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IN CAE 11829

EL COSTO DEL CAPITAL Y LOS PROYECTOS DE INVERSION

Tomado de INVERSIONES. Por Werner Ketelhohn, J. Nicols Marin y Eduardo Montiel, Bogot, Grupo Editorial Norma, 2004, Cap 5, pag 93-113. Reproducida en el INCAE para servir como base de discusin en clase, ms bien que como ilustracin del manejo correcto o incorrecto de la gestin administrativa

DISTRIBUCION RESTRINGIDA

EL C.:OS~() D E:L C'APJ,.....AL. . . :=a' = I_n \''LOS PROYEC'TOS

#

DE INVERSION

t Las fuentes de financiamiento. &larg plazo los costos de capital . .

El costo de la deuda El costo de las acciones. preferenciales, ELcosto de los recursos. propios

t Elmsto ponderado de capital Ejemplificacin mitaciones del costO ponderad de capital

En los captulos anteriores hemos considerado las deci-siones de inversin siri profundizax e~ las decisiones de tlpandamiento. Sin embargo, meridoiiamos con frecuen .. t que las inversiones requieren una tasa de rendimiento mnima aceptable para la e111pres~ que refleja el nivel de riesgo del proyecto. En este captulo nos proponemos es tudiar la problemtica en torno a las tasas de rendimiento requeri~ en las decison~s d~ inversin. . .

El uso del costo del capi~ aj\lStadopor el riesgo del prqfect(), :crno ret:tdriiento. mnimo. Para escoger entre

n~s oportunidades de inversin ha sdo generalmente

RuslanLeonidHighlight

aceptado en el pasado'entte los tericos financieros. El ra-zonamiento ,es claro y convincente. El propsito bsico de las inversiones es agregar valor al capital de participacin de lo~p~fiet.;qi:,e @:o~~~i~~W'Se~ do los re>;rpo,s't;~~nir;9t~ ~' ~>i~ye~~io~s nuevas cubren el csst:d de,'tos"tot'ldos c~os para financiarlas y tambin el rie~igene~~' ~rfsidn~iones. El costo del capital (o la tasa de rendimiento requerida) propor-ciona el punto de enlace entre las decisiones de inversin, por un lado, y las decisiones de fmanciamiento, por otro. Como ve~,en:b~ est;:o .. p~~evolverse.un asunto complejo, controversia! y dificil de, ~as _fi~l.S; pero na-. die discrepara del concepto bsico de q~e es nece$Jrio cubrir, al menos, los costos reales de financiinento aso-ciados con los nuevos;proyertos~'' '..'

Otra razn que condtu:e al establecimiento de direc-trices especificas sobre los . mienfOS requeridos para los proyectos de inversin es la necesi~~ que en~P las

organizaciop~ .de delegar y ~escen~

de inversi6n~.Comenzaremos con un anlisis de las fuen-tes. de.fmanciamient:o de largo1plaz .. Continuaremos con estimaciones de losoostosdel:capital: deuda, acciones pre-ferentes yaccionescomunes~ Despus presentaremos el costo ponderado del capital para la empresa y sus limita-ciones fundamentales.

. . . . . . . . -~ .. : .....

Las t8nt~ eJe ~~#miento de laqo .. plazo ..... > , :tosprindples instri:im.entbs de fihanciami~nttr de largo plazo son! Ios prstamos, los 'bonos: las acciOnes prfe-rendales, las ad:io:nes comunes, tos arrendamientos financieros y los v:ilrires convertibles. Los diversos tipos de financiamiento se difetencia.n ert cuanto a vendmien:.. to;prioridad en los pagos, riesgo~ t:rat'a:tienio f1Scal, cos-to fderecho a controlar la direccin de las operaciones de lc1s empresas.

. Las obligaciones alargo plazo (bonos, prstamos) son ttulos contraCtual.esque normalmente tienri Vencimiento mayor a uri ao. Las ciu.Swasen'unonttarode deuda se conciben fi.tnd.anlentalmti!nce]?ara proteger alos creedo-res. Lbs ttulos defas telidb~ de las obligaciones contra ls lrigresos y los aCtivOs de. J.a empresa tienen prioridad sobre los ttulos de los tenedoreS de las acciones preferen-ciales y comunes. Adems del riesgo de incumplimiento, los tenedores de las obliga#()~ es$1~JijetQs al riesgo cau-sado por fluctuaciones en las tasas de inters y por cambios en los poderes adquisitivos de la5 monedas~. La deduc-tibilidad de los intereses para efectos ftscides reduce el cos-to real de la deuda para las empresas prestatarias.

Los tenedores de acciones prefere~cials son propie-tarios, no acreedores. Los dividendos de estas acciones son



fijos:en,cuant:o a cantidad, pero no.sen crontraauales y no son deducibles para fines tributarios.;& cwmto a" priori-dad, en el evento de una liquidacin de las' operaciones de una etnpresa, los ttulos preferenciales vienen.despus de los tenedores de obligaciones, pero tienen preferencia so-bre los accionistas comunes. . ,

Los propietarios de acciones comunes son los respon-sables final~~. tie 1~ g~tiny d~Lt;ont:t"ol de la empresa, y adems les td. . .. nde un:d.ettthd residual sobre lo~ in-gresos y los activos de la empresa. oos aibntftas oomui.

nesaspm~ los riesgos:fundan;lentales de. la ep:1presa, r~ci-... >,. . ' . ... . . .. .. .. . .

biendQ tXta.Yores ~dituen,tos qW,! los.~o~ y los accionistaS p~eferenales.en las pocas. benas y menores en las pocas~. El rendimiento para~ inversionistas de acciones comunes consta de dos componentes: dividen-dos y ganancia$ .. de .capital, ninguno de los.cuales es dedu .. cible par~ fiP:es tributafios. La respot1sabili4ad financiera de los accionistas comunes se limita al mont(),~ su. inver-si

costo que para la empresa significan .las; diferentes. fuen;. tes de financiamiento a largo plazo.

Una empresa puede utilizar diversas clases de fman-ciamiento para procurar fondos para sus proyectos de in-versin. El costo de estos :recursos se denomina costo del capital, y se define como la tasa de rendimiento que toda inversin debe lograr a fin de que el valor de mercado de las acciones de la empresa se mantenga igual. No obstan-te que el concepto es claro, existen diftCU.ltades para deter-minar al~ de estas tasas en la prctica, debido princi-palmente a que los pronsticos del valorde mercado de las acciones comW1es no.~n confiab)a. Se puede estu-diar el costo de cada una d~las fuentes de fmanciaci6n en particular, a fin de elegir los recursos de menor costo y maximizar indirectamente los beneficios de los accionis-taS. ~irnSmo, los coS~OS individuales ({el ca}>ttal (deuda, acciones preferenciale5 y acciones comunes) son de part-

~. importancia ~clo se utiliza.la. metodologa del VJ?N'ajustado para evalt1arlos proyectos~

'El costO de 1a desda El financiamiento con deuda implica un prstamo

por tma cntidad prlndpal especificada, el compromiso de; hacer ~gos )erirucos de intereses y el reembolso del

princ~pal conforme a un plan convenido. Los planes de reembOso son negoclabies y pueden estipular que el prin-cipal sea pagado en una suma global, en abonos equiva-lentes, o efi cantidades en que a suma del pago de inters y reembolso principal.sea constante en cada perodo.

Para medir el costo efectivo del financiamiento por deuda, se debe tomar en cuenta el hecho de que la suma recibida originalmente por la empresa probablemente di-fiera de la cantidad que debe reintegrarse al prestatario a



l'lO :r. ~-- . . . A . . . ..... . .70 -Lio"\ DrMENSlvN FIN:AN

, El costo efectivodeladeudaola tasa de inters equivalente de la deuda. ., . ..

,. A =l.asumaauedebe ~cmrla empresa al vencimien-n , . r~ , .. to de la obligacin

Los resultados de lit a?licaciri de la frmula pueden tbi:tlarse en atehcion'a plaZos)' taSs de interS nominal y descuentos a fin de determwa.r los costos efectivos. Pues ..

. :'. "l< {(;:- "? ._.t:. : .:: .: ,: .,.. . . ~- ::. . '=

to qu~ los especialistas firumcieros necesitan frecuente-mente Clculos de este tipo, se han publicado cua4ros de valores de 'bonos a los cuares e~ posible refe~rse.

El costo de las udones preferencia.les . Para muchas empresas, 'las dos formas de finan-

cia.m.lento media1lte las cUales se obtienen recursos exter-nos ron el endeudamierito y las acciones ordinarias. No

dbstante~ ~gllna.s compaas utilizan ocasionalmente ias acciones preferenciles como fuente de fondos, razn por la cual necesitamos determinar su costo financiero para considerarlo en nuestro costo del capitl. El costo de las acciones pref'ernciales est en funcin de. su dividendo y




RuslanLeonidRectangle

del producto neto por accin que obtenga .la empresa al efectuarla emisin~ Cuando las acciones preferenddes no tienen fecha de redendn2, su costo se puede representar por la l"gualdad (5 2) ' .: ........ . . : . ' .... .... . . ' .= ~ ...

. . D, k=-p P. 111

donde . .

. kp = C~to.dela accin preferente,

(5.2)

D = Dividendo prefer~n~ por accin y . P: 7 . Productnet.qt.le recibe la empreSa U emitir la. accin. . . . . . . . .. . .. Se puede observar que este costo no est ajustado por

los efectos del impuesto sobre .[a renta, debido a que el dividendo preferente se paga despus de impuestos. La ausencia de un escudo fiscal contribuy-e significativamente a que el cos~ f1tWlcie~ de ~ acc:ion~ preferenciales sea mayc)r que el ~osto de fmanci~epto po~; medio de 4euda.

El csto del capital ordinario El costo de los fondos obtenidos a travs de emisio-

nes de acciones comunes u ordinarias es el ms dificil de calcular. En teora, se puede definir romo la tasa rririima de rendimieQU), q_ue ~ ~tppr~4e~;P;e~r spbre la pro-porcin de cada proyecto de inversin financiado con re-cUrsoS propios,.a fin de conservar' sin variacin el precio de mercad~ de sus acciones. Es factible conceptllalizar cmo habr 4~ ~~~rse el costo del capicil ordinario, aun-

q~e E!Xiste ~esl:Cl.lerdo en cuanto al m~odo que debe _em-

1 Cuando .la accin~ es ~ble.o time v;ida fini~ $t puede valorar como un bono ms un call sobre la accin. Para la empresa, sin embargo) tiene el

costo adicional ~~-no ser deducible de impuestos.



plearse., El problema radica Am. el hecho de-queJas accio-nes ;comunes; a-diferen,cia de los valores de renta fija, no establecen limites sobre: el beneficio;que debe recibir el accionista. :Bl beneficio derivado es un valor residual suje .. toa mucha incertidumbre. El costo, tal como sucede con las acciones comunes, es cuestin de las expectativas de los .accionistas respecto a los benef1eios que esperan obte-ner. Al desplamr el anlisis de las obligaciones y compro-misos contractuales a las expectativas de mercado, se in~ ttod~ en el anlisis un fact~r de riesgo nuevo, complejo ydipt . . . .

Ahora bien, ante el planteamiento anterior cabe pregun-tar: Cmo se comportan los precios de las acciones? De qu depende su valor en el mercado? Cul es el objetivo de los inversi()nistas? Respondt:r ~ras .~tas nos lleva a la ~ delvalor de las aca~t1~ y aesti:iiar el com-pOrtamierico de los invrsioriistas, t:~is que estri fuera del alcance de este libro.

. En gmfai,'16s ili~eb.io~tas ti~neJ:l como objetivo fuiidamentaf m.Ximizar el rendimiento de SUs inversio-nes. La secuencia ms significittiva de razhamiento en torno al precio de mercado,y el rendimiento esperado por el inversionista reconoce las dos formas bsic~-en que el accionista recibe sus beneficios,;. Una de stas corresponde a los ingresos percibidos q:>mo;djvid.endqs y la ott~ a las ganancias de capital obtenidas alefecroar la wnta de las Cl:CCOnes en el futuro. Pa.ra:detertll.inar el costo del capital de participacin, debemos tomar'en cuenQtambas expec-tativas del inversionista. Los elementos de clculo se pue-den resumir as: " ....

~ Et predo:acnill el~ riiercado de la accin ordinaria. . " Las expectativas respecto al flujo de dividendos futu-

ros por accl61#.



Elprecio de mercado terminal de las acciones, que ge ... neralmente se espera sea mayor que el precio actual.

. La rasa de descuento o actualizacin que equipare los beneficios futuros con el precio actual.delas accio-nes.

~ij>udiranios ob,tener los tres primeros elementos, podrtmos calc:Uar el cuarto. La relacin se puede expre-

.; i . :_: . * , sar _numen

de los dividendos por accin y el valor, terminal por a.c-. cin en ei ao n . La estimacin de ambas variables es un proceso complejo; especialmente lo relaciomado .con .. los valores fururos de las acciones, problemasobre el que se hae$Critomm:hosin habersellegado aunconsenso claro. Sin embargo, peden::bacersealgunas suposiciones aproxi-madas que. nos ayuden a simplificar el problema dentro de.uri marco terico.

.Si suponemos que l relacin precio-utilidades por accin en elo.terminal(n) serla misma que ahora, que l-- . .lid d . " " (g) liiUS un~a es por acaon creceran a una tasa constante . , y que los dividendos continuarn siendo. una proporcin constante de las utilidades 4, entonces podemos reducir la ecuacin (5;3) a una forma ms sencilla:

. x.-~~~r-~+l ..... '. \ c~9 wr a.cctO,t'l

(5.4)

Lo anterior significa que elcosto del patrimonio re-sUlta del rendimiento esperado por dividendos5 ms la tasa esperada de credmiento eri las utilidades por accin que, de acuerdo ron suposicionesanreriores, tambin es igual

alCredriri~to de los diVidendos por accia Para efectuar ef ClcUlo 'deg, pueden obset'Vatse las tendencias histri-cas de sus Valores y extrapolarlos al fututo~ siempre que la. naturaleza ylaestrategia de la:empresa lo peririitan.

El concepto del costo delpattimoriio as eXpresado es attaairopor cuanto es-sencillo y utilizados variables que:mducm:Oltnnte tienen la -mayor importancia en el comportamiento de los precios de las acciones. Sin em-bargo,se debe reconocer que efectUamos uha simplifica-Cin del probiemay:que adems las suposiciones realiza-

" Su~:qt.ie w macioned1/f! yD/I! no

das muchas ve:ces no~ se ajustan al mundo real. Lo mejor que puede esperarse al estimare! costo de las acCiones or-dinarias esunaap~imacin emprica que cubra-las dos variables bsicas que hemos discutido; los; dividendos y las ganancias de capital; reflejadas en el crecimiento (g) de las utilidades *"la empr~ Puesto;'quela informacin necesaria sobre la,s:expect:a.rivas:de los accionistas;estim-pldta en los precios de las acciones en la bolsa de valores, la ep:tpresa puede recurrir no slo a la ejecutoria histrica para estimar rendimientos futuros; sino tambin a las ex-pectativas del mercado~

.Una formulacin .matemricamsprecisa, que pro-cure captar todas las variables del mundo real, requiere modelar el fluJo de cajalibre para el inversionista y un es .. timado del valor residual; fundamentalmente, un desafio de pronstico fmanciero. Ahor~ si P0 refleja lque el mer-cado piensa de las variables fUturaS, ya incorporarla toda la informacin ~nte del presente y slo cambiara ante informacin nueva. Sin embargo, al igualar el yPN del pronstico finandero con el precio de mercado de la empresa, se puede; estimar una tasa de descuento in:1plci~ ta e1l.las percepq.ones del mercado;Esta tasaretlejael ni-:-vel de ri~go percibido pr el mercado en relacin con la empresa. Por eso los precios de la$ acciones, si son adecua-damente. anticipados, van a. variar en un. random walk, de como tiende a ocurrir enJa prctica.

Para concluir nuestras observaciones con respecto al C()Sto de los recursos propios, es~cesario p~teardproblema.del

~de .opommidadse ref'leja:en :los menores nivelesde .J,!.,..!..t....::.._d el . .. "1...- t.av1ucu os que, aa::aomsta,perct~ como consecuenoa de la retencin de ,las utilidades. Tales dividendos, en po-der de los accionistas, pudieron haberse invertido en otros proyectos o empresas y haber generado retornos que jus-tifican una tasa de rendimiento~ El rendimiento que el inversionista deja de percibir es su costo de oportunidad y se considera que puede ser representado por el costo de capital ordinario (KJ de la empresa. Lo anterior es correc-to, puesto qu si una empresa no obtiene de la utilizadn de los fondos retendos .. un rendimiento que sea igual o superior al costO del capital ordinario, estara destruyen-do valor ..

El costo ponderado de capital (CPC> Una vez que hemos estudiado la medicin de los costos de cida unde las fuentes de fmanciadn en particular, eStamos preparados para combinarlos en un costo medio pdndrado.El. ~rifoqlie que se emplea para determinar el costo ponderado es claro y directo: Se suman los costos itidividtites de ta duda, las acaones preferenciales y las acciones comunes ponderando cada uno de esos costos de acuerdo con las proporcion~s de cada fuente en el finan-ciamiento futuro. La suposicin. critica n la ponderacin es que la empresa obtenga realmente los recursos finan-cieros en las proporciones especificadas. Debido a. que la. empresa tiene que efectuar "'inversiones marginales" en nuevos proyectos, tendr que obtener "recursos de capital ri:W:ginales" y par lo tantO es neceSario trabajar con el" cos-to marginal" que tienen estos recursos para la empresa. Para que el costo ponderado del capital represente el cos-to marginal, las ponderaciones empleadas (W) deben ser

.. .. ' :. . . :": .=. . ~ . . ;. .

marginales; es decir; que las ponderaciOnes\ deben cotteS-ponder a las. proporciones-qel .fmaoriarbientE> .que la em .. presac:planea.ntiJiZar- en su fuwto pmgm;ma; derinversio-: nes. ..

La justificacin para usar un costo ponderado es que al fin~a:r~la empresa en las proporciones determinadas y aceptar pryectos con rendimientos mayores al .costo ponderado de capital, la empresa incremen(ar elvalorde mercado de su:s acciones~ Bsteincremento ocurre porque se espera. que los proyectos aceptados, en la proporcin e:___ ..L.. .:.._t .. ...! . .-. ~, di' llllirA.U~oon: capB.iUw:,parttapaclon; tengan un ren ... tnienta mayorique el costo de capitalotdinario ..

El costo ponderado deca.pital para empresas puede expresarse con la siguiente relacin:

:.~:

"x:YN~~+Jl, Wt+K0W0 ' t ! .. ,;::"i 7.~,{5~S) .

dond~ l\5 K representan los costos marginales ihdividua-les, la5 ~ repr~s~11tan las pr(')porciones de .,gtda fuente en la estructura. marginal de capital y los subndices indican

... . .. . . . .. el tipo de fmanc:Wniento . . . ... .. .. .. . .

Lajgualdi(;t (S~S)se escri'()e en qt;:ros Ubrqsde t~~ frecuencement~ como: .. . . . . ,, ' . . . . . . . . . . .;

(5.6).,

6 La teora naru;:tera sostiene que tos costos individuales de deuda y capital de par . ticipacin para la misma empresa no pued,eq. sumarse, .romo se:. sugiere m este lbw, .debido a que no son independientes entre sL Sin embargo, desde un punto . de vista prctiCo, consideramos que, con tal qu los nh;eJe$ programados de en~

deu~mimte .~~na empresa 1;10 estn obvlame.nte fuera de preporci.n, se puede proceder a obtener un costo de capital medio, ponderando los diferentes costos individuales. ver. Witbur G. Uwellen, Tbe co1t o~ wad:Swort:h Pltblishing

. Co. l~;y MQdigliarii, K y,~ M,~ ~G>sttfCapiMI ~ Finameand thei"betmyofl~". TheAroerican Erooomic Review,June,19SS.




donde: ' D .=: deuda a valor de mercado, :

. E . = capital accionarlo a valor de mercado, ki = costo de la deuda despus de impuestos; al .ni~

.. vefde endeudamient9 dadCl),y ; > fi = costo del ~nital accionarlo al nivel'de endeu~ e . ~

'' .. ~~ .. rdamiento.dad02 . . Def?t: o~serv~se que el costo promedio ponderado

supone 'qlie la relacin D/E se mantiene constante. Ade-ms~. aunque laS' ponderaciones asignables ~ cada costo son as'proporciones de cada fuente que se espera usar en financiamientos futuros, lo ms probable es que estas

propord~nes se deriven tomando muy en cuenta la es-. .. . . : , . ,. ' ~: . . . , .

ttuctura financiera existente de la empresa. Unicamente cando eXistan cambios en la estrategia financiera de la empr-esa tendren1os una estructura marginal del finan-ciamiento diferel1te de la existente. Debe tenerse cuidado . con estructuras ~girUues extremas en las que un solo tipo de financiamiento predoinina ampliamente. En es-tos casos no se debe utilizar la estructura marginal para det~rtninar J3s .ponderaciones, sino que debe estudiarse

.. cada sit\lacin ~Pr~ qeddir la eStf'!.lctura 1ns adecuada~ no de los puntos de confusin ques1.1rge con res-.~ a1 ~del costo ponderado resulta del hecho de que

lo~ nueVos fondos de. capital externo fluyen a la empresa en forma irregulaiy con~(J;ecuenciade una.~la, fuen.~ ~ vez., P

l no t ~. A uo Jo.d'\OlMBNSluN PlNANCmRA ..... .

nanciarse con distintas fuentes a fin de conservar la eStruc-tura financiera planeada por la empresac En: esta forma, .algunos. pr.oyettos se aceptarian,y. se rechazaran otros, simplemente por:razones del. tiempo y condiciones del mercado financiero en que fueron evaluados.. Este no es un procedimiento deseable, puesto que los proyectos de-ben ser evaluados con un pattn.de medida:ms perma-nente

El concepto del costo ponderado de capitalsepara los proyectos de inversin de las deciSiones de'finandamiento individual, tratando laS inversiones como si hubiesen sido fi11anciadas p~t un' conjunto (pool) de fondos provenien-tes de diferentes fuentes ~ proporci~nes que la empresa considera. aprop~iadas. Es~ &olucin ~rmite rpej~.re8 de-cisiones Cl.WldO se utiliza 'el VPNo laN ~j\ls~o,. enCam~io, no necesitl. c{el cost ponderado del. capital, Pt.l~~to que descuenta los flujos ~e ~ proyecto atasas(lride~tidien-t:es) que rc::flejan el riesgo d.e cada fluJo.. . . .

Bjemplifidtdn Como una ilustracin del clculo del costo pondera-

do de c:iptl, comidere el cuadro S.l. Supongamos que una.et1lpresa tiene la estru~tura de capitalizacin que se presenta enet cuadros.l y'que la estrudui-a de ls fondos marginals neceSarios' para financiar: ntteVOs proyectos es idntica a. a. ya xistente en la empresa. . : . .

Los COStOS de' cada UnO de los re

En miles de dlares

TIPOS DE .FINANCt-M1lfNTO .. MONTOS PROPORCIONES

Deuda 4.000 0,40 Acciones preferencia les 1.000 0,1 O Acciones comunes . 3.000 0,30 Utilidades retenidas 2.000 ~

~.

TOTAlES 10.000. lrOO

: :' .. _., ...... ,., .

.. > . .:

. TIPS DE F1NNCIAMIENT ... :>.-. ' Deuda

Acciones comu~ :. '., :_ : :: , .: . . :

Utilidades ret.enida$

osfos '9'

16 19

1.~

da,c,l }!el inversi~ta. La, peq~diferencia.se p1.1ede atri-b~r GUtt:() ;~.~0:$ ~o~tp~\de ~n oomoalhecho de que el;precio.de. v~ .pru;alas nuevas acciona~ .ser.inf~ rior.a las cotizaciones co~ientes en el mercado.- Bn~.cuadr;o :$.3 se. poll4eran los. costos ~:~ponderado de capital para la empresa sera el14,5%despus del pago del

irnp~to.sobre~la~./ ...... .~

Cuadre 5.3 Costo ponderado de, capital ..

TIPOS DE FINANCIAMIENTO'

Deuda Acciones preferenciaJes Acciones comunes Utilidades retenidas

En porcentajes

40 10

30

20

9

16

19 18 .

COSTO

3,6

1,6 5,7 3,6 ..

14,5% . '

~.imitaciones del costo ponderado de.capital '::t~rllb habi- b~~ ell~Or, el concepto de cOsto

ponderado de capital es claro. Sin embargo, su aplicacin y clculo en lapfiktica es i.asut'lto complejo debido a dos problernas:el primero es el estitnado del costo del patrimo--nio y el segundo es el problemareJ.acionado con la estructura de capitalizaci{>n que debe empleatse. A pesar de las serias dificultades sefialadas, es posible calcuLar el costo pondera-do de capital en una fonna aproximada y usarlo, en ocasio-nes, como el punto de corre para las inversiones de la empresa.

Un aspecto adicional relativo al uso del costo ponde-rado; y que constituye su mayor limitacin en determina~ das circtmsainci, tiene qu '\ter con el problema delos difdenciiles de riesgo~ Es--oOVio qtte los proyects'de iri~ versin' pueden presentar un amplio espeetro de nesgo. Utilizar un punto de corte pa. todas las' porttttlidades de inversin de una empresa favorecerla a ls proyectos de alto riesgo y perjudicataalsde bajo riesgo, a menos que se discrimine, racionalmente, en contra del riesgo asocia-' do con cada proyecto.

Bl uso del costo ponderado de tapiwcomotasani..;

ai de corte 'es oorreao tmicamentifctmndolos: riesgs de .las propuestas de'm\etsin que confrt.5nta la eajpresa son

i~ alri~~ comercial y financierode la. empresa en su conjunto~. Bajo 'fita..oondici6n el (osw ponderado de capital resulmadeduadocomo tasa. nicadeoorteparalas inversiones de la empresa. Como se pued observar, esta ebndicin es restrictiva, pues supone que todos los pro-yectos cre'la empresa son comparables en cuanto a los ries-gos.percibidos.; Alternativamente, podemos calcular elco~ to promedioponderadopara cadaproyecto ajustndolo segn el riesgO ptribido en el tnismo~ > . Una solucin objetiva y a lavezprctica al desafo del riesgo diferencialse logra ron el uso del VPN ajustado; sin embargo, l estimacin: de K0 contina siendo 'dificil de resolver satisfactoriamente en laadministraci:n financie .. riL Bn la prctica, si:5e'satiSfa

la C\1~ algunas corpora.cion~ lizant~ de-.c:;orte dife .. ~ 1- d . la . . el rent~ segt.Jn s tn ustna el'l> _ . qJ.le parttQpC:t -.proyecto.

Estas tasas reflejan el nivel de ~g9-de au:ia indl.lStria;. --. No. obstante nuestras observaciones anteri~ de-

hemos reconocer que, ~un en.el.caso.deempresas de pr~ duetos mltiples; d costo ponder~do de capital puede desempear unafuncin ~it;;iva, y servir como punto de partida paxa establece~ diversas tasas de corte en la em-pre$a., P~ .la.s opq-rtuni~es de inve.-sin cuyo rie$go es mayot:.qu.eel de laempr~a ~.su conjunto, se esperarla un premio par encilna del (:osto ponderado de capiW.,y para.Ias de menor riesgo telatiw:ser. necesario un des-cuento. En esta forrna, .. el costo ponderado.de:capital y la direccin del ajuste pueden estU" claros, pero la magnitUd ..2-1 . ; . . ,. b" . d .J_ U(::.. aJuste ~na una e~nsu ;tett,va y UU9sa.. ..

. ,. u~.se~objecinal.uso detcost() pt'Qll),edio de f:api~ (CPC) es d supllesto/ .~ J)jE es co~e.,Se puede usar: CPC ~cia la, relacin.D/E es ;~~lemente constante y cuaa4o no lo es;~men

siones que lo que podra ser en los pases desarrollados. Nuestra afirmacin se basa en que en estos pases las em-presas (no los grupos econmicos) tienden a ser menos diversificadas, razn por la cual los diferenciales de ries-go, entre proyectos de la misma empresa, tienden a ser menos pronunciados.

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