UNIVERSIDAD NACIONAL MAYOR DE SAN MARCOS

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS E.A.P. DE ECONOMÍA

El problema del racionamiento del crédito en el sistema bancario peruano : Como factor explicativo fundamental en el costo de crédito Capítulo 2. La teoría: Credit Crunch, racionamiento del crédito y las hipótesis de estabilidad

TRABAJO DE INVESTIGACIÓN

Para optar el Título de Economista

AUTOR

Rafael Bustamante Romaní

LIMA – PERÚ

2005

CAPITULO II: La Teoría: Credit Crunch, Racionamiento del Crédito y las Hipótesis de Estabilidad

4. Marco teórico

4.1 La restricción Crediticia o “Credit Crunch”

Las causas de una aguda caída en el crédito del sector privado cuando sucedieron las crisis del Este asiático14 continúan generando muchas controversias entre los economistas. Algunos arguyen que la caída en el Crédito es resultado de un problema de Restricción Crediticia, esto es, un incremento en la incidencia del racionamiento de de crédito. Otros sugieren que esto se dio por una reducción de la demanda de crédito, como consecuencia de la contracción de la demanda agregada y que la caída en la producción es la que genera el problema de restricción al crédito. Credit Crunch o Restricción de Crédito, típicamente se refiere a una situación en la cual una aguda e inusual caída en la oferta de créditos generan un exceso de demanda insatisfecha de los mismos, dada la estructura de tasas de interés vigente15 .

14 Que fueron estudiadas profundamente por Alba et al. (1999) y Mishkin (1999)) 15 Para mayor información véase Borensztein, E. y J.W. Lee, Financial Crisis and Credit Crunch in Korea: Evidence from Firm-Level Data, International Monetary Fund (IMF), Working Paper WP/00/25.

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El concepto de Credit Crunch suele ser definido de manera errónea, por ello, es importante distinguir si, ante un shock negativo en la economía, los efectos en el sector bancario respecto de la caída en el monto de préstamos otorgados son causados por cambios en la curva de demanda u oferta de créditos16. Este análisis es preponderante para identificar la existencia y evaluar la naturaleza de un credit crunch, ya que éste se define sólo en casos de restricciones por el lado de la oferta17. De esta manera, bajo un credit crunch pueden ocurrir dos tipos de situaciones18:

4.1.1 Mecanismo de precio (o price mechanism) En donde existe un menor volumen de crédito que se encuentra disponible para varios de los niveles de tasas de interés. Esta condición que se refleja por medio de una contracción de la oferta de créditos. Como se observa en el grafico 1: Si la curva de oferta de créditos se desplaza hacia la izquierda y la tasa de interés, por alguna razón, no se ajusta lo suficientemente rápido como para vaciar el mercado y llevar al crédito y a la tasa de interés a sus nuevos valores de equilibrio, sucede que a la misma tasa de interés (r*) una cantidad especificada como L*- L2* prestatarios no van a recibir crédito del sector bancario. Existen diversas razones por las que los bancos preferirían no ajustarse totalmente y elijan este “ajuste parcial” de las tasas de interés, por ejemplo, se puede dar el caso de que los bancos no quieran empeorar la situación de sus clientes con tasas de interés más elevadas.

Cuadro 1

ctor industrial puede contraerse debido a una caída e el sector bancario muestre menor predisposición para otorgar cr

r, tasa de interés

16 Por un lado la demanda de crédito del se n el nivel de inversión. Por otro lado, puede darse el caso de que éditos y se daría una contracción de la oferta de crédito. 17 Para mayor información, véase Ding, wei, et.al, Is There a Credit Crunch in east Asia?, working Paper, World Bank, 1998 18 Takatoshi, Ito y Luiz A. Pereira da Silva, the Credit Crunch in Thailand during the 1997-1998 Crisis, Working Paper, NBER, 1998.

r*

L* L2*

L1s

Ls

Ld

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4.1.2 Restricción al Crédito Basado en la Cantidad (o quantity driven crunch) Donde la reducción del nivel de crédito que esta disponible por parte de los bancos para prestarlos al sector privado no guarda relación con el nivel de tasas de interés que se observan en el mercado. Esta condición se observa cuando el destino de recursos se decide sin tomar en cuenta el mecanismo de precios vigente. Es en este último escenario en donde se presenta el racionamiento de crédito. Debido a esto, los credit crunch caracterizados por un racionamiento del crédito no suelen solucionarse mediante el único uso de la política monetaria. Estos se muestran en los siguientes gráficos, donde Ls y Ld representan la oferta y la demanda por crédito respectivamente. Asimismo, L* y r* son los niveles de equilibrio. Con respecto al grafico 2: Dado que no existe información perfecta para que los bancos puedan discriminar de manera apropiada entre la capacidad crediticia de sus potenciales clientes19, la diferencia en la calidad de los prestatarios no puede ser percibida. Debido a esto, los bancos no estarán dispuestos a prestar incluso a altas tasas de interés, ya que se entiende que sólo clientes muy riesgosos podrían aceptar tasas tan elevadas. El precio del crédito (r) no sirve para equilibrar el mercado y no es tomado en cuenta al generar la oferta de créditos (L3s).

Grafico 2 r tasa de interés

r*

L* L2*

Ls

Ld

L3s

19 Este hecho se ve reflejado en los problemas de selección adversa y riesgo moral, los cuales son explicados detalladamente en Stiglitz, J.E. y A. Weiss (1992), Assymetric Information in Credit Markets and its Implications for Macroeconomics, Oxford Economic Papers, Vol. 44, pp. 694-724).

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4.2 Información Asimétrica y racionamiento del Crédito

En los modelos Keynesianos las rigideces de precios o salarios pueden explicar la existencia de problemas de coordinación y equilibrios múltiples capaces de generar ciclos económicos y justificar la eficacia las políticas estabilizadoras. Extendiendo ese razonamiento a las rigideces en los mercados financieros. En esta sección se explican los supuestos que justifican la rigidez de precios (o sea, de los tipos de interés) en los mercados financieros y el consiguiente racionamiento del crédito, como resultado de la combinación de incertidumbre e información imperfecta. Asimismo se explica también la conexión del racionamiento del crédito con el ciclo económico y con la cuestión de la eficacia de las políticas estabilizadoras. Expondremos, además, la hipótesis de la inestabilidad financiera, que da cuenta de la existencia de crisis financieras y de su conexión con el ciclo económico. En los mercados financieros se entrega dinero no a cambio bienes, servicios o recursos, como ocurre en otros mercados, sino a cambio de una promesa de devolución futura de la cantidad recibida (con sus intereses). Pero las promesas pueden incumplirse, y no siempre se puede evaluar exactamente el riesgo de incumplimiento (porque las circunstancias de los deudores suelen ser muy distintas), ni evitarlo (porque la devolución tiene lugar siempre en un momento posterior, y está sujeta a numerosas contingencias).

Así pues, estos mercados no se pueden analizar mediante el juego tradicional de unas curvas de oferta y demanda que dan lugar a un precio de equilibrio walrasiano que vacía el mercado, sino que debe realizarse mediante modelos de desequilibrio, en que el volumen de crédito demandado es mayor que la cantidad ofrecida al tipo de interés vigente (que es, a su vez, inferior al de equilibrio walrasiano), lo que obliga a los prestamistas a llevar a cabo un racionamiento del crédito20, En tal caso, el tipo de interés no es el verdadero precio del crédito (al menos en cuanto que sólo se trata de una promesa de pago, no de un pago cierto). Y

20 El racionamiento del crédito supone la existencia de exceso de demanda al precio vigente. Según se defina ese exceso de demanda, podemos encontrar distintos tipos de racionamiento: I) Racionamiento de precio (o tipo de interés): el prestatario no recibe la cuantía deseada, al tipo de interés vigente, porque el riesgo crece con el volumen del préstamo. 2) Racionamiento por puntos de vista divergentes: el prestatario no recibe crédito al tipo do interés que considera apropiado, dada su percepción de cuál es su nivel de riesgo, porque su valoración de la probabilidad de impago es distinta de la que tiene el prestamista. 3) Racionamiento puro: el prestatario no recibe crédito, al tipo de interés vigente, mientras sí lo reciben otros prestatarios que, aparentemente, presentan su mismo nivel de riesgo. 4) Exclusión: dada la clasificación de riesgo de un deudor, el acreedor no estará dispuesto a prestarle a ningún tipo de interés.

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tampoco se puede reducir la labor de los intermediarios financieros a la del subastador walrasiano, sino que tienen como misión hacer frente a los problemas de información imperfecta que surgen entre prestamistas y prestatarios21.

4.2.1 Existencia de Asimetrías de Información en los Mercados Financieros y de Inversión

En la mayoría de los trabajos teóricos sobre finanzas e inversión publicados en las décadas de 1960 y 1970 (los modelos neoclásicos y los modelos que utilizaban la “q” de Tobin) se fundamentaron en el teorema de la irrelevancia financiera de Miller y Modigliani (1958), el cual establece que, en bajo ciertas condiciones, las decisiones reales de inversión de la firma dependen únicamente de la rentabilidad esperada. Es decir, que esta es una aplicación de la doctrina ortodoxa de la neutralidad del dinero en el campo de las finanzas. La estructura financiera no juega ningún papel en estos modelos, pues en mercados financieros perfectos los fondos internos y externos son sustitutos perfectos para las firmas y no hay posibilidad de racionamiento del crédito22. No obstante, los trabajos empíricos que se hicieron en esa misma época produjeron resultados inconsistentes con el concepto de irrelevancia financiera. Esos resultados, sumados a la creciente fragilidad financiera de las economías a finales del siglo veinte, motivaron el desarrollo de teorías que incluyen explícitamente los factores financieros, en particular el crédito y las estructuras de deuda de las unidades económicas, y que procuran explicar los episodios de crisis financieras como fenómenos económicos.

21 Como antecedentes históricos de las teorías que aquí consideramos podemos señalar: 1) La teoría de la "deflación de (a deuda" (debt deflatión la caída de precios en una recesión lleva consigo un aumento del valor real de las deudas y una pérdida de valor de los activos físicos y financieros que le sirven de colateral, lo que puede acentuar la recesión e incluso provocar un colapso financiero (Fisher, 1933; Keynes,1936). 2) La teoría de la "disponibilidad del crédito" (availability doctrine): el racionamiento del crédito proporciona a la política monetaria una vía de actuación distinta de la del tipo de interés. Una restricción monetaria, llevada a cabo mediante operaciones de mercado abierto, aumenta la cartera de deuda pública de los bancos y reduce sus activos líquidos, lo que obliga a reducir su cartera de crédito. Los bancos instrumentarán esta reducción no mediante una subida de los tipos de interés, sino reduciendo la "disponibilidad" del crédito (Roosa. 1951). 3) Gurley y Shaw (1955, 1960) mostraron el papel de los intermediarios financieros en la política monetaria y la importancia de la "capacidad financiera» de los deudores para sostener la deuda sin reducir el gasto. 22 Esto implica que todas las firmas pueden obtener siempre la cantidad de financiamiento que requieren para poner en marcha sus planes de inversión. Si sus fondos internos no son suficientes, obtienen financiamiento externo al mismo costo y en la cantidad requerida, independientemente de sus posiciones de balance.

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Gran parte de los desarrollos teóricos que incorporan el crédito en la teoría macroeconómica lo han hecho a partir de la idea de la existencia de asimetrías de información (Bernanke y Gertler, 1990; Hubbard, 1990). Así explican las restricciones al crédito bancario por las imperfecciones de los sistemas de información que hacen más costoso el financiamiento con deuda que el financiamiento con utilidades retenidas. En esa línea de argumentación, las crisis financieras aparecen cuando las restricciones de crédito hacen imposible el refinanciamiento de algunos deudores, y se desencadenan pérdidas de capital y quiebras de empresas y bancos. Esta literatura, basada en la idea original de Akerlof (1970), aunque es interesante y ha ganado aceptación frente al paradigma ortodoxo convencional, ignora gran parte de los desarrollos poskeynesianos sobre incertidumbre, tiempo y formación de expectativas (Clower, 1999; Dalziel, 1999-2000; Davidson, 1988). El objetivo de este capitulo es mostrar por qué en ciertos momentos, la oferta de crédito no es suficiente para atender las demandas de financiamiento de la inversión, lo que puede llevar a la aparición de crisis financieras desde una perspectiva más amplia, basada en la teoría financiera post-keynesiana que tiene en cuenta los factores institucionales alrededor de las relaciones financieras entre las empresas y los bancos. La mayoría de los trabajos teóricos publicados después de la introducción de asimetrías de información en los mercados financieros han seguido dos líneas de trabajo: una línea estudia el papel de las asimetrías de información en el nexo entre movimientos del financiamiento interno y la inversión, manteniendo constantes las oportunidades de inversión, mientras que la otra estudia su papel en la existencia de diferentes patrones de financiamiento y control operativo de las firmas. Ambas líneas de investigación tienen sin embargo un punto de partida común: la teoría neokeynesiana, según la cual cada inversión potencial tiene una función de distribución de probabilidad de retornos objetiva y conocida por los inversionistas. Cada proyecto tiene asociado un nivel de rentabilidad y de riesgo, representado por la función de probabilidad asociada. Los inversionistas conocen dicha función, porque se especializan en invertir. Los bancos se especializan por el contrario en prestar para financiar proyectos de inversión y no en desarrollar proyectos ni en invertir. Por esta razón, los banqueros no conocen la función de distribución de probabilidad de retornos de cada proyecto de inversión particular; solo conocen la rentabilidad promedio de los proyectos de inversión23. De acuerdo con

23 En este supuesto neokeynesiano están implícitas las ideas de división y especialización del trabajo: los empresarios se dedican a hacer lo que mejor hacen, es decir, a invertir, mientras que los banqueros se limitan a decidir a quién prestar y a quién no. Los banqueros no conocen tan bien el mundo de los negocios como los inversionistas.

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esta teoría, lo que saben los banqueros es que no les conviene aumentar la tasa de interés, pues esto afecta de forma perversa el riesgo de los proyectos de inversión debido a la existencia de problemas de selección adversa y riesgo moral. El efecto de selección adversa consiste en que al subir la tasa de interés de colocación se reduce el número de inversionistas prudentes que desean contraer deuda bancaria para financiar sus planes de inversión, mientras que se mantiene el número de inversionistas riesgosos que demandan crédito bancario. Esto sucede porque al subir la tasa de interés se reduce el número de proyectos de inversión viables y se privilegian los proyectos que tienen un espectro de rentabilidad esperada más amplio, es decir aquellos que son más riesgosos. Los proyectos de inversión más riesgosos cumplen ese criterio de selección, pues tienen retornos esperados muy altos pero baja probabilidad de realización. En cambio, los proyectos de inversión prudentes tienen un espectro de retornos esperados menor. De modo que al subir la tasa de interés, los proponentes de proyectos de inversión más prudentes son los primeros en retirarse. A medida que la tasa de interés sigue subiendo, sólo los inversionistas menos prudentes mantienen su intención de contraer deuda. De esa forma, el efecto de selección adversa predice que los aumentos de la tasa de interés tienen un efecto nocivo sobre la estabilidad del sistema financiero, porque promueven el financiamiento especulativo al seleccionar en forma perversa a los inversionistas que tienen acceso al crédito bancario. El efecto de riesgo moral no se refiere a la selección perversa de los inversionistas causada por un aumento de la tasa de interés, sino a la selección perversa de proyectos de inversión en la mente de cada inversionista. De acuerdo con este efecto, todo cambio de la tasa de interés lo lleva a que cada inversionista elija entre sus proyectos de inversión cuáles financiar con deuda bancaria. Un aumento de la tasa de interés lo lleva a elegir los proyectos más riesgosos, pues son los que prometen un mayor retorno, aunque su realización sea menos probable. De esa forma, este efecto lleva a que cada inversionista se desee comportar en forma más especulativa a medida que aumenta la tasa de interés. La existencia de estos dos efectos se apoya en el supuesto de que existen inversionistas neutrales al riesgo y que no tienen costos de bancarrota. La única pérdida en que incurren si un proyecto fracasa es la de dejar de percibir los retornos esperados. La pérdida grande la asumen los bancos. De ese modo, para los

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bancos es nocivo un incremento en la tasa de interés, pues si bien el efecto directo es recibir mayores promesas de pago de intereses por cada préstamo realizado, la probabilidad de que las promesas se vuelvan realidad es menor24. Lo mejor para los bancos es entonces restringir el crédito, pues no pueden diferenciar entre deudores buenos, de bajo riesgo, y deudores malos, de alto riesgo. La primera línea de investigación en esta tradición estudia entonces las implicaciones de la existencia de asimetrías de información en los mercados financieros sobre los costos del financiamiento interno y externo. Fazzari, Hubbard y Petersen (1988) muestran que cuando hay imperfecciones de información aparece una jerarquía de medios de financiamiento, y se prefieren los fondos internos por ser menos costosos que los externos. Como los prestamistas no pueden hacer discriminación de precios entre “deudores buenos” y “deudores malos”25 en presencia de selección adversa y riesgo moral existe equilibrio de mercado con racionamiento de crédito. Calomiris y Hubbard (1990) amplían el argumento, suponiendo que los inversionistas tienen diferentes niveles de fondos internos. Los prestamistas, ante la imposibilidad de reconocer cuáles proyectos de inversión son buenos y cuáles no, se basan en el nivel de la garantía (fondos internos) de los demandantes de crédito para tomar sus decisiones de prestar. De esa forma, ante aumentos de la tasa de interés sólo prestan a los agentes que poseen fondos internos más altos que sirven como garantía en los contratos de deuda. Esto hace que algunos proyectos prudentes, que potencialmente podían generar buenos resultados, se queden sin financiamiento. Este argumento se utiliza en las explicaciones neokeynesianas de las crisis financieras: puesto que los fondos internos son procíclicos, surge un mecanismo acelerador que lleva al aumento progresivo del crédito bancario durante los auges y a su brusca reducción en las recesiones. Así, cuando los resultados empiezan

24 Stiglitz y Weiss (1981) encontraron que hay una tasa de interés máxima r* conveniente para los banqueros, pues maximiza sus utilidades esperadas. Cualquier tasa r > r* les da una utilidad esperada menor, por lo que a ese nivel r de tasa de interés habrá racionamiento de crédito en la economía. 25 Es decir, los bancos no pueden cobrar tasas de interés variables a los inversionistas, pues no saben quiénes son prudentes ni quiénes, riesgosos. La discriminación de precios está presente cuando dos o más bienes similares se venden a precios que no guardan proporción con sus costos marginales (Stigler). En este caso estaríamos hablando de una discriminación de precios de segundo grado que se da cuando la empresa bancaria – que por cierto debe tener algún grado de poder monopólico- sabe que existen grupos de consumidores con distintas propensiones a pagar, pero tiene información imperfecta respecto a cuales son los consumidores que están ubicados en cada grupo.

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a ser inferiores a los esperados y las firmas requieren más que nunca el refinanciamiento, difícilmente pueden acceder al crédito bancario. A medida que este efecto se agrava se producen las quiebras masivas que originan las depresiones económicas profundas y los procesos de deflación del precio de los activos. Por su parte, la segunda línea de investigación se concentra en mostrar la importancia de los bancos como intermediarios financieros, que al especializarse en tomar prestado de pequeños ahorradores individuales para prestar en grande reducen los costos de financiamiento de los proyectos de inversión importantes. Así como los bancos se especializan en prestar, también se especializan en inventar formas de ejercer control sobre los deudores. Es decir, reducen los costos de supervisión y control de los deudores, de modo que, ceteris paribus, el nivel de crédito es mayor y el costo de financiamiento, menor. En los trabajos que siguen esta segunda línea, estrechamente relacionada con la primera, lo más importante es que los bancos operen bien para que no se presenten restricciones de crédito. Las restricciones aparecen cuando surgen distorsiones que limitan las facultades de control y supervisión de los bancos.

4.2.2 Keynes y el papel de la incertidumbre en los inversionistas

Con la publicación de la Teoría General del empleo, del interés y del dinero de Keynes (1936) se consolida la macroeconomía como disciplina con identidad propia, si bien su origen hay que situarlo más alejado en el tiempo. El amplio eco que tuvieron las ideas de Keynes se debió, en buena medida, a su oportunidad histórica. Con anterioridad a esta fecha, la visión dominante de lo que hoy denominamos macroeconomía, era la aproximación clásica de que en la economía, ante cualquier perturbación, el mecanismo de mercado operaba de modo rápido y eficiente para restaurar el equilibrio de pleno empleo. Frente a este enfoque clásico, Keynes ofreció una nueva visión de la economía a través de su intento de explicar la realidad imperante en la época, que se caracterizaba por un nivel de desempleo generalizado para el cual la teoría clásica no tenía explicación. El enorme éxito de las ideas de Keynes estuvo muy influenciado por el contexto económico de la época. Así, en esta década se producen fenómenos económicos de gran importancia, como las hiperinflaciones y las fuertes oscilaciones del ciclo económico, que en muchos países europeos tuvieron consecuencias políticas y sociales dramáticas. Estas circunstancias estimularon el interés de los economistas por el estudio de los

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ciclos económicos. Por otra parte, y quizás el fenómeno más importante, fue la Gran Depresión que siguió al crash de 1929 y que fue contagiándose con rapidez entre las diferentes economías. El volumen de desempleo y su persistencia en las economías desarrolladas no podía ser explicado a través de los postulados clásicos, ya que no parecía existir una tendencia natural de los mercados hacia el equilibrio. La Teoría General ofrecía una interpretación de estos hechos y un marco teórico sólido con un claro argumento a favor de la intervención del Estado en la economía. Keynes (1936) desarrolló un nuevo y revolucionario paradigma teórico que produjo una gran transformación en el pensamiento económico dominante hasta ese momento, que consistía en una extensión al conjunto de la economía de los principios microeconómicos clásicos. Los postulados de Keynes constituyeron, frente a la ortodoxia dominante, una revolución que atacaba el pilar fundamental del paradigma clásico: la tendencia automática hacia el pleno empleo. El eje central de esta teoría era explicar y, por tanto, proponer una solución, al entonces importante y permanente desempleo.26

El aspecto principal del análisis keynesiano se fundamentaba en que la economía de mercado era inherentemente inestable, provocando situaciones en las cuales el nivel de actividad se situaba por debajo de su nivel óptimo, sin que el mercado por sí solo se recuperase. El nivel de desempleo resultante tenía un carácter involuntario, y era el reflejo de una insuficiencia en el nivel de demanda. Dado que el mercado no garantizaba la vuelta al equilibrio, las principales implicaciones de este análisis eran que las políticas monetaria y fiscal pueden corregir esta inestabilidad agregada que exhiben las economías y, por tanto, ayudar a estabilizar la economía hacia su nivel de pleno empleo.

En términos generales, los principales elementos que definen la revolución keynesiana son: 1. La no aceptación de la tendencia automática hacia el pleno empleo, al negar la Ley de Say. 2. La dependencia del nivel de actividad y del nivel de empleo respecto a la demanda efectiva.

26 Un análisis en profundidad de la revolución keynesiana puede encontrarse, entre otros, en Coddington (1976), Blinder (1988), Patinkin (1990), Gerrard (1991) y 1990), Gerrard (1991) y Tobin (1993).

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3. El papel crucial que las expectativas juegan en un mundo con incertidumbre. 4. La concepción de los mercados como mecanismos rígidos e imperfectos, por lo que no se produce el vaciado continuo de los mismos. 5. El papel esencial asignado a la política económica, destinada a influir sobre la demanda efectiva de la economía. Uno de los aspectos principales de las aportaciones de Keynes son los supuestos sobre la información y el comportamiento de los agentes en los mercados. Keynes suponía que los agentes no tenían información completa, existiendo un elevado grado de incertidumbre en la economía, lo que provocaba problemas de coordinación en los mercados. La existencia de estas incertidumbres llevó a Keynes a la conclusión de que las expectativas sobre el futuro estaban sujetas a cambios repentinos, destacando la importancia de los instintos animales (animal spirits). La incertidumbre también afectaba al mercado de dinero. Keynes observó que los individuos mantienen como dinero una cantidad mayor de la que correspondería a la realización de transacciones (demanda de dinero por motivo transacción), ya que la incertidumbre provoca que los individuos mantengan dinero para prevenir gastos en el futuro, lo que constituye una demanda de dinero por motivo precaución. Por otra parte, el énfasis keynesiano en el desequilibrio sirvió de base para numerosas contribuciones posteriores en torno a la rigidez de precios y la competencia imperfecta, que van a tener una importante repercusión en la macroeconomía actual. Keynes abordó el estudio de los comportamientos agregados desde una perspectiva alejada de la microeconomía. Desde su punto de vista, el comportamiento agregado no podía ser explicado por el comportamiento de los agentes económicos a nivel individual, dado que la suma de las partes no es igual al todo. De este modo, rompió con la microfundamentación que condujo directamente al equilibrio general walrasiano, planteando la posibilidad de enfoques puros macroeconómicos liberados de un excesivo e innecesario rigor microeconómico. Podemos decir que Keynes fue el origen de la dicotomía microeconomía-macroeconomía, dicotomía que ha ido desapareciendo en los desarrollos más recientes de la

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macroeconomía. Sin embargo, y a pesar del éxito de los postulados keynesianos, la teoría distaba de ser completa. No describía la determinación de variables estratégicas como el salario nominal, que se suponen exógenas, al tiempo que la incertidumbre también era considerada como exógena.

4.23 La postura Post- Keynesiana sobre Racionamiento del Crédito

4.2.3.1 El enfoque Post Keynesiano

Este enfoque tiene sus fuentes teóricas en Keynes y Kalecki. Este enfoque considera que con los trabajos de Keynes se estableció una nueva revolución en la macroeconomía pero que sin embargo es una revolución incompleta debido a que los macroeconomistas tomaron parcialmente el pensamiento de Keynes, pero no el contenido fundamental ni el espíritu de Keynes. Los postkeynesianos plantean volver a Keynes y a Kalecki y completar la revolución Keynesiana. En este enfoque existen dos vertientes del keynesianismo: El Keynesianismo Americano que se caracteriza por estar combinado con la teoría neoclásica dando origen al enfoque de la síntesis Neoclásica – Keynesiana. Al principio elaboran el modelo renta gasto o modelo keynesiano simple. Luego formulan el modelo IS-LM. Modelo Renta gasto (Hanser) y Modelo IS-LM (Hicks). Finalmente formulan el modelo de Oferta Agregada y demanda Agregada. (Branson – Samuelson). Y el Keynesianismo Ingles, que básicamente de la facultad de economía de Cambridge trabajan con los planteamientos primigenios de Keynes y Kalecki y a través de ello desarrollan el enfoque poskeynesiano. Entre sus representantes tenemos a Joan Robinson, Kahn, Harrod Roy, Passinetti, Kaldor, Wentrinb Sidney, Davinson, Mirisky, Clower, Leyonhurd, Eatwell, Nell. Si bien la teoría postkeynesiana se aleja de la teoría económica dominante en algunos puntos importantes, como en el de la neutralidad del dinero27, aún adopta algunos supuestos convencionales que limitan su alcance para explicar las crisis financieras. En primer lugar, los modelos postkeynesianos aceptan la teoría del ahorro previo, propia de los modelos neoclásicos, que lleva a entender los bancos como simples intermediarios financieros incapaces de crear dinero y que se limitan a captar fondos para luego colocarlos. En segundo lugar, los modelos postkeynesianos suponen problemas de concentración de una información que existe pero que está disponible de forma desigual para

27 Al proponer que los factores financieros influyen, al menos en el corto plazo, en las decisiones reales de inversión de las firmas, la teoría postkeyesiana rechaza el supuesto de superneutralidad del dinero de la corriente dominante del equilibrio general.

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los agentes económicos, sin entrar a estudiar la incertidumbre fundamental, uno de los pilares de la teoría económica postkeynesiana. Uno de los postulados poskeynesianos más importantes es que en una economía cerrada, el dinero es endógeno en el sentido de control28. Este postulado se basa en la observación de que, en la práctica bancaria regular, el crédito precede a los depósitos en el agregado: los bancos otorgan el crédito demandado por los inversionistas y luego se preocupan por conseguir las reservas necesarias. Pero, ¿de dónde obtienen las reservas? Los economistas postkeynesianos han desarrollado dos teorías para responder esta pregunta. La primera teoría, liderada por Moore (1983) y conocida como la teoría horizontalista de la endogeneidad del dinero, plantea que el banco central se acomoda siempre a las necesidades de reservas del sistema, dada su función de prestamista de última instancia y las presiones políticas para que cumpla dicha función. Desde este punto de vista, el banco central fija la tasa de interés y los bancos comerciales pueden obtener todas las reservas que deseen a esta tasa. Esta teoría es completamente opuesta a la verticalista, propuesta por la teoría monetarista29. Al proponer que los factores financieros influyen, al menos en el corto plazo, en las decisiones reales de inversión de las firmas, la teoría postkeyesiana rechaza el supuesto de superneutralidad del dinero de la corriente dominante del equilibrio general. La teoría horizontalista tiene el inconveniente de que no puede explicar el comportamiento procíclico de la tasa de interés, pues plantea que el dinero es completamente endógeno, independientemente de las etapas del ciclo económico. La segunda teoría dice que frente a la demanda de reservas de los bancos comerciales, el banco central puede no actuar en forma acomodaticia, puesto que tiene que cumplir otro objetivo, la estabilidad de precios. Para obtener las reservas que necesitan, los bancos comerciales tienen que recurrir a los mercados monetarios, en donde las unidades superavitarias se encuentran con las unidades deficitarias. En esos mercados monetarios se determinan las tasas de interés interbancarias y de Repos30, que en últimas dependen del grado de liquidez del sistema31. Las innovaciones financieras pueden ayudar a suplir

28 En una economía abierta, el dinero es endógeno incluso para la teoría económica ortodoxa, por otros motivos. Ver Sachs Larrain (1996). 29 La teoría monetarista, que se basa en la teoría cuantitativa del dinero Friedman, 1956, Lucas, 1988), plantea que la oferta monetaria es exógena en términos de control. Esto quiere decir que el banco central determina en forma autónoma la cantidad de dinero de la economía a través de tres instrumentos básicos: la tasa de redescuento, el encaje bancario y las operaciones de mercado abierto. 30 31Es decir, en la medida en que la proporción de unidades deficitarias aumente en relación con las superavitarias, las tasas de interés interbancaria y de Repos tienden a subir.

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las necesidades de reservas del sistema cuando la proporción de unidades deficitarias aumenta, pero su desarrollo es costoso, por cuanto suelen transferir fondos de pasivos con altos requerimientos de reservas y bajo costo hacia pasivos de bajos requerimientos de reservas y alto costo, lo que encarece la intermediación y eleva las tasas de interés32. Lo más interesante de esta segunda teoría de la endogeneidad del dinero es que permite la existencia de racionamiento de crédito, ya que ante demandas potenciales de recursos, una parte resulta en mayor crédito en el sistema y otra en mayores tasas de interés. Lo importante es que el banco central puede restringir el desarrollo normal del financiamiento endógeno de la economía, pero no puede hacer lo inverso: por sí mismo no puede inyectar crédito privado en la economía, puesto que la entrada de crédito exige la preexistencia de una demanda de crédito para financiar la actividad productiva.

4.2.4 La incertidumbre y su importancia dentro de la Teoría Neokeynesiana

Junto con los desarrollos de la Nueva Economía Clásica, el otro enfoque principal sobre el que se fundamentan los actuales desarrollos de la macroeconomía es lo que se ha denominado la Nueva Economía Keynesiana, que surgió a mediados de la década de los 80 en contraposición a la Nueva Economía Clásica y a la teoría del ciclo real. El antecedente inmediato de esta corriente lo podemos encontrar en la macroeconomía del desequilibrio. Una de las principales características de esta nueva corriente es que adopta el modo de hacer macroeconomía de la corriente opuesta: la Nueva Economía Clásica. Se trata de modelos macroeconómicos con una microfundamentación coherente con el objetivo principal de explicar por qué los precios y los salarios se ajustan lentamente al mismo tiempo que reestablecen la efectividad de la política económica y justifican el uso de estas políticas, tanto de demanda como de oferta, para la estabilización de la economía. Este nuevo análisis incorpora las hipótesis de las expectativas racionales y de la tasa natural de desempleo, al igual que en el enfoque de los nuevos clásicos, mientras que la diferencia radica en que no creen en el supuesto de equilibrio continuo de los mercados. El elemento fundamental sobre el que se asienta este

32 Ver Sherman (1991).

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enfoque es el mantener el principio básico de agentes racionales pero incorporando fallos en los mercados. Así, el principal objetivo de este enfoque es el de explorar un amplio conjunto de razones que expliquen las rigideces en precios y salarios que hacen que los mercados no estén continuamente en equilibrio, pero adoptando el método de elaboración de modelos iniciado por los economistas de la Nueva Economía Clásica. El reto que se trazan es el de endogeneizar las rigideces de precios y salarios en un contexto donde los agentes maximizan la utilidad o el beneficio, pero permitiendo que existan desviaciones del equilibrio walrasiano como la existencia de desempleo involuntario superior a la tasa natural. De hecho, podemos afirmar que esta nueva corriente de pensamiento surgió para intentar explicar las fluctuaciones cíclicas, a las que la Nueva Escuela Clásica y más concretamente, la teoría del ciclo real, no ofrecía una explicación adecuada. Con respecto a los ciclos, los keynesianos criticaban las teorías del ciclo de equilibrio y las primeras versiones de la teoría del ciclo real. Entre las de ciencias más importantes destacan, en primer lugar, que no consideran la existencia de mercados de competencia imperfecta, las asimetrías de información y los fallos de coordinación. En segundo lugar, las perturbaciones tecnológicas concretas, que generan una recesión o una expansión, tienen un poder explicativo reducido ya que son difíciles de identificar, tienen que ser persistentes, y bajo determinados supuestos, como la existencia de trabajo encubierto, pierden importancia.

4.2.4.1 Principales contribuciones teóricas Del análisis nuevo keynesiano se derivan tres importantes implicaciones de política. En primer lugar, en estos modelos el dinero no es neutral en el corto plazo y, por tanto, se vuelve a la efectividad de la política económica. Por ejemplo, Fischer (1977) y Phelps y Taylor (1977) demuestran que perturbaciones nominales de demanda son capaces de generar efectos reales en modelos que incorporan expectativas racionales, una vez que el supuesto de vaciado continuo de los mercados es abandonado. En segundo lugar, el ajuste gradual de precios y salarios implica que una política monetaria anti-inflacionista, incluso si es creíble y anticipada por los agentes racionales, provocará una importante reducción en el nivel de producción y en el empleo. En circunstancias en las cuales el nivel de desempleo permanece por encima de su nivel natural

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durante un largo periodo de tiempo, el propio nivel de desempleo natural tenderá a aumentar, debido al denominado efecto histéresis33. Esto es debido a que no sólo los que están desempleados sufren una disminución en su capital humano aumentando el problema del desempleo estructural, sino que también aumenta el número de desempleados de larga duración. Por último, y contrario al enfoque de la Nueva Economía Clásica, se demuestra la racionalidad de la existencia de desempleo involuntario como un fenómeno de equilibrio. Básicamente, el enfoque de la Nueva Economía Keynesiana consistió en una readaptación de la teoría microeconómica para que fuese consistente con las proposiciones keynesianas de desempleo involuntario, no neutralidad del dinero y rigideces en precios y salarios, si bien muchos de los postulados y de las implicaciones de política económica del keynesianismo han quedado descartados. De ahí que Mankiw (1992) afirme que a esta nueva corriente de pensamiento no se le debería llamar keynesiana. La Nueva Economía Keynesiana explica las rigideces de precios y salarios bajo dos supuestos diferentes: por una parte, debido a la existencia de competencia imperfecta en los mercados que desvía los precios y salarios de su nivel óptimo, y por otra parte, por la existencia de información asimétrica que produce rigideces en la fijación de los precios debido a que no se dispone de toda la información. Los tres resultados básicos a los que llega recurrentemente la literatura de los nuevos keynesianos son los siguientes: En primer lugar, las fluctuaciones cíclicas no son las respuestas pareto-óptimas de la economía frente a cambios en los gustos o en la tecnología, sino una manifestación a gran escala de los fallos del mercado. El fallo de mercado al que apelan principalmente es la incapacidad de los precios y salarios de ajustarse instantáneamente para equilibrar oferta y demanda. En la micro-fundamentación de las rigideces nominales y reales, juega un papel esencial la presencia de imperfecciones en los mercados de bienes, trabajo y crédito, como por ejemplo, estructuras de mercado no competitivas, información asimétrica, fallos de coordinación, costes de ajuste, selección adversa y riesgo moral. En segundo lugar, la fijación de precios y salarios nominales, incluso por periodos de tiempo relativamente reducidos, no tienen consecuencias

33 Sin embargo, este es un ejemplo más de que la evidencia obtenida a través de análisis empíricos no puede ser usada, en la

mayoría de los casos, para validar una teoría, puesto que no ofrecen resultados definitivos.

41

importantes para los agentes que los realizan, pero si tienen importantes consecuencias para la economía en su conjunto. Por último, la combinación de rigideces reales y nominales puede provocar que cambios en la demanda tengan efectos muy persistentes sobre el empleo. Las aportaciones de este enfoque se refieren a una gran amplitud de temas. De ahí que no exista un único modelo, sino muchos modelos, en parte por la gran variedad de temas que analizan y, en parte, porque dentro de esta corriente se encuadran posturas muy variadas. En cuanto a los diferentes desarrollos teóricos que se han llevado a cabo, se incluyen los referentes al mercado de bienes, el mercado de trabajo y el mercado financiero, junto con un tratamiento de los problemas de información.34

Las Imperfecciones en los mercados financieros Una de las imperfecciones consideradas por la escuela nuevo keynesiana es la relativa a los mercados crediticios, en particular, los problemas derivados de la existencia de información asimétrica entre prestamistas y prestatarios.35 Los prestatarios pueden estar mejor informados que los prestamistas sobre la calidad de su proyecto de inversión y sobre los beneficios finales del proyecto. A un nivel microeconómico, la existencia de información asimétrica puede conducir a un racionamiento del crédito en equilibrio (Jaqee y Russell, 1976 y Stiglitz y Weiss, 1981), puede explicar porqué los contratos en los mercados de crédito toman la forma de contratos de deuda (Townsend, 1979 y Gale y Hellwing, 1985), una explicación del servicio de diversificación del riesgo prestado por los intermediarios financieros (Diamond, 1984 y Boyd y Prescott, 1986), y puede crear ineficiencias que justifiquen la intervención del gobierno (Stiglitz y Weiss, 1981 y Mankiw, 1986). A nivel macroeconómico, el análisis de las imperfecciones en los mercados crediticios se ha centrado en el papel que juega el crédito en la demanda agregada y en la propagación de las perturbaciones reales. La relación entre crédito y demanda agregada se localiza en el llamado mecanismo de transmisión monetaria.

34 Visiones generales de la Nueva Economía Keynesiana son las realizadas por Gordon (1990), 35 Gertler (1988) ofrece una revisión de los desarrollos iniciales en relación a las imperfecciones de los mercados financieros.

42

Tradicionalmente, dentro del modelo IS-LM, una expansión monetaria incrementa las reservas bancarias y, por tanto, el crédito privado. Como consecuencia, el tipo de interés disminuye y el nivel de gasto aumenta. Sin embargo, Bernanke y Blinder (1988) muestran que, en presencia de información asimétrica, los bancos no siempre responden con un aumento de sus préstamos o una reducción de los tipos. Por su parte, Blinder (1987) argumenta que, en muchas ocasiones, los bancos no responden a los estímulos monetarios variando sus tipos de interés, sino vía racionamiento del crédito. Una importante consecuencia macroeconómica planteada por Farmer (1984) y Bernanke y Gertler (1989), es que, si la relación crediticia toma forma de deuda nominal, las perturbaciones nominales pueden tener efectos reales, incluso si los precios y salarios son flexibles. Otra consecuencia macroeconómica que se analiza es el papel de estas imperfecciones en la propagación de perturbaciones reales. Bernanke (1983), Greenwald y Stiglitz (1988a), Bernanke y Gertler (1989, 1990) y Williamson (1987) obtienen que las imperfecciones operan a modo de amplificador, al tiempo que introducen nuevos mecanismos de propagación. Cuanto menor es la capacidad de autofinanciación o mayor es el riesgo de quiebra, tanto más importantes son las imperfecciones de los mercados crediticios como mecanismo propagador de las perturbaciones reales. Desde una perspectiva empírica, Greenwald y Stiglitz (1988b) concluyen que los rasgos principales de los ciclos económicos son más consistentes con fallos que tienen su origen en el mercado de crédito. En resumen, tras más de una década de claro predominio de la Nueva Economía Clásica en el pensamiento macroeconómico, la Nueva Economía Keynesiana ha supuesto un retorno con fuerza de las ideas keynesianas, incorporando los avances metodológicos de su escuela rival. En la teoría neokeynesiana, el mayor problema es el de la concentración de la información en algunos agentes. La información necesaria existe, sólo que pertenece a unos agentes particulares que en nuestro caso son los inversionistas. Es decir, el problema es que en todo proyecto de inversión hay información interna, privada, que no está disponible plenamente para los prestamistas que en nuestro caso son los bancos. Pero los inversionistas pueden prever todos los resultados posibles de sus decisiones de inversión y conocen las funciones de probabilidad objetivas de sus proyectos de inversión. El problema que enfrentan es exactamente igual al de un apostador en un casino: conocen todos los resultados posibles de sus apuestas y el riesgo que implican. Los más arriesgados apuestan a eventos menos probables pero conocidos y además

43

cuyos resultados son los más favorables, mientras que los menos arriesgados actúan en forma más conservadora. Los banqueros, por su parte, saben que los inversionistas conocen los riesgos de sus proyectos, pero reconocen que no tienen medios para hacer que sean sinceros y reconozcan el nivel de riesgo que van a afrontar. Entonces, como ya se explicó, ante aumentos de la tasa de interés producen racionamiento de crédito en la economía. Pero el problema es siempre de riesgo. La teoría económica poskeynesiana, por su parte, plantea que las decisiones económicas se toman en un ambiente de incertidumbre fundamental, en el sentido de que es imposible conocer todos los resultados posibles de las acciones económicas que involucran tiempo calendario, tomadas en un mundo que no es ergódico36. En estas circunstancias no se pueden calcular funciones de distribución de probabilidad objetivas a la hora de tomar decisiones de inversión, y los resultados del proceso de inversión pueden ser totalmente diferentes de los que esperaban los inversionistas, ya que no hay detrás una noción de equilibrio que garantice que algún día se cumplan las expectativas empresariales. Los individuos, en particular los inversionistas, tienen que tomar decisiones en un mundo incierto. Por esa razón, las expectativas se vuelven fundamentales, en cuanto motivan el desempeño económico de los agentes y adquieren dinámica propia. En un mundo que se mueve de un pasado irrevocable hacia un futuro incierto, las expectativas de beneficio futuro, que se basan en intuiciones personales de los hombres de negocios, en convenciones motivadas por el ambiente institucional y en la observación del comportamiento económico pasado (Gómez y Reyes, 2000), determinan el nivel de inversión agregado que se realiza en el presente y que a su vez determina el nivel de beneficios del futuro. Toda decisión de inversión, para que se ponga en práctica, debe estar financiada37. Las empresas se pueden financiar con fondos internos y externos. No obstante, los fondos internos revisten una importancia

36 Desde Samuelson, los modelos económicos ortodoxos suponen un mundo ergódico, en donde existe un equilibrio real de largo plazo que no se modifica con las decisiones que los agentes toman en el día a día. 37 En una economía monetaria de la producción, el dinero cumple la función fundamental de conectar lo monetario con lo real a través del financiamiento necesario para llevar a cabo la producción.

44

especial, ya que al poseer información valiosa sobre el comportamiento pasado de los negocios y sobre la validación pasada de las expectativas empresariales, son causa de motivación para las decisiones de inversión de los empresarios, además de medio para financiarlas. Desde el punto de vista individual, algunas firmas pueden financiar siempre sus decisiones de inversión con fondos internos. Pero en el agregado, el crecimiento económico requiere un gasto deficitario neto que sólo se puede financiar con la creación de crédito. Durante los auges, cuando las expectativas de los empresarios se validan con facilidad, las demandas de crédito bancario aumentan. Lo que se observa en la práctica es que aumenta la cantidad de crédito de la economía, porque los banqueros facilitan los recursos demandados por las empresas. La razón para que los banqueros estén dispuestos a atender con facilidad las demandas de crédito durante los auges no es que sean tontos y se dejen contagiar fácilmente por las expectativas eufóricas de los inversionistas. Para entender su comportamiento hay que recurrir de nuevo al concepto de incertidumbre fundamental y a lo que este implica para el proceso de otorgamiento del crédito bancario. Los banqueros suelen exigir a las firmas un margen de seguridad para otorgarles crédito. Sin embargo, ese margen de seguridad es contracíclico, es decir, baja en los auges y sube durante las recesiones. La razón para que esto ocurra se relaciona con la idea de incertidumbre keynesiana. Los banqueros conocen al menos lo mismo del ambiente económico que los inversionistas. Observan el comportamiento agregado histórico de la economía e incluso suelen tener departamentos de estudios económicos que se dedican a estudiar el comportamiento de sectores particulares, los posibles riesgos de prestar a empresas de ciertos sectores y de hacer proyecciones sobre el comportamiento futuro del sistema económico. Este hecho demuestra que el supuesto neokeynesiano de que los bancos saben menos de los proyectos de inversión que los inversionistas no se basa en la observación de lo que sucede en la realidad. Lo que pasa es que, igual que a los inversionistas, por más que los bancos se esfuercen en pronosticar el comportamiento futuro de la economía, les queda imposible predecir con certeza lo que va a ocurrir, pues nunca se pueden conocer todos los eventos futuros posibles.

45

El desarrollo de nuevas técnicas estadísticas aplicadas a los modelos de riesgo puede darles cierta tranquilidad a la hora de decidir a quién y cuánto prestar, pero no les puede asegurar que el futuro no les muestre que se equivocaron. Y los banqueros son conscientes de ello. Por lo tanto, frente a su imposibilidad para predecir la viabilidad futura de proyectos que financian en el presente, las decisiones micro de a quién prestar se toman con base en el historial de crédito de los demandantes de préstamos. Es decir, si un individuo ha cumplido oportunamente con sus obligaciones de pago en el pasado y no hay ningún motivo objetivo para pensar que deje de hacerlo en el futuro, ese individuo tendrá abiertas las líneas de crédito en los bancos. Una característica de las épocas de auge económico es que las expectativas empresariales se validan con mayor facilidad, aun las menos prudentes, pues con el aumento de los niveles de ingreso y empleo en el agregado, el nivel general de gasto aumenta. Por esa razón, durante los auges las deudas bancarias se validan con mayor facilidad y los inversionistas tienen líneas de crédito abiertas permanentemente en los bancos. Es decir, los márgenes de seguridad bancarios se reducen como consecuencia del funcionamiento mismo del sistema económico durante los momentos de auge. La tasa de interés no aumenta porque aumente la percepción de riesgo de los banqueros. Esto no es posible, pues los banqueros no perciben el riesgo cuando les prestan a clientes que cumplen oportunamente sus obligaciones de pago. Además, si hubiera un banquero que no quisiera prestar en un momento de auge porque sospechara (¿quién sabe por qué?) que la economía se está debilitando, otros banqueros atenderían las demandas de crédito de sus clientes y este banquero se tendría que retirar del negocio de prestar. La tasa de interés sube porque, luego de prestar, los banqueros demandan reservas al banco central, pero éste no actúa siempre en forma acomodaticia. Es decir, llega un momento en el que la función de garantizar la estabilidad de precios se impone sobre la función de prestamista de última instancia, y se restringe el acceso al crédito del banco central, como ya se mencionó, los bancos recurren a los mercados monetarios para obtener las reservas que necesitan, lo que lleva a que se incremente la tasa de interés. Pero ese incremento ocurre como efecto colateral de la actividad crediticia de la economía y no es una decisión voluntaria de los bancos. La economía se va debilitando con la reducción de los márgenes de seguridad de los bancos, y los actores económicos no son conscientes de ello. Por una parte, los inversionistas confían cada vez más en su buena

46

suerte. Han apostado a proyectos crecientemente riesgosos donde han salido victoriosos por lo que no ven ninguna razón para dejar de apostar al futuro y siguen demandando crédito. Por otra parte, los banqueros siguen recibiendo oportunamente los pagos de sus clientes, por lo que no ven ninguna razón para dejar de prestar en el futuro. Pero la tasa de interés está subiendo, y eso aumenta la posibilidad de que ante cualquier evento inesperado que invalide las expectativas de beneficio agregado se inicie un proceso de crisis financiera. En la economía aumenta la proporción de empresas con posiciones de financiamiento especulativo y Ponzi a medida que se reducen las unidades en posiciones de financiamiento seguras (Whalen, 1991). Es decir, las relaciones deuda/ingreso y deuda de corto plazo/deuda total del sistema económico se elevan notablemente durante las expansiones económicas. A la vez, las formas de conseguir reservas de los bancos comerciales son cada vez más costosas, y el financiamiento se encarece progresivamente. Llega un momento en que las innovaciones financieras diseñadas para generar reservas dejan de ser efectivas y la velocidad de circulación del dinero no puede aumentar al nivel requerido para atender todas las demandas de crédito de corto plazo, lo que lleva a que algunas unidades sobre endeudadas no encuentren refinanciamiento. Esto las obliga a vender activos para liquidar sus deudas. A medida que el proceso se generaliza, la venta de activos para liquidar deudas aumenta tanto, que las leyes de oferta y demanda llevan a una caída sin precedentes del precio de los activos. De esa forma, como explicaron Fisher y Minsky y otros autores de la escuela de deflación de la deuda, se inicia un proceso de deflación del precio de los activos. Se llega a un punto en que el valor de los activos es inferior al valor de la deuda. Eso desencadena una crisis financiera que tiene repercusiones reales: puede llevar a una depresión económica general.

4.2.5 Mecanismos Institucionales de Estabilización Ante la amenaza de una crisis financiera, el gobierno y el banco central tienen la opción de impedir el colapso general de la economía. El banco central, con su actuación de prestamista de última instancia, puede evitar que una situación eventual de iliquidez de la economía lleve a una situación generalizada de insolvencia económica. Es decir, el banco central puede actuar a tiempo para bloquear el proceso de deflación del precio de los activos y de crisis financiera.

47

Sin embargo en la mayoría de los países, la función central de los bancos centrales es hoy en día el control de la inflación. La adopción de estrategias de metas de inflación, por ejemplo, reduce la capacidad del banco central para actuar como prestamista de última instancia y evitar las crisis financieras en momentos en que hay indicios de que van a ocurrir. Por su parte, el gobierno central tiene la posibilidad de estabilizar los beneficios de las empresas privadas cuando son inferiores a los esperados a través del gasto deficitario. Es decir, el gasto del gobierno puede aumentar el ingreso y validar las expectativas empresariales en momentos en que la economía está sobre endeudada. La crítica común a este mecanismo de estabilización del gobierno es que genera distorsiones y presiones inflacionarias. Sin embargo, toda economía de mercados privados en la que los agentes actúan de forma descentralizada es intrínsecamente inestable. Nada asegura que el equilibrio se alcance, puesto que el estado natural de la economía es el desequilibrio. Y si el gobierno no actúa para estabilizar la economía en momentos de inestabilidad, necesariamente ocurriría una crisis muy costosa para la sociedad.

4.2.6 Modelando el mercado de crédito y la existencia de racionamiento

Podemos representar el mercado de crédito de la siguiente manera38:

• Suponemos que hay un número elevado de prestamistas, acreedores o bancos39, que compiten entre sí. Cada uno de ellos dispone de fondos (recibidos, por ejemplo, de sus depositantes) a un coste (tipo de interés de los depósitos), que, incrementado con los gastos de gestión y el coste de oportunidad de las reservas exigidas por la autoridad monetaria, señala el rendimiento mínimo requerido en sus créditos, ρ .

13 Vease Blanchard y Fisher (1989), Keeton (1979), Stiglitz y Weiss(1981)

39 Como mostraremos más adelante, los bancos cumplen funciones propias que les confieren un papel especial como intermediarios financieros. El racionamiento del crédito es un fenómeno ligado a los bancos, pero no (al menos no en la misma medida) a las otras instituciones financieras. A efectos de lo tratado aquí, no es necesario que los proveedores de fondos sean bancos, estrictamente hablando.

48

• Hay un elevado número de empresarios, inversores, prestatarios o deudores, que también actúan en competencia. Cada uno de ellos solicita un crédito para llevar a cabo un proyecto de inversión; suponemos, por ahora, que no hay aportaciones de fondos propios, ni otras fuentes de financiación.

• El contrato de crédito (o de deuda) consiste en la entrega por el banco de la cantidad B, con el compromiso del prestatario de devolver B(1+i) al cabo de un período, siendo i el tipo de interés (competitivo) del crédito; todos los contratos tienen el mismo principal B y un vencimiento de un solo período.

• Cada inversor o empresario explota un proyecto de inversión o empresa (designado por el subíndice j) en el que debe invertir recursos por una cuantía B. Todos los proyectos tienen el mismo rendimiento X esperado, pero difieren en su riesgo. Suponemos que cada proyecto puede tener sólo dos resultados posibles, uno favorable, Xj (la cuantía de ese resultado dependerá del proyecto j de que se trate) y otro desfavorable, Xo (que es igual para todos los

proyectos, y que puede ser cero), con probabilidades jρ , )y (1 jρ− , respectivamente. Esas

probabilidades varían de un proyecto a otro, según una función de densidad de

probabilidad , que se supone conocen los prestamistas y los prestatarios. Como todos los

proyectos tienen el mismo escenario de resultados se puede formalizar lo dicho:

jg(p )

X 0 (1 ) ; j=1,2......jX Xj jρ ρ + − = (1)

Lo que implica que los proyectos con resultado más favorable ( jX más alto) tienen una menor

probabilidad de éxito, jρ , Si el resultado es favorable, el deudor podrá devolver el total de la deuda, pero no podrá hacerlo si el resultado es desfavorable, porque suponemos que:

(2)

0 0(1 ) > jX B i X> +

49

El beneficio logrado por un inversor, jΠ , si consigue el resultado favorable, será, pues, 0 (1 ) jX B i− + ,

pero será cero si el resultado es desfavorable. Suponemos, en efecto, que hay responsabilidad limitada40 y que el banco, si no puede cobrar la cuantía íntegra al vencimiento del crédito, instará la quiebra del deudor (procedimiento que, suponemos, no genera costes para ninguna de ambas partes),

quedándose con el rendimiento del proyecto, X . Por tanto, el rendimiento esperado por el empresario

que emprende el proyecto j será:

0

0( ) (1 ) t j j jE X B i p⎡Π = − +⎣ ⎦⎤ (3)

Siendo t el operador de expectativas, condicionado a la información disponible en cada momento t.

Puede observarse que ese rendimiento es decreciente en

E

jp ; en efecto, de (1) y (3) resulta

[ ]0 0( ) (1 ) -j jE X X p B i XΠ = − − + 0

(4)

Esto implica que los inversionistas con proyectos más arriesgados están dispuestos a pagar más por su

crédito [el tercer sumando de la derecha de (4) será mayor mientras mayor sea jp ]. Sé observa

también que la rentabilidad de los proyectos se reduce cuando aumenta el tipo de interés i, de modo que, si se d sea e mantener dicha rentabilidad, deberán emprenderse proyectos más arr esgados. Esto i

0jdpimplica que

di.

Suponemos que el inversor conoce su probabilidad de éxito o fracaso,

< 41

jp , pero que el banco no la

conoce, ni dispone de otra variable a partir de la cual pueda discriminar entre los deudores por el riesgo

que asumen, aunque conoce la distribución de probabilidad 42.

jg(p )

40

El deudor no compromete más recursos que los que puso en el proyecto. 41 El contrato de deuda presenta caracteres óptimos, bajo ciertos supuestos (Gale y Hellwig, 1985): Nos dice que al establecer un pago en cuantía fija, B( 1+ i), ahorra al acreedor los costes de observación del resultado positivo, y al obligar a entregar el resultado desfavorable, evita que el deudor se niegue a pagar arbitrariamente (aunque esto introduce costes de control o de quiebra para el banco). 42 Suponemos también que ambas partes son neutrales al riesgo.

50

Estamos, pues, ante una situación de información asimétrica43 y de incertidumbre sobre la recuperación del préstamo, y esto es lo que va a explicar la existencia de racionamiento en el mercado de crédito. El rendimiento esperado por el banco (la cantidad que espera recibir al final del período del contrato) será:

00 0

(1) ( 2 )

( ) (1 ) ( ) (1 ) ( )p p

j j j j jE I B i p g p dp X p g p dp= + + −∫ ∫ j (5)

En que p es la probabilidad límite de que un cliente pida crédito al banco, tal como se explicará más adelante. El primer término de la derecha de (5) recoge los ingresos que obtendrá el acreedor por los contratos que lleguen a buen fin, en función de las probabilidades p; si es que los distintos proyectos arrojan resultados positivos, y el segundo término recoge los ingresos procedentes de las quiebras de

los proyectos que hayan fracasado, en función de sus probabilidades (1 )jp− .

Diferenciando (5) respecto del tipo de interés tendremos

00

( ) ( ) (1 ) ( ) (1 ) ( )p

j j j jdE I dpB p g p dp B i pg p X p g p

di di−+

⎡ ⎤ ⎡ ⎤= + + + −⎣ ⎦⎢ ⎥⎣ ⎦∫ (6)

El primer término de la derecha, que es positivo, refleja el mayor ingreso procedente de los deudores que devuelven el nominal más los intereses (ahora, más elevados). El segundo término es negativo

(porque lo es dpdi⎤

⎢ ⎥⎣ ⎦, como se ha dicho antes), y muestra el deterioro en la calidad de la cartera de ⎡

43 Los primeros modelos de racionamiento se basaban en la existencia de imperfecciones en el mercado de crédito (topes al crédito, leyes contra la usura, tipos de interés máximo, etc., Jaffe y Modligiani, y, 1969; Jaffee, 1971). La introducción de la información imperfecta corrió a cargo de Akerlof (1970) y Rotschild y Stiglitz (1971); la aplicación a los mercados de crédito se debe a Jaffee y Russell (1976), Keeton (1979) y Stiglitz y Weiss (1981).

51

clientes del banco44. En efecto, al aumentar el tipo de interés, algunos de los proyectos más seguros dejarán de ser rentables, de acuerdo con (1); sólo lo serán los proyectos más arriesgados45. La su e ambos términos puede ser positiva o negativa, según sean las propiedades de la función de densidad

jg(p )

ma d

. En todo caso, el banco maximizará su beneficio cuando su tipo de interés sea tal que (6) se

ero.

mo ya dijimos, el banco debe obtener un rendimiento mínimo , tal que

( ) (1 ρ) E I B≥ + (7)

nte y racionar el crédito entre

iguale a c

Co ρ

0

Esta relación tenderá a darse en términos de igualdad por la presión de la competencia entre bancos. En estas condiciones es probable que, ante una subida de ρ (fruto, por ejemplo, de una política

monetaria restrictiva), el banco prefiera no elevar i, sino mantenerlo constasus clientes, tratando de retener a aquellos que tienen proyectos seguros.

44 Un aumento del riesgo reduce, en todo caso, los beneficios del banco. Veámoslo en un caso simplificado. Supongamos

que sólo hay dos tipos de proyectos, uno arriesgado, que rinde con probabilidad (y con probabilidad

y otro seguro, que rinde con probabilidad , (y con probabilidad ), siendo , por tanto,

. El rendimiento para el banco del crédito concedido al proyecto j (j =a, si es arriesgado; j = s, si es seguro) será: j

aXap 0X a(1-p ) ,

sXsp 0X s(1-p ) a sX X>

<a sp p

0( ) (1 ) (1 )j jE I B i p X p= + + −

El acreedor no conoce si los proyectos que se emprenden son de un tipo o de otro, aunque conoce, por la experiencia pasada, la probabilidad, q, de que un cliente emprenda proyectos arriesgados, y (1-q) de que emprenda inversiones

seguras (q resume, en este caso sencillo, la distribución de probabilidad g(p ) mencionada). El importe total que el banco espera recuperar será.

j

[ ] [ ]0( ) (1 ) (1 ) (1 ) (1 )(1 )a s a sE I B i p q p q X p q p q= + + − + − + − −

y puede comprobarse que un aumento de la incertidumbre (q) reduce ese ingreso,

[ ]0( ) (1 ) ( )a s

E I B i X p pq

∂= + − −

∂

45 Esto es lo que se recoge en el valor critico p en las integrales de (5) y (6): sólo los proyectos con baja probabilidad de éxito entrarán en ellas.

52

En el Cuadrante IV del Gráfico 1 se ha dibujado una curva de decisiones de oferta de crédito, que recoge la relación entre el tipo de interés requerido por el banco, p, y el tipo cobrado por los créditos, i; la forma concreta de la curva dependerá de (a función de densidad especifica g(p) que se use. Su

La interpretación económica de esta curva podría ser como sigue. Cuando e! tipo de interés cobrado por el crédito, i, es muy pequeño, la rentabilidad esper

origen es la combinación de (7) con (5).

ada del proyecto,

( ) (1 ) ( ) (1 ) ( )p p

00 0

j j j j j j también muy pequeña, y

tos seguros, y haciendo rentables solo los proyectos más arriesgados, de modo que l segundo término de la derecha de

E I B i p g p d p X p g p d p= + + −∫ ∫ es

sólo es compatible con un tipo de rendimiento requerido p también reducido.

A partir de ese bajo nivel, las elevaciones de i inducen la puesta en marcha de proyectos de inversión más arriesgados y más rentables, pero el aumento del riesgo es insignificante, mientras que la rentabilidad mejora; es el tramo creciente hacía !a izquierda de la curva de decisiones de oferta de crédito en el Cuadrante IV. Alcanzado el tipo i*, el riesgo crece rápidamente, dejando fuera un elevado número de proyece

00

( ) ( ) (1 ) ( ) (1 ) ( )p

j j j jdE I dpB p g p dp B i pg p X p g p

di di⎡ ⎤ ⎡ ⎤= + + + −⎣ ⎦⎢ ⎥⎣ ⎦∫ domina al primero, y la

urva del Cuadrante IV es decreciente hacia la derecha. c

53

El Cuadrante III muestra la curva de oferta de depósitos del banco, Ls, en función de la rentabilidad exigida (que, como se ha dicho, e

LsA

i

ρ L

i* Ld

Decisiones de Oferta de Crédito Oferta Implícita de

Crédito

Demanda de Crédito

Conversión de Depósitos en Préstamos

ρ*

Ls

K

Oferta de Depósitos

H

IV

III

II

Gráfico 1 Equilibrio con racionamiento del Crédito

stá estrechamente relacionada con el tipo de interés de los depósitos). n el Cuadrante II se lleva a cabo la transformación de depósitos, Ls, en crédito, L, de acuerdo con el

isiones de oferta de crédito del IV Cuadrante al I, obteniendo la curva de oferta implícita de crédito, en términos del interés cobrado por los mismos.

Ecoeficiente de caja existente. Con todo esto, podemos trasladar punto a punto la curva de dec

54

En el mismo Cuadrante I se puede ver la curva de demanda de crédito, L, que no es otra que

46 (8)

na pendiente negativa respecto del tipo de interés, dado el signo negativo de la derivada de

j respecto de i.

0

y que presenta u

( )p

dj jL B g p dp= ∫

p

Aparentemente, el equilibrio debería darse en el punto K en que se cruzan la curva de oferta y la de demanda. Sin embargo, el banco maximiza su rentabilidad en el punto A, donde (6)

00

( ) ( ) (1 ) ( ) (1 ) ( )p

j j jdE I dp

jB p g p dp B i pg p X p g pdi di

⎡ ⎤ ⎡ ⎤= + + + −⎣ ⎦ se iguala a cero. Esto

plica que el banco mantendrá el tipo de interés i*, racionará el crédito y dejará sin atender el exceso

s óptimo cobrado por los bancos, i*, no habrá variado; el xceso de demanda AH será menor, y se concederán más créditos, lo que contribuirá a llevar a cabo

stamos, pues, a las puertas de explicar los efectos macroeconómicos del racionamiento del crédito. Pero antes convendrá que profundicemos en los fenómenos de fondo que lo originan.

⎢ ⎥⎣ ⎦∫

imde demanda AH. Y la existencia de competencia entre bancos no provocará cambio alguno que desplace el equilibrio de A a, por ejemplo, K. El Gráfico 1 permite interpretar los efectos de una política monetaria expansiva, que desplaza hacia abajo la curva de oferta de depósito del Cuadrante III. Para cada punto de la curva del Cuadrante IV, los de la curva de oferta implícita de crédito del Cuadrante I estarán ahora más a la derecha: la oferta de crédito habrá aumentado; el tipo de interéemás proyectos, aumentando la inversión (sin que haya mediado una reducción del coste del crédito, al menos tal como se da éste en el mercado).

E

46 Stiglitz, J. y Weiss, A. 1981. “Credit Rationing in Markets with Imperfect Information”, American Economic Review 71, pp.

393-410.

55

4.2.7 Selección adversa en los agentes económicos

Los inversores presentan una amplia variedad de caracteres, desde los muy cumplidores, que se esfuerzan por devolver siempre los créditos, hasta los muy negligentes, que no tienen empacho en

ejarlos impagados47. El problema de selección adversa que aquí consideramos se presenta cuando

discriminar a priori contra ellos

dlos, que tienen mayor interés en solicitar el crédito son precisamente los negligentes u oportunistas, sin que el acreedor disponga de medios para identificarlos y . Ya vimos que una subida de tipos de interés pondría a algunos clientes, cumplidores y negligentes, en

situación de pérdidas, de acuerda con la ecuación (3) 0( ) (1 ) t j j jE X B i p⎡ ⎤Π = − +⎣ ⎦ , por lo que los

cumplidores renunciarán a pedir el crédito antes que dejar de pagarlo puntualmente, mientras que los negligentes no tendrán inconveniente en pedir el crédito, aunque luego no puedan devolverlo. La calidad de la cartera de clientes del banco empeorará, ya que aumentará la proporción de los incumplidores, sin que el banco disponga de información a priori sobre las condiciones personales de cada uno de los que le demandan crédito. Este es el problema de selección adversa o de los "limones"

kerlof, 1970), y se presenta a la hora de solicitar el crédito. La solución, como ya se ha indicado,

ilustra este problema. Suponemos que existe un elevado número de proyectos, todos los uales exigen una financiación en cuantía B. La gama de rendimientos X es continua (recta OX); los

rendimientos más altos corresponden a proyectos erado para el

i ⎤

). La cantidad que el banco espera recuperar es

(10)

(Aconsistirá en no elevar los tipos de interés para no desanimar a los clientes cumplidores, racionar el crédito. El Gráfico 2 c

con más riesgo. El rendimiento neto espinversor es:

0( ) min (1 ) ,0j jE X B⎡Π = − +⎣ ⎦ (9)

y sigue la línea (OEΠ

0 0( ) min (1 ) ,Xj jE X B i⎡ ⎤Π = − +⎣ ⎦

47 Esto no supone necesariamente diferentes actitudes hacia el riesgo.

56

y sigue la línea OFI48. En el mismo gráfico se muestra el efecto de un aumento en el tipo de interés hasta i’: la línea de rendimiento

neto de la inversión es ahora OE'Π’, y la de ingreso del banco, OF'I'. Al nuevo tipo de interés, el banco debe

denegar el crédito a los clientes o proyectos seguros, y concederlo a los más arriesgados (más allá de E’), or lo que el aumento de ingresos resultante del desplazamiento de FI hasta F'I' puede verse anulado por la

ntendrá constante a dicho tipo, y el exceso de emanda dará lugar al racionamiento del crédito; como se observa en el Gráfico 3.b, i' no tiene por qué ser el po de interés de equilibrio walrasiano en cada momento.

pmayor probabilidad de impago, como se ha explicado antes. En definitiva, cuando los tipos de interés son bajos, su aumento apenas empeora la calidad de la cartera de crédito del banco, de modo que el rendimiento esperado crece con el interés, como se ve en el Gráfico 3.a. Pero, a partir de cierto tipo i*, el rendimiento esperado se reduce. Esto implica que, para tipos menores que i*, la oferta y la demanda de crédito determinan el tipo de equilibrio walrasiana vigente en cada periodo, mientras que para tipos superiores a i' la oferta se madti

48 La curva de ingresos del banco es cóncava hacia que la de rendimiento neto del inversor es convexa. Obviamente, no deben i

abajo, mientras nterpretarse como si Fuesen curvas comparables de oferta y demanda.

57

Grafico2 Rendimiento de un proyecto y devolución del crédito

D

I II

onde:

I : Rendimiento del Banco

Π : Beneficios Esperados del Esperado del Proyecto

X : Ingresos Esperados del Proyecto

La selección Adversa, incentivos adversos y riesgo moral ocurren dentro de situaciones en las que se

neral competitivo.

conocen los posibles estados de naturaleza pero no se sabe cual de ellos va suceder. La información asimétrica genera fallas de mercado puesto que uno de los agentes en la transacción tiene mas información que el otro, ante esta situación ya no se cumple el supuesto de plena información del equilibrio ge

I

XO

E

F

B(1+ i)

I’F’

B(1+ i’)

E’

X

Rendimiento del Proyecto

Cantidad que el banco espera Recuperar

∏

∏’

58

En una situación de riesgo moral uno de los agentes tendrá resultados positivos o negativos según el comportamiento del otro agente. Aquella situación en la que los beneficios de uno de los individuos están en función de las decisiones que tomen los otros individuos puede suceder este tipo de problemas.

A menudo los bancos agrupan a sus clientes de acuerdo con algunos caracteres objetivos (el sector en que opera la empresa, el barrio en que vive el demandante de un crédito hipotecario, su nivel de renta,

s signos externos de su riqueza, etc.). El gráfico 4 nos muestra las curvas de rendimientos, de los

En el caso que estamos contemplando, un aumento de la incertidumbre tendrá un efecto ambiguo sobre

En el Gráfico 5, una recesión, que reduce la probabilidad de éxito de todos los proyectos, desplazará la curva de rendimiento hacia abajo; ahora, todas las pj son

lobancos, del crédito concedido a tres tipos de clientes. Para una rentabilidad exigida I’, el banco atenderá la demanda del grupo 3 y, marginalmente, la del 2, al tipo de interés i*. Una elevación del rendimiento exigido no se traducirá en una elevación del tipo de interés i, sino en la denegación del crédito a todo el grupo 2 de clientes.

el tipo de interés cobrado por el banco.

más pequeñas. En el caso simplificado explicado en la nota 10 resultará:

[ ] [ ]0( ) (1 ) (1 ) (1 ) (1 )(1 )a s a sE I B i p q p q X p q p q= + + − + − + − −

Despejando convenientemente tenemos:

' 11

s as

a

s

PX XPi

P B

−

aP

= −⎡ ⎤

−

⎢ ⎥⎣ ⎦

iendo ps, la probabilidad de que el proyecto un resultado favorable, y pa la probabilidad de que esto ocurr lidad de éxito de

mbos proyectos se reduce en la misma proporción, el cociente ps/pa permanecerá constante, el tipo de terés seguirá siendo i', y el banco llevará a cabo todo el ajuste vía racionamiento del crédito. Pero si la robabilidad de un resultado favorable se reduce más en el proyecto arriesgado, el banco elevará el

S seguro arroje

a en el proyecto arriesgado (recuérdese que ps>pa). Si la probabiainp

59

tipo de interés cobrado por sus créditos, pese a que la recesión habrá contraído la demanda de crédito49.

Gráfico 3 Rendimiento esperado y tipo de interés del crédito

potenciales con distinto rendimiento (medido por las X) y riesgo (medido por las robabilidades de éxito o fracaso). Pues bien, una elevación del tipo de interés dará lugar a que algunos

proyectos menos arries erán impulsados emprender proye deseable, según u condición de cumplidor o negligente). Nos encontramos, de nuevo, ante un problema de selección dversa (de proyectos, no de clientes), basada en la información asimétrica y en los costes de upervisar el tipo de proyecto que emprende el cliente [Jaffee y Stiglitz (1990) llaman a este caso centivo adverso].

Dentro de cada categoría de inversores, cumplidores o negligentes, cada uno de ellos tiene ante sí una gama de proyectosp

gados arrojen pérdidas or lo que los inversores se vctos más arriesgados (dentro de la gama que cada uno considere

, según (3), pasasin

En efecto a partir de (11), 49

2 0

1

a s

ss

aa

i X Xp p Bp p

∂ −= >

⎡ ⎤∂ −⎢ ⎥⎣ ⎦

O

I Demanda

i’

iw

i* Crédito

Oferta

Demanda

E(I)

60

Gráfico 4

Diversos tipos de clientes y racionamiento del crédito

Gráfico 5 Efecto de un aumento de la incertidumbre

i*

E(I)

Tipo 1

Tipo 3

Tipo 2

I*

Gráren

io i*a| i* i*s|

a

Curva inicial de rendimiento

s

fica de las curvas de dimiento para cada

I

61

Gráfico 6

Elección de proyecto según su riesgo

los proyectos más arriesgados, mientras que, para tipos inferiores, se irán los proyectos más seguros.

erés en llevar a cabo acciones (después de firmado el contrato de crédito y antes de que se

salario elevado. Esta es una situación de riesgo moral con acciones ocultas (Arrow, 1963,1968). En la

i

El Gráfico 6 muestra las curvas de rendimiento de dos proyectos, uno arriesgado y otro seguro; las pendientes respectivas serán, de acuerdo con la nomenclatura de la nota de pagina 44, -Bpa, y –Bps. Suponemos que al tipo de interés io ambos tienen el mismo rendimiento para el inversor. Para tipos más altos, el rendimiento del proyecto arriesgado es mayor: por tanto, un aumento del tipo de interés más allá de io incentivará prefer 4.2.8 Riesgo moral con acciones ocultas

Si los costes en que debe incurrir el banco para supervisar los proyectos son elevados, el deudor puede tener intconozca el resultado del proyecto) que reduzcan el rendimiento de la inversión declarado al banco, en beneficio propio (por ejemplo, retirando parte de los fondos para uso particular, o concediéndose un

io

∏

Πa

Πs

62

medida en que la elevación del tipo de interés incentive ese tipo de conductas, la solución vuelve a ser el racionamiento de crédito. Si el rendimiento del proyecto no es patente, de modo que el banco debe incurrir en costes importantes

ollado no hemos identificado cuál es el fenómeno de fondo que provoca el ionamiento del crédito; de hecho, admite varias interpretaciones posibles. Lo importante, sin

embtanto, se ponga en práct

4.3 Ampl

El mod ncillez no permite recoger los muchos maticescabo amellas.

• constitución de garantías (avales, garantías ignoraticias o hipotecarias, etc.), de modo que, en caso de incumplimiento del contrato, puedan

). Por otro lado, las garantías permiten revelar el tipo de prestatario que solicita el crédito, ya que los clientes seguros preferirán dar garantías elevadas y disfrutar de tipos de interés bajos, mientras que los clientes arriesgados preferirán lo contrario. Con todo, la existencia de garantías

para conocerlo, el deudor puede ocultar información (declarar rendimientos bajos, para no tener que devolver el importe pactado)50. Este es un problema de riesgo moral con información oculta (Towsend, 1979), que lleva también a soluciones de racionamiento del crédito. En el modelo desarrrac

argo, es que hay varias razones para que dicho racionamiento sea óptimo para el banco y, por ica.

iaciones del modelo de racionamiento del crédito

elo explicado anteriormente es ilustrativo, pero su se que las relaciones crediticias presentan en la realidad. Permite, sin embargo, que se lleven a pliaciones que llevan a mantener las conclusiones, aunque cualificándolas. He aquí algunas de

Los acreedores suelen exigir a los deudores laprecuperar, total o parcialmente, el importe pactado. Su efecto es aumentar la cantidad que el acreedor espera recuperar51 y reducir el rendimiento esperado por e! deudor, pudiendo llegar a eliminar la necesidad de racionar el crédito, si la garantía es suficientemente elevada (aunque esto suprime también la necesidad de pedir prestado

50 Es por ello que los acreedores supervisan detenidamente los proyectos. en caso de quiebra.

63

no elimina completamente el problema de identificación de los clientes, aunque, probablemente, reduce el incentivo adverso mencionado antes52.

Los créditos llevan consigo costes de ejecución para el acreedor, en caso de incumplimiento, ya que instar y ejecutar la quiebra o realizar las garantías tiene costes (a veces el crédito - no es ejecutable, como ocurre en ciertos préstamos internacionales). Si esto es así, el importe que espera recuperar el banco debe incluir esos costes.

El deudor puede incurrir

•

• también en costes de impago, como !os costes directos derivados de la quiebra, o la pérdida de reputación, que puede reducir sus posibilidades de obtener nuevos créditos en el futuro (Eaton y Gersowitz, 1981). Habitualmente, cuando un deudor no está en condiciones de devolver el crédito, trata de alargarlo; en tal caso, el impago tiene lugar cuando el acreedor se niega a una nueva prórroga. La amenaza de acabar con las prórrogas puede ser eficaz (llevando a emprender proyectos más seguros) si es creíble, lo que ocurrirá si los costes de impago son suficientemente elevados. Por eso, los acreedores procuran ganarse una reputación como "duros", llevando a la quiebra a algunos deudores a fin de hacer creíble su amenaza a los demás.

52 Dado el tipo do deudor, negligente o cumplidor, un aum to de la garantía exigida reduce su incentivo a emprender proyectos más arriesgados. Sin embargo, no corrige la selección adversa, sí los inversores más arriesgados son también los más ricos, pues el coste de perder la garantía es, para ello , menos importante.

en

s

64

Gráfico 7 Curva de oferta cuando el riesgo crece con la cuantía del crédito

•

riesgo, por lo que el

nsatisfecha (sin que el banco eleve por ello el tipo de interés).

exigirá un rendimiento r a dicho capital (su coste de oportunidad), tal que:

B

i

O

S

D1

D2

Bo B*

i*

i1

ρ

La cuantía del crédito puede ser también relevante. Hodgman (1960) mostró que la curva de oferta puede tener la forma que muestra el Gráfico 7; para volúmenes inferiores a B0 (que es la cantidad que el banco recupera con certeza en el peor de los casos, por ser menor que X0 o que la garantía prestada) no hay riesgo, por lo que la oferta es infinitamente elástica al tipo de interés requerido, p. Luego, el crecimiento del volumen de crédito eleva eltipo de interés sube. A partir del volumen B*, el riesgo crece más aprisa de lo que se puede cubrir con un tipo de interés más alto, y la curva toma una pendiente negativa. Si la demanda de crédito es D1 el tipo de interés i, será el de equilibrio walrasiano, pera si la demanda es D2, el volumen demandado será mayor que el volumen que el banco está dispuesto a ofrecer, de modo que parte de la demanda quedará i

• Los inversores suelen aportar capital propio, junto con el crédito recibido, B. Supongamos, en efecto, que el volumen de la inversión, CRED se cubre con la aportación del inversor, C, y con crédito bancario, B (de modo que CRED =C+B). En este caso, es lógico suponer que e! inversor

65

( ) (1 ) 0jE C rπ − + > (12) en que ( )jE π viene determinado por (3)53. El resto del análisis es similar al presentado antes:

si el tipo de interés i aumenta, se reduce el rendimiento neto del proyecto, medido por (12), y demandarán crédito los deudores más negligentes (selección adversa), o los que prefieren proyectos más arriesgados (incentivo adverso). En todo caso, el rendimiento esperado del banco se reducirá, al aumentar el riesgo.

•

on acciones (problema de incentivo adverso para los accionistas, actuales o potenciales), tanto más cuanto más arriesgadas sean sus inversiones (selección adversa para

•

n racionadas por los bancos (habitualmente empresas grandes)

•

en la práctica tienen otra función adicional muy importante: son especialistas en el análisis,

La emisión de acciones es una forma de aportación de capital propio y una alternativa al crédito, pero presenta problemas parecidos a los anteriores, cuando se tienen en cuenta los costes de agencia para los accionistas`. En efecto, los costes en que los accionistas deben incurrir para controlar los beneficios declarados por los directivos pueden ser muy altos, y si superan a los costes de control en que deben incurrir los bancos u otros acreedores, los directivos preferirán financiarse c

tos accionistas, actuales o potenciales)54.

Otra alternativa a la financiación bancaria o mediante deuda es el crédito comercial concedido por los proveedores, que permite redistribuir el crédito disponible entre todas las empresas, de forma que las que no estápresten a las demás (pequeñas). Se trata, no obstante, de una financiación cara (porque los que recurren a ella suelen estar sometidos a un severo racionamiento de crédito por parte de los bancos), que permite compartir riesgos con reducidos costes de control (pues los proveedores suelen tener mejor información sobre sus clientes que la que tienen los intermediarios financieros).

Hasta aquí hemos presentado el papel de los bancos como meros prestamistas. Sin embargo,

53 Para una mayor sencillez se omite el papel de C como parte de la garantía. 54 Esto significa que muchas empresas deben estar sometidas a alguna forma de racionamiento no solo en el mercado de crédito, sino también en el de acciones. Ello acentúa la importancia de los fondos autogenerador (amortizaciones y beneficios retenidos) como determinante de las inversiones empresariales.

66

clasificación, seguimiento y control del riesgo de los deudores55. En la base de esta función está la relación de clientela (casi exclusiva) que se establece entre el banco y sus clientes. Veamos las razones que la explican. Cuando un banco recibe una solicitud de crédito de un nuevo cliente, necesita recoger

, las duplicidades de información serán inevitables, o un banco se aprovechará de la clasificación concedida a su cliente por otro (free rider), lo que desanimará la

•

deudor, esto afecta a todos los demás acreedores. La exclusividad de las relaciones entre cliente y banco permite también a éste el control de las garantías, y hace creíble la amenaza de cancelación de un crédito. Por otro lado, cambiar de banco puede ser

nterior banco había perdido

ara el racionamiento del crédito. Si el aumento del tipo de interés aumenta la probabilidad de impago

información sobre su negocio, sus activos y deudas, sus prácticas comerciales, sus condiciones personales, etc., a fin de conocer si se trata de un cliente cumplidor o no, y si sus proyectos son arriesgados ó seguros. El coste de recogida, procesamiento y análisis de esa información es elevado e irrecuperable, por lo que el banco no lo asumirá (y, por tanto, denegará el crédito) si no hay esperanzas de que la relación con ese cliente sea duradera56. Si un cliente se relaciona con varios bancos

recolección de información.

Además, la clasificación de un cliente tiene la naturaleza de un bien público: cuando un banco insta la quiebra de un

arriesgado para el cliente, ya que los demás pueden pensar que el ala confianza en él.

• La existencia de costes de control del riesgo de los deudores es otra razón más p

y, por tanto, los costes de control, el banco puede preferir mantener constante el tipo de interés y racionar el crédito.

55 Hay también otros intermediarios que cumplen algunas de esas funciones, como las compañías de rating. A su vez, los bancos desempeñan otras funciones, como la transformación de liquidez (prestan a largo y se financian a corto plazo), o la compensación de cobros y pagos. 56 Esto explica también por qué los bancos suelen concentrar sus clientes en determinadas industrias, de modo que puedan aprovechar mejor toda la información común.

67

4.4 Efectos macroeconómicos del racionamiento del crédito

un conjunto de efectos específicos.

Los bonos y el crédito son, pues, malos sustitutivos en las empresas pequeñas, pero no en las grandes.

Hasta aquí hemos considerado sólo los aspectos microeconómicos de la teoría del racionamiento del crédito. Pero, ¿cuáles son sus efectos macroeconómicos? ¿Puede explicar esa teoría la generación de ciclos económicos y de equilibrios múltiples, así como la eficacia de las políticas estabilizadoras? La respuesta a estas preguntas está relacionada con el debate sobre la existencia de un canal del crédito en el proceso de transmisión de la política monetaria, distinto del canal del tipo de interés57. En definitiva, la existencia de incertidumbre y la ausencia de información simétrica y completa explican el tratamiento diferencial entre prestatarios, del que el racionamiento del crédito es un caso paradigmático. Y su resultado es Nuestro punto de partida son las asimetrías de información en el mercado de crédito, ya señaladas. En concreto, suponemos que la información de que disponen los acreedores acerca de los deudores es distinta cuando se trata de empresas grandes o pequeñas. Las primeras llevan a cabo emisiones de bonos frecuentes y cuantiosas, de modo que compensa a los inversores dedicar recursos a conocer y seguir su evolución financiera y valorar su riesgo, directamente o a través de expertos. Las empresas grandes son, pues, más transparentes, su situación financiera es más conocida y, por tanto, el riesgo que se corre al prestarles es, en igualdad de condiciones, menor. Ello implica que el coste del crédito será también menor para ellas. En cambio, las empresas pequeñas no pueden llevar a cabo emisiones en el mercado de capitales, por, lo que deben financiarse mediante crédito bancario o fondos autogenerados.

Los bancos, como ya indicamos, son entidades especializadas en analizar el riesgo de los clientes pequeños, disponen de medios (carteras diversificadas) para cubrirse del mismo, e invierten recursos en la supervisión de sus proyectos de inversión (y pueden hacerlo porque los clientes pequeños trabajan con un solo banco, o con muy pocos bancos, como se ha explicado antes). Los bonos (deuda pública y títulos emitidos por las empresas grandes) y el crédito (a empresas grandes y pequeñas) no

57 Veanse Bernanke (1993), Hubbard (1995), Kashyap y Stein (1994). Aquí no estamos interesados en esta polémica; que

la política monetaria afecte al crédito, e incluso que provoque el racionamiento del mismo, no tiene por qué llevar a admitir la existencia de un canal distinto del tipo de interés (Romer y Romer, 1993).

68

son buenos sustitutivos para los bancos, ya que los primeros actúan como una segunda línea de liquidez, para hacer frente a necesidades urgentes de fondos. Asimismo, en su pasivo, los depósitos no on buenos sustitutivos de los empréstitos (bonos de caja, bonos de tesorería, etc.) y otras fuentes de

ión monetaria llevará consigo la elevación del tipo de interés de las peraciones de intervención del banco central (mercado abierto o redescuento) y la reducción de la

ación mediante crédito por la emisión de bonos (recurso al ercado de capitales), pero las empresas pequeñas no podrán hacerlo, y se verán particularmente

Ade s ero, por la reducción de sus flujos de caja (las empresas pierden una fuente de financiación interna y ven redu riqueza bir los tipos de interés. En esas condiciones, y ante el deterioro de la calidad del crédito concedido a las empresas pequeñas, los racionaalgunas

sfondos, que no están cubiertos por el seguro de depósitos y, por tanto, deben pagar tipos de interés más altos58.

A la vista de lo anterior, una restriccocuenta de activos de caja o reservas en el activo de los bancos. El cumplimiento del coeficiente de caja obliga a éstos a reducir sus depósitos en una cuantía mayor, para lo cual deben reducir su activo. Y, dado que necesitan conservar sus bonos (su segunda línea de liquidez), la mayor parte de la reducción deberá recaer sobre el crédito concedido. Y, como hemos sugerido antes, es probable que esto tenga lugar no vía un aumento del interés cobrado, sino mediante el racionamiento del crédito. Es probable, pues, que la política monetaria afecte de manera diferente a distintos prestatarios, pues las empresas grandes podrán sustituir !a financimafectadas por la política restrictiva59

má , la elevación de tipos de interés empeorará la situación financiera de las empresas, prim

cidas sus posibilidades de hacer frente a sus deudas), y, segundo, por la reducción del valor de su (mobiliaria e inmobiliaria) que les sirve de garantía de los créditos, al su

bancos pueden cargar tipos de interés sensiblemente mayores, o, más probablemente, acentuar elmiento del crédito. En ambos casos, empeorará la situación financiera de esas empresas, de las cuales acabarán quebrando.

58 Esto e , ante una contracción monetaria, el acceso a otras fuentes d fondos puede resultar demasiado caro para un

anco.

59 El tamaño no es la única variable relevante aquí; también cuentan el tipo de negocio, la vinculación con grupos financieros, el sector, etc.

s relevante porqueb

69

Todo lo

) El coste del crédito (y su racionamiento) es menor para las empresas menos endeudadas.

2) ar tipos de interés mayores y, por tanto, estarán sometidas a un mayor grado de racionamiento del crédito.

3) En momentos de restricción monetaria, las empresas pequeñas y las no ligadas a un banco deberán financiarse en mayor proporción con recursos propios (capital y fondos

opios (capital o fondos autogenerados).

8) Las empresas pequeñas deberán acumular fondos propios en mayor proporción, antes de

llevar a cabo proyectos de inversión60.

anterior tiene algunas implicaciones macroeconómicas relevantes:

1

Las empresas con proyectos más arriesgados deberán pag

autogenerados), mientras que las empresas grandes seguirán teniendo acceso al mercado de capitales.

4) Las decisiones de inversión dependerán de la liquidez de las empresas, especialmente de la posibilidad de financiarse con fondos pr

5) Las empresas más endeudadas o con costes de financiación más altos deberán reducir su

endeudamiento antes de llevar a cabo nuevas inversiones. 6) La inversión agregada será sensible a los beneficios o flujos de caja pasados.

7) El tipo de interés influirá en las decisiones de inversión, pero no de una manera sencilla, sino

según sea el nivel y composición de la deuda de cada empresa.

60 Fazzari et al. (1988). Fazzari y Petersen (1993) y Gertler y Gilchrist (1994), entre otros, aportan evidencias empíricas de que muchas empresas están sometidas a restricciones financieras, de que la inversión está correlacionada con el flujo de caja de las empresas, de que los comportamiento, financieros son muy distintos según los tipos de empresas y de que la política monetaria restrictiva incide proporcionalmente más en las empresas pequeñas

70

, o na mera revisión subjetiva de su nivel de riesgo esperado, o una política monetaria restrictiva,

la caída de precios que la recesión provocará aumentará el valor real de la deuda de los inversores62 y, consiguientemente, su riesgo de impago, lo que acentuará los procesos de

á u necesidad de crédito, en un momento en que los bancos estarán aumentando la oferta de

n financiera para algunas empresas, que, por la caída en la producción, no crean fondos propios suficientes para salir de su situación, y otro con crecimiento alto y abundancia de fondos propios y de crédito. Se pueden producir asimismo efectos multiplicadores distintos, según se induzcan o no procesos de racionamiento del crédito, y la misma expectativa de que éste pueda tener lugar generará ya efectos reales63.

A la vista de lo anterior, es probable que un shock negativo en el flujo de caja de las empresasuacentúe un proceso de racionamiento del crédito bancario, que afectará desigualmente a diferentes inversores. Esto tendrá un efecto negativo sobre la actividad real (sin pasar necesariamente por un tipo de interés más alto), iniciando una recesión61, Si, además, los precios son flexibles, la situación puede agravarse, ya que

racionamiento del crédito. La introducción de información imperfecta e incertidumbre cambia, pues, las consecuencias de una política monetaria restrictiva, que deja de desplazar suavemente a la economía para actuar violentamente, haciendo desaparecer, en casos extremos, un mercado crediticio que funcionaba eficientemente, y sometiendo la inversión y la producción al riesgo de una caída profunda. Del mismo modo, un auge sobrevenido por cualquier causa aumentará los beneficios de las empresas y reducir sfondos, lo que puede acentuar la expansión, mediante reducciones de tipos de interés y reducción del racionamiento crediticio.

El distinto tratamiento de empresas grandes y pequeñas en el mercado de crédito sugiere que pueden darse equilibrios múltiples; con un mismo tipo de interés: uno, por ejemplo, con crecimiento bajo y fuerte restricció

61 La caída en la producción y en la inversión actúan también como mecanismos propagadores.

62 Esta es la "deflación de la deuda" de que hablaba Fisher (1933).

63 La teoría financiera de los ciclos puede utilizarse también como complemento de otras teorías, como la del ciclo real (Bernanke y Gertler, 1999; Hillier y Worrall, 1995), ya que puede convertir pequeñas perturbaciones (no ya en la productividad, sino incluso en el

71

Lo que no queda claro es que la política estabilizadora sea eficaz en situaciones de racionamiento del crédito, inclusa aunque el gobierno tenga mejor información que el mercado64, y es probable que el tipo de medidas apropiadas sea muy distinto del convencional65. En todo caso, la intervención del gobierno en el mercado del crédito puede tener justificación por razones distintas de la redistribución o asignación del mismo.

o implica que los bancos preferirán racionar el crédito a los consumidores antes que elevar los tipos

), situándose en el punto B. El impacto (positivo) que esto tiene sobre el ahorro sugiere que los comportamientos macroeconómicos

en afectadas do los mercados

Todo lo dicho hasta aquí para las empresas vale igualmente para los consumidores66, cuando éstos tratan de distribuir su consumo en el tiempo, endeudándose en algunos períodos con la garantía de sus rentas futuras (no observables), una garantía que presenta problemas legales67 y económicos, estos últimos relacionados con la asimetría informativa antes señalada68.

Estde interés. Y esto tendrá efectos macroeconómicos, en cuanto que puede reducir el consuma (y el ocio). En efecto, el Gráfico 8 muestra los dos períodos de vida de un consumidor con rentas Y1, y Y2, siendo i el tipo de interés que permite trasladar rentas del período 1 al 2. Sin restricciones financieras, el consumidor se situaría en el punto A, con un desahorro de (Y1-C1) en el período 1. Pero sí su renta no observable en e! período 2 es Y'2, sólo podrá anticipar (Y2-Y'2)/(1+i)<(Y1- C1

se v por variables como la fecha en que se reciben los ingresos, cuan

esgo percibido) en grandes oscilaciones del producto, cuando los agentes entran en contratos financieros a largo plazo, ya que el valor eto do un proyecto depende del valor actual descontado de una larga serie de rendimientos futuros altamente volátiles.

4 Véanse las opiniones, no siempre coincidentes, de Blinder y Stiglitz (1983), Farmer (1984, 1985), Stiglitz (1988) y íllíamson (1987).

5 Por ejemplo, puede ser eficaz subsidiar los tipos de interés o proporcionar garantías al banco (De Meza y Webb, 1987), o imponer topes al interés (Stiglitz y Weiss, 1981), etc. 67 Los legisladores tratan de evitar que se puedan embargar las rentas futuras, sean laborales o de pensiones. 68 El consumidor tendrá incentivos para ocultar su renta, si es exógena, o para reducirla (reduciendo la oferta de trabajo, por ejemplo), sí es endógena (Azariadis, 1993).

rin 6

W 6

72

financieros no son perfectos. Y, asimismo, que la política estabilizadora será eficaz: una transferencia ual a (C1,-C'1) en el primer período, cubierta por un impuesto por la cuantía (Y’2-C2) en el segundo, ermiten alcanzar el óptimo A, aumentando el consumo en el primer período.

Gráfico 8 Decisiones de consumo con Restricciones financieras

igp

A

C

C2

Y’2 B

C1 C’1 Y1 Y1, C1

Y2

Y2, C2

Cuando no existen restricciones financieras

73

4.5 La Hipótesis de la inestabilidad Financiera El estudio de las variables financieras y su implicancia en la teoría de los ciclos quedaría incompleto sin hacer referencia a la hipótesis de la inestabilidad financiera, cuyo principal exponente es Minsky69,

nancieras radica, precisamente, en la incertidumbre que rodea a sa expectativa de flujos de fondos futuros, y en la volatilidad de los precios de los activos (financieros y

ones, con el consiguiente aumento de la

flow necesario para pagar los intereses de la deuda y devolver el principal; las de los especuladores,

con antecedentes en Fisher (1933) y Keynes (1937)70.

Minsky sostiene que las crisis financieras son fenómenos endógenos y sistémicos, no accidentales. Un sistema financiero moderno, que intercambia fondos presentes por promesas de pagos futuras, sólo será viable si las inversiones financiadas con ellos generan un flujo de fondos (cash flow) suficiente para hacer frente a los pagos futuros (intereses y devolución del nominal, o, en su caso, refinanciación de la deuda). La clave de las crisis fiereales) ante un cambio de coyuntura. Supongamos una economía que ha salido de una crisis financiera y, por tanto, está poco endeudada. Con el paso del tiempo, si el auge es duradero, los inversores adoptarán decisiones más arriesgadas; las empresas se endeudarán más, apalancando sus inversiinversión real, del precio de los bienes de capital, de los beneficios y del precio de las acciones: el auge se convierte en euforia especulativa (financiada con crédito). Los especuladores esperan poder seguir generando nueva deuda para mantener su posición. Pero ello supone crear algunos puntos débiles. Primero, al ampliarse el uso de la deuda, los tipos de interés suben, lo que obliga a las empresas a efectuar pagos mayores a los bancos (lo que aumenta sus necesidades financieras), al tiempo que suben sus costes y, por tanto, se reduce el valor esperado de sus beneficios futuros (también porque se actualizan a un tipo de interés más alto). Segundo, se generan tres tipos de estructuras financieras: las de los no especuladores, que esperan generar el cash

69 Minsky (1972, 1982a, 1982b, 1986), Sinai (1977). En Mullineux (1990) puede verse una explicación de esta teoría, sus antecedentes y algunas criticas.

70 La ideas que aquí se consideran se enlaza con algunos argumentos de Keynes, pero no con los de los nuevos keynesianos: lo que causa las crisis financieras no es Ia rigidez de un precio, sino, al contrario, su excesiva volatilidad (de los precios de los activos)

74

que esperan pagar los intereses y refinanciar (no devolver) el principal, y la de los jugadores71, que esperan pagar los intereses de la deuda antigua con la emisión de nueva deuda. Y tercero, la subida, de los tipos de interés obliga a los no especuladores a comportarse cada vez más como especuladores, y a

stos a pasar a ser jugadores.

ito, pero puede desembocar también en una celeración de la inflación y en un nuevo desequilibrio.

iciar el ambio de fase del ciclo (aunque esa perturbación puede ser también lo que provoque la crisis).

del ciclo debe ser tenida en uenta cuando se trata de explicar la evolución de una economía moderna.

é El proceso llega a su final cuando el banco central eleva los tipos de interés o, simplemente, cuando los bancos se asustan y reducen el crédito a algunos deudores arriesgados, provocando su quiebra. La caída de unos arrastra a los otros; el crédito se reduce, la inversión cae, la deuda resulta insostenible y el pánico se adueña de los mercados financieros. Si el banco central no actúa como prestamista de última instancia, la crisis financiera puede ser muy grave, convirtiéndose en sistémica cuando las dudas sobre la solvencia de un banco llevan a la retirada masiva de los fondos en ese y en los demás bancos. Por ello se espera una política monetaria expansiva, al tiempo que el gobierno aumenta el gasto público o reduce los impuestos para mantener la demanda, la renta y los beneficios de las empresas, financiándolos con deuda pública (que es ahora un activo seguro para las maltrechas carteras bancarias)72. Ese proceso corrector puede tener éxa Minsky insiste en que este proceso es endógeno. El boom se produce como consecuencia de una estructura financiera autogenerada, que no es sino la consecuencia lógica de un sistema financiero sometido a unos incentivos extremos. Y no hace falta que ocurra shock exógeno alguno para inc La explicación de Minsky es sugestiva, aunque presenta numerosos puntos débiles; no da cuenta de todo el ciclo, sino sólo de la fase especulativa del boom y de la caída consiguiente, y no aporta evidencias de que la crisis financiera se dé en todos los ciclos, ni de que se trate de un fenómeno automático. Con todo, su llamada de atención sobre la dimensión financierac

71 Minsky supone que se genera aquí una estructura piramidal (como la de un juego de Ponzi, o las que se han visto en años recientes en algunas economías en transición) en la que se ofrecen altas remuneraciones a los que aportan fondos, pagando los intereses de los primeros clientes con los fondos de los que llegan después, hasta que llega la bancarrota. 72 Minsky relaciona estas dos políticas con el papel del gobierno corno prestamista (política monetaria) y prestatario (política fiscal) de última instancia.

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Kindleberger (1978) aporta algunos elementos adicionales, que permiten completar la teoría de Minsky. Revisando la historia, Kindleberger hace notar que, aunque no todos los auges acaban en una crisis financiera, ocurre, a menudo, que las oportunidades de beneficio creadas en el auge llevan a un número creciente de inversores a tratar de aprovecharse de ellas, endeudándose para comprar unos activos (financieros -o reales) que están claramente sobrevalorados, pero que se espera sigan subiendo. La expansión crediticia hace posible pasar a la especulación y la euforia, y luego a la burbuja o manía. Cuando, por fin, alguien decide vender (o el banco central toma medidas restrictivas, o se descubre un fraude financiero importante, o quiebra una entidad crediticia, etc.) la burbuja explota; los precios de los mercados de activos (financieros o reales) caen apresuradamente, generando un pánico en el que muchos especuladores pierden buena parte del valor de sus carteras, atrapados en un mercado que, de repente, ha perdido su liquidez, al tiempo que se conserva intacto el importe nominal de su deuda (aumentado ahora, en términos reales, por la deflación). Quedan, pues, en situación de quiebra, que se puede contagiar a las instituciones financieras, cuyos créditos resultan cada vez más incobrables, y cuyas garantías están también depreciadas por la caída de los mercados de activos. La intervención del banco central ayuda a frenar la caída de los mercados, aunque puede generar incentivos perversos, si anima a los especuladores a proseguir con su conducta, con la esperanza de que, al final, la autoridad

onetaria venga en su ayuda73.

m Finalmente explicando brevemente la tesis de Bemanke (1983), que relaciona la profundidad y duración de la Gran Depresión en Estados Unidos con un fallo en los mercados financieros. Friedman y Schwartz (1963). Habían atribuido la severa crisis de la economía norteamericana entre 1930 y 1933 a los errores monetarios cometidos por la Reserva Federal, que confundió las señales y practicó una política monetaria restrictiva cuando la economía ya había iniciado un declive marcado. La ola de quiebras bancarias que se desató contribuyó a la recesión, principalmente, reduciendo la oferta de dinero74. Bernanke propone una explicación distinta del papel, de esa cadena de cierres de

73 Eichengreen y Portes (1987) explican ese proceso en una economía abierta con libertad de movimiento de capitales, en que la huida de éstos tiene la misma función que la quiebra de los bancos en una economía cerrada.

74 Y también, aunque marginalmente, reduciendo la riqueza de los accionistas de los bancos.

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instituciones financieras. En los mercados financieros, la búsqueda y procesamiento de información (sobre la economía y sobre los clientes) es una actividad no menos importante, a la larga, que la intermediación o la creación de dinero bancario. Las quiebras bancarias y otros acontecimientos ocurridos en 1930-33 redujeron seriamente la eficiencia del sistema financiero en la producción de esos servicios. La menor oferta eficiente de servicios de intermediación aumentó el coste de intermediación del crédito que dejó fuera del mercado a numerosos demandantes de crédito (principalmente familias, granjeros y pequeñas empresas), que quedaron racionados. Esto contribuyó a hacer más grave la recesión (vía caída de las inversiones y del producto), y, sobre todo, agravó las ineficiencias sistémicas, al reducir el papel informativo del mercado, aumentar la percepción del riesgo bancario y reducir la apacidad de reparto de dicho riesgo75.

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75 La salida de la recesión se hizo más larga también, por el largo tiempo necesario para rehabilitar a los deudores insolventes para establecer nuevos canales de crédito, más eficaces y solventes, o para restaurar los canales antiguos.

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