finanzas ii finanzas internacionales

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Finanzas IIFinanzas II

Finanzas InternacionalesFinanzas Internacionales

Oct 2010

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Temario

Capítulo Páginas Capítulo PáginasIntroducción

La compañía multinacional 1.1 The Rise of the MNC 3 a 7Las decisiones financieras en las MNC's - Riesgos adicionales y ventajas de las MNC's

1.3 Multinational Financial Management (Theory & Practice)

20 a 24

El mercado de divisasOrganización del mercado de divisas - Participantes - Tamaño del mercado

7.1 Organization of the foreing exchange market

240 a 248

Modos de cotización - Costos - Cross rates - Riesgos26 International Finance

704 y 705 7.2 The spot market 248 a 257

Interrelación Tipo de Cambio, Inflación y Tasas de InterésLey del precio único - Paridad del Poder Adquisitivo " 705 y 706 4.1 The Arbitrage... y 4.2 PPP 116 a 130Efecto Fisher y Efecto Fisher Internacional " 706 y 707 4.3 The Fisher effect y 4.4 The

international…130 a 143

Teoría sobre la paridad de la tasa de interés " 707 a 709 4.5 Interest rate parity theory 143 a 150Relación entre IRP e IFE " 709 4.6 The Relationship between…150 a 153

Estimaciones sobre los tipos de cambio 4.7 Currency forecasting 153 a 167Riesgos de tipo de cambio

Exposición por conversión - exposición económica " 710 y 711 10.1 Alternative measures of foreign exchange exposure

329 a 331

Estrategias de cobertura " 714 a 716 10.5 Designing a hedging strategy, 10.6 M. Translation… y 10. 7 M. Transaction…

340 a 375

Riesgo país - El riesgo político " 711 y 712 6.1 Measuring political risk - 6.2 Economic and political factors…

198 - 221

Análisis de proyectos internacionaleEstimación de los Flujo de Fondos " 716 a 719Estimación de la tasa de Descuento " 719 a 722

Multinational Financial Management (7th

Edition) - A. Shapiro

Corporate Finance - A. Damodaran

Temas de Estudio

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Introducción

En el caso de las Compañías Multinacionales (MNC’s), el comportamiento de las variables financieras internacionales es crítico.

A partir de la globalización, todas las empresas deben prestar singular atención al comportamiento de las variables financieras internacionales, dado que, en forma directa o indirecta, éstas se verán afectadas por cambios en las mismas.

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Introducción

Las MNC’s se caracterizan por:

- Ser empresas que producen y venden productos y/o servicios en más de un país.- Poseer una Casa Central en el país de origen y no menos de 5 ó 6 subsidiarias

localizadas en países extranjeros, con un alto grado de interacción entre ellas.

La existencia de las MNC’s se debe a la movilidad de ciertos factores de producción, por ejemplo:

- Una empresa farmacéutica inglesa, toma fondos en el mercado de eurodólares en Suiza para financiar la compra de equipos de origen alemán por una filial brasileña.

- En la fabricación de una muñeca Barbie intervienen 10 países (es diseñada en California con partes y ropa que provienen de Japón, China, Hong Kong y 5 países más, y es armada en México), para luego ser vendida en 144 países.

El valor agregado en cada uno de los países dependerá especialmente de los costos laborales y las habilidades particulares de cada país.

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Introducción - Riesgos

La administración financiera implica dos funciones básicas:

- Adquisición de fondos interna o externamente, al menor costo posible (Decisiones de Financiamiento).

- Aplicación de fondos a lo largo del tiempo de forma tal de maximizar la riqueza del accionista (Decisiones de Inversión - Dividendos).

El objetivo de las Finanzas en las MNC’s, al igual que en las empresas nacionales, es el de: Maximizar la riqueza del Accionista.

La correcta combinación entre estas dos decisiones es la clave para lograr el objetivo de las finanzas de maximizar el valor de la empresa.

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Introducción - Riesgos

Los ejecutivos de finanzas en las MNC’s se enfrentan a muchos factores adicionales respecto de los ejecutivos de finanzas de empresas domésticas:

- Riesgos de tipo de cambio e inflación en cada mercado.

- Diferentes alícuotas impositivas.

- Múltiples mercados de dinero con posibles limitaciones de acceso.

- Controles de cambio.

- Riesgos políticos

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Introducción - Ventajas

Los riesgos propios de las MNC’s se contraponen con las ventajas que estas compañías poseen:

La posibilidad de mover recursos humanos, capital y productos globalmente, permite a las MNC’s ser más que la sumatoria de sus partes.

- Posibilidad de acceder a mercados de capitales segmentados para disminuir el WACC (fondeo en mercados de bajas tasas para financiar al resto de las subsidiarias).

- Diversificación internacional de mercados y producción (ejemplo: empresas automotrices que producen sus modelos en distintos mercados).

- Manejo del flujo de ganancias para disminuir el impacto impositivo global.

- Posibilidad de acceder continuamente a información sobre nuevas tecnologías disponibles mundialmente.

- Mejora relativa del poder de negociación frente a gobiernos y sindicatos ante situaciones de definición de grandes inversiones y condiciones generales.

Conclusión: Ventajas propias de la diversificación “no poner todos los huevos en una misma canasta”.

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Mercado de Divisas

Es decir, el propósito de los mercados de divisas es el de permitir traducir el poder de compra denominado en una moneda, a otra moneda distinta, o sea, intercambiar una moneda por otra.

La incertidumbre creada sobre los flujos de fondos esperados en moneda doméstica ($), como resultado de un cambio inesperado en el tipo de cambio.

El comercio internacional (compra/venta de productos entre países) presupone la existencia de un mercado de divisas: no hay una única moneda aceptada como medio de pago universal.

Uno de los principales riesgos que debe enfrentar el ejecutivo de finanzas en una MNC’s: Riesgo de tipo de cambio.

El intercambio de monedas tiene lugar en estos mercados de divisas, cuya función primaria es facilitar el comercio y las inversiones internacionales.

Por esto, es fundamental para el entendimiento de la administración financiera internacional el conocimiento del funcionamiento de los mercados de divisas.

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Mercado de Divisas - Organización

El mercado de divisas opera las 24 horas del día, pero el volumen depende del número de contrapartes disponibles (los picos se producen cuando Europa y Asia y USA y Europa están abiertos).

Es denominado “El Mercado de Divisas”, y es donde el 95% del volumen total de transacciones se llevan a cabo.

Es dominado por los, aprox., 20 principales bancos del mundo y se subdivide en 3:

El plazo para liquidar las operaciones es de 48 horas. Representa aprox. el 40% del volumen total.

Spot Market

Los contratos son sobre operaciones de compra-venta futura.Representa aprox. el 9% del volumen total.

Forward Market

Representa aprox. el 51% del volumen total.Swap Market

Este mercado no se encuentra emplazado en un lugar físico, sino que consiste en una red electrónica de bancos, brokers y dealers, ubicados en los principales centros financieros del mundo (UK, NY, HK, etc.), vinculados entre sí y cuya función es unir compradores y vendedores de divisas.

La mayoría de las operaciones de cambio son canalizadas a través del mercado interbancario mundial, el mercado mayorista en el cual los grandes bancos interactúan entre sí.

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Mercado de Divisas - Participantes

Los principales participantes en el Mercado de Divisas son:

1- Grandes bancos comerciales:

2- Brokers de divisas:

3- Clientes comerciales (ppalmente MNC’s):

4- Bancos centrales (buscan suavizar las fluctuaciones o mantener un tipo de cambio):

Operan con posiciones propias (marketmakers), venden y compran, en forma relativamente continua, las principales monedas – 53 % de las transacciones

Especializados en el “matching” entre bancos oferentes y demandantes.

En USA tradicionalmente cobran 1/32% o 3,125 bp (u$s 312,5 por cada millón de dólares transados).

Brindan información sobre precios de compra y venta, pero mantienen el anonimato de las contrapartes hasta tanto la transacción se concreta.

Ayudan a los bancos a minimizar el contacto con otros bancos (un llamado a un broker ahorra media docena de llamados a otros bancos).

Actúan vía bancos comerciales (si éstos no participan del M. de Divisas, lo hacen indirectamente a través de otros bancos).

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Mercado de Divisas - Participantes

En las operaciones de forwards en el Mercado de Divisas, a los participantes los podemos agrupar en las siguientes categorías:

1- Arbitrageurs: Buscan ganar una rentabilidad libre de riesgo tomando ventaja de las diferencias entre las tasas de interés de distintos países.

Usan contratos de forwards para eliminar el riesgo de cambio que implica transferir fondos de un país a otro.

2- Traders: Usan los contratos de forwards para eliminar o cubrir el riesgo de pérdida en operaciones de comercio exterior que están denominadas en moneda extranjera.

3- Hedgers: Mayormente MNC’s. Buscan proteger el valor en moneda local de activos y pasivos denominados en moneda extranjera que no van a ser realizados durante la vida del contrato de forward.

Los tres buscan reducir, o eliminar si es posible, el riesgo de tipo de cambio, fijando hoy la cotización para operaciones futuras.

4- Speculators: Se exponen a riesgos de tipo de cambio comprando o vendiendo contratos de forwards con el objeto de ganar con las fluctuaciones en las cotizaciones.

1212

Mercado de Divisas - Tamaño

El Mercado de Divisas es el mercado financiero más grande del mundo.

En 2008 el volumen promedio diario de operaciones de cambio fue de u$s 1,9 trillones: u$s 1.900.000.000.000

Hasta antes de la unificación monetaria europea, las operaciones entre u$s/£ eran las más comunes, ahora las operaciones entre u$s/€ son las más representativas.

El volumen promedio diario de operaciones de compra/venta del New York Stock Exchange (NYSE) es de USD 7 billones.

A partir de la unificación monetaria europea que creó como moneda común el Euro (€), para reemplazar otras 12 monedas, el volumen promedio diario disminuyó a u$s 1,2 trillones (u$s 1.200.000.000.000).

Londres es el más grande mercado de divisas,, seguido por New York y Tokio.

En aproximadamente el 60% de las operaciones de cambio está involucrado el dólar.

1313

Turnover on the Global Foreign Exchange Market

Global foreign exchange market turnover was 20% higher in April 2010 than in April 2007, with average daily turnover of $4.0 trillion compared to $3.3 trillion.

The increase was driven by the 48% growth in turnover of spot transactions, which represent 37% of foreign exchange market turnover. Spot turnover rose to $1.5 trillion in April 2010 from $ 1.0 trillion in April 2007.

The increase in turnover of other foreign exchange instruments was more modest at 7%, with average daily turnover of $2.5 trillion in April 2010. Turnover in outright forwards and currency swaps grew strongly. Turnover in foreign exchange swaps was flat relative to the previous survey, while trading in currency options decreased.

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As regards counterparties, the higher global foreign exchange market turnover is associated with the increased trading activity of "other financial institutions" - a category that includes non-reporting banks, hedge funds, pension funds, mutual funds, insurance companies and central banks, among others.

Turnover by this category grew by 42%, increasing to $1.9 trillion in April 2010 from $1.3 trillion in April 2007. For the first time, activity of reporting dealers with other financial institutions surpassed inter-dealer transactions (ie transactions between reporting dealers).

1515


Foreign exchange market activity became more global, with cross-border transactions representing 65% of trading activity in April 2010, while local transactions account for 35%.

The percentage share of the US dollar has continued its slow decline witnessed since the April 2001 survey, while the euro and the Japanese yen gained relative to April 2007. Among the 10 most actively traded currencies, the Australian and Canadian dollars both increased market share, while the pound sterling and the Swiss franc lost ground.

The market share of emerging market currencies increased, with the biggest gains for the Turkish lira and the Korean won.

Fuente: BIS sep 2010

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Foreign exchange market activity became more global, with cross-border transactions representing 65% of trading activity in April 2010, while local transactions account for 35%.

The percentage share of the US dollar has continued its slow decline witnessed since the April 2001 survey, while the euro and the Japanese yen gained relative to April 2007. Among the 10 most actively traded currencies, the Australian and Canadian dollars both increased market share, while the pound sterling and the Swiss franc lost ground. The market share of emerging market currencies increased, with the biggest gains for the Turkish lira and the Korean won.


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The relative ranking of foreign exchange trading centres has changed slightly from the previous survey. Banks located in the United Kingdom accounted for 36.7%, against 34.6% in 2007, of all foreign exchange market turnover, followed by the United States (18%), Japan (6%), Singapore (5%), Switzerland (5%), Hong Kong (5%) and Australia (4%).


1818

Instrument 1998 2001 2004 2007 2010

Foreign exchange instruments 1,527 1,239 1,934 3,324 3,981Spot transactions 568 386 631 1,005 1,490Outright forwards 128 130 209 362 475Foreign exchange swaps 734 656 954 1,714 1,765Currency swaps 10 7 21 31 43Options and other products 87 60 119 212 207

Memo:Turnover at April 2010 exchange rates 1,705 1,505 2,040 3,370 3,981

Global foreign exchange market turnover by instrumentAverage daily turnover in April, in billions of US dollars

1919

Mercado de Divisas - Cotizaciones

2121


2222


Diariamente se publica en los periódicos especializados, hasta 4 cotizaciones distintas por cada divisa: precio spot y forward para 30, 90 y 180 días.

Mondos de cotización:

- Modo Americano: cantidad de dólares por unidad de moneda extranjera. Ejemplo: la cotización de un euro es de u$s 1,37 / € (un dólar con 37 centavos por cada €).

- Modo Europeo: cantidad de moneda extranjera por cada dólar. Ejemplo: la cotización del euro es de € 0,7299 / u$s (0,7299 centavos de € por cada dólar).

Consiste en expresar en moneda local el precio de una cantidad determinada de unidades de moneda extranjera (usualmente 100; 1 en el caso del u$s o la £).

- Modo Directo: Es el que utilizan los bancos en su operatoria diaria, en la mayor parte de los países, cuando les toca tratar con clientes que no son bancos.

Ejemplo: En suiza, la cotización de otras monedas se hará en francos suizos (SFr 1,5 €) y en Alemania en euros (€ 0,67 SFr).

- Modo Indirecto: En Gran Bretaña los bancos cotizan el precio de la libra esterlina (£) en términos de moneda extranjera £ 1 = u$s 1,64.

Este método también se usa dentro de USA y para el dólar canadiense, mientras que para las operaciones internacionales utilizan el M. Europeo o el Directo.

2323


Relación entre los cuatro modos:

Modo AmericanoModo Americano Modo EuropeoModo Europeo

Cantidad de dólares por unidad de moneda extranjera (u$s 0,011494 / ¥)

Cantidad de moneda extranjera por cada dólar (¥ 87 / u$s)

Es igual al Modo Directo Es igual al Modo Directo en USAen USA Es igual al Modo Directo fuera de USAEs igual al Modo Directo fuera de USA

Equivale al Modo Indirecto fuera de USAEquivale al Modo Indirecto fuera de USA Equivale al Modo Indirecto en USAEquivale al Modo Indirecto en USA

La rentabilidad para los bancos está dada por el spread que hay entre la cotización compradora y la vendedora.

Los precios se dan siempre de a pares, dado que el banco desconoce si el potencial cliente quiere comprar o vender.

Cotización de la libra esterlina (Modo Americano): u$s 1,5393-02

Precio de Compra (bid) Precio de Venta (ask)

En la práctica, por una cuestión de tiempos, la cotización se expresa: 93-02

Ganancia u$s 0,0009

2424


Cuando una cotización en Modo Americano es convertida al Modo Europeo o cuando una cotización en Modo Directo es convertida al Modo Indirecto, se invierte el orden de entre Compra y Venta.

Los precios se dan siempre de a pares, dado que el banco desconoce si el potencial cliente quiere comprar o vender.

Cotización (M. Directo) del dólar en Londres: £ 0,6497-00

Precio de Compra (bid) Precio de Venta (ask)

En la práctica la cotización se expresa: 97-00

Ganancia u$s 0,0003

Compra en Modo Americano o Directo, se convierte en Venta en el

Modo Europeo o Indirecto.

Venta en Modo Americano o Directo, se convierte en Compra en

el Modo Europeo o Indirecto.

Compra - Modo Americano u$s 1,5393 £ Venta - Modo Americano u$s 1,5402 £

u$s 1 = £ 1 / u$s 1,5393 £ u$s 1 = £ 1 / u$s 1,5402 £

Venta - Modo Europeo £ 0,6496 u$s Compra - Modo Europeo £ 0,6492 u$s

2525


2626

Mercado de Divisas - Gráficos

2727


2828


2929


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USD EUR JPY GBP CHF CAD AUD HKD

HKD 7.7607 10.6852 0.0927 12.2652 7.9401 7.6175 7.5302 -

AUD 1.0306 1.419 0.0123 1.6288 1.0544 1.0116 - 0.1328

CAD 1.0188 1.4027 0.0122 1.6101 1.0424 - 0.9885 0.1313

CHF 0.9774 1.3457 0.0117 1.5447 - 0.9594 0.9484 0.1259

GBP 0.6327 0.8712 0.0076 - 0.6474 0.6211 0.614 0.0815

JPY 83.686115.2222

- 132.259 85.621 82.1417 81.2005 10.7833

EUR 0.7263 - 0.0087 1.1479 0.7431 0.7129 0.7047 0.0936

USD - 1.3768 0.0119 1.5804 1.0231 0.9815 0.9703 0.1289

Benchmark Currency Rates

Mercado de Divisas – Cross Rates

1 oct 10

3232

Mercado de Divisas – Costo de Transacción

El spread entre el precio de compra y el de venta dependerá de la envergadura y profundidad del mercado, así como de la volatilidad de la cotización de dicha moneda.

Para las monedas de mayor volumen como son el dólar, la libra, el euro, el franco suizo y el yen, el spread ronda entre el 0,05% y el 0,08%.

Repaga al trader por los costos operativos, por el capital inmovilizado en el negocio y por el riesgo asumido.

El spread se calcula en términos porcentuales con la siguiente fórmula:

Spread porcentual = Precio de Venta – Precio de Compra x 100 Precio de Venta

Spread porcentual = 1,6402 – 1,6393 x 100 = 0,055%1,6402

El spread en las operaciones de estas monedas en el mercado de forwards se mueve entre el 0,09% y el 0,15%.

Tanto las cotizaciones mencionadas como los spreads son propios del mercado interbancario en donde el monto standard de transacción es de u$s 10 millones.

3333

Mercado de Divisas - Ejemplos

euro /€franco suizo /SFr

/€

- Si la cotización (Modo Americano) del euro es de u$s 0,90 ydel franco suizo es de u$s 0,60, calcular la cotización enSuiza del euro según el Modo Directo.

u$s/€=

u$s 0,90u$s 0,60

SFr 1,50u$s/SFr

=u$s 0,90 /€u$s 0,60 /SFr

yen japones /u$swon sur coreano /u$s

- Si la cotización (Modo Europeo) del yen es de ¥ 135,62 y ladel won (Corea del Sur) es W 763,89, calcular la cotizacióndel won en Japón según el Modo Directo.

=/u$s/u$s

=W 763,89

yen/u$swon/u$s

¥ 0,17754 /W

¥ 135,62W 763,89

¥ 135,62

3434

Interrelación con la tasa de inflación y de interés

Conocido el funcionamiento del Mercado de Divisas, los ejecutivos de finanzas de las MNC’s necesitan entender cuáles son las causas que hacen que los tipos de cambio varíen a lo largo del tiempo.

Por ello vamos a analizar la interrelación que existe entre los tipos de cambio, la tasa de interés y la inflación.

Según la Ley del Precio Único, en mercados competitivos (numerosos compradores y vendedores, acceso a la información, sin costos de transporte ni barreras comerciales), el mismo producto vendido en distintos países debe tener el mismo precio si se lo expresa en una misma moneda.

¥ 119,21Cotización (Modo Directo) del dólar en Japón

Precio de un litro de leche en Japón ¥ 232,46

Precio de un litro de leche en USA u$s 1,95

P(i) ¥ = E ¥/u$s x P(i) u$s

Esta ley se funda en el concepto de arbitraje. Si no existiese equilibrio, los agentes económicos comprarían en el mercado de menor precio para vender en el de mayor, lo que haría elevar los precios hasta alcanzar el equilibrio.

Precio en ¥ de un bien en Japón

Precio en u$s de un bien en USA

Tipo de Cambio ¥ por u$s

Al Tipo de Cambio se lo abrevia con “E”.

3535

Purchasing Power Parity

Paridad del Poder Adquisitivo – PPA (Purchasing Power Parity – PPP)

PRINCIPIO BÁSICO: la misma canasta de bienes y servicios (no uno sólo) debería ser vendida al mismo precio en los distintos países.

Diferentes tasas de inflación en dos economías distintas, implicará que el tipo de cambio entre las monedas de ambos países se modifique de forma tal de reflejar esta pérdida relativa del poder adquisitivo.

Esta teoría relaciona el tipo de cambio con la inflación.

3636


Por ejemplo, si una botella de vino cuesta USD 10 en USA, debería costar lo mismo en Francia, si el precio en euros fuera convertido a dólares. De lo contrario, existirían posibilidades de arbitraje.

El índice Big Mac (preparado por la revista The Economist), se calcula tomando el precio de la hamburguesa Big Mac elaborada por Mc Donald’s en cada país (es producida en más de 100).

Comparando el precio de Paridad del Poder Adquisitivo (PPA) del Big Mac en un país, con el tipo de cambio actual en dicho país, se puede determinar si la

moneda se encuentra sobre o subvaluada según este standard.

3737

Índice Big Mac

Un Big Mac en Chile en Marzo ’99 costaba $ 1.250. Dividiendo este precio por el precio en USA (u$s 2,43), se obtiene el tipo de cambio según la PPA:

$ 1.250 = $ 514,40 / u$su$s 2,43 El TC ese día era:

$ 1.250 = $ 480,77 / u$su$s 2,60

Según esta medición, el peso se encontraba sobrevaluado un 7%:

$ 514,40 – $ 480,77 = + 6,99% $ 480,77

In Local Currency

In Dollars

1 2 3 4 = 1 / 2 5 = (3 - 4) / 4

USA dollar 2,43 2,43 1,00

Argentina peso 2,50 2,50 1,03 1,00 3%Chile peso 1.250,00 2,60 514,40 480,77 7%South Corea won 3.000,00 2,46 1.234,57 1.219,51 1%

Under/Over (-/+)

Valuation Against u$s

Country Currency Big Mac Prices Implied PPP Exchange Rate (1 divided by dollar

price in USA)

Actual Exchange

Rate (Mar-99)

El índice Big Mac es de cierta manera engañoso, dado que en el precio del producto también se incluyen impuestos locales, recupero de la inversión inmobiliaria y el costo de ciertos servicios locales, que difieren mundialmente y no son bienes transables.

3838


Por ejemplo, si la inflación en USA es del 5% y en Japón del 1%, entonces la cotización del yen en dólares debería subir aproximadamente 4% para equilibrar el precio en dólares en ambos países.

Por ejemplo, si la inflación en USA es del 5% y en Suiza del 3%, y el tipo de cambio spot es SFr 1 = u$s 0,75, entonces la tasa de Paridad del Poder Adquisitivo para el franco suizo en tres años será:

La versión Relativa de la PPA (la comentada antes es la Absoluta), establece que el tipo de cambio entre la moneda local y cualquier moneda extranjera se ajustará de forma tal de reflejar los cambios en el nivel de precios de dos países.

et = (1 + id)t e0 (1 + if)t

Tipo de Cambio Spot en el momento “t” (m. local x m.

extranjera)

Tipo de Cambio al principio del período (m. local x m.

extranjera)

Tasa de inflación doméstica (período 0-t)

Tasa de inflación del otro país (período 0-t)

et = e0 x (1 + id)t (1 + if)t

Tasa de Paridad del Poder Adquisitivo

e3 = 0,75 x (1,05)3 = u$s 0,7945 (1,03)3

Si se espera que PPA se mantenga, u$s 0,7945 SFr es la mejor estimación del tipo de cambio spot para

el franco suizo en tres años

La PPA es utilizada por los ejecutivos en finanzas para estimar los tipos de cambios futuros para propósitos que van desde decidir la moneda en la cual emitir deuda a largo plazo hasta determinar en qué país instalar una planta.

3939

Fisher Effect

(1 + R) = (1 + i) x (1 +r)

La ecuación de Fisher iguala la tasa de interés nominal a la sumatoria de la tasa de interés real y la inflación. O para ser más precisos:

Tasa de interés nominal Tasa de inflación Tasa de interés real

Esta ecuación no sólo se aplica al mercado doméstico sino también al externo.

Se puede argumentar, que las tasas reales de interés deberían ser iguales entre los distintos países para evitar el movimiento de capitales hacia aquellos países con tasas reales de interés más altas.

Basados en este supuesto, la teoría sobre la PPA podría expresarse en términos de la tasa de interés nominal en lugar de la inflación.

et = (1 + Rd)t e0 (1 + Rf)t

Tipo de Cambio Spot en el momento “t” (m. local x m.

extranjera)

Tipo de Cambio al principio del período (m. local x m.

extranjera)

Tasa de interés nominal en moneda doméstica

(período 0-t)

Tasa de interés nominal en moneda extrajera (período

0-t)

Esto se denomina el Efecto Fisher Internacional (IFE): La moneda de aquellos países con altas tasas nominales de interés se debería depreciar a lo largo del tiempo, respecto la moneda de aquellos países con bajas tasas nominales de interés.

Altas tasas nominales de interés son

indicativo de alta inflación

4040

International Fisher Effect (IFE) - Ejemplos

x

→ 15,56%u$s 0,63u$s 0,70

1,04(1 + Rus)=

- En el mes de julio, la tasa de interés a un año en francossuizos es del 4% y del 13% en dólares.

1. Si el tipo de cambio es SFr 1 = u$s 0,63, cuál es el tipo decambio esperado a un año?

2. Si un cambio en las expectativas futuras sobre la inflaciónde USA causa que el tipo de cambio spot en el futuro suba au$s 0,70, que debería suceder con la tasa de interés en USA(no ha habido cambios en las expectativas de inflación de laeconomía suiza)?

1,131,04

u$s 0,6845u$s 0,63=

4141

Interest Rate Parity (IRP)

La teoría sobre la Paridad de la Tasa de Interés establece que el tipo de cambio forward entre dos monedas es igual al tipo de cambio spot ajustado por el diferencial entre las tasas de interés de ambas monedas:

O, lo que es igual, el diferencial entre las tasas de interés de dos monedas, es igual al diferencial entre el tipo de cambio forward y el spot entre ambas monedas.

Si la tasa de interés local es mayor que la de un país extranjero, el tipo de cambio forward entre las monedas de ambos países será mayor que el tipo de cambio spot.

ft = (1 + Rd) e0 (1 + Rf)

Tipo de Cambio forward con

liquidación en el momento “t”

ft = (1 + Rd) x e0 (1 + Rf)

ft = x =u$s 0,65 u$s 0,6563

Las tasas de interés a un año en USA y en Suiza son del 5% yel 4%, respectivamente. El tipo de cambio spot hoy es de u$s0,65 por franco suizo.

El tipo de cambio forward a un año según la IRP será:

1,051,04

4242

Interest Rate Parity - Ejemplo

Qué sucedería si el tipo de cambio forward a un año no fuese de u$s 0,6563 SFr?

El mercado no estaría en equilibrio con lo cual existirían posibilidades de arbitraje como se muestran en los siguientes ejemplos:

Si el tipo de cambio forward hoy fuese u$s 0,67 SFr:

- Vendo forward a u$s 0,67 SFr (porcada SFr me van a dar u$s 0,67)- Tomo préstamo en USA al 5%- Convierto los u$s a SFr al TC- Invierto los SFr en Suiza al 4%

Flujo de Fondos Neto:

- u$s 0,65 / + SFr 1- SFr 1

0

Flujo de Fondos

0

+ u$s 0,65

Operaciones realizadas hoy:

4343

Interest Rate Parity - Ejemplo

El desequilibrio del mercado permitió realizar una ganancia sin riesgo y sin inversión inicial de u$s 0,0143.

Por estas acciones de arbitraje, que incrementarían la demanda de contratos forward, el tipo de cambio forward (expresado en M. Directo u$s/SFr) disminuiría (o aumentaría si lo expresamos en M. Indirecto) hasta llegar al equilibrio.

De la misma manera, si el contrato forward cotizara a u$s 0,64 SFr, habrían posibilidades de arbitraje:

Flujo de Fondos Neto: + u$s 0,0143

- Convierto la inversión en Suiza a u$s al TC forward

- SFr 1,04 / + u$s 0,6968

- Pago préstamo en USA - u$s 0,6825

Operaciones al cierre del año: Flujo de Fondos

- Cobro inversión en Suiza + SFr 1,04

4444

Interest Rate Parity - Ejemplos

- Pago préstamo en Suiza - SFr 1,04

Flujo de Fondos Neto: + SFr 0,0264

- Cobro inversión en USA + u$s 0,6825 - Convierto la inversión en USA a SFr al TC forward

- u$s 0,6825 / + SFr 1,0664

Flujo de Fondos Neto: 0

Operaciones al cierre del año: Flujo de Fondos

Operaciones realizadas hoy: Flujo de Fondos

- Compro forward a u$s 0,64 SFr (por cada SFr voy a pagar u$s 0,64)

0

- Tomo préstamo en Suiza al 4% + 1 SFr- Convierto los SFr en u$s - SFr 1 / + u$s 0,65- Invierto los u$s en USA al 5% - u$s 0,65

4545

Relación entre IRP e IFE

Tomadas en conjunto, las teorías IFE e IRP sugieren que en equilibrio, la tasa forward debería ser igual a la tasa spot esperada.

Foward rate d,f = E(Spot rate d,f)Tipo de Cambio forward

Tipo de Cambio forward

En el corto plazo, no sería raro que la situación del mercado se alejara del equilibrio. Las posibles causas para esto serían:

- Especulación: Traders internacionales especulando en contra de una moneda débil pueden hacer caer su cotización muy por debajo del precio de equilibrio.

Entre los años 90 y 91, traders en Europa vendieron en cantidades importantes francos franceses y libras esterlinas y compraron marcos alemanes. En el proceso debilitaron fuertemente a las dos primeras e hicieron enormes ganancias.

La activa acción de los especuladores en el mercado hace que sea muy riesgoso tomar posiciones de corto plazo en monedas basándose únicamente en los “fundamentals”.

4646

Relación entre IRP e IFE

- Intervención de los Bancos Centrales:

Los Bancos Centrales de los países suelen intervenir en el mercado para mantener un valor determinado para su moneda.

Esta intervención puede responder a distintas razones:

- Evitar la acción de especuladores que haga que la moneda caiga por debajo del valor “adecuado”.

- Para mover la cotización hacia el precio que el Banco Central estima como “más adecuado”.

- Por razones políticas o económicas (por ejemplo: alentar exportaciones, algo muy común en países que dependen de las mismas (Malasia, Tailandia, Taiwan).

En el largo plazo estos intentos de mantener el tipo de cambio a valores distintos al de equilibrio, fracasan.

Las empresas con proyectos de largo plazo, nominados en moneda extranjera, no deberían prestar mayor atención a las variaciones en el tipo de cambio que no respondan a “fundamentals” dado que son variaciones transitorias que no afectan en el largo plazo.

4747

Conclusión e Interrogantes

En función de lo visto hasta ahora , podemos concluir que los tipos de cambio varían a lo largo del tiempo y que algunos de estos cambios no pueden ser anticipados dado que no tienen nada que ver con los “fundamentals”.

Como consecuencia surgen las siguientes preguntas:

1- ¿A qué riesgos se ve expuesta una empresa como consecuencia de variaciones en los tipos de cambio?

2- ¿A qué otros riesgos se ve expuesta una empresa como consecuencia de operar internacionalmente?

3- ¿Debería la empresa tratar de manejar o minimiazar estos riesgos?

4848

Riesgo de Tipo de Cambio

1- ¿A QUÉ RIESGOS SE VE EXPUESTA UNA EMPRESA COMO CONSECUENCIA DE VARIACIONES EN LOS TIPOS DE CAMBIO?

Cuando una empresa tiene activos y proyectos que generan flujos de fondos en moneda extranjera, variaciones en el tipo de cambio pueden afectar el valor de estos activos y proyectos.

Este riesgo de tipo de cambio lo podemos descomponer en dos:

- Exposición por conversión:

Las variaciones en el tipo de cambio producen impacto en los estados contables.

Este impacto se ve reflejado cuando convertimos a moneda local las operaciones en el extranjero que están nominadas en moneda extranjera.

Si bien estas variaciones de tipo de cambio producen pérdidas o ganancias, ciertos estudios han demostrado que estos resultados no afectan el valor de cotización de la acción, es decir, no hacen variar el valor de la empresa.

Los inversores ven este riesgo como diversificable.

4949

Riesgo de Tipo de Cambio

- Exposición económica:

Son los efectos de variaciones en el tipo de cambio sobre el valor de la empresa. Se divide en dos:

- Exposición por Operación:

Cambios en los montos de los flujo de fondos operativos futuros como consecuencia de una variación en el tipo de cambio

Impacta ingresos y costos asociados a ventas futuras.

- Exposición por Transacción:

Cambios en el valor de los contratos nominados en moneda extranjera que están vigentes.

Se refiere a actividades que ocurrieron en el pasado pero que tienen impacto en el futuro.

Si el contrato no está en los EE.CC., será parte de Exp. por Operación, y si lo está, será parte de la Exp. por Conversión.

Se superpone con Exp. por Conversión y Exp. por Operación.

Ejemplo: cuentas a cobrar por ventas en euros.

5050

Riesgos Adicionales

2- ¿A QUÉ OTROS RIESGOS SE VE EXPUESTA UNA EMPRESA COMO CONSECUENCIA DE OPERAR INTERNACIONALMENTE?

Riesgos Políticos y Regulatorios:

El riesgo político puede tomar muchas formas, desde sangrientas revoluciones hasta cambios más limitados (cambios de legislación ante cambios de gobiernos).

Se expone a riesgos de Tipo de Cambio

Los efectos para las empresas pueden variar desde una expropiación, por ejemplo, donde la compañía pierde los activos sin resarcimiento, hasta un cambio en los flujos de fondos esperados como consecuencias de cambios en el marco legal.

Otro riesgo sería el de operar en un terreno poco familiar, con cultura y marco regulatorio diferente.

3- ¿DEBERÍA LA EMPRESA TRATAR DE MANEJAR O MINIMIZAR ESTOS RIESGOS ?

Como vimos, si una empresa realiza operaciones que la exponen a flujos de fondos en una moneda extranjera:

Asume riesgos de tipo Político y Regulatorio

Si adicionalmente se aventura a realizar operaciones en otros países:

5151

Coberturas

La Dirección Financiera puede dejar a la empresa expuesta a estos riesgos, suponiendo que los accionistas tendrán la posibilidad de diversificarlos, o los puede cubrir.

Antes de tomar una decisión, deberían considerarse los siguientes aspectos:

- Composición de los Accionistas

Para eliminar el riesgo de Tipo de Cambio, un accionista debería estar internacionalmente diversificado.

Por ejemplo, si tengo acciones de Siemens y GE en el mismo portfolio no me veré muy afectado por las variaciones entre u$s y €.

Si se da esta diversificación internacional, la cobertura no generaría valor. Por el contrario, si esta diversificación no existe, la cobertura sí tendría sentido.

- Diversificación entre países

En el caso de empresas con fuerte presencia internacional (ejemplo Citibank que opera en aproximadamente 90 países), los beneficios de la cobertura serán menores que en empresas más concentradas (ejemplo Wal Mart).

5252

Coberturas

- Costo de la Cobertura

Cuanto mayor sea el costo, menor será la predisposición a tomar el hedge.

Existe una tendencia de las empresas a cubrir más lo riesgos de corto plazo (como ser la Exp. por Conversión) que los de largo plazo.

Esto se da por el menor costo de las coberturas de corto plazo y por la mayor facilidad para armarlas.

En resumen, las empresas con bajo número de operaciones en el exterior, con inversores principalmente locales y operaciones de corto plazo, están más propensas a cubrirse dado que tienen mucho más para ganar.

Vale la pena resaltar que las empresas siempre van a estar expuestas a la variación esperada del tipo de cambio. Solamente la variación inesperada es la que se puede cubrir.

Ejemplo: Home Depot abre en México una tienda donde la inflación esperada anual es un 40% mayor que en USA, con lo cual la empresa espera que el peso se deprecie un 40%. Cualquier variación mayor o menor es lo que se puede “hedgear”.

5353

Análisis de Proyectos Internacionales – Flujo de Fondos

Ya sea que se trate de un proyecto en el mercado local o uno realizado en el exterior, para su evaluación deben considerarse:

Adicionalmente, en el caso de proyectos en el exterior, deben tenerse en cuenta los siguientes particulares:

- el Flujo de Fondos.

A) Estimación de los Flujos de fondos

- Moneda a utilizar para expresar el Flujo de Fondos:

Si los flujos de fondos son expresados en la moneda local, deberán estimarse los tipos de cambio para los años futuros, los cual deberán utilizarse para convertir dichos cash flows.

Existen tres alternativas para estimar los Tipos de Cambio futuro:

1- Si en el mercado se operan contratos de forward o futuros de tipo de cambio con una vida similar a la del proyecto, estos tipos de cambio forward pueden ser utilizados como predictores de las tasas sports.

Este es el método más sencillo dado que no requiere estimaciones por parte de la empresa.

- la Tasa de Descuento.

5454

Análisis de Proyectos Internacionales – Flujo de Fondos

2- Ante la falta de contratos forward de tipo de cambio, el IFE puede ser utilizado para estimar los tipos de cambio spot esperados para el futuro.

Para esto, necesariamente debe existir un mercado de bonos de largo plazo en ambos países, donde poder observar las tasas de interés y utilizarlas para la estimación.

Dado que los contratos forwards de tipo de cambio suelen tener un horizonte relativamente corto (2 ó 3 años), no es posible utilizarlos cuando los proyectos tienen tiempos de desarrollo más largos.

Para estos casos se puede recurrir a alguna de las siguientes dos alternativas:

3- Utilizar la PPP, para lo cual se deberá estimar la inflación en ambos países para períodos largos y luego utilizar estas estimaciones para calcular los tipo de cambio spots.

Esta metodología es mucho más compleja y menos axacta que las otras dos detalladas precedentemente.

De no existir tasas de interés de largo plazo en uno o en ambos países, sólo queda la siguiente alternativa:

5555

Análisis de Proyectos Internacionales - Ejemplo

Alternativamente, se podrían calcular los flujos de fondo en moneda extranjera, en cuyo caso las variaciones en los tipos de cambio deberían ser reflejadas en la tasa de descuento.

Ejemplo: Home Depot está considerando abrir una tienda en México. A continuación se detallan los flujos de fondos esperados para los próximos 10 años, expresados en pesos.

El tipo de cambio spot hoy en el mercado es de u$s 0,13 peso

FF 1.550 2.000 2.500 3.125

Año 9 Año 10M 0

(1.000) 200 300 425 600 800 1.150

Año 5 Año 6 Año 7 Año 8Año 1 Año 2 Año 3 Año 4

a) Estimar el tipo de cambio para los próximos 10 años utilizando IFE, si la tasa de interés spot en México es del 35% y la tasa de interés spot en USA es del 5%. Para simplificar asuma que estas tasas se mantendrán durante los 10 años.

et = (1 + Rd)t x e0

(1 + Rf)tEl tipo de cambio esperado en “t” años:

5656

Análisis de Proyectos Internacionales - Ejemplo

Para estimar los tipos de cambio se reemplaza en la fórmula del IFE y se obtienen los siguiente datos.

x =

x = u$s 0,0105

u$s 0,1011

...........

(1,35)10

Año 1

Año 10 u$s 0,13 (1,05)10

(1,05)1

(1,35)1u$s 0,13

b) Convertir el flujo de fondos espearado en pesos a dólares utilizando los tipos de cambio estimados:

Año 8Año 1 Año 2 Año 3 Año 4

1.150

Año 5 Año 6 Año 7M 0

(1.000) 200 300 1.550 2.000 2.500 3.125

Año 9 Año 10

600 800

0,101 0,079 0,061

425

0,017 0,014 0,011

FF ($)

TC (u$s/$) 0,048 0,037 0,029 0,0220,130

FF (u$s) (130) 20,2 23,6 26,0 28,5 29,6 33,1 34,7 34,8 33,9 32,9

5757

Análisis de Proyectos Internacionales – Otros Riesgos

- Consideración de los Riesgos Políticos y Regulatorios:

Normalmente se estima que los flujos de fondos después de impuestos son de libre disponibilidad Es decir, que pueden ser girados como remesas para ser

utilizados libremente donde la casa matriz lo desee (particularmente, donde los retornos sean mayores).

Hay países que poseen limitaciones para la salida de divisas, en estos casos, las MNC’s deben dejar los fondos y reinvertirlos en el país durante un periodo determinado, antes de poder girarlos al exterior.

Si el país ofrece alternativas de inversión rentables, no existen mayores problemas en no remitir los flujos de fondos, pero si esto no es así, el proyecto generará un menor retorno, pudiendo por esto, hasta llegar a ser desestimado.

En estos casos, sólo debe ser considerada para evaluar el proyecto la proporción de flujos de libre disponibilidad.

Ejemplo: El ejemplo anterior (Home Depot), considerar que la filial mexicana está limitada para girar divisas al exterior durante los primeros cinco años de vida del proyecto (recien las remite a partir del año 6).

La tasa de reinversión de los flujos excedentes es del 25% (menor que el 35%).

5858

Análisis de Proyectos Internacionales – Otros Riesgos

- Impacto de los distintos regímenes impositivos:

Deben ser consideradas las distintas alícuotas y tratamientos impositivos existentes en cada uno de los países en los que opera la empresa.

Ejemplo: Una empresa de USA con subsidiaria en Argentina debe pagar impuestos en Argentina por las ganancias generadas acá y en USA por las remesas en concepto de dividendos.

FF (1): Flujo de fondos acumulado reinvertido al 25%

34,7 34,8 33,9 32,90,0 0,0 0,0 151,4FF (u$s) (130) 0,0 0,0

0,017 0,014 0,011

FF ($)

TC (u$s/$) 0,048 0,037 0,029 0,0220,130 0,101 0,079 0,061

425

1.391

1.550 2.000 2.500 3.125

Año 9 Año 10

600 800

Año 7M 0

(1.000) 200 300

Año 4

1.150

Año 5 Año 6

FF (1) 250 688 2.488 4.110

Año 8Año 1 Año 2 Año 3

5.260 1.550 2.000 2.500 3.125FF Disp

5959

Análisis de Proyectos Internacionales – Tasa de Descuento

B) Estimación de la Tasa de Descuento

Los principios básicos se mantienen:

En el caso de proyectos internacionales, hay que realizar dos consideraciones adicionales:

- Moneda en que debe ser estimada la tasa de descuento:

- Si descontamos FF de la Empresa: WACC- Si descontamos FF del Equity: ke

Si los flujos de fondos son estimados en la moneda local, la tasa de descuento debe calcularse utilizando las unidades locales.

Si los flujos de fondos son estimados en moneda extranjera, la tasa de descuento debe calcularse utilizando la RFR y la prima de riesgo en dicha moneda.

- Ajustes a realizar a la tasa de descuento para reflejar distintos riesgos:

Este punto es más complicado dado que algunos analistas sugieren que cuando una empresa realiza un proyecto en otro país, ésta se está diversificando, con lo cual su riesgo baja. Por ende: La tasa de descuento para proyectos

internacionales expresada en moneda local, debería ser más baja

6060

Análisis de Proyectos Internacionales – Tasa de Descuento

Esta posición se basa en el supuesto de que los accionistas no tienen la posibilidad de diversificar su riesgo por sí solos.

Por lo tanto, la pregunta si las tasas de descuento deben ser iguales, mayores o menores, no se puede responder sin considerar a los accionistas y la disponibilidad de instrumentos para cubrir los riesgos.

Por el contrario, otros sugieren que las tasas deben ser mayores dado que deben reflejar el riesgo adicional asociado con tener proyectos en otros países.

Acá también el supuesto es que los accionistas no pueden diversificarse.

Si los Accionistas están bien diversificados Internacionalmente y la empresa puede cubrir riesgos a un costo bajo

Las variaciones en los tipos de cambio no deberían afectar la tasa de descuento

Si decidimos agregar una prima por riesgo que refleje el riesgo político u otro que no sea fácilmente diversificable, será necesario estimar esta primar por riesgo:

6161

Prima por Riesgo

a. Comparar las primas por riesgo ganadas históricamente por las acciones en el mercado extranjero respecto del mercado local, asumiendo que se mantendrán en el futuro (tiene limitaciones).

b. Tomar la calificación de riesgo dada a los bonos soberanos por las Calificadoras de Riesgo.

Como las calificaciones están atadas al riesgo de default, los spreads pueden ser usados como una aproximación a la prima por el riesgo asumido.

6262

Euro

On January 1, 1999, eleven of the countries in the European Economic and Monetary Union (EMU) decided to give up their own currencies and adopt the new Euro (EUR) currency: Austria, Belgium, Finland, France, Germany, Ireland, Italy, Luxembourg, the Netherlands, Portugal, and Spain. Greece followed suit on January 1, 2001. The Vatican City is also participating in the changeover. This changeover is now complete.

It is worth noting that any place that previously used one or more of the currencies listed below has now also adopted the Euro. This applies to territories of Euro-zone countries as well as to places that do not have their own currency per se. Examples include Andorra, the Azores, the Balearic Islands, the Canary Islands, Europa Island, French Guyana, Guadeloupe, Juan de Nova, the Madeira Islands, Martinique, Mayotte, Monaco, Reunion, Saint Pierre and Miquelon, Saint-Martin, and San Marino.

Euro bank notes and coins began circulating in the above countries on January 1, 2002. At that time, all transactions in those countries were valued in Euro, and the "old" notes and coins of these countries were gradually withdrawn from circulation. The precise dates that each "old" currency ceased being legal tender are noted in the table below.

6363

Euro

For convenience, and because their values are now irrevocably set against the Euro as listed above, the XE.com Universal Currency Converter will continue to support these units even after their withdrawal from circulation. In addition, most outgoing Euro currencies will still be physically convertible at special locations for a period of several years. For details, refer to the official Euro site as listed in the Relevant Links section below.

6464

Euro

Also note that the Euro is not just the same thing as the former European Currency Unit (or "ECU"), which used to be listed in our services as "XEU". The ECU was a theoretical "basket" of currencies rather than a currency in and of itself, and no "ECU" bank notes or coins ever existed. At any rate, the ECU has been replaced by the Euro, which is a bona fide currency.

A note about spelling and capitalization: the official spelling of the EUR currency unit in the English language is "euro", with a lower case "e". However, the overwhelmingly prevailing industry practise to spell it "Euro", with a capital "E". Since other currency names are capitalized in general use, doing so helps differentiate the noun "Euro", meaning EUR currency, from the more general adjective "euro", meaning anything even remotely having to do with Europe. This is particularly pervasive in marketing and advertising, where it is common to read statements like, "Try new Goop™ hair gel with genuine euro style and hold!" Nevertheless, this linguistic nuance is very subtle, even for native English speakers. it is also important to note that many languages have different official spellings of the name or EUR unit, which also may or may not coincide with general use.

finanzas ii finanzas internacionales

Documents

the international130

the arbitrage

the rise of the mnc3

the fisher effect

pases ms

the spot market248

the relationship between150

decisiones financieras