doc 1400976302 libroblanco bgc 1

Libro Blanco de Gobierno

Corporativo

Con la colaboración de la Universidad ICESI de Cali

2003, ©Copyright, Confederación Colombiana de Cámaras de Comercio

Libro Blanco de Gobierno Corporativo – Confecámaras

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Una realización del Programa Corporate Governance para Colombia: Confecámaras-CIPE

© Confederación Colombiana de Cámaras de Comercio Eugenio Marulanda Gómez Presidente Confecámaras Paola Gutiérrez Velandia Gerente Programa Corporate Governance Confecámaras- CIPE Andrés Bernal Castiblanco Asesor Programa Corporate Governance Confecámaras- CIPE David Quintero Ortiz Analista Programa Corporate Governance Confecámaras- CIPE Viviana Marcela Herrera Ballén Asistente Administrativa Programa Corporate Governance Confecámaras- CIPE Consejo Editorial John Zemko Senior Program Manager for Latin-America CIPE (US CHAMBER OF COMMERCE) Eugenio Marulanda Gómez Presidente Confecámaras Paola Gutiérrez Velandia Gerente Programa Corporate Governance Confecámaras- CIPE Julián Benavides Director del Departamento de Finanzas ICESI


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Revisión Editorial Carlos Jaramillo Angulo Jefe de Prensa Confecámaras Bogotá D.C.- Colombia Octubre de 2003 Queda prohibida la reproducción total o parcial de este libro por cualquier procedimiento, conforme a lo dispuesto por la ley. Autores Eugenio Marulanda Gómez Julián Benavides Franco Bernardo Barona Zuluaga Paola Gutiérrez Velandia Luisa Fernanda Elorza, Universidad Icesi


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Libro Blanco de Gobierno Corporativo

Índice

1. Glosario 2. Introducción y avances de Confecámaras en Materia de Gobierno Corporativo

Eugenio Marulanda Gómez, Presidente de CONFECÁMARAS Página 10

3. Historia del Gobierno Corporativo en el mundo. Definición, y objetivos del

Gobierno Corporativo Julián Benavides Franco, Universidad Icesi Página 17

4. Principios de la OECD. Genealogía, descripción y explicación. Comentarios Bernardo Barona Zuluaga, Universidad Icesi Página 29

5. Importancia y beneficios de las buenas prácticas de Gobierno Corporativo para

Colombia Bernardo Barona Zuluaga, Universidad Icesi Página 45

6. Tópicos Contemporáneos en el Gobierno Corporativo

Julián Benavides Franco, Universidad Icesi Página 56

7. La calificación de Colombia en Prácticas de Gobierno Corporativo; La Confederación Colombiana de Cámaras de Comercio promueve el Gobierno Corporativo en Colombia Paola Gutiérrez V, Confecámaras. Página 74

8. Marco Legal del Gobierno Corporativo en Colombia

Luisa Fernanda Elorza, Universidad Icesi Página 91


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Glosario Cuasi-rentas: beneficios particulares recibidos por los diferentes actores involucrados en un contrato, difícilmente o imposibles de contratar. Chief Executive Officer (CEO): Director ejecutivo. Chief Financial Officer (CFO): Ejecutivo financiero principal. Ex – ante: termino utilizado para describir las decisiones tomadas, o los valores atribuidos, antes de realizarse la interacción, cuando los actores realizan inversiones especificas, sin todavía conocer sus resultados. Ex – post: termino utilizado para describir situaciones o resultados una vez se ha producido el efecto de la interacción entre los diferentes actores de la firma (o mas generalmente relaciones contractuales). Free-rider: literalmente el que viaja gratis, dícese del accionista que se beneficia por las acciones de otro, sin hacer ningún esfuerzo. Es el corazón del problema de la acción colectiva relativa a la estructura de propiedad difusa: cuando nadie ejerce monitoreo puesto que el beneficio obtenido al monitorear no compensa el esfuerzo realizado, también definido como un costo asumido individualmente pero cuyo beneficio se distribuye entre todos. Fusión: cuando dos empresas conforman una nueva empresa que las incluye a ambas. General accepted accounting practices (GAAP): Practicas generalmente aceptadas de contabilidad, normalmente hacen referencia a un país particular, por ejemplo U.S. GAAP. Holdings: cuando firmas individuales eran compradas por una compañía a través de bloques de acciones que le daban el control. Initial Public Offerings (IPOs): emisiones publicas iniciales de acciones, cuando una empresa se inscribe en una bolsa de valores. Insiders: administradores al interior de la empresa que ejercen control directo sobre la misma. El presidente y los principales ejecutivos con asiento en junta se consideran “insiders”, especialmente si también son miembros de junta. Interlocking directorships (directorios entrecruzados): cuando una persona es miembro de varias juntas directivas o cuando el presidente de la empresa A es miembro de la junta directiva de la empresa B, cuyo presidente es, a su vez, miembro de la junta directiva de la empresa A.


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Keiretsu: grupo industrial y financiero japones, cuyo funcionamiento alrededor de un banco principal, con propiedad accionaria cruzada (reciproca) y juntas directivas interconectadas, guarda semejanza con los “zaibatsu”. Lucha por Poder (Proxy contests): cuando un grupo de accionistas busca persuadir a los otros accionistas (solicitando se les entregue el poder de voto) para actuar conjuntamente y remover la junta directiva. Outsiders: contrapartes con interés en la empresa que no ejercen control directo, se aplica a miembros de junta sin lazos con la administración, o accionistas importantes que no tengan el control mayoritario, extensivo a acreedores. Paracaídas Dorado (Golden Parachute): cuando se estipulan compensaciones de consideración para los directivos de una empresa en caso de que esta sea adquirida por otra. Píldoras Venenosas (Poison Pills): cuando se permite la emisión de acciones a precios reducidos en el evento de una toma, diluyendo el porcentaje de propiedad de todos los accionistas, especialmente el del grupo que busca tomar el control. Pirámide: cuando un propietario último usa la propiedad indirecta para mantener el control de un grupo grande de compañías (Ej. El propietario último tiene el 20% de las acciones de la empresa A; ésta a su vez el 20% de las acciones de las empresa B y así sucesivamente; suponiendo que con el 20% se pueda efectivamente controlar las empresas, el propietario último termina teniendo control sobre un grupo grande de empresas - los derechos sobre los flujos de caja del propietario último pueden, en estos casos, ser mucho menores que los derechos de control. SEC: Securities and Exchange Commission, entidad encargada de la supervisión de las bolsas de valores y de los emisores de Títulos Valor en E.E. U.U.. Stakeholders: grupos de interés alrededor de la empresa, se suele incluir a los empleados, los acreedores y la comunidad adicional a los accionistas y los administradores. Tender offer (adquisiciones vía “tender offer”): intento de toma mediante invitación publica a los accionistas a vender sus acciones, normalmente a un precio superior al de mercado. Toma de Control (take-over): transferencia en el control de una empresa en su acepción mas general. Toma Hostil: cuando se realiza la transferencia del control de un empresa en contra de los deseos o con la oposición de la administración. Trust: figura utilizada en E.E. U.U. donde diferentes empresarios entregaban la propiedad de sus empresas a un “Trust” colectivo, el cual era administrado por una junta de “Trustees”, a menudo los mismos gerentes de las empresas. En retorno los aportantes recibían acciones en el “trust” iguales a los activos aportados.


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Zaibatsu: mega-corporaciones japonesas monopólicas, con fuertes lazos con bancos y control sobre los canales de distribución de sus productos. Características de la economía japonesa de preguerra.


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Hojas de Vida de los Autores Julián Benavides Franco Es Ingeniero Eléctrico (Universidad de Los Andes 1988), con Especializaciones en Finanzas y Administración de la Universidad Icesi, un Master of Management (Tulane University, E.E. U.U., 2001) y un Ph.D. (C) in Business (Tulane University, E.E. U.U.). Es actualmente Director del Departamento de Finanzas y profesor de tiempo completo de la Universidad Icesi, desde 1997 hasta la fecha. Miembro Junta Directiva Fiduciaria FES (1998-2000). Previamente estuvo vinculado a Smurfit Cartón de Colombia en diversos cargos administrativos y técnicos. Consultor de Empresas Privadas y Públicas, es miembro del Centro Icesi de Gobierno Organizacional. Eugenio Marulanda Gómez Administrador de Empresas de la Universidad Nacional de Colombia y la Universidad de Bogotá Jorge Tadeo Lozano. Actual Presidente de la Confederación Colombiana de Cámaras de Comercio“CONFECAMARAS”. Cargos desempeñados-: Presidente de la Federación Colombiana de Transportadores de Carga por Carretera “ COLFECAR ; “Director General del Instituto Nacional del Transporte; Consultor Internacional Comunidad Andina de Naciones; Representante a la Cámara del Congreso de la República; Miembro del Consejo Nacional de Paz; Miembro del Consejo Gremial Nacional; Columnista en distintos Periódicos del país Autor de las publicaciones: Colombia: País de Paros, Los Verdaderos Costos de la Apertura, Percibiendo la Corrupción, Hacia la Reactivación Económica. Bernardo Barona Zuluaga Es Economista (Universidad del Valle 1970), con un M.A in Management, With Distinction (The University of Leeds, G. B. 1979), y un Ph.D. in Management (The University of Manchester, G. B. 1985). Es actualmente Director de la Carrera de Contaduría Pública y Finanzas Internacionales y profesor de tiempo completo del Departamento de Finanzas de la Universidad Icesi, desde septiembre de 1999 hasta la fecha. Previamente estuvo vinculado a la Universidad del Valle como Profesor de Contabilidad y Finanzas entre los años 1972 y 1999; desempeñándose en varios cargos de dirección académica, incluyendo los de Director de Investigaciones, Director del Programa Magister en Administración y Decano de la Facultad de Ciencias de la Administración. Fue “Visiting Scholar” en la Escuela de Salud Publica de Harvard University entre 1996 y 1997. Ha sido evaluador de las Carreras de Administración de Empresas de la Universidades Eafit y Pontificia Bolivariana de Medellín para el Consejo Nacional de Acreditación (CNA). Autor de tres libros y de numerosos artículos en revistas nacionales e internacionales. Consultor de Empresas Privadas y Públicas, asesorando entre otras al Departamento Nacional de Planeación, La Superintendencia Nacional de Salud, ICFES, Secretaria de Salud Municipal, Granahorrar, Carvajal S.A., Cartón de Colombia y FES.


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Luisa Fernanda Elorza Es Abogada de la Universidad de Los Andes (1996), con Especialización en Derecho Comercial de la Universidad de Los Andes (1997) y estudios de Maestria en Administración de la Universidad Icesi – Tulane University. Fue directora de la carrera de Derecho en la Universidad Icesi (2001-2002), ha trabajado con importantes empresas nacionales e internacionales del sector real y financiero, entre ellas Lloreda S.A. y PriceWaterhouseCoopers. Actualmente es Directora Jurídica de Kimberly Clark. Paola Gutiérrez Facultad de Derecho del Colegio Mayor de Nuestra Señora del Rosario y especialista en Derecho Financiero de la misma institución. Profesionalizada en Corporate Governance and Director Training, 2003 (Yale University – Banco Mundial – PSAG) Es la Gerente del Programa Corporate Governance del CIPE - CONFECAMARAS. Se desempeña actualmente como Secretaria Ejecutiva del Instituto Latinoamericano de Gobierno Corporativo, y ha sido conferencista invitada en el ámbito nacional e internacional en temas relacionados. Miembro de la Comisión Revisora de los Principios Internacionales de Corporate Governance de la OECD. Tiene experiencia en temas de Arbitraje y Conciliación.


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1. Introducción y Avances de Confecámaras en Materia de Gobierno

Corporativo Eugenio Marulanda Gómez1

Justificación No es posible hablar de Gobierno Corporativo en Colombia, sin hacer una aproximación al entorno económico del país, teniendo una visión integral de nuestro mercado de capitales y la estructura empresarial nacional. Colombia, hoy se debate entre el crecimiento producto de la confianza en las instituciones democráticas y de otro lado, un panorama social que requiere un gran esfuerzo por parte de todos los actores políticos. Colombia es un país con enorme potencial económico y cultural, pero es imperativo reconocer que persisten debilidades para afrontar con éxito, los retos propios de la economía globalizada: El balance social refleja que dos millones seiscientos mil compatriotas se encuentran sin empleo y otros cinco millones y medio se encuentran subempleados; mas del 50% de la población se encuentra bajo la línea de pobreza; y la inestabilidad jurídica y los problemas de seguridad están a la orden del día. Sin embargo, en Colombia se hace empresa y Confecámaras y las Cámaras de Comercio le han apostado a diversos programas cuyo objetivo común, es la de consolidar una cultura empresarial competitiva, proba y fecunda para la inversión foránea. Otro factor esencial para el empresariado nacional es la consolidación de mecanismos alternativos de financiación al bancario, que abran paso a la inversión extranjera de portafolio, incentiven a nuevos emisores de valores confiables y que garanticen las sostenibilidad de las sociedades en el largo plazo. El empresariado colombiano es consiente de esta realidad económica y social y por ello ha reconocido, la necesidad de generar un clima para los negocios basado en la transparencia y la eficiencia corporativa, como modelos de gestión que crean valor y que son indispensables para armonizar nuestras prácticas gerenciales, con los usos y reglas uniformes aceptados por la comunidad internacional. Corporate Governance recoge todo esto y por eso es ahí donde estamos trabajando. Confecámaras, reconoce en el concepto Corporate Governance una de las grandes herramientas para crear confianza y eficiencia en el manejo societario, y por ello ha venido educando y promoviendo los principios de Gobierno Corporativo en el país, a través de un programa de cooperación internacional en el que han intervenido instituciones como la Corporación Financiera Internacional (IFC) del Banco Mundial, el Foro Global de Gobierno Corporativo y el Centro Internacional para la Empresa Privada (CIPE) de la Cámara de Comercio de Estados Unidos.

1 Presidente de la Confederación Colombiana de Cámaras de Comercio (CONFECAMARAS) y Miembro de la Junta Directiva del Instituto Latinoamericano de Gobierno Corporativo.


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El concepto de Gobierno Corporativo, nació y creció en grandes economías que cuentan con mercados de capitales desarrollados, sin embargo el entorno económico colombiano, y en general el latinoamericano, implica tener en cuenta una estructura empresarial conformada por pequeñas y medianas empresas en su mayoría y un mercado público de valores desconocido y sin profundidad. El 70% de las empresas colombianas están constituidas por Sociedades de Familia, en donde todos los procesos corporativos están limitados y salpicados por la cultura patriarcal y la subordinación familiar. De tal forma, que las empresas no cuentan con procesos de gestión que aseguren perdurabilidad y eficiencia. De otro lado, la Bolsa de Valores de Colombia –única plaza bursátil del país-, cuenta con ciento veinticuatro (124) compañías listadas, mientras que en las Cámaras de Comercio se han constituido legalmente ciento ochenta y cuatro mil (184.000) sociedades. Por ello, forzoso es concluir que el concepto de Gobierno Corporativo no se puede limitar a las compañías enlistadas en la Bolsa y tiene que convertirse en una herramienta integral de competitividad para todo tipo de sociedades. El panorama de acceso al capital para el empresario colombiano es preocupante, los 50 mayores deudores absorben un 20% de la cartera comercial del sistema financiero y los 1.500 mayores un 75%2 De tal forma que no solo es excesivamente costoso acceder al crédito, sino que es un privilegio de pocos. El sector privado está desperdiciando la mayor parte de la inversión doméstica de los Fondos de Pensiones y de las sociedades fiduciarias que están destinando sus recursos a la compra de deuda soberana. Las AFP´S movilizan anualmente 5.5 billones de dólares, de los cuales sólo el 0.5% va destinado a la financiación de las empresas, y en el caso de las fiduciarias, según cifras de Asofiduciarias, éstas administran activos hasta por 38 billones de pesos que están dejándose ir del verdadero motor del país, la empresa privada. Los procesos de Globalización como el ALCA, los compromisos adquiridos con la OMC en materia contable y las políticas para-arancelarias, son los principales móviles de esta iniciativa, pues a pesar de la poca profundidad del mercado de capitales, Corporate Governance se ha convertido en un requisito para el acceso a mercados. DESARROLLO DEL PROGRAMA Actividades

a. Código Marco de Gobierno Corporativo para Emisores Confecámaras convocó un Comité de Principios en el que integro a los principales actores del mercado, para crear el “Código Marco de Prácticas Corporativas Colombianas”.

2 “Impacto social de la crisis. Diferenciales urbano-rural” Banco Mundial, 2002.


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Este Código tiene como público objetivo a los emisores de valores, y a aquellas sociedades que puedan en el futuro acceder al mercado público de valores.

En este Comité participaron: Confecámaras, las Cámaras de Comercio de Bogotá y Cartagena, KPMG, la Bolsa de Valores de Colombia, la Asociación Nacional de Fondos de Pensiones, la Revista Dinero, SpencerStuart. b. Programa de entrenamiento en Corporate Governance. Confecámaras durante los últimos dos años ha capacitado mas de cuatro mil personas (4000) entre ejecutivos, directores y estudiantes relacionados con el tema. Las regiones de Colombia no han quedado excluidas dentro de este proceso y han sido impulsores del concepto en toda Colombia. Tan solo durante el primer año, se capacitaron mas de 2000 personas entre las cuales se encuentran empresarios, contadores, auditores, abogados, consultores y académicos. Dos experiencias fundamentales han coadyuvado con la incorporación de otros agentes del mercado a esta iniciativa: c. Capacitación a los Medios de Comunicación Se han realizado dos talleres para involucrar a los medios de comunicación escritos, visuales y radiales en el tema del Corporate Governance. En el primero de ellos, el fin era dar a conocerles, de que se trata el Gobierno Corporativo. El segundo que fue con el apoyo de la Corporación Andina de Fomento (CAF), contó con la participación de John Plender, que en video-conferencia, enseño a mas de 88 periodistas del área andina (Colombia, Venezuela, Perú, Ecuador y Bolivia), los mecanismos para cubrir exitosamente los temas de gobierno corporativo, e hizo énfasis en la responsabilidad que los medio tienen frente al mercado. d. Capacitación a los Órganos de Regulación Confecámaras elaboró un programa de capacitación para los funcionarios de la Superintendencia de Valores y de Sociedades, en la que participaron varios expertos de Gobierno Corporativo. En las capacitaciones de reguladores participaron más de 200 funcionarios de las Superintendencias. e. Capacitaciones a los Empresarios Confecámaras ha invitado expertos para capacitar al empresariado colombiano sobre el tema. Entre los expertos están Luca Enriques (Abogado Italiano); Mike Lubrano y Peter Taylor de la IFC; Mario Mariash del National Association of Directors; Mauro Cunha de


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Bradesco-Templeton, Brasil; Olga Stankevicius, PriceWater House, Brasil; y Grant Kirkpatick, Jefe de División de la OECD, Francia, entre otros. f. Concurso Gobierno Corporativo en Construcción El concurso generó un espacio académico para que los estudiantes universitarios conocieran de Gobierno Corporativo y pusieran en práctica su conocimientos construyendo un Manual de Buen Gobierno, con la información específica de la empresa asignada a cada uno de los grupos.

Participación en la Regulación

Uno de los puntos mas críticos relacionados con el Gobierno Corporativo es la Regulación. Confecámaras como vocero del sector empresarial y con el empeño justo de obtener una regulación que coadyuve con la consolidación de los principios de buen gobierno corporativo, ha sido aliado del Gobierno Nacional en las diferentes iniciativas que en este aspecto se han venido desarrollando. En este sentido, hemos participado directamente de la creación de regulación sobre la materia y hemos sido veedores de los procesos de creación de normatividad en materia de Gobierno Corporativo. Los procesos de regulación de mayor relevancia son los siguientes: i) El proyecto de Ley 108 de 2001, del Mercado Publico de Valores. Apoyamos el proyecto y participamos activamente en su elaboración. El proyecto contenía varias disposiciones relativas al gobierno de los emisores y a la transparencia del mercado, por presiones políticas el proyecto fue archivado en Julio del año pasado.

ii) La Resolución 275 de 2001, de la Superintendencia de Valores: Confecámaras y Asofondos participaron activamente no solo en la redacción del articulado sino en la difusión y ambientación de la nueva regulación. Esta contempla la exigencia de adoptar Códigos de Buen Gobierno Corporativo a los emisores de valores que pretendan ser receptoras, de los Fondos de Pensiones. iii) Proyecto de ley sobre Procesos de Insolvencia: Demostramos la importancia de incorporar al existente Código de Conducta los principios de buen gobierno tendientes a proteger a los accionistas, acreedores y dirigidos a la revelación de información integral al mercado. El Proyecto de Ley será presentado el próximo semestre. iv) Ley 795 de Reforma Financiera: Confecámaras avoco por incorporar en la reforma al régimen financiero, los temas de Conflictos de Interés, Transacciones entre partes relacionadas, independencia de las juntas directivas y los comités de auditoria. Si bien las disposiciones no constituye lo que se espero en principio, la adopción de regulación prudencial del Concilio de Basilea y otras normatividades, hacen que sea el sector intermediado el mas ingredientes de gobierno corporativo tienen en la normatividad que cobija esa actividad económica.


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v) Ley 789 ó de Reforma Laboral: El artículo 21 impuso la obligación a las Cajas de Compensación Familiar de ajustar su modelo organizacional a un Código de Buen Gobierno Corporativo en donde se establezcan con claridad las obligaciones, deberes y responsabilidades de cada uno de los actores sociales. vi) Actualmente, estamos apoyando técnicamente la elaboración de los Proyectos de Ley del Mercado Publico de Valores y la Ley sobre Procedimientos de Insolvencia que impulsa el Gobierno Nacional a través de la Superintendencia de Valores y Sociedades.

Herramientas de Difusión Confecámaras ha identificado que uno de los grandes obstáculos para promover el Corporate Governance en el país, es la ausencia de literatura y herramientas en idioma español. Por ello, y con el fin de brindar herramientas que puedan utilizar las empresas, académicos y consultores, fueron desarrollados mecanismos que permitan concentrar la información y mantener actualizado al mercado en general. Las herramientas fueron las siguientes:

1) Página Web: en donde se encuentra recopilada toda la información necesaria para conocer Gobierno Corporativo. Ubicada en: www.gobiernocorporativo.com.co, en ella los usuarios podrán encontrar el marco legal del Gobierno Corporativo, el cronograma de actividades del programa, literatura, Códigos de Buen Gobierno y Links relacionados.

2) Boletín Electrónico Quincenal: El Boletín cuenta en la actualidad con 4000

suscriptores, entre los que se cuentan inversionistas, comisionistas, banqueros, asesores empresariales, banca multilateral y académicos. El boletín publica los últimos avances internacionales y nacionales sobre la materia, y su enfoque es Latinoamérica.

3) Asesoría Técnica al Gobierno Nacional: En el proceso de generar sinergias que

conduzcan a generar una verdadera cultura de Gobierno Corporativo fuimos convocados por el Gobierno Nacional para que coordináramos desde el sector privado la Red Especializada de Gerencia que hace parte a su vez de la Red Colombia Compite. La Red Colombia Compite es un escenario creado por el Gobierno para generar al interior de instituciones publicas y privadas elementos de competitividad que le permitan a Colombia afrontar con éxito los procesos de integración económica.

4) Programa Face to Face con el Empresario: Consiste en la adopción por parte de

Confecámaras de diez empresas, organizadas bajo diferentes arquetipos societarios para que incorporen en sus modelos organizacionales el concepto Corporate Governance. Se trata de generar casos exitosos para ser mostrados a nivel nacional e internacional como verdaderos ejemplos de modelos de buen gobierno.


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5) Centro de Documentación: En este esfuerzo constante por promocionar el

concepto hemos creado un centro de documentación dispuesto al público con más de 2000 documentos relacionados con el tema que se convierte en el único recurso especializado sobre Gobierno Corporativo en Colombia.

6) Centro Nacional de Gobierno Corporativo: El desarrollo regional del concepto

de Gobierno Corporativo es una de las premisas fundamentales para Confecámaras y somos conscientes de la importancia de llevar a las regiones, con este importante tema. Por ello nos hemos valido de las Cámaras de Comercio para llegar al empresariado nacional. A través de la realización de seminarios con instituciones universitarias y las Cámaras de Comercio hemos logrado motivar a los empresarios de diferentes regiones a que incorporen el concepto en sus compañías.

En el ámbito Internacional En el ámbito internacional, Confecámaras ha generado un liderazgo no solo en la región andina sino a nivel Latinoamericano.

1. El Instituto Latinoamericano de Gobierno Corporativo ha encontrado en la exigibilidad de los compromisos suscritos por las empresas en torno a su gobierno, uno de los puntos más vulnerables. Por esta razón y de la mano con la Cámara de Comercio Colombo Americana, hemos convocado un comité que agrupa a las principales firmas de abogados del país para que desarrollen el tema de Arbitraje, como mecanismo alternativo de resolución de controversias que ha dado importantes resultados en materia de celeridad, eficiencia y profesionalidad en la resolución de conflictos.

2. Dentro de la experiencia y el reconocimiento internacional que se ha logrado

debemos decir que hemos participado, durante los dos últimos años en las Mesas Redondas de Gobierno Corporativo que se han realizado; hicimos parte del libro “El Gobierno Corporativo en México” editado por el Instituto Mexicano de Ejecutivos de Finanzas, A.C. por medio de un artículo titulado “El Gobierno Corporativo en Latinoamérica”; somos Coordinadores de la Red Latinoamericana, auspiciada por la Corporación Financiera Internacional, la OECD y el Global Corporate Governance Forum; finalmente estamos desarrollando una estrategia para la incorporación de Gobierno Corporativo en los países andinos.

Agradecimientos

Una infinita convicción en el empresariado colombiano y latinoamericano han guiado este programa. El sistema cameral colombiano continúa con el compromiso de promocionar y educar sobre los estándares internacionales de Corporate Governance, por considerar que afianzan el camino de la inversión extranjera y contribuyen efectivamente con los procesos de integración económica del país.


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Confecámaras, agradece el apoyo del Centro Internacional para la Empresa Privada (CIPE filial U.S. Chamber of Commerce) y la labor académica de la Universidad ICESI, para la consecución de esta valiosa herramienta de Gobierno Corporativo para Latinoamérica.


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2. Historia del Gobierno Corporativo en el mundo. Definición y objetivos del concepto de Gobierno Corporativo Julián Benavides Franco

El tema de gobierno corporativo (GC de ahora en adelante) se origina con la idea de la empresa moderna. Se identifica inicialmente con la delegación del poder sobre la toma de decisiones hacia administradores distintos a los dueños. Tanto Adam Smith (1776) como Berle y Means (1932) expresaron sus reservas acerca de la viabilidad de este tipo de firmas. Smith, al referirse a las compañías por acciones, describe un típico conflicto de agencia: “De los directores de tales compañías sin embargo, siendo los administradores del dinero de otros y no del suyo propio, no puede esperarse que ellos lo vigilen con la misma ansiosa diligencia con la cual los socios en una sociedad privada frecuentemente vigilan el suyo propio.”. y Berle y Means apuntan a una estructura de propiedad difusa, para expresar sus dudas acerca de un control efectivo sobre los gerentes.

El GC ha evolucionado de un concepto financiero, relativo al retorno sobre la inversión, esperado y exigido por los inversionistas, a uno que incluye aspectos relativos al diseño de la organización misma y que según la definición de la OCDE (Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico) tiene que ver con los medios internos por los cuales las corporaciones son operadas y controladas.

En 1976 Jensen y Meckling publican un articulo donde formalizan el problema de agencia y dan origen a la investigación moderna sobre GC en el ámbito económico. En su artículo, Jensen y Meckling (1976) establecen que un gerente (agente) cuya propiedad sobre la empresa que orienta es inferior al 100% tiene conflictos de interés con el propietario (principal) puesto que existen beneficios privados de control que son obtenidos por el gerente en desmedro de la riqueza de los propietarios.

Paralelamente las reformas orientadas al mercado en un gran número de países y los grandes procesos de privatización han mostrado la relevancia del sector privado en el desarrollo económico, por lo que importantes organismos multilaterales han realizado esfuerzos para elevar el nivel de los estándares de GC, especialmente en países emergentes.

El informe Cadbury (1992), de G. B., fue el inicio y el referente de los esfuerzos realizados por organizaciones gremiales para mejorar el clima de inversión en diferentes países del mundo. Puede decirse que este reporte desato una fiebre entre las comunidades empresariales de diferentes países por el tema de gobierno corporativo, que se unió a la amplia discusión que la academia realizaba desde tiempo atrás. Diferentes países han publicado guías, que podemos agrupar como “Códigos de Buen Gobierno”, las cuales proveen recomendaciones en temas tales como compensación de ejecutivos y relaciones y roles entre las contrapartes, especialmente de la junta directiva. En años más recientes la OCDE (1999) publicó sus Principios de Gobierno Corporativo, los cuales también han recibido amplia difusión. Colombia se ha unido a estos esfuerzos con la reciente publicación del Código Marco de Buen Gobierno de Confecámaras (2002).


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También se han analizado extensivamente las diferencias entre los modelos de gobierno de economías desarrolladas, en particular el modelo anglo-sajón (E.E. U.U. y G. B.), el modelo japonés y el modelo germano. Este tipo de estudios destacan la importancia de la estructura de propiedad, el rol de los bancos y los conglomerados en el GC. En general se ha planteado que el modelo anglosajón corresponde a una estructura de mercado y los modelos japonés y germano corresponden a uno basado en relaciones.

A. Modelos de Gobierno Corporativo

1. Modelo Anglo-americano

a. Evolución en la Gran Bretaña (G.B.) El modelo de la corporación (que en nuestro lenguaje equivale a una sociedad anónima) surge a partir de la incorporación de diferentes empresas en la Inglaterra de los siglos XVII y XVIII. “The East India Company” obtiene el “Royal Charter” en 1600, su conformación inicial ya guarda semejanza con las actuales corporaciones. Su estructura de gobierno estaba compuesta por la corte de propietarios (La actual asamblea general de accionistas) y la corte de directores (la junta directiva) compuesta por el gobernador, el gobernador asistente y 24 directores. En 1760 se funda la Bolsa de Londres y para 1844 el “Joint Stock Companies Act” exigía que todos los nuevos negocios con más de 25 participantes debían ser “Incorporados” (Registrados como sociedad). En 1855 se promulga el “Limited Liability Act” el cual limita la responsabilidad de los accionistas al monto de capital invertido por cada uno, en caso de bancarrota. El número de sociedades con responsabilidad limitada se incrementó rápidamente. Para 1914 había 65.000 registradas, número que pasó a 200.000 en 1945 y excede el 1’100.000 en la actualidad (Cadbury 2002).

En la década de 1920 ya existía en G.B. preocupación por la separación entre propiedad y control y la inefectividad de las juntas directivas (“Liberal Industry Inquiry” 1926-1928); pero la 2da guerra mundial y los esfuerzos de reconstrucción reubicaron dramáticamente los puntos en la agenda del desempeño de las corporaciones.

La existencia de un mercado sobre el control corporativo apoyado en transacciones bursátiles y más recientemente en tomas hostiles ha sido de gran importancia en G. B. (y en E.E. U.U.), pero casi históricamente inexistente en otros países, al menos hasta épocas recientes. Los picos reportados para las fusiones empresariales corresponden a los años de 1968, 1972, 1989 y finales de 1990s. Según Mayer (2000) en años recientes el número de intentos de toma de control promedia los 230 (alrededor de 40 son hostiles). Entre 1985 y 1986 hubo en G. B. 325 ofertas por compañías listadas en bolsa, de este número 80 fueron hostiles, de las cuales 35 fueron exitosas, 23 permanecieron independientes y 22 fueron subsecuentemente adquiridas (Franks y Mayer 1996). Para este periodo, Franks y Mayer encuentran poca evidencia de los beneficios económicos de este tipo de transacciones (las empresas adquiridas están dentro del rendimiento promedio de la industria, aunque posterior a la toma se dan cambios significativos en la estructura de la junta y de los cargos ejecutivos, como es de esperar). Jensen (1993) examinando la evolución y razones de las


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tomas de control (take-overs) de empresas en E.E. U.U., sugiere como la causa principal de la existencia de este mercado la falla de los mecanismos de control internos de las empresas, los cuales percibe como ineficientes para minimizar los excesos cometidos por los administradores. Franks, Mayer y Rosi (2002) en un interesante estudio sobre la evolución de los patrones de control y dispersión de la propiedad de empresas listadas en la bolsa de Londres que cubre todo el Siglo XX, encuentran que las mayores tasas de crecimiento de capital emitido y dispersión de la propiedad ocurren a través de adquisiciones previas a las emisiones publicas iniciales (IPOs por “Initial Public Offerings”). Por lo tanto la alta dispersión de la propiedad que caracteriza a las empresas británicas no tiene sus orígenes en la transacción pública en el mercado de acciones. Anterior a la emisión publica, sin embargo, hay poca variabilidad entre los “insiders” (internos) detentadores de la propiedad y el control. Posterior a la emisión la variabilidad se incrementa de manera significativa, lo que es consistente con la hipótesis de que un mercado activo de acciones posibilita la existencia de un mercado de control corporativo y con la función de redistribución de riesgo entre los participantes del mercado. Estos autores también reportan un crecimiento del tamaño de las juntas directivas focalizado en los años de 1960 (originado principalmente por adquisiciones). Mayer (2000) reporta que la concentración de la propiedad en G. B. es sensiblemente menor que en Europa continental. Mientras que para esta última el promedio de votos asignados al mayor bloque de acciones está entre 40%-50%, en G. B. está en el 10% (en E.E. U.U. el porcentaje es inferior al 5%). Otra diferencia importante es que desde el punto de vista de control solo en G. B. el 2do y 3er bloque de acciones son importantes; la consecuencia es que para ejercer control dominante se requieren coaliciones de accionistas. Las identidades de estos accionistas también están claramente definidas, en primer lugar están los fondos de pensiones y compañías de seguros y en 2do lugar los miembros de las juntas directivas. Gran Bretaña se caracteriza por tener una junta unitaria (no hay una separación entre juntas ejecutivas y no ejecutivas, ver el Modelo Germano), adicionalmente los directores no ejecutivos son generalmente independientes y no representan los intereses de un solo accionista. Además, el análisis de la rotación de miembros de la junta versus desempeño de la firma guarda poca relación con la proporción de miembros no ejecutivos. El rol del director externo parece estar más relacionado con una función de asesoría, más que con una función disciplinaria. En cambio cuando se separan las funciones de Presidente ejecutivo y Presidente de la junta la evidencia existente muestra un incremento en la rotación del Presidente ejecutivo como respuesta al bajo desempeño. La presencia de accionistas institucionales no está acompañada de activismo (el problema de la acción colectiva permanece, ver free-rider). Estas empresas suelen adoptar una posición pasiva, liquidan sus posiciones antes que involucrarse en coaliciones activamente comprometidas con el control de la organización. ¿Cómo, entonces, se ejercen acciones de gobierno corporativo disciplinarias, si la evidencia apunta a una falta de actividad por parte de los directores no ejecutivos y los inversionistas institucionales? Sobre este particular Franks, Mayer y Renneboog (2001) reportan que empresas con un desempeño inferior altamente apalancadas y con bajos niveles de cobertura de intereses, obtienen nuevos fondos a través de emisiones de bonos y acciones, condicionados a cambios en las prácticas


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de administración . El rol de la banca de inversión parece resolver el problema de la acción colectiva. En lo referente a la participación de los bancos en el control de las corporaciones (y en su estructura accionaria) también existe una similitud entre G. B. y E.E. U.U.: los bancos en estas economías no participan en el control de otras empresas; en el caso de Gran Bretaña este alejamiento se ha dado de manera espontánea, mientras en E.E. U.U. la promulgación de el “Glass-Steagal Act” (ver más adelante) lo prohibió explícitamente.

b. Evolución en Estados Unidos (E.E. U.U.) Aunque teóricamente los hechos relevantes a la evolución del GC en Estados Unidos arrancan con la fundación de la bolsa de acciones de Nueva York (NYSE) en 1792, las reformas que definieron el rumbo del GC se dan después de la guerra civil norteamericana (1861-1865), cuando se presenta un periodo de expansión de la economía norteamericana apoyado por los desarrollos de la 2da revolución industrial (Jensen 1993), en el cual la competencia feroz genera sucesivos intentos de formación de carteles, especialmente en industrias intensivas en capital. Intentos declarados ilegales a través del “Sherman Antritust Act” de 1890, que responde a una posición secular del sistema legal anglo-americano frente a las restricciones al comercio y la interferencia sobre mercados competitivos. Como consecuencia de esta prohibición se crearon los “Trusts”, forma empresarial que no perduró debido a sentencias legales en su contra, que los interpretaron como carteles disimulados. En un “Trust” los gerentes y empresarios entregaban la propiedad de la empresa a un “Trust” colectivo, el cual era administrado por una junta de “Trustees”, a menudo los mismos gerentes de las empresas. En retorno los aportantes recibían acciones en el “trust” iguales a los activos aportados. Como respuesta a la prohibición de los “trusts” surgieron los “holdings”, en los cuales firmas individuales eran compradas por una compañía a través de bloques de acciones que le daban el control. Las firmas operaban semi-autónomamente, con la “holding” ejerciendo solo control financiero. El hecho de que los “holdings” superaran los obstáculos legales, dado que se incorporaban en estados que permitían a las corporaciones poseer acciones en otras corporaciones, generó la primera ola de fusiones las empresas norteamericanas (En el periodo 1895-1905 el 35% de los activos de las empresas manufactureras de USA estuvieron involucrados en fusiones). Sin embargo cuando algunas empresas se aproximaron al monopolio de “facto”, fueron obligadas a escindirse (Standard Oil, DuPont, American Tobacco, etc.). Surgieron entonces esquemas oligopólicos, conformados por empresas verticalmente integradas, que generaron una segunda oleada de fusiones en la década de 1920. La depresión de 1930 también trajo consecuencias en los esquemas de GC; entre otras, la creación de la SEC (Securities and Exchange Commission) en 1934, cuya función regulatoria y disciplinaria propende por la transparencia y veracidad de la información provista por los emisores a los inversionistas. Otro hecho importante es la promulgación del “Glass-Steagal Banking Act” (1933) que creó la división entre Banca Comercial y de Inversión (esta última encargada de suscribir y negociar títulos) y prohibió a los bancos la posesión de acciones de empresas, excepto en condiciones inusuales como la bancarrota. La marea volvió a bajar cuando en 1937 la administración de Roosevelt, decidió reforzar el cumplimiento de las leyes antimonopolio. En 1950 el “Celler-Kefauver


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Act” prohibió las fusiones anticompetitivas realizadas a través de la compra de activos. Esta legislación indirectamente favoreció la tercera oleada de fusiones, que esta vez no buscaba integrar vertical u horizontalmente las empresas (puesto que la ley lo prohibía) sino diversificar. Entre 1950 y 1960 se crean los conglomerados, empresas con poca relación entre sus unidades de negocios, controladas principalmente en forma financiera. Un mayor énfasis en la aplicación de la legislación antimonopolio y el “crash” bursátil de 1969, frenó esta oleada de fusiones. La cuarta ola de fusiones empresariales se inicia bajo la administración Reagan y cubre los años 80. Periodo en el cual se popularizan las tomas hostiles (tomas de control, rechazadas por la administración de la firma objeto de la oferta) acompañadas de incrementos en el apalancamiento, vistas por muchos como un mecanismo de gobierno que reemplaza las administraciones incompetentes. Según Jensen (1993) esta cuarta ola presenta similitudes importantes con la primera, puesto que ambas se dan como consecuencia de sendas revoluciones industriales que incrementaron la productividad y exigieron un reacomodo de las industrias. Entre 1889 y 1919 el crecimiento anual de la productividad de los factores fue 6 veces mayor que el que había ocurrido para la mayoría del siglo 19. En consecuencia se dió un exceso de capacidad instalada que las fusiones contribuyeron a reducir. Para el periodo de 1981-1990 el crecimiento anual de la productividad de los factores fue en promedio de 3.3%, mientras que entre 1951-1980 había sido de 1.4%. A pesar de lo altamente publicitadas que fueron las tomas hostiles, solo un minúsculo número de 164 resultaron exitosas entre un total de más de 35.000 fusiones que se presentaron entre 1976 y 1990 (E.E. U.U.). Jensen (1993) presenta evidencia del valor económico producido por estas transacciones para los accionistas vendedores (U$ 750 billones de prima de mercado), aunque su interpretación está lejos de ser universal, y expone argumentos de eficiencia para demostrar su valor económico al facilitar la reducción de capacidad instalada en mercados con grandes excesos de capacidad, antes de una crisis generalizada. Agrawal y Jaffe (1999) en un recuento de las investigaciones sobre retornos de largo plazo subsecuentes a fusiones y adquisiciones en el mercado de E.E. U.U., concluyen que a diferencia de la evidencia incuestionable sobre los beneficios a los vendedores, pocos estudios encontraron beneficios similares para los compradores. Con respecto al comportamiento de largo plazo la evidencia es incluso negativa, los retornos de largo plazo son anómalamente negativos (comparados con los retornos de mercado), con la posible excepción de adquisiciones vía “tender offer” (intento de toma mediante invitación publica a los accionistas a vender sus acciones, normalmente a un precio superior al de mercado). Holmstrom y Kaplan (2001), por el contrario, concluyen que la ola de tomas hostiles de los 80s beneficiaron al sector corporativo e incrementaron su productividad. Aunque el denominado mercado de control corporativo que se acaba describir y que ha caracterizado y definido la geografía empresarial norteamericana y británica, es reconocido como un mecanismo de gobierno externo, que provee soluciones a las fallas de control interno (principalmente de la junta directiva); las opiniones y evidencia sobre su efectividad no son concluyentes. El último capítulo de la historia del GC norteamericano se está terminando de escribir cuando apenas se seca la tinta de este documento. En 1989 la mala prensa, el incremento de bancarrotas, la desaparición del mercado de bonos basura y por ultimo legislación anti-tomas (anti-takeovers) produjeron el cierre del mercado por el control corporativo. Durante la década de los 90 desaparecieron prácticamente los intentos de tomas de control hostiles, y su capacidad ejemplificante, aunque se mantuvieron las fusiones y adquisiciones


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relacionadas (las cuales supuestamente generan sinergias); el énfasis, en cambio, estuvo en los sistemas de compensación y de medición de desempeño. En 1993, Jensen proponía incrementar el porcentaje de propiedad de las corporaciones en manos de los gerentes y directores y sugería el mecanismo del pago por opciones sobre acciones de la firma. Esto tendría la virtud, bajo el supuesto de un mercado de capitales eficiente, de reducir los conflictos de agencia. Los resultados de cara al tercer milenio mostraron un resultado opuesto al deseado por Jensen: empresas en bancarrota, inversionistas defraudados y legislaciones restrictivas que intentan poner en cintura a los CEO. Nuevamente se percibe una falla en los mecanismos de control internos. 2. Modelo Germano La evolución del GC en Alemania se asocia con el sistema de Banco Principal (ver modelo japonés). Bajo este esquema los empresarios entregan el control (total o parcialmente) de la firma al banco, quien en contraprestación provee financiamiento. Al obtener el control, el banco se asegura el repago de la obligación. El esquema se complementa con propiedad accionaria cruzada y juntas directivas interconectadas (ver modelo japonés). La creación en 1870 del Deutsche Bank, puede decirse que sienta las bases del modelo, el cual, como en Japón, generó un tremendo crecimiento industrial (Franz 1910). Sin embargo este esquema parece haber sido bastante dinámico y turbulento, alejado del equilibrio ideal popularizado por la literatura. Para 1920 (Wixforth 1995, citado por Hellwig 1998) la mayoría de las industrias parecían haberse emancipado de la influencia controladora de los bancos. Aunque los bancos siguen manteniendo influencia activa en los asuntos de estas empresas, la necesidad de financiamiento externo ya no es la manera en que esta se cristaliza. En la actualidad el sistema de propiedad accionaria cruzada, parece bloquear efectivamente la participación de outsiders en las decisiones clave de los grandes grupos industriales alemanes. Al inicio de la década de 1990 los bancos poseían cerca del 10% de las acciones de las corporaciones alemanas listadas en bolsa, porcentaje que se incrementaba al 25% para 33 grandes corporaciones industriales. Las compañías de seguro, por su parte, poseían cerca del 11% de todas las empresas listadas (Kester 1997). Los bancos alemanes también actúan como depositarios de acciones para otros tipos de accionistas, las cuales ascendían en 1988 al 40% de todas las acciones en el mercado. En conjunto, hacia 1990, los bancos alemanes controlaban el 50% de las acciones de las empresas listadas en bolsa. Una característica importante del modelo alemán de gobierno es el sistema de co-determinación (Acto de Co-determinación de 1976), que rige para las empresas listadas en bolsa. Bajo este sistema las empresas están gobernadas por dos juntas: (1) La Junta de Administración, que tiene autoridad ejecutiva sobre el día a día y para casi todos los propósitos la capacidad de toma de decisiones. Esta junta la componen exclusivamente empleados. (2) La Junta Supervisora, cuyo autorización se requiere para todas las decisiones financieras y de inversión importantes. La junta supervisora está compuesta en un 50% por representantes de los trabajadores y en un 50% por “outsiders”, representantes


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de los accionistas o, principalmente, ejecutivos de otras corporaciones o instituciones financieras que tengan un interés importante de alguna naturaleza sobre la empresa. El sistema claramente entrega amplia capacidad de maniobra a los ejecutivos, aumentando la posibilidad de un conflicto de agencia. Kester (1997) sugiere que este conflicto se reduce debido a los severos costos en reputación que sufren los ejecutivos en caso de comportamiento deshonesto, debido al reducido grupo de empresas y ejecutivos que dominan los grandes negocios en Alemania. 3. Modelo Japonés La historia empresarial japonesa, y por ende el GC japonés, puede decirse que se inicia con el desembarco del Comodoro Mathew Perry en 1854. Este militar estadounidense arribó a Japón con el propósito de acabar el aislamiento japonés (1630-1854) y abrir su economía al “comercio”. La intromisión occidental originó un intenso periodo de modernización de la economía japonesa que al final del Siglo XIX se había convertido en una potencia económica y militar. La consolidación del poderío japonés se traduce en victorias militares sobre China (Guerra Sino-Japonesa 1894-1895) y sobre Rusia (Guerra Ruso-Japonesa 1904-1905), que culminan con la anexión de Corea. En el ámbito empresarial surgieron los “zaibatsu”, mega-corporaciones monopólicas, con fuertes lazos con bancos y control sobre los canales de distribución de sus productos. Los “zaibatsu” contaban con apoyo gubernamental ( a través de subsidios y exenciones de impuestos) y eran grupos familiares que concentraban el poder y el control de las empresas entre sus miembros. Con la creación de “Holdings companies”, la ayuda de juntas directivas interconectadas (“Interlocking directorships”: cuando una persona es miembro de varias juntas directivas) y la innovación, en 1920, de el empleo de por vida; se estructura el panorama del GC de pre-guerra en Japón, el cual se ha descrito como un sistema feudal, donde miles de trabajadores eran leales a su casa. Estos grupos son la génesis del paradigma de GC japonés, conocido como el “Main Bank System” (Aoki, 1994). Después de la derrota de la segunda guerra mundial, los vencedores anunciaron su propósito de desmantelar los “zaibatsu”. Aunque exitosos parcialmente en desentronizar las cabezas feudales, lo que surgió fue el “keiretsu” cuyo funcionamiento alrededor de un banco principal, con propiedad accionaria cruzada (reciproca) y juntas directivas interconectadas, guarda semejanza con los “zaibatsu” originales. Patrick (1997) anota que el éxito de la economía japonesa de posguerra radica parcialmente en el eficiente uso de los excedentes de ahorro producidos por los japoneses. En un momento de alta incertidumbre, el sistema de relaciones muy cercanas entre los grandes bancos y sus clientes industriales redituó grandes dividendos. Al asegurar una evaluación adecuada del riesgo de crédito y mantener una base de clientes de alta calidad, el sistema japonés de GC, permitió el gigantesco desarrollo económico de Japón. El banco principal, aparte de ser el mayor prestamista (15-25%) de una empresa y proveer los principales servicios financieros, poseía cerca del 10% de las acciones de la misma. Con acceso a información muy detallada de la empresa y responsabilidades muy claras en caso de reorganización por desempeño deficiente, el banco principal se constituyó en un mecanismo de monitoreo eficiente. Entre los mecanismos de gobierno complementarios se


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tienen: (1) El empleo vitalicio, el cual eleva el costo de un comportamiento oportunístico por parte de los gerentes y se constituye en un costo de reputación similar al encontrado en Alemania. (2) Propiedad accionaria reciproca entre las empresas pertenecientes a un mismo grupo, lo cual reduce los incentivos para tomar ventaja sobre proveedores, clientes o bancos prestamistas en nombre de incrementar el valor de los accionistas. Esta propiedad cruzada es una señal de compromiso a largo plazo que se suma a la imbricada y fluida red de relaciones con proveedores y clientes que facilita el monitoreo y la intervención en caso de riesgo financiero. (3) Juntas directivas, dominadas por “insiders”, quienes pueden tener asiento en otras juntas, siendo el presidente de la junta el Presidente de la compañía. Aunque no sin críticos, Miwa y Ramseyeyer (2001), quienes arguyen que el empleo de por vida es mas el resultado de restricciones legales que una característica de gobierno y que la organización en keiretsus es ante todo un sofisma, esta visión de GC parece ajustarse bastante a la realidad empresarial japonesa. Con el tiempo y la crisis de la economía japonesa en los 90s, sucesivas reformas han reducido el rol de los bancos e incrementado la posición de los mercados de deuda y de acciones en el financiamiento y control de las empresas japonesas, lo que parece indicar que muchas firmas no estaban satisfechas con una relación tan cerrada con los bancos.

B. Definición y Objetivos del Gobierno Corporativo

El concepto de GC está íntimamente ligado al concepto de la firma. La firma es la unidad conceptual sobre la cual el GC actua; un buen GC debe propender por la eficiencia de la firma, en lo que respecta a las relaciones entre sus administradores, propietarios y , mas recientemente, la sociedad en general. Coase (1937) y Alchian y Demzets (1972) definen la firma como un nexus de contratos, cuyo limite está definido por el costo de transacción (la firma se extiende hasta el límite en que el costo de transacción interno es superior al costo externo o precio de mercado). Bajo esta definición el GC es solamente una versión más compleja del gobierno contractual estándar. Para Grossman y Hart (1986) la firma es una colección de activos cuya propiedad es conjunta. La propiedad es importante puesto que implica el ejercicio de derechos residuales no especificados en el contrato inicial. Aquí la firma es más que una simple relación contractual y de los elementos no contractuales surge el GC. El énfasis especial en los derechos de propiedad es a su vez el limitante de esta definición, que excluye a cualquier otro “stakeholder” diferente al propietario como importante para la comprensión de la firma. Rajan y Zingales (1997) definen a la firma como un nexus de inversiones específicas, una combinación de personas y activos mutuamente especializados. Según sus proponentes esta definición tiene la virtud de reconocer que la firma no puede ser instantáneamente replicada, como en el caso del nexus de contratos; e incluye en la firma a trabajadores, proveedores o clientes, quienes son ignorados por la visión de los derechos de propiedad. Un punto controversial de esta ultima definición radica en la dificultad de definir en interés de quien debe dirigirse la firma; Jensen (2001) plantea que el uso poco cuidadoso de esta versión de la definición de la firma, puede terminar agudizando los conflictos de agencia. Aunque en la época de Adam Smith y Berle y Means el término GC ni siquiera se conocía, es más o menos claro que para estos autores el esquema de GC debería ayudar a controlar


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las acciones de los gerentes para que estas respondieran al objetivo de crear riqueza para los accionistas. Esta es una visión relacionada con los costos de agencia. Estos surgen debido a los intereses divergentes entre el gerente (agente) y los accionistas (principales), cuando se establece un contrato por el cual el gerente se compromete a dirigir la compañía de los accionistas. El problema se deriva de la imposibilidad de suscribir un contrato que prevea todas las contingencias posibles al que pudieran enfrentarse el agente y el principal. El resultado es un gerente con derechos residuales de control substanciales y amplia discreción para la asignación de fondos según su elección. Zingales (1997) define GC como el conjunto complejo de restricciones que moldean la negociación ex – post (una vez producido el efecto de las acciones de los diferentes actores de la firma) sobre las cuasi-rentas generadas por una firma. Aquí se da un paso adelante sobre la definición anterior al hacerse explicita la presencia de cuasi – rentas, que surgen del contrato incompleto, que deben ser renegociadas. Al reconocer la presencia ex – post de estas cuasi – rentas, las contrapartes establecen un contrato ex – ante (cuando los actores realizan inversiones especificas) que establece los controles y restricciones que guían la relación ex - post. Pero Zingales (1997) a diferencia de sus predecesores admite la legitimidad de otros “stakeholders”. Una definición particularmente afín con la de Zingales (1997) es la de Kester (1996), para el cual un sistema de GC es el conjunto de incentivos, salvaguardias y procesos de resolución de disputas utilizados para ordenar las actividades de los varios “stakeholders” corporativos. En esta misma vertiente se ubican Demb y Neubauer () para quienes GC es el proceso por el cual las corporaciones son hechas responsables a los derechos y deseos de los “stakeholders”. Para Shleifer and Vishny (1997) el GC trata con las maneras por las cuales los proveedores de financiamiento a las corporaciones se aseguran a sí mismos la obtención de un retorno sobre su inversión. Para estos autores el problema de agencia es central al GC y su visión implícita de la firma está relacionada con los derechos de propiedad de Grossman y Hart. Shleifer y Vishny (1997) en una extensa revisión de las practicas de GC alrededor del mundo documentan convincentemente los excesos de los gerentes y la debilidad de los contratos con incentivos (pago por desempeño) en la solución del problema. Dick (2001) amplía marginalmente la concepción de Shleifer y Vishny (1997) al plantear que el sistema de GC es el conjunto de restricciones socialmente definidas que afectan las expectativas acerca de cómo será ejercida la autoridad en empresas – y de esta forma la forma en que el sistema afecta la voluntad de hacer inversiones en corporaciones a cambio de promesas de pagos futuros. Para la OCDE (1999) el GC se refiere a los medios internos por los cuales las corporaciones son operadas y controladas. Un régimen adecuado de GC ayuda a asegurar que las corporaciones utilicen su capital eficientemente. Esta es una definición más restrictiva que las previamente revisadas, pues limita el alcance del GC a los mecanismos internos de control que pueden ser moldeados a través de los contratos privados de las empresas. Es revelador que los mecanismos de control externos y el entorno institucional, no sean incluidos en el GC. Adrian Cadbury (2002) abandona esta restricción y define el sistema de GC como el sistema por el cual las compañías son dirigidas y controladas. Ambas definiciones tienen como sustrato el concepto de autorregulación de las firmas como un mecanismo efectivo para mejorar la calidad del GC.


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C. Alcance del Gobierno Corporativo Para Zingales (1997) el sistema de GC afecta la eficiencia económica de tres maneras: (1) A través de los incentivos que los diferentes actores de la firma tienen para tomar acciones ex – ante que agreguen valor. (2) El sistema de GC también afecta la eficiencia de la negociación ex – post sobre las cuasi – rentas producidas por la firma. Finalmente, (3) el sistema de GC puede afectar el valor ex – ante de la firma determinando el nivel y la distribución de riesgo que asumen las contrapartes. El primer efecto del GC incluye claramente el sistema de remuneración que induce el nivel de esfuerzo y la dirección del mismo. Un gerente puede estar realizando el máximo nivel de esfuerzo, pero en actividades diferentes a las que agregan el máximo valor a la empresa, con el solo propósito de incrementar su control sobre las cuasi - rentas producidas. El segundo efecto está en juego cuando la propiedad dispersa de la firma induce una falta de monitoreo sobre las acciones del gerente, debido al problema del “free rider” (cuando ninguno de los propietarios ejerce el nivel de monitoreo necesario, debido a que espera que otros lo hagan por el, especialmente agudo cuando la inversión realizada en la firma es demasiado pequeña). El sistema de GC puede afectar el grado de asimetría en la información entre las partes; por ejemplo el nivel de transparencia y la calidad y extensión de la información financiera entregada por la firma establece un nivel especifico a partir del cual se define la política de dividendos. De otra parte la información provista por el gerente a la junta directiva en asuntos relacionados con los resultados de la empresa, afectan la evaluación que esta realiza de su gestión. Los costos de coordinación también se afectan cuando el sistema de GC no provee las suficientes oportunidades a los accionistas para estudiar de manera suficiente y en conjunto la información generada por la gerencia y adelantar acciones coordinadas según su evaluación de la misma. Finalmente la diversidad de intereses entre las entidades controlantes (accionistas, trabajadores, etc.) también puede afectar la eficiencia con la cual las cuasi – rentas son asignadas. La eficiencia con que el sistema de GC puede redistribuir el riesgo hacia la parte más tolerante al mismo es un factor fundamental de la división de propiedad. Fama y Jensen (1983) plantean que una forma de resolver el problema de agencia es asignar los derechos de propiedad (residuales) a los agentes que toman las decisiones. Mientras esta solución es eficiente para organizaciones no complejas (cuando la información especifica relevante para las decisiones se concentra en un o pocos agentes), donde los agentes tienen dimensiones adicionales de intercambio (relaciones familiares, reputaciones); limita el potencial de la diversificación de riesgos y de la especialización de los agentes que toman decisiones (gerentes profesionales). En una sociedad por acciones abierta (listada en bolsa) no hay restricciones a la diversificación de riesgo, puesto que los agentes pueden mantener un portafolio de inversiones diversificado. Adicionalmente una organización compleja (en el sentido previamente enunciado) reduce los problemas de agencia (sin sacrificar los beneficios de diversificación de riesgo) al separar la administración de las decisiones (en


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manos de los gerentes) y el control de las mismas (en manos de la junta directiva). Aquí los propietarios delegan el control de las acciones de los gerentes en la junta directiva. En suma el gobierno de la corporación está en el corazón de las relaciones entre los diferentes “stakeholders” de la firma, define el concepto corporativo de agregar valor y moldea los diferentes mecanismos internos diseñados para ejercer control y monitoreo sobre los encargados de manejar la firma. El GC surge debido a la dificultad de prever todas las circunstancias posibles en una relación contractual entre los diferentes agentes, lo que deja amplio margen discrecional al gerente de la empresa. El GC afecta los incentivos, la eficiencia de la negociación y la distribución de riesgo entre las diferentes agentes con ingerencia en el control de una organización. Diferentes mecanismos de control se han asociado con el GC, algunos son internos, con la junta directiva como principal exponente; otros son externos, entre los cuales el mercado del control corporativo es el más publicitado y analizado. Para Jensen (1993) estos mecanismos se complementan con mecanismos institucionales (legales, políticos y regulatorios) y con la disciplina ejercida por los mercados de productos y de factores. Un quinto elemento ha recibido particular atención por parte de entidades gremiales y entes multilaterales: la autorregulación de la firma. Un mecanismo de señalización poco creíble desde el punto de vista académico, pues tiene problemas de contratación y mimetismo (si todas las empresas adoptan un código de buen gobierno este deja de ser un mecanismo para diferenciar una empresa eficiente de una ineficiente), es sin embargo la base para la construcción de reputaciones y la creación de confianza, o capital social (al nivel de la firma), lo cual induce la cooperación y la percepción de buen comportamiento reduciendo los costos de agencia y monitoreo. Una recomendación ampliamente publicitada por estos códigos, la presencia de directores externos en la junta directiva, no parece ser tan importante en los estudios empíricos realizados hasta la fecha (ver Tópicos Contemporáneos en el Gobierno Corporativo, en este mismo volumen). Bibliografía Agrawal, Anup y Jeffrey F. Jaffe, 1999, “The Post-merger Performance Puzzle”. Working Paper WP99-12-02, University of Alabama. Alchian, Armen y Harold Demzets, 1972, “Production, Information Costs, and Economic Organization”. The American Economic Review, v62. Aoki (co-editor), Masahiko y Hugh Patrick (co-editor), 1994, “The Japanese Main Bank System and It's Relevancy for Developing and Transforming Economies”. Oxford University Press. Berle, Adolf y Gardiner Means, 1932, “The Modern Corporation and Private Property”. Reedición, 1991. Transaction Publishers.


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3. Principios de la OECD. Genealogía, descripción y explicación.

Comentarios3 Bernardo Barona Zuluaga

Desde finales de la década de los años ochentas y comienzos de la de los noventas el tema de Gobierno Corporativo (GC) comenzó a atraer la atención de hombre de negocios y académicos. Tanto en la prensa popular como en la especializada comenzó a discutirse el tema con un interés creciente. Gran parte de los escritos aparecidos se concentraron en identificar las que se consideran las mejores prácticas. El Informe Cadbury publicado en el Reino Unido en 1992 fue el pionero en esta materia (en 1998 el Comité Hampel emitió el Código Combinado que reemplazó al informe Cadbury. En el año 2000 el Código Combinado fue enmendado para incorporar algunas guías de control interno y de gerencia de riesgo- Labelle, 2002, p.33) . En 1993 la Bolsa de Valores de Toronto creó un comité para evaluar el gobierno de las corporaciones de dicho país, el cual produjo el denominado informe Dey4. Sur Africa promulgó informe similar en 1994. En Francia se publicó originalmente en 1995 el Informe Viénot en 1995 (posteriormente actualizado en 1999)en Holanda el Informe Peters en 1997, en España el Informe Olivencia en 1998 y en el mismo año el Informe Cardon en Bélgica. (Becht, Bolton and Röel (2002: 66)) En 1998, la cumbre de ministros de la Organización para la Cooperación del Desarrollo Económico- OCDE- llevada a cabo entre el 27 y 28 de abril de 1998 pidió a tal organización que desarrollara, conjuntamente con los gobiernos nacionales y ciertas organizaciones internacionales, y con el sector privado, unos lineamientos en materia de gobierno corporativo5. En la cumbre de ministros de está institución llevada a cabo el 26 y 27 de mayo de 1999 fueron aprobados los Principios (http://www.oecd.org/daf/governance/principles.htm) Su promulgación tiene como finalidad asistir a los gobiernos de países miembros y no miembros en sus esfuerzos por evaluar y mejorar los marcos legal, institucional y normativo sobre el gobierno corporativo en sus países, así como proporcionar directivas y sugerencias para las bolsas de valores, los inversionistas, las sociedades y otras partes

3 A diferencia de la mayor parte de los capítulos, éste se basa en un solo documento, los Principios de la OCDE para el Gobierno de las Sociedades. Con el propósito de agilizar la lectura del Capítulo, los párrafos que fueron tomados textualmente de dicho documento se transcriben en letra cursiva. Cuando se consideró conveniente ilustrar la situación en Colombia en cuanto a los distintos principios, o hacer algún otro comentario relevante, esto se hizo a continuación del respectivo principio citándose las leyes /decretos u otros estudios pertinentes que afectan o explican la situación observada en el país. 4 Siguiendo las recomendaciones del Informe Dey, la Bolsa de Toronto comenzó a requerir en 1995 que las compañías que cotizaran en ella revelaran sus practicas de Gobierno Corporativo ya sea en su Informe Anual o en su información circular. Desde esa fecha la Bolsa ha venido haciendo sus exigencias en esta materia más exigentes (Labelle, 2002, p. 3) 5 El grupo de trabajo encargado de elaborar los principios estuvo compuesto principalmente por: todos los gobiernos miembros; la Comisión Europea, 4 organizaciones internacionales ( Banco Mundial, Fondo Monetario Internacional, el Comité de Basilea de Supervisión bancaria y la Organización Internacional de Comisiones de Seguridad); y los Comités Consultivos de Empresas e Industria (BIAC) y de Sindicatos (TUAC).


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implicadas en el proceso de desarrollo de unas buenas prácticas de gobierno corporativo (OCDE, 1999). Aunque los principios fueron desarrollados teniendo en mente a las empresas inscritas en las bolsas de valores, su utilidad se extiende tambien a las medianas y pequeñas. La OCDE es clara en expresar su punto de vista de que no existe un modelo único de buen gobierno. Por esto los principios no son vinculantes y son de naturaleza evolutiva ya que deben revisarse cuando se presenten cambios importantes en el contexto. Los principios se desarrollaron con base en las experiencias comunes de buen gobierno identificadas en los países miembros de la OCDE y fueron agrupados en cinco categorías: 1. Los derechos de los accionistas; 2. El tratamiento Equitativo; 3. La función de los grupos de Interés; 4. Comunicación y transparencia; , 5. Las responsabilidades del consejo. Después de describir las categorías anteriores este capítulo termina con algunas observaciones acerca de la situación Colombiana y llama la atención sobre la inveterada tradición Colombiana de no cumplir las normas: estas en gran medida se quedan solamente en el papel. A continuación se presentan y analizan las cinco categorías de principios enunciadas antes

1. Los Derechos de los Accionistas

El marco del gobierno de las sociedades debe proteger los derechos de los accionistas

En esta categoría se enfatiza que los dueños del capital de una empresa, como inversionistas expuestos a riesgos relativamente mayores que los otros inversionistas y grupos de interés de la sociedad, deben tener sus derechos de propiedad adecuadamente protegidos, sus derechos sobre las utilidades estipulados nítidamente, y sus derechos a votar en las asambleas de accionistas y de elegir las juntas directivas garantizados efectivamente. Específicamente se establece que los derechos básicos de los accionistas incluyen la facultad para: (1) estipular los métodos de registro de la propiedad; (2) traspasar o transferir las acciones; (3) recabar información relevante sobre la sociedad de manera periódica; (4) participar y votar en las juntas generales de accionistas; (5) designar a los miembros del Consejo (Junta Directiva); y, (6) participar en los beneficios de la sociedad. Se reconoce la presencia potencial de conflictos de interés tanto entre la gerencia y los accionistas como entre grupos de esta última categoría: los accionistas minoritarios y los que efectivamente controlan la empresa (los mayoritarios). Los Principios implícitamente también tienen en cuenta los derechos de quienes actualmente no son accionistas, pero que podrían serlo mediante la compra de acciones en el mercado de capitales


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El accionista es concebido como un sujeto activo6 con derecho a participar informadamente en decisiones cruciales para el funcionamiento de la sociedad tales como: (a) enmiendas a los estatutos u otros documentos de gobierno de la sociedad, (b) autorización para la emisión de nuevas acciones; y (c) transacciones extraordinarias que deriven en la venta de la compañía. El accionista debe ser informado de forma periódica y completa de la realización de Asambleas Generales (juntas generales), de los reglamentos que las rigen incluyendo el proceso de votación. Antes de cada asamblea el accionista debe recibir información precisa de su fecha hora y lugar así como de los temas que se discutirá en ella (de la agenda). Se deben crear espacios para que cualquier accionista pueda formular preguntas y recibir respuestas de la dirección y la Junta Directiva con antelación a las asambleas generales; igualmente, dentro de límites razonables, el accionista debe tener la posibilidad de introducir puntos a debatir y formular preguntas en las agendas de las Asambleas generales. Se debe maximizar la posibilidad de que el accionista ejerza efectivamente su derecho a votar. Esto incluye el establecimiento de mecanismo ágiles que faciliten el ejercicio al voto sin el requerimiento de la presencia física, mediante el voto por delegación, haciendo uso de las modernas tecnologías telefónicas o electrónicas. Procedimientos de esta naturaleza, siempre importantes, han ganado particular importancia en los tiempos modernos en los que la presencia de accionistas extranjeros es un fenómeno cada ves más común. Las Juntas Directivas deben establecer mecanismos para garantizar que los votos se registren, cuenten y recuenten de manera transparente y precisa y los resultados se transmitan con prontitud. En los casos en que existan estructuras o convenios de capital que alteren los procedimientos normales de votación deben revelarse claramente. Tales fenómenos incluyen situaciones como estructuras de inversión piramidal7 en las que los derechos de control de uno o varios grupos de accionistas exceden a sus derechos sobre los flujos de caja de la sociedad, inversiones cruzadas entre grupos de compañías, acuerdos entre accionistas que otorgan a las partes derechos preferentes frente a otros accionistas (por ejemplo en el caso de venta de acciones) formas para designar la Junta Directiva o el Presidente), obligaciones de votar en bloque, topes al número de votos que puede emitir un accionista, etc. Estructuras y acuerdos como los bosquejados en este párrafo tienen la capacidad de redistribuir la influencia de los accionistas en el establecimiento de políticas y la toma de decisiones, razón por la cual todos los accionistas deben espera que sean claramente reveladas en caso de existir.

6 Los principios no pretenden dictaminar el grado óptimo de activismo de los inversores. En ves, recomiendan que los accionistas, incluyendo los inversionistas institucionales, determinen mediante consideraciones de beneficios y costos los beneficios netos derivados de ejercer el derecho al voto. 7 En una pirámide un propietario último usa la propiedad indirecta para mantener el control de un grupo grande de compañías (Ej. El propietario último tiene el 20% de las acciones de la empresa A; ésta a su vez el 20% de las acciones de las empresa B y así sucesivamente; suponiendo que con el 20% se pueda efectivamente controlar las empresas, el propietario último termina teniendo control sobre un grupo grande de empresas - los derechos sobre los flujos de caja del propietario último pueden, en estos casos, ser mucho menores que los derechos de control. Vease Bertrand & Mullainathan (2002))


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Se deben mantener (o crear, en caso de no existir actualmente) las condiciones para que funcione eficientemente uno de los mecanismos principales que permite a los propietarios de una empresa protegerse del abuso de gerentes ineptos o que maximizan sus beneficios personales a expensas de los de los accionistas: el mercado de control societario. Tales condiciones incluyen una reglamentación clara sobre los procedimientos y tramites que se deben seguir en el caso de la adquisición del control de una sociedad, de transacciones extraordinarias como las fusiones y la venta de partes sustanciales de los activos sociales. Los inversores potenciales deben tener claramente estipulados sus derechos y recursos posibles. Las transacciones deben realizarse de manera transparente y en condiciones de justicia y equidad para con todos los dueños actuales (mayoritarios y minoritarios) y potenciales. Mecanismos “anti - absorción” utilizados en algunos países para impedir o dificultar la adquisición de una compañía por tercero no deben emplearse para eximir a la dirección de sus responsabilidades8.

2. El Tratamiento Equitativo

El marco de gobierno de las sociedades debe asegurar un trato equitativo para todos los accionistas, incluidos los minoritarios y los extranjeros. Todo accionista debe contar con la posibilidad de obtener reparación efectiva por la violación de sus derechos.

La OCDE considera que la violación del principio de equidad puede originarse principalmente en:

• El proceso de votación en las asambleas de accionistas; • El uso de información privilegiada por parte de los administradores de la

empresa (controlados por los accionistas mayoritarios) • Los conflictos de intereses que se les pueden presentar a la Junta Directiva y

los directivos ejecutivos en cierto tipo de transacciones. Para el mantenimiento de la equidad este principio reconoce que los marco jurídicos de los países deben incluir específicamente ciertas reglas, pero que estas no pueden cubrir todas las posibilidades y deben ser complementadas con manifestaciones explícitas de las empresas de que adherirá a ciertas prácticas. Con respecto al proceso de votación, la Organización no toma partida en relación con la existencia de ciertas acciones sin derecho a voto, pero sí recomienda que se informe a los inversionistas antes de invertir si los títulos tendrán o no derecho a voto y que una ves hecha la inversión, los derechos no se deben modificar a menos que los titulares de las acciones con derecho a voto participen en esta decisión.

8 Tales mecanismos incluyen los “paracaídas dorado” y las “píldoras venenosas” (poison pills). Los primeros estipulan compensaciones de consideración para los directivos de una empresa en caso de que esta sea adquirida por otra; los segundos se refieren a derechos concedidos a los accionistas de la firma adquirida a comprar acciones de la firma que resulte de la transacción a precios reducidos, en caso de que otra firma adquiera el control. Algunos estudios concluyen que estas píldoras reducen la riqueza de los accionistas.


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Como en ciertos países miembros de la OCDE las instituciones financieras depositarias de acciones de inversores actúan (para efecto de votación) como titulares nominativos de los títulos, el principio dice que siempre que se trate del derecho a voto por parte del administrador fiduciario u otro representante que actúe bajo un mandato legal especifico (como síndicos o albaceas), es imprescindible hallar un equilibrio razonable entre asegurarse de que los custodios no emitan votos sin tomar en cuenta los deseo de los accionistas (titulares) , e imponer excesivas dificultades de tal manera que los custodios puedan conseguir la aprobación de los accionistas antes de emitir sus votos. Este principio también hace recomendaciones con respeto a los procesos y procedimientos de votación en las asambleas generales o juntas generales de accionistas, las cuales deben permitir el trato equitativo de todos los accionistas. Los procesos de la compañía no deben hacer excesivamente difícil o costosa la emisión de votos. Las empresas deben hacer esfuerzos para eliminar cualquier tipo de barreras artificiales (como cobrar tarifas por el derecho a voto, o prohibir el voto por delegación o exigir la presencia personal del tenedor de la acción para poder votar) a los derechos de participación en las asambleas Con respecto al uso de información privilegiada (por ejemplo comprar o vender acciones antes de que se haga público un evento que afecta materialmente la situación futura de la empresa) esta queda terminantemente prohibida por los distintos reguladores del mercado de valores el reglamento interno de la compañía o por el derecho penal de la mayoría de los países de la OCDE. El principio reconoce que el uso de información privilegiada no es una practica que se haya erradicado ni de los países miembros de la OCDE ni de otros países razón por la que recomiendan que en los casos en que este abuso no este estrictamente prohibido por la legislación o cuando la aplicación de la ley vigente no es eficaz, los gobiernos tomen medidas para eliminar dichos abusos. Finalmente el principio discute aquellos casos en los que los miembros de la Junta Directiva o de la alta dirección de la empresa posean ciertos negocios o relaciones familiares o de otra naturaleza especial que puedan inducir la realización de ciertas transacciones en los que no se privilegie el interés de los dueños de la empresa. La Organización en estos casos recomienda exigir a los Directivos y miembros de la junta revelar la situación que origina el conflicto de interés potencial.

3. La Función de los Grupos de Interés

El marco del gobierno de las sociedades debe reconocer los derechos de los grupos de interés social estipulados por ley y alentar una cooperación activa entre las sociedades y esas entidades en la creación de riqueza, empleo y lograr que las empresas sean financieramente sólidas.

Con este principio la Organización afirma que la empresa tiene sus propios intereses y que, al velar por los de los grupos de interés social, se promueven y fomentan los propios intereses de la empresa. Como grupos de interés social se consideran explícitamente los inversionistas, los empleados, los acreedores y los proveedores. La OCDE no toma partida


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del debate que existe con respecto a sí la dirección de la empresa debería considerar la maximización o satisfacción de los intereses de todos los grupos de interés de la empresa (los stakeholders, en idioma Inglés) o si debería focalizarse en la satisfacción o maximización de los intereses de los dueños o accionistas. En algunos apartes la Organización adopta el punto de vista de quiénes sostienen que en el largo plazo los intereses de los diferentes grupos son perfectamente congruentes, que no existen conflictos de interés. En la discusión de este principio la Organización parece considerar que cada país debe decidir si incluir en sus leyes o no la obligatoriedad para los administradores de tomar en cuenta en sus decisiones su efecto probable sobre los distintos grupos. Así se desprende de los siguientes párrafos resaltados en la discusión de este principio.

El marco del gobierno societario debe asegurar que se respeten los derechos de los grupos de interés estipulados por ley; Donde los intereses de los grupos estén protegidos por ley, toda entidad debe contar con la posibilidad de obtener reparación efectiva por la violación de estos; Donde los grupos de interés social formen parte del gobierno societario, deben tener acceso a la información relevante9.

La OCDE hace un llamado en este punto para que el marco del GC estimule una participación activa de los distintos grupos de interés. La Organización afirma que el grado de participación de estos es variable, dependiendo del régimen jurídico y las prácticas de cada país y menciona específicamente como prácticas orientadas en esta dirección los planes de opción de compra de acciones por los empleados y las leyes/reglamentos que hacen partícipes en el gobierno de la sociedad a los acreedores en el contexto de los procedimientos legales por insolvencia.

4. Comunicación y Transparencia Informativa

A. El marco del gobierno de las sociedades debe asegurar que se presenta la

información de manera precisa y de modo regular acerca de todas las cuestiones materiales (importantes) referentes a la sociedad, incluidos los resultados, la situación financiera, la propiedad y el gobierno corporativo.

La revelación de la información en la manera descrita en el párrafo anterior es importante para que se puedan llevar a la práctica algunos de los otros principios de buen gobierno. Así, la calidad del voto de un accionista en una asamblea o junta de socios está directamente relacionada con la información que él (ella) tenga disponible, con su oportunidad y confiabilidad. De igual forma, el trato equitativo a los accionistas se facilita si todos, los mayoritarios y minoritarios, disponen de la misma información. El hacer pública información relevante de manera oportuna tiene beneficios adicionales para los accionistas y otros stakeholders o grupos de interés. Solo empleando información que satisfaga estas condiciones pueden los supervisores (como las Superintendencias)

9 Bech, Bolton and Röel (2002) afirman que la participación de los trabajadores en el gobierno de las empresas es exigida por ley en Alemania, Austria, Holanda, Dinamarca, Suecia, Luxemburgo y Francia.


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realizar satisfactoriamente sus funciones, y los mercados financieros operar de manera eficiente, con bajos costos de transacción10, y de esta manera, facilitar la disponibilidad de recursos financieros a la empresa a tasas razonables y por ende la consecución del más alto valor económico posible para los dueños de las empresas. La comunidad directamente afectada por las decisiones de la compañía también se beneficia de la transparencia informativa: mediante ésta puede formarse juicios razonables sobre otros aspectos relevantes adicionales a los meramente financieros, como el cumplimiento con normas ambientales, las políticas laborales, sus relaciones con el fisco, etc. De acuerdo con la experiencia de varios de los países miembros de la OCDE, la información debe revelarse con una periodicidad anual como mínimo, aunque algunos países exigen informes financieros semestrales o trimestrales e incluso de periodicidad menor, en caso de ciertos asuntos de relativa importancia. La OCDE apoya una documentación oportuna del efecto de eventos que se hayan presentado entre las fechas de los informes regulares y que tengan importancia relativa. Los Principios recomiendan precaución para evitar que los requisitos de revelación se conviertan en pesadas cargas administrativas y financieras para las empresas. También reconocen que el hacer pública cierto tipo de información puede ir en detrimento de una empresa al afectar su posición competitiva. En este punto sugieren tener en cuenta el concepto de materialidad (o importancia relativa) empleado por algunos de sus países miembros. Al discutir este principio la OCDE define información material como información cuya omisión o presentación errónea puede llegar a influir en las decisiones económicas adoptadas por los usuarios de dicha información. Los Principios sugieren revelar al menos información material sobre: 1. Los resultados financieros y de explotación (u operación) de la empresa los cuales se

expresan en los siguientes informes financieros auditados: Balance General, Estado de Resultados, Estado de Flujos de Efectivo, y Notas a los Estados Financieros. Habitualmente estos reportes financieros son complementados con un Informe y Análisis de las operaciones firmado por el presidente de la empresa11. La OCDE sugiere que se haga pública tambien información que les pueda ser útil a los inversionistas para predecir la situación financiera futura de la empresa (En Estados Unidos la Securities and Exchange Comission (SEC) estimula los gerentes a revelar información financiera prospectiva (pronósticos financieros). En Gran Bretaña se permiten los pronósticos financieros en los reportes anuales desde hace ya varios años y estos parecen haber sido de gran utilidad para la comunidad inversionista (Kieso & Weigandt, 1999) En

10 Los costos de transacción son todos los costos en que es necesario incurrir para que una determinada transacción (ej. la consecución de un determinado crédito) se realice. Incluyen los costos de poner en contacto a los participantes, de obtener la información relevante y de hacer cumplir los contratos que dan respaldo a las transacciones. 11 En Colombia el Decreto 2649 de 1993 establece que además de los informes mencionados arriba la empresa debe elaborar y hacer públicos los estado de Cambios en la Situación Financiera y de Cambios en el Patrimonio y un Informe de Gestión el cual contiene una exposición sobre la evolución de los negocios y la situación jurídica, económica y administrativa de la sociedad (véase artículo 47 de Ley 222 de 1995, modificado por el artículo 1ero de la Ley 603 de 2000)


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Colombia el Decreto Reglamentario 2649 (Capítulo III, normas técnicas sobre revelaciones) no aboca directamente el asunto de la inclusión en los informes anuales de los estados financieros proforma).

La OCDE recomienda comunicar aquellas transacciones vinculadas a un grupo entero, e indica que muchas fallas en el gobierno de las sociedades están relacionadas con omitir este tipo de información. En Colombia el decreto 2649 en su artículo 122 establece que cuando un ente económico posea más del 50% del capital de otro ente económico, debe presentar, junto con sus estados financieros básicos los estados financieros consolidados acompañados de sus respectivas notas (Las Superintendencias Bancaria, de Sociedades, de Valores y de Economía Solidaria han establecido normas, que deben ser seguidas por las compañías bajo su supervisión, para elaborar y presentar estados financieros consolidados. En Colombia es común la denominada inversión piramidal. Algunos estudios plantean que esta forma de propiedad accionaria puede ser una importante barrera para que las acciones de las compañías se transen activamente en la bolsa de valores. La Superintendencia de Sociedades de Colombia en 1978 publicó un interesante estudio (Conglomerados de Sociedades en Colombia) en el que identificó 24 conglomerados y dos superconglomerados Bavaria y Suramericana)12. Solo en los primeros años del siglo XXI, sin embargo, comenzaron las entidades reguladoras a exigir la presentación de estados financieros consolidados por grupo económico (Superintendencia Bancaria, Circular Externa Numero 79 de 2000; ésta tuvo como antecedente en este punto la circular 100 de 1995 de la misma entidad). Vale le pena mencionar que a medida en que la economía se ha abierto a la inversión internacional algunos grupos económicos (particularmente el Grupo Antioqueño) han visto la conveniencia de deshacer algunas de las inversiones cruzadas entre compañías y la inversión piramidal con el fin de facilitar que inversionistas internacionales inviertan capital patrimonial en empresas del grupo (ver Dinero Nos 85 y 103)

2. Los objetivos de la empresa. Con el fin de facilitar a los diferentes grupos de interés evaluar de manera más precisa la relación existente entre las empresas y las comunidades donde operan, los Principios recomiendan que las empresas, además de revelar sus objetivos13, comuniquen su política con respecto a su código deontológico empresarial (que trata sobre los deberes y normas morales de conducta), su política medioambiental y otros compromisos políticos públicos.

12 El profesor Julio Silva Colmenares se anticipó en 1 año a la Superintendencia en la revelación detallada de este tipo de entronques en la Industria Colombiana . 13 En el documento de la OCDE que sirvió de base para este capítulo en ninguna parte se discute el hecho de que la empresa como tal puede no tener objetivos. Este, sin embrago, no es un concepto universalmente aceptado. Por Ej. Milgrom y Roberts sostienen: “Nosotros no asumimos que las organizaciones per se tengan metas que busquen alcanzar. Más bien, somos cuidadosos en tratar las decisiones y acciones organizacionales como los resultados, ya sea de un juego estratégico entre gente auto- interesada que responde a incentivos diseñados para influir su conducta , o intentos colectivos o gerenciales de lograr un compromiso entre los intereses de las partes afectadas por esas decisiones” (p. 39)


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Actualmente en Colombia se exige que terminado cada ejercicio contable los administradores deberán presentar a la asamblea o a la junta de socios, entre otra información, un Informe de Gestión el cual debe contener una exposición sobre la evolución de los negocios y la situación jurídica, económica y administrativa de la sociedad e indicar aspectos como: los acontecimientos importantes acaecidos después del ejercicio; la evolución previsible de la sociedad; las operaciones celebradas con socios y administradores; y, el estado de cumplimiento de las normas sobre propiedad intelectual y derechos de autor por parte de la sociedad (articulo 47 de la Ley 222 de 1995, modificado por el articulo 1 de la Ley 603 de 2000. Ver PUC, p. 76)

3. La participación mayoritaria y los derechos de voto.

La OCDE afirma que uno de los derechos básicos de los inversores es recibir información sobre la estructura de propiedad de la empresa y sobre sus derechos con respecto a los derechos de otros titulares. La forma en la que los países miembros de dicha organización manejan este asunto no parece ser uniforme. Si embargo, la Organización sugiere la revelación de los datos sobre la propiedad una vez se hayan traspasado ciertos umbrales de propiedad. La información que se sugiere revelar en estos casos (ya que es práctica en alguno(s) de los países miembros) incluye: datos sobre los accionistas mayoritarios u otras entidades que controlen o puedan controlar la compañía, incluida la información sobre los derechos especiales de voto, los acuerdos entre accionistas, los accionistas mayoritarios o los titulares de grandes paquetes de acciones, relaciones significativas de participación accionaria recíproca y las garantías recíprocas… tambien esta previsto que las compañías revelen información acerca de las transacciones entre partes interesadas.

4. Los miembros del Consejo y los directivos clave y sus remuneraciones. Los principios recomiendan que se comunique los nombres de los miembros del consejo directivo (junta directiva) y de los principales ejecutivos con el fin de que los inversionistas puedan evaluar sus cualificaciones e identificar cualesquiera conflictos potenciales de intereses. Igualmente recomiendan revelar la retribución de los directivos principales y de los miembros del Consejo (de manera individual o con una cifra que refleje la media), con el fin de que los inversionistas estén en condiciones de evaluar los beneficios y costos de las políticas de remuneración vigentes.

5. Los factores de riesgo material previsibles Los principios recomiendan la revelación de información de manera parsimoniosa sobre los riesgos materiales razonablemente previsibles a saber: riesgos específicos del sector o zonas geográficas; dependencia de bienes materiales; riesgos del mercado financiero como el tipo de interés o del tipo de cambio, el riesgo relacionado con los derivados o las transacciones no reflejadas en el Balance General; y los riesgos relacionados con la responsabilidad medioambiental. La no profundización de este tema por parte de la OCDE puede ser el reflejo de su creencia de que la revelación del riesgo es más eficaz cuando está hecha en la medida del sector en cuestión.

6. Cuestiones materiales referentes a los empleados y otros grupos de interés social.


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Revelación acerca de políticas de desarrollo de recursos humanos y de planes de remuneración e incentivos pueden ser útiles a los inversionistas para evaluar la ventaja competitiva de la empresa. Con el mismo propósito los Principios sugieren revelar información concerniente a las relaciones entre la dirección y otros grupos de interés como los proveedores, los acreedores y la comunidad en general.

7. Las estructuras y políticas de gobierno. Los principios exhortan a las empresas a revelar información sobre las estructuras y las políticas de gobierno organizacional, en particular sobre el reparto del poder entre accionistas, dirección y miembros del Consejo. Igualmente consideran útil para la evaluación por parte de los grupos de interés la divulgación acerca de cómo son llevados a la práctica los principios de gobierno organizacional.

B. Se debe preparar, auditar y presentar la información siguiendo los estándares contables de calidad más exigentes, de descripción de riego financiero y no financiero y de auditoría.

A este respecto es importante anotar que de acuerdo al artículo 63 de la Ley 550 de 1999 el Gobierno nacional “debe revisar las normas actuales en materia de contabilidad, auditoria, revisoría fiscal y divulgación de información, con el objeto de ajustarlas a parámetros internacionales y proponer al Congreso las modificaciones pertinentes”. Adicionalmente, el Consejo para el Comercio de Servicios de la OMC acordó el 1 de enero de 2005 como fecha para que sus 130 países miembros (entre los que se incluye Colombia) adopte parámetros internacionales para la contabilidad, la auditoria y la calificación de contadores profesionales (ver Sánchez, 2003).

C. Una empresa independiente debe realizar una auditoría anual que permita establecer la preparación y presentación externa y objetiva de los Estados Financieros

En esta sección se hace un llamado para que se incremente la independencia de los auditores y su responsabilidad para con los propietarios de la empresa. Algunos países miembros de la OCDE han venido fortaleciendo el papel de los Comités de Auditoría de la Junta directiva e incrementado la responsabilidad de ésta en la selección de los auditores. También son comunes las prácticas de colocar límites a los valores totales que las empresas pueden pagar a sus auditores por trabajos diferentes a los de auditoría. (Cómo se analiza en el Capitulo V, la Ley Sarbanes – Oxley de 2002 en Estados Unidos establece en dicho país el límite del 5%. Otras propuestas que se mencionan en los Principios incluyen el que las empresas informen de los emolumentos que han pagado a los auditores por trabajos profesionales de toda índole; el limitar el porcentaje total de la remuneración del auditor que puede provenir de un único cliente; rotaciones obligatorias de los auditores y la contratación directa de los auditores por parte de los accionistas.


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En el país la figura del Revisor Fiscal14fue introducida en la legislación hace más de 70 años. Según Cubiles y asociados (1991), fue años más tarde, en el período 1956- 1971, cuando se dio la profesionalización del Revisor Fiscal. En el Estatuto del Contador Público, artículos 46 a 51 se establecen las inhabilidades de este cargo. Recientemente el legislador ha establecido que en ejercicio de su cargo los revisores fiscales están sujetos a responsabilidades civiles, penales, administrativas y disciplinarias (La Ley 599 de 2000 contiene un capítulo entero de delitos contra la fe pública.)

D. Los canales de divulgación de información deben permitir a los usuarios un acceso a la información justo, regular y con un costo razonable.

Esta parte trata de la importancia que tiene el lograr que efectivamente los usuarios de la información dispongan de ella oportunamente y en tiempo razonable. Los avances de la informática y la electrónica en los últimos años facilitan grandemente que los accionistas y otros grupos de interés puedan tener acceso fácil a la información de las empresas. Los Principios indican que el archivo de los informes legales se ha simplificado de sobremanera en ciertos países gracias a los archivos electrónicos y a los sistemas de recuperación de datos. En Colombia tambien se ha avanzado significativamente en este punto: algunas de las grandes empresas mantienen paginas Web en las que se presentan los estados financieros más recientes; la Superintendencia Bancaria ha hecho un gran trabajo en facilitar a los usuarios la consulta de los Estados Financieros y otra información financiera de sus supervisados en su pagina Web. Otras Superintendencias (como la de Economía Solidaria, quizás por su reciente creación) parecen estar bastante atrás de la Bancaria en esta importante labor; la consulta de información financiera a través de algunas Cámaras de Comercio locales es todavía un proceso rudimentario e ineficiente.

5. Las Responsabilidades del Consejo o Junta Directiva

El marco del gobierno de las sociedades debe estipular las directrices estratégicas de la compañía, un control eficaz de la dirección por parte del consejo y la responsabilidad del Consejo hacia la empresa y sus accionistas.

La estructura y los procesos de estos órganos varían tanto entre países como al interior de estos. Algunos países tienen un Consejo conformado por miembros ejecutivos de la empresa y por miembros externos a esta. Otros tienen consejos duales en los que existe un Consejo de Supervisión compuesto por miembros no ejecutivos del Consejo y un Consejo de Administración integrado por su totalidad por directivos. La OCDE no toma partido con respecto a cual d estas dos estructuras recomienda. Sin embargo, si es bastante explícito con respecto a las funciones clave que el Consejo debe realizar. Las listadas a continuación son, según los Principios, esenciales para los propósitos del gobierno societario.:

14 Como se explica en el Capítulo V solo las sociedades por acciones, las sucursales de compañías extranjeras, las sociedades con niveles de ingresos y activos superiores a ciertos límites y aquellas sociedades que lo acuerden en sus estatutos están obligadas a tener revisor fiscal


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1. La revisión y dirección de la estrategia corporativa, los planes de acción principales, la política de riesgo, los presupuestos anuales y los planes de negocios; el establecimiento de los objetivos sobre los resultados, el control y seguimiento de la implantación de los resultados corporativos; y la supervisión de los principales gastos, adquisiciones y enajenaciones de capital.

2. La selección, retribución, control y, cuando se haga necesario, sustitución de los directivos clave y la supervisión del plan de sucesión.

3. La revisión de la remuneración de los directivos clave y de los miembros del Consejo, asegurándose que el proceso de designación de los consejeros sea formal y transparente.

4. La supervisión y arbitraje de los posibles conflictos de interés entre los la dirección, los miembros del Consejo y los accionistas incluidos el uso fraudulento de activos corporativos y el abuso en transacciones entre partes interesadas.

5. Garantizar la integridad de los sistemas de contabilidad y de los estados financieros de la sociedad, incluida una auditoría independiente, y la implantación de los debidos sistemas de control, en particular control del riesgo, control financiero y cumplimiento de la ley.

6. La supervisión de la efectividad de las prácticas de gobierno de acuerdo con las cuales opera, realizando cambios a medida que se hagan necesarios.

7. La supervisión del proceso de comunicación y la política de información. Otros aspectos sobre los que la OCDE llama la atención en esta sección incluyen: • La importancia de tener en cuenta y tratar en forma justa los intereses de los diferentes

grupos (stakeholders) como empleados, clientes, proveedores los acreedores y las comunidades locales.

• La conveniencia de que los consejos cuenten entre sus integrantes con un número suficiente de miembros externos, independientes de la gerencia (que no trabajen para la compañía ni estén estrechamente vinculados con la empresa o la dirección por lazos económicos, familiares o de otra naturaleza). Esta estructura facilita que las decisiones relacionadas con la evaluación de la gerencia y la dirección se tomen de manera más objetiva; adicionalmente miembros independientes tienen un papel muy importante en la toma de decisiones en las hayan conflictos de interés potenciales (ejes. Designación y remuneración de directivos; distribución de información financiera). Estos miembros deben tambien formar parte de los comités que se creen al interior del Consejo

• El Consejo debe ser garante de que los directores de la empresa cumplan fielmente las leyes de los respectivos países.

• Para poder desempeñar sus responsabilidades de manera efectiva, los miembros del Consejo deben contar con información completa de la empresa, elaborada de buena fe con la diligencia y cuidado debidos. Deben diseñarse mecanismos para que los miembros externos del Consejo puedan interactuar directamente con algunos funcionarios clave de la organización como el secretario y el auditor interno y de esta manera superen las desventajas de información que puedan tener frente a los consejeros que pertenecen a la dirección ejecutiva.

• Los miembros del Consejo deben disponer de tiempo adecuado para asumir sus responsabilidades. Los Principios no dan pautas precisas sobre esto pero indican que en


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ciertos países se limita el número de Consejos de empresas diferentes a los que puede asistir una persona.

Comentarios Finales Las recomendaciones de la OCDE constituyen una guía importante, principalmente para aquellos países con prácticas deficientes de GC que deseen corregir esta situación con el fin de facilitar el desarrollo de las empresas, de los mercados financieros y en últimas alcanzar niveles más altos de empleo, de riqueza y de bienestar para sus habitantes (en el Capítulo IV se presentan y analizan varios estudios en los cuales se demuestra la relación de las prácticas de GC con el desarrollo financiero y la de este último con el desarrollo económico). Al analizar los principios resumidos antes y la situación en Colombia se debe notar que varias de ellos se encuentran de alguna forma reflejados en la legislación (y aún en la misma Constitución política. Véase Capítulo V). Las responsabilidades de los miembros de las Juntas Directivas así como sus incompatibilidades están claramente establecidas en el Código de Comercio y en varios otras leyes y decretos (particularmente la ley 222 de 1995). Los mayores avances en el campo reglamentario con respecto a la protección de los accionistas y al funcionamiento de las Juntas Directivas, como se analizó en el Capítulo V han sido hechos en el sector financiero en donde la Superintendencia Bancaria ha tenido un papel protagónico muy importante. Por ejemplo, el llamado que hace la OCDE de tener en cuenta los intereses de los diferentes grupos se materializa claramente en el Articulo 73 del Estatuto Orgánico del Sistema Financiero el cual, entre otras cosas establece que las juntas directivas de los fondos de pensiones y cesantías estarán conformados por un número impar no menor de cinco miembros, de los cuales, al menos uno corresponderá a los trabajadores y otro a los empleadores. En lo que respecta a la reglamentación sobre revelación financiera, uno de los pilares del buen gobierno corporativo, puede decirse que Colombia ha hecho grandes avances desde la expedición del decreto 2160 de 1986 (véase particularmente Decretos reglamentarios números 2649 y 2650 de 1993 y los varios Decretos subsecuentes que han modificado o adicionado algunos de sus artículos). La normatividad es voluminosa y comprende gran parte de lo que la OCDE recomienda (en ciertos casos, sin embargo, la reglamentación parece ser excesiva y dificultar el análisis financiero). Es de esperase que con el mandato contenido en el artículo 63 de la ley 550 de 1999, y también como resultado de la decisión tomada por la OMC de presionar la homogenización reglamentaria entre los países miembros, se acelere considerablemente este proceso y las diferencias institucionales entre Colombia y la comunidad internacional en cuanto a revelación de información financiera se reduzcan aún más. Al igual que ocurre con lo referente a la protección de los accionistas y al funcionamiento de las juntas directivas (véase Pinzón, 1999) el problema más importante no parece ser la ausencia de normas de revelación financiera sino su cumplimiento, la capacidad real del Estado de hacerlas cumplir. Uno de los autores de este Libro ha realizado algunos estudios donde ha encontrado que las normas con frecuencia se incumplen. Adicionalmente, un estudio reciente de la Superintendencia de Sociedades muestra que la situación es más que critica, por lo menos en el grupo de empresas admitidas en Ley 550. Según lo reportó el periódico El Tiempo (Marzo 12 de 2003), “de las 772 compañías admitidas en ese proceso,


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solamente el uno por ciento llevaba una contabilidad conforme a las normas. En el 99 por ciento hubo que solicitar mucha información y ajuste de diferente magnitud (…) Hay una crisis de confianza en la Contaduría Pública en Colombia subrayó el superintendente Rodolfo Daníes Lacouture”.

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4. Importancia y beneficios de las buenas prácticas de Gobierno

Corporativo (GC) en Colombia Bernardo Barona Zuluaga

1. Importancia de buenas prácticas de GC

En los últimos años se ha avanzado bastante en clarificar las relaciones entre gobierno corporativo, desarrollo financiero y crecimiento económico de un país. El buen gobierno corporativo se asocia en gran medida a la protección que tienen los proveedores de fondos a las empresas, y se considera uno de los elementos importantes del desarrollo financiero (la protección efectiva a los proveedores- existencia de leyes y capacidad de hacerlas cumplir- se ha encontrado que está altamente correlacionada con medidas de profundidad de los mercados financieros).La relación entre el desarrollo del mercado financiero y el crecimiento económico se ha corroborado que es directa y estrecha (King y Levine, 1993a, 1993b; Levine y Zervos, 1996; Rajan y Zingales,1998) Mercados financieros más desarrollados permiten que las empresas tengan un acceso más amplio a recursos financieros y a un costo menor, lo cual redunda en mayores tasas de crecimiento y generación de empleo. Algunos de los más influyentes estudios recientes muestran que Colombia tiene índices bastante bajos de GC y desarrollo financiero. A continuación se presentan algunos datos seleccionados sobre este tema, los cuales han sido tomados de los que pueden ser considerados como los estudios recientes más influyentes sobre el tema. La Porta, López de Silanes, Shleifer y Vishny (1997) (citado frecuentemente como LLSV), al indagar acerca de la habilidad de las compañías en diferentes países para conseguir fondos en la forma de patrimonio o deuda, encuentran que esta está asociada con el tamaño y la estrechez de los mercados financieros. Los países con los mercados más pequeños y estrechos resultan, en su estudio, ser aquellos con una protección más pobre al inversionista (medida tanto por el carácter de las leyes como por la habilidad de hacerlas cumplir). Para alcanzar sus conclusiones LLSV estudian una muestra de 49 países, entre los que se encuentra Colombia. La Tabla siguiente presenta la calificación que obtuvo nuestro país en cada una de las variables. Para ayudar a una comprensión mayor de la situación del país en esta tabla se presentan también los datos de Estados Unidos, Singapur y Chile y del promedio de las 49 empresas estudiadas (las definiciones dadas por los autores se transcriben al final de la Tabla, en ocasiones de manera resumida). Al observar los resultados de las primeras tres variables se nota que Colombia esta muy por debajo de los otros países y del promedio. Las últimas 4 variables muestran las variables de GC que explican tal desempeño deficiente. Las cifras muestran que la situación más preocupante tiene que ver con la variable Vigencia de la Ley, aunque en Derechos anti- directores parece haber también bastante espacio para mejorar. En otra variable analizada por los mismos autores (pero en su articulo de 1998), se encuentra que el país tiene también bastante que mejorar en lo que se refiere a la vigencia de estándares contables, ítem en el


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que se obtuvo una calificación de 50, la cual fue similar a la de Chile (52) pero aproximadamente un 40% inferior al promedio obtenido por los países de origen Ingles (en estos se incluyen Estados Unidos, el Reino Unido y oros desarrollados, pero también otros como India, Kenia, Malasia, Tailandia, y Pakistán) (Véase La Porta, López de Silanes, Shleifer and Vishny, 1998, Tabla 5)

Indicadores de desarrollo financiero y prácticas de gobierno corporativo Variable País

Colombia USA Singapur Chile Promedio Capitalización Externa/PNB

0.14

0.58

1.18

0.80

0.40

Firmas domésticas/ pob

3.13

30.11

80

19.92

21.59

OIPs/población 0.05

3.11

5.67 0.35

1.02

Deuda/PNB 0.19 0.81 0.60 0.63 0.59 Crecimiento en PNB

4.38 2.74 1.68 3.35 3.79

Vigencia de Ley 2.08 10.00 8.57 7.02 6.85 Derechos anti –directores

1

5

3

3

2.44

Una acción un voto

0

0

1

1

0.22

Derechos de acreedores

0

1

3

2

2.30

Fuente: d La Porta, López de Silanes, Shleifer and Vishny (1997; Tables I and II) (La definición de cada una de estas variables se puede consultar en el Capítulo 2) En otro estudio Dyck y Zingales indican que Colombia es uno de los países en los que se presentan mayores beneficios privados de control. En su análisis, los países incluidos alcanzaron un promedio de 0.25; Colombia estuvo por encima de dicho promedio (0.27) en tanto que Estados Unidos solo tuvo una calificación de 0.02 (muy pocos beneficios privados del control) Las prácticas de GC son, en resumen, una condición indispensable para que el mercado de capitales se desarrolle, y las empresas encuentren más fácil obtener los recursos que necesitan para su crecimiento a un más bajo costo. Como se verá en la sección siguiente la mayor facilidad para obtener financiación y el menor costo de capital se originan no solo en que los dueños de los ahorros del país (o quienes deciden acerca de los instrumentos en que estos se invierten15) a medida que mejora el GC verán reducido su nivel de riesgo, sino

15 Los portafolios de los fondos de pensiones y de cesantías comprenden porcentajes insignificantes de acciones. Estos fondos han alcanzado a la fecha valores muy importantes (Según la revista Dinero (febrero 7 de 2003) el saldo de los Fondos de Cesantías ascendió en diciembre 31 de 2002 a $2, 393 billones de pesos (aproximadamente US $ 0,86 billones)


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también que los dueños o controladores de los ingentes recursos financieros internacionales tendrán menos reticencia y exigirán rendimientos inferiores para comprometerse en inversiones de largo plazo en empresas del país.

2. Beneficios de las prácticas sanas de GC

a. Reducción del costo de capital El costo de capital de una empresa es el costo de las diferentes fuentes de financiación empleadas por ella, ponderado por la importancia relativa de cada fuente de financiación en el total de recursos financieros empleados. Quizás el beneficio más frecuentemente citado que se deriva de la existencia de buenas prácticas de GC es el de la reducción del costo de capital. Ante la ausencia de buenas prácticas de GC los proveedores de recursos financieros (bancos, fondos de inversión, hogares, etc.) ven distante y remota la posibilidad de recuperar los recursos que eventualmente inviertan en una organización (con su correspondiente rendimiento). La probabilidad de que la gerencia de la empresa o los dueños mayoritarios les expropien sus recursos se percibe tan alta que los proveedores de estos solo estarán dispuestos a confiarles los recursos (a cambio de promesas de repago futuras) si los rendimientos de tales recursos son lo suficientemente altos para compensar el mayor riesgo. Por el contrario, si los proveedores de capital perciben que el sistema legal y judicial del país, así como los controles establecidos por la organización receptora de los recursos, hacen difícil que la gerencia o los dueños hagan un uso inadecuado de tales recursos, el rendimiento requerido será menor y por ende el costo que deberá pagar la firma para atraer y retener capital (o sea, su costo de capital). Son varios los estudios que confirman este efecto de la existencia de prácticas sanas de GC. Rajan y Zingales (1998) en un amplio estudio que incluye datos de 42 países (Colombia entre ellos) y comprende el período 1983- 1990, encontraron que se observan mayores tasas de crecimiento económico en aquellos países en los que el desarrollo financiero es mayor (las prácticas de buen GC son un indicador de desarrollo financiero) tal fenómeno está influido parcial pero significativamente, por la reducción del costo de financiación externo de las firmas. Más recientemente La Porta, López de Silanes, Shleifer y Vishny (2002), con base en una muestra de 539 empresas en 27 economías de altos ingresos, encontraron evidencia de que una protección pobre de los accionistas minoritarios es penalizada con valoraciones más bajas (lo cual implica costos de capital más elevados) y de que una mayor proporción de la propiedad de los flujos de caja en cabeza del accionista que controla la empresa mejora la valoración, especialmente en países con protección pobre de los inversionistas minoritarios. Buenas prácticas de GC son importantes tanto en países en los que el financiamiento empresarial se hace fundamentalmente mediante un sistema intermediado (a través de bancos) como en países en los que el sistema es no intermediado. En el primer caso la evidencia empírica sugiere que los márgenes de intermediación están inversamente relacionados con la existencia de prácticas sanas de GC (Demirguc-Kunt y Huizinga, SF). Adicionalmente, estudios recientes indican que en el Japón, uno de los paradigmas del sistema intermediado, la mayor parte de los beneficios en la relación banco – empresa van a


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parar a los bancos quienes, quienes además de extraer rentas de las empresas mediante la participación en su dirección, inducen prácticas conservadoras sub optimas de inversión (Weinstein and Yafeh, 1998)16. La estrategia de la mayor concentración de la propiedad (en contraste con la amplia dispersión de las acciones), como la que caracteriza a las empresas familiares, puede compensar en algo la ausencia de prácticas sanas de GC, particularmente la de la protección adecuada a los accionistas minoritarios. Sin embargo, como se discutirá más adelante, tal estrategia tiene también sus costos y no debería considerase como substituto de una regulación que dé garantías satisfactorias de protección de sus recursos a los inversionistas minoritarios de la empresa. (Bolton and von Thadden, 1998)

b. Acceso al capital por parte de firmas nuevas La búsqueda y establecimiento de mecanismos que garanticen una adecuada provisión de recursos financieros a las empresas que comienzan ha sido preocupación permanente en muchos países. En Colombia la creación hace algunas décadas del Instituto de Fomento industrial IFI, así como de las Corporaciones Financieras, son ejemplos concretos de respuestas que se han tratado de dar a este problema. En Europa la creación en la década pasada de los nuevos mercados accionarios (se crearon en países tales como Alemania, Francia, Italia y el Reino Unido), la cual se hizo tomando como referencia el éxito alcanzado por las nuevas firmas tecnológicas en el mercado NASDAQ de Estados Unidos, refleja también la búsqueda permanente de tales mecanismos. Rajan y Zingales en su estudio de 1998 confirman efectivamente que tener un sistema financiero desarrollado (lo cual implica tener sanas prácticas de GC) es particularmente importante para facilitar el crecimiento de firmas nuevas y de empresas en sectores que generan alto valor agregado. En otro estudio en que se analizan datos de 65 países (Wurgler, 2000) se encontró que factores como la información disponible sobre empresas especificas y la protección de los accionistas minoritarios (típicos de los que comprende el Gobierno Corporativo- ver Capítulo 1) están positivamente relacionados con el flujo de recursos hacia industrias en crecimiento y la desinversión en industrias en declive. En tal estudio se encontró que países con mercados financieros desarrollados, aunque no invierten a tasas significativamente mayores, si asignan sus recursos de capital de una mejor manera (Ibid, p. 188)

c. Atracción de recursos internacionales estables

Países como Colombia se caracterizan, entre otros, por una ausencia crónica de recursos financieros de largo plazo. En el sistema económico globalizado de comienzos del siglo XXI los recursos fluyen en cantidades y velocidades que eran inimaginables hace solo unas pocas décadas. Existe una creencia ampliamente compartida (ver, por ejemplo, OECD 16 Weinstein and Yafeh concluyen que vínculos cercanos con un banco mejoran el acceso de una firma al capital, pero no van necesariamente acompañados de mayores utilidades y de tasas de crecimiento más altas. Dichos autores muestran que antes de la liberalización financiera del Japón en los años ochenta, las empresas pagaban costos muy elevados por el privilegio del acceso a la financiación bancaria. Con la liberalización las firmas japonesas tuvieron acceso más fácil a los mercados financieros internacionales e incrementaron su financiación a través de bonos y acciones, lo cual ha aliviado parcialmente la situación descrita antes.


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1999) de que la existencia en un país de prácticas sanas de GC son esenciales para crear confianza en los inversionistas nacionales e internacionales y, consecuentemente, para atraer capitales estables y de largo plazo Un conjunto amplio de estudios empíricos recientes muestran que los países con mejores sistemas de GC son los que derivan mayores beneficios de la gran movilidad actual del capital internacional (revisión de estos trabajos se encuentran, entre otros, en Dyck, 2001 y Becht, Bolton and Roel, 2002). Estudiando específicamente a los inversionistas institucionales de Estados Unidos, Bradshaw, Bushee and Mille (2002) encontraron que estos invierten preferencialmente en países extranjeros en los que las empresas utilizan principios contables similares a los de ese país (“Encontramos que firman que exhiben más alto grado de conformidad con los principios de contabilidad que se aplican en USA (US GAAP) han recibido significativamente mayores niveles de inversión patrimonial por parte de firmas Estadounidenses”. Con respecto a este aspecto central del GC, el de la información financiera, es importante anotar que otro estudio reciente encontró clara evidencia de que la adopción de normas contables internacional mente reconocidas como los GAAP de los Estados Unidos o las Normas Internacionales de Contabilidad (NICs) por parte de las empresas inscritas en las nuevas bolsas de valores de Alemania (Neuer Markt) de Francia (el Noveau Marché) y de Italia (Nuovo Mercato) incrementaban substancialmente su capacidad para conseguir capital patrimonial en las nuevas Emisiones Públicas Iniciales (IPOs) de valores que realizaban (Bottazzi y Da Rin (2001)) Los cambios que se realizaron en Colombia en la legislación financiera a comienzos de la década de los años noventa tenían como uno de sus propósitos facilitar el acceso de recursos financieros a los diferentes actores de la economía. La entrada al país de bancos como el Bilbao Vizcaya y el Santander de España, así como la adquisición por parte de inversionistas internacionales de porcentajes significativos de empresas importantes Colombianas indican que tales reformas tuvieron algún grado de éxito en el cumplimiento de sus objetivos. Sin embargo, las prácticas de GC y los aspectos regulatorios aún parecen bastante inadecuados. Comentando sobre este punto uno de los integrantes de los citados estudios LLSV, el profesor López de Silanes, invitado a Colombia para disertar sobre la relación GC y mercado de capitales, después de analizar ciertos indicadores financieros colombianos y de compararlos con los de otros países incluidos en los estudios realizados con el profesor La Porta y otros colegas, estimó que Colombia podría triplicar el valor de sus mercados de capitales si en los próximos años las reformas que se hagan en los mercados de capitales se focalizan en la protección del inversionista. De no mejorarse substancialmente las prácticas de GC en el corto y mediano plazo, el país deberá continuar pagando primas a los proveedores de recursos por encima de aquellos países en los que tales prácticas están ya en funcionamiento o próximas a entrar. La posibilidad de llevar a cabo proyectos de inversión que eleven la riqueza y el empleo de los nacionales se hará entonces más difícil lo cual condena a la nación a convivir con la pobreza y con los efectos asociados con esta por espacios mayores de tiempo.


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d. Mejor asignación del riesgo entre los diferentes actores del sistema

económico La existencia de un buen sistema de GC induce la asignación del riesgo hacia aquellos con una mayor capacidad para soportarlo, reduce la asimetría de información entre las diferentes partes afectadas por las decisiones de la corporación (los stakeholders) la gerencia y los proveedores de recursos y entre propietarios y acreedores. Adicionalmente, en un buen sistema de GC se reduce la habilidad de desviar recursos y los costos de resolver las disputas que normalmente surgen acerca de cómo distribuir la riqueza generada por la corporación (Dyck: 293-4).

e. Aumento de la eficiencia operacional de las empresas En un articulo seminal publicado en 1986 Michael Jensen ilustró como gerentes de compañías petroleras que disponían de ingentes cantidades de flujos de caja libres hicieron uso inadecuado de tales recursos invirtiendo en proyectos de bajo valor presente neto. En su alocución presidencial a la Asociación Americana de Finanzas en 1993 el mismo autor brindó bastantes ejemplos adicionales de gerentes que destruyeron inmensas cantidades de valor económico procediendo de esta manera. El autor encontró que la forma en que se controló este desperdicio de recursos en la economía americana de finales de la década de los años ochenta y principios de los noventa fue fundamentalmente mediante el mercado de control corporativo: los cientos de adquisiciones hostiles y amigables que se realizaron en dicho período sirvieron para eliminar mucha “grasa” del sistema corporativo estadounidense. Otro mecanismo para evitar conductas ineficientes de la gerencia, que según el mimo autor, fue poco eficiente en ese período, pero que adquirió particular relevancia cuando se establecieron mecanismos regulatorios para impedir o dificultar el funcionamiento del mercado de control corporativo, es el funcionamiento eficaz de las juntas directivas. En los últimos años se ha avanzado bastante en el estudio de las condiciones que hacen que las juntas directivas cumplan mejor su papel monitor de la gerencia. Muchos trabajos han encontrado evidencia clara entre algunas características del funcionamiento de las Juntas directivas y la eficiencia empresarial. Klapper y Love (2002) encontraron en un estudio realizado en 14 países en vías de desarrollo (incluyendo Brasil y Chile de América Latina) una fuerte correlación positiva entre un indicador de GC17 y el desempeño operacional (medido por el índice Rendimiento Sobre Activos) y la valoración de mercado (medida por la razón Q de Tobin. En otro estudio que se centra en firmas Coreanas Black, Hang y Kim (2002) encuentran también evidencia de que las prácticas de GC son un factor importante en la explicación del valor de mercado de las empresas inscritas en la Bolsa de Valores de Corea. El índice de GC que emplean fue construido con base en una encuesta entre las firmas inscritas adelantada por la Bolsa de Valores (la Bolsa 17 El índice utilizado es el del Credit Lyonnais Securities Asia, el cual provee un ranking para 495 firmas en 25 países en desarrollo. Recientemente han surgido otros índices similares como el de Standard & Poor’s el cual (el publicado en el 2001) cubre 859 empresas en 27 países, el publicado en el año 2000 por Deminor, en el cual se escalafonan las 3000 compañías que conforman el índice Financial Times 300, el del Deutche Bank ara países Latinoamericanos. En los Estados Unidos el Institucional Shareholder Services lanzó en el año 2002 un escalafón para las 3000 compañías que se incluyen en el índice Rusel 3000 (ver Black, Jang and Kim, 2002)


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tiene autoridad regulatoria sobre las compañías inscritas y puede castigarlas si dan respuestas falsas (Ibid, p.4). Los autores encontraron que una mejora moderada en el índice, “digamos de un 10% producía un incremento del 15% en el valor en libros o de los activos o de 40% en el valor en libros del patrimonio”.

f. Mayor crecimiento económico del país De acuerdo con una línea de pensamiento que se puede rastrear por lo menos hasta el economista Austríaco Schumpeter en los años 30 del siglo pasado, un sistema financiero que funcione apropiadamente constituye un elemento fundamental para el logro de un crecimiento económico sostenido. Varios estudios recientes dan soporte a este punto de vista. Por ejemplo, King y Levine (1993ª y b) encontraron que las medidas de desarrollo bancario estaban fuertemente correlacionadas con el crecimiento económico en un numero amplio de países. Levine y Zervos (1996) también encontraron este tipo de relación pero entre el desarrollo del mercado accionario y el crecimiento económico. En otro estudio realizado con datos de 65 países se encontró que factores como la información disponible sobre empresas especificas y la protección a los accionistas minoritarios están positivamente relacionados con el flujo de recursos hacia industrias en crecimiento y la des-inversión en las industrias en declive (Wurgler, 2000). En otro estudio en que se analiza al interior de un país la relación entre el desarrollo del mercado financiero y el desarrollo económico de las provincias Guiso, Sapienza y Zingales (2002) encuentran que el desarrollo financiero: incrementa la probabilidad de que un individuo inicie su propio negocio, obra a favor de la entrada de nuevas firmas a los mercados, aumenta la competencia y promueve el crecimiento de las firmas. Observando el lado negativo de la ausencia de sanas prácticas corporativas, Dyck y Zingales muestran que en los países en los que se presentan mayores beneficios privados del control (indicador de prácticas pobres de GC) un número menor de empresas se registraran en los mercados públicos de valores y el número de empresas con base amplia de accionistas será menor y los gobiernos preferirán vender el control de las compañías estatales en transacciones privadas en ves de en ofertas publicas ( estas ultimas consecuencias son incompatibles con las metas que parecen haber buscado los últimos gobiernos en Colombia al privatizar empresas).Otros estudios han analizado en mayor profundidad los procesos de privatizaciones y encontrado que las buenas prácticas de GC son una condición esencial para llevar a cabo eficazmente privatizaciones de empresas públicas. Donde existen prácticas más sanas los gobiernos están en mejores condiciones de realizar la venta al sector privado de empresas en términos más favorables para los intereses de la nación; los precios por los que se podría vender la propiedad serian mayores y se podría llevar a cabo una democratización más profunda de la propiedad accionaria sin que esto se tradujese en temores de inadecuado monitoreo sobre la gerencia o el esquilme de los accionistas minoritarios por la gerencia o los accionistas mayoritarios. En este punto es conveniente hacer notar que la experiencia disponible sugiere que si se promueve la democratización accionaria al privatizar en ausencia de sanas prácticas de GC los resultados probablemente serán contraproducentes y el plan de privatizaciones de un país se desprestigiará por los débiles controles sobre la gerencia, el abuso sobre los accionistas minoritarios, la captura de la dirección empresarial por parte grupos que extraen rentas a expensas de los demás stakeholders, o la presencia simultánea de todos estos factores.


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Dyck (pp. 317-31) contrasta en este punto las privatizaciones realizadas en el Reino Unido con las llevadas a cabo en otros países con menos protección legal como Argentina y México. En el que es posiblemente el estudio más completo acerca de las privatizaciones en este último país, López de Silanes (1997) analiza la determinación de los precios de venta de 236 compañías estatales que fueron vendidas al sector privado entre 1983 y 1992; entre sus hallazgos está que las ventas de empresas que no produjeron la cesión del control se hicieron a un 25% del valor de las que si implicaban la cesión del control: en palabras de dicho académico: “ La alta prima de control puede ser explicada por la ausencia de derechos de los inversionistas en México”.

El punto final que se incluye en esta discusión se relaciona con el efecto de las prácticas de GC sobre el funcionamiento de las empresas familiares. Este tipo de organizaciones tiende a controlar mejor los costos de agencia18 que las grandes sociedades anónimas (Anderson, Mansi & Reeb,2002) En un contexto de largo plazo es un factor de ineficiencia el que la familia conserve tanto el control como la gerencia de la empresa: sí el heredero no tiene el talento necesario para gerenciar el negocio, la gerencia no se delega (falla la meritocracia). Este tema es tratado en detalle por Burkart, Panuzi & Schleiffer (2002) quienes muestran que, en aquellos países en los que los regímenes legales y judiciales limitan con éxito las oportunidades de expropiación de los accionistas minoritarios, surge de manera natural la corporación manejada por gerentes profesionales. En donde la protección es intermedia la gerencia se delega a profesionales pero la familia se mantiene como un accionista mayoritario con el fin de monitorear al gerente; finalmente, en os países en donde tal protección es muy débil, el fundador designa a su heredero para gerenciar y la propiedad se mantiene a interior de la familia. Bibliografía Becht, M, P.Bolton and A. Roel ,2002, Corporate Governance and Control. Working Paper 9371. National Bureau of Economic Research. December Bolton,P. and EL Von Thadden, 1998. Blocks, liquidity and Corporate Control. The Journal of Finance. Vol LIII No 1, February, pp 125 Bottazzi, L. and M. Da Rin, 2001. Europe’s New Stock Markets. Draft, July, 2002. Burkart, M., F. Panunzi and A. Schleifer,2002, Family Firms. Discussion Paper Number 1944. Harvard Institute of Economic Research. Harvard University Claessens, S., S. Djankov and L.H.P. Lang, 2000, Journal of financial Economics 5, pp 81-112

18 Los costos de agencia comprenden todos lo costos en que los dueños de una empresa deben incurrir para controlar al agente (gerente), los costos en que el agente debe incurrir para mostrara a los dueños que no hará mal uso de los recursos de la organización, y la perdida que siempre se da pues no hay mecanismos perfectos para controlar al agente (Jensen & Meckling)


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5. Tópicos Contemporáneos en el Gobierno Corporativo

Julián Benavides Franco El estudio sobre el Gobierno Corporativo (GC) ha analizado en detalle tanto su naturaleza, como los diferentes mecanismos de control que pueden influir en su efectividad. Autores de diferentes revisiones sobre el tema, proponen a su vez distintas taxonomías para clasificar los mecanismos que moldean el GC. Jensen (1993) divide estos mecanismos en: (1) los mercados de capitales, específicamente el mercado del control corporativo; (2) el sistema legal, político y regulatorio; (3) los mercados de factores y productos y (4) los sistemas de control internos, encabezados por la junta directiva. Denis (2001) y Allen y Gale (2001) complementan el panorama de los mecanismos de control interno al incluir el sistema de compensación ejecutivo, la estructura de propiedad y los niveles de deuda dentro de los mecanismos de control internos. No debe descartarse tampoco la influencia que sobre el CG tienen: (1) El sistema de bancarrota (el cual para Jensen se incluiría en el 2do tipo de mecanismos) y (2) los acreedores. Por ultimo está el rol de los inversionistas, tales como fondos de pensiones o de inversión, cuya falta de nexos con el gerente los define como “outsiders” (los que no están dentro de la organización); a quienes el monto de su inversión y su estructura les genera incentivos para monitorear activamente las acciones del gerente, minimizando de paso el problema del “free-rider”. Aunque Jensen (1993) descalifica los mecanismos institucionales (legales, políticos y regulatorios) por obtusos y carentes de las herramientas para manejar efectivamente el comportamiento gerencial ineficiente, las investigaciones iniciadas por La Porta, Lopez de Silanes, Shleifer y Vishny (1997,1998) han documentado convincentemente cómo el origen de los sistemas legales y regulatorios produce características muy definidas sobre el GC y las firmas. Para los propósitos de este capítulo la revisión de estos mecanismos se realiza dividiéndolos en dos grandes grupos: internos y externos. Aunque el mecanismo más eficiente de GC es posiblemente la concentración de la propiedad, su aplicación produce efectos potenciales indeseables tales como la colusión entre el gerente y el accionista controlador (en desmedro del patrimonio del accionista minoritario), la reducción en la liquidez de las acciones y un esquema de diversificación de riesgo alejado del óptimo.

1. Mecanismos de Control Internos

a. Junta Directiva


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Todas las sociedades disponen de juntas directivas, por lo cual este mecanismo se constituye en el más extendido y conocido de los que componen el CG. Fama y Jensen (1983) justifican la existencia de las juntas directivas como una solución eficaz al problema de agencia, en la cual los poseedores de los derechos de propiedad residuales delegan el control sobre las acciones del gerente en la junta directiva. El gerente es imbuido con la autoridad para implementar y proponer diferentes acciones, mientras que la junta monitorea el desempeño y controla. Se obtienen así los beneficios de la especialización de funciones y se mantienen los beneficios de diversificación de riesgo entre los propietarios. La junta directiva típicamente aprueba y monitorea planes de largo plazo y contrata, despide y fija la remuneración del gerente. Aunque es una función subvalorada por los teóricos de la agencia, para los cuales todas las ventajas están del lado del gerente, la junta también asesora al gerente en sus decisiones. La magnitud de estas decisiones impone un perfil en los miembros de junta, que ha hecho carrera en la literatura sobre GC, especialmente la dirigida a los hombres de negocio. Se espera que un miembro de junta directiva conozca a fondo el negocio o aporte habilidades especiales a la junta. Cierto número de directores deben ser independientes, algunos sugieren que todos, y sobre estos recae la función de monitoreo efectivo, pues su interés se centra en ganar reputación como expertos en control de decisiones. Un esquema de esta naturaleza también genera sus costos; uno de ellos es la reducción de la agilidad de respuesta del gerente ante imprevistos. Otro costo es la posible falta de efectividad de la junta. La manipulación de la junta por parte del gerente, al definir la agenda de las reuniones y la información conocida por los directores, la falta de independencia de sus miembros y una inadecuada preparación para ejercer su función como directores son las causas posibles de esta falta de efectividad. Jensen (1993) en su análisis sobre la falla de los mecanismos internos de control la atribuye a: (1) Problemas de cultura, al premiar el consenso y la ausencia de discusión amplia al interior de la junta. (2) Problemas de información (ver párrafo anterior). (3) La responsabilidad legal, que provee motivación para evitar demandas, pero no incentiva eficazmente la toma de decisiones que agreguen valor. (4) La carencia de posesión de acciones por parte de la gerencia y los miembros de junta; aunque los incentivos que brinda la propiedad para ejercer adecuadamente el control son claros, también lo son los estímulos que genera para manipular la información. La prueba de esto son los recientes escándalos corporativos que sacudieron los Estados Unidos. (5) El sobredimensionamiento de las juntas; una junta pequeña tiende a funcionar más eficientemente, mientras que una junta demasiado numerosa es fácilmente manipulable. Jensen también cree que ningún ejecutivo de la empresa (“insider”), aparte del gerente, debe hacer parte de la junta, aunque estos pueden ser invitados de manera regular a las reuniones de junta. (6) El doble rol del gerente, como administrador y controlador, cuando también actúa como presidente de la junta directiva, que es contrario al concepto de especialización que se delineó anteriormente y que crea la irregularidad de que el gerente se controla a sí mismo y se define su salario.


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En ningún caso el gerente puede hacer parte del comité de auditoría de la junta directiva y menos hacer parte de las deliberaciones que fijen su salario. Aunque las recomendaciones de Jensen (1993) han sido ampliamente aplicadas, la evidencia empírica disponible no muestra un desempeño superior de las empresas cuya junta directiva está dominada por “outsiders” (directores externos independientes). Incluso un pequeño número de “insiders” (directores internos) se asocia con mejores resultados (Bhagat y Black (2002)). En una revisión más reciente, Hermalin y Weisbach (2001) documentan efectos positivos sobre la presencia de directores externos y juntas pequeñas: (1) Juntas dominadas por directores externos o juntas pequeñas en número son más propensas a reemplazar gerentes de bajo desempeño. (2) Las juntas dominadas por directores externos parecen tomar mejores decisiones respecto a fusiones o adquisiciones, cuando la firma es adquirida negocian mejores primas y cuando la firma adquiere, el efecto es menos negativo. Sin embargo, las conclusiones reportadas por Bhagat y Black (2002) sobre la falta de correlación entre la composición de la junta y el desempeño de la firma, son corroboradas por Hermalin y Weisbach (2001). En Estados Unidos las juntas siguen siendo dominadas por los gerentes. En Japón teóricamente los accionistas tienen mayores poderes que en Estados Unidos, pero el gran tamaño de las mismas, la casi inexistencia de directores externos y el modelo de relaciones imperante en sus prácticas de GC permiten una alta discrecionalidad por parte del gerente. El modelo Alemán de doble junta, pareciera ejemplificar la especialización de funciones mencionada por Fama y Jensen (1983). La junta de administración está conformada por ejecutivos de la firma, la junta supervisora incluye un 50% de representantes de los accionistas, entre quienes suelen estar ejecutivos retirados, quienes para muchos autores no califican como externos (Allen y Gale 2001), dado su nexo con la gerencia en funciones. El otro 50% de directores de la junta supervisora son representantes de los empleados, un tercio de los cuales provienen de confederaciones sindicales, mientras que 2/3 son empleados directos. Se dice que el modelo Alemán de codeterminación representa mejor los derechos de los accionistas, e incluso puede ser una manifestación del concepto de la firma como responsable no solo ante los accionistas, sino todos sus “stakeholders” (Zingales 1997). Sin embargo, aunque la estructura de las juntas es muy diferente entre estos países (Estados Unidos, Japón y Alemania), estudios conducentes a evaluar su incidencia sobre rotaciones de los gerentes versus diferentes medidas de desempeño de las firmas (Kaplan 1997), no mostraron diferencias significativas en ninguno de los casos. En Japón, Kang y Shivdasani (1995), han encontrado que la afiliación a un banco principal y la concentración de la propiedad tienen un efecto positivo sobre la rotación del gerente.

b. Sistema de Compensación Respondiendo a las conclusiones del modelo de agente-principal, se considera que un sistema de compensación adecuado balancea el nivel de riesgo aceptable por el gerente con sus limitaciones de capital, por lo que normalmente los paquetes de compensación ejecutivos incluyen un componente fijo y un pago variable, dependiente de los resultados de la firma, específicamente el valor de sus acciones. El precio de mercado de la firma se considera, en caso de mercados de capitales eficientes, como un indicador adecuado de la


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rentabilidad de largo plazo de la empresa. No se excluyen las medidas contables, que aunque de corto plazo, son ampliamente utilizadas. Al hacer que la remuneración del gerente dependa parcialmente de los resultados de la empresa es de esperar que se reduzcan sus incentivos para involucrar a la empresa en proyectos que no agreguen valor o simplemente se premia su esfuerzo adecuadamente. Las recomendaciones también incluyen la asignación de derechos de propiedad al gerente, a través de la venta o compensación directa con acciones, las denominadas opciones sobre acciones y los bonos sobre el precio de las acciones. El lado negativo del salario variable es el incentivo que se genera en el gerente para manipular o influir tanto en los resultados de la firma como en el precio de la acción. Adicionalmente el gerente puede involucrarse en proyectos demasiado riesgosos, incrementando su ganancia esperada, si su riesgo personal financiero es limitado. Como en el caso de empresas que toman demasiados riesgos y reducen el valor de mercado de su deuda, los gerentes pueden beneficiarse del buen desempeño, pero sus costos por mal desempeño pueden ser demasiado reducidos. Ejemplos del primer tipo de riesgo son los sonados casos de quiebra en los Estados Unidos. Bajo la indicación de su CEO (Chief Executive Officer) y Chairman of the Board, Worldcom registró cuantiosos costos como inversiones, resultando en una evaluación falsa del precio de la firma por parte del mercado. El caso de Enron es quizá un ejemplo de los dos tipos de riesgo, operaciones de alto riesgo y encubrimiento de pérdidas. Aunque Jensen y Murphy (1990) documentan una relación positiva entre el nivel salarial y el desempeño, las grandes diferencias de salario entre presidentes de firmas Estadounidenses, Europeas y Japonesas (a favor de los estadounidenses) han generado dudas acerca de la efectividad de las juntas en este país. Murphy (1999), en un recuento de la compensación ejecutiva en empresas que hacen parte del S&P 500, encuentra que el pago en efectivo a ejecutivos se ha más que duplicado en términos reales desde 1970. Si se incluyen otros tipos de compensación, i.e. el ejercicio de opciones, este valor se ha más que cuadruplicado en el mismo periodo de tiempo. Lo cierto es que la sensibilidad del pago al desempeño se ha incrementado en el tiempo, apoyándose básicamente en el pago con acciones y opciones sobre acciones. El incrementar el porcentaje de propiedad en manos de los gerentes puede tener un efecto negativo adicional. A medida que se incrementa la propiedad y bajo el supuesto de que los gerentes siguen obteniendo beneficios privados de control a expensas de los accionistas, el gerente puede resistir exitosamente (se atrinchera) intentos de toma de control, potencialmente benéficos para los accionistas. La evidencia sobre el efecto de la propiedad accionaria de los insiders (gerentes) es interesante. Inicialmente un incremento de la propiedad accionaria del gerente en la firma se corresponde con un aumento en el desempeño de la firma, correspondiendo con el argumento de alineación de intereses. Incrementos sucesivos reducen el desempeño,


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sugiriendo que el efecto de atrincheramiento domina sobre la alineación de intereses; mayores aumentos en la propiedad cambian la tendencia nuevamente (Morck et al. 1988). Como consecuencia de los excesos gerenciales ampliamente difundidos por los medios de comunicación, el congreso de E.E. U.U. aprobó la Ley Sarbanes-Oxley. Esta ley establece procedimientos contables y de auditoría mucho más rigurosos que los que existían, acabando con la autorregulación de la profesión contable y estableciendo responsabilidades penales específicas sobre gerentes que manipulen o falseen la información financiera. La legislación también contempla la regulación de las firmas de auditoria, las cuales estarán limitadas en los servicios que podrán ofrecer a las empresas, lo cual , supuestamente, elimina los conflictos de interés (como los que plagaron la relación Enron – Arthur Andersen). Entre los servicios que estas firmas no podrán prestar están los de banca de inversión y diseño e instalación de servicios de información financiera. Según la nueva ley el comité de auditoría de la junta directiva debe estar conformado exclusivamente por directores externos (independientes) y será el responsable de contratar y vigilar los servicios de auditoría externa. Por lo menos uno de los miembros debe ser un experto financiero. Los directores, ejecutivos y accionistas principales deberán informar oportunamente cualquier transacción que involucre compra/venta de acciones. También se establecen periodos de veda (“black-out”) para la negociación de acciones por parte de directores y ejecutivos. La regulación de la profesión contable dependerá de la GAO (General Accounting Office), quien a su vez responderá ante la SEC (Securities and Exchange Commission). La GAO deberá estudiar la rotación de las firmas de auditoria, establecerá los principios de auditoríaque considere adecuados para la protección de los inversionistas y estudiará la conveniencia de establecer un sistema de contabilidad basado en principios en oposición al sistema actual, basado en reglas. El peligro de establecer una excesiva regulación es el de incrementar los costos de permanecer como una empresa en bolsa y reducir los beneficios de una emisión de acciones inicial (IPOs), impulsando a las firmas a retirarse o permanecer fuera del mercado de valores, reduciendo su liquidez y amplitud. Para Jensen, el principal promotor del pago por desempeño y con acciones, la solución es remover los incentivos que conducen a explotar e inducir la sobrevaloración de corto plazo. Lo fundamental es no permitir monetizar los beneficios hasta tanto no se haya probado su valor, tanto para acciones como opciones sobre acciones.

c. Estructura de Propiedad Aunque ya se ha mencionado que el método más eficiente para minimizar los costos de agencia es unificar al agente controlador con el propietario, esto no siempre es posible. A medida que las organizaciones se vuelven complejas y crecen, aparecen los beneficios de la especialización de funciones y requerimientos de capital que no pueden ser asumidos


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plenamente por el empresario. Adicionalmente la concentración de propiedad representa una limitación a los beneficios de la diversificación y distribución de riesgo. Se revisaba en párrafos previos la incidencia sobre el desempeño de la firma de la posesión de acciones por parte de los gerentes o “insiders”. Este acápite estudia los efectos sobre la firma de la existencia de bloques de propiedad en cabeza de agentes diferentes al gerente. En países con esquemas de propiedad difusos (E.E. U.U. y G.B.) bloques de acciones de más de un 5% del total accionario se consideran significativos. Los poseedores de tales bloques tienen los incentivos para ejercer control y monitorear las acciones del gerente. La naturaleza de estos propietarios difiere entre los países, según sea el esquema de GC dominante. Laporta, Lopez de Silanes y Shleifer (LLS) (1999) analizan la estructura de propiedad para las 20 mayores corporaciones que cotizan en bolsa, en 27 grandes economías. Encuentran que, contrario al paradigma establecido, la mayoría de las corporaciones no tienen estructuras de propiedad difusas (muchos accionistas, ninguno con bloques de acciones) y solo el 36% de estas empresas pertenecen a esta categoría, porcentaje que se reduce al 27% si se refiere a países con bajos niveles de protección al accionista. Las empresas controladas por familias o el estado componen cerca del 50% de la muestra (Una empresa pertenece a esta categoría cuando el 20% de sus derechos de voto, directos e indirectos, están en cabeza de una familia o el estado). Tampoco es común el control de una empresa a través de un banco, conocido como el sistema del banco principal (característico de Alemania y Japón). El control familiar es el más común de los tipos de control, especialmente en países con bajos niveles de protección al accionista. El control por el estado es también más frecuente en países con bajos niveles de protección al accionista. Laporta, Lopez de Silanes, Shleifer y Vishny (LLSV) (1998) miden el grado de concentración de la propiedad en las 10 mayores empresas que cotizan en bolsa en 49 países, divididos por el origen de su sistema legal (Ver Sistema Legal). Encuentran que los mayores niveles de concentración corresponden a países con una tradición legal de origen francés. Dado que los países de origen francés son también los que menor grado de protección dan al inversionista, LLSV sugieren que la concentración de la propiedad es un mecanismo alterno que reduce los conflictos de agencia ante la ausencia de un sistema legal que proteja efectivamente al inversionista de los excesos potenciales del gerente. Estudios revisados por Dick (2000) confirmas las conclusiones de LLSV. Dick sugiere que los esquemas de privatización deben consultar el nivel de protección legal de los accionistas antes de decidir cual sistema de propiedad es el adecuado para entregar las empresas al sector privado. Análisis comparativos realizados para firmas en E.E. U.U., Japón, G.B. y Alemania (Prowse 1995, citado por Allen y Gale 2001) confirman parcialmente los resultados de LLSV encontrando mayor concentración de la propiedad para las firmas alemanas y japonesas. Los datos también muestran una mayor incidencia de propiedad por parte de instituciones financieras en estos países (Ver modelo Alemán y Japonés en este mismo libro). La parte problemática de esta relación es el control de las instituciones financieras, puesto que nada garantiza que estas no se afecten por los mismos conflictos de agencia que


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las empresas no financieras; Diamond (1984) delineaba este conflicto al preguntarse: ¿quien monitorea al monitor? La presencia de grandes accionistas, bancos o corporaciones, y la conformación de paquetes accionarios cruzados caracteriza las modelos de gobierno corporativo de Japón y Alemania, analizados en un articulo previo de este documento. En el caso de los bancos, se supone que su doble rol de prestamistas y accionistas genera los incentivos para ejercer monitoreo. Este sistema, denominado de relaciones, ha sido contrastado con el modelo anglosajón, denominado de mercado, donde el control es ejercido más por la competencia y las tomas de firmas. Aunque la presencia de accionistas importantes no es extraña en ninguna de estas economías, los bloques cruzados de acciones no son característicos del modelo de mercado y según análisis realizados por LLS (1999) solo son importantes en Alemania. La diferencia entre los derechos de control y los derechos de propiedad (o flujo de caja) también son característicos de muchas corporaciones. Estas estructuras conocidas como pirámides, permiten mantener el control sin tener que poseer un porcentaje mayoritario de los derechos de propiedad. Una pirámide se estructura cuando se tiene el control El control familiar se caracteriza por una mínima separación entre propiedad y administración, con un gran porcentaje de los gerentes haciendo parte del grupo familiar en control. La presencia de control familiar se incrementa cuando el análisis se realiza para firmas de tamaño medio en estas economías. Otros estudios sobre propiedad revisados por Holderness (2001), sobre firmas estadounidenses, muestran que en general la propiedad de los “insiders” sobre las firmas se ha incrementado en el tiempo. La presencia de grandes accionistas externos tampoco es infrecuente, Mehran (1995) encuentra que el 56% de una muestra aleatoria de firmas que cotizan en bolsa tiene un accionista que posee más del 5% de los votos. Los incentivos de este tipo de accionistas son de dos clases, el incremento en el valor de la firma y el usufructo de beneficios privados de control. Los resultados empíricos del análisis de la presencia de tales accionistas sobre la firma, establecen que estos monitorean la forma y el nivel de la compensación ejecutiva e influencian los cambios de control. La tesis de los beneficios privados de control es plausible, puesto que los bloques de acciones en cualquier tipo de firma tienden a negociarse con una prima adicional, lo que sugiere un atractivo adicional de control. Modelos teóricos (Huddart 1993) sobre la presencia de grandes accionistas junto con un número importante de pequeños predicen mayor monitoreo e incremento en el desempeño de la firma. Sin embargo mayores bloques en manos de un solo accionista también pueden inducir una mayor aversión al riesgo, lo cual tiene efectos negativos en el valor de la firma (Admati, Pfleiderer y Zechner 1994). Los inversionistas institucionales son otro tipo de accionistas externos cuya presencia se ha incrementado enormemente en los últimos anos. Este tipo de accionistas ha sido caracterizado por su activismo. Al no tener nexos con el gerente, ni disfrutar de beneficios


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privados de control, sus acciones se perciben como netamente adicionadoras de valor. Un beneficio potencial adicional poco explorado aun por la literatura es que un inversionista institucional es una solución al problema del “free-rider”, que impide efectivamente el monitoreo del gerente por parte del accionista minoritario y puede reducir la liquidez y profundidad de los mercados de acciones. LLSV (1998) han sugerido que otro beneficio de la presencia de grandes accionistas es el respeto de los derechos de los accionistas minoritarios, valido especialmente en paises con bajos niveles de protección legal. Los exámenes sobre la incidencia en el valor de la firma cuando existen accionistas importantes externos no son concluyentes para las firmas en Estados Unidos, el valor de la firma no tiende a incrementarse cuando estos aparecen. El asunto aquí puede estar relacionado con problemas de endogeneidad, por ejemplo los inversionistas externos pueden sentirse atraídos por firmas que tengan un desempeño pobre, estableciendo una asociación negativa que oculta los beneficios de su presencia. Estudios realizados para firmas alemanas (Elston 1993, Cable 1985 y Gorton y Schmid 1996; citados por Allen y Gale 2001) encuentran que las firmas con fuertes lazos con bancos, tienden a tener menores restricciones de liquidez. Adicionalmente, firmas con una mayor proporción de acciones controladas por bancos tienen mejores resultados.

d. Deuda La lógica que opera bajo el argumento de la deuda como mecanismo de gobierno es simple: a mayor deuda, menor margen para utilizar el flujo de caja de la empresa en forma ineficiente (Jensen 1986). Como siempre, también existe el lado negativo del argumento: un exceso de deuda puede inducir la toma de riesgos, incluso el aceptar proyectos con valor presente neto (VPN) negativo. Al ubicar los beneficios potenciales principalmente en cabeza del accionista y las perdidas en los tenedores de deuda, el valor esperado de un proyecto de este tipo (de alto riesgo y con bajo nivel de inversión por parte del accionista) para el gerente (actuando en nombre del accionista) es positivo aun cuando tomado en su conjunto (valor de la deuda mas el valor del patrimonio) su valor pueda ser negativo. En este caso el conflicto de agencia es entre el accionista y el tenedor de deuda. Myers (1977) apunta hacia otro efecto negativo, un exceso de deuda puede causar que la empresa no implemente buenos proyectos debido a que los beneficios recurren principalmente a los tenedores de deuda. La justificación de la deuda como mecanismo efectivo a menudo hace referencia a las compras apalancadas y recapitalizaciones que se dieron en los Estados Unidos en los 80s. Es difícil sin embargo atribuir todos los beneficios obtenidos (que fueron muy importantes) en estas transacciones al incremento de los niveles de deuda. Aunque las empresas objetivo, pertenecían a industrias maduras y eran de gran tamaño (con altos niveles de flujo de caja libre y potenciales conflictos de agencia) y existe evidencia de las empresas recapitalizadas realizaban inversiones con VPN negativo, existen otras potenciales razones que podrían reducir el conflicto de agencia: (1) las recapitalizaciones se caracterizaban por un incremento en la propiedad accionaria en manos de los gerentes; y (2) comúnmente existía un importante y significativo accionista externo.


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Un punto que tiene influencia sobre la deuda como mecanismo de gobierno, es el nivel de protección del acreedor, países donde los derechos de los acreedores no sean respetados reducen su efectividad como elemento disuasorio del uso inefectivo (para el accionista) del flujo de caja libre. Un préstamo con garantía real, pierde su capacidad de aconductamiento si la liquidación del activo garantía no es expedita o puede disputarse en los tribunales. Es posible también que la deuda sea un mecanismo transitorio de gobierno, aplicable en empresas que requieran un cambio rápido y drástico en sus practicas ejecutivas. Esto se refuerza por el hecho de que la fuente más importante de financiación para las empresas sean las utilidades retenidas y por la reducción del apalancamiento característico de las recapitalizaciones una vez la empresa supera las condiciones que la llevaron a ser recapitalizada.

2. Mecanismos de Control Externos Los elementos genéricos de control provistos por una sociedad pueden tener influencia importante en el tamaño y la estructura de los mercados financieros. Los niveles de expropiación por parte de gerentes y accionistas controladores (“insiders”) sobre accionistas minoritarios y acreedores pueden ser tan importantes que el desarrollo del mercado de acciones y de crédito puede reducirse de manera importante. Los beneficios privados de control incluyen: (1) El robo simple de las utilidades. (2) La venta de activos, productos o títulos adicionales a empresas controladas por los “insiders” a precios inferiores a su valor de mercado. (3) Excesos en salarios o la contratación de familiares sin las calificaciones suficientes para realizar el trabajo. Como puede reducirse este conflicto de agencia? Los estudios realizados permiten reconocer al menos tres tipos de mecanismos diferentes: El sistema legal comercial que protege a los inversionistas y regula las transacciones de mercado; el mercado por el control de las corporaciones y los mecanismos de mercado que aseguran niveles adecuados de competencia.

a. Sistema Legal La salvaguarda de los derechos residuales de propiedad (Grossman y Hart 1986) y los derechos contractuales de los acreedores y accionistas (Jensen y Meckling 1976) son el soporte que justifica la protección explicita de los inversionistas. La viabilidad de los contratos comerciales es afectada críticamente por la forma en que los juzgados los hacen cumplir. LLSV (1997,1998) reportan diferentes niveles de protección tanto para accionistas como acreedores en una serie de artículos que estudian los efectos del sistema legal sobre los patrones de financiamiento y propiedad en diferentes países. Su análisis se fundamenta en los orígenes de los sistemas legales vigentes en cada uno de estos países. En palabras de LLSV: Cuando los derechos de los inversionistas tales como los derechos de voto de los accionistas y los derechos de reorganización y liquidación de los acreedores son extensivos y adecuadamente implementados por los reguladores o las cortes, los inversionistas están dispuestos a financiar las firmas.


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Las leyes comerciales vienen de dos tradiciones: La “Ley Civil”, cuyo antecesor es el sistema legal romano y la “Ley de los Comunes (“Common Law”), cuyo origen es ingles. La diferencia fundamental entre estas dos corrientes estriba en la forma de generar las leyes, mientras que el sistema francés se basa en la interpretación de leyes escritas en códigos, por académicos que intentan ser comprensivos, el sistema ingles se basa en sentencias de los jueces, generándose un sistema de precedentes que da forma a la ley. Es el dinamismo inherente al sistema inglés, el que parece darle ventaja sobre el francés; ante disputas sobre obligaciones no claramente especificables ante la ley, los jueces bajo la ley de los comunes, pueden utilizar su criterio con mayor discreción que los jueces bajo la tradición civil, quienes deben ceñirse estrictamente a la letra de la ley (este puede ser el origen del aforismo: Todo lo que no está expresamente prohibido es permitido). En la tradición civil se distinguen tres grandes familias: la francesa, la alemana y la escandinava. En general en los países con un sistema legal de origen civil la protección a los inversionistas es la más débil, con el sistema francés como el más débil dentro de esa familia. LLSV definen índices que pretenden medir el nivel de protección de accionistas, acreedores y el cumplimiento de las leyes en 49 países con diferentes tradiciones legales. Sus resultados claramente soportan la hipótesis de que accionistas y acreedores están mejor protegidos en países donde rige la ley de los comunes. Entre las medidas que LLSV incluyen para evaluar el nivel de protección de los accionistas se encuentran: (1) Si la ley exige que a c/acción se le asigne un voto. (2) Un índice compuesto, denominado derechos anti-director, al que se le adiciona un punto, con un máximo de 6, si se cumple que: (a) Se permite el voto por poder. (b) No se requiere que los accionistas depositen sus acciones antes de una asamblea, lo que previene la negociación de estas acciones durante cierto número de días. (c) Se permite la representación proporcional (al % de acciones) en la junta. (d) Existe la obligación por parte de la empresa de comprar las acciones si los accionistas minoritarios no están de acuerdo con ciertos cambios fundamentales, tales como fusiones, venta de activos, cambios en los estatutos de la sociedad, etc.. (e) Los accionistas poseen derecho preferencial sobre nuevas emisiones. (f) El nivel mínimo de % de capital en acciones requerido para convocar una asamblea extraordinaria de accionistas es inferior al 10%. Un país como Colombia (de la tradición francesa) permite los derechos diferenciales de voto por acción y califica con 2 (1 por no bloqueo de acciones antes de la asamblea y 1 por representación proporcional en la junta) en el índice compuesto, por debajo incluso del promedio de los países de su mismo origen legal. Sobre los derechos de los acreedores el índice, compuesto con un máximo de 4, incluye aspectos relativos a liquidación y a reorganización de las firmas: (1) El no bloqueo del acceso por el acreedor a un activo aportado como co-lateral en caso de reorganización. (2) El que un acreedor con garantía se ubique primero (por encima del gobierno y empleados) en la distribución de activos de una firma en liquidación. (3) La declaración de reorganización, por parte de la firma, requiere el consentimiento de los acreedores o tiene restricciones para declararla. (4) Un tercero, nombrado por el juez o los acreedores, es responsable por la operación durante la reorganización. La calificación de Colombia en este


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aspecto (antes de la entrada en operación de la ley 550) era de cero. Una medida de protección alternativa (y substituta) de los acreedores (especialmente para los acreedores sin garantía) es el mandato de disolución de la firma cuando el patrimonio se reduce por debajo de cierto nivel. Colombia califica particularmente alto en este índice (50%), evidencia clara del grado de debilidad de protección a los acreedores que se obtiene a través de las reglas explicitas que componen el índice de derechos de los acreedores. LLSV exploran la presencia de mecanismos substitutos para la debilidad en la protección de los inversionistas. Un sistema fuerte de cumplimiento de la ley, podría en primera instancia compensar la debilidad de las leyes protegiendo a los inversionistas de abusos por parte de los gerentes. Aquí los países con tradición escandinava (y los más ricos) están mejor que sus contrapartes, les siguen los países con tradición alemana, con ultimo lugar de los franceses. Los indicadores utilizados para el nivel de cumplimiento incluyen: (1) Eficiencia del sistema legal. (2) El grado de respeto de la ley. (3) Corrupción gubernamental. (4) Riesgo de Expropiación por parte del gobierno. (5) Riesgo de repudiación de contratos por parte del gobierno. Aun depurando las medidas del efecto ingreso per capita, los países de origen francés obtienen peores resultados. Un indicador adicional es la calidad de los estándares contables, aquí nuevamente los países de origen francés están en niveles inferiores que los otros, sugiriendo que este mecanismo alternativo que reduce la asimetría de información está fuertemente ligado al origen del sistema legal. Ante la pregunta de cómo las empresas resuelven los problemas de agencia creados por la debilidad institucional, LLSV estudian los esquemas de propiedad de firmas representativas de los países analizados (Ver estructura de propiedad) y encuentran mayor concentración en los países con bajos niveles de protección al inversionista. Dick (2001) advierte sin embargo que mejoras en el GC no garantizan la creación de nuevos proyectos per se. Se requieren reformas adicionales que garanticen mayores niveles de competencia, entre otros. En otros trabajos LLSV (1997) exploran las consecuencias de los niveles de protección a los inversionistas. Encuentran que en países con altos niveles de protección para los accionistas los mercados de acciones son más valiosos, poseen mayor número de firmas/capita y tienen más emisiones publicas iniciales (Initial Public Offerings) en la bolsa. En relación a los derechos de los acreedores encuentran que acreedores protegidos producen mayores mercados de crédito. Los estudios realizados por LLSV sugieren que el grado de cumplimento de la ley es la causa más importante de estas diferencias. Estudios posteriores sobre dividendos (LLSV 2000) y valoración de mercado (LLSV 2002) refuerzan las conclusiones previas; en países con niveles más altos de protección al accionista las empresas decretan mayores dividendos y sus valoraciones de mercado son superiores. LLSV (1999) extienden su marco de análisis para estudiar la calidad de los gobiernos, encontrando sustento para afirmar que países con leyes originadas en la ley de los comunes (Inglesa) tienen mejores gobiernos que los de origen francés.


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b. El Mercado por el Control Corporativo

Cuando los mecanismos internos y legales fallan en dirigir a la administración para maximizar el valor de una empresa que cotiza en bolsa, surge la posibilidad para agentes externos de buscar una oportunidad de ganancia. Se reemplazan gerentes ineficientes y se reorganiza la firma de forma más eficiente. Un mercado de tal tipo provee un medio para disciplinar a los gerentes y permite a los accionistas de las empresas objetivo capturar parte de los beneficios al recibir una prima sobre el valor original de mercado. El mercado por el control corporativo puede sin embargo actuar de otras maneras, a través de: (1) “Proxy contests” (luchas por poder) en las cuales un grupo de accionistas busca persuadir a los otros accionistas para actuar conjuntamente y remover la junta directiva. (2) Fusiones amistosas y adquisiciones no hostiles, donde dos firmas acuerdan que una combinación de ambas agrega valor. El grueso de transacciones corporativas corresponden a este tipo. (3) Tomas hostiles, que ocurren cuando hay conflicto entre los adquirientes y la administración de los adquiridos sobre el monto de la transacción y principalmente sobre las políticas a implementar. Naturalmente esta es una lucha por el control de la firma, en la que ambos grupos recurren a los accionistas con propuestas encontradas. Modelos teóricos sobre el particular predicen que los accionistas existentes racionalmente exigirán un valor de sus acciones igual al valor esperado post-toma, lo que reduce la utilidad del adquiriente potencialmente a cero, aun cuando potencialmente la toma sea eficiente económicamente. El problema se soslaya cuando el ofertante posee una fracción de propiedad inicial de suficiente envergadura que le permita compensar los costos iniciales y obtener utilidad sobre la fracción poseída. Otra solución es que el valor de las acciones en poder de los accionistas minoritarios se reduzca después de la toma, lo que induciría a vender. La mera posibilidad de tomas tiene un incentivo positivo sobre la gerencia, pero también puede conducir al atrincheramiento de los gerentes. Estos disponen de un arsenal que les permite minimizar la posibilidad de éxito de una toma: a) “Poison pills” (píldoras venenosas) que permiten la emisión de acciones a precios reducidos en el evento de una toma. b) Elecciones escalonadas de junta directiva, lo que no permite el cambio total de la junta aun si la toma tiene éxito. c) Concentración de las acciones en manos de la administración en control, a través de recapitalizaciones. A pesar de su amplia publicidad las tomas hostiles son solamente características de E.E. y U.U. y G.B.. Se estima que entre 1980 y 1995 casi el 10% de las empresas en la lista de “Fortune 500” fueron adquiridas en una toma que se inicio como hostil. En el R. U. se reportan 35 tomas hostiles exitosas en un periodo de 2 años en la década de 1980. El movimiento reciente en pro de mejoras en el GC de las organizaciones apoya este mecanismo y sugiere que se deben dar garantías para su operación eficiente; tampoco aprueba que las empresas tomen medidas anti-toma como las descritas en el capitulo anterior. Una explicación plausible de porque este tipo de acciones no son comunes en otras economías es la propiedad accionaria cruzada presente en muchas empresas europeas y


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japonesas. La evidencia sobre el beneficio de largo plazo del mercado de control corporativo tampoco es concluyente. Hacia el final de la década de 1990 se reporta un incremento importante de tomas hostiles en Europa continental. La opinión sobre el beneficio de las tomas hostiles no es unánime. En principio gran parte del beneficio recae sobre los accionistas vendedores. Otro punto es que los retornos de largo plazo de estas operaciones parecen ser inferiores a los de mercado (Agrawal y Jaffe 1999). Holstrom y Kaplan (2001) en un recuento de la ola de tomas que caracterizó el mercado norteamericano reportan efectos positivos, y atribuyen el resurgimiento de las tomas de control en los 90s, mas no de las tomas hostiles, a un cambio en la posición de los gerentes, lo que hizo que las corporaciones en los 90s emularan los beneficios de las tomas hostiles y de las compras apalancadas.

c. La Competición en el Mercado de Productos Un nivel de competencia adecuado asegura que los niveles de productividad de las empresas y el esfuerzo de los gerentes sean adecuados. Una firma donde esto no se cumpla puede caer en la bancarrota, debido a que su baja productividad se reflejará en un alto costo de capital. Aunque en el largo plazo el efecto tiene capacidad de disciplina, Jensen (1993) considera que puede originar grandes perdidas en valor para los accionistas antes de ser subsanado. Allen y Gale (2001), citando a Hart (1983) Scharfstein (1988) y Schmidt (1997), apuntan que bajo ciertas condiciones una mayor competencia puede generar incentivos negativos en el gerente. Con una mayor competencia los beneficios de una reducción de costos se reducen y pueden inducir al propietario a reducir la paga del gerente, quien en consecuencia reduce sus esfuerzos. Los mismos autores, sin embargo, mencionan un efecto positivo que debe tenerse en cuenta, con mayor competencia, solo los gerentes eficaces tendrán éxito, convirtiéndose la supervivencia de la firma en una señal de su capacidad. La Firma y su control Los mecanismos de GC arriba descritos tienen la virtud, cuando se combinan adecuadamente, de reducir los conflictos de agencia. Menos claro resulta quien debe ser el beneficiario de sus excedentes. Aunque la discusión tiene diferentes matices, se pueden identificar dos posiciones respecto a quienes debe beneficiar la operación de una empresa. La posición tradicional de los negocios (y de la academia) ha sido asignarle este derecho a los accionistas. Por otro lado, la idea de beneficiar a un grupo más amplio, los “stakeholders” (grupos de interés en la empresa: trabajadores, comunidad, gerencia, accionistas, acreedores) ha venido ganando piso en estos dos frentes. La justificación de asignarle los derechos de control residuales a los propietarios se sustenta en: (1) Los otros “stakeholders” pueden proteger mejor sus derechos a través de contratos. (2) Los proveedores de capital, al entregar sus activos a la firma, están en desventaja frente


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a los proveedores de materia prima, trabajo, productos intermedios, energía, etc. , quienes normalmente permanecen en control de sus activos productivos, lo que les asegura una mejor posición de negociación en caso de conflicto. Zingales (1997), en un modelo de la firma que incluye a diferentes “stakeholders”, justifica la asignación de los derechos de control residuales a los accionistas sobre la base de que necesitan protegerse contra una posible expropiación (ex – post), pero tienen poco control sobre la forma en que los activos de la firma se especializan. Zingales va más allá y afirma que una vez los derechos de control son asignados a los accionistas es eficiente delegar el control en manos de una junta, cuya función debe ser velar por el valor de la firma y de los intereses de todos sus “stakeholders”, no solo de los accionistas. Esto ultimo para mitigar la renuencia de los accionistas a la especialización de activos (que reduce sus posibilidades de negociación del activo fuera de la relación presente y por lo tanto el valor del activo para el propietario). Allen y Gale (2001) reportan los resultados de un trabajo de Yoshimori (1995) donde los gerentes de firmas japonesas, estadounidenses, ingleses, franceses y alemanes responden dos preguntas relacionadas: (1) En interés de quien existe una compañía, principalmente los accionistas o todos los “stakeholders”? (2) Cuales eran sus prioridades con respecto a dividendos o empleo estable, deben mantenerse los pagos de dividendos aun a costa de despidos de personal o viceversa? Las respuestas son opuestas entre los gerentes de firmas japonesas y europeas continentales versus las firmas estadounidenses e inglesas. Mientras que para los primeros los “stakeholders” deben primar (aunque los europeos son menos contundentes), para los segundos los accionistas deben tener la prioridad. En el caso de los dividendos las respuestas de los primeros favorecen el empleo sobre los dividendos mientras que los anglosajones opinan lo opuesto. De nuevo los europeos continentales son un punto intermedio, aunque de todas formas favorecen el empleo. La crisis de la economía japonesa en los 90s podría justificar una visión critica de la posición que favorece a los “stakeholders” sobre los accionistas. Jensen (2001) aboga por la creación de valor de largo plazo de la firma (para los accionistas) como la función de maximización del gerente, y descarta el enfoque de valor para los “stakeholders”. Al no entregar ningún tipo de orientación clara sobre el peso de cada “stakeholder” en las decisiones del gerente, ni sobre cuando favorecer un “stakeholder” sobre otro, esta teoría puede, en la práctica, agudizar los problemas de agencia. Al justificar sus decisiones siempre en términos de un “stakeholder” (diferente), se afecta el sistema de rendición de cuentas por parte del gerente y se incrementa su discrecionalidad. Jensen argumenta que el incremento de valor de largo plazo de la firma es congruente con una versión modificada (“enlightened”) de la teoría de “stakeholder”; al generar un único indicador de éxito el gerente, y quien lo controle, puede evaluar la calidad de su gestión y tomar las decisiones correctas. Sternberg (1999) también ataca la teoría de “stakeholder” y sugiere que una posición estrictamente ética es la requerida para complementar el proceso de toma de decisiones del gerente.


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Una debilidad persiste en el enfoque en los accionistas, la medición de valor agregado de largo plazo. Aunque conceptualmente impecable, la mejor aproximación sigue siendo el valor de mercado de la firma, una medida poco confiable a la luz de los acontecimientos recientes. Por otro lado las medidas cualitativas y la ausencia de un indicador único para medir la eficiencia de gestión son las debilidades del enfoque en los “stakeholders”. Conclusión El GC es un campo de estudio interdisciplinario de gran dinamismo e interés. Sus efectos sobre el bienestar económico de la sociedad son evidentes. Recientes excesos y, en el caso de economías emergentes, bajo desarrollo de los mercados de capitales han generado una serie de acciones tendientes a incrementar los niveles de protección de los inversionistas. Aunque las investigaciones iniciadas por LLSV (1997,1998) han documentado de manera fehaciente los efectos positivos de un mayor nivel de protección, regulaciones adicionales pueden tener el efecto de incrementar los costos de transacción, reducir la eficiencia de los mercados (menos empresas captando capital externo a través de colocaciones públicas o privadas) y en ultimas reducir la tasa de crecimiento económico. Estudios realizados para economías emergentes (Klapper y Love 2002) presentan evidencia de los efectos positivos de mejores niveles de gobierno corporativo sobre el valor de la firma. Efectos que son particularmente sensibles al nivel de protección del inversionista, lo que permite concluir que las empresas se benefician de un buen gobierno corporativo especialmente en ambientes de bajo nivel de protección al inversionista. Para Colombia la tarea de las empresas es entender cuales mecanismos de GC interno las benefician de manera más clara y aplicarlos juiciosamente. A este respecto la adopción de códigos de buen gobierno puede ser un primer paso que genere credibilidad ante los inversionistas externos. En cuanto a regulación el propósito debe ser incrementar los niveles de protección efectiva para el inversionista (regulación y efectividad de las cortes). Particular atención merecen los estándares contables, puesto que un mayor nivel de transparencia se asocia a reportes financieros de mejor calidad. Ante la inminencia de la homologación de los estándares contables colombianos a los estándares internacionales, el país contempla renunciar a la facultad de emitir normas técnicas nacionales (Del Valle 2003), decisión controvertida que, de cristalizarse, puede tener un efecto positivo sobre la estructura de financiamiento de las firmas nacionales. Los efectos positivos de mayores niveles de competencia, con su efecto disciplinario sobre las firmas y administraciones ineficientes (Allen y Gale 2000), y de la presencia de capital de riesgo sobre la estructura de gobierno corporativo de las firmas son alternativas de acción que deben contemplarse detalladamente. Estudios sobre el efecto del capital de riesgo en lugares tan dinámicos como Sylicon Valley (Aoki 2000), encuentran dos efectos positivos importantes aparte del suministro de capital: (1) la proclividad a compartir información entre las diferentes iniciativas empresariales (cooperación que incrementa los niveles de confianza) y (2) gobierno empresarial que surge de la selección natural que se produce al continuar financiando solamente algunos proyectos específicos. Aunque estructuras como la de Sylicon Valley generan ineficiencias, debido a la duplicación de esfuerzos, estas se compensan cuando el valor agregado de la iniciativa exitosa es alto.


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6. La calificación de Colombia en Prácticas de Gobierno Corporativo:

La Confederación Colombiana de Cámaras de Comercio, promueve el Gobierno Corporativo en Colombia. Paola Gutiérrez V.1

INTRODUCCIÓN Hoy por hoy, los principios del buen gobierno son decisivos para la viabilidad, competitividad y supervivencia de las compañías, sin importar su tamaño, naturaleza, o la estructura de propiedad accionaria. Las técnicas del buen gobierno son como una carta de navegación que especifica cómo deben ser manejadas y controladas las compañías. Prácticas sanas de gobierno corporativo ayudan a las compañías a atraer inversión, crecer, formar alianzas comerciales internacionales estratégicas y competir exitosamente en la economía global. En otras palabras, el bienestar económico de una compañía o de un país depende, en gran escala, en si las compañías adhieren a buenas prácticas de gobierno o no. Los esfuerzos para instituir el gobierno corporativo en mercados emergentes, tales como Colombia, son a menudo atestados por obstáculos, entre los cuales se evidencian los siguientes: • Ausencia de conocimiento sobre el concepto y utilidad del buen gobierno corporativo,

por parte de los principales agentes del mercado (emisores de bonos y acciones, inversionistas, analistas de mercados, órganos de regulación y supervisores, bolsas de valores, intermediarios, medios de comunicación, entre otros).

• Un profundo nivel de desconfianza por parte de comunidad internacional en los

mercados financieros Colombianos19. La inestabilidad política y jurídica, la volatilidad de los mercados, la ausencia de mecanismos efectivos para reparar daños a inversionistas20, la precaria infraestructura de los órganos de supervisión y la poca profundidad de mercados, cuyas negociaciones se realizan en casi un 80% sobre títulos de deuda pública, son los primeros elementos de juicio, para que Colombia no sea destinataria de inversión extranjera, particularmente de portafolio.

• Altos índices de riesgo país y bajos índices de confianza. (Estos resultados provienen de

las condiciones domésticas y a nivel nacional, incluyendo el grado de seguridad, la efectividad del manejo de la economía, el desempeño de las empresas, la situación política actual, relaciones de empleo, derechos de los inversionistas, entre otros.)

• Ausencia de mecanismos efectivos para la ejecutabilidad de la ley y la falta de

protección a la propiedad privada.

19 Wilshire Report. Private Equity on Emerging Markets. CalPers. Julio de 2002. Comité de Inversiones. Por tercer año consecutivo, Colombia es vetada como destino de inversión. 20 Estos mecanismos incluyen la posibilidad de hacer reclamaciones por vía administrativa, judicial o a través de Métodos Alternativos de Solución de Conflictos como el arbitraje.


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• Niveles decrecientes de inversión extranjera directa e indirecta. • Gran concentración de la propiedad, disminuyendo así el poder de incentivo para que

los inversionistas institucionales, puedan exigir un mejores prácticas de gobierno corporativo en los emisores de valores. Esto se presenta por la precaria oferta de papeles, el deslistamiento masivo y la falta de IPOS21 en estos mercados.

No obstante estos obstáculos, el gobierno corporativo resulta ser un mecanismo idóneo para que a través de los esfuerzos del sector privado, se pueda restaurar los niveles de confianza e inversión, mejorar la competitividad y mitigar el impacto de un ambiente institucional pobre, en el mediano plazo. Así mismo, el sector privado puede coadyuvar con la implementación de reformas en las políticas públicas incluyendo el marco regulatorio, para obtener resultados mas permanentes que se sostengan en el largo plazo. Enfoques innovadores y estratégicos Lograr un apoyo contundente para fomentar y diseminar los principios de gobierno corporativo en mercados emergentes, requiere de enfoques innovadores y estratégicos. Los inversionistas no pueden hacerlo solos. Más aún, enfatizar solo en la importancia de proteger los derechos de los accionistas minoritarios, la divulgación de información, la administración de conflictos de interés y el nombramiento de directores22 independientes, tendrá opositores reactivos y las posibilidades de lograr algún progreso serán pocas en economías acostumbradas a que la forma de controlar y administrar las sociedades, es meramente intuitiva y no obedece a políticas corporativas concertadas entre propietarios y administradores. Un enfoque efectivo al gobierno corporativo demanda evidenciar a las compañías que su competitividad y su supervivencia, en últimas, dependen del adoptar sanas prácticas internacionalmente aceptadas. Es igualmente importante que cualquier esfuerzo del sector privado para promover el gobierno corporativo sea guiado por una organización imparcial y de reputación, que pueda galvanizar y coordinar exitosamente la participación de un amplio espectro de agentes representativos del mercado.23 EL ENFOQUE DE LA CONFEDERACIÓN COLOMBIANA DE CÁMARAS DE COMERCIO PARA INSTITUIR EL GOBIERNO CORPORATIVO EN COLOMBIA Como parte de su misión de apadrinar el desarrollo empresarial, La Confederación Colombiana de Cámaras de Comercio (Confecámaras), con el apoyo del Centro Internacional para la Empresa Privada (CIPE), está promoviendo el gobierno corporativo en 21 Initial Public Offers. 22 Miembros de la Junta Directiva. 23 En el caso colombiano, Confecámaras ha obtenido el respaldos y la asistencia técnica de organizaciones internacionales tan representativas como el CIPE (US CHAMBER OF COMMERCE), la Corporación Financiera Internacional (IFC), la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OECD) y el Foro Global de Gobierno Corporativo (OECD-Banco Mundial).


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Colombia, utilizando un enfoque estratégico innovador. Para empezar, Confecámaras ha realizado importantes alianzas estratégicas. Entre las organizaciones aliadas se encuentran miembros de la academia, representantes de grupos económicos y financieros claves, organizaciones no-gubernamentales, la Bolsa de Valores, inversionistas líderes de los fondos de pensiones, firmas de auditoría, Cámaras de Comercio, medios de comunicación, las Superintendencia de Valores y Sociedades y otros representantes del gobierno nacional y activistas independientes. Trabajando con estos equipos, Confecámaras le ha apostado a un programa masivo de difusión del concepto de Corporate Governance en Colombia, mostrando que el gobierno corporativo es una herramienta efectiva, que beneficia a todos los segmentos de la sociedad, al prevenir la fuga masiva de capitales, aumentar la competitividad, estimular el crecimiento económico, generación de empleo y preparar a las sociedades nacionales, para que afronten los retos derivados de los inevitables procesos de globalización tales como el pendiente Acuerdo de Libre Comercio de las Américas. El proyecto consiste en los siguientes componentes: • Un diagnóstico del estado de las prácticas de gobierno corporativo, de las compañías

Colombianas, comparado con esos de los ocho otros países. • Un Código Marco de Buen gobierno corporativo diseñado como guía para los Emisores

de Valores. Basado en los Principios de Gobierno Corporativo de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OECD), Confecámaras, conformo un Comité de Principios que en Agosto de 2002, puso a disposición del público el “Benchmark” nacional, sobre prácticas corporativas recomendadas a las sociedades abiertas domiciliadas en Colombia. Este Código está confeccionada para las realidades legales y empresariales del país. Organizaciones como KPMG, la revista económica Dinero, Spencer Stuart; las Cámaras de Comercio de Bogotá y Cartagena, Colombia, la academia, la Bolsa de Valores de Colombia, y la Asociación Nacional de Fondos de Pensiones participaron en la elaboración del Código.

Los principios delimitan los derechos de los accionistas, las funciones y responsabilidades de las juntas directivas, la relación con los accionistas y las obligaciones con respecto a la precisión y divulgación de información. Aun más allá de los estándares internacionales básicos de Corporate Governance, la Declaración también recomienda a las compañías, a que adopten políticas relacionadas con los siguientes asuntos: • Mecanismos alternos de resolución de disputas para mejorar el nivel de

cumplimiento de los Principios, • Políticas anti-soborno, • Políticas anti-piratería,


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• Políticas ambientales, • Políticas de inversión social y • Políticas de conflictos de intereses.

• Entrenamiento. Para aumentar el conocimiento sobre la importancia del gobierno

corporativo y para demostrar cómo puede ser implementado, el proyecto incluye programas de entrenamiento para consultores, emisores, inversionistas, firmas de auditoría y miembros de los medios masivos de comunicación. A la fecha, alrededor de 4000 representantes de alto nivel de estos grupos han sido entrenados.

• Diseminación. Confecámaras ha desarrollado una efectiva estrategia de

diseminación que incluye un Portal de Internet (www.gobienrocorporativo.com.co) , Revistas, Libros y boletines electrónicos mensuales. La Declaración de Principios; información legislativa; noticias, literatura, eventos y resultados de estudios domésticos e internacionales sobre gobierno corporativo; y los contactos con otras organizaciones se distribuyen por medio de este Portal a más de 5000 subscriptores del sector privado nacionales e internacionales. Adicionalmente, Confecámaras ha obtenido compromisos de diversas organizaciones de medios masivos de comunicación que han estado de acuerdo en llamar la atención sobre el gobierno corporativo nacional así como regionalmente.

• Seguimiento legislativo. Confecámaras movilizó a sus aliados a que apoyaran la

resolución 275, decretada por la Superintendencia de Valores en Marzo del 2001. Esta resolución establece una obligación legal para los emisores que intenten ser consignadores de recursos de fondos de pensiones a que adopten buenas normas de gobierno corporativo. Particularmente, estos emisores deben establecer políticas para manejar conflictos de interés, asegurar la divulgación de información y proteger a los inversionistas minoritarios. Confecámaras ha apoyado también iniciativas para reformar los siguientes regimenes jurídicos en aras en implementar los principios internacionales de Gobierno Corporativo: Mercado de valores, Procedimientos de Insolvencia, la Reforma Financiera y el proceso de reestructuración del Estado.

• Presencia Internacional. Confecámaras se ha caracterizado por el liderazgo

predominante que en este tema a desarrollado frente a otros países de Latino-America y particularmente del área andina. Desde la Confederación se ha apoyado decididamente a organizaciones venezolanas24 y peruanas25

24 Asociación Venezolana de Ejecutivos AVE. 25 Asociación de Directores Corporativos del Perú, ASDIC.


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Prácticas de gobierno corporativo en las compañías Colombianas Como parte del proyecto de gobierno corporativo en Colombia, patrocinado por CIPE, Confecámaras contrató a Davis Global Asesores, para inspeccionar las prácticas de gobierno corporativo en las compañías Colombianas. La muestra para la inspección incluía 20 compañías representando todos los sectores. Las prácticas de gobierno corporativo de cada compañía fueron valoradas con base en las siguientes dimensiones: • El grado de independencia de la junta directiva; • El sistema de votación; • Los derechos al voto de los accionistas; • El grado de divulgación y de precisión de la información; • Políticas con respecto a adquisiciones hostiles y; • La existencia y uso de buenos códigos de gobierno. Los resultados fueron luego agregados en un puntaje final, con un rango de 1 a 10. Los países fueron luego calificados desde el más alto (siendo 1 el más alto) al más bajo con base en estos puntajes. Los resultados Colombianos fueron luego comparados con los de diversos países industrializados. Particularmente, los resultados de la inspección fueron usados para dar forma al plan estratégico de Confecámaras, para introducir el gobierno corporativo en Colombia. Se le prestó especial atención a las debilidades de las prácticas a nivel de la empresa, que pudieran ser mejoradas con la institución de medidas específicas de gobierno corporativo dentro de la compañía (tabla 29.1). (Los resultados se discuten debajo.) En una escala de 1 a 10, Colombia fue calificada con 3.4. Esto indica claramente que las compañías Colombianas necesitan mejorar sus prácticas de gobierno corporativo. En el lado positivo, las compañías pueden instituir prácticas sanas de gobierno corporativo, sin ayuda del gobierno. . Resultados de la investigación para Colombia 1. Buenos códigos de gobierno En la mayoría de los países las bolsas de valores, organismos de control y asociaciones de inversión proponen códigos básicos que las compañías adapten a su situación particular. Ejemplos de códigos reconocidos mundialmente incluyen esos hechos por la Asociación de Servicios Financieros y de Inversión de Australia, los requerimientos para la lista de la Bolsa de Valores de Sao Paulo (BOVESPA), el Instituto Brasilero de Gobierno Corporativo, La Comisión Reguladora de Valores de China, la Bolsa de Valores de México,


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el Sistema de Retiro de Empleados Públicos de California (CalPERS) y el Código Combinado (integrando los informes de Cadbury, Greenbury y Hampel) en el Reino Unido. Tabla 29.1 Puntajes totales de gobierno corporativo

Clasificación Mercado Puntuación 1 1 1 1 1 Reino Unido 8.5 8.1 8.9 8.9 8.4 2 2 2 2 2 Estados Unidos 7.7 7.5 7.8 7.5 7.3 3 3 3 3 3 Francia 5 5.2 5.4 5.1 5.3 3 4 4 4 4 Alemania 5 4.7 4.2 4.1 3.4

4 N/A N/A N/

A N/A Bélgica 4.4 N/

A N/A

N/A N/A

5 N/A N/A N/

A N/A Los Países Bajos 3.7 N/

A N/A

N/A N/A

6 N/A N/A N/

A N/A Colombia 3.4 N/

A N/A

N/A N/A

6 5 5 5 5 Japón 3.4 3.2 4 3.4 3.4 N/A significa que el puntaje no está disponible Fuente: Davis Global Asesores _______________________________________________________________ A mediados del 2001, no había un solo código de gobierno corporativo en Colombia. Como resultado de que se pasara la resolución 275 en Marzo del 2001 (que apoyó Confecámaras), ahora hay más de 100 compañías Colombianas con un código de gobierno corporativo. Este es un progreso fenomenal en tan poco tiempo. Sin embargo, no todos los códigos sostienen los principios y estándares internacionales de gobierno corporativo. Por consiguiente, como fue descrito anteriormente, Confecámaras ha estado trabajando con los mayores inversionistas para bosquejar una Declaración de Principios, que se adhiera a los principios internacionales, pero que también esté confeccionada para el ambiente local. Este capítulo sirve como hito y guía efectiva para las compañías Colombianas que buscan mejorar sus prácticas de gobierno corporativo. Más aún, el esfuerzo de entrenamiento de Confecámaras va a equipar a las compañías con las herramientas para implementar, efectivamente, estos principios. 2. Juntas directivas El estudio de Davis Global Asesores sobre gobierno corporativo clasificó a las compañías según la estructura y según la independencia y funciones de los miembros de sus juntas


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directivas. Los hallazgos revelaron que muchas firmas Colombianas tienen un número considerable de miembros independientes de la junta; esto es, miembros que no son empleados de la compañía. No obstante, un gran porcentaje de los miembros de junta está relacionado con los accionistas mayoritarios. Esto se debe a que el patrimonio está tan concentrado y a que los accionistas mayoritarios son tan poderosos. En muchos casos, los accionistas mayoritarios son el mismo grupo de personajes, de una compañía a la otra. Estos accionistas mayoritarios favorecen y apoyan el tener familiares o amigos, o ambos, como miembros de la junta, por razones obvias. Como resultado, en el subíndice que mide el número de empleados que son miembros de la junta, Colombia clasificó como el segundo, con un puntaje de 8.5. Esto es más alto que las compañías Francesas, Alemanas, Japonesas, e Inglesas. Sin embargo, cuando se agregan los resultados para los directores (y dada la estrecha relación entre los miembros de la junta y los accionistas mayoritarios), las compañías Colombianas clasificaron en el último lugar con un puntaje de 1, de acuerdo con el grado de independencia de los miembros de la junta (ver tabla 29.2). 3. Derechos de los accionistas en Colombia Colombia, claramente, necesita expandir y fortalecer los derechos de los accionistas. Para empezar, los derechos existentes necesitan hacerse cumplir. Más aún, se necesita otorgar y mantener derechos adicionales de los accionistas, para que estén en conformidad con los estándares internacionales. Los resultados de un estudio realizado en 1999 por la Corporación Financiera Internacional (IFC por sus siglas en inglés), revelaron que las 10 compañías públicas más grandes en Colombia eran dueñas del 74 por ciento de las acciones registradas en la Bolsa de Valores de Colombia.26 Este alto nivel de Tabla 29.2 Independencia de los miembros de la junta

Clasificación Puntuación 2000 1999 Mercado 2000 1999 1 1 Estados Unidos 7 7 2 2 Reino Unido 4 3 3 3 Francia 3 3 3 4 Alemania 3 2 4 N / A Bélgica 2 N / A 5 N / A Colombia 1 N / A 6 N / A Los Países Bajos 1 N / A 7 5 Japón 0 0

N/A significa que el puntaje no está disponible Fuente: Davis Global Asesores

26 Vean el Papel de Discusión de la Corporación Financiera Internacional No. 39 de 1999, de Anthony H. Aylward y Jack Glen,

“Mercados Primarios de Valores: Hallazgos en Todo el País”.


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concentración de acciones ha contribuido a derechos inadecuados y pobremente protegidos, de los accionistas. Estadísticas recientes de la Comisión Colombiana de Valores y Comercio, indican que la inversión extranjera en portafolios de acciones de interés variable, ha disminuido progresivamente durante los últimos cinco años. Entre Enero del 2001 y Julio del 2002, la inversión extranjera en Colombia disminuyó de $421 millones a $276 millones de dólares. Los resultados de la inspección indicaron fortalezas y debilidades particulares de los derechos de los accionistas en Colombia. Comparado con los otros ocho mercados inspeccionados, en Colombia es extremadamente difícil, especialmente para los inversionistas extranjeros, ejercitar derechos de voto. Aunque existe, legalmente, la posibilidad del voto por medio de un apoderado, esta está obstaculizada, en la práctica, porque información crucial (como fechas de votación y los asuntos a votar) no son publicadas de manera puntual. Más aún, sigue siendo un asunto contencioso y sin resolver aquel que tiene que ver con si el voto electrónico es, o no, permitido. La nueva legislación que gobierna el Mercado Colombiano de Capitales, necesita tratar el voto y el comercio electrónico y requerir una puntual divulgación de la información clave. En suma, en relación a los derechos de los accionistas, Colombia clasificó de último, con un puntaje de 1 (ver tabla 29.3). Tabla 29.3 Derechos de los accionistas

Clasificaron Mercado Puntuación 1 Estados Unidos 10 2 Reino Unido 9 3 Francia 5 4 Alemania 4 5 Bélgica 3 6 Colombia 2 7 Los Países Bajos 2 8 Japón 1

Fuente: Davis Global Asesores No obstante, Colombia sí ofrece algunos derechos importantes a los accionistas. Uno es que, dado que los votos desiguales no son legales, la premisa básica es que una acción tiene derecho a un voto. Por consiguiente, en este subíndice de los derechos de los accionistas, Colombia clasificó de segundo, superado sólo por Bélgica. Adicionalmente, el estudio reveló que los inversionistas de las firmas en Colombia tienen el derecho de aprobar los


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estados financieros y la emisión de nuevas acciones y de elegir a miembros de la junta, auditores y supervisores fiscales. A pesar de estos derechos, los accionistas de Colombia tienen poca o ninguna voz, con relación a muchos aspectos esenciales del gobierno de una compañía. Estos aspectos incluyen la reestructuración de la compañía, adquisiciones y fusiones; las negociaciones entre los accionistas y los controladores; la remuneración de los auditores, miembros de la junta y los supervisores fiscales; la distribución del beneficio o los dividendos; y la ratificación de las decisiones y políticas de la junta, con respecto a la gerencia en general, los préstamos, manejo de crédito y riesgo, las limitaciones de los derechos al voto y las medidas para evitar adquisiciones hostiles. 4. Información Con respecto a la divulgación de información, Colombia clasificó en quinto lugar, con un puntaje de 5, por dos razones. Primero, no hay una política que requiera de la divulgación de los paquetes de compensación de los directores a los socios o accionistas. Sólo en ciertas circunstancias excepcionales se revela la remuneración de los gerentes o presidentes. Aquí, Colombia necesita encontrar mecanismos para estar en conformidad con los estándares internacionales, sin crear un riesgo indebido para los propietarios y líderes de la compañía, dado el clima actual de inseguridad política y social en Colombia, caracterizado por los frecuentes secuestros. Segundo, pocas firmas usan estándares contables internacionales que, por ley, son voluntarios. Esta es una deficiencia importante, porque estos estándares permiten a los inversionistas conducir un análisis preciso y actual del desempeño de una compañía que, a su vez, afecta la decisión de inversión del inversionista. Ésta afecta subsecuentemente la disponibilidad y costo del capital y por consiguiente la competitividad de una empresa. En resumen, las empresas Colombianas deberían considerar adoptar Estándares Contables Internacionales o los Principios Contables Generalmente Aceptados de Estados Unidos y luego divulgar esta información de manera regular y puntual.


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Tabla 29.4 Políticas de información

Clasificación Puntuación 2000 1999 1998 1997 1996

Mercados 2000 1999 1998 1997 1996

1 1 1 1 1 Estados Unidos 10 10 10 10 10

2 2 2 2 2 Reino Unido 9 9 9 8 8

3 N / A

N / A

N / A

N / A Francia 7 N /

A N / A

N / A

N / A

4 3 4 5 5 Alemania 7 6 2 2 2

5 N / A

N / A

N / A

N / A Bélgica 5 N /

A N / A

N / A

N / A

6 4 3 3 3 Colombia 4 4 4 4 4

7 5 5 4 4 Los Países Bajos 1 0 0 0 0

8 N / A

N / A

N / A

N / A Japón 0 N /

A N / A

N / A

N / A

N/A significa que el puntaje no esta disponible Fuente: Davis Global Asesores EL GOBIERNO CORPORATIVO EN COLOMBIA, DENTRO DE UN CONTEXTO LATINOAMERICANO Dado que muchas economías latinoamericanas se enfrentan a retos comparables en la institución de sistemas de gobierno corporativo (y tienen sistemas políticos y legales similares), es de gran ayuda comparar las facilidades de inversión (que descansan en gran parte en el gobierno corporativo) de los mercados Colombianos con esos de los otros países de la región. Un estudio reciente comisionado por CalPERS y conducido por Wilshire Asociados27 evalúa a los países de acuerdo a ocho factores para calibrar qué tan atractivos son estos mercados para inversionistas institucionales. Estos factores incluyen algunos componentes importantes del gobierno corporativo. Los resultados para los países latinoamericanos seleccionados, incluyendo Colombia, son presentados en la tabla 29.5. 27 Estas cifras fueron tomadas de “Inversiones Permisibles en el mercado de Valores, Análisis y Recomendaciones, preparado por el Sistema Retiro de los Empleados Públicos de California, Junio del 2002 por Wilshire Asociados, www.wilshire.com.


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Estos resultados son importantes porque un estudio reciente hecho por Mckinsey indicó que los inversionistas no sólo toman muy en cuenta el sistema de gobierno corporativo de una compañía en sus decisiones de inversión sino que también están dispuestos a pagar primas de hasta el 24% por las compañías domiciliadas en Latinoamérica que tienen prácticas sanas de gobierno corporativo.28 Diversas compañías latinoamericanas han entendido la importancia del buen gobierno corporativo hace ya un tiempo. De hecho, Argentina, Brasil y México estaban entre los primeros en adherirse a los Principios de Gobierno Corporativo de la OECD. Ellos fueron pronto seguidos por Chile, Colombia y Perú. Las mayores reformas de estos países son brevemente descritas a continuación.29

Argentina La Comisión Nacional de Valores y Comercio en Argentina ha apoyado la adopción de varias provisiones legales importantes que han sido establecidas para promover el buen gobierno corporativo y para mantener los Principios de la OECD y las recomendaciones de la Organización internacional de Comisiones de Valores. Estas incluyen provisiones pertinentes a:

• Los deberes y responsabilidades de las juntas directivas; • Los derechos de los accionistas; • Las regulaciones por las que se rigen las asambleas generales de accionistas; y • Divulgación (financiera y no-financiera) incluyendo las prácticas corporativas

del emisor; la identidad de los accionistas mayoritarios; la política de compensación; y conflictos de interés.

28 Estas figuras se originan de la inspección del 2002 hecha por Mackinsey en cooperación con el Foro Global de Gobierno Corporativo y están disponibles en línea en: www.mckinsey.com o www.gcgf.org. 29 Para discusión una más detallada de reformas legales y reguladoras en particular que hayan sido instituidas por los países Latinoamericanos, por favor vea el artículo titulado, “Reformas de Gobierno Corporativo en Latinoamérica,” por Paola Gutiérrez V., disponible a través del Servicio de Archivos que ofrece CIPE en línea en: www.cipe.org.


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Tabla 29.5 Latinoamérica –resumen general

Factores 1 2 3 4 5 6 7 8

Puntajes Estabilidad Política

Transparencia

Prácticas productivas de trabajo

Liquidez y volatilidad del mercado

Regulación del mercado, regulaciones legales, y protección a inversionistas

Abertura de los mercados de capitales

Eficiencia para saldar disputas

Costos de transacción

Puntaje Wilshire

Cap acumulativo del mercado como % del cap total del mercado

Argentina 2 3 3 2 3 3 2 3 2.63 0.95% Chile 3 2 3 1 3 3 2 1 2.38 17.65% Perú 2 3 2 1 2 3 2 3 2.19 42.29% Brasil 2 2 2 2 3 1 2 3 2.13 55.99% México 2 2 2 3 1 2 3 3 2.13 64.68% Colombia 1 1 2 1 1 3 1 2 1.44 93.25% Venezuela 1 1 2 1 1 2 1 2 1.31 95.26%

Fuente: Wilshire Asociados Mas aún, el Instituto para el Gobierno Corporativo en Argentina ha estado activamente involucrado en entrenar ejecutivos en pequeñas y medianas empresas privadas y listadas públicamente y en la diseminar y promover guías de gobierno corporativo. Chile El Superintendente de Valores y Seguros ha respaldado las modificaciones recientes a la Ley de Mercados Capitales y a la ley que rige las compañías de acciones ordinarias. Esto ha permitido varias reformas importantes en Chile. Estas incluyen las regulaciones que rigen:

• Las acciones de los accionistas mayoritarios y de las ofertas públicas iniciales; • Transacciones entre partes relacionadas; • Derechos de jubilación; y • Acciones civiles derivadas (esto es, la posibilidad de iniciar demandas de grupo,

indemnizatorias).


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México La Comisión Nacional de Banca y Valores de México ha sido la entidad pública que ha tomado la delantera en reformas de gobierno corporativo. Particularmente, ha pasado importantes regulaciones que rigen: • La función y composición de las junta directivas; • Las asambleas generales de accionistas, incluyendo la diseminación y divulgación de

información clave, documentos y las fechas de las reuniones antes de éstas mismas; • Comités de auditoria; y • Derechos de los accionistas minoritarios. El Concejo Coordinador de Empresa, grupo del sector privado, ha motivado a las comunidades de negocios mexicanas a que adopten y mejoren el código voluntario de mejores prácticas propuesto por la Bolsa de Valores de México. Brasil La Comisión Nacional de Valores en Brasil ha establecido regulaciones para promover altos estándares concernientes a: • Divulgación; • Estándares de auditorías; • Accionistas mayoritarios; • Deberes y responsabilidades de los directores; • Asambleas generales de accionistas; y • Jubilación de socios. Adicionalmente, los brasileros han creado segmentos especiales en sus bolsas de valores, notablemente el Mercado de Novo, que requiere que las compañías inscritas se adhieran a altos estándares de gobierno corporativo.7

Las iniciativas del sector privado incluyen esas del Centro de Gobierno Corporativo en Brasil que ha desarrollado, diseminado y promovido uno de los mejores códigos de gobierno corporativo en Latinoamérica. El Centro entrena a los ejecutivos en prácticas de gobierno corporativo e investiga asuntos de gobierno corporativo.


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Mercado público de valores de Colombia y reforma Colombia necesita reformar urgentemente su mercado de valores, de lo contrario se arriesga a ser excluida de los mercados globales y de las oportunidades de crecimiento. A pesar de muchos esfuerzos de reforma, la estructura de valores actual de Colombia es incoherente, confusa y se queda corta, manteniendo estándares internacionales. Esto ha desanimado a nuevos emisores, a que se inscriban en el mercado y ha espantado a posibles inversionistas, perpetuando por consiguiente los patrones de concentración del patrimonio, bajos niveles de liquidez y compañías no-competitivas. Estudios recientes de la IFC y la Asociación Nacional de Instituciones Financieras (ANIF) expusieron las debilidades del mercado Colombiano de valores y muestran que la situación se está deteriorando. Para empezar, la propiedad de las acciones permanece altamente concentrada y está estimada en alrededor de 74 por ciento.30 Sin embargo, la extensión de la concentración es aún mayor porque –gracias a vacíos legales– el grupo de los accionistas beneficiados es casi el mismo de una compañía a la otra. Estos vacíos legales también hacen que sea extremadamente difícil, para los nuevos participantes, entrar en el mercado. Más aún, un estudio internacional clasificó a Colombia como uno de los países con más baja formación de capital; sobrepasa sólo a Argentina, Indonesia y Nigeria. Las cifras de la ANIF muestran que el mercado bursátil Colombiano representa sólo el 12% de su producto interno bruto (PIB) ($10’400 millones de dólares) en el 2000, cifra que baja de un 21% del PIB ($22’600 millones de dólares) en Agosto de 1997.31 La propiedad de acciones extranjeras cayó a $358 millones en Junio del 2001, de $1’580 millones en Marzo de 1998. Como fue mencionado previamente, la inversión extranjera, en general, también ha decrecido en los años recientes. Claramente, los mercados Colombianos de valores no tienen la liquidez para financiar la expansión de las nuevas firmas existentes que se han dejado solas. Por consiguiente, la mayoría de las firmas se ven forzadas a obtener créditos del sector bancario. El sector bancario, por su parte, usa su posición monopolística para cobrar tasas de interés enormemente altas y para restringir el acceso al crédito de las firmas. Un estudio reciente de la ANIF indica que en el 2000, la fuente real de financiamiento del sector incluía generación interna de efectivo (72%), cuentas por cobrar (12%), obligaciones financieras (10%) y acciones (5%). Las compañías no pueden emitir bonos de renta fija, sin la garantía de un banco. Esto, en cierto modo, vence al propósito de tratar de recaudar fondos del mercado de capitales porque, con la garantía de un banco, uno puede de igual forma pedir prestado al banco. Sin embargo, pedir prestado al banco no es siempre fácil o factible. Los bancos usan casi todos sus fondos para comprar bonos del gobierno porque son considerados de menor riesgo que los préstamos al sector privado. En breve, las compañías 30 8 Vean el Papel de Discusión de la Corporación Internacional de Financiación No. 39 de 1999, de Anthony H. Aylward y Jack Glen, “Mercados Primarios de Valores: Hallazgos en todo el País”. 31 9 Carta Financiera No. 119, Asociación Nacional de Instituciones Financieras, 2002, pp. 52-54


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son dependientes de la pequeña cantidad de créditos de alto interés que los bancos están dispuestos a extender al sector privado. Otro obstáculo retrasando el desarrollo de los mercados Colombianos de valores es que los propietarios, administradores, o accionistas mayoritarios de las compañías temen que al revelar información y abrir sus compañías, ellos podrían, si se les obliga a revelar estrategias exitosas de negocios, perder la ventaja competitiva o el control sobre la compañía. Este temor es generalizado en varios países y representa un reto serio, al que los reformistas deben sobreponerse. Claramente, otros factores son responsables de las desalentadoras condiciones de los mercados de valores Colombianos. También han contribuido las pobres políticas macroeconómicas y la inseguridad política y social. Estas complicaciones no se solucionarán a través de regulaciones financieras. ¿Qué puede hacerse? Se puede lograr un progreso considerable si el sector privado toma la delantera y trabaja con inversionistas clave para atacar el problema en dos frentes: de los pies a la cabeza y de arriba abajo. De los pies a la cabeza, la comunidad de negocios puede adelantar reformas y proveer a los inversionistas de incentivos a la inversión al desarrollar e implementar códigos de gobierno corporativo que respeten las prácticas internacionales y la realidad local. Como fue descrito anteriormente, Confecámaras ya ha hecho esto. Adelantar el gobierno corporativo de arriba abajo, requiere que el sector privado construya coaliciones y defienda las reformas de la legislación que rige el mercado de valores. Una buena estructura de valores es un prerrequisito para la supervivencia y la prosperidad de la economía de hoy, competitiva a nivel global. Establece claras reglas de juego y protege a los inversionistas. Esto es esencial para cualquier mercado, pero tiene una importancia particular en hacer que el mercado Colombiano se levante del suelo, dado el panorama actual, que ha desalentado a los inversionistas. Más aún, el tener tal estructura va a contribuir al crecimiento económico y a la estabilidad política y social en Colombia. En Colombia, el 79% de las compañías son de mediano tamaño. Una buena estructura de valores proveerá a estas firmas de los incentivos necesarios para emitir acciones en el mercado, dándoles así la oportunidad para recaudar el tan necesitado capital. En otras palabras, la necesidad es urgente para que las ramas ejecutiva y legislativa creen y mantengan una sola y buena estructura basada en principios reconocidos internacionalmente. Confecámaras y sus socios están tratando de acelerar la adopción del gobierno corporativo en Colombia defendiendo la reforma del cuerpo regulador y demostrándole a las firmas, a través de campañas de entrenamiento e información, que obedecer a buenas prácticas de gobierno corporativo –bien sea que sean obligatorias en los requisitos de inscripción o recomendadas en códigos corporativos– no es una carga. sino una herramienta efectiva de competitividad.


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Estas medidas son esenciales para lograr establecer un sistema que esté abierto y sea justo para todos, aún los accionistas con los menores riesgos. Sólo al darle a toda una oportunidad igual, basada en la transparencia y la responsabilidad, de participar y tener éxito es que la tiranía de la minoría podrá ser desmantelada. Sólo entonces podrán los individuos y los empresarios tener una razón para creer que el mercado público de valores puede beneficiar a todos, y no solo a inversionistas calificados. Sólo entonces todo el mundo tendrá un riesgo genuino en el mercado. Por estas razones, Confecámaras y sus socios han defendido la incorporación de las siguientes provisiones en el Proyecto de Ley del Mercado Público de Valores NO. 108 de 2001, que se hundió por presiones políticas:

1. Directores o gerentes sombra. Aunque los altos ejecutivos de una compañía registrada tienen la responsabilidad de tomar decisiones basadas en los interese de todas las partes afectadas (accionistas, inversionistas, etcétera), él o ella es a menudo cooperado por accionistas dominantes y por personas internas que ejercen su poder y sus recursos para afectar la decisión de la gerencia. Por esta razón, Confecámaras apoya la propuesta que haría legalmente responsable de sus decisiones. a cualquier persona que actúe como alto ejecutivo y lo(a) obligaría a rendir cuentas a la respectiva compañía, sus accionistas, inversionistas y demás partes afectadas.

2. Accionistas minoritarios. Para poder atraer a los pequeños inversionistas a que

inviertan en el mercado bursátil, necesitan darse lugar ciertas garantías legales. Estas incluyen el derecho a convocar a una asamblea de accionistas, cuando un porcentaje mínimo de accionistas concurra; el derecho a participar justa y equitativamente en caso de fusiones y el derecho de asociar como legales, personas sin ánimo de lucro y de entrar en acuerdos de accionistas, que la mayoría de los accionistas debe respetar.

3. Diversificando el capital. Al mismo tiempo que se respeta y se cumple con la

Ley 226 (aprobada en 1995) sobre la expropiación de acciones por parte del gobierno y el Artículo 60 de la Constitución Colombiana, el boletín propuso que el superintendente de valores adoptara medidas para diversificar la propiedad de capital. Estas incluyen regulaciones diseñadas para promover justas ofertas públicas de acciones y fusiones y adquisiciones; promover la inscripción de las pequeñas y medianas empresas y diversificar la propiedad de las acciones estipulando, que por lo menos el 20% de las acciones no puede ser vendido a los accionistas mayoritarios. Tales pasos ayudarán a nivelar el campo de juego y promoverán de esta forma la democracia.

CONCLUSIÓN Para poder avanzar económica y políticamente, Colombia necesita desarrollar e instituir un código de gobierno corporativo endosado por el sector privado y los mayores accionistas y


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una estructura del mercado de valores viable. Estos esfuerzos son sinérgicos. Un comportamiento comercial transparente, justo y responsable mejora la imagen y viabilidad de una compañía. Una firme estructura reguladora facilita las prácticas de buen gobierno y promueve de esta forma el desarrollo nacional. Juntas, estas medidas fomentan la democracia y los mercados que están abiertos a todos, seguros y prósperos. Confecámaras continuará adelantando esta causa, trabajando con los experimentados y dedicados miembros del sector privado y la academia. Los resultados positivos pronto convencerán a las compañías, a lo largo de Colombia, de que adoptar buenas medidas de gobierno corporativo no es sólo un esfuerzo ético, o filosófico, de moda, sino una estrategia de negocios a largo plazo, eminentemente prudente. (Referencias) 1 Gerente del Programa Gobierno Corporativo para Colombia: CIPE-CONFECAMARAS. Confederación Colombiana de Cámaras de Comercio.


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7. Marco Legal del Gobierno Corporativo en Colombia

Luisa Fernanda Elorza Uno de los primeros y más importantes estudios sobre la relación directa entre el gobierno corporativo y la legislación de un país fue el realizado por Laporta y otros (1998). Estos y otros investigadores han estudiado cómo las leyes de los países determinan los derechos de los inversionistas, lo cual se constituye en un factor determinante para la decisión sobre el país en el cual invertir y la manera de hacerlo. Parte la investigación, de la necesidad de estudiar desde la realidad y no desde la teoría la relación entre las finanzas corporativas y la legislación. Por ello, la investigación toma 49 países e indaga sobre: a) La relación de los “insiders” (Gerentes y Directores) y la compañía b) La relación de los “outsiders”(Terceros con intereses, accionistas importantes o

acreedores) y la compañía Para realización de este estudio se tomaron países pertenecientes a las dos ramas del Derecho. Aquellos países que adoptaron el sistema legal de “common law” y aquellos países de tradición civil y origen romano con sus correspondientes subdivisiones (sistema francés, sistema alemán y sistema escandinavo). Aquí es importante mencionar que Colombia posee un sistema legal civil basado en su mayoría en la tradición francesa. Por la importancia de las conclusiones para el entendimiento del Gobierno Corporativo en un país realizaremos un breve resumen de los resultados: En relación con los derechos de los accionistas: Se demostró en el estudio que dependiendo del origen del sistema legal del país, los inversionistas actúan en ambientes muy diferentes. Se analizaron aspectos tales como los derechos de voto, dividendos, representación, convocatorias, entre otros. Estadísticamente la investigación demuestra que los países que provienen de la tradición legal del “common law” poseen una mayor protección y garantías para sus inversionistas que aquellos países de tradición jurídica civil. También se observó que no existe una correlación directa entre el ingreso per capita de los países y este tipo de derechos, ya que países con altos ingresos per capita presentaron deficiencias en esta variable. En relación con los acreedores: Los investigadores reconocieron que este aspecto es bastante difícil de evaluar debido a los diferentes intereses que se presentan entre los acreedores de una compañía. Se concluyó que cada uno de los países a través de su legislación dan prioridad a diversos elementos o criterios. En algunos por ejemplo, se busca proteger la continuidad de la empresa como unidad de desarrollo productivo y por lo tanto los derechos de los acreedores pasan a un segundo plano; en otros, priman aspectos sociales como los derechos de los trabajadores y los recursos del erario público, mientras que en otros se prima el retorno rápido a los acreedores.


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Para analizar los derechos de los acreedores se tomaron como elementos clave los procedimientos de bancarrota y recuperación de activos, estudiando principalmente si el sistema legal permitía o no el congelamiento de activos y la posibilidad de hacer efectivo de manera inmediata las garantías o colaterales. Se estudia también si las garantías o colaterales se hacen efectivos de manera posterior a otros acreedores como el gobierno o los trabajadores o si los administradores pueden solicitar medidas de protección empresarial (en nuestro país como el concordato o ley 550/99 o en E.U como chapter 11) sin contar con la autorización de sus acreedores. Si los administradores pueden ser sustituidos por los acreedores en casos de reorganización empresarial y la protección a los acreedores en casos de tomas agresivas o fusiones. En este aspecto, al igual que en el punto anterior, los países provenientes del sistema legal de “common law” presentan mayor protección para sus acreedores. Entre los países de origen civil es importante destacar que aquellos sistemas Germanos–Escandinavos se encuentran más avanzados que aquellos de tradición francesa. En esta variable tampoco se encontró una correlación entre el ingreso per capita de los países y su nivel de protección a los acreedores. Por otra parte, se concluyó que algunos de los países que presentan deficiencias en su estructura legal en cuanto a la protección a los inversionistas y acreedores han adoptado lo que se denominan “protecciones remediales”, normas mediante las cuales se incluyen algunos beneficios legales aislados tales como dividendos obligatorios, reservas legales etc. El estudio aborda también el tema del cumplimiento y efectividad de la ley como un mecanismo de sustitución de una débil legislación y como una forma eficiente de limitar el abuso de gerentes y accionistas. Para analizar esta variable se midieron elementos como la eficiencia del sistema judicial, la corrupción, el riesgo de expropiación, el no cumplimiento de los contratos por parte del gobierno y la utilización obligatoria de estándares internacionales de contabilidad. Bajo esta variable se concluyó que los países cuyo sistema legal proviene del “common law” poseen una tasa mayor de cumplimiento y exigibilidad de la ley que los países que poseen un sistema civil. Sin embargo en esta variable sí se encontró una correlación entre el nivel de ingreso per capita del país y la eficiencia de su sistema judicial. Otra conclusión emanada del estudio realizado la constituye que un sistema legal débil hace más difícil obtener financiación para las compañías debido al temor de los inversionistas por la inexistencia o poca efectividad de sanciones a los abusos de los administradores. Por último esta investigación analiza la concentración de propiedad. La premisa básica es que una débil protección a los inversionistas será sustituida naturalmente por una concentración de la propiedad como una forma efectiva de protección de los inversionistas hacia los posibles abusos gerentes y otros acreedores. Como consecuencia de los resultados obtenidos se concluyó que existe una correlación entre los países con una pobre legislación de protección a los inversionistas y una alta concentración de propiedad.


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Así como el estudio analizado anteriormente, otros investigadores como Rajan y Zingales (1998) y otras investigaciones del mismo Laporta y otros (1997) han analizado la correlación que existe entre el sistema legal y el desarrollo de un país y de ahí su importancia para el estudio integral del Gobierno Corporativo.

Historia de la evolución legal del Gobierno Corporativo en Estados Unidos: Durante algún tiempo se consideró que el concepto de libre mercado, el principio de la no intervención del Estado y el individualismo propio de una sociedad como la norteamericana implicaba que los gerentes tuvieran la más amplia discreción en cuanto al funcionamiento de las compañías. Tal vez uno de los primeros antecedentes legales en Estados Unidos sobre temas de Gobierno Corporativo data del año 1880 en el caso Charleston Boot and Shoe Vs Dunsmore, (60N.H. 85). En este caso, los jueces de New Hampshire establecieron claramente las diversas funciones en una compañía, clarificando que los accionistas no son los encargados de administrar la compañía y por lo tanto su función debe limitarse a elegir aquellos miembros de la Junta Directiva quienes sí tienen estas funciones. Desde esta época y hasta mediados de los años 60´s las cortes americanas se dedicaron principalmente a definir las responsabilidades de los directores, gerentes y accionistas, conceptos que fueron básicos para la posterior construcción de toda la teoría de Gobierno Corporativo. Durante la época de la postguerra (2da guerra mundial), Estados Unidos era un país privilegiado política y económicamente y sus empresas eran prósperas, razón por la cual el poder corporativo lo ostentaban ante todo los gerentes de las organizaciones en lo que algunos han denominado la dictadura de los gerentes. Más adelante, en los años 60´s y 70´ se presentaron en Estados Unidos los primeros escándalos y el tema del gobierno al interior de las empresas empezó a ganar importancia, especialmente en el relacionado con la responsabilidad y control de la Junta Directiva. A comienzos de los años 70´s se presenta uno de los casos más importantes relacionado con el Gobierno Corporativo como es el caso de Penn Central, la compañía de trenes más grande del país. En efecto, la Security Stock Exchange (SEC) investigó la conducta de los gerentes de la compañía por reportes errados sobre las ganancias lo que posteriormente desencadenó el colapso de la compañía. Pero aún más importante, la SEC encontró que los miembros de la Junta Directiva fueron muy pasivos en la información que recibieron del gerente y que las reuniones de la Junta eran simples formalidades y que por lo tanto la Junta no había cumplido realmente sus funciones. A raíz de este caso, la SEC empezó a sugerir a las compañías que cotizan en bolsa, la creación de Comités especiales (compuesto por los miembros independientes de la Junta)


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que realizaran monitoreo a la compañía. Ya a mediados de los años 70´s la SEC solidificó esta posición hasta que en el año de 1977 esta entidad aprobó una regla general mediante la cual se obligó a todas las compañías que cotizan en bolsa a mantener un comité de auditoria que fuera independiente a la gerencia y libre de toda relación que no le permitiera un juicio objetivo (New York Stock Exhange. Act Release No. 13,4341. 9 de Marzo 1977). 32 A finales de los años 80´ con el inicio del “boom” de las adquisiciones agrevisas, las fusiones y otras formas de reorganización empresarial, nuevos esquemas financieros permitieron que inversionistas medianos y pequeños empezaran a jugar un papel fundamental en la economía norteamericana. Un ejemplo de ello lo constituye la famosa toma hostil que culminó con la adquisición de la gigante RJR- Nabisco por parte de una firma de mediano tamaño (KKR) que en ese momento (1989) no tenía más de 60 trabajadores. Los procesos de tomas hostiles empezaron a formar parte de la primera plana de los periódicos americanos con detractores y defensores de estos procesos generando una de las mayores controversias en la economía de los Estados Unidos. Entre 1976 y 1994 se presentaron mas de 45.000 tomas de control accionario. Sin embargo, independientemente de la posición adoptada, la mayoría de analistas estuvieron de acuerdo que una de las razones para que se presentara esta proliferación de adquisiciones hostiles eran las evidentes ineficiencias corporativas. Esta situación que pudo comprobarse en la toma de Nabisco por parte de KKR, compañía en la que se encontraron gastos innecesarios y excesivos, un deficiente sistema de control interno y en general una falta de gobernabilidad corporativa. Esta misma situación se presentó en otras compañías de gran tamaño que vieron afectado no solo su flujo de caja sino su valor debido a inversiones sobre dimensionadas, gastos excesivos y falta de control interno corporativo. Casos como los de IBM, General Motors, Sears son muestra de ello. Un sector de la academia considera que estos procesos permitieron en su mayoría aumentar de manera significativa la eficiencia de las empresas, incrementar también el valor de retorno para sus accionistas y la competitividad de los negocios en Estados Unidos. Los detractores, por su parte, consideran que estos procesos generaron inversionistas de corto plazo que a larga llevan a que la compañía pierda valor. Los positivos resultados macroeconómicos del país durante los años 80´s podrían ser un buen indicador de los beneficios de estos procesos. Durante este periodo la academia especialmente la teoría administrativa y económica empezó a interesarse por el tema del Gobierno de la empresa, su relación con la eficiencia y con el valor de las organizaciones. Producto de esta nueva realidad, las cortes americanas, especialmente la Corte de Delaware retomó el tema del Gobierno Corporativo con gran interés. En el año 1985, esta corte clarificó el sentido de una regla básica en el mundo jurídico de los negocios como es el “business judgment rule”, mediante la cual se establece un estándar de conducta a los

32 Ira M. Millstein, Senior Partner, WEIL, GOTSHAL &MANGES. Egon Zehnder Internacional. Global Corporate Governance Advisory Board. The evolution of Corporate Governance in the United States.


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Directores. Esta regla se fundamenta en que los Directores deben actuar de buena fé, en el mejor interés de la compañía y en su obligación de adoptar sus decisiones correctamente informados. En el caso de Smith v. Van Gorkom (Del. 1985) la corte de Delaware encontró que la Junta Directiva de Transunión había violado la regla de “business judment rule”. En efecto, la Junta Directiva aprobó la venta de la compañía por un valor por acción inferior a su valor real, en parte presionados por el Presidente de la compañía (también Presidente de la Junta Directiva) y quien se encontraba próximo a retirarse, razón por la cual deseaba rápidamente vender sus acciones. La decisión fue adoptada luego de unas pocas horas de deliberación, desconociendo los conceptos de expertos en valoración de compañías y no informándose bien de los intereses personales del Presidente, perjudicando así de manera importante a los accionistas. Basados en estos hechos, la Corte de Delaware consideró que los miembros de la Junta Directiva habían violado su deber de cuidado, especialmente el deber de estar correcta y profundamente informados, demostrando así una actitud profundamente negligente. En otro caso, el de Uconal Corp v. Mesa pretoleum ( SC. Del. 1985), la Corte expresó que la Junta podía defender la compañía contra tomas hostiles o fusiones si luego de realizar una exhaustiva investigación y bajo el principio de la buena fé se consideraba que esta situación iban a perjudicar de manera importante a la compañía. Bajo la regla del “business judment rule”, se establece que si los Directores: a)Son correcta y previamente informados ; b) Son diligentes en la toma de sus decisiones y c) Son conformados con Directores independientes, se podrá esperar que las decisiones beneficien a la compañía. Con estas y otras decisiones similares 33 se le dió autoridad a la Junta Directiva para tratar temas de vital importancia para la compañía y al mismo tiempo se le asignaron responsabilidades basadas en pautas de actuación diligente, en el deber de cuidado y de honestidad, elementos base para el Gobierno Corporativo. A partir de esta etapa y debido a la presión de los inversionistas, en los años 90´s algunas Juntas Directivas reactivaron su papel en las organizaciones. Diversos estudios realizados muestran que durante estos años los Directores dedicaron más tiempo a sus reuniones y a preparar las mismas, buscaron la forma de independizar la gerencia de las juntas y exigir mayor flujo de información. 34 Esta misma regla de conducta (Business judgment rule) ha sido incluida en la nueva ley-tipo de sociedades norteamericana (Revised model business corporation act) la cual es “explícita en señalar que un miembro de la junta tiene la facultad de basarse en información

33 Ej. Hanson Trust PLC vs MLS CM Adquisition Inc, 1986). 34 Korn/Ferry International International 24th Annual Board of Directors Study (1997); Investor Responsibility Research Center, Board Practice 1996; Spencer Stuart, Board Index 1996 Proxy Report.


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suministrada por funcionarios o empleados de la compañía , cuyo dominio en el tema de examen sea suficiente a juicio del administrador [sec.8.30, (b),(1)].” 35 De esta regla se deriva otra de vital importancia para los asuntos de Gobierno Corporativo como es la llamada regla de discrecionalidad definida36 como aquella según la cual cuando los directores de una sociedad adoptan una decisión de negocios “ se presume que lo han hecho con pleno conocimiento e información. Los directores tienen el deber de obtener con anterioridad a la adopción de una determinación, toda la información relevante que razonablemente pueda estar a su disposición” ( Del. Supr,,437A, 2d,805 (1984)). La era después de Enron: Ley Sarbanes-Oxley de 2002 Recientemente fallas en las estructuras de gobierno parecen haber precipitado cinco de las diez quiebras más grandes en la historia norteamericana durante los meses recientes El Presidente Bush firmó la entrada en vigor de la Ley Sarbanes-Oxley de 2002 el 30 de julio de 2002, después de su aprobación por el Congreso de los E.U con una votación casi unánime (423-3 en la Cámara de Representantes y 99-0 en el Senado). Gran parte de la doctrina considera que esta ley es el acto de gobierno de mayor alcance contra el fraude corporativo de los últimos 70 años. En buena parte , la nueva ley deberá esperar la reglamentación por parte de otras entidades como la SEC y por lo tanto sus consecuencias dependerán de estas disposiciones. La Ley, que aplica tanto a las compañías públicas norteamericanas como a todas las otras compañías que han registrado títulos en E.U. establece nuevas reglas o modifica las existentes en aspectos relacionados con el Gobierno Corporativo. Estos son sus elementos más importantes: Comités de auditoría y auditores: La Ley obliga a adoptar cambios significativos en sus controles internos y en el papel que juegan sus comités de auditoría y la gerencia en el proceso de generar información financiera. Se establecen varios requisitos para los comités de auditoría que complementan las obligaciones y responsabilidades existentes, ordenando que cada compañía que negocie en el mercado público que no sólo tenga un comité de auditoría independiente sino que el mismo se componga en su totalidad de directores independientes. Se exigirá a las compañías revelar en sus informes periódicos si el comité de auditoría incluye o no a por lo menos un miembro que sea “experto financiero” 37y, si no, las razones para no tenerlo. Para conservar la independencia de las firmas de revisoría fiscal de una compañía, los

35 Francisco Reyes Villamizar. Derecho Societario. Editorial Temis. Pag 449. 36 Información tomada de la publicación de Marcela Castro “ La responsabilidad de los administradores de sociedades comerciales:enfoques del derecho angloamericano y del derecho colombiano”., en Revista de Derecho Privado, num. 1 Junio de 1986. Universidad de los Andes. Pág. 126. 37 La SEC es la encargada de definir quién se considera un “experto financiero”.


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revisores fiscales tienen prohibido proporcionar la mayoría de los servicios diferentes a la auditoría y en todo caso la cantidad pagada por todos los servicios diferentes a la auditoría no puede exceder el 5% de la cantidad total pagada al auditor durante el año en el cual se proporcionen los servicios diferentes a la auditoría. El Código de Ética : Se exige a las compañías adoptar un código de ética, aplicable a su CEO, CFO, a su contralor o ejecutivo de contabilidad. El código de ética debe incluir las normas que sean razonablemente necesarias para promover la conducta honrada y ética, incluyendo el manejo de conflictos de interés e revelación completa, justa, exacta, oportuna y entendible en los informes periódicos a la SEC. Certificación de la información: La Ley prohíbe a cualquier funcionario proporcionar información falsa o engañosa sobre la situación financiera de la compañía. En desarrollo de esta prohibición se genera la obligación de certificación. Este requisito de certificación, obliga a que los CEOs y CFOs de compañías públicas certifiquen entre otras cosas en cada informe que: (1) ellos han revisado el informe; (2) de acuerdo con el conocimiento del funcionario, el informe no contiene ninguna declaración errónea u omisión materiales; (3) de acuerdo con el conocimiento del funcionario, los estados financieros y otras informaciones presentan razonablemente, en todos los aspectos materiales, la situación financiera de la compañía y los resultados de sus operaciones; (4) ellos son responsables por establecer y mantener controles internos, los han diseñado para asegurar que la información importante les es comunicada, y que han verificado sus deficiencias y las han informado si es del caso. La Ley crea un nuevo delito con pena de prisión de hasta 10 años y una multa de hasta $1 millón de dólares cuando un CEO o CFO certifique una estado financiero falso a sabiendas. Aquéllos que intencionalmente certifican estados que son falsos enfrentarán multas que pueden alcanzar los $5 millones de dólares o penas de hasta 20 años en prisión, o ambos. Prohibición de Préstamos a Ejecutivos : La ley prohíbe a las compañías hacer o renovar, directamente o indirectamente, préstamos personales a miembros de la junta o ejecutivos, excepto algunos créditos de consumo tales como mejora de vivienda o préstamos de tarjeta de crédito. Tratamiento de Primas y Venta de Acciones :Este novedoso aspecto contempla que bajo ciertas circunstancias descritas en la ley deberá exigirse al CFO y al CEO reembolsar a la compañía cualquier prima u otra compensación basada en incentivos que hubiera recibido de la compañía durante el periodo de 12 meses o la devolución de cualquier utilidad obtenida de la venta de títulos de la compañía durante ese periodo de 12 meses. Revelaciones Mejoradas de la Compañía: La intención de las provisiones de la Ley relacionadas con obligaciones de revelación es mejorar la calidad y oportunidad de la información que se hace disponible al público. Por ejemplo , se requiere que todos los informes financieros presentados ante la SEC deben ser preparados de acuerdo con los U.S. GAAP (Normas de Contabilidad Generalmente Aceptadas). En cada reporte anual y


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trimestral, las compañías deberán revelar todas las transacciones materiales no registradas en el balance, incluyendo obligaciones contingentes y todas las relaciones con cualesquier subsidiarias no consolidadas o personas, que puedan tener un efecto material actual o futuro en la situación financiera de la compañía. De la misma forma se exige ahora a funcionarios, directores y accionistas beneficiarios de más de 10% de una clase de títulos revelen sus compras o ventas. Si la compañía tiene una página web, también debe hacer la información disponible en el mismo dentro del día hábil siguiente a la presentación a la SEC. Sanciones Penales: La Ley establece nuevas sanciones pecuniarias y aumenta las penas criminales para violaciones por fraude que involucren irregularidades contables y fraude financiero, incluyendo sanciones específicamente aplicables a directores, funcionarios y profesionales tales como contadores, abogados, banqueros de inversión y otros que hayan cometido o han ayudado e incitado a la comisión de esto hechos. La Ley convierte en crimen el que cualquier persona, a sabiendas, destruya, oculte, altere o falsifique los registros de la compañía con la intención de impedir, obstruir, o influir en la investigación. La ley incluye un nuevo y novedosos delito, llamado “Represalia Contra Informantes”. Así cualquiera que intente tomar represalias contra un denunciante corporativo (funcionario de la empresa), incluyendo interferencia con el trabajo, discriminación o despido puede ser multado y puede enfrentar una sentencia de hasta 10 años de prisión.

EL GOBIERNO CORPORATIVO EN LA LEGISLACIÓN COLOMBIANA: Por la estructura del sistema legal colombiano, las normas relacionadas con Gobierno Corporativo se encuentran dispersas en toda la legislación, incluyendo leyes, resoluciones, circulares etc. De la misma forma la no existencia de un sistema fuerte de precedentes hace que los diversos pronunciamientos de los jueces en materia de Gobierno Corporativo sean difíciles de unificar. Normas relacionadas con la protección a los accionistas: Riesgo de expropiación: Una de las variables que se analiza a nivel internacional como elemento de protección a los inversionistas y como elemento de Gobierno Corporativo es el riesgo de expropiación. En ese sentido nuestra Constitución Política establece que “ Se garantizan la propiedad privada y los demás derechos adquiridos con arreglo a las leyes civiles... Cuando de la aplicación de una ley expedida por motivos de utilidad pública o interés social, resultaren en conflicto los derechos de los particulares con la necesidad por ella reconocida, el interés privado deberá ceder al interés público o social. ………. Por motivos de utilidad pública o de interés social definidos por el legislador, podrá haber expropiación mediante sentencia judicial e indemnización previa….. En los casos que determine el legislador, dicha expropiación podrá adelantarse por vía administrativa, sujeta a posterior acción contenciosa administrativa, incluso respecto del precio”.


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Es importante mencionar en este punto que la expropiación administrativa, no significa en ningún momento la exclusión de indemnización previa. Solo en caso de guerra de manera temporal y para atender a sus requerimientos la expropiación se adelantará sin previa indemnización. Estas normas de expropiación, la interpretación que a las mismas ha dado la Corte Constitucional y la tradición jurídica colombiana no permiten concluir que el riesgo de expropiación en un país como Colombia sea mucho mayor que el de otros países de características similares. Derecho de voto: A diferencia de otros países en Colombia existe un voto por cada acción, lo cual constituye un importante punto de partida para los estándares que son evaluados internacionalmente. Así el Art. 380 del Código de Comercio establece que en ningún caso podrán otorgarse privilegios que consistan en voto múltiple, o que priven de sus derechos de modo permanente a los propietarios de las acciones comunes. Es importante mencionar que la Superintendencia de Sociedades ha manifestado en diversas ocasiones que el voto única y exclusivamente puede ser limitado por el legislador y que por lo tanto no es viable que en los estatutos sociales se pacten restricciones o limitaciones. Tratamiento a las utilidades como mecanismo de protección a los socios: El Código de Comercio 38 establece que cualquier cláusula que prive a los socios de toda participación en las utilidades se tendrá por no escritas incluso a pesar de su aceptación expresa por parte de los afectados. De la misma forma, el Código de Comercio39 como mecanismo de protección a los accionistas minoritarios establece una mayoría calificada para la distribución de utilidades (78% de las acciones o cuotas40). La misma norma establece que cuando no se obtenga esta mayoría deberá distribuirse por los menos el 50% de las utilidades líquidas41. Convocatoria a las reuniones: La forma, oportunidad y claridad de las convocatorias que se realicen a los socios ha sido considerado una de las variables importantes de Gobierno Corporativo en la medida en que permite a los socios la intervención oportuna, eficaz e informada a las reuniones. La norma colombiana establece claramente que en la convocatoria para reuniones extraordinarias debe realizarse, salvo que los estatutos establezcan otra cosa, con cinco días de anticipación y en ella se especificarán los asuntos a tratar. Sin embargo se permite que en las sociedades anónimas se puedan tratar otros temas no incluidos en la convocatoria si es aprobado por la mayoría de los votos presentes, por lo que “ la excepción que la misma norma contempla se ha convertido, en fuente de abusos. Es así como el accionista que no asiste a una reunión de la asamblea, porque considera que los asuntos que aparecen en el orden del día, incluidos en la convocatoria, son

38 Art. 150 del Codigo de Comercio. 39 Art. 155 del Codigo de Comercio. 40 Se toma como base para el cálculo el número representado en la reunión. 41 Salvo que se deban enjugar péridas de periodos anteriores.


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intrascendentes, puede verse sorprendido con una inopinada adición del orden del día, adoptada con votación mayoritaria de las acciones presentes….”42. Por su parte, en las reuniones ordinarias se podrán discutir de temas no indicados en la convocatoria siempre que sean propuestas de los directores o de cualquier asociado. Para el caso de las sociedades que negocien sus acciones en el mercado público de valores, la legislación establece que si en la reunión se va a debatir el aumento del capital autorizado o la disminución del suscrito, deberá incluirse el punto respectivo dentro del orden del día señalado en la convocatoria, como un mecanismo de protección a los socios toda vez que estas decisiones pueden modificar de manera radical el porcentaje de participación accionaria43. Otra de las variables importantes del Gobierno Corporativo a nivel internacional es la posibilidad que accionistas minoritarios o entes fiscalizadores realicen autónomamente las convocatorias. En Colombia, si bien la legislación no permite a los socios convocar directamente a reuniones generales de socios44 sí les otorga la facultad de solicitar a los administradores para que ellos convoquen a Asamblea de accionistas o Junta de socios cuando dicha solicitud vaya respaldada por un número de socios que represente por lo menos la cuarta parte del capital social. Por otra parte, el legislador como un mecanismo de protección a los accionistas introdujo tres eventos en los cuales la Superintendencia de Sociedades debe convocar a la Asamblea o Junta de Socios, así: a) En las sociedades anónimas o comanditas por acciones por solicitud de un número plural de socios que represente por lo menos el 20% del capital suscrito45. b) En las sociedades no vigiladas por la Superintendencia de Sociedades o Valores, cuando no se hayan realizado en la oportunidad debida las reuniones y siempre y cuando lo solicite cualquier administrador o uno o varios socios que representen por lo menos el 10% del capital social. y c) En las sociedades limitadas, colectiva o comandita simple cuando lo solicite uno o vario socios que representen por lo menos el 25% del capital social. La Superintendencia de Sociedades ha ido estableciendo criterios relacionados con la convocatoria que no siempre permiten al socio prepararse adecuadamente para la toma de decisiones correctas. Así por ejemplo, la Supersociedades ha conceptuado que “el principio tradicional de que la remoción de tales funcionarios, se entiende implícita en la convocatoria a cualquier reunión de la asamblea o junta de socios, como consecuencia y garantía de la libre revocabilidad de los mismos, claramente establecida en los artículos 198 y 199 del mismo código, debiendo precisar además que no se trata simplemente de la libertad de remover a los funcionarios mencionados, sino también de la posibilidad de elegir sus reemplazos"46. 42 Francisco Reyes Villamizar. Derecho Societario. Editorial Temis. Tomo I. Pág. 411. 43 Art. 67 de la ley 222 de 1995. 44 La excepción la constituy la acción social de responsabilidad contenida en el art. 25 de la ley 222 de 1995 que se ejerce contra administradores de la sociedad. 45 Art. 423 del Código de Comercio. 46 Oficio 220-54942 de la Superintendencia de Sociedades Octubre 18 de 1995.


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En relación con la flexibilidad de la representación en las reuniones: El sistema de representación tradicional en las reuniones lo constituyen los poderes. Algunas sociedades habían adoptadas prácticas mediante las cuales exigían requisitos adicionales que entorpecían la libre representación en las reuniones. La reforma del año 1995 con el deseo de flexibilizar y simplificar la representación permitió otorgar poderes para dos o más reuniones sin necesidad de escritura pública o reconocimiento de documento; permitió además expresamente el otorgar poderes a toda clase de personas jurídicas. Sin embargo la legislación permite que los estatutos de las compañías pacten requisitos adicionales los cuales pueden volver poco efectivo el deseo de simplificación del legislador. Por último pero no menos importante, los poderes otorgados en el exterior, no requerirán formalidades adicionales a los nacionales, eliminando requisitos de legalizaciones que antes se presentaban. Por su parte la superintendencia de sociedades en diversos conceptos relacionados con el asunto ha establecido que estos poderes pueden realizarse a través de carta, télex, marconi o fax. Esta nueva reglamentación se constituye en un avance importante en materia de Gobierno Corporativo, especialmente para los inversionistas internacionales quienes vieron eliminar costos y engorrosos trámites de legalizaciones que hacían muchas veces inoperante su derecho de ser representados. Por su parte, el Art. 19 de la ley 222 de 1995 reglamentó las reuniones no presenciales, dando plena validez jurídica a las decisiones adoptada cuando por cualquier medio todos los socios o miembros se comuniquen de manera simultánea o sucesiva (teleconferencia, conferencias telefónicas etc). Sin embargo esta modalidad de reunión tan añorada por muchos inversionistas especialmente del exterior, ha sido poco utilizada pues la misma norma exige que para que las decisiones posean validez será obligatoria la presencia de un delegado de la Superintendencia de Sociedades47 quien deberá “verificar la realidad e idoneidad del medio que se emplee para surtir la comunicación entre los asociados o miembros de la junta directiva”. Este requisito ha hecho que no sea atractivo para las compañías las reuniones no presenciales las cuales podrían constituirse en un mecanismo eficaz para que los socios que se encuentren en sitios diferentes al domicilio social pudiesen ejercer con facilidad sus derechos. Con el mismo espíritu el legislador48 estableció la validez de las decisiones adoptadas por escrito por todos los socios o miembros de la Junta Directiva en el sentido de su voto. En este caso, teniendo en cuenta que no existe deliberación sino expresión de decisión el legislador no exige presencia del delegado de la Superintendencia de Sociedades.

47 Para aquellas compañías vigiladas por la Superintendencia de Sociedades. 48 Art. 20 de la Ley 222 de 1995.


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Tratamiento de las mayorías: Hasta el año 1995, la normatividad en materia de mayorías establecía un porcentaje calificado para adoptar gran parte de las decisiones importantes en las sociedades. En las sociedades anónimas, las mayorías fueron reformadas por la ley 222 de 199549 con el fin de mayor agilidad a las decisiones. Así, en las sociedades anónimas que negocien sus acciones en el mercado público de valores las decisiones se deben adoptar con el voto favorable de la mayoría absoluta de las acciones presentes (mitad más uno), no permitiéndose pactar mayorías superiores en los estatutos. Es importante aclarar que esta mayoría se calcula con base en las acciones presentes en la reunión y no con base en las acciones suscritas.50 Para las sociedades anónimas que no negocian sus acciones en el mercado público de valores la norma permite pactar estatutariamente mayorías superiores para tomar decisiones. Tanto en las sociedades anónimas que negocian sus acciones en el mercado público de valores como aquellas que no lo hacen existen pocas excepciones con mayorías calificadas. Para los efectos de este trabajo vale la pena mencionarse51 entre estas mayorías: a) Para la distribución de utilidades en porcentajes inferiores al mínimo previsto por la ley

(78% de las acciones representadas en la reunión), porcentaje que busca proteger el principio fundamental de obtener el retorno o beneficios de la inversión.

b) Se requiere una votación unánime en el caso de que la escisión cuando se modifique la participación del socio, como mecanismo de protección de los accionistas minoritarios.

Esta reforma, especialmente en las sociedades que negocian sus acciones en el mercado publico ha sido importante en el derecho societario pues tal como se expresó en la ponencia de la Cámara de Representantes: “……Con ello se busca crear un espacio para los inversionistas, de tal manera que estos no se vean precisados a recurrir a grandes inversiones para alcanzar el control decisorio”52 Por su parte, debido a la naturaleza de sociedades de personas en ellas se requieren mayorías calificadas así: en las sociedades de responsabilidad limitada se requiere, para reformar los estatutos, el voto favorable de un número plural de socios que represente no menos del 70% del total cuotas53 si bien las demás decisiones se adoptan por mayoría absoluta; en las sociedades en comandita por acciones se requiere el voto unánime de los socios colectivos y el voto favorable de la mayoría de los socios comanditarios54. Información Transparente y oportuna y derecho de inspección: Uno de los principios más importantes para el control que deben realizar los dueños del capital que no se

49 Art 68 de la ley 222 de 1995. 50 El quorum para deliberar es la mitad más uno de las acciones suscritas, permitiendose pactar un quorum inferior. 51 Otras mayorías calificadas se requieren para ara la colocación de acciones sin sujeción al derecho de preferencia: mayoría del 70% y pagar los dividendos con acciones liberadas de la sociedad. 52 Gaceta del Congreso No. 61 Abril 25 de 1995. 53 Art.360 del Codigo de Comercio. 54 Art. 349 del Codigo de Comercio.


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encuentran involucrados en la administración de la compañía es el derecho de inspección. Algunos analistas consideran que la legislación colombiana limita de manera significativa el derecho de inspección, especialmente en las sociedades anónimas. Para otros, por su parte, el plazo previo a las reuniones de aprobación de balances brinda la oportunidad suficiente para inspeccionar la información necesaria. En efecto, en las sociedades anónimas la única oportunidad para ejercer el derecho de inspección individual (salvo que se pacte algo diferente en los estatutos) son los quince días hábiles anteriores a la reunión ordinaria de accionistas y a las reuniones donde se voten fusiones, escisiones o transformaciones55. A diferencia de las anónimas, en las sociedades limitadas, sociedades en comandita y en las sociedades colectivas, el derecho de inspección puede ejercerse por cualquier socio en cualquier momento.56 Con el fin de evitar abusos de los administradores, el denominado derecho de inspección es protegido por la legislación colombiana sancionando con remoción del cargo a aquellos administradores que impidan el ejercicio de este derecho. Otros mecanismos de protección para los socios: El legislador consideró necesario incluir algunas situaciones especiales para la protección de los accionistas, especialmente los minoritarios que pueden verse afectados por la decisión de la mayoría. Ese es el caso del derecho de retiro57. El derecho de retiro es definido como “ la posibilidad que tienen los socios de separarse con anticipación de la sociedad, con el consecuente reembolso del capital aportado…58”. Este derecho puede ser ejercido cuando la compañía sea objeto de una transformación, fusión o escisión que imponga a los socios una mayor responsabilidad o impliquen una desmejora de sus derechos patrimoniales59. En estos casos, los socios ausentes o disidentes tendrán derecho a retirarse de la sociedad. En aquellas sociedades por acciones procede igualmente el derecho de retiro cuando se presente una cancelación voluntaria de la inscripción en el registro nacional de valores o en bolsa de valores. Es la misma ley la que reglamenta cuando se entiende desmejora patrimonial así como el procedimiento y efectos específicos de este derecho. Por último vale la pena mencionar que las sociedades vigiladas por la Superintendencia Bancaria poseen normas específicas para la aplicación del derecho de retiro.60 Acuerdos entre accionistas: La ley 222 de 1995 introdujo la posibilidad de realizar acuerdos de accionistas en virtud de los cuales los socios (que no sean administradores) se comprometen a votar en igual o determinado sentido. La ley establece como requisitos para que el mismo produzca efectos, que el acuerdo conste por escrito y que se entregue al representante legal para su depósito en las oficinas sociales. La modificación importante que incluye la ley es la posibilidad de que este documento puede hacerse jurídicamente exigible a la compañía y a los otros socios que no hayan participado en el mismo. 55 Art. 422 del Código de Comercio. 56 Art. 169,314,328 y 339 del Código de Comercio. 57 Art. 12 de la ley 222 de 1995. 58 Francisco Reyes Villamizar. Derecho Societario. Editorial Temis. Tomo II. Pág. 202. 59 La ley trae una definición no taxativa de lo que se puede entender por estos términos. 60 Véase Estatuto Orgánico del Sistema Financiero


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Es claro también que es viable realizar acuerdos de accionistas en aspectos diversos a lo establecido en la ley como es el caso de acuerdos especiales de salida, mecanismo de valoración de acciones etc, pero en este caso no vincularán jurídicamente a la compañía ni a los socios no firmantes sino exclusivamente a los socios que suscriban el acuerdo61.

61 En este caso incluso podrían participar en el acuerdo los socios-administradores.


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NORMAS RELACIONADAS CON JUNTAS DIRECTIVAS Y

ADMINISTRADORES Definición de Administradores: La ley define administradores entre otros al representante legal y los miembros de juntas o consejos directivos. Sin embargo la Superintendencia de Sociedades62 conceptuó que se debe entender que también es administrador toda persona “que por razón de las responsabilidades propias de sus cargos, actúan en nombre de la sociedad, como sucede con los vicepresidentes, subgerentes, gerentes zonales, regionales, de mercadeo, financieros, administrativos, de producción, y de recursos humanos, entre otros….”. Esta definición es el punto de partida para establecer la responsabilidad jurídica que puede tener un administrador frente a los accionistas y frente a terceros y por lo tanto la misma importa para entender correctamente su implicación para el Gobierno de la Empresa. Incompatibilidades y elección: El Art. 185 del Código de Comercio establece que a excepción de aquellos casos en que el administrador es también representante legal de una sociedad accionista, el administrador no podrá representar en las reuniones a otros socios. La norma es clara en el sentido que estos administradores no podrán votar los balances y cuentas de fin de ejercicio ni las de la liquidación, norma que busca proteger la independencia y responsabilidad de los administradores y especialmente proteger aquellos accionistas que no participan en la administración de la compañía. Por otra parte el Art. 202 de Código de Comercio establece que en las sociedades por acciones, ninguna persona podrá ser designada ni ejercer, en forma simultánea, un cargo directivo en más de cinco juntas, buscando el legislador que la dedicación de un miembro de junta directiva sea coherente con la responsabilidad que posee. La legislación establece una prohibición expresa a los administradores según no pueden ni por sí ni por intermedio de otra persona, vender o comprar acciones de la sociedad mientras estén en ejercicio de sus cargos, sino cuando se trate de operaciones ajenas a motivos de especulación y con autorización expresa de la junta directiva. En este caso “lo que quiere evitar con la prohibición establecida en el artículo 404 antes citado es que los administradores se valgan de su posición para especular con las acciones de la sociedad…” 63. En relación con la elección de los miembros de las Juntas Directivas, la misma se realizan mediante el sistema de cuociente electoral el cual se determina dividiendo el número total de los votos válidos emitidos por el de las personas que hayan de elegirse. De cada lista que se presente se elegirán tantos nombres cuantas veces quepa el cuociente en el número de votos emitidos por la misma. De llegar a quedar puestos, éstos se elegirán con los residuos más altos, escrutándolos en el mismo orden descendente. La Superintendencia de sociedades ha dicho que este sistema “tiene la finalidad de asegurar el derecho de

62 Circular Externa 09 del 18 de Julio de 1997. 63 Oficio OA-0547 del 17 de Abril de 1973.


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representación de las minorías en las juntas directivas, comisiones o cuerpos colegiados….”64. La elección de los demás administradores deberá ser realizada por la asamblea o por la junta de socios pero podrá, con efecto sucede en la mayoría de las veces, delegarse por disposición expresa de los estatutos en la junta directiva. La norma establece claramente que se entenderán como no escrita los pactos que tiendan a establecer la inamovilidad de los administradores elegidos por la asamblea general, junta de socios o por juntas directivas, o que exijan para la remoción mayorías especiales distintas de las comunes, como una forma de protección especial y mecanismo de control de los accionistas frente a la gestión de los administradores. Deberes y responsabilidades de los administradores: Uno de las modificaciones más importantes que introdujo la ley 222 de 1995 tiene que ver con los deberes y responsabilidades de los administradores. Se estableció que los mismos “deben obrar de buena fe, con lealtad y con la diligencia de un buen hombre de negocios. Sus actuaciones se cumplirán en interés de la sociedad, teniendo en cuenta los intereses de sus asociados.” Pero más aún la ley incluyó que la responsabilidad de sus actos como administradores puede afectar sus patrimonios personales (responsabilidad solidaria) y que la misma tiene el carácter de ilimitada, permitiendo que los accionistas, acreedores e incluso la misma sociedad reclame su responsabilidad patrimonial. Con el fin de evitar el abuso de accionistas- administradores la norma establece que “se tendrán por no escritas las cláusulas del contrato social que tiendan a absolver a los administradores de las responsabilidades antedichas o a limitarlas al importe de las cauciones que hayan prestado para ejercer sus cargos” La misma norma, incluye una serie de obligaciones derivadas de este principio entre las cuales se destacan: Realizar los esfuerzos conducentes al adecuado desarrollo del objeto social; velar por que se permita la adecuada realización de las funciones encomendadas a la revisoría fiscal.; abstenerse de utilizar indebidamente información privilegiada; dar un trato equitativo a todos los socios y respetar el ejercicio del derecho de inspección de todos ellos; abstenerse de participar actos respecto de los cuales exista conflicto de intereses, entre otros65. Algunos de estos conceptos como actos de competencia, información privilegiada y conflicto de interés han intentado ser clarificados por las diferentes superintendencias en diversos oficios66. El tema de conflictos de interés ha sido incluido, por su importancia, en una legislación especial como el estatuto orgánico del sistema financiero y la resolución 400 del mercado público de valores.

64 Oficio 088816 del 27 de Mayo de 1977) 65 Artículo 23 de la ley 222 de 1995 66 Ver por ejemplo la Circular Externa No. 20 de 1997 de la Superintendencia de Sociedades.


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La Superintendencia de Sociedad, siguiendo en parte algunos conceptos traídos de la jurisprudencia norteamericana ha dicho que “….el cumplimiento u observancia de las pautas que enuncia la Ley 222 para delinear el comportamiento ideal de los administradores no significa el agotamiento de sus deberes. Éstos solamente están limitados por la buena fe, la lealtad, la diligencia del buen hombre de negocios y los intereses de la sociedad y los asociados. De suerte que la frontera de sus deberes tiene que buscarse en los principios enunciados y no en la relación simplemente ilustrativa que trae el artículo 23 de la Ley 222 de 1995”67. La legislación penal se ha ocupado también de sancionar el incumplimiento de los deberes de los administradores, por lo que el nuevo Código Penal incluyó como delitos la utilización indebida de información privilegiada, la violación de la reserva industrial o comercial, falsedad material de documentos privados, entre otros.68 Un mensaje importante para los administradores fue resaltado por la Superintendencia así: “Cuando la ley advierte que no serán responsables los administradores que no hayan tenido conocimiento de la acción u omisión o aquellos que hayan votado en contra de la decisión que imponga una u otra, en el entendido de que no la ejecuten, está estimulando a los miembros de las juntas directivas y a todos los administradores en general a que asuman y expresen individualmente su criterio sobre los asuntos en los que deben participar, dejando en las actas o en los documentos relacionados con su gestión la evidencia sobre sus opiniones y sobre el sentido y razón de su voto o decisión.” 69. Pero la normatividad va mucho más allá y establece la denominada Acción de responsabilidad de social, mediante la cual es la compañía la que demanda a los administradores por su comportamiento con el fin de reconstituir el patrimonio social. Incluso establece la ley que en el evento de no iniciarse esta acción dentro de los tres meses siguientes a la decisión de la Asamblea, la misma podrá ser ejercida por cualquier administrador, el revisor fiscal o por cualquiera de los socios en interés de la sociedad. Los acreedores por su parte que representen por lo menos el cincuenta por ciento del pasivo externo de la sociedad, podrán también iniciar esta acción siempre y cuando el patrimonio de la sociedad no sea suficiente para satisfacer sus créditos. Por lo nueva de esta legislación y el desconocimiento general de este tema se han presentado pocos antecedentes en la justicia ordinaria. Ya se conocen algunos fallos de arbitramento que de manera juiciosa y objetiva han analizado la responsabilidad de los profesionales y administradores.70 Este marco de conducta de los administradores y su régimen de responsabilidad se constituye en uno de los pilares fundamentales para la construcción del gobierno corporativo en las organizaciones.

67 Circular externa No 09 del 18 de Julio de 1997. Superintendencia de Sociedades. 68 Art. 258, 289 y 308 del Código Penal. 69 Circular Externa 09 del 18 de Julio de 1997 de la Superintendencia de Sociedades. 70 Véase Laudo Arbitral proferido en el proceso Inurbe vs Fiduagraria o Laudo Arbitral proferido el 26 de agosto de 1997 en el proceso arbitral entre Leasing Mundial S.A. contra Fiduciaria FES S.A.


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Rendición de cuentas por parte de los Administradores: La legislación obliga a los administradores a rendir cuentas de su gestión al final de cada ejercicio; dentro del mes siguiente a la fecha en la cual se retiren de su cargo y cuando se las exijan los accionistas. La presentación de los Estados Financieros así como los denominados informes de gestión son los instrumentos que diseñó el legislador para ello. Un mecanismo adicional de rendición de cuentas lo constituyen los estados financieros certificados. En efecto, el representante legal y el contador público que preparó los estados financieros, deberán dejar consignada una manifestación expresa que "han verificado previamente las afirmaciones contenidas en los estados financieros, conforme al reglamento, y que las mismas se han tomado fielmente de los libros". Esta manifestación busca que los representantes legales ejerzan una supervisión y control especial sobre la elaboración de los estados financieros, pues en su firma se encuentra comprometida su responsabilidad.


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NORMAS RELACIONADAS CON PROTECCION A ACREEDORES Mecanismos de publicidad: La información que se entrega a los acreedores de manera oportuna es instrumento necesario para lograr la protección de sus intereses. En los casos de fusiones y escisiones se obliga al representante legal a informar a los acreedores de estos procesos, pues con ellos se pueden afectar negativamente sus intereses. Sin embargo se exige que la misma se realice en un diario de “alta circulación” término que por su amplitud ha generado abusos. En el caso de la escisión el legislador fue mas precavido e incluyó la obligación del representante legal de cada sociedad de comunicar el acuerdo de escisión a los acreedores, mediante telegrama o por cualquier otro medio que produzca efectos similares. La información de estos procesos permite que los acreedores exijan bajo ciertas condiciones, garantías satisfactorias y suficientes para el pago de sus créditos. Por otra parte, el legislador ha considerado que para garantizar los derechos de los acreedores, ciertas decisiones sociales deben cumplir no sólo con la publicidad propia sino con la autorización expresa del órgano de control, en este caso la Superintendencia de Sociedades y en determinados casos de la oficina del trabajo. Ese es el caso de la disminución del capital social cuando la operación implique un efectivo reembolso de aportes. Prelación de créditos: Un indicador internacional muy importante en términos de Gobierno Corporativo, es la rapidez con la que es posible hacer efectivo el crédito y sus colaterales en eventos de bancarrota o iliquidez. Colombia posee un sistema de prelación de créditos que“ es la que ley establece entre ellos para ser pagados en cierto orden”71 y que protege ante todo a los trabajadores y a los recursos públicos. Por lo tanto no se pueden otorgar privilegios o beneficios a ningún acreedor que no se encuentren contemplados en esta prelación. Esto se constituye en una excepción al principio de igualdad propio de los concursos a nivel internacional, toda vez que existe una estricta prelación de pagos. Así, el Código Civil divide los acreedores en cinco clases otorgándole preferencia en su orden 72: Los de primera clase, es decir a quienes se les da preferencia de pago, son básicamente los salarios, sueldos y todas las prestaciones provenientes de los contratos de trabajo; los créditos por alimentos en favor de menores y los recursos públicos (impuestos). Los acreedores de segunda clase son principalmente aquellos que poseen garantías prendarias, el cual puede ejecutar el colateral (prenda) sólo después de pagados los créditos de la primera clase. Los créditos de tercera clase son aquellos que poseen garantía

71 Guillermo Ospina Fernandez, Regimen General de Obligaciones. Editorial Temis. Pág. 66 72 La normatividad civil le otorga el derecho de preferencia a la prenda e hipoteca.


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hipotecaria (teniendo en cuenta el pago prioritario de la primera clase). Por su parte los acreedores que no poseen garantías reales o colaterales pertenecen a la última clase (5ta clase) la cual se cancela solamente si se poseen remanentes después de las canceladas las otras clases. La ley 550 de 1999 o Ley de Reestructuración Empresarial, sustituye en gran parte y de manera temporal73 los procesos concordatarios o concursales para empresas que al igual que el tema de la prelación de créditos constituyen una variable importante en asuntos de Gobierno Corporativo. La ley 550 de 1999 ha sido considerada como un avance importante no sólo por la desjudicialización de este proceso sino por la flexibilidad y agilidad del mismo. El legislador incluyó mayorías menos calificadas y permitió que la votación correspondiera al monto real de las acreencias, razón por la cual los acreedores ven mejor representados sus intereses que en la figura anterior del concordato. Si bien la ley 550 de 1999 introdujo la posibilidad de realizar una subordinación crediticia voluntaria (flexibilizando la prelación de créditos) , la misma se ve opacada por vetos que pueden establecer cierta clase de acreedores. Por ello, pese a esta flexibilización siguen primando intereses de determinados acreedores ejercidos mediante la figura del veto que pueden interponer los trabajadores sobre sus derechos irrenunciables y la Dirección de Impuestos Nacionales a decisiones que los afecten. Un aspecto importante que en materia de Gobierno Corporativo introdujo la ley 550 de 1999 es la obligatoriedad de suscribir un código de conducta empresarial el cual se constituye en un instrumento de transparencia para los acreedores que se vieron afectados por la situación económica de la compañía.

73 Su vigencia es de 5 años.


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NORMAS RELACIONADAS CON EL REVISOR FISCAL

“La revisoría fiscal es una institución de orden público cuyo objeto primordial es controlar las actuaciones de los administradores de la sociedad a fin de que no se extralimiten en el ejercicio de sus funciones, ni omitan cumplir las funciones legales y estatutarias que les corresponden 74” En Colombia solo las sociedades por acciones, las sucursales de compañías extranjeras, sociedades con determinada cantidad de activos e ingresos 75y aquellas sociedades que lo acuerden en sus estatutos están obligadas a tener revisor fiscal. Debido a la importancia de los revisores fiscales en el buen funcionamiento de las sociedades, el legislador ha establecido que en ejercicio de su cargo los revisores fiscales están sujetos a responsabilidades civiles, penales76, administrativas y disciplinarias77 En relación con las incompatibilidades la Superintendencia de Sociedades se ha pronunciado a favor sobre la posibilidad que una persona jurídica además de la revisoría fiscal preste otros servicios a la sociedad.78, posición contraria a la adoptada por la Junta Central de Contadores, quienes consideran que dicha practica genera en muchos casos conflictos de interés 79. En este sentido la discusión legal está sujeta a todo tipo de controversias.

74 Derecho Societario. Francisco Reyes Villamizar. Editorial Temis. Pág. 521. 75 De acuerdo con el Art. 2do de la ley 43 de 1990, las sociedades con activos brutos, al 31 de Diciembre del año inmediatamente anterior sean o excedan el equivalente a cinco mil salarios mínimos yo cuyos ingresos brutos durante el periodo inmediatamente anterior sean o excedan a tres mil salarios mínimos. 76 El nuevo Código Penal ( ley 599 de 2000) incluyó todo un capitulo (IX) de delitos contra la fé pública. 77 Sanciones impuestas por la Junta Central de Contadores. 78 Oficio 220-22253 del 23 de Marzo de 2002. 79 Circular Externa 33 del 14 de Octubre de 1999 de la Junta Central de contadores.


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NORMAS ESPECIALES RELACIONADAS CON EL GOBIERNO

CORPORATIVO EXPEDIDAS POR LA SUPERINTENDENCIA DE VALORES: La Superintendencia de Valores, cumpliendo con su función de promover y fortalecer el mercado público de valores y consciente de la importancia del Gobierno Corporativo para lograr este objetivo, ha expedido una serie de normas relacionadas con este tema: En relación con conductas contrarias a los sanos usos y prácticas del mercado de Valores80: Con esta normatividad se busca proteger el libre mercado base para el desarrollo de un mercado de valores. La resolución busca sancionar aquellas actividades que tengan como objetivo o resultado entre otros: i) afectar la libre formación de los precios en el mercado de valores; ii) manipular el precio o la liquidez de determinado valor; iii) aparentar ofertas o demandas de valores; iv) disminuir, aumentar, estabilizar o mantener, artificialmente, el precio o la oferta o la demanda de determinado valor; v) obstaculizar la posibilidad de otros para interferir ofertas sobre valores; vi) hacer fluctuar artificialmente la cotización de determinado valor.. En relación con normas para representación de los accionistas81 Esta resolución busca la suspensión inmediata de conductas que se consideran contrarias a la libre representación de los accionistas y que se habían convertido en prácticas comunes en algunas sociedades. Por lo tanto la resolución ordena suspender actividades como: a) Incentivar, promover o sugerir a los accionistas el otorgamiento de poderes donde no aparezca claramente definido el nombre del representante para las asambleas de accionistas o recibir de los accionistas poderes donde no aparezca claramente definido el nombre del respectivo representante o que no cumplan con los requisitos establecidos en el Código de Comercio. b) Que los funcionarios de la sociedad emisora (incluyendo los representantes legales):

- Sugieran o determinen el nombre de quienes actuarán como apoderados en las asambleas a los accionistas.

- Recomienden a los accionistas que voten por determinada lista. - Sugieran, coordinen, convengan con cualquier accionista o con cualquier

representante de accionistas, la presentación en la asamblea de propuestas o la votación a favor o en contra de cualquier proposición que se presente en la misma.

De la misma forma, se deberá informar a los accionistas que los poderes no podrán conferirse a personas vinculadas directa o indirectamente con la administración o con los empleados de la sociedad, ni se podrán recibir poderes especiales antes de la convocatoria por medio de cual se informe los asuntos a tratar en la asamblea respectiva.

80 Resolución Número 0157 DE 2002 del 15 de marzo. 81 Resolución NO. 001116 de Febrero 27 de 2000.


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La resolución impone a los administradores, incluyendo a la Junta Directiva, entre otras la obligación de garantizar y hacer efectivos estos derechos, debiendo adoptar por escrito mecanismos de control así como la obligación de verificar su cumplimiento. En relación con la Información:82 Esta resolución busca precisar el alcance y contenido de las obligaciones de información oportuna, suficiente y veraz a que están sometidos los emisores de valores. Propende la resolución por la transparencia del mercado público de valores en aras de proteger a los inversionistas y de mantener la integridad y estabilidad del mercado de valores. Se establece que las entidades cuyos valores se encuentren inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios y los agentes de manejo de procesos de titularización deberán divulgar como información eventual, todo hecho relevante u operación o acto extraordinario o significativo respecto del mismo emisor, sus negocios, los valores registrados y/o la oferta al mercado de dichos valores, en la forma establecida en esta resolución. La Superintendencia considera como hecho relevante aquélla información que habría sido tenida en cuenta por un experto prudente y diligente al comprar, vender o conservar valores de determinado emisor, así como la que tendría en cuenta un accionista prudente y diligente al momento de ejercer sus derechos políticos en la respectiva asamblea de accionistas. En relación con la posibilidad de acceder a los recursos de los fondos de pensiones:83: Con base en la Ley 100 de 1993 la Superintendencia de Valores definió los requisitos que deben acreditar las personas jurídicas que deseen ser destinatarias de inversión o colocación de recursos de los fondos de pensiones. Es importante mencionar que los recursos disponibles de los fondos de pensiones ascienden a la suma de 20.62 billones de pesos, razón por la cual esta norma se constituye en un importante elemento para lograr su apalancamiento. Establece la resolución que las personas jurídicas interesadas en que los títulos que emitan puedan ser adquiridos por los fondos de pensiones deberán adoptar medidas específicas respecto de su gobierno, su conducta, y su información, con el fin de asegurar tanto el respeto de los derechos de quienes inviertan, como la adecuada administración y un conocimiento público de su gestión, colocando en cabeza de las Juntas Directivas la responsabilidad de asegurar su cumplimiento. Entre ellos se destacan: 1. Mecanismos específicos que permitan:

a) La evaluación y el control de la actividad de los administradores b) La prevención, el manejo y la divulgación de los conflictos de interés. c) La identificación y divulgación de los principales riesgos del emisor. d) La elección del revisor fiscal de manera transparente.

82 Resolución 0932 de Dic. 21 2001.

83 Resolución número 0275 del 23 de Mayo de 2001.


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e) Que los hallazgos relevantes que efectúe el revisor fiscal serán comunicados a los inversionistas.

f) Que los inversionistas contraten auditorías especializadas del emisor. g) La implementación de sistemas adecuados de control interno. h) A los accionistas minoritarios, obtener la convocatoria de la asamblea general de

accionistas cuando sea necesaria para garantizar sus derechos. i) Asegurar un tratamiento equitativo a todos los inversionistas. j) Reclamar el cumplimiento del Código de Buen Gobierno.

En relación con la información: De la misma forma, las compañías que deseen acceder a estos recursos deberán informar al mercado por lo menos los siguientes aspectos de sus prácticas de gobierno: 1. Criterios y procedimientos de elección, sus calidades personales, funciones,

composición, responsabilidades e independencia de la junta, de los representante legales y de los principales ejecutivos (incluyendo incentivos).

2. Identificación sobre los principales beneficiarios reales de las acciones que conforman el control de la sociedad y los criterios aplicables a las relaciones económicas entre la compañía y sus accionistas mayoritarios, sus directores, administradores y principales ejecutivos así como los criterios aplicables a las negociaciones que ellos realicen con las acciones.

3. Criterios de selección de los principales proveedores así como criterios aplicables a la divulgación de los vínculos jurídicos y económicos existentes entre los principales proveedores y compradores y la compañía.

4. Criterios de selección objetiva, remuneración, e independencia del revisor fiscal, y de cualquier otro auditor privado.

5. .Normas internas sobre ética, sanciones y resolución de conflictos. 6. Programas de difusión de los derechos y obligaciones de los inversionistas, y

mecanismos que permitan la adecuada atención de sus intereses y los procedimientos aplicables a la transparencia de la información.

Las sociedades que deseen acceder a estos recursos deben incluir estas y otras medidas en un código de buen gobierno, el cual estará a disposición de los inversionistas. De la misma forma es importante mencionar que la resolución exige que las entidades que deseen ser destinatarios de estos recursos deberán tener colocadas entre inversionistas diferentes del grupo o persona que los controle, cuanto menos el 20% del total de sus acciones. La resolución otorgó un plazo de 4 años para cumplir este requisito.


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EFICIENCIA DE LA JUSTICIA COMO ELEMENTO DE GOBIERNO CORPORATIVO Muchos analistas económicos se han dedicado a estudiar las relaciones entre las instituciones de un país y su desempeño económico. Scully, en 1998, estimó por ejemplo que en países con buenas instituciones se presenta un triple crecimiento en términos per capita en relación con aquellos que no poseen instituciones eficientes. Entre los aspectos más importantes de las instituciones se encuentra la seguridad jurídica. “Los economistas han adoptado una definición amplia de seguridad jurídica según la cual el desarrollo económico depende del sistema legal en el que los contratos entre privados son respetados y hechos cumplir, los derechos de propiedad se aseguran sin distinción para nacionales y extranjeros, los poderes ejecutivos y legislativos toman sus decisiones dentro del marco legal, en consonancia con la letra y el espíritu de la ley y el poder judicial procede con eficacia en el control de los otros poderes y, en consecuencia aumenta la credibilidad del conjunto”84. La mayoría de investigaciones empíricas concluyen que una falta de seguridad jurídica influye negativamente en la inversión, especialmente por el incremento en los costos de transacción, toda vez que hace más costosa el desarrollo de la actividad económica. “ Estos costos son aquellos pagos que se dan a través del mercado y que por lo tanto son medibles; ellos incluyen grandes y pequeños sobornos, costos de oportunidad por demoras, ineficiencias, costos de búsqueda de información, pérdidas económicas por inseguridad e inestabilidad jurídica y costos de contratación, entre otros.”85 Por ello, la seguridad jurídica, entendida como estabilidad en las reglas entre particulares y particulares y el Estado y entendida también como la eficiencia del poder judicial son elementos fundamentales de estudio para el Gobierno Corporativo. La eficacia del poder judicial ha sido definida por la Fundación de Investigaciones Económicas Latinoamericanas como: I) La posibilidad de acceder fluidamente a la defensa de los derechos propios a través del sistema judicial; ii) a la predecibilidad de los resultados judiciales bajo interpretaciones razonables del derecho; iii) la resolución de conflictos en tiempos adecuados y iv) la fijación de compensaciones adecuadas para las partes. En Colombia, entidades como la Corporación Excelencia en la Justicia, el DANE y el Consejo Superior de la Judicatura han realizado un gran esfuerzo por diagnosticar la situación de la Justicia en nuestro país. La conclusión de estas entidades es que Colombia “ ha vivido por muchos años en medio de una justicia congestionada y lenta, agobiada por un atraso de varios años en todas sus áreas de atención. Una justicia rezagada tanto en infraestructura básica, como en administración y aún más, en términos de gestión de

84 La seguridad jurídica y su impacto sobre las inversiones. Fundación de Investigaciones Económicas Lationamericanas . Revista Justcia y Desarrollo : Debates. Corporación Excelencia en la Justicia. Pág. 68 85 Instituciones y Competitividad: análisis de los juicios ejecutivos en Colombia. Informe de Coyuntura de la Justicia. Corporación Excelencia en la Justicia. Revista Justicia y Desarrollo. Septiembre de 2000. Pág. 13.


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procesos.”86. Algunos indicadores de estas dificultades que enfrenta el sector se pueden observar en los siguientes gráficos:

86 Informe de Coyuntura: Labor de la sociedad civil por la justicia. Revista Justicia y Desarrollo. Compromiso ciudadano por la Excelencia en la Justicia: 1996-2001 Septiembre de 2001.


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Pero más allá de esta problemática, las investigaciones han demostrado que el mayor inconveniente que enfrenta el sistema judicial es la falta de confianza y poca credibilidad del ciudadano del común en las instituciones judiciales. La Primera Encuesta Nacional de Justicia realizada por el DANE y el Consejo Superior de la Judicatura en 1997 revela que el 86% de los ciudadanos encuestados afirman que la operación judicial es bastante lenta, el 83% manifiesta que los trámites judiciales son complicados, el 82% del total de encuestados afirman que los costos son altos y el 74% dicen que el servicio en general es deficiente. Esta situación de confianza es especialmente preocupante si se tiene en cuenta que la base del sistema judicial operante de un país lo constituye la confianza que en él tienen sus usuarios como institución legítima y capacitada para dar una solución justa a las controversias. La encuesta realiza en 1999 refleja la siguiente situación:

COMPARATIVO DE TASAS DE EVACUACION* ANUAL DEPROCESOS CIVILES - 1997 - Resueltos / Iniciados


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Pese a todo lo anterior, es importante reconocer el incremento en el gasto en justicia lo que ha permitido un mejoramiento en los indicadores si se compara con décadas anteriores, especialmente en inversión, representada en sistematización, infraestructura física etc.

La otra variable de la seguridad jurídica es la inestabilidad normativa. El estudio realizado por Coinvertir entre 121 empresas con inversión extranjera en Colombia concluyó que 62


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de estas empresas señalan como un elemento que en pesa negativamente frente a sus casas matrices es la inestabilidad jurídica, especialmente por las frecuentes modificaciones en la legislación tributaria y en la incertidumbre jurídica de los fallos de las altas cortes como la Corte Constitucional. También observa el estudio la improvisación en la formulación de las normas que se expiden y la poca o ninguna consulta a las empresas afectadas por las regulaciones. Especial importancia tienen las sentencias de la Corte Constitucional en materia económica como aquellas relacionadas con el salario mínimo, sentencias relacionadas con la adquisición de vivienda (UPAC), etc. Estas y otras sentencias tienen sus propios defensores, quienes priman la existencia de un Estado Social de Derecho, donde la protección de los derechos de los ciudadanos juega un papel central y sus detractores que consideran una intromisión inadecuada del sistema judicial en aspectos económicos. 87 Por otro lado, el tema de corrupción es un elemento fundamental de análisis en materia de Gobierno Corporativo. A nivel internacional según las encuestas realizadas por Transparencia Internacional, Colombia ocupa el puesto 72, entre 99 países, siendo Dinamarca el número 1 y ocupando Camerún el puesto 99. En relación con la corrupción en el sistema judicial, el Banco Mundial en su informe sobre el desarrollo mundial en 1997 expuso que “las actuaciones corruptas atentan contra los tres principios que garantizan el buen desempeño de la justicia de un país: independencia, autoridad para aplicar las decisiones y una organización eficiente. En Colombia no existen estadísticas sobre la corrupción en materia judicial. Sin embargo, “un seguimiento de prensa realizado entre 1194 y 1998 se contabilizaron 132 casos de violencia contra jueces y funcionarios judiciales. Estas víctimas podrían ser indicativas de la resistencia de muchos operadores de la justicia a las mencionadas presiones.”88

87 Para mayor información véanse los artículos en la Revista Precedente No. 1 Universidad Icesi. 88 Percepciones sobre la corrupción en la Justicia y régimen disciplinario. Revista Justicia y Desarrollo. Junio de 2000. Corporación Excelencia en la Justicia. Pág. 18.


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