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La nueva alternativa en calificación de valores.

*The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.

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HR AA+

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Programa de Certificados Bursátiles

Soriana 08, Soriana 08-2 y Certificados Bursátiles de corto plazo

11 Mayo 2010 Calificación Corporativa

Contactos Pamela Sáenz Analista E-mail: [email protected] C+ (52-55) 1500 3130 Juan Manuel Sánchez Director de Monitoreo y Vigilancia E-mail: [email protected] Francisco Guzmán Director de Deuda corporativa E-mail: [email protected] Felix Boni Director de Análisis E-mail: [email protected]

Calificaciones SORIANA 08 HR AA+ SORIANA 08-2 HR AA+ SORIANA CEBURES C.P. HR +1 Perspectiva Estable

La calificación que determina HR Ratings de México S.A. de C.V., para Organización Soriana, S.A.B. de C.V. y las emisiones de Certificados Bursátiles de largo plazo, SORIANA 08 y SORIANA 08-2 es HR AA+, lo cual significa que el emisor o emisión con esta calificación se considera con alta calidad crediticia, y ofreciendo gran seguridad para el pago oportuno de obligaciones de deuda. Mantienen muy bajo riesgo crediticio bajo escenarios económicos adversos. Por lo que se refiere Certificados Bursátiles de corto plazo, la calificación que se asigna es HR+1, que significa que el emisor ofrece alta capacidad para el pago oportuno de obligaciones de deuda de corto plazo y mantienen el más bajo riesgo. El signo “+” representa una posición de fortaleza relativa dentro de la misma calificación.

HR Ratings incrementó la calificación de largo plazo del Programa de Certificados Bursátiles de Organización Soriana, S.A.B. de C.V. (Soriana) a HR AA+, a la vez que ratificó la calificación de corto plazo del mismo programa en HR+1. El Programa Dual de Certificados Bursátiles de Soriana es por un monto acumulado de hasta $15,000 millones de pesos o su equivalente en unidades de inversión (UDI’s), y cuenta con revolvencia en el corto plazo. Las calificaciones otorgadas por HR Ratings abarcan las emisiones vigentes, así como aquellas que se llegasen a emitir bajo el amparo de este programa. La perspectiva de la calificación de largo plazo se mantiene “Estable”. Los factores en lo que se fundamentan nuestras calificaciones son:

Una alta capacidad de pago proyectada que permite la oportuna liquidación de su deuda actual, aun con proyecciones de inversión por arriba de la depreciación. Así como las adecuadas razones de cobertura de deuda proyectadas en nuestros escenarios (base y de estrés).

La efectiva integración de la plataforma de tiendas Gigante, misma que se ve reflejada en el incremento del margen anual EBITDA a 7.41% al cierre del 2009 (2008: 6.62%), apoyado en la exitosa implementación del programa de reducción de gastos operativos, puesto en marcha a primer del trimestre del 2009.

La calidad administrativa de su gerencia, el haber logrado un sólido crecimiento histórico, diversificando sus formatos. Así como su posicionamiento en el mercado nacional.

La aversión tradicional de la administración a tomar deuda, lo cual refleja una fuerte voluntad de pago.

La concentración de Soriana en la comercialización de abarrotes y productos perecederos, sector considerado como contra-cíclico, al tratarse de productos básicos. Es importante, recalcar que esto no exenta a la empresa de registrar variaciones en la rotación de inventarios, así como en el ticket promedio de venta.

Algunos supuestos importantes en la elaboración de los escenarios son:

En el escenario base el margen EBITDA gradualmente llega a un máximo de 8.13% en 2012, nivel similar al alcanzado durante el 2007 (8.33%), antes de la adquisición de las tiendas Gigante.

En el escenario de estrés, el margen EBITDA en el año 2012 es de 7.17%, nivel por debajo de lo reportado al cierre del 2009 (7.41%).

La TACC (Tasa Anual de Crecimiento Compuesto) de ventas durante el período 2009-2012 es de 8.73% y 7.35% en términos nominales en el escenario base y en el estresado con menor inversión, respectivamente.

Los gastos de inversión en piso de ventas, son de $11,391 mm (millones de pesos) y $7,770mm para los escenarios base y estresado con menor inversión respectivamente. En ambos casos las inversiones se encuentran por encima de los gastos de depreciación y amortización proyectada.

Los escenarios suponen que el nivel de deuda total al cierre del 2010 será de $6.300mm y que ésta quedaría completamente liquidada al cierre del 2012.

No se debe descartar que debido a una lenta recuperación económica, la fuerte competencia en el sector u otros riesgos adicionales que al momento no son conocidos por la calificadora, las proyecciones podrían no ser alcanzadas.

El programa de certificados bursátiles de corto y largo plazo con carácter revolvente es por un monto acumulado de hasta $15,000mm. Actualmente se encuentra vigente y se integra mediante:

Soriana 08 con vencimiento en 2012 por la cantidad de $5,500mm.

Soriana 08-2 con vencimiento en 2010, con un monto vigente al primer trimestre de $2,130mm.

Soriana ** con refinanciamiento revolvente, con un monto dispuesto $3,450mm al cierre de marzo de 2010.

** (Con numeración progresiva para cada una de las emisiones en circulación del programa)

mailto:[email protected]

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Introducción El presente reporte de seguimiento se enfoca en los eventos relevantes sucedidos durante los últimos doce meses, que fundamentan la presente acción de calificación. Por lo que, si se desea profundizar en la evolución de la compañía y las calificaciones asignadas, se recomienda leer el presente en conjunto con el reporte de calificación inicial, publicado por esta agencia calificadora el 4 de mayo de 2009, disponible en nuestra página de internet: http://www.hrratings.com. A esta fecha el comité de análisis de HR Ratings, incrementó la calificación de largo plazo del Programa de Certificados Bursátiles de Soriana a HR AA+ desde HR AA, simultáneamente ratificó la calificación de corto plazo del mismo programa en HR+1. Las calificaciones otorgadas por HR Ratings abarcan las emisiones vigentes, así como aquellas que se llegasen a emitir bajo el amparo de este programa. La perspectiva de la calificación de largo plazo se mantiene “Estable”.

Evolución de la Compañía Eventos Relevantes

Al cierre del 2009, Soriana contaba con 471 tiendas bajo 4 diferentes formatos y mantenía presencia en los 31 estados de la República Mexicana y el Distrito Federal. La distribución geográfica de las tiendas era la siguiente: 221 (46.9%) en el norte, 191 (40.6%) en el centro y 59 (12.5%) en el sur, además de 14 centros de distribución.

Como parte de su estrategia de expansión Soriana desarrolló un nuevo formato de tienda, denominado “Soriana Express”, el cual está dirigido a poblaciones cercanas a los 50 mil habitantes con un piso promedio de ventas de 1,500 m

2, y está enfocado a los sectores de mercado C/D y E

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http://www.hrratings.com/



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(de acuerdo a la segmentación por nivel socioeconómico del Instituto Nacional de Estadística y Geografía (INEGI)). Con la creación de este nuevo formato, Soriana busca facilitar su expansión, a la vez que ataca diversos sectores del mercado, al adecuarse a sus necesidades y requerimientos. Soriana tiene contemplada para el 2010 una inversión en CAPEX de $3,384mm. Como parte de su plan de inversión se incluye la apertura de 40 tiendas en el año, lo que representa un incremento anual en piso de ventas del 4.5%. Del total de aperturas programadas para el año, se estipula que 19 sean bajo el nuevo formato “Soriana Express”. Al 30 de abril de 2010 se han inaugurado 13 de las 40 tiendas programadas en el año. En la siguiente tabla se muestran las características principales de cada uno de los formatos de tienda operados por Soriana.

A partir del 2010, Soriana incorporará a sus estados financieros los resultados de SORIBAN (proyecto financiero realizado en sociedad con Banamex). La contabilización será por el método de participación, indicando que sus resultados no serán consolidados, ya que Soriana es poseedora del 50% de las acciones menos una de la SOFOM, que fue creada en el 2007. Soriana realizó durante el primer trimestre una capitalización por $532mm a la SOFOM. El 28 de julio de 2007, el Comité Internacional de Interpretación de Información Financiera (IFRIC, por sus siglas en inglés) publicó el boletín “IFRIC 13 Contabilidad de Programas de Fidelidad de Clientes”, es cual tiene la finalidad de eliminar la existente diversidad en las formas de contabilización de los programas de fidelidad ofrecidos por múltiples empresas (aerolíneas, hoteles, tarjetas de crédito, supermercados, entre otros) a sus clientes. La norma abarca aquellos premios y/o descuentos otorgados al cliente que se encuentren directamente vinculados con una transacción de compra y deberá ser aplicada para los ejercicios que inicien a partir del 1 de julio de 2008 o con posterioridad. No obstante que la aplicación de la norma IFRIC-13 es exigible a partir del año 2012, Soriana ha decidido desde el cierre de este ejercicio re-



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expresar su información financiera correspondiente al 2008 y 2009, impactando única y exclusivamente la forma de registrar y presentar las ventas y el costo de los bienes vendidos. Es importante resaltar que la aplicación de IFRIC-13 no altera en ninguna forma las utilidades reportadas, ni la generación de efectivo de la empresa y se deberá mantener en mente que para efectos de este reporte los rubros de ventas y costo de lo vendido anteriores al año 2008, no son directamente comparables con los años posteriores al mismo. La información al cierre de 2009 fue auditada por Galaz, Yamazaki, Ruiz Urquiza, S. C., miembro de Deloitte Touche Tohmatsu, en sustitución de PriceWaterhuose Coopers, S.C. El cambio de auditor externo se lleva a cabo tomando en consideración la recomendación incluida en el Código de Mejores Practicas Corporativas (Práctica 23).

El pasado 27 de abril de 2010, se celebró la asamblea ordinaria anual de accionistas de Soriana, en la que se aprobó un reparto de dividendos a razón de $0.1926 pesos por acción ($346.6mm). El pago de los mismos está programado en el segundo semestre del año.

Resultados del 2009 contra 2009 Proyectado

Al cierre del 2009, Soriana reportó un decremento en ventas con relación al año anterior del 3.5%. No obstante, el margen EBITDA para el mismo período fue de 7.41% (2008: 6.62%). La mejoría en los márgenes se da gracias al plan de reducción de gastos operativos puesto en marcha a partir del primer trimestre del 2009, a través de cual la empresa logró reducir en un 8.3% ($1,056mm) su gasto. Los ahorros se deben en su mayoría a eficiencias instauradas en los rubros de energía y distribución de productos, así como a la reducción en un 18% (16.9 mil empleados) de su plantilla laboral. Las ventas reportadas por la entidad fueron menores en un 6.7% a lo proyectado en nuestro escenario base. Desde la perspectiva de HR Ratings, la contracción en ventas de Soriana se debió en gran parte al adverso entorno económico que imperó en el país.

Soriana superó nuestras expectativas en cuanto a generación de efectivo, al finalizar el ejercicio con $5,639mm de efectivo libre para el pago de sus



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operaciones de financiamiento, lo que representa 1.24x veces lo estipulado en nuestras proyecciones bajo el escenario base, y 1.39x veces bajo nuestro escenario de estrés. El incremento en la generación de efectivo se debe primordialmente a la exitosa reducción de gastos operativos, como se mencionó anteriormente. Otro factor que favoreció los resultados de la entidad, fue la reducción de las tasas de interés. A inicios del 2009, la tasa de interés interbancaria de equilibrio a veintiocho días (TIIE 28) se encontraba en los niveles de 8.65%, teniendo el Banco de México una tasa objetivo de 8.25%; para el cierre de este año el nivel había descendido hasta 4.90%, trayendo como consecuencia para Soriana un menor costo en el servicio de su deuda. Soriana terminó el año 2008 con un deuda total de $12,943mm, la cual al 4T09 ascendía a $9,029mm, mostrando una reducción anual del 30.24%. La empresa espera reducir su deuda en un 30.22% durante el 2010, lo que se traduce en cerrar el año con una deuda total de $6,300mm. En la gráfica anexa a continuación se muestra cómo se componía la deuda al cierre de 2009 y cómo se prevé estará compuesta al 4T10.

Análisis de Escenarios y Capacidad de Pago

Con el propósito de evaluar la capacidad de pago de la entidad en diferentes entornos, hemos elaborado 3 escenarios de proyección para el período que comprende los años de 2010 al 2012, denominados escenario base, escenario de estrés y escenario de estrés con menor inversión. Si bien las variables que son estresadas en este seguimiento son muy similares a aquellas utilizadas por esta calificadora en el análisis realizado al momento de asignar las calificaciones en el 2009, se efectuaron modificaciones con la finalidad de determinar la capacidad de pago de Soriana. Los ajustes realizados tienen la finalidad de integrar a nuestras proyecciones los cambios que se han presentado en la situación económica (tasas de interés, inflación, crecimiento en ventas), así como la más reciente información financiera de la entidad, los planes y expectativas de crecimiento de la misma.



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Los supuestos en cuanto al crecimiento en ventas de nuestros escenarios, se basan en la información histórica de ventas promedio por mts

2 de piso de ventas. A la vez nos auxiliamos en indicadores de la

situación económica para determinar el crecimiento en la demanda de productos de consumo. En el caso específico de Soriana, hemos tomado en consideración estadísticas relacionadas con el empleo, así como estadísticas de la Asociación Nacional de Tiendas de Autoservicio y Departamentales (ANTAD). De acuerdo con información del INEGI, la Tasa de Desempleo de México para el mes de marzo 2010 se ubicó en 4.85% (en términos ajustados por estacionalidad), nivel por encima del promedio mensual de los últimos 9 años (3.78%). Sin embargo, se sitúa por debajo del promedio observado durante el 2009 (5.47%). Asimismo de acuerdo a la Secretaría del Trabajo y Prevención Social (STPS), a la misma fecha se registró un crecimiento en la generación neta de empleo asegurado en el IMSS.

En cuanto a las estadísticas de la ANTAD, podemos observar que el sector comercial cuenta con algunos elementos considerados como contra-cíclicos, especialmente en la comercialización de los productos básicos (al cierre del 2009, el 71% de los ingresos de Soriana provienen de la comercialización de abarrotes y perecederos). A pesar de ello, es importante no perder de vista que esto no exenta al sector comercial de registrar variaciones en la mercancía desplazada, así como cambios en nivel de ticket promedio o ventas promedio por mts

2.



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Para la construcción de nuestros escenarios tomamos en cuenta los eventos relevantes que han acontecido desde la asignación de la calificación a la fecha, así como los planes la empresa. A continuación se enlistan los principales ajustes realizados a nuestras proyecciones financieras: 1) La re-expresión de la información correspondiente a los ejercicios

2008 y 2009 de acuerdo a la norma IFRIC-13 no altera las utilidades reportadas, ni la generación de efectivo de la empresa, ya que impacta única y exclusivamente la forma de registrar y presentar las ventas y el costo de los bienes vendidos. Nota: A pesar de que la fecha límite para dar cumplimiento con la norma contable IFRIC-13 es el año 2012, Soriana ha decidido presentar las cifras re-expresadas a partir de su dictamen al cierre del 2009.

2) Se ha incluido el pago de dividendo decretado el pasado 27 de abril en asamblea de accionistas, y se ha proyectado que la empresa realizará un desembolso total durante el período 2010-2012 de $1,047mm por concepto de pago de dividendos.

3) Las proyecciones de los tres escenarios incluyen la capitalización realizada por Soriana a SORIBAN por $532mm. Asimismo se incorporó a resultados la participación de la misma. Nuestras proyecciones suponen que SORIBAN llega a punto de equilibrio a finales del año 2013. Es importante mencionar que los resultados registrados en nuestras proyecciones en la cuenta “participación en subsidiarias no consolidadas”, no representan un flujo de efectivo al ser un movimiento meramente virtual; Soriana registra un movimiento de efectivo real al realizar el desembolso para la capitalización de SORIBAN y en cuando exista un pago de dividendos por parte de la SOFOM.

4) Los tres escenarios suponen que la empresa cierra el año 2011, habiendo amortizado en su totalidad la emisión SORIANA 08-2, con un saldo nulo en CEBURES de corto plazo y un saldo insoluto por $3,218mm en la emisión SORIANA 08.

A continuación se enlistan los principales supuestos utilizados para la creación de los escenarios:



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Escenario Base

Las proyecciones bajo el escenario base suponen una TACC (2009-2012) en ventas de 8.73% en pesos nominales y de 4.5% en piso de ventas. Por lo que se refiere a márgenes de operación, esperamos que éstos evolucionen, de 5.2% en el año 2009 a niveles de 6.2% para el cierre del 2012 (2006: 6.6%), presumiendo que el margen EBITDA alcanzaría el 8.13% para 2012 contra 7.41% en 2009. El escenario supone que la empresa irá convergiendo lentamente hacia los niveles de margen EBITDA (2007: 8.33%) observados antes de la adquisición de Gigante, a medida que se consolida la integración de las tiendas Gigante y se mantiene la reducción de gastos observados al cierre del 2009. Durante el mismo período suponemos que la inversión dirigida a incrementar su piso de ventas sería de $11,391mm contra una depreciación de $6,304mm. La diferencia entre estas variables asciende a $5,087mm, lo cual adquiere relevancia ya que nos indica el margen de maniobra que posee Soriana para recortar sus inversiones en un período de estrés económico prolongando, permitiéndole contar con recursos necesarios para cumplir con la amortización de la deuda actual en tiempo y forma.

Para el año 2010, estimamos un incremento en ventas y en el EBITDA de 7.6% y de 15.9%, respectivamente. La utilidad neta experimentaría una expansión de 17%. Sin embargo, estamos suponiendo que el Flujo Libre de Efectivo (FLE) sufriría una reducción de 6.76%. A pesar de la reducción, el monto de $4,493mm, más los intereses cobrados por $149mm, sería suficiente para cubrir los gastos de inversión y de financiamiento proyectados y al mismo tiempo permitir una reducción en



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la deuda neta. Suponemos un gasto de inversión en planta y equipo por arriba de CAPEX de mantenimiento de $1,377mm, adicional a la inversión extraordinaria de $532mm en SORIBAN. Adicionalmente, consideramos un monto para el servicio de la deuda por $3,316mm, incluyendo pagos de intereses por $588mm. La reducción esperada en FLE expresado en el párrafo anterior, se deriva básicamente de la expectativa de mayores requerimientos de capital de trabajo, principalmente en inventarios, debido al incremento en ventas que estamos considerando en nuestros escenarios. De hecho, gracias a la estructura financiera de Soriana (en donde el saldo a proveedores es mayor que el de inventarios), suponemos que los requerimientos por el capital de trabajo serían positivos en el 2010. Como se mencionó anteriormente, la empresa decretó el pago de dividendos por una cifra total de $347mm. Lo anterior es relevante ya que durante el año 2008 y 2009, la empresa decidió no otorgar dividendos, dado que tenía como prioridad reducir el nivel de deuda. Al cierre del 2009, la deuda neta era de $6,889mm mostrando un decremento del 38.47% en relación con la deuda neta registrada al cierre de 2008 ($11,197mm). La suma autorizada para el pago de dividendos en el 2010 representa un 12% de la utilidad neta del 2009. Adicionalmente, constituye únicamente el 7.7% de nuestro estimación del flujo efectivo libre generado en 2010. Con relación a la deuda, el escenario base supone que durante el período proyectado (2010 al 2012) la empresa amortizaría los $9,029mm de deuda contraída al cierre de 2009, por lo que al cierre del 2012 se supone que Soriana no contará con deuda alguna. Las proyecciones indican que bajo el escenario base la empresa genera suficiente flujo para amortizar la totalidad de su deuda actual y aun así realizar inversiones en planta y equipo por $11,391mm.

Escenario de Estrés

Bajo este escenario suponemos que el incremento en piso de ventas tendría un crecimiento anual compuesto durante el período de proyección de 3.4%, dada la menor expansión proyectada hemos limitado el crecimiento en ventas a un TACC (2009-2012) a un 7.49%. Asimismo, suponemos que el margen EBITDA en el año 2012 será de 7.17%, inferior al 7.41% alcanzado en 2009. Bajo este escenario la empresa se enfrentaría a necesidades de financiamiento temporal. Sin embargo, supone que terminando el período proyectado se habrán generado suficientes recursos para amortizar el total de su deuda actual ($9,029mm) y su caja ascendería a $1,405mm, al 4T12).



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El diferencial entre los montos acumulados de las inversiones contra el monto estimado de depreciación para el período proyectado equivale a $2,089mm y se puede considerar como una variable de ajuste para la amortización de la deuda.

Escenario de Estrés con Menor Inversión

Con la finalidad de medir el margen de maniobra en cuestión de inversión con el que cuenta Soriana, creamos un escenario con menor inversión, en el cual la inversión en planta y equipo en el período comprendido entre 2010 a 2012 se proyecta en $7,700mm sólo $1,544mm por arriba de la depreciación estimada para el mismo período ($6,156mm). Para la construcción de este escenario consideramos un margen EBITDA promedio para el período de la proyección de 7.23% (menor al 7.41% reportado al cierre del 2009). Asimismo consideramos que la reducción en la inversión tendría un efecto negativo en el nivel de ventas, por lo que limitamos el TACC proyectado en ventas a 7.35%.



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En el escenario con menor inversión la empresa genera suficiente recursos para hacer frente a sus obligaciones y no se enfrenta a necesidad de financiamiento a corto plazo, punto que será retomado en la siguiente sección.

Flujos Proyectados y la Cobertura de la Deuda

En nuestro análisis, la proyección de los flujos de efectivo de Soriana en el escenario base nos indica que la Razón de Cobertura del Servicio a la Deuda (RCSD) promedio para el período 2009 – 2012, sería de 1.47 veces la deuda neta y de 1.29 veces en el escenario de estrés. Si bien la RCSD del escenario de estrés es muy similar a la del escenario con menor inversión, la diferencia entre ambos escenarios radica en que bajo el escenario de menor inversión la empresa enfrentará menores requerimientos de financiamiento temporal, efecto que podemos ver reflejado en el RCSD Ajustado por caja en exceso, como se muestra en las tablas incluidas a continuación:



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Los niveles de cobertura de deuda observados en los diferentes escenarios son considerados como buenos, y estos se mantienen relativamente constantes o tienden a elevarse en los diversos escenarios, por lo que el análisis realizado por HR Ratings concluye que la capacidad de pago que muestran las proyecciones, apoya nuestras calificaciones tanto del emisor como sus diferentes emisiones de deuda. Cabe mencionar, que no se puede descartar la posibilidad de un entorno económico más adverso y prolongado que podría tener un impacto mayor de lo que está contemplado en nuestros escenarios. Sin embargo, pensamos que esta posibilidad puede ser mitigada tanto por la aversión de la empresa a tener deuda, como por su alta capacidad de generación de flujo evidenciado es sus altos niveles de inversión que le da un importante margen de maniobra.



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Las calificaciones de HR Ratings de México S.A. de C.V. son opiniones de calidad crediticia y no son recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento. HR Ratings basa sus calificaciones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables. HR Ratings, sin embargo, no garantiza, la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de los emisores de instrumentos de deuda calificados por HR Ratings han pagado una cuota de calificación crediticia basada en la cantidad y tipo emitida por cada instrumento. La bondad del valor o la solvencia del emisor podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso a la alza o a la baja, la calificación, sin que esto implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings de México, S.A de C.V. La calificación que otorga HR Ratings de México es de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y en cumplimiento de la normativa aplicable que se encuentran en la página de la calificadora www.hrratings.com, donde se puede consultar documentos como el código y políticas de conducta, normas para el uso de información confidencial, metodologías, criterios y calificaciones vigentes.

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