请务必阅读正文之后的重要声明部分

[Table_Main] [Table_Title]

易所试(430309.WZ)

国内新型试用营销第一股

[Table_InvestRank] 评级： 买入 前次：

目标价（元）： 85

分析师 联系人

李振亚 方闻千

S0740514120001 021-20315201

张帆（新三板） fangwq@r.qlzq.com.cn

S0740515020001

2015 年 5 月 21 日

[Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 14.30

流通股本(百万股) 7.65

市价(元) 57.91

市值(百万元) 828.11

流通市值(百万元) 443.01

[Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比

[Table_Finan e] 业绩预测

指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 65.54 117.22 183.39 267.02 385.04

营业收入增速 103.47

%

78.85% 56.44% 45.60% 44.20%

净利润增长率 -25.27% 241.48

%

73.38% 72.41% 68.97%

摊薄每股收益（元） 0.15 0.49 0.60 1.04 1.76

前次预测每股收益（元）

市场预测每股收益（元）

偏差率（本次-市场/市 ）

市盈率（倍） 397.16 119.29 95.95 55.65 32.94

PEG — 0.49 1.31 0.77 0.48

每股净资产（元） 2.14 3.06 8.46 9.50 11.26

每股现金流量 -1.40 -0.16 0.45 -0.20 0.08

净资产收益率

6.80% 15.84% 7.13% 10.95% 15.62%

市净率

27.00 18.90 6.85 6.10 5.14

总股本（百万股） 10.00 10.26 14.30 14.30 14.30

备注：市场预测取 聚源一致预期

[Table_Summary] 投资要点

我们认为公司商业模式的最大看点在于将传统试用营销服务与互联网、大数据等新技术相结合，在以线

下试用的形式完成推广客户产品的同时，将线下用户流量导入线上平台，再辅以派样机等线下工具实现

用户流量的主动获取，进而实现用户信息的线上数据汇总、商品信息的口碑传播以及电子商务等线上业

务的价值挖掘，并通过客户与企业用户的双向正循环构建起基于用户大数据分析的具有高转化率的精准

营销平台。

公司是国内领先的专业第三方试用营销机构，提供以体验服务为主的整体品牌营销服务方案。公司旗下

“喜试”致力于以建立品牌客户与目标消费者之间持续消费，打造专业的第三方精准试用服务平台。

试用营销作为一种全新的营销方式，和传统的“被动式”媒体营销相比，能够更大程度地推动网络口碑

传播以及更精准地定位品牌商所需要的细分人群和潜在客户。试用最初诞生于新产品推出前厂商的内部

测试，进而发展为品牌商进行市场营销时所普遍采用的推广策略，主要以线下派发为主。从 2006 年-2008

年开始，第三方试用网站纷纷出现，成为了连接品牌商与“试客”之间的平台，试用营销逐渐向线上延

伸。目前行业内的试用营销平台主要分类两类，第一类主要为淘宝等电商平台上中小商铺提供试用营销

服务，包括淘宝试用中心，试客联盟等；第二类主要为线下的大型品牌商如宝洁、联合利华等提供专业

的网络试用营销服务，包括喜试、搜狐试用中心等。

[Table_Industry] 计算机行业 证券研究报告 公司深度研究

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -

公司深度研究

从盈利模式来看，公司虽然是通过为 B 端品牌商提供试用营销服务来实现盈利，然而我们认为，这一模式

的核心仍然在于把握 C 端用户，通过有效用户数“量”的扩大以及单个用户“价”值的挖掘来实现 B 端变

现。目前公司的试用平台“喜试”已经拥有庞大的用户群体，月活跃用户数超过 30 万人，且可以预见今年

公司试用平台的用户数量将大幅增加：1）目前公司正在加大与欧莱雅、玛氏、百事等国际知名快消品牌的

合作力度，同时正积极向汽车、电器、游戏、健身等领域延伸，目前公司合作的业务领域已经覆盖超过 560

个品牌。试用品类和品牌的不断引入，将显著丰富平台用户的层次；2）公司从今年 4 月开始将试用会员的

申请门槛从之前的白领及高校学生放开，将极大程度地增加公司会员数量；3）强化线下渠道建设，通过线

下试用活动推广，以及搭建线下派样机体系，加强线下用户引流。此外，公司今年将进一步增强数据挖掘技

术，通过将用户标签化，实现通过 APP 推送等方式针对性地对试客进行试用商品发布，有效提升公司试用

营销的精准度，从而最大程度地挖掘单个用户的使用价值。

盈利预测与投资建议：我们预计公司 15、16、17 年实现归属母公司净利润分别为 0.09、0.15、0.25 亿元，

分别同比增长 73%、72%、68%，2015-2017 年 EPS 分别为 0.60、1.04、1.76 元/股。基于公司在网络试

用营销领域的领先地位，对于精准营销与品牌传播的深刻把握，以及和国内外知名快消品牌的长期战略合

作关系，具备线上与线下相结合的网络试用营销体系，我们认为公司未来蕴含较大发展潜力及投资价值，

首次给予公司“买入”评级，目标价 85 元，对应 141*15PE、82*16PE、48*17PE。

风险提示：行业竞争加剧的风险, 用户规模难以持续扩大的风险

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -

公司深度研究

内容目录

国内领先的第三方互联网试用营销品牌 .............................................................. - 4 -

口碑传播及精准定位确立试用营销价值 .............................................................. - 5 -

行业发展的前世今生：从新产品测试到品牌营销推广的变迁 ...................... - 5 -

对比传统模式，试用营销在口碑传播及精准定位上具备显著优势 .............. - 7 -

用户为王，“量价”齐升 ...................................................................................... - 7 -

发力互联网精准营销，打造专业第三方网络试用平台 ................................. - 7 -

丰富试用品类品牌及降低申领门槛加速线上流量导入 ................................. - 8 -

线下渠道建设加强品牌营销效果以及完善公司物流派送机制 .................... - 10 -

用户分类标签化，打造精准营销体系有效提升用户使用价值 .................... - 12 -

盈利预测及投资策略 ......................................................................................... - 12 -

风险提示 ............................................................................................................ - 13 -

图表目录

图表 1：公司股权结构......................................................................................... - 4 -

图表 2：公司营业收入及同比增速（百万元） .................................................... - 4 -

图表 3：公司净利润及同比增速（百万元） ........................................................ - 4 -

图表 4：公司主营业务分类（亿元） ................................................................... - 5 -

图表 5：试用营销行业发展阶段 .......................................................................... - 6 -

图表 6：网络试用营销的基本流程 ...................................................................... - 6 -

图表 7：试用营销在口碑传播及精准定位上具备显著优势 .................................. - 7 -

图表 8：公司商业流程......................................................................................... - 8 -

图表 9：公司用户以 20-40 岁年龄阶层为主 ....................................................... - 8 -

图表 10：公司用户以女性为主 ........................................................................... - 8 -

图表 11：公司目前主推日用、化妆、食品类快销产品试用 ................................ - 9 -

图表 12：公司的试用产品品类延伸到了电器、游戏、健身等领域 ..................... - 9 -

图表 13：会员限制的放开将有望大幅的吸引新用户的加入 .............................. - 10 -

图表 14：基于“先试后买”理念的“喜试”优选和“喜试”宅配平台 ............... - 10 -

图表 15：线下派样机完善了公司的物流派送体系 ............................................ - 11 -

图表 16：公司的线下派样机 ............................................................................. - 12 -

图表 17：盈利预测表 ........................................................................................ - 14 -

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -

公司深度研究

国内领先的第三方互联网试用营销品牌

公司是国内领先的专业第三方试用营销机构，根据品牌客户对其产品推

广模式等方面的需求，提供以体验服务为主的整体品牌营销服务方案。

公司旗下“喜试”试用营销平台致力于以建立品牌客户与目标消费者之间

持续消费、深度参与的体验平台为目标，将互联网线上试用体验、品牌

营销、信息资讯与线下实体商业消费体验、公共服务、社会民生等形成

完美结合，打造专业的第三方精准试用服务平台。

图表 1：公司股权结构

易所试

章源

源创益

齐鲁证券

东方证券

白龙桥

东北证券

海通证券

蔡健

数元创投

宝捷会创投

持股比例53.83%

持股比例5.97%

持股比例5.59%

持股比例5.24%

持股比例3.58%

持股比例3.50%

持股比例3.50%

持股比例1.89%

持股比例1.79%

持股比例1.75%

来源：公司公告，齐鲁证券研究所

公司的业务主要分为线上业务、线下业务、外包业务以及电商业务四类：

1）线上业务：主要通过公司官方网站“喜试”，“喜试”APP 以及线下

派样机终端完成。公司通过与品牌客户签订试用品合同，约定发放试用

品的数量，作为“喜试”会员的消费者，通过登录“喜试”进行试用品

申领。品牌客户再根据消费者成功申领的数量，与公司进行付款结算。

2）线下业务：不依托网站途径，而是在车站、广场、校园等线下实体

场所派发试用品。品牌客户根据成功派发数量，与公司进行结算。此外，

公司的线下业务还包括包含传统 4A 公司的路演、店销、会展等广告营

销服务。

3）外包服务：在线上、线下成功派发试用品后，公司会对领取试用品

图表 2：公司营业收入及同比增速（百万元） 图表 3：公司净利润及同比增速（百万元）

25.6932.21

65.54

117.22

25.37%

103.47%

78.86%

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

0

20

40

60

80

100

120

140

2011 2012 2013 2014

营业收入 营收同比增速

1.631.95

1.46

4.98

20.05%

-25.27%

241.48%

-0.5

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

0

1

2

3

4

5

6

2011 2012 2013 2014

归属母公司股东净利润 净利润同比增速

来源：公司公告，齐鲁证券研究所 来源：公司公告，齐鲁证券研究所

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 -

公司深度研究

的消费者回访、跟踪，并委托其他公司通过网络媒体和现场举办活动，

将消费者撰写的试用报告、试用反馈、试用体会进行推广，从而帮助品

牌客户完成其产品的口碑宣传。根据转发微博、软文的数量、现场举办

活动的次数，品牌客户支付公司服务费，公司支付外包费用，并赚取差

价。

4）电商业务：主要为品牌方直接供货，并结合线上业务开展竞价促销

等活动。

图表 4：公司主营业务分类（亿元）

0.18

0.32

0.13

0.02

0.22

0.49

0.08

0.38

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

线上业务 线下业务 外包业务 电商业务

2013年

2014年

来源：公司公告，齐鲁证券研究所

口碑传播及精准定位确立试用营销价值

行业发展的前世今生：从新产品测试到品牌营销推广的变迁

从行业发展阶段来看，试用营销的发展最初诞生于新产品推出前厂商的

内部测试，进而发展为品牌商进行市场营销时普遍采用的推广策略，最

初以线下派发为主。从 2006 年-2008 年开始，第三方试用网站开始出

现，成为了连接品牌商与“试客”之间的平台。

试用的第一阶段——新产品推出前的内部测试。最早期的“试用”

主要应用于新产品面试之前对于产品性能和受欢迎程度的内部测

试。厂商首先会小范围群体内投放产品，一般是企业的内部员工或

者固定的“产品检测员”，请他们先行试用，在根据他们的反馈意见

进行改进，最后再大规模投产面市。后来厂商也逐渐开始招募外部

志愿者来进行新品试用，有效扩大的试用反馈的样本。

试用的第二阶段——品牌商市场推广采取的营销手段。后来，试用

营销逐渐成为很多新品牌进入市场时选择的主要推广方式。比如化

妆品品牌 DHC 就通过免费试用装的推广打开了中国市场，获得了

相当不俗的市场业绩。现在，很多成熟的品牌为了开发新客户，也

纷纷选择试用营销的方式。

试用的第三阶段——专业的第三方试用网站兴起，搭建品牌商与企

业消费者之间的平台。从 2006-2008 年起，国内陆续出现了很多试

客网站，包括试用网、“喜试”、试客联盟等。这些机构主要的运行

流程就是：为注册用户提供一套身份认证系统，用户可以用自选的

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 -

公司深度研究

方式挑选网站上所提供的各种试用产品，包括配送在内的整个过程

都不产生任何费用。参与试用的用户需要做的只是填写一份试用后

的体验报告，并提交给网站，由网站整理汇总后反馈给提供试用产

品的企业。

图表 5：试用营销行业发展阶段

来源：齐鲁证券研究所

图表 6：网络试用营销的基本流程

消费者注册成会员

消费者获取试用品

消费者反馈评论

体验试用品

评论分享传播

来源：齐鲁证券研究所

目前行业内的试用营销网站主要分类两类，第一类主要为淘宝等电商平

台上中小商铺提供试用营销服务，包括淘宝试用中心，试客联盟等；第

二类主要为线下的品牌商如宝洁、联合利华等提供专业的网络试用营销

服务，包括“喜试”、搜狐试用中心等。

第一类试用营销网站主要针对电商平台中小商铺增加品牌曝光度，

打造爆款等痛点，为其提供试用营销服务。一般来说，试客获得试

用资格后需要按照在线购物程度下单，即缴纳保证金。试客需要在

收货后提交试用报告，网站即将保证金退还给试客。

针对线下品牌商的试用网站一般来说不需要用户在领取试用品前交

担保金，而是通过软性的机制，比如通过撰写报告可以赚取虚拟货

币以获得下次申领试用品的机会，对于用户而言更具吸引力。同时，

线下企业对网络营销有非常强的诉求，需要借助试用网站这一平台

来进行品牌的网络营销。其中“喜试”不单单覆盖了线上试用营销，

更是基于线上网站、APP、派样机系统，结合线下各精准渠道布控

而展开的综合性互联网试用营销平台 。

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 -

公司深度研究

对比传统模式，试用营销在口碑传播及精准定位上具备显著优势

试用营销作为一种全新的营销方式，和传统的“被动式”媒体营销相比，

能够更大程度地推动网络口碑传播以及更精准地定位品牌商所需要的

细分人群和潜在客户。

更大程度地推动网络口碑传播：试用网站可以通过消费者的体验试

用获取消费者的相关反馈数据，并通过网络媒介进行传播，将消费

者的真实体验通过原本单向的口碑传播转变为体验后产生的主观评

价型网络口碑，相对于传统的口碑传播方式具备更大的影响力。

更精准地定位品牌商所需要的细分人群和潜在客户：在试用网站

上，由于很多用户基本上都是以购买为导向而参加试用活动，由于

在申请和获取免费试用品的过程中，必须提供了真实身份和信息，

且这种主动申领相对使企业获得了真正有效的用户信息数据库资

源。

用户为王，“量价”齐升

发力互联网精准营销，打造专业第三方网络试用平台

从盈利模式来看，公司虽然是通过为 B 端品牌商提供试用营销服务来实

现盈利，然而我们认为，这一模式的核心仍然在于把握 C 端用户，通过

有效用户数“量”的扩大以及单个用户“价”值的挖掘来实现 B 端变现。

公 司 业 务 模 式 的 实 现 主 要 通 过 公 司 官 方 网 站 “ 喜 试 ”

（www.liketry.com）、手机移动应用终端（“喜试”App）结合分布在

各大商业网点、地铁站点的派样机终端体系共同完成。

1）品牌商试用签约：首先，公司与品牌客户签订合同，约定试用

服务的内容或发放试用品的数量，然后在“喜试”网和派样机终端

体系对品牌客户需要推广的产品（服务）进行展示和介绍。

2）会员申领试用品：“喜试”会员通过登录“喜试”网站或“喜试”

App，免费获得该产品（服务）的试用资格，会员可以选择通过邮

寄方式、派样机终端直接领取等方式获得试用品，或是在实体场所

获得品牌客户提供的试用体验服务。

3）品牌商付费：最终，品牌客户根据消费者的试用数量、所取得

的产品广告效应以及转换消费效果，与公司进行付款结算。

4）用户试用数据挖掘：在派发试用品或提供试用体验服务的过程

中，公司和品牌客户都会对消费者的试用体会、口碑或感想进行定

图表 7：试用营销在口碑传播及精准定位上具备显著优势

消费者获取试用品

消费者体验试用品

消费者反馈评论

评论分享传播

品牌曝光宣传

获取消费者数据、获取销售

线索

获取消费者数据、获取销售

线索

口碑创造、客观真实的反馈

跨平台式的口碑传播

试用流程

价值创造

来源：齐鲁证券研究所

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 -

公司深度研究

期回访、跟踪。

丰富试用品类品牌及降低申领门槛加速线上流量导入

目前公司的试用平台“喜试”已经拥有庞大的用户群体，月活跃用户数

超过 30 万人。目前公司已经拥有注册会员 200 万人，累积提供服务的

用户超过 2000 万人，覆盖上海、北京、深圳、广州等 11 个一、二线城

市。用户构成中 18-35 岁青年人占 80%，白领阶层占 60%以上，这部分

用户群体具备较高的受教育程度，较强的消费及传播能力。

公司基于与联合利华、欧莱雅等品牌的长期合作以及在快消品试用领域

的深耕细作，目前主推日用、化妆、食品类三大类快销产品的试用。公

司作为较早进入联合利华服务商名录的营销服务提供商，与联合利华旗

下品牌如力士、多芬、中华、家乐、立顿、奥妙、夏士莲等均有有长期

的、良好的合作关系。目前公司正在加大与欧莱雅、玛氏、百事等其他

快消知名品牌的合作力度。且除快消品外，公司也正在积极向汽车、电

器、游戏、健身等领域延伸，目前公司合作的业务领域已经覆盖超过 560

个品牌。试用品类和品牌的不断引入，将显著丰富用户的层次。

图表 8：公司商业流程

品牌商 喜试网 平台会员签约/发放试用品

付费

展示/申领试用品

试用数据挖掘

来源：齐鲁证券研究所

图表 9：公司用户以 20-40 岁年龄阶层为主 图表 10：公司用户以女性为主

5.39%

31.55%

47.67%

8.56%

6.83%

20岁以下

20-30岁

30-40岁

40-50岁

50岁以上

20.44%

79.56%

男性

女性

来源：公司公告，齐鲁证券研究所 来源：公司公告，齐鲁证券研究所

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 -

公司深度研究

降低会员申领试用品门槛吸引更多新用户的加入。之前公司通过设定派

件地址必须为高校或办公楼，从而将试用会员的门槛限定为白领及高校

学生。从今年开始 4 月，公司放开了会员对试用品申领的限制，通过家

庭地址也能申领到试用品。在公司加大流量导入的背景下，申领地址的

放开将极大程度的增加公司会员数量。

图表 11：公司目前主推日用、化妆、食品类快销产品试用

来源：公司资料，齐鲁证券研究所

图表 12：公司的试用产品品类延伸到了电器、游戏、健身等领域

来源：公司资料，齐鲁证券研究所

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 -

公司深度研究

图表 13：会员限制的放开将有望大幅的吸引新用户的加入

来源：公司资料。齐鲁证券研究所

平台通过约束用户必须试用平台虚拟货币“喜元”来申领试用品，促使

用户通过打卡、撰写试用心得、参与平台活动等方式赚取“喜元”，保

证了平台较强的粘性和活跃度。“喜元”是由“喜试”推出用来获取申领

试品资格的一种条件，通过论坛回帖、每日登陆“喜试”打卡、以及申

领试用品后提交试用心得等方式获得，会员使用已积攒的“喜元”换取

新的试用品。会员的“喜元”越多，级别越高，且“喜元”只能在“喜

试”上使用，不能用于兑换现金，会员间不可以相互转让。

公司基于“先试后买”的商业理念，在付费试用平台新增了“喜试”优选

和“喜试”宅配两个子平台，通过对消费者的行为习惯进行引导和转化，

对公司试用业务形成积极的补充作用。“喜试”优选选取经消费者试用

后口碑较好的产品在付费试用平台上进行销售，“喜试”宅配主要选取经

消费者试用后口碑较好的快速消费品，对该类产品进行打包，定期投放

给消费者，收取消费者订购费。

线下渠道建设加强品牌营销效果以及完善公司物流派送机制

结合线上试用平台搭建线下派样机体系，有效增强公司品牌营销效果及

图表 14：基于“先试后买”理念的“喜试”优选和“喜试”宅配平台

来源：公司资料，齐鲁证券研究所

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 -

公司深度研究

完善物流派送机制。从 13 年开始，公司开始在北上广深的地铁站等地

布设派样机，派样机主要采用租用的轻模式来运营，实现了线下的派样

体系和线上试用平台的有机集合。一方面，线下派样机通过摆放各种品

类的试用品，能够吸引大量的新用户加入，增加公司品牌的曝光度；另

一方面线下派样机可以完善公司的物流派送体系，用户可以试用平台上

申领试用品后在派样机上取货。

图表 15：线下派样机完善了公司的物流派送体系

来源：齐鲁证券研究所

公司正逐步加强派样机终端的布设，将有效加速公司增量用户导入的进

程。截至 2014 年底，公司的派样机终端体系已进驻包括地铁、高校、

商场、大型工厂、影院等多个渠道，机器分布点位超过 200 个，每天通

过派样机终端体系与超过 5 万人次进行线上线下互动。同时，公司依托

多年积累的线下服务优势，将大型工厂、机场、银行、连锁型书店、酒

店、连锁型健身房等线下服务渠道逐步发展成为新的会员导入入口。

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 -

公司深度研究

图表 16：公司的线下派样机

来源：公司资料，齐鲁证券研究所

用户分类标签化，打造精准营销体系有效提升用户使用价值

相对于传统的营销模式，公司的商业模式本身就带有精准营销的属性。，

主要体现在，相对于用被动投放广告宣传的模式，针对性的主动申领将

自动对用户进行筛选，因此面向的都是“有效客户”。此外在派发试用品

或提供试用体验服务的过程中，公司和品牌客户都会对消费者的试用体

会、口碑或感想进行定期回访、跟踪，有助于进一步挖掘用户的价值。

提升数据分析和挖掘技术，对用户分类进一步标签化，实现真正的精准

营销。公司计划将基础数据库进一步升级，并组件量化分析团队，对网

站、移动互联端用户进行数据标签设计、整理、归纳、演算，提升大数

据分析管理能力，并进一步开发和建设数据管理系统。在用户标签化后，

后续将实现通过 APP 推送等方式针对性地对试客进行商品试用发布，

这也方便根据商品本身的特性去寻找合适的试客，将有效提升单个用户

的使用价值。

盈利预测及投资策略

收入预测假设：基于未来公司在试用营销领域的良好发展趋势，我们预

计公司 15、16、17 年收入增速别为 56.4%、45.6%、44.2%。

毛利率及费用预测假设：基于公司业务特点及结构，结合未来发展趋势，

我们预计公司 15、16、17 年毛利率分别为 26.3%、26.8%、28.1%；

销售费用率分别为 7.0%、6.9%、6.8%，管理费用率分别为 14.4%、

14.3%、14.2%。

盈利预测：基于上述假设估算，我们预计公司 15、16、17 年实现归属

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 -

公司深度研究

母公司净利润分别为 0.09、0.15、0.25 亿元，分别同比增长 73%、72%、

68%，2015-2017 年 EPS 分别为 0.60、1.04、1.76 元/股。

投资建议：基于公司在网络试用营销领域的领先地位，对于精准营销与

品牌传播的深刻把握，以及和国内外知名快消品牌的长期战略合作关系，

具备线上与线下相结合的网络试用营销体系，我们认为公司未来蕴含较

大发展潜力及投资价值，首次给予公司“买入”评级，目标价 85 元，

对应 141*15PE、82*16PE、48*17PE。

风险提示

行业竞争加剧的风险：随着试用营销行业竞争的逐渐加剧，公司的服务

若不能持续得到目标群体的认可，则公司会面临合作客户流失的风险。

用户规模难以持续扩大的风险：先试后买作为一种全新的购物理念，已

经得到了一定细分人群的认可。而这一理念如果不能被更广泛人群所接

受，公司业务规模将难以持续扩大。

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 -

公司深度研究

图表 17：盈利预测表

损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）

2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E

营业总收入 32 66 117 183 267 385 货币资金 0 0 9 79 74 72

增长率 25.37% 103.5% 78.9% 56.4% 45.6% 44.2% 应收款项 22 38 38 60 88 127

营业成本 -17 -44 -87 -135 -196 -277 存货 0 2 9 7 11 15

%销售收入 52.6% 67.1% 74.1% 73.7% 73.2% 71.9% 其他流动资产 1 5 31 21 30 42

毛利 15 22 30 48 71 108 流动资产 23 45 87 168 203 256

%销售收入 47.4% 32.9% 25.9% 26.3% 26.8% 28.1% %总资产 77.9% 92.7% 95.1% 96.3% 96.1% 96.4%

营业税金及附加 0 0 0 0 -1 -1 长期投资 5 0 0 0 0 0

%销售收入 0.7% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 2 2 2 4 6 7

营业费用 -1 -8 -8 -13 -18 -26 %总资产 5.5% 3.8% 2.6% 2.4% 2.8% 2.8%

%销售收入 2.6% 12.9% 6.7% 7.0% 6.9% 6.8% 无形资产 0 2 1 1 1 1

管理费用 -12 -12 -17 -26 -38 -55 非流动资产 7 4 4 6 8 10

%销售收入 36.6% 18.9% 14.3% 14.4% 14.3% 14.2% %总资产 22.1% 7.3% 4.9% 3.7% 3.9% 3.6%

息税前利润（EBIT） 2 1 5 9 14 27 资产总计 30 49 91 174 211 266

%销售收入 7.5% 0.8% 4.7% 4.7% 5.4% 6.9% 短期借款 1 13 16 0 0 0

财务费用 0 -1 -1 0 1 1 应付款项 8 10 35 41 60 85

%销售收入 0.4% 1.0% 1.2% 0.2% -0.5% -0.3% 其他流动负债 1 2 4 8 11 16

资产减值损失 0 0 0 0 0 0 流动负债 10 25 56 49 71 101

公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 0 0 0 0

投资收益 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 0 2 4 4 4 4

%税前利润 0.0% 4.8% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 负债 10 27 60 53 75 105

营业利润 2 0 4 8 16 28 普通股股东权益 20 21 31 121 136 161

营业利润率 7.1% -0.1% 3.4% 4.5% 5.9% 7.3% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0

营业外收支 0 2 2 2 2 2 负债股东权益合计 30 49 91 174 211 266

税前利润 2 2 6 10 18 30

利润率 7.5% 2.8% 4.9% 5.6% 6.6% 7.8% 比率分析

所得税 0 0 -1 -2 -3 -5 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E

所得税率 19.1% 20.2% 16.2% 16.5% 16.5% 16.5% 每股指标

净利润 2 1 5 9 15 25 每股收益(元) 0.195 0.146 0.485 0.604 1.041 1.758

少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产(元) 1.999 2.145 3.064 8.459 9.500 11.258

归属于母公司的净利润 2 1 5 9 15 25 每股经营现金净流(元) -1.320 -1.399 -0.161 0.447 -0.201 0.076

净利率 6.1% 2.2% 4.2% 4.7% 5.6% 6.5% 每股股利(元) 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000

73% 72% 69% 回报率现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 9.76% 6.80% 15.84% 7.13% 10.95% 15.62%

2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 总资产收益率 6.47% 2.98% 5.47% 4.96% 7.06% 9.46%

净利润 2 1 5 9 15 25 投入资本收益率 12.35% 1.19% 11.95% 17.09% 19.39% 25.09%

少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率

非现金支出 0 1 1 1 2 4 营业总收入增长率 25.37% 103.47% 78.85% 56.44% 45.60% 44.20%

非经营收益 0 1 1 -1 -2 -2 EBIT增长率 34.98% -78.58% 960.12% 57.85% 66.36% 85.82%

营运资金变动 -16 -17 -8 -2 -18 -25 净利润增长率 20.05% -25.27% 241.48% 73.38% 72.41% 68.97%

经营活动现金净流 -13 -14 -2 6 -3 1 总资产增长率 97.71% 62.14% 86.17% 91.28% 21.11% 26.07%

资本开支 1 2 2 1 2 3 资产管理能力

投资 -5 5 0 0 0 0 应收账款周转天数 181.0 158.7 111.7 110.0 110.0 110.0

其他 0 0 0 0 0 0 存货周转天数 0.1 8.5 23.4 20.0 20.0 20.0

投资活动现金净流 -6 3 -2 -1 -2 -3 应付账款周转天数 81.9 48.5 64.6 50.0 50.0 50.0

股权募资 18 0 5 81 0 0 固定资产周转天数 8.6 9.1 6.5 6.5 6.9 6.4

债权募资 0 13 9 -16 0 0 偿债能力

其他 -1 -2 -2 -1 0 0 净负债/股东权益 3.81% 60.92% 22.45% -65.15% -54.47% -44.79%

筹资活动现金净流 17 11 12 64 0 0 EBIT利息保障倍数 19.7 0.8 3.9 25.2 -10.4 -20.6

现金净流量 -2 0 9 70 -5 -2 资产负债率 33.72% 56.14% 65.64% 30.62% 35.70% 39.59%

来源：齐鲁证券研究所

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 -

公司深度研究

投资评级说明

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%-15%

持有：预期未来 6－12 个月内波动幅度在-5%-+5%

减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上

重要声明：

齐鲁证券有限公司（以下简称“本公司”）是本报告涉及的易所试（代码：430309）推荐挂牌的主办券商和做

市商。本报告系本公司研究员根据易所试（代码：430309）公开信息所做的独立判断。

本报告仅供齐鲁证券有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、

客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作

任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对

本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的

资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作

建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别

客户，不构成客户私人咨询建议。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失

负任何责任。

投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的

证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。

本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。

本报告版权归“齐鲁证券有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的

发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“齐鲁证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。