硅片

601012.SH 隆基股份 0968.HK 信义光能 CSIQ.O 阿特斯太阳能

002129.SZ 中环股份

设备

300316.SZ 晶盛机电 JKS.N 晶科能源

3800.HK 保利协鑫能源 300724.SZ 捷佳伟创

逆变器

300274.SZ 阳光电源

电池片 600438.SH 通威股份 300751.SZ 迈为股份 002518.SZ 科士达

6244.TWO 茂迪 603185.SH 上机数控 300763.SZ 锦浪科技

电站 000591.SZ 太阳能 603396.SH 金辰股份总计 30

0451.HK 协鑫新能源


3.1 净利润：板块净利润下滑 21%，电池片、组件逆势高增

1H19 光伏板块扣非净利润下滑，但电池片、组件和辅材环节逆势增长。

1H19 光伏板块扣非净利润 58.58 亿元，同降 21.39%，净利率 4.76%，

同降1.55PCT，净利率较1H16-1H19平均净利率6.96%下降2.20PCT。

就各细分板块来说，

（1）1H19 扣非净利润增速顺序：电池片＞组件＞辅材>0＞设备＞电站

＞逆变器＞光伏板块＞硅片＞硅料；

（2）1H19 净利率顺序：设备＞辅材>电站＞电池片＞逆变器＞光伏板

块＞硅片＞组件＞0＞硅料；

（3）1H19 净利率变化顺序：电池片＞组件＞0>光伏板块＞逆变器＞辅

材＞电站＞硅片＞设备＞硅料；

（4）1H16-1H19 平均净利率顺序：辅材＞设备>电站＞逆变器＞硅片＞

硅料＞光伏板块＞电池片＞组件＞0。

从 1H19 扣非净利润增速角度来看，虽然光伏板块扣非净利润下滑，但

电池片、组件、辅材扣非净利润同比增加，而从 1H19 净利率变化角度

来看，电池和组件环节是仅有的增加环节。

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图表 30：1H16-1H19 光伏各细分环节净利润情况

产业环节项目 1H16 1H17 1H18 1H19 平均值

硅料

营业收入 15,168.12 18,107.99 16,976.61 13,351.73

YOY 19.38% -6.25% -21.35%

扣非净利润 2,522.91 1,201.64 1,725.39 -485.40

YOY -52.37% 43.59% -128.13%

净利率 16.63% 6.64% 10.16% -3.64% 7.45%

硅片

营业收入 23,217.32 21,890.02 27,494.80 32,054.76

YOY -5.72% 25.60% 16.58%

扣非净利润 2,390.74 2,629.97 1,764.84 1,083.23

YOY 10.01% -32.90% -38.62%

净利率 10.30% 12.01% 6.42% 3.38% 8.03%

电池片

营业收入 10,766.47 13,485.68 14,486.99 16,739.72

YOY 25.26% 7.42% 15.55%

扣非净利润 448.69 379.28 209.34 1,260.95

YOY -15.47% -44.81% 502.34%

净利率 4.17% 2.81% 1.45% 7.53% 3.99%

组件

营业收入 34,989.77 38,265.50 37,128.77 35,971.42

YOY 9.36% -2.97% -3.12%

扣非净利润 1,772.39 550.00 418.25 739.31

YOY -68.97% -23.95% 76.76%

净利率 5.07% 1.44% 1.13% 2.06% 2.42%

逆变器

营业收入 3,240.64 4,950.40 5,443.19 5,872.78

YOY 52.76% 9.95% 7.89%

扣非净利润 322.40 514.10 481.62 427.11

YOY 59.46% -6.32% -11.32%

净利率 9.95% 10.39% 8.85% 7.27% 9.11%

辅材

营业收入 5,536.56 8,741.64 8,742.99 10,137.83

YOY 57.89% 0.02% 15.95%

扣非净利润 1,418.62 1,424.18 1,426.57 1,469.29

YOY 0.39% 0.17% 2.99%

净利率 25.62% 16.29% 16.32% 14.49% 18.18%

电站

营业收入 3,803.41 4,121.78 4,694.03 5,215.52

YOY 8.37% 13.88% 11.11%

扣非净利润 452.49 899.63 733.97 694.33

YOY 98.82% -18.41% -5.40%

净利率 11.90% 21.83% 15.64% 13.31% 15.67%

设备

营业收入 843.03 1,754.52 3,127.91 3,717.13

YOY 108.12% 78.28% 18.84%

扣非净利润 109.19 317.89 691.73 668.99

YOY 191.12% 117.60% -3.29%

净利率 12.95% 18.12% 22.11% 18.00% 17.80%


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3.2 资本投入：资本开支略增 3.47%，在建工程同降 24.32%

1H19 光伏板块资本开支略增、在建工程减少，货币资金增加。1H19 光

伏板块资本开支 271.84 亿元，同增 3.47%，1H19 末在建工程 118.33

亿元，同减 24.32%。此外，1H19 末光伏板块货币资金 686.24 亿元，

同增 13.03%。就各细分板块来说，

（1）1H19 资本开支增速顺序：设备＞硅片＞硅料＞光伏板块>0＞电池

片＞辅材＞组件＞电站＞逆变器；

（2）1H19 资本开支/营业收入顺序：电站＞硅片>硅料＞辅材＞电池片

＞设备＞逆变器＞组件；

（3）1H19 末在建工程增速顺序：组件＞辅材>0＞设备＞光伏板块＞硅

片＞逆变器＞电池片＞电站＞硅料；

（4）1H19 末在建工程/营业收入顺序：硅片＞辅材>设备＞电池片＞组

件＞电站＞逆变器＞硅料；

（5）1H19 末货币资金增速顺序：逆变器＞辅材>设备＞硅片＞光伏板

块＞组件＞电池片＞0＞电站＞硅料；

（6）1H19 末货币资金/营业收入顺序：硅片＞辅材>设备＞逆变器＞硅

料＞组件＞电站＞电池片。

从 1H19 资本开支变化角度来看，由于设备、硅片环节资本开支同比增

加，光伏板块资本开支同比增加，而从 1H19 末货币资金变化角度来看，

电站、硅料环节货币资金同比下滑，其他环节均同比上升。

图表 31：1H16-1H19 光伏各细分环节资本投入情况

产业环节项目 1H16 1H17 1H18 1H19

硅料

货币资金 4,775.61 6,891.74 10,268.11 6,917.62

YOY 44.31% 48.99% -32.63%

货币资金/营业收入 31.48% 38.06% 60.48% 51.81%

资本开支 1,223.25 -2,388.68 3,622.81 4,421.88

资本开支/营业收入 8.06% -13.19% 21.34% 33.12%

在建工程 426.88 483.70 397.56 64.66

在建工程/营业收入 2.81% 2.67% 2.34% 0.48%

硅片

货币资金 11,932.94 19,468.33 20,061.63 24,987.31

YOY 63.15% 3.05% 24.55%

货币资金/营业收入 51.40% 88.94% 72.97% 77.95%

资本开支 7,959.38 9,356.55 11,449.35 14,107.42

资本开支/营业收入 34.28% 42.74% 41.64% 44.01%

在建工程 4,164.54 7,153.48 7,441.81 5,631.87

在建工程/营业收入 17.94% 32.68% 27.07% 17.57%

电池片

货币资金 4,311.96 3,537.85 5,187.39 5,197.12

YOY -17.95% 46.63% 0.19%

货币资金/营业收入 40.05% 26.23% 35.81% 31.05%

资本开支 828.37 2,019.03 2,516.69 2,284.32

资本开支/营业收入 7.69% 14.97% 17.37% 13.65%

在建工程 553.20 2,540.47 2,758.12 1,175.88

在建工程/营业收入 5.14% 18.84% 19.04% 7.02%

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组件

货币资金 12,609.53 15,596.50 15,274.58 16,458.51

YOY 23.69% -2.06% 7.75%

货币资金/营业收入 36.04% 40.76% 41.14% 45.75%

资本开支 1,161.88 1,739.75 1,498.55 1,067.28

资本开支/营业收入 3.32% 4.55% 4.04% 2.97%

在建工程 1,146.79 912.56 1,537.95 2,373.50

在建工程/营业收入 3.28% 2.38% 4.14% 6.60%

逆变器

货币资金 3,537.18 1,727.99 1,527.13 3,427.16

YOY -51.15% -11.62% 124.42%

货币资金/营业收入 109.15% 34.91% 28.06% 58.36%

资本开支 320.32 323.24 696.75 307.14

资本开支/营业收入 9.88% 6.53% 12.80% 5.23%

在建工程 684.22 78.10 491.53 216.13

在建工程/营业收入 21.11% 1.58% 9.03% 3.68%

辅材

货币资金 2,379.55 2,847.66 3,644.83 7,253.70

YOY 19.67% 27.99% 99.01%

货币资金/营业收入 42.98% 32.58% 41.69% 71.55%

资本开支 2,969.80 1,398.18 1,973.54 1,708.16

资本开支/营业收入 32.09% 53.64% 15.99% 22.57%

在建工程 449.86 545.80 1,212.33 1,644.07

在建工程/营业收入 8.13% 6.24% 13.87% 16.22%

电站

货币资金 5,489.30 3,994.32 2,968.91 2,122.43

YOY -27.23% -25.67% -28.51%

货币资金/营业收入 144.33% 96.91% 63.25% 40.69%

资本开支 5,196.55 5,596.05 4,327.18 3,011.27

资本开支/营业收入 136.63% 135.77% 92.18% 57.74%

在建工程 3,879.54 1,882.46 1,248.82 208.21

在建工程/营业收入 102.00% 45.67% 26.60% 3.99%

设备

货币资金 497.57 947.63 1,780.53 2,260.01

YOY 90.45% 87.89% 26.93%

货币资金/营业收入 59.02% 54.01% 56.92% 60.80%

资本开支 34.48 141.49 186.80 276.73

资本开支/营业收入 4.09% 8.06% 5.97% 7.44%

在建工程 402.42 348.97 547.81 518.88

在建工程/营业收入 47.74% 19.89% 17.51% 13.96%


3.3 营运能力：电池片应收和存货周转均加速

电池片、硅片和组件应收账款周转加速，电池片、逆变器存货周转加速。

1H19 末光伏板块应收账款 708.92 亿元，同增 3.62%，1H19 末存货

433.16 亿元，同增 6.36%。就各细分板块来说：

（1）1H19 应收账款增速顺序：设备＞辅材>电站＞逆变器＞光伏板块

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行业深度研究

＞硅片＞0＞硅料＞组件＞电池片；

（2）1H19 存货增速顺序：设备＞组件＞光伏板块>电池片＞辅材＞逆

变器＞0＞硅片＞硅料；

（3）1H16-1H19 应收账款周转率均值顺序：电池片＞硅料>设备＞组件

＞辅材＞硅片＞逆变器＞电站；

（4）1H16-1H19 存货周转率均值顺序：电池片＞硅片>辅材＞组件＞硅

料＞逆变器＞设备；

（5）1H19 应收账款周转率变化顺序：电池片＞硅片>组件＞0＞辅材＞

电站＞逆变器＞设备＞硅料；

（6）1H19 存货周转率变化顺序：电池片＞逆变器>0＞辅材＞硅料＞组

件＞硅片＞设备。

从 1H19 应收账款周转率变化角度来看，电池片、硅片和组件应收周转

加速，其他环节应收账款周转变慢，而从 1H19 存货周转率变化角度来

看，电池片和逆变器环节存货周转加快，其他环节存货周转变慢。

图表 32：1H16-1H19 光伏各细分环节营运能力情况


硅料

应收账款 7,035.25 6,938.78 7,077.31 6,672.38

YOY -1.37% 2.00% -5.72%

应收账款周转率 2.12 2.59 2.42 1.94 2.27

存货 8,724.76 8,129.13 7,665.17 6,943.44

YOY -6.83% -5.71% -9.42%

存货周转率 1.67 1.81 1.71 1.68 1.72

硅片

应收账款 11,029.45 15,926.12 16,200.29 16,694.23

YOY 44.40% 1.72% 3.05%

应收账款周转率 1.72 1.36 1.67 1.82 1.64

存货 3,391.10 3,542.55 8,215.83 8,118.69

YOY 4.47% 131.92% -1.18%

存货周转率 3.60 4.38 3.51 3.01 3.63

电池片

应收账款 2,520.29 2,481.24 2,451.31 1,897.72

YOY -1.55% -1.21% -22.58%

应收账款周转率 5.34 5.39 5.87 7.70 6.08

存货 2,008.00 2,685.19 2,674.43 2,806.40

YOY 33.72% -0.40% 4.93%

存货周转率 4.63 4.94 4.60 4.82 4.75

组件

应收账款 18,120.12 22,056.48 19,275.28 17,872.21

YOY 21.72% -12.61% -7.28%

应收账款周转率 2.23 1.90 1.80 1.94 1.97

存货 10,504.46 10,556.12 11,162.12 12,178.04

YOY 0.49% 5.74% 9.10%

存货周转率 2.85 3.11 2.95 2.57 2.87

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行业深度研究

逆变器

应收账款 4,429.64 5,781.53 7,059.65 7,975.75

YOY 30.52% 22.11% 12.98%

应收账款周转率 0.88 0.97 0.85 0.78 0.87

存货 1,658.12 3,690.17 3,936.47 3,996.18

YOY 122.55% 6.67% 1.52%

存货周转率 1.72 1.31 1.00 1.04 1.27

辅材

应收账款 2,883.81 6,007.70 6,747.30 8,184.28

YOY 108.33% 12.31% 21.30%

应收账款周转率 2.28 1.97 1.37 1.36 1.74

存货 914.10 1,686.90 2,454.50 2,553.60

YOY 84.54% 45.50% 4.04%

存货周转率 3.46 4.84 2.92 2.88 3.52

电站

应收账款 995.73 5,243.31 7,971.89 9,186.91

YOY 426.58% 52.04% 15.24%

应收账款周转率 1.22 0.62 0.55 0.51 0.72

存货

YOY

存货周转率

设备

应收账款 542.98 1,111.82 1,628.96 2,408.17

YOY 104.76% 46.51% 47.83%

应收账款周转率 2.18 2.12 2.28 1.84 2.11

存货 1,125.29 2,057.69 4,615.54 6,719.25

YOY 82.86% 124.31% 45.58%

存货周转率 0.75 0.69 0.56 0.42 0.60


3.4 研发支出：研发支出比率同比持平

光伏板块研发支出比率持平。1H19 光伏板块研发支出 29.16 亿元，同

减 2.34%，研发支出比率（研发支出/营业收入）为 2.37%，同减 0.16PCT。

就各细分板块来说，

（1）1H19 研发支出增速顺序：组件＞电池片>逆变器＞电站＞设备＞

硅料＞0＞光伏板块＞辅材＞硅片；

（2）1H19 研发支出/营业收入顺序：设备＞逆变器>电池片＞辅材＞硅

片＞光伏板块＞组件＞硅料＞电站；

（3）1H19 研发支出/营业收入变化顺序：组件＞硅料>逆变器＞电池片

＞电站＞0＞设备＞光伏板块＞辅材＞硅片；

（4）1H16-1H19 研发支出/营业收入均值顺序：设备＞逆变器>硅片＞

辅材＞光伏板块＞电池片＞组件＞电站＞硅料。

从 1H19 研发支出变化角度来看，辅材、硅片研发支出减少，其他环节

研发支出增加，而从 1H19 研发支出比率变化角度来看，辅材、硅片、

设备研发支出比率减少，其他环节增加。

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行业深度研究

图表 33：1H16-1H19 光伏各细分研发支出情况


硅料

研发支出 83.80 83.97 70.94 81.67

YOY 0.20% -15.53% 15.14%

研发支出/营业收入 0.55% 0.46% 0.42% 0.61% 0.51%

硅片

研发支出 642.14 887.97 1,422.38 807.89

YOY 38.28% 60.18% -43.20%

研发支出/营业收入 2.77% 4.06% 5.17% 2.52% 3.63%

电池片

研发支出 122.26 283.44 310.00 472.04

YOY 131.83% 9.37% 52.27%

研发支出/营业收入 1.14% 2.10% 2.14% 2.82% 2.05%

组件

研发支出 336.54 411.03 474.40 723.77

YOY 22.14% 15.42% 52.56%

研发支出/营业收入 0.96% 1.07% 1.28% 2.01% 1.33%

逆变器

研发支出 146.10 204.28 220.80 314.49

YOY 39.83% 8.09% 42.43%

研发支出/营业收入 4.51% 4.13% 4.06% 5.36% 4.51%

辅材

研发支出 85.56 206.28 279.33 271.73

YOY 141.08% 35.42% -2.72%

研发支出/营业收入 1.55% 2.36% 3.19% 2.68% 2.45%

电站

研发支出 49.41 57.19 22.26 27.82

YOY 15.76% -61.08% 24.98%

研发支出/营业收入 1.30% 1.39% 0.47% 0.53% 0.92%

设备

研发支出 42.19 114.91 185.21 216.10

YOY 172.38% 61.18% 16.68%

研发支出/营业收入 5.00% 6.55% 5.92% 5.81% 5.82%


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行业深度研究

4、龙头公司分析：1H19 业绩靓丽

4.1 隆基股份：业绩符合预期，海外组件业务靓丽

归母净利润同增 54%，业绩符合预期。1H19 公司实现营收 141.11 亿

元，同增 41.09%；归母净利润 20.10 亿元，同增 53.76%；扣非归

母净利润 19.96 亿元，同增 59.15%；EPS 0.57 元，ROE 9.14%。其

中，2Q19 实现营收 84.01 亿元，同增 28.62%；归母净利润 13.96

亿元，同增 83.07%；扣非归母净利润 14.00 亿元，同增 87.11%；

EPS 0.39 元，ROE 7.17%，业绩符合预期。

图表 34：1H19 营收 141.11 亿元，同增 41.09% 图表 35：1H19 营收 141.11 亿元，同增 41.09%

来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所

盈利能力回升，现金流改善。 1H19 公司毛利率和净利率分别为

26.22%/15.11%，同比分别增加 3.60/2.08 PCT。2Q19毛利率和净利率分

别为 28.05%/17.40%，同比分别增加 5.05/5.63 PCT，环比分别增加

4.51/5.66PCT。1H19 公司经营性净现金流 24.27 亿元，同增 107.63%，

主要原因是销售回款增加。

图表 36：1H19 毛利率、净利率为 26.22%、15.11% 图表 37：1H19ROE 为 9.14%，同增 0.51PCT


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营业总收入（亿元）同比(%)

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归母净利润（亿元）同比(%)

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销售毛利率(%) 销售净利率(%)

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ROE(摊薄)(%)

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行业深度研究

图表 38：1H19 现金收入比 68.39%，同降 15.13PCT 图表 39：1H19 经营性净现金流明显改善


硅片外销同增 183%，海外组件销售占比达 76%。1H19公司实现单晶硅片

对外销售 21.48亿片，同比增长 183 %，自用 7.95亿片；实现单晶组件

对外销售 3,193MW，同比增长 21%，自用 265MW；实现单晶电池对外销售

712MW。海外业务方面，1H19 公司海外单晶组件对外销售达到 2,423MW，

同比增长 252%，占单晶组件对外销售总量的 76%，占比较 2018 年提高

43PCT。

图表 40：1H19 单晶硅片对外销售同增 183% 图表 41：1H19 单晶组件对外销售同增 21%


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销售商品和劳务收到现金/营业收入(%)

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经营活动现金净流量（亿元）

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硅片对外销售（亿片）

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组件对外销售（MW）

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行业深度研究

图表 42：海外组件销售占比达 76%


单晶硅片提前一年完成产能规划目标，非硅成本同降 31.75%。公司《未

来三年（2019-2021）产品产能规划》指出 2021年底单晶硅棒/硅片、单

晶电池片、单晶组件产能分别达到 65GW、20GW、30GW。为了保障高效单

晶产品的市场需求，公司加快各项产能建设速度，其中硅片产能根据目

前建设进度预计 2020 年底可达到 65GW，较原规划时间提前 1年。此外，

公司通过设备改造、工艺改进、管理提升等方式进一步降低了产品的非

硅成本，2019年 1-6月硅片非硅成本同比下降 31.75%。

4.2 通威股份：上半年电池盈利靓丽，业绩符合预期

归母净利润同增 58%，业绩符合预期。1H19 实现营收 161.24 亿元，同

增 29.39%；归母净利润 14.51 亿元，同增 58.01%；EPS 0.37 元，ROE

8.83%。其中，2Q19 实现营收 99.55 亿元，同增 37.51%；归母净利润

9.60 亿元，同增 60.50%；EPS 0.25 元，ROE 5.91%，业绩符合预期。

图表 43：1H19 营收 161.24 亿元，同增 29.39% 图表 44：1H19 归母净利润 14.51 亿元，同增 58.01%


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1H17 2H17 1H18 2H18 1H19

国内销售（MW）海外销售（MW）海外占比

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行业深度研究

图表 45：1H19 毛利率、净利率为 22.01%、9.05% 图表 46：1H19ROE 为 8.83%，同增 2.08PCT


电池业绩同增 192.72%，非硅成本有望进一步下降。产销方面，报告期

末，公司已形成 12GW的高效太阳能电池产能，1H19出货量约 6GW，同比

增长约 97%，公司产能、产量继续保持行业第一。盈利能力方面，通威

太阳能 1H19实现净利润 9.77亿元，同增 192.72%，1H19单瓦净利约 0.16

元/W，较去年同期增加约 49%。成本方面，公司新建成投产的成都及合

肥 6.4GW产能仅通过 3个月生产调试即实现了 100%的产能利用率，目前

已超过 110%，预计年内产能利用率将突破 120%，同时预计 2019 年年底

至 2020 年上半年成都四期和眉山一期高效晶硅电池项目相继建成投产，

届时公司电池片产能将达到 20GW，规模效应明显，非硅成本或将进一步

降低。

图表 47：1H19 光伏业务营收同增 54.11% 图表 48：1H19 光伏业务毛利率同增 2.13PCT

来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所，1H16光伏仅为多晶硅

多晶硅逆势保持盈利，单晶料占比年内可达 80%-85%。产销方面，报告

期末，公司已形成高纯晶硅产能8万吨，1H19永祥实现高纯晶硅销量2.28

万吨，同比增长 162.85%。盈利能力方面，在市场价格比去年同期下降

40%-50%的情况下，实现毛利率 16.98%，体现了公司在高纯晶硅领域的

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行业深度研究

核心竞争力。成本方面，包头和乐山新产能各项主要消耗指标均超设计

预期，生产成本符合 4万元/吨以内的既定目标。单晶料占比方面，原有

2 万吨项目单晶料占比已突破 80%，随着包头和乐山新项目的提质增效，

原有项目的工艺完善，预计 2019年内公司 8万吨高纯晶硅产品中单晶料

占比可达 80%-85%。

4.3 福斯特：EVA 胶膜量利齐升，业绩符合预期

归母净利润同增 77%，业绩符合预期。1H19 实现营收 29.79 亿元，同

增 36.08%；归母净利润 3.98 亿元，同增 77.23%；扣非归母净利润 3.04

亿元，同增 56.69%；EPS 0.76 元，ROE 6.94%。其中，2Q19 实现营

收 13.64 亿元，同增 20.78%；归母净利润 1.82 亿元，同增 48.05%；

扣非归母净利润 1.60 亿元，同增 51.23%；EPS 0.35 元，ROE 3.17%。

图表 49：1H19 营收 29.79 亿元，同增 36.08% 图表 50：1H19 归母净利润 3.98 亿元，同增 77.23%


毛利率环比改善，期间费用下滑以及补偿款致公司净利率回升。1H19

公司毛利率和净利率分别为 19.47%/13.33% ，同比分别变化

-0.28/+3.04PCT。毛利率持平而净利率上升的主要原因是期间费用率同

降 0.53PCT 至 7.11%。此外，2Q19 毛利率为 20.59%，同增 0.73 PCT，

环增 2.07。

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归母净利润（亿元）同比(%)

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行业深度研究

图表 51：1H19 毛利率、净利率为 19.47%、13.33% 图表 52：2Q19 毛利率、净利率为 20.59%、13.33%


EVA 胶膜出货量增长，单价、单平毛利均上升。1H19公司 EVA胶膜实现

营业收入 26.98亿元，同比增加 32.23%，胶膜毛利率 19.21%，同比增加

1.46PCT。营收增长主要原因是海外需求增加，1H19 我国光伏产品出口

额达到 106.1 亿美元，同比增长 31.7%，与此同时，公司释放泰国生产

基地产能，这些导致上半年公司共计销售光伏封装胶膜 35,543.79 万平

米，比去年同期增长 29.77%。1H19 公司 EVA 胶膜单平价格和单平毛利

分别为 7.59/1.46 元/平米，分别增加 1.90%/10.28%，我们认为主要原

因是产品结构调整导致的。

图表 53：2Q19 EVA 胶膜单价同增 6.13% 图表 54：2Q19 EVA 树脂采购价格同增 5.42%


可转债审核通过，白色 EVA和 PO胶膜新投项目提升盈利能力。公

司总规模不超过 11亿元的可转债获得审核通过，募集资金将用于投资白

色 EVA、 POE胶膜和感光干膜项目，项目投产后将进一步优化产品结构，

增强规模效应，提升盈利能力。

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2014 2015 2016 2017 2018 1H19

销售毛利率(%) 销售净利率(%)

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行业深度研究

5、展望及投资建议：国内需求启动在即，产业链盈利能力改善

5.1 展望：国内需求启动在即，产业链供需将迎来拐点

国内光伏开工在即，产业链供需将迎来拐点，盈利能力环比改善。2019

年 1-7 月国内光伏新增装机 13.5GW（7 月 1.8GW），同降 57%，我们

预计 8-9 月新增装机 4-5GW，由于全年装机 40-45GW，4Q19 国内装

机 21.5-27.5GW，环比增加 270%-300%，目前国内在密集进行项目招

标，预计 9 月中上旬开始大规模施工，与此同时，欧洲夏季假期结束，

海外需求 9 月也将同步启动。目前辅材环节开工率回暖也验证行业需求

拐点出现。由于四季度国内外需求共振向上，产业链供需将迎来拐点，

PERC 电池环节当前价格已经跌破旧 PERC 产线的现金成本水位，价格

或将止跌回升，而单晶料、单晶硅片、玻璃在 3Q 供需已紧张，4Q 供需

将紧张局面将加剧，价格有望上涨。

图表 55：2019 年国内光伏月度装机展望图表 56：全球单晶产业链季度供需（GW）

来源：中电联，中泰证券研究所来源：中泰证券研究所

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单晶硅片供给单晶电池供给单晶需求

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5.2 投资建议：盈利能力环比改善，布局龙头

国内 50%-60%需求集中在四季度释放，叠加海外需求，产业链供需将迎

来拐点，各环节盈利能力提升，当前主要龙头估值约 20倍，高成长行业

相对偏低，重点推荐：隆基股份、通威股份、福斯特、信义光能、阳光

电源、福莱特、正泰电器、林洋能源、东方日升等。

图表 57：光伏板块主要标的估值情况（2019-8-31）

证券代码名称总市值 2018年归母净利 2019E 2020E 2021E

归母净利 PE 归母净利 PE 归母净利 PE

601012.SH 隆基股份 1001.99 25.58 47.87 21 62.53 16 75.27 13

600438.SH 通威股份 568.77 20.19 31.13 18 39.73 14 48.33 12

603806.SH 福斯特 221.06 7.51 7.41 30 8.58 26 10.37 21

300274.SZ 阳光电源 175.12 8.10 10.63 16 13.35 13 16.12 11

601877.SH 正泰电器 481.88 35.92 41.95 11 49.90 10 58.27 8

601222.SH 林洋能源 77.86 7.61 9.42 8 10.91 7 12.81 6

002129.SZ 中环股份 302.75 6.32 11.81 26 16.94 18 23.06 13

601865.SH 福莱特 156.30 4.07 7.23 22 10.57 15 13.36 12

300751.SZ 迈为股份 74.48 1.71 2.75 27 3.88 19 4.93 15

300724.SZ 捷佳伟创 100.13 3.06 4.24 24 5.60 18 6.94 14

300316.SZ 晶盛机电 174.05 5.82 7.23 24 9.70 18 12.08 14

300393.SZ 中来股份 43.56 1.26 2.91 15 4.53 10 6.14 7

300118.SZ 东方日升 103.21 2.32 9.29 11 11.15 9 13.65 8

平均值 19 15 12

中位数 21 15 12

来源：Wind，中泰证券研究所，注：盈利预测来自 Wind一致预期，单位为人民币亿元

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行业深度研究

6、风险提示

宏观环境下行风险：2018 年中国宏观经济面临“双重约束”带来的下行

压力。内部约束下，广义财政政策与货币政策或形成“双紧”局面，给

短期中国经济走势带来下行压力；外部约束下，前期外需的改善难以为

继，外部金融冲击或将加大。全球宏观经济复苏前景不明，包括中国、

美国、欧洲在内的世界主要光伏发电应用地区经济增长迟缓，将对光伏

产业的发展产生较大影响。

光伏新增装机波动：光伏行业的发展具有一定的周期性，光伏玻璃的需

求一般视光伏装机需求而定，受宏观经济、产业政策等多方面因素的影

响。现阶段光伏发电成本和上网电价均高于常规能源，随着各国光伏行

业的快速发展，政府补贴将逐步减少，光伏产业链将存在利润率下降的

风险。

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行业深度研究

投资评级说明：

评级说明

股票评级

买入预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上

增持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间

持有预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间

减持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上

行业评级

增持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上

中性预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间

减持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上

备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其

中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市

转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为

基准（另有说明的除外）。

重要声明：

中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、

客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作

任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对

本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的

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