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La syndication des prêts dans l’UE et son impact concurrentiel

sur le marché du crédit

Rapport final

EU loan syndication and its impact on competition in credit markets

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Commission européenne

La syndication des prêts dans l’UE et son impact concurrentiel sur le marché du crédit Rapport final

Réalisé par Europe Economics Février 2019 Luxembourg, 2019


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Europe Economics est une société de conseil indépendante spécialisée dans l’application de la pensée et de la pratique économique à un large éventail d'enjeux de politiques publiques et de marché. Ross Dawkins et Deborah Drury ont dirigé ce travail pour Europe Economics. Euclid Law est un cabinet d’avocats spécialisé dans l’application du droit et de la politique de la concurrence. Oliver Bretz, Marie Leppard et Helen Bardell ont été les principaux contributeurs pour Euclid Law. Les vues et opinions exprimées dans ce rapport sont celles de ses auteurs, et non pas de la Commission européenne. More information on the European Union is available on the Internet: http://europa.eu More information about Competition Policy is available on: http://ec.europa.eu/competition Cataloguing data can be found at the end of this publication. Luxembourg: Publications Office of the European Union, [year] © European Union, [year] Reproduction is authorised provided the source is acknowledged. ISBN [ISBN to be filled in by DG COMP] doi: [DOI to be filled in by DG COMP]

http://europa.eu/

http://ec.europa.eu/competition/


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Table des matières Commission européenne ..................................................................................... 3 La syndication des prêts dans l’UE et son impact concurrentiel sur le marché du crédit ....................................................................................................................... 3 Rapport final ..................................................................................................... 3 Table des matières ............................................................................................. 5 Synthèse .......................................................................................................... 6

Présentation de l’étude et de notre méthode de recherche ................................... 6 Le marché de la syndication des prêts ............................................................... 7 Les caractéristiques des marché de la syndication de prêts .................................. 9

Caractéristiques des segments LBO et PF/ INFRA ........................................... 10 Nombre de banques / MLA .......................................................................... 10

L’évaluation des dynamiques concurrentielles du processus de syndications des prêts .................................................................................................................. 11

Les garanties cruciales ................................................................................ 16 Les remarques finales .................................................................................... 18

Résumé .......................................................................................................... 19


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Synthèse Ce document est le rapport final élaboré par Europe Economics sur « La syndication des prêts et son impact concurrentiel sur le marché du crédit ». Ce rapport a été entrepris par la Direction générale de la concurrence de la Commission européenne.

La Commission européenne est principalement intéressée de savoir si le marché de la syndication de prêts fonctionne correctement et efficacement, étant donné qu'il constitue une source de financement. Ainsi, l’objectif de cette étude de marché est de réaliser une évaluation du marché de la syndication de prêts en termes d’efficacité et de fonctionnement et d’identifier les problèmes de concurrence éventuels.

Présentation de l’étude et de notre méthode de recherche La dette est une source essentielle de financement pour l’économie européenne. Dans ce cadre, le marché de la syndication de prêts est un contributeur principal du financement par l'emprunt, notamment pour des emprunts à grande échelle. Nous présenterons et décrirons ci-dessous le marché de la syndication de prêts.

Notre étude est principalement basée sur un échantillon de six États membres: la France, l’Allemagne, les Pays-Bas, la Pologne, l’Espagne et le Royaume-Uni. Ces pays – le Royaume-Uni, la France et l’Allemagne en particulier – sont les plus importants en termes de la situation géographique d’emprunteurs, de prêteurs et d’investisseurs. L’étude se concentre sur des segments spécifiques du marché des prêts syndiqués : les «Leveraged Buy-Outs» (LBO), ce qui se traduit en français par « rachat par effet de levier »), et le financement de projets et d’infrastructures (PF/INFRA): Les LBO : les LBO sont principalement utilisés pour des opérations de fusions et

acquisitions (M&A selon son sigle en anglais) dans lesquelles l’emprunteur utilise le marché de la dette pour acquérir les actions envisagées. La plupart des prêts à effet de levier européens provient d'emprunteurs parrainés par des fonds d’investissement privés. En Europe, toutes ces activités de placement privées, y compris pour le refinancement et la recapitalisation, sont appelées LBO.1

Financement de projets (PF) : De manière générale, le financement de projets consiste dans le financement de projets à grande échelle et de long terme, qui requièrent beaucoup d'emprunts et de fonds propres. Les prêts syndiqués ont tendance à être particulièrement utilisés dans ce type d'investissement, car ils permettent de partager les risques d'un projet (qui peuvent être importants) entre plusieurs banques.

Financement d’infrastructures (INFRA) : Les prêts pour les infrastructures sont considérés dans cette étude comme un sous-ensemble des prêts pour le financement de projets, car il s'agit d’un type similaire de financement. La distinction essentielle entre les deux est le type de projets financés : en général, les prêts pour les infrastructures sont utilisés pour des projets dans les domaines des équipements publics, des transports et des télécommunications. Comme dans le cas du financement de projets en général, la taille et la complexité de ces projets les rendent particulièrement susceptibles à un financement par prêts syndiqués.

Nous avons adopté une stratégie multi-facette pour mener cette recherche. En particulier : Nous avons développé un cadre conceptuel pour analyser les potentiels problèmes

de concurrence sur le marché des prêts syndiqués. Notre conseiller académique, le 1 Voir, par exemple, Standard & Poor’s (2010) “A Guide to the European Loan Market”.


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professeur Alper Kara, professeur de finance à l’Université de Huddersfield, nous a aidé à identifier les ouvrages universitaires pertinents pour cette étude et nous avons travaillé avec Euclid Law, un bureau d’avocats spécialisé dans le droit de la concurrence, pour prendre en compte les considérations relatives au droit de la concurrence dans notre cadre conceptuel.

Nous avons complété ce cadre conceptuel avec des recherches informatiques, notamment avec la base de données « Thomson Reuters Loan Connector » (qui intègre la base de données « Deal Scan »).

Nous avons mené une recherche primaire auprès de prêteurs sur le marché. M. Simon Hood, qui a travaillé pendant plus de 30 ans sur le marché des prêts, nous a beaucoup aidé pour nous mettre en lien avec des prêteurs et, plus généralement, nous a assisté dans notre recherche sur le marché de la syndication de prêts et ses participants. Au total, nous avons mené plus de 43 entretiens avec 37 prêteurs, ce qui a permis de réaliser une bonne analyse des différents pays d'intérêt et de couvrir une diversité de prêteurs (y compris entre autres les principales banques d'investissement, les banques commerciales régionales et les investisseurs institutionnels). Nous nous sommes également entretenus avec des conseillers en endettement et des agences de notation (« CRA » selon son sigle en anglais).

Nous avons mené une recherche primaire sur les emprunteurs et les sponsors. Les sponsors (tels que les fonds de capital-investissement ou « private equity » en anglais) sont des acteurs importants dans les segments LBO et PF / INFRA, jouant souvent un rôle actif aux côtés des emprunteurs pour garantir le financement de la dette. Nous avons travaillé avec YouGov plc pour développer un système d'appel groupé via ordinateur qui a réussi à atteindre 100 participants venant du marché. Là encore, cela a permis de couvrir tous les pays d'intérêt et les participants étaient autant des emprunteurs que des sponsors (50 / 50).

Enfin, nous avons réunies toutes ces différentes sources de données pour évaluer les caractéristiques des différentes hypothèses envisagées dans notre cadre conceptuel, afin de tirer des conclusions sur le fonctionnement du marché de la syndication de prêts.

Le marché de la syndication des prêts La dette est une source essentielle de financement pour l’économie européenne. Parmi les instruments de dettes, le prêt syndiqué est une source importante de prêts à grande échelle, lors duquel plusieurs prêteurs partagent le risque de crédit en offrant à l'emprunteur plusieurs prêts regroupés en un seul contrat. Les prêts syndiqués offrent une alternative aux autres sources de financement par l'emprunt tels que les prêts bilatéraux ou les obligations de sociétés, procurant à la fois des avantages aux emprunteurs et aux prêteurs car cela permet de passer outre certains problèmes fréquents sur les marchés des prêts, tels que les problèmes d'appariement, d’asymétrie d’information ou d’aléa moral. Les prêts syndiqués sont une source importante de capitaux en Europe, représentant environ 800 milliards de dollars (soit environ 720 milliards d'euros) en 2017 en Europe. Les LBO, le financement de projets et d’infrastructures ne sont que quelques-unes des finalités potentielles de cet instrument, avec près de 60% lié aux besoins des sociétés (par exemple le refinancement). Les opérations de fusions et acquisitions d’entreprises constituent également une motivation importante. En 2017, le LBO représentait dans les six pays présentés dans cette étude environ 58 milliards d'euros (soit environ 7% du marché total des prêts syndiqués en Europe), alors que les projets de financements et d'infrastructures représentaient environ 35 milliards d'euros (près de 4%). L'évolution des emprunts en fonction de leur objet et de l'État membre où ils sont réalisés est présentée ci-dessous. En Espagne, une baisse des emprunts a été


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observée particulièrement à la suite de la crise de l'euro. Une baisse nette a également été observée aux Pays-Bas et en Pologne. Les marchés les plus importants – ceux où les emprunteurs proviennent d'Allemagne, de France et du Royaume-Uni - affichent des flux de transactions beaucoup plus conséquents que les autres. La Pologne présente un marché clairement plus petit que les autres, avec peut-être seulement une à deux transactions « en direct » à un moment donné. Dans l’ensemble, les six pays d’intérêt pour cette étude représentent environ les trois quarts des LBO, des projets de financements et d’infrastructures en Europe.


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Figure 1: Valeur totale des transactions par État Membre (par semestre, en millions d’euros)

DE ES

FR NL

PL UK

Source: Europe Economics (utilisant Thomson Reuters Loan Connector).

Les caractéristiques des marchés de la syndication de prêts Nous avons analysé deux segments dans le secteur des prêts syndiqués, les LBO d'un côté et le financement de projets et d'infrastructure (PF / INFRA) de l'autre.


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Caractéristiques des segments LBO et PF/ INFRA Les projets de LBO et PF / INFRA ont tous deux un besoin très important de financement par l'emprunt. Les principales alternatives aux prêts syndiqués sont les prêts bilatéraux, les obligations de sociétés et le placement de dettes privé. Bien qu'en général, toutes ces options de financement alternatives soient facilement disponibles, les emprunteurs et sponsors peuvent constater des différences entre ces options et avoir des préférences pour l'une ou l'autre.

Notre analyse des parts de marché des prêteurs individuels au niveau national n’indique aucun des marchés comme étant fortement concentré. Cependant, il convient de noter que le segment PF / INFRA est plus hétérogène que celui des LBO, en ce sens qu'il existe des risques de crédit (par exemple liés à un type particulier de construction d'infrastructures, telles que des formes spécifiques d'énergie renouvelable) où la connaissance du secteur pourrait être moins bien distribuée que notre analyse basée sur l’indice de Herfindahl-Hirschman (« IHH » ou « HHI ») peut suggérer.

D’autre part, certains signes montrent qu’il existe une « préférence nationale » (ou « home bias » en anglais) dans la mesure où les principaux prêteurs ont tendance à avoir une société mère dans le pays en question. Ceci dépend du segment, dans le sens où « la préférence nationale » se retrouve davantage dans le segment PF / INFRA que dans celui des LBO. Nous pensons qu'il est peu probable que cette « préférence nationale » constitue une restriction à la concurrence en réduisant le nombre de MLA (« mandated loan arranger », c’est-à-dire une banque d'investissement ou autre établissement chargé de coordonner le groupe d'investisseurs dans le cadre d'un prêt syndiqué), du moins sur les marchés d’Europe occidentale analysés dans cette étude, marchés auxquels les banques étrangères ont facilement accès. En Pologne, en revanche, la faible fréquence des transactions et l’utilisation d’une monnaie moins utilisée (par rapport à la livre sterling et à l’euro) peuvent réduire le nombre de MLA. Cela semble être plus préoccupant dans le segment PF / INFRA.

Nombre de banques / MLA Notre recherche montre qu’en général, les emprunteurs et les sponsors sont suffisamment compétents soit pour évaluer et négocier eux-mêmes le prix et les conditions du prêt soit pour désigner des conseillers externes pour les aider. En ce qui concerne le nombre de prêteurs, ceux qui sont actifs à la fois dans les segments LBO et PF / INFRA est élevé. Cependant, tous ces prêteurs n'auraient pas les moyens nécessaires pour endosser le rôle de MLA. Dans le segment LBO, on estime qu'il existe 12 à 15 MLA compétents pour chaque marché d’Europe occidentale, mais en Pologne, les estimations les plus basses recensent seulement 6 à 8 MLA compétents. Le segment PF / INFRA est quelque peu différent, du moins en ce qui concerne la composition des acteurs. Cependant, nous considérons que le nombre de MLA compétents est au moins aussi élevé que dans le segment LBO. Il a été relevé que, concernant l'activité des prêteurs, le segment PF / INFRA est plus hétérogène, et par conséquent dans certains secteurs au moins, le choix de MLA (par exemple pour les routes à péage) serait plus restreint et encore une fois, comme dans le segment des LBO, le marché polonais a moins de choix.

Bien que l'étude se soit concentrée sur six États membres, nous avons réussi à formuler des observations provisoires pour les segments LBO et PF / INFRA au-delà de ces pays. Il existe une certaine différence entre l’Europe de l’ouest et le reste de l’UE, les pays d'Europe occidentale étant plus susceptibles d’avoir le choix parmi davantage de prêteurs pour agir en tant que MLA. Cela peut indiquer que la Pologne peut fournir de bons MLA pour au moins d'autres pays hors d’Europe occidentale, en particulier pour ceux qui n'ont pas emprunté en euro.


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Caractéristiques du marché susceptibles de faciliter la collusion Il est également vrai que toute collusion de la part des prêteurs avant de soumettre des offres dans le cadre d’un processus d’appel d’offres irait évidemment à l'encontre des objectifs concurrentiels envisagés. Bien que les sponsors/emprunteurs cherchent généralement à contrôler le processus de montage/de syndication de prêts, il existe des domaines dans lesquels le contrôle serait réduit. Nous considérons que certains d’entre eux pourraient potentiellement conduire à des collusions. En particulier : L'utilisation de sondages de marché par les MLA. Cela serait particulièrement

problématique lorsqu'il ne s'agit pas d'un simple sondage général mais d'un sondage spécifique à une transaction pour le MLA (ou même une entité connectée à un MLA). La principale réserve ici est que les prêteurs ont insisté sur le fait que les politiques internes garantissaient que tout sondage spécifique à une transaction nécessiterait le consentement du client. En outre, cela devrait être démontré aux équipes de conformité. Dans sa forme la plus stricte, ce consentement devrait spécifier les personnes à contacter.

La fourniture de services auxiliaires lorsque exclusivement assurée par le MLA ou par un sous-ensemble de celui-ci. Par exemple une obligation - ou une forte incitation– que les achats soient réalisés par le MLA, en particulier si tous les MLA ne pourraient pas ou ne seraient pas prêts à fournir ce service.

Dans le cas d'une syndication générale (par exemple dans le cadre d'un titre souscrit), puisque ce sont les bookrunners qui traitent directement avec les prêteurs potentiels qui voudraient participer, il est possible que cela renforce la réciprocité tacite sur le marché. Cependant, nous remarquons que plusieurs garanties existent pour contrer ces tentatives (white lists menées par les emprunteurs, les boucles de rétroaction directes entre les investisseurs et les sponsors, les retours réguliers des bookrunners et l’autorisation des emprunteurs / sponsors des membres du syndicat final).

Les emprunteurs/sponsors auront également un pouvoir réduit de négociation lorsqu'un emprunteur rencontre des difficultés financières et fait face à un défaut de paiement. Les options disponibles pour l’emprunteur peuvent être très limitées dans un tel cas.

En général, ce sont les caractéristiques de marché particulières qui indiquent plus grandes préoccupations et qui font partie de notre cadre analytique utilisé pour évaluer le marché. Nous considérons également que les marchés (en particulier la Pologne parmi les pays étudiés) avec moins de potentiels MLA devraient être surveillés de plus près. Cette considération peut également valoir pour d’autres pays de l’UE où l’emprunt n’est pas fait en livre sterling ou en euro et plus généralement sur les petits marchés (en particulier ceux moins connectés au marché de la syndication en Europe, en particulier avec la City à Londres).

L’évaluation des dynamiques concurrentielles du processus de syndications des prêts Nous avons développé un cadre cohérent pour évaluer les implications concurrentielles du fonctionnement du marché des prêts syndiqués. Pour réaliser ce cadre, nos conseillers juridiques se sont appuyés sur de précédents travaux universitaires et leur connaissance de la politique de la concurrence et du droit de la concurrence (notamment des articles 101 et 102 du Traité sur le fonctionnement de l'Union européenne, ainsi que des lignes directrices horizontales relatives aux articles 101 et 1022). Les principaux points examinés dans le cadre étaient les suivants :

2 Commission européenne (2011) : “Lignes directrices sur l'applicabilité de l'article 101 du traité sur le fonctionnement de l'Union européenne aux accords de coopération horizontale“ (2011/C 11/01). L’analyse est principalement basée sur les principes généraux de l’appréciation des


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Le partage d'informations horizontal - par exemple, cela peut conduire à la divulgation d'informations stratégiques (telles que les pratiques de marché stratégiques à adopter) qui peuvent être utilisées par les prêteurs pour coordonner leurs politiques de prix, facilitant ainsi une collusion sur le marché, sur les prix en particulier, mais aussi sur la quantité, la qualité etc.

La coopération peut également mener à des accords explicites entre prêteurs, par exemple pour partager des marchés ou des clients, ou pour fausser des appels d'offres. Cela ne serait pas forcément nécessaire pour le prêt syndiqué mais peut-être facilité par le processus.

Le pouvoir de marché vertical détenu par les MLA et / ou les prêteurs peut conduire à des conditions de prêt sous-optimales.

La syndication peut conférer un pouvoir de marché à un syndicat dans certaines circonstances, ce qui peut entraîner des résultats sous-optimaux et accroître les effets négatifs d'un comportement collusoire (par exemple, si les prêteurs acceptent d’augmenter le prix des prêts pour le refinancement quand l’emprunteur a des alternatives limitées).

Des motivations divergentes entre prêteurs au sein d'un syndicat et entre prêteurs et emprunteurs peuvent causer des résultats de marché sous-optimaux plus généraux.

La mesure dans laquelle le partage d'informations et tout pouvoir de marché potentiel pourraient restreindre la concurrence en facilitant la collusion et l'abus de position dominante dépend d'un certain nombre de caractéristiques de marché et de la nature des informations échangées. Il s’agit par exemple du niveau de concentration sur le marché et les parts de marché des participants, de la disponibilité de produits de substitution pour les emprunteurs / sponsors et de leur complexité, de l'ampleur de la transparence du marché et de la fréquence des interactions et des échanges d’informations. De plus, l'article 101, paragraphe 3, dispose que les accords de coopération susceptibles de limiter la concurrence peuvent être exemptés de l'application de l'article 101, paragraphe 1, car ils améliorent l'efficacité du marché et sont indispensables pour atteindre les objectifs favorables à la concurrence. Dans ce cadre, nous avons donc développé une série d'hypothèses sur la manière dont les diverses interrogations et caractéristiques du marché exposées ci-dessus pourraient se manifester sur le marché de la syndication de prêts. Nous avons ensuite analysé les éléments rassemblés lors de notre travail de terrain et nos recherches documentaires et nous les avons comparés à ces hypothèses. Nous tenons à rappeler que l’analyse des questions de droit de la concurrence relatives aux articles 101 et 102 est fondée sur notre propre jugement et que la Commission Européenne n’a pas prise encore aucune position sur ce qui relève ou non du champ d’application de ces articles en ce qui concerne les prêts syndiqués.

Nous résumons ci-dessous, dans le Tableau 1, les principales conclusions de cette étude, décrivant les domaines dans lesquels nous avons observé des risques potentiels, et aussi mettant en balance les garanties particulières présentes pour le cas des prêts syndiqués qui peuvent limiter l’exposition des participants au marché à ces risques. Notre analyse a été basée sur les étapes différentes du processus et les segments du prêt et notre évaluation se borne à déterminer si les caractéristiques du marché et les divers processus de syndication de prêts sont plus ou moins propices en général à créer des problèmes potentiels du droit de la concurrence plutôt que de créer des cas spécifiques de violation du droit de la concurrence.

échanges d’information sous l’angle de la concurrence (voir en particulier les considérants 55 à 2012) y sur les accords de commercialisation (voir les considérant 225 à 256).


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Tableau 1: Résumé des principaux risques de concurrence et présence de garanties dans les prêts syndiqués, par étape du processus et par segment

Etape du processus Résultats et conclusions sur les garanties et les risques

Processus d'appel d'offres concurrentiel pour la nomination des banques parties au syndicat (lead banking group en anglais)

Segment LBO La différence entre le sondage de marché général et le sondage spécifique (qui peut être mené par les bureaux d’origination) nécessite une définition minutieuse pour assurer leur conformité aux règles d'éthique (les banques "chef de file" (MLA) ont besoin du consentement explicite de l'emprunteur / sponsor pour procéder aux sondages spécifiques à une opération, en apportant la preuve de ce consentement aux équipes de conformité). Dans sa forme la plus stricte, ce consentement devrait même inclure les banques à contacter. Dans des sondages généraux effectués par les MLA avec des investisseurs avant qu'ils soumettent leurs offres de participation au syndicat, bien que ces discussions ne soient pas censées porter sur les détails des transactions spécifiques, des informations concernant les intérêts de certains prêteurs peuvent néanmoins être communiquées aux bureaux d’origination (ou origination desks en anglais) dans ce contexte-là. Ce risque peut être exacerbé en l'absence de séparation fonctionnelle significative entre le syndicat et les bureaux d’origination. Les sondages (même les sondages généraux) avec d'autres MLA (contrairement aux investisseurs institutionnels sans liens avec eux) pourraient être utilisés pour faciliter les collusions, et même pourrait permettre à un groupe de MLA (en particulier lorsqu'il n'y a pas d'autres alternatives) de maintenir un certain degré de pouvoir de négociation collective. Sur les marchés considérés dans cette étude, nous estimons que ce risque est relativement faible dans le segment LBO. De plus, même si le processus de recherche des prêteurs essaie de faire en sorte de garder une distance entre prêteurs, la prévention de l’échange des informations est régie par les « NDA » (les accords de non-divulgation, selon son sigle en anglais), qui peuvent être difficiles à appliquer. Par conséquent, bien que le processus mis en place par l'emprunteur / sponsor dans les prêts LBO réduise le risque de l’échange d'informations anticoncurrentielles, le risque demeure. Cependant, une fois le NDA signé, il est évident pour la contrepartie que la violation de cet accord est problématique (c’est-à-dire que les banques ont des informations claires sur les attentes des prêteurs/ sponsors). Le segment PF / INFRA Il existe des garanties similaires dans le segment PF / INFRA dans la mesure où l'emprunteur / sponsor contrôle la formation du groupe bancaire chef de file, en tenant les banques à distance du processus jusqu'à la sa finalisation et en cherchant à protéger les flux d'information avec les NDA. Cependant, compte tenu de la nature plus personnalisée des prêts PF / INFRA, la disponibilité des informations pour assister les banques dans leur prise de position serait probablement plus faible. Par conséquent, bien qu'il n'y ait aucune preuve suggérant que les banques de ce segment soient plus susceptibles de sonder le marché ou d’enfreindre les NDA, il existe un risque plus élevé par rapport au segment LBO que les interactions entre prêteurs traversent les frontières du sondage général / spécifique même dans l’étape de la soumission des offres, ce qui fait de ce segment une zone potentielle de préoccupation plus élevé. Le recours à un seul MLA pour constituer un syndicat et négocier avec d'autres banques est plus susceptible de se produire dans le cadre des prêts PF / INFRA (bien que cela ne soit pas encore fréquent). Bien que le travail de terrain indique que les emprunteurs / sponsors conservent le contrôle de ce processus, il existe toujours la possibilité que le partage d’informations se fasse de la manière suivante: les négociations du syndicat seraient coordonnées et le prix et les conditions du prêt se feraient à l'encontre de l’emprunteur. La nécessité d'un tel échange d'informations devrait être évaluée au cas par cas, mais cela reste un domaine à risque. Ce risque serait encore plus élevé si la banque agissant comme MLA dans un tel cas agissait également (au travers d’une branche distincte) comme conseiller de l’emprunteur / sponsor ou si les alternatives à


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de cette banque comme MLA étaient limitées. Cependant, la nomination d'un seul MLA dans le segment PF / INFRA est rare.

De l'après-mandat au contrat de prêt

Les deux segments Les possibilités pour les prêteurs négociant les conditions de prêt d'agir contre l'emprunteur après la constitution du mandat sont faibles, étant donné que dans les segments LBO et PF / INFRA, le processus généralement suivi prévoit que les conditions de prêt sont convenues bilatéralement entre l'emprunteur / les sponsors de fonds et les prêteurs individuels, et que les discussions entre prêteurs après la constitution de leur mandat devraient se limiter aux documents contenus dans le dossier de prêt et la stratégie de syndication. Les emprunteurs / sponsors font également preuve de latence quand ils obtiennent des engagements de la part du MLA. Il semble que le processus de prêt ne fonctionne pas toujours en faveur de l'emprunteur / sponsor en ce sens que celui-ci consent toujours à un prix global à fort dénominateur commun, plutôt que de négocier un prix commun. Cependant cela peut simplement refléter l'attrait relatif du crédit lui-même. Notre recherche indique que ce n'est pas du tout commun en pratique. Néanmoins, dans le segment PF / INFRA, il y a eu des cas où l'emprunteur / sponsor a réuni les prêteurs lors d’une étape précoce pour discuter des conditions du prêt, par exemple dans le cadre d’un « club deal », et donc cette réserve ne s'applique pas tout le temps. L’exercice du contrôle de l’emprunteur / sponsor dans ces cas sera donc plus important, c’est-à-dire en surveillant les discussions qui ont lieu. Bien que les éléments de preuve réunis dans cette étude indiquent que les emprunteurs et les sponsors sont compétents à cet égard, certains risques demeurent que les prêteurs s'engagent dans des discussions en dehors du mandat des emprunteurs. Ce risque serait plus élevé si l’emprunteur / sponsor était moins compétent que la norme, par exemple si une autorité municipale, sans expérience préalable sur le marché des prêts syndiqués, agissait comme emprunteur. Les preuves des multiples interactions entre les prêteurs dans les transactions au fil du temps nous portent à conclure qu’il existe un risque certain que les prêteurs puissent observer les comportements et les stratégies des autres, ce qui leur permettra peut-être de coordonner certaines opérations de prêts futures. Nous n'avons pas de preuve directe que cela se produit en pratique. Étant donné que, dans la plupart des cas, les discussions qui ont lieu à ce stade ne comportent pas d'informations détaillées sur les prix et les stratégies de placement, la quantité d'informations que les prêteurs peuvent obtenir sera probablement limitée. Bien que cela reste une zone à risque, nous considérons que ce risque est relativement faible.

La répartition des services auxiliaires entre les banques et la tarification de ces services

Dans la plupart des cas de notre travail de terrain concernant les prêteurs et les emprunteurs / sponsors, la fourniture de services auxiliaires est décidée dans le cadre de l'accord initial des conditions de prêt ou à l’issue d’un processus concurrentiel après la clôture du prêt. Dans les deux cas, l’emprunteur / sponsor pourrait choisir entre les offres des banques et maintenir une pression concurrentielle. Cependant, une petite minorité d'emprunteurs / sponsors ont indiqué que les MLA font de la fourniture des services auxiliaires une condition des prêts (les autres négocient des services auxiliaires dans la phase initiale du processus de prêt, ou après la clôture du prêt). Alors que la jurisprudence en matière de droit de la concurrence (par exemple, le CNMC, l’Autorité de la concurrence espagnole) n’a pas conclu qu’il était illégal pour les prêteurs d'obliger les emprunteurs à se fournir en services auxiliaires auprès d'eux, nous considérons qu’une telle obligation augmente le risque d’un effet économique sous optimal pour les emprunteurs. Nous notons en outre que toutes les personnes interrogées qui ont cité une telle disposition comme condition du prêt provenaient d'Espagne. Quand cela se produit, nous considérons qu’il s’agit d’un domaine d’intérêt pour le moins modéré.


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Dans le segment PF / INFRA, il est plus fréquent que les services auxiliaires directement liés au prêt soient attribués par l'emprunteur / sponsor aux banques prêteuses au stade initial de la fixation des conditions générales du prêt. Le fait que les banques sachent qui fournira les services leur permet de discuter et de s'entendre sur la tarification (c’est-à-dire qu’il est plus facile pour elles de bouleverser la procédure convenue). Les restrictions imposées par les prêteurs sur les entités susceptibles de fournir des services de couverture de risques seront plus problématiques sur les marchés où il existe un nombre limité de prêteurs dans le syndicat capables de fournir de tels services, limitant ainsi le choix de l’emprunteur / sponsor. Nous n’avons aucune preuve que cela se produise en pratique, mais notez que les plus petits marchés nationaux (comme la Pologne dans notre échantillon) ou encore dans un contrat PF / INFRA plus personnalisé seront plus à risque. Les services auxiliaires qui ne sont pas directement liés au prêt (par exemple, financement supplémentaire, services d’investissement) peuvent être négociés dans le cadre de la négociation du prêt, en utilisant les clauses de « droit de premier refus » et de « droit de correspondance ». Le régulateur britannique a constaté que ces produits n’avaient aucun avantage sur les clients - sauf en ce qui concerne le refinancement – et ils avaient été interdits au Royaume-Uni, mais leur utilisation pourrait s'étendre en dehors du Royaume-Uni (représentant un risque permanent de résultat sous optimal pour les emprunteurs / sponsors).

Le recours à des conseillers de dette qui participent également au prêt syndiqué

Le recours à des conseillers qui font également partie du syndicat est très répandu parmi les emprunteurs et les sponsors, et dans certains cas, il n’y a pas d’autres sources de conseils externes. Ce problème est plus fréquent dans le segment PF / INFRA (mais pas non plus inexistant dans le segment LBO) et pourrait représenter une fraction non négligeable des transactions. Notre travail de terrain auprès des prêteurs montre que lorsqu'un rôle de conseil est fourni par une banque prêteuse, cela est fonctionnellement distinct du rôle de prêt, et le respect de protocoles devrait atténuer le risque de résultats sous-optimaux pour les emprunteurs qui serait dû à la partialité du conseil. Il existe des preuves (limitées) que certains prêteurs regroupent - à la demande de l'emprunteur / sponsor - le rôle de conseil et le rôle de prêt dans le segment PF / INFRA. Les risques ici seraient élevés dans le cas où le conseiller serait nommé directement sans processus concurrentiel et combinerait à la fois le rôle de prêt et le rôle de conseil, l’emprunteur / sponsor pouvant se retrouver avec une stratégie de prêt non optimale. Une autre forme d’inquiétude proviendrait du fait que la banque de conseil essaie d'orienter l’emprunteur / sponsor vers une stratégie ou une structure de dette qui correspond particulièrement à ses propres offres de prêts, c’est-à-dire en détruisant la muraille de Chine qui sépare les fonctions de conseil et de prêt, sans que cela soit tout à fait transparent pour l'emprunteur / sponsor. Vu la description des politiques de gestion de telles situations que nous ont donné les prêteurs, cela représenterait une violation significative de ces protocoles internes. Si tels contrôles s'avéraient faibles, cela serait un sujet de grande préoccupation.

Coordination des prêteurs sur la vente du prêt sur le marché secondaire

Nous n'avons rencontré dans notre travail aucune preuve d’une activité coordonnée pour manipuler les prix sur le marché secondaire, et la garantie relative aux niveaux de détention est largement respectée dans la pratique (en effet, c’est un élément clé du processus). Les caractéristiques du marché des prêts secondaires - qui reste un marché « aux risques de l'acheteur ou « caveat emptor » d'après l’expression latine avec des acheteurs implicitement avertis - devraient limiter toute tentative des vendeurs de manipuler le prix de la dette, à moins qu'ils soient capables d'identifier simultanément un groupe d'acheteurs de la dette peu avertis. L'avantage économique d'une


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coordination entre prêteurs peut donc être limité, réduisant la plausibilité de ce risque. Il existe de nombreuses preuves de restrictions pour l’emprunteur / sponsor sur le marché secondaire. Les prêteurs ont décrit les restrictions imposées par les sponsors / emprunteurs dans le cadre des prêts PF / INFRA comprenant potentiellement : l'impossibilité de faire des petits virements ; un embargo pendant la période de construction et le virement soumis à l'approbation de l'emprunteur (sauf en cas de défaut). Bien que ces restrictions puissent être raisonnablement motivées (par exemple en limitant la dispersion des informations spécifiques aux transactions), elles limitent - du moins à un certain niveau - le développement et l’efficacité du marché secondaire. Étant donné que les données sur les prix du marché secondaire sont également utilisées sur le marché primaire (bien que pas forcément utilisées), cela pourrait également avoir des répercussions (mineures) sur le développement et l'efficacité du marché primaire, au moins dans le segment PF / INFRA.

Refinancement en cas de défaut

Les équipes de restructuration des prêteurs suivent une formation à la politique de la concurrence. Il s’agit d’équipes distinctes sur le plan fonctionnel, qui reprennent les discussions de prêt des équipes d’émission dès lors qu'il y a un risque de défaut, de sorte que les discussions entre banques concernant la restructuration potentielle ne soient pas menées par des équipes également impliquées dans l’émission de prêts. Les discussions entre prêteurs ne sont possibles que dans le cadre de telles politiques à l’instigation de l’emprunteur. Les discussions et négociations de restructuration éventuelle en cas de défaut sont menées en collaboration entre les membres du syndicat. Bien que cela soit susceptible d'améliorer l'efficacité, vu la situation souvent urgente, cela augmente aussi le risque que les banques agissent de manière coordonnée. Nous notons que les équipes de restructuration des banques que nous avons interrogées avaient suivi une sorte de formation à la politique de la concurrence, mais il est clair que tout contournement du processus approprié serait problématique. L'ampleur de ce contournement devrait être évalué au cas par cas. Notre travail de terrain présente une majorité de cas où les discussions sur le refinancement ont impliqué des prêteurs extérieurs au syndicat d'origine. La volonté du marché de fournir le nouveau financement peut être considérée comme une limite à tout pouvoir de négociation que le groupe existant de banques prêteuses puisse avoir. Cependant, il apparaît qu'il existe un nombre non négligeable de cas où le syndicat existant est la seule option, c’est-à-dire qu’il est possible d’exercer un tel pouvoir de marché. Nous soulignons cependant que nous n’avons aucune preuve d’un abus de pouvoir du marché. En ce qui concerne le risque que le syndicat lie les services auxiliaires au refinancement, le travail de terrain montre à nouveau que d'autres membres non syndiqués sont souvent impliqués dans ces discussions, ce qui constituerait une discipline de marché face à ce type de comportement coordonné pour lier les services au refinancement. Cependant, il semble également que dans une minorité substantielle de cas, de telles négociations n'ont eu lieu qu'avec les membres du syndicat. Il peut exister des circonstances atténuantes ou susceptibles d’améliorer l’efficacité, mais il est également évident que de telles circonstances difficiles peuvent donner l’occasion de fixer le prix de ces services auxiliaires à des conditions non concurrentielles et par conséquent il s’agit d’un domaine qui mérite d’être surveillé.

Les garanties cruciales En se basant sur l'analyse ci-dessus, nous identifions les garanties les plus importantes pour assurer un résultat plus favorable à la concurrence dans le processus de syndications des prêts.

• Le devoir de vigilance des banques face à leurs clients. Il y a deux garanties importantes ici.


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o Les emprunteurs peuvent obtenir des conseils en matière d’endettement auprès du même prêteur qu’ils souhaitent voir agir en tant que MLA (ou au moins, envisagent de voir agir en tant que MLA). La garantie essentielle dans ce cas serait la formation et la mise en place de politiques adéquates pour le personnel concerné des MLA éventuels. En particulier, la formation devrait couvrir des sujets tels que l'identification et la gestion des conflits d'intérêts et s'assurer que le devoir de vigilance passe par la fourniture de conseils neutres aux clients.

o Les MLA devraient s’assurer qu’il n’y a pas d'autres options qui pourraient être proposées à l'emprunteur, y compris inviter d'autres prêteurs, qui n'étaient pas encore impliqués dans le processus de syndication des prêts, à participer au processus (après obtention du consentement de l'emprunteur / sponsor) ou envisager de restructurer le prêt, avant d'aligner le prix ou les conditions du prêt au plus fort dénominateur commun. Si le prêteur qui demande le prix plus élevé est nécessaire pour l'offre conjointe (par exemple, requis explicitement par l'emprunteur), le prix doit être fixé à un niveau acceptable. L'emprunteur (et ses conseillers, le cas échéant) peut agir en faveur d'un résultat positif en assurant un processus d'appel d'offres concurrentiel (par exemple, en contactant plusieurs banques), en augmentant la latence du processus et en continuant des négociations bilatérales avec les prêteurs individuels (ou les consortiums de prêteurs) en vue de l’attribution du contrat.

• Éviter les échanges d'informations injustifiés. Lors de l’origination de prêts, les banques (et tous les autres acteurs du marché capables de former le groupe bancaire principal) peuvent avoir besoin d’échanger des informations concernant le prix pour une syndication potentielle tout en restant concurrentes quant à l’origination. La garantie principale serait qu'il existe des protocoles applicables (et appliqués) sur la manière - et sous quelle forme - toute information pertinente à la transaction recueillie par les bureaux de syndication de prêteurs concurrents relative aux transactions peut être transférée à l'équipe d’origination de la même banque pour éviter l’alignement anticoncurrentiel des prix.

• La promotion de la concurrence des prix dégroupés. Les services auxiliaires qui ne sont pas directement liés au prêt (par exemple les services de conseil en fusions et acquisitions) peuvent être négociés dans le cadre de la négociation du prêt, en utilisant les clauses de « droit de premier refus » et de « droit de correspondre ». En l’absence de pouvoir de marché, une telle offre groupée peut être favorable à la concurrence, mais le régulateur britannique a constaté que ces produits n’avaient aucun avantage pour les clients – sauf en ce qui concerne le refinancement – et donc ils ont été interdits au Royaume-Uni. Il est recommandé aux syndicats de limiter la vente croisée de services auxiliaires afin d'éviter le risque d'altération des conditions de la concurrence sur les marchés voisins des prêts syndiqués, cela devrait être maintenu en dehors du processus de syndication des prêts quand ces services ne sont pas directement liés au prêt.


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Remarques finales Le marché secondaire des prêts européen est nettement plus petit que celui des États-Unis. Il a été démontré que le marché secondaire américain a des influences positives sur le marché primaire américain. Bien que nous n'ayons aucune preuve indiquant que le commerce sur le marché secondaire européen est inefficace et les données étant très limitées, telles influences positives sur le marché primaire sont moins claires en Europe.

Un domaine inefficace sur le marché de la syndication de prêts, qui n'est pas directement lié aux risques de la politique de concurrence évoqués ci-dessus, est la lenteur et le coût des règles « connaître son client » (KYC, selon son sigle en anglais) appliquées par les prêteurs et plus généralement aux processus de règlement. Nous avons réuni des éléments de preuves suggérant qu'il existe un problème de coordination parmi les acteurs du marché, ce qui pourrait également constituer un domaine de règlementation à analyser dans le futur.


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Résumé La dette est une source essentielle de financement pour l’économie européenne. Le marché des prêts syndiqués est un contributeur majeur du financement par emprunt, notamment en termes de dette à grande échelle.

Cette étude réalisée par Europe Economics examine si le marché des prêts syndiqués dans six pays sélectionnés - la France, l’Allemagne, les Pays-Bas, la Pologne, l’Espagne et le Royaume-Uni - fonctionne bien et de manière efficace. Cette recherche se concentre sur deux segments importants du marché global des prêts syndiqués - les prêts liés au rachat par effet de levier (« LBO » selon son sigle en anglais) et celui liés au financement des projets et d’infrastructures.

Notre analyse identifie certains domaines de préoccupation potentielle pour la concurrence, en particulier sur les aspects de l'échange d'informations entre les prêteurs, la fourniture de services auxiliaires (tels que la couverture) par les banques qui participent aussi au syndicat, la combinaison des activités de conseil et d'arrangement de dette et de refinancement. Nous illustrons comment ces risques diffèrent entre les segments LBO et PF / INFRA. Nous identifions également les caractéristiques du marché et des acteurs du marché qui peuvent influencer la probabilité que ces risques soient réalisés.

Nous déterminons également un domaine d’inefficacité sur le marché de la syndication de prêts, qui n’est pas directement lié aux risques de la politique de concurrence, autour des processus de règlement qui pourrait constituer un autre domaine d’attention réglementaire à l’avenir.

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