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Perspectivas bursátiles para 2020: navegando el cambio de década con menor volatilidad y rentabilidad
GVC Gaesco Valores ha obtenido la segunda posición del ranking de brókeres del mercadoIbérico por númerode nominaciones a Analistas en base al éxito de las recomendaciones y al acierto en lasestimaciones
GVC Gaesco Valores. Miembro de European Securities Network
Grupo GVC Gaesco. Miembro para la Unión Europea y Latinoamérica de Global Alliance Partners
2019 2020
¿DONDE ESTAMOS?... FINALMENTE UN BUEN AÑO
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La mejora desde el verano de 2019, ha
permitido recuperar lo perdido en 2018 en
casi todos los índices, lo que aún deja
margen de subidas
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GANADORES Y PERDEDORES SECTORIALES
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Un tema de impactos estructurales más que cambio de ciclo. En el saldo de la década, claramente los sectores
“clásicos” son los perdedores.
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…Y COMO LO HAN HECHO LOS DIFERENTES ESTILOS DE INVERSIÓN…
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Los valores de “crecimiento seguro” siguieron siendo los de mejor comportamiento en buena parte del
año . En los últimos meses se ha visto cierta recuperación de los “value”, y aunque no esperamos una
reversión indiscriminada de la tendencia, los excesos ofrecen oportunidades.
Durante 2019 no ha habido gran diferencia de comportamiento entre grandes y pequeños valores, y
para el medio plazo vemos más valor en los medianos y pequeños valores
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QUE DECÍAMOS HACE UN AÑO
“Crecimiento económico del 3% y no recesión”
“La red de los bancos centrales puede funcionar”
“Esperamos un EUR/USD entre 1,10 y 1,20, sin muchas posibilidadesde que se traspase ese rango”
“pensamos que el ciclo bursátil alcista de 9,5 años que hemos visto,puede continuar en 2019, pero con más riesgo y volatilidad, por lo queprepararíamos las carteras defensivas y resistentes”.
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LOS CICLOS ECONOMÍCOS YA ESTÁN APLANÁNDOSE…
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Ciclo actual: más largo pero menos fuerte, lo que le puede dar más recorrido
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…PRINCIPALMENTE POR TRES RAZONES
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Menos diferencias entre países desarrollados y en desarrollo, mayor flexibilidad de los BBCC y ausencia de tensiones inflacionistas
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ESPERAMOS UNA INFLACIÓN CONTENIDA POR ABUNDANCIA DE LOS FACTORES DE PRODUCCIÓN
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CON LO QUE ESPERAMOS UN CRECIMIENTO MODERADO
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FMI ESTIMACIONES DE CRECIMIENTO PIB OCTUBRE 2019
2018 2019 est 2020 est Revision Revision Revision
growth growth growth 2018 2019 2020World GDP 3.6% 3.0% 3.4% 0.0% -0.2% -0.1%Advanced E. 2.3% 1.7% 1.7% 0.1% -0.2% 0.0%US 2.9% 2.4% 2.1% 0.0% -0.2% 0.2%Japan 0.8% 0.9% 0.5% 0.0% 0.0% 0.1%EMU 1.9% 1.2% 1.4% 0.0% -0.1% -0.2%Germany 1.5% 0.5% 1.2% 0.1% -0.2% -0.5%France 1.7% 1.2% 1.3% 0.0% -0.1% -0.1%Italy 0.9% 0.0% 0.5% 0.0% -0.1% -0.3%Spain 2.6% 2.2% 1.8% 0.0% -0.1% -0.1%UK 1.4% 1.2% 1.4% 0.0% -0.1% 0.0%Emerging 4.5% 3.9% 4.6% 0.0% -0.2% -0.1%Russia 2.3% 1.1% 1.9% 0.0% -0.1% 0.0%China 6.6% 6.1% 5.8% 0.0% -0.1% -0.2%India 6.8% 6.1% 5.8% 0.0% -0.9% -1.4%Brazil 1.1% 0.9% 2.0% 0.0% 0.1% -0.4%
Mexico 2.0% 0.4% 1.3% 0.0% -0.5% -0.6%
FMI (Purchasing Power Parity)
Nuestras estimaciones de crecimiento se situarían algo por debajo de las del FMI, en EEUU( 1,8% vs 2%) y en la UEM (1% vs
1,4%). Se verá un estrechamiento de las diferencias entre los emergentes
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DE HECHO LOS INDICADORES ADELANTADOS SEÑALAN UNA ESTABILIZACIÓN A NIVEL GLOBAL
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ESTA VEZ NOS HEMOS SALTADO LA RECESIÓN
Se repite el escenario de 2019 para 2020 de que, en ausencia de shocks externos no habrá recesión
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2H2018-3Q2019
4Q19- 20202014-2H2018
La expansión se cortó en la mitad de 2018 por las amenazas comerciales y los retos del sector automóvil
La ralentización global fue suave y corta por la fortaleza del consumo y servicios en EEUU y Europa, y por la intervención de los bancos centrales y en el último trimestre de 2019 se ha empezado a ver cierta recuperación
El aplanamiento de los ciclos parece que se ha traducido en que se ha evitado la recesión. En ausencia de shocks externos, vemos estabilidad en 2020
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UNA DE LAS CLAVES DEL MERCADO: BANCOS CENTRALES AÚN EN MODO ACOMODATICIO
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LOS PARÁMETROS TEMPORALES DE LOS CICLOS DE TIPOS YA ESTÁN CAMBIANDO
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En los últimos movimientos de tipos ha
bajado tanto la cuantía como como la
duración del proceso de ajuste y los
periodos de estabilidad entre movimientos
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LO QUE NOS LLEVA A UNA “JAPONEIZACIÓN” EN LOS TIPOS DE INTERÉS: PARA LO BUENO Y PARA LO MALO
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LOS BANCOS CENTRALES HAN LOGRADO CONTENER LA INVERSIÓN DE LA CURVA
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• Los descensos ya no tienen recorrido
• La política de los bancos centrales seguirá siendo
acomodaticia.
• Esperamos mantenimiento del “0” en el BCE y
1,75% o 2% en EEUU (año electoral).
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CON UNA CONTINUIDAD DE LOS TIPOS REALES PRÓXIMOS A CERO
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CONCLUSIONES PARA EL ENTORNO MACRO
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La mejora en la visibilidad política, con el cierre de la primera fase del acuerdo comercial
entre China y EEUU y una cierta clarificación del Brexit, nos hace pensar que en la
primera parte de 2020 podemos ver una recuperación que lleve a un crecimiento mundial
de cerca del 3%, lo que supone una extensión de la fase tardía del ciclo, es decir un
crecimiento mediocre…pero sin desequilibrios que lo descarrilen.
Las últimas noticias de más estímulos desde China apoyan ese escenario.
En todo caso el crecimiento en general estará por debajo de los potenciales teóricos
debido a los cambios estructurales en varios sectores de gran peso en la economía
(Bancos, telecoms, autos).
La industria continúa frágil y la presión comercial de EEUU puede moverse a UEM desde
China.
Nuestras estimaciones de crecimiento se situarían algo por debajo de las del FMI, en
EEUU( 1,8% vs 2%) y en la UEM (1% vs 1,4%).
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LA BAJADA DE TIPOS HA SIDO BIENVENIDA POR LAS BOLSAS: ¿ADICCIÓN?
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1000
1500
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2500
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3500
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FDTRIndex
Bloomberg
FED hikes and S&P 500
6000
7000
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FDTR
IBEX Index
Bloomberg
FED hikes and Ibex
2000
2200
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3
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02
-18
09
-18
04
-19
11
-19
FDTR
Bloomberg
FED hikes and ES50
El cambio de sesgo de la FED desde primavera de 2019 ha
sido bienvenido por las bolsas, lo cual indica que los
mercados no esperan recesión. En ciclos anteriores, el
inicio de la bajada de tipos de referencia era sinónimo de
enfriamiento económico y por tanto las bolsas bajaban.
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LOS MULTIPLICADORES DE LOS DIFERENTES MERCADOS ESTÁN POR DEBAJO DE LA MEDIA HISTÓRICA
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Estimaciones Factset, ESN y GVC Gaesco Valores
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LAS ESTIMACIONES DE BENEFICIOS REFLEJAN LOS NUEVOS TIEMPOS PARA LOS SECTORES TRADICIONALES
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1%
-4%
3%
3%
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17%
10% 10%10%
5%
8% 9%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
S&P500 Ibex Stoxx Euro Stoxx
2019 2020 2021
Estimaciones Factset, ESN y GVC Gaesco
Estimaciones de crecimiento de BPA por mercados
-8%
-21%
-10% -14%
-8%
-16%
-9%
-12%
-6%
-12%
-7%-9%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
S&P500 Ibex Stoxx Euro Stoxx
2019 2020 2021
Estimaciones Factset, ESN y GVC Gaesco
Revisiones de beneficios desde máximos
650
700
750
800
850
900
950
2018 2019 2020 2021
Consenso Factset. GVC Gaesco Valores
Ibex 35
+5%
+17%
-4%
20
22
24
26
28
30
32
34
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/19
2018 2019 2020 2021
Factset. GVC Gaesco Valores
Euro Stoxx
+10%
3%
+8%
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EN EL IBEX 35, EL POTENCIAL TEÓRICO ESTÁ MUY SESGADO HACIA LOS BANCOS…
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Peso
Financieras 26.0% 23.5% 41.2%Energía 24.4% 9.3% 15.3%TMT 16.2% 17.0% 18.6%Infraestructuras 10.2% 7.3% 5.1%Consumo&Turismo 15.7% 14.3% 15.2%Industria 2.5% 19.0% 3.2%Inmobiliario 2.2% 8.4% 1.3%Varios 2.8% 0.9% 0.2%Total 100.00% 14.79% 100.00%GVC Gaesco Valores
Potencial
Ponderado
% del potencial
del Ibex
Potencial del Ibex por sectores
Opinión bancos moderadamente positiva: ¿el mayor value?
los costes de funding están bajando,
la presión regulatoria se ha estabilizado,
Estabilidad o ligera recuperación del Euribor
Suelo a la cuenta de resultados
Aún riesgos de litigios (IRPH…), y presión de fintech.
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EN EL IBEX, ESPAÑA Y SUS DERIVAS POLÍTICAS IMPORTAN…PERO MENOS
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• Alta dependencia de Latam
• Mejora de emergentes (más crecimiento en Brasil y Mexico, no subida tipos, la subida del USD en la última fase)
• Para UK, 2020 es el año de inicio del Brexit. Efectos no claros, pero apostamos por una salida pactada (vigilar el impacto
en temas como turismo y venta de coches)
UK• IAG (15%)• FCC (12,5%)• IBE (19%)• TEF (14%)• SAN (7%)• FER (6%)• SAB (3%)• Gco (4%)• MEL • Amadeus
Brasil• SAN (33%)• Ezentis (34%)• TEF (27%)• Cash (26%)• Arcelor (23%)• MAP (20%)• Indra (20%)• IBE (15%)• CAF (14%)• Repsol (10%)
Mexico• BBVA (38%)• IBE (10%)• Naturgy (10%)• MAP (7%)• TEF (1%)
Mayores exposiciones
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MEGA TENDENCIAS QUE AUMENTARÁN SU INFLUENCIA EN LA NUEVA DÉCADA YA DESDE 2020
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La búsqueda de la sostenibilidad (Inversión Socialmente Responsable)
Transición Energética
Explosión de renovables y retos tecnológicos
Economía circular
Optimización recursos naturales
Retos demográficos
Cambio patrón consumo-ahorro y efecto en tipos de interés
Oferta demanda factor trabajo
Aceleración digitalización
Sector Salud alimentación
Finanzas Públicas-estado de bienestar
Digitalización y explosión del Big Data
Cambios pautas de transporte
Separación propiedad-gestión de infraestructuras del servicio al cliente
Cambios en preferencias de alimentación
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VISIÓN PARA LAS BOLSAS EUROPEAS: CONCLUSIONES
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Las valoraciones de consenso pierden valor. Grandes sectores tradicionales con mucho peso en
Europa y en España, siguen afectados por transformaciones estructurales, pueden tener valor difícil de
cristalizar: trampas de valor (como los bancos o las telecos). Mejor empresas de nicho.
En métricas tradicionales, las bolsas europeas tienen margen de up-side y estimamos un potencial del
8% en el Euro Stoxx. En el Ibex nuestra valoración ofrece un 14% de up-side.
Estos potenciales provienen del crecimiento medio del 10% del beneficio entre 2020 y 2021 y una
menor prima de riesgo con cierto re-rating.
Hay que vigilar la evolución de las estimaciones de beneficios.
Mirando los múltiplos de 2021 y con ellos el descuento en el Ibex, Euro Stoxx y S&P es del 24%, 7% y
1% respectivamente.
En España, el sector bancario y en cierto modo el peso de Latam, siguen actuando de lastre como lo
han hecho en los últimos 10 años. Pero si miramos la rentabilidad total (incluyendo dividendos) y la de
los mid-small caps, la comparación no es tan negativa.
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PRINCIPALES VECTORES DE NUESTRA RECOMENDACIÓN PARA 2020
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1. Empresas resistentes y con buena generación de caja/dividendo deben seguir dentro de la cartera, no
como peso principal pero como cimientos ante los episodios de volatilidad.
2. Pensamos que los blue chips pueden recuperar algo de terreno a los mid-small caps, pero la mayor
parte de la creación de valor seguirá procediendo de small caps especializadas en crecimiento.
3. Los cíclicos aun tienen valor, pero si regresa la lucha comercial, serán foco de la volatilidad
4. ¿value? ¿calidad? ¿growth?: mejor caso por caso
5. valores beneficiados por bajos tipos de interés (real estate, renovables, concesiones),
6. valores con buena posición estructural en sectores industriales con buenas carteras de pedidos
(Gestamp, Acerinox, Técnicas),
7. reestructuraciones pendientes-fusiones (bancos, telecos, distribución, energéticas, …),
8. oligopolios con poder de precio (Amadeus, cellnex, lujo),
9. cadena de valor protegida de tensiones comerciales en un proceso de des-globalización
10. empresas protegidas ante la disrupción tecnológica.
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APOSTAMOS POR UNA CARTERA EQUILIBRADA ENTRE VALUE, CALIDAD Y TENDENCIAS
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GTT: EL GAS NATURAL LICUADO COMO ESLAVON EN LA TRANSICIÓN ENERGETICA
Gaztransport & Technigaz es una empresa francesa, líder tecnológico en sistemas de almacenamiento de GNL y de desarrollo de
aplicaciones de combustible marino de GNL.
El GNL es un vector para la transición energética y es la mejor forma de trasladar gas en largas distancias. El gas ayuda a reducir las
emisiones de CO2 como sustituto del carbón. Tasa de crecimiento a largo plazo (2040): cerca del 5% anual para el comercio intercontinental.
Reanudar las decisiones de desarrollo de nuevas plantas de GNL. >Nuevos buques de GNL necesarios para transportar los buques adicionales de
GNL / 355-370 GNL, UFA, UFTR, GNL..., necesarios dadas las previsiones de la demanda. Combustible para uso marítimo de GNL >La mejor
respuesta a las normas de la OMI 2020 Reducción drástica de las emisiones de SOx y otros contaminantes.
A pesar del crecimiento de las energías renovables, el gas natural podría ser algo más que una mera fuente de energía transitoria hasta que la
energía eólica y la solar se hagan realidad. Las perspectivas de crecimiento del GNL son muy sólidas. Se espera que el GNL represente el 60% del
comercio internacional de gas en 2040, frente al 39% en 2017
Recientemente ha obtenido pedidos para los tanques de gas de dos grandes
barcos, lo que eleva la cartera de órdenes a 54 en 2019 frente a 51 en 2018.
Se esperan grandes pedidos para explotaciones de gas en el Ártico y Asia por al
menos 25 barcos.
Aplicando los múltiplos medios de GTT de los últimos cuatro años (EV/Ventas de
6,6x, EV/EBITDA 10,9x, EV/EBITDA 11,1x y P/E de 13,6x, que son un 16-27%
inferiores a los múltiplos actuales) a nuestras previsiones para 2023, valoramos la
acción en 117 euros en 2023, es decir, un valor actual de 100 euros (sobre la base
de un coste de los fondos propios del 8,5%). Esto representa una TIR del 21%de los dividendos incluidos.
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RECORDATI: ESPECIALIZACIÓN EN PRODUCTOS Y DIVERSIFICIACIÓN EN MERCADOS
Recordati es un grupo farmacéutico internacional dedicado a la investigación, desarrollo, fabricación y comercialización de productos farmacéuticos
propios y OTC. Con sede en Milán, Italia, Recordati está presente en los principales países europeos, en Rusia, Turquía, Norte de África, EE.UU.,
Canadá, México y en algunos países de América del Sur, Japón y Australia. Un equipo de representantes médicos promueve una amplia gama de
productos farmacéuticos innovadores, tanto de marca como bajo licencia, en una serie de áreas terapéuticas, incluyendo un negocio especializado
dedicado a los tratamientos de enfermedades raras.
Consideramos a Recordati como una apuesta defensiva, de calidad y alta visibilidad en los resultados, con una proyección de crecimiento elevado,
gracias a la actual cartera de pedidos y a las adquisiciones realizadas (buen track record de integración).
Contribuyendo a luchar con los retos demográficos: Al mismo tiempo debido a las patologías que tratan sus productos (hipertensión, colesterol,
próstata, esquizofrenia y enfermedades raras como tumores raros, enfermedades de la cornea, piel, colestasis de hígado), consideramos a este valor
como una opción que encaja en la macro-tendencia de retos demográficos y envejecimiento de la población.
Geográficamente también está muy diversificada, con una sólida red dedistribución principalmente en Europa con Italia aportando un 20% de las ventas,
Francia 11%, Alemania 10%, España 7%, Portugal 3%. También está presente en Rusia y
su área con un 8% de las ventas, EEUU un 7%, Turquía 6% y otros.
La empresa tiene una sólida estructura financiera (<1x deuda/Ebitda) con alta
generación de caja para cubrir las adquisiciones y el I+D. Las ventas están creciendo en los
últimos resultados a niveles de 9% (5% orgánico) y el Ebitda
Tenemos una valoración de 43,6 euros por acción (valoración del modelo DCF - WACC del
6,65% y crecimiento perpetuo del 2,0%) y nuestra visión es positiva.
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CORTICEIRA: GENERACIÓN DE CAJA, DIVIDENDO Y GIRO A LA RENTABILIDAD
Líder global en la producción de tapones de corcho para el embotellamiento de bebidas (Vino y Champán) y también es la compañía portuguesa
más internacionalizada. Tiene un proceso vertical que integra el negocio del corcho desde la adquisición de la materia prima hasta la manufactura,
diseño y comercialización de productos derivados del corcho.
Su negocio principal son los tapones de corcho (70% ventas). Complementariamente gestiona suelos de corcho, cubrimiento de paredes
(14,2%), corcho compuesto (12,8%), materia prima (2,7%) y corcho aislante (1,8%). Se encuentra presente en más de 100 países con gran
exposición a Europa (58,5%) después EEUU (16,8%), Portugal (7,3%) y resto de América ( 6,2%). Los países en desarrollo son los que están jugando
un papel relevante por el crecimiento de la clase media.
El modelo de negocio está expuesto a la estabilidad de la demanda de corcho y al coste de la materia prima. En 2019 el precio del corcho
ha estado en niveles elevados por disruptivas en las cosechas de roble y alcornoque lo que ha contraído los márgenes Ebitda. Por otro lado, las tasas
impositivas jugaron a favor de Corticeira durante H1 compensando parcialmente la caída en los costes operativos. La divisa USD también ha jugado a
favor del negocio en US con una revalorización del dólar del 5% anual. Los volúmenes para las cosechas en 2019 estimamos que se sitúen en un 10-
15% por encima de 2018.
Los altos precios (aunque en desaceleración) en el precio del corcho sí que han podido
trasladarse de manera parcial al cliente final. La demanda de tapones de corcho ha
permanecido robusta.
En el 2T el comportamiento del top line fue positivo, mientras que el deterioro de
márgenes impactó sobre Ebitda -3,8% respecto a 1T. La compañía tiene un bajo
apalancamiento, con un ratio Net debt / Ebitda x 0,2 veces (por debajo de la media
sectorial), EV/Ebitda x 8,6 veces y cotizando x16 veces beneficio. El payout alcanza un
50% y tenemos un 30% de potencial.
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SAINT-GOBAIN: HACIA LA SOSTENIBILIDAD POR EL AHORRO
Saint Gobain diseña, produce y distribuye materiales de construcción en especial para el habitat al que destina más del 70%% de sus ventas.
Por mercados el 22% de las ventas procede de la nueva construcción, el 43% de la reforma, el 11% de la construcción no residencial, el 15% de la
industria y el 9% de la obra civil. Por zonas geográficas el 12% del resultado operativo se lleva a cabo en Francia, el 21% en América del Norte, el
32% en el resto de Europa y el 35% en Asia y emergentes.
El 38% del resultado operativo se destina a productos para el sector de construcción. Entre estos se encuentra las placas de escayola, los
aislantes térmicos y acústicos, revestimiento, las tejas y tuberías. Es el primer operador a nivel mundial en placa de yeso, aislamientos y baldosas. Lesigue en importancia (42% del resultado operativo) los materiales innovadores que incluyen al vidrio plano y una serie de productos HPM
(Materiales de Alto Rendimiento) destinados al habitat, al sector de transporte, salud y al industrial. Se trata de un negocio altamente tecnológico y el
pilar industrial de Saint Gobain. En vidrio plano es el mayor operador en Europa y el segundo a nivel mundial. En los HPM es la mayor compañía a
nivel mundial, presente en 45 países. Por último está el negocio de distribución de materiales para la edificación (20%) destinado a los
profesionales del sector de la edificación o para compañías presentes en los segmentos de nueva construcción y reforma.
Pensamos que S-G es uno de los actores del sector de los materialesganadores en el contexto de los objetivos climáticos de la UE, ya que uno de
los focos del plan es la reducción del consumo por aumento de eficiencia en los
aislantes. También por su adaptación con nuevas técnicas y productos a las
exigencias de reducción de CO2.
La empresa está inmersa en un plan de optimización donde se incluye una
descentralización de actividades, una reducción de gastos operativos y un plan de
redefinición de activos, con desinversiones por más de 3.000 mEUR pero también
adquisiciones como la compra de Continental BP que le convertirá en el segundo
operador de placa de yeso en US.
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SOLARIA: CUMPLIENDO CON EL PLAN DE FUERTE CRECIMIENTO
Cumpliendo lo prometido: Continua el buen delivery de Solaria, reduciéndose su prima de riesgo. Solaria ha obtenido un permiso adicional de
conexión para ampliar la potencia total de nudo de Trillo hasta 626MW, por lo que dicho parque alcanzará esa potencia frente a los 450 iniciales
esperados. Este parque será uno de los mayores parques que la compañía tiene en cartera y uno de los más grandes de Europa. Supone el 20% de los
MW objetivos para 2023. Este parque generará unos 900 GWh, energía semejante a que consumen unos 270.000 hogares. El objetivo presentado por
Solaria es conectar a la red un total de 1.300 MW en 2020 y 3.325 MW en 2023.
Mas PPA´s: Solaria ha cerrado dos (PPA) con Alpiq Energía España con una duración de 10 años y una potencia total contratada de 105MW y con
Statkraft, Europe’s por el mismo plazo y 252 MW . Con estos acuerdos Solaria ya tiene cubiertos con esquemas de precios más de 700 MW, ya que
estos PPA para 357MW se unen al que firmó con Repsol para 102 MW en 2018 y los 250MW que tienen un precio mínimo regulado por las subastas
de verano de 2017. El plazo de 10 años, demuestra que los off-takers están alargando el horizonte de sus compromisos. Referente a los precios de los
PPA firmados, no se suele publicar información. Sin embargo pensamos que la tendencia es a la baja aunque no tanto como parte del mercado está
estimando. Nosotros pensamos que desde 2017 la tendencia ha ido desde los 40- 50 EUR/MWh a 35-40 EUR/MWh.
Financiación abundante: Recientemente ha cerrado un acuerdo de financiación de 59,45 mEUR
y para 16 años con Sabadell, para 4 parques FV con una potencia total de 108,5MW asociados
a los PPA´s firmados entre Solaria y Repsol. Al igual que en el acuerdo con Natixis en julio (para
la financiación de 250 MW). La cantidad cubre el 100% de la inversión y su coste estimamos
que está por debajo del 3%, con la que la rentabilidad de los proyectos es elevada
Más proyectos conectados: Este plan de expansión se basa en una cartera de proyectosde 6.600 MW frente a la anterior de 1.500MW. De este pipeline, más de 300 MW están en
Portugal y los restantes 6.300 MW en España.
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TELECOM ITALIA
En noviembre de 2018 se incorporó un nuevo CEO al grupo: Luigi Gubitosi, un veterano de la industria. Este nombramiento vino de la mano de ElliotCapital (10% del capital), y fue apoyado por Vivendi (24% del capital). En la filial brasileña (20% ingresos) también cambió el CEO y el CFO. Este
nuevo management tiene un objetivo claro de “ejecutar y reducir deuda” con un foco en la generación de caja y el retorno del capital invertido,
muy en línea con la filosofía de Elliot.
Los resultados de los nueve primeros meses de la compañía mostraron una reducción de deuda por encima de lo esperado, superando el objetivo del
año (EUR 1bn) con un trimestre de adelanto.
El próximo 11 de marzo la compañía presentará su nuevo plan estratégico que será el catalizador de la acción en el corto plazo. Las expectativas son
nuevas reducciones de costes y nueva información sobre la valoración de los data centers
En julio se alcanzó un acuerdo de compartición de redes 4G y 5G conVodafone y la fusión de sus compañías de torres, pasando a tener un 37.5%
cada uno en el capital de Inwit. De esta manera TIM reducirá su deuda en EUR1.4bn via dividendos extra. El impacto de este acuerdo se cifra en EUR 80manuales de ahorros de caja más EUR 75m incrementales de FCF de Inwit.
Acuerdos estratégicos con Banco Santander para crear una JV de financiaciónal consumo (TIM presto) que liberará EUR 0.5bn anuales de circulante y con
Google en el segmento cloud y la creación de una empresa de data centers(con ingresos estimados de 0.5bn€ para 2020 y un objetivo para 2024 de 1bn€ con
0.4bn€ de EBITDA).
Recomendamos COMPRAR con una valoración de EUR 0.8/acción con un
potencial superior al 40%.
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INTERPUMP: ESPECIALIZACIÓN EN PRODUCTOS Y DIVERSIFICIACIÓN EN MERCADOS
Se trata de uno de los principales grupos globales del sector hidráulico especializado en bombas de agua de pistón de muy alta presión que integra su
negocio desde dos áreas diferenciadas:
a) Agua a alta presión, su mercado nicho destinado a usos industriales y donde existen unas altas barreras de entrada que le ayudan a preservar los
márgenes, (Ebitda del 25%) y donde además mantiene el liderazgo del 50% de la cuota de mercado. Se trata de una división de crecimiento orgánico.
b) La división de componentes hidráulicos cuenta con una cuota de mercado del 50% y avanza con la integración de otros segmentos geográficos
mediante el crecimiento exógeno, abarcando nuevos mercados para implementar el “cross selling”, consiguiendo unos márgenes Ebitda del 17%.
Continúan las adquisiciones que son parte de su estrategia de crecimiento. Recientemente ha comprado una empresa italiana llamada
Reggiana Reduttori, que se especializa en cajas reductoras planetarias, componente fundamental en sistemas de transmisión, en multitud de sectores
como el industrial, agrícola, marítimo, minería, para toda clase de elevación y movimiento de pesos. Sus crecimientos recientes en ventas han estado
alrededor del 8% y el margen Ebitda es del 20%. Su negocio es complementario con el de válvulas y cilindros de Interpump. Tiene clientes en común,
sinergias y aporta el 10% de tamaño.
Es una compañía diversificada por países operando principalmente en Europa (ex-Italia)
+36,6% en ventas , América +25,4%, Italia +16,2% y Pacífico +11,2% y su actividad está
dirigida a una gama de actividades del sector industrial.
En cuatro años ha doblado su capitalización y Ebitda. Deuda neta de 0,8 Ebitda, el
EV/Ebitda de 10x y un P/BV 2,8x y mantenemos un 25% de potencial.
Los resultados los 9M2019 siguen mostrando que Interpump es una industrial con una
actividad bastante recurrente, sus ventas crecieron un 7,6. El área hidráulica, creció un
+8,1%, Agua a presión un +6,6% y el Ebitda un 4,1% (con ligera caída de margen por
ajustes en las plantas). se reiteran los objetivos: basada en su backlog.
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SONAE: APOSTANDO POR LA RECUPERACIÓN DE PORTUGAL
Es un holding portugués cuya actividad se desarrolla en el comercio minorista con negocio en venta retail, servicios financieros, tecnología, centros
comerciales y telecomunicaciones. Está expuesto a Portugal (90%) y a España (6,5%) como principales mercados. El principal accionista es la Familia
Efanor (53%) y el free float actual es el 38% del capital. La compañía tiene una política de remuneración al accionista atractiva con un incremento de
dividendos los últimos años a razón de un 5% anual.
Sus negocios principales son: 1) Sonae MC (79% revenues), líder nacional en el mercado minorista de alimentos operando bajo la marca “Continente y
Meu Super (franquiciados)”, 2) Worten, negocio minorista en electrónica, 3) Sonae Fashion minorista en ropa, 4) Sonae FS, opera en servicios
financieros, 5) Sonae IM, ofrece servicios de gestión de inversiones, 6) Sonae Sierra, comercialización de Real Estate y 7) A través de NOS (donde
participa en 25%) ofrece servicios de telecomunicaciones.
Un 79% del negocio generado 2019e proviene del comercio minorista (Sonae MC) donde tiene claro liderazgo en comercio de alimentación retail con
una oferta omnicanal desarrollando su expansión hacia una mayor proximidad al cliente.
Fuertes resultados EN : Ventas +8,8% y/y contribuido por Sonae MC seguido de Sonae
Fashion y Sonae Sierra, donde el Ebitda se incrementó +12,7% y/y, mejorando el margen
Ebitda +0,9Pbs apoyado por el buen momento del consumo portugués.
Sus principales catalizadores son: I) El bajo nivel de desempleo en Portugal, II) los altos
ingresos disponibles que están impulsando el consumo interno, III) El buen comportamiento
de las exportaciones. IV) Las ventas retail se están viendo favorecidas por el mayor flujo de
residentes extranjeros con mayor poder adquisitivo y por el aumento de turistas.
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ACERINOX: DA UN SALTO NOTABLE AL COMPRAR VDM
Acerinox es uno de los fabricantes más relevantes en acero inoxidable, con fábricas en las principales zonas de consumo del acero inoxidable como
Europa, EEUU, Sudáfrica y Malasia. El mercado doméstico representa un 9% de las ventas consolidadas, el resto de Europa el 29%, América el 46%,
Africa el 5% y Asia el 11%.
Resultados 9M19. El EBITDA del 3T19 (103 m EUR) ha estado ligeramente por encima de lo esperado por el consenso. EEUU sigue siendo el motor
de Acerinox y el más estable.
Outlook 4T19e: El mensaje para el 4T19 es positivo, con un resultado que “estará en línea con los trimestres precedentes”. Se podría incluir un one off
de unos 30 m EUR en el EBITDA del 4T19 por el ajuste de personal en Cádiz. Entre los riesgos están las fases de recesión o de bajo crecimiento
económico, que pueden dar lugar a una caída de la demanda final, problemas de sobrecapacidad, incremento de competencia y caídas de precios. No
hay que perder de vista la evolución económica de China (50% del acero mundial).
Oportunidades: En las medidas de salvaguarda se ha incluido a Indonesia
(fabricante chino Tsingshan) y se han iniciado investigaciones antidumping (China,
Taiwán e Indonesia) y antisubsidio (China e Indonesia) de producto plano laminado en
caliente, que si fructifican, ayudarán al sector. El nuevo convenio de doble imposición
entre EEUU y España, es beneficioso para Acerinox ya que, hasta ahora, estaba
penalizada con un 10% de tipo impositivo adicional en España, sobre los dividendos
repatriados desde NAS. La rentabilidad por dividendo de Acerinox se sitúa en el
5,2%. Acerinox ha comprado al fabricante alemán VDM, líder global de aleaciones
especiales, por un EV de 532 m EUR. La compra se hace a un EV/EBITDA
FY18/FY19 de 5,5x antes de sinergias, relutiva en torno a un 15% en el primer año
entero, sin considerar las sinergias.
228
454
286329
489 480
387
550
-100
50
200
350
500
650
800
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e
EBITDA performance
Source: GVC Gaesco Valores estimates
EUR m
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MASMOVIL
Durante 2019 MásMóvil ha seguido cosechando resultados sobresalientes y se espera que el FY19 continúe con esa senda.
Adicionalmente, 2019 ha sido una año de consolidación de la compañía a nivel corporativo y operativo con varios hitos relevantes como el
acuerdo mayorista firmado con Orange para extender su acuerdo de acceso a la red fija y móvil (incluido 5G), el repricing de la deuda rebajando
el interés del 3.25% al 2.625% y la recompra del bono convertible a Providence rebajando el peso de éste en la compañía.
Todo esto en un mercado muy competitivo (aunque con menos portabilidades que en 2018) en el que MásMóvil ha conseguido continuar su
crecimiento de manera sostenida siendo líder indiscutible del sector trimestre a trimestre.
Nuevo Guidance: Tras la presentación de resultados del 3T, se presentó su
nuevo Guidance para FY19, FY20 y FY21 incrementando EBITDA y Capex,
dadas las inversiones en fibra realizadas en el marco del acuerdo con Orange.
Esto hace que su generación de caja se resienta en el corto plazo a cambio
de obtener unos mayores flujos en el medio plazo derivados de un mayormargen operativo (>30%).
El investment case de la compañía se base en este guidance, que consideramos
alcanzable por situación de mercado y track récord de la compañía y alcanzamos
una valoración de 32.59€/acción, con un potencial superior al 60% según
los precios actuales.
Deuda: la compañía cuenta actualmente con una abultada deuda (3.7x
DN/EBITDA) que irá reduciendo en términos relativos en el corto plazo
(<2.4x DN/EBITDA en FY21e) y en términos absolutos en el medio plazo.
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PROSEGUR CASH
Prosegur Cash (subsidiaria de Prosegur Grupo) es una multinacional (sede en España) líder en el transporte de dinero en efectivo. Objetivo: Cubrir la
totalidad de servicios del ciclo del efectivo. Gran presencia internacional, siendo líder en la mayoría de los mercados en los que opera, lo que le permite
tener mayor eficiencia y obtener mayores rentabilidades que sus competidores.
Estrategia: Crecimiento en ventas, mejora márgenes y generación altos niveles de caja. Drivers principales: 1) Crec. inorgánico (Industria del Cash ->
Oligopolio. El 60% de la cuota de mercado pertenece a 5 grandes players y el 40% a +500 pequeños players locales susceptibles de ser adquiridos vía
M&A); 2) Crec. orgánico (Crecimiento en volúmenes relevante en mercados emergentes, traspaso sistemático de la inflación vía precios a sus clientes,
y expansión de los Nuevos Productos).
¿Por qué invertir?: Desde Enero 2018 la inestabilidad de Argentina y los altos niveles de inflación han hecho que el peso se deprecie c. 60%. En el
mismo periodo, la acción de CASH ha caído c.52%. Pensamos que la caía de CASH está vinculada a lo ocurrido en Argentina, sin embargo, según
nuestras estimaciones, Argentina representa c. 30% EBIT y tiene una valoración c. 850 mEUR. Creemos que 1) ha habido un sobreeimpacto en el
precio de la acción y 2) El mercado valora a cero el negocio de Argentina cuando la situación actual del país está beneficiando a la compañía y los
resultados son cada vez mejores.
Estimamos crecimiento (CAGR18-23e) de Ventas (6,5%), EBIT (10,2%) y BPA(9,1%): 1) Previsible recuperación LatAm; 2) Mejora del mix de negocio; 3) El hecho de ser
líder en mercados con mayor crecimiento de dinero efectivo en circulación; 4) Venta de los
negocios menos rentables; 5) Ligera recuperación AOA.
Recomendación: Todo lo anterior sumado a: Cotización compañía -30%/-40% vs. su
cotización histórica/peers; potencial crecimiento corto-medio plazo vía M&A; sana posición
financiera DN/EBITDA 1.6x; y nuestras estimaciones sobre el negocio de Argentina, nos
hacen pensar que el actual precio de cotización del valor ofrece una interesante ventana de
entrada en Prosegur Cash.
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CATALANA OCIDENTE
Grupo Catalana Occidente es una compañía cuya actividad se divide en dos bloques, el seguro de crédito y el negocio tradicional. ElGrupo tiene una estrategia muy conservadora que se basa en el crecimiento a largo plazo y, sobretodo, en la solvencia. Nuestravaloración establece un precio objetivo de EUR 37,5/Acción.
Líder en el negocio del seguro de crédito. GCO tiene una cuota de mercado en España del 53% y a nivel mundial del 23%. El Grupo tiene una
exposición al riesgo muy diversificada y mantienen un exhaustivo control de los buyers.
La compañía distribuye sus productos a través de diferentes marcas. Atradius y Atradius RE son la marcas con la que se distribuye el seguro de
crédito a nivel internacional, y en España a través de Crédito y Caución. Los productos del negocio tradicional los comercializan sus principales filiales:Seguros Bilbao, Plus Ultra Seguros, Norte Hispania Seguros y Seguros Catalana Occidente.
Excelentes Ratios Combinados tanto en el negocio tradicional como en el segurode crédito. RC negocio tradicional 91,2% y RC seguro de crédito 75,5%.
Adquisición de Antares. Logrando consolidar una posición competitiva en el ramo de
salud.
GCO cuenta con amplias cuotas de mercado en sus demás líneas de negocio: Vida
6,8% (Nº 9), Autos 5,9% (Nº 6), Multirriesgos 8,9% (Nº 2) y Salud 2% (Nº9).
Solido ratio de solvencia II del 207%.
Apuesta por la prevención de siniestros. La menor frecuencia de siniestros reduce el
coste técnico y, por lo tanto, se mejora el Ratio Combinado y se amplían los márgenes.
En cuanto a dividendo, para 2019 estimamos que el grupo reparta un total de EUR
0,902/Acción, lo que supone un pay-out del 28%.
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MELIA HOTELS INTERNACIONAL: COTIZANDO A RATIOS DE CRISIS
Liderazgo en España: líder en España, tercera posición en Europa y 18 a nivel global, en un sector muy atomizado.
Modelo de negocio orientado a la resistencia al ciclo: a) Diversificación geográfica con 329 hoteles (>83k habitaciones) distribuidos en más de 40
países, b) un pipeline de 57 hoteles que aportarán otras 14.3k habitaciones, c) adecuado mix propiedad (15%), alquiler (26%) y gestión (59%) y d)
presencia equilibrada entre el segmento vacacional (60%) y de ciudad (40%). El crecimiento pasa ahora por vías menos intensivas en capital como la
gestión o la franquicia que suponen unos márgenes más elevados y proporcionan una mayor flexibilidad financiera. También ha conseguido un mix más
equilibrado entre urbano y vacacional, con siete marcas que cubren los distintos segmentos pero con una decidida apuesta por los de mayor valor
añadido.
Ratios. Con Meliá cotiza a ratios de crisis (7x EV/EBITDA) cuando el escenario es cierto
que ha empeorado en especial en España, aunque lejos de lo vivido en 2007/08 (6x/7x
EV/EBITDA). Además Meliá ha reforzado la resistencia al ciclo apostando vías de
crecimiento con una baja intensidad en capital, diversificándose geográficamente y
potenciando los segmentos de mayor valor añadido.
Apuesta por el canal de venta directa www.melia.com que estimamos supondrá el
36% de las ventas totales en 2019 y que se estima alcanzará el 45% en el m/p. La
venta directa permite a MEL beneficiarse de unos costes menores y de un mayor
conocimiento del cliente estableciendo modelos win-win para ambos.
Valoración. Nuestro precio objetivo se eleva a EUR 10,3/Acción al que llegamos con
una valoración por descuento de cash flows. Calculamos igualmente el valor liquidativo
neto (NAV) a Junio 2018 que se eleva a EUR 13,1/Acción. Meliá cotiza con descuento
tanto con respecto a comparables como de su media histórica.
117 130 146174
212254
337
428
519569
650
0
100
200
300
400
500
600
700
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e
Direct sales (EUR m)
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SACYR: UNA CLARA APUESTA POR LAS CONCESIONES
El grueso del negocio de Sacyr (50% del EBITDA 18) procede de su negocio concesional en donde cuenta con 44 activos, de los cuales 30 están
operativos y 14 en construcción. Del total, 26 son carreteras repartiéndose el resto entre hospitales y otro tipo de activos como intercambiadores,
aeropuerto regionales en Chile o una concesión ferroviaria. Sacyr está igualmente presente en la construcción (31% del EBITDA) y una variada gama
de servicios urbanos e industriales.
Sacyr ha pasado de ser una constructora con cierta diversificación en concesiones y servicios, a convertirse en una gran operadora de activosconcesionales, tras los numerosos proyectos conseguidos en los últimos años y que entrarán en explotación de aquí al 2022. Esto tendrá su reflejo en
un incremento de los dividendos de los activos concesionales, que permitirá mejorar los ratios financieros con la vista puesta en la obtención de
rating a medio plazo.
En un contexto de riesgo ya acotado en el contrato de Panamá y sin tener en cuenta nuevas reclamaciones aparte de las obtenidas, en un
entorno de crecimiento de los servicios y sin tensiones en costes de construcción, llegamos a un precio objetivo de EUR 3,24/Acción y a unarecomendación de Comprar.
La deuda neta con recurso acabó en los 9M19 en EUR 1.082m que la compañía
planea reducir con la generación de caja, el incremento de los dividendos recibidos de las
concesiones y con la venta de activos. Nuestra nueva estimación de deuda para 2019 se
eleva a EUR 804m y esperamos que acabe en EUR 157m en 2022. Esta progresiva
reducción de la deuda y la mejora de sus ratios de solvencia, permite aventurar que en elmedio plazo obtendrá el rating de investment grade. Con un ratio de DNR/EBITDA
+ dividendos por debajo de las 2x pensamos que esto podría llegar en 2021.
1,646
1,866
799676
765 801 759
962
525 526594
1,038
804678
492
157
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
Corporate debt
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Nuestros valores preferidos en España
| www.grupo.gvcgaesco.es
SELECCIÓN DE VALORES ESPAÑOLES
Entry Entry Last
Date Price Price 20e 21e 19 20e 19 20e 19 20e
EUSKALTEL 1,509.6 31/12/2019 8.97 8.45 11.47 35.7% 21.3 19.2 3.9 3.9 8.8 8.5 4.4 4.1 -5.8%
SOLARIA 954.0 31/12/2019 6.80 7.64 8.40 10.0% 70.7 44.9 34.1 22.2 8.0 8.9 12.3%
NH HOTELES 2,076.6 31/12/2019 4.69 5.30 6.20 17.1% 20.8 17.6 3.2 3.2 7.9 6.8 1.3 0.9 12.9%
TALGO 812.5 31/12/2019 6.09 5.95 6.50 9.2% 18.4 11.8 2.5 2.5 9.8 7.0 -1.0 -0.6 -2.3%
SANTANDER 61,354.1 31/12/2019 3.73 3.69 5.60 51.7% 8.0 7.6 5.6 5.6 -1.0%
SACYR 1,523.7 31/12/2019 2.60 2.62 3.24 23.8% 7.5 6.6 3.4 3.4 10.4 10.3 7.5 7.6 0.7%
REPSOL 22,413.0 31/12/2019 13.93 14.25 19.00 33.4% 9.4 7.7 6.8 6.8 4.2 3.8 1.1 1.0 2.3%
GESTAMP 2,256.0 31/12/2019 4.29 3.92 5.75 46.7% 10.1 8.8 3.1 3.1 5.1 4.7 2.5 2.4 -7.3%
LAR ESPAÑA 627.8 31/12/2019 7.10 6.93 11.41 64.6% 17.2 13.9 9.2 9.2 20.8 16.5 8.4 6.7 -2.4%
ACERINOX 2,654.6 31/12/2019 10.05 9.81 13.00 32.5% 18.0 13.6 5.0 5.0 8.5 7.2 1.4 1.4 -2.3%
CATALANA OCC. 3,822.0 31/12/2019 31.15 31.85 37.50 17.7% 10.0 9.4 2.8 2.8 2.2%
BANKINTER 5,734.8 31/12/2019 6.53 6.38 10.20 59.9% 10.9 11.0 4.7 4.7 -2.3%
P. CASH 2,190.0 31/12/2019 1.36 1.46 2.06 41.0% 12.8 11.6 5.0 5.0 7.3 6.7 1.5 1.3 7.5%
MELIA HOTELS 1,895.0 31/12/2019 7.86 8.25 10.30 24.8% 17.3 16.4 2.0 2.0 7.0 6.8 2.6 2.5 5.0%
MASMOVIL 2,499.9 31/12/2019 20.34 18.98 32.59 71.7% 25.4 12.9 0.0 0.0 9.2 7.4 3.8 3.1 -6.7%
IBEX 35 0.19%
Spanish Selection 2020 (*) 1.25%
Source: ESN & GVC Gaesco Valores Estimates, Bloomberg. Prices at 08/01/2020
Return
2020YTD
ND/EBITDAEV/EBITDA Market
Cap
Target
PriceUpside
P/E (Adj) Dvd. Yield%
56
Nuestros valores preferidos en Europa
| www.grupo.gvcgaesco.es
SELECCIÓN DE VALORES EUROPEOS
Entry Entry Last
Date Price Price 20e 21e 19 20e 19 20e 19 20e
CARREFOUR 12,149.3 30/12/2019 15.13 15.05 25.00 66.1% 13.3 11.6 3.4 3.4 0.7%
THE NAVIGATOR C. 2,423.7 30/12/2019 3.60 3.38 3.95 16.9% 12.7 13.0 8.3 8.3 7.9 7.7 1.8 1.6 -2.1%
INTERPUMP 3,133.5 30/12/2019 28.24 28.78 34.10 18.5% 18.3 17.6 0.8 0.8 11.2 10.2 1.1 0.7 1.9%
CORTICEIRA 1,553.4 30/12/2019 11.40 11.68 12.30 5.3% 22.5 19.0 2.5 2.5 13.4 11.4 1.1 0.7 3.4%
NOS 2,519.1 30/12/2019 4.82 4.89 6.60 35.0% 16.0 13.5 7.9 7.9 1.9%
BNP 64,902.0 30/12/2019 52.73 51.93 59.00 13.6% 8.4 8.2 5.9 5.9 -1.7%
FIAT CHRYSTLER 19,982.7 30/12/2019 13.19 12.75 17.50 37.3% 5.1 4.7 5.7 5.7 1.6 1.4 -0.2 -0.2 -3.4%
THALES 20,644.9 30/12/2019 92.72 96.78 124.00 28.1% 15.1 13.7 2.4 2.4 9.4 8.5 0.9 0.7 4.6%
RUBIS 5,514.4 30/12/2019 55.35 55.05 66.00 19.9% 17.0 15.8 3.2 3.2 10.8 9.7 1.4 1.0 0.5%
PIAGGIO 1,024.3 30/12/2019 2.75 2.86 3.15 10.1% 19.7 16.9 3.8 3.8 6.4 5.8 1.9 1.6 4.1%
SAINT-GOBAIN 19,428.9 30/12/2019 36.52 35.67 44.80 25.6% 10.7 10.2 3.8 3.8 5.9 5.6 1.9 1.7 -2.3%
TOTAL 128,949.2 30/12/2019 49.19 49.56 65.00 31.2% 12.4 10.7 5.3 5.3 2.0%
TELECOM ITALIA 10,799.4 30/12/2019 0.56 0.51 0.77 50.4% 9.0 9.1 0.0 0.0 4.9 4.8 3.2 3.1 -8.0%
OPAP 3,878.8 30/12/2019 11.73 12.06 16.00 32.7% 19.8 17.5 7.3 7.3 10.7 9.4 1.2 0.9 4.1%
SONAE 1,766.0 30/12/2019 0.91 0.88 1.30 47.2% 11.8 10.6 5.3 5.3 8.4 7.7 3.6 3.1 -3.0%
GTT 3,439.0 30/12/2019 87.45 92.75 100.00 7.8% 25.2 17.3 3.4 3.4 19.4 13.2 -1.2 -1.1 8.6%
ACCOR 10,919.0 30/12/2019 41.97 40.34 46.20 14.5% 28.3 23.4 2.6 2.6 15.4 13.8 2.2 1.7 -3.4%
EURO-STOXX 50 1.02%
European Selection 2020 * -0.17%
Source: ESN & GVC Gaesco Valores Estimates, Bloomberg. Prices at 08/01/2020
Return
2020YTD
Market
Cap
Target
PriceUpside
P/E (Adj) Dividend EV/EBITDA ND/EBITDA
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TINA: THERE IS NO ALTERNATIVE
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CONSIDERACIONES LEGALES
La presente información tiene carácter publicitario de GVC Gaesco Valores, SV. SA. y fin meramente informativo a los destinatarios, cumpliendo con las normas de conducta aplicadas a todos los servicios deinversión. Por ello, se ha intentado que la información sea suficiente y comprensible para cualquier receptor probable de la misma.
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El Grupo GVC Gaesco mantiene registrado en la CNMV un Reglamento Interno de Conducta, cuyo objetivo principal es determinar los criterios de comportamiento y actuación que deberán observar laspersonas competentes de acuerdo con lo que se establece en su articulado, en relación con las operaciones con valores y con la Información Privilegiada, así como con el tratamiento, utilización y divulgaciónde la Información Relevante en orden a favorecer la transparencia en el desarrollo de las actividades del Grupo GVC Gaesco y la adecuada información y protección de los inversores y de aquellas otraspersonas o instituciones que tuvieran relación con el Grupo GVC Gaesco.
El Reglamento Interno de Conducta tiene carácter complementario de los Códigos de Conducta o normas de carácter análogo que puedan haberse establecido con carácter general por la legislación vigente olas autoridades competentes, en especial, el Código General de Conducta de los Mercados de Valores y las normas que, en su caso, lo desarrollen o modifiquen, que serán de estricto cumplimiento por partedel Grupo GVC Gaesco.
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Es posible que entre la información contenida en el presente documento existan datos o referencias basadas o que puedan basarse en cifras expresadas en una divisa distinta de la utilizada en el EstadoMiembro de residencia de los destinatarios o receptores posibles del presente documento. En tales casos, es necesario advertir de forma general que cualquier posible cambio al alza o a la baja en el valor dela divisa utilizada como base de dichas cifras puede provocar directa o indirectamente alteraciones (incrementos o disminuciones) de los resultados de los instrumentos financieros y/o servicios de inversión alos que hace referencia la información contenida en el presente documento.