Do Norms Matter? : A Cross-Do Norms Matter? : A Cross-Country Examination of the Country Examination of the Private Benefits of ControlPrivate Benefits of Control

AutoreAutore: : JohnJohn C. CoffeeC. Coffee

elaborato da:Carlotta Chiodielaborato da:Carlotta Chiodi

Anna DeloguAnna Delogu

Prof.:Cavazzuti Dario PotenzaProf.:Cavazzuti Dario Potenza

OBIETTIVO:Dimostrare OBIETTIVO:Dimostrare l’importanza delle norme socialil’importanza delle norme sociali

L’influenza delle norme sociali sul L’influenza delle norme sociali sul comportamento degli azionisti di controllo comportamento degli azionisti di controllo nelle/tra le giurisdizioni;nelle/tra le giurisdizioni;

Differenze nei benefici privati del controllo Differenze nei benefici privati del controllo attraverso le giurisdizioni(tassi di attraverso le giurisdizioni(tassi di criminalità, coesione sociale e debolezza criminalità, coesione sociale e debolezza della legge);della legge);

Creazione di valore attraverso la Creazione di valore attraverso la segnalazione credibile del rispetto di segnalazione credibile del rispetto di norme sociali non legalmente sostenute.norme sociali non legalmente sostenute.

La Porta,Lopez-De-Silanes, La Porta,Lopez-De-Silanes, Schleifer e VishnySchleifer e Vishny

LLSLLS&&VVAnalizziamo empiricamente:Analizziamo empiricamente:• Modalità attraverso cui le leggi dei Modalità attraverso cui le leggi dei

vari paesi proteggono gli investitorivari paesi proteggono gli investitori• Qualità del sistema di enforcement di Qualità del sistema di enforcement di

tali leggitali leggi• Misure in cui tali differenze influiscono Misure in cui tali differenze influiscono

nella determinazione dell’assetto nella determinazione dell’assetto proprietario delle impreseproprietario delle imprese

Le leggi nei diversi paesi derivano Le leggi nei diversi paesi derivano dal trapianto di due sistemi dal trapianto di due sistemi

tradizionalitradizionaliCommon law:: Origine ingleseOrigine inglese Diritto di origine giudiziariaDiritto di origine giudiziaria

Civil lawCivil law:: Origine romanisticaOrigine romanistica Diritto di origine legislativaDiritto di origine legislativa 3 ceppi principali:francese(cod. napoleonici primo 3 ceppi principali:francese(cod. napoleonici primo

600)600) tedesco(cod. commerciale fine 800)tedesco(cod. commerciale fine 800) scandinavo(tradizione autonoma) scandinavo(tradizione autonoma)

Domanda: Gli ordinamenti delle Domanda: Gli ordinamenti delle diverse famiglie tendono ad offrire diverse famiglie tendono ad offrire livelli di protezione differenti agli livelli di protezione differenti agli

investitori? E in caso affermativo, in investitori? E in caso affermativo, in quale senso si distinguono tra loro quale senso si distinguono tra loro

le varie famiglie?le varie famiglie?

Per rispondere a queste domande Per rispondere a queste domande LLSLLS&&V hanno esaminato norme V hanno esaminato norme

riguardanti gli azionisti su:riguardanti gli azionisti su:

• Poteri di voto;Poteri di voto;• Facilità di partecipazione al voto Facilità di partecipazione al voto

societario;societario;• Protezioni legali contro Protezioni legali contro

l’espropriazione da parte di manager l’espropriazione da parte di manager che guidano l’impresa (insider che guidano l’impresa (insider dealing).dealing).

La realtà osservata è compresa La realtà osservata è compresa entro i due sistemientro i due sistemi

A.A. Common law:Common law: Proprietà azionaria molto diffusa;Proprietà azionaria molto diffusa; Forti mercato azionario;Forti mercato azionario; Rigorosi standard informativi;Rigorosi standard informativi; Elevata trasparenza del mercato:il Elevata trasparenza del mercato:il

mercato stesso esercita la disciplina mercato stesso esercita la disciplina sul controllo societariosul controllo societario

Elevata protezione degli azionistiElevata protezione degli azionisti

B. B. Civil law:Civil law: Proprietà azionaria concentrata Proprietà azionaria concentrata

(soprattutto sistemi francese e tedesco);(soprattutto sistemi francese e tedesco); Presenza di rilevanti pacchetti azionari di Presenza di rilevanti pacchetti azionari di

controllo;controllo; Debole mercato azionario;Debole mercato azionario; Elevati benefici privati derivanti dal Elevati benefici privati derivanti dal

controllo;controllo; Modesti gradi di informazione e Modesti gradi di informazione e

trasparenza:il monitoraggio delle banche trasparenza:il monitoraggio delle banche sostituisce il controllo societario;sostituisce il controllo societario;

In particolare nel civil law francese e In particolare nel civil law francese e tedesco c’è minore attenzione alla difesa tedesco c’è minore attenzione alla difesa dei piccoli azionisti.dei piccoli azionisti.

Secondo LLSSecondo LLS&&VV

Famigliagiuridica

Tuteladegli

investitori Sviluppo mercato finanziario

Sviluppo economico

Ulteriore considerazione:Ulteriore considerazione:

Ciò che spinge gli investitori ad Ciò che spinge gli investitori ad investire maggiormente in sistemi di investire maggiormente in sistemi di common law può non essere solo un common law può non essere solo un alto livello di protezione ma piuttosto alto livello di protezione ma piuttosto l’aspettativa di essere trattati l’aspettativa di essere trattati “giustamente” dai manager e dagli “giustamente” dai manager e dagli azionisti di controllo in questi regimi azionisti di controllo in questi regimi legali.legali.

Studio(Harvard) effettuato su un Studio(Harvard) effettuato su un campione di aziende dual class campione di aziende dual class

ha mostrato la proporzione ha mostrato la proporzione inversa tra protezione legale e inversa tra protezione legale e

espropriazione dei benefici espropriazione dei benefici privati del controlloprivati del controllo

Tabella 1Tabella 1

Legal familyLegal familyBenefici privati Benefici privati medi del controllo medi del controllo come % del come % del mercato di mercato di capitalizzazione capitalizzazione delle aziendedelle aziende

Scandinavian Civil LawScandinavian Civil Law 0.5%0.5%

Common Law Common Law Countries Countries

4,5%4,5%

German Civil Law German Civil Law CountriesCountries

16,5%16,5%

French Civil Law French Civil Law CountriesCountries

25,4%25,4%

Evidenze tavola 1Evidenze tavola 1

Fino ad ora si è dimostrata nel Fino ad ora si è dimostrata nel common law una superiorità della common law una superiorità della protezione degli azionisti rispetto a protezione degli azionisti rispetto a quella del civil law, ma come quella del civil law, ma come evidenziato nella tavola 1, i sistemi evidenziato nella tavola 1, i sistemi legali scandinavi superano sia il legali scandinavi superano sia il common law che il civil law francese common law che il civil law francese e tedesco in termini di riduzione dei e tedesco in termini di riduzione dei benefici privati del controllo.benefici privati del controllo.

Esistono variazioni significative Esistono variazioni significative all’interno della stessa famiglia all’interno della stessa famiglia

legale.legale.

Tabella 2Tabella 2 PaesiPaesi Valore totale di voto come % del valore Valore totale di voto come % del valore

dell’aziendadell’azienda

scandinaviscandinavi: Danimarca: Danimarca . 008. 008

FinlandiaFinlandia -. 05-. 05

NorvegiaNorvegia . 058. 058

SveziaSvezia . 01. 01

di common lawdi common law: : AustraliaAustralia . 23. 23

CanadaCanada . 02. 02

U.S.U.S. . 095. 095

U.K.U.K. . 02. 02

Hong KongHong Kong -. 028-. 028

Sud AfricaSud Africa . 06. 06

di civil law tedescodi civil law tedesco:: Germania

. 095. 095

Sud KoreaSud Korea . 28. 28

SvizzeraSvizzera . 05. 05

di civil law francesedi civil law francese:: Brasile Brasile . 23. 23

CileCile . 23. 23

FranciaFrancia . 28. 28

ItaliaItalia . 29. 29

MessicoMessico . 36. 36

Quale interpretazione spiega Quale interpretazione spiega meglio questi risultati?meglio questi risultati?

Poiché il diritto societario è Poiché il diritto societario è ragionevolmente simile in tutta ragionevolmente simile in tutta Europa, per spiegare la differente Europa, per spiegare la differente performance delle aziende in performance delle aziende in Scandinavia, Germania, Francia e Scandinavia, Germania, Francia e paesi del common law, è necessario paesi del common law, è necessario considerare le norme sociali. considerare le norme sociali.

Oltre la legge…Oltre la legge…

John Coffee trova una serie di spiegazioni John Coffee trova una serie di spiegazioni alternative postulando che gli attori principali alternative postulando che gli attori principali nelle corporate governance possono nelle corporate governance possono internalizzare norme non legalmente internalizzare norme non legalmente sostenute. Ma tanto è più facile postulare sostenute. Ma tanto è più facile postulare l’internalizzazione di norme, tanto è più l’internalizzazione di norme, tanto è più problematico misurarla o relazionarla alla problematico misurarla o relazionarla alla differenza fra i vari paesi.differenza fra i vari paesi.

• Coffee introduce alcune misure Coffee introduce alcune misure approssimative:approssimative:

tassi di criminalitàtassi di criminalità coesione socialecoesione sociale debolezza della leggedebolezza della legge

Ipotesi: corrispondenza tra basso livello Ipotesi: corrispondenza tra basso livello criminale e bassa espropriazione dei criminale e bassa espropriazione dei

benefici privati del controllobenefici privati del controllo

Paesi scandinaviPaesi scandinavi Paradosso: Paradosso: common lacommon law: hanno più

elevati livelli di criminalità ma un eccellente grado di abbassamento di benefici privati del controllo.

La relazione tra livelli di criminalità e opportunismo nelle aziende non è generalmente diretto.

Possibili spiegazioniPossibili spiegazioni

Il crimine è ≠ dall’opportunismo Il crimine è ≠ dall’opportunismo aziendaleaziendale

Criminali Azionisti di maggioranza

Appartenenza a differenticlassi sociali

La posizione unica della scandinavia La posizione unica della scandinavia suggerisce un’ipotesi rivisitata: suggerisce un’ipotesi rivisitata:

coesione sociale e omogeneità come coesione sociale e omogeneità come elemento distintivo.elemento distintivo.

• Scandinavia:Scandinavia: alto livello di coesione socialealto livello di coesione sociale forte omogeneitàforte omogeneità

• USA:USA: forti differenze etniche e religioseforti differenze etniche e religiose Alto grado di polarizzazione tra gruppi sociali Alto grado di polarizzazione tra gruppi sociali

Questa ipotesi può anche spiegare Questa ipotesi può anche spiegare gli alti livelli di espropriazione in gli alti livelli di espropriazione in molti paesi di civil law francesemolti paesi di civil law francese

Possibile spiegazione : le Possibile spiegazione : le caratteristiche delle aziende caratteristiche delle aziende giustificano la convinzione da parte giustificano la convinzione da parte degli azionisti di controllo di avere il degli azionisti di controllo di avere il diritto di estrarre i migliori benefici diritto di estrarre i migliori benefici privati.privati.

Esempio: avvio di un’azienda nei Esempio: avvio di un’azienda nei due sistemi legislatividue sistemi legislativi

Common lawCommon law Sostegno venture Sostegno venture

capital;capital; Vendite tramite IPO Vendite tramite IPO

entro 3-4 anni di oltre entro 3-4 anni di oltre il 70% della proprietà il 70% della proprietà tra il pubblico;tra il pubblico;

No premio di controllo No premio di controllo ai promotori;ai promotori;

Prezzo di acquisto più Prezzo di acquisto più elevato aspettativa elevato aspettativa da parte degli da parte degli investitori di un investitori di un servizio fiduciarioservizio fiduciario

Civil lawCivil law No sostegno venture No sostegno venture

capital (poco diffuse);capital (poco diffuse); Ampia quota detenuta dal Ampia quota detenuta dal

fondatore;fondatore; Acquisto da parte degli Acquisto da parte degli

investitori non associati al investitori non associati al fondatore in mercati fondatore in mercati secondari a prezzi secondari a prezzi scontati;scontati;

I fondatori trattano i loro I fondatori trattano i loro azionisti come azionisti come opportunisti (acquisto a opportunisti (acquisto a prezzi scontati) e si prezzi scontati) e si sentono in diritto di sentono in diritto di estrarre benefici privatiestrarre benefici privati

Se gli azionisti di maggioranza si rendessero Se gli azionisti di maggioranza si rendessero conto che gli azionisti di minoranza conto che gli azionisti di minoranza acquistano a prezzi fortemente inferiori acquistano a prezzi fortemente inferiori avrebbero incentivo ad estrarre benefici avrebbero incentivo ad estrarre benefici privati.privati.

Le norme operative possono variare, non Le norme operative possono variare, non tanto per le differenze normative nazionali, tanto per le differenze normative nazionali, quanto per le differenze nelle caratteristiche quanto per le differenze nelle caratteristiche di sviluppo delle aziende.di sviluppo delle aziende.

Mercati con deboli garanzie producono Mercati con deboli garanzie producono norme sociali deboli sulle obbligazioni degli norme sociali deboli sulle obbligazioni degli azionisti di controllo e viceversa.azionisti di controllo e viceversa.

John Coffee sottolinea come il nesso John Coffee sottolinea come il nesso causale posto in evidenza da LLS&V causale posto in evidenza da LLS&V

possa non essere corretto. Pur possa non essere corretto. Pur condividendo l’idea che vi sia una forte condividendo l’idea che vi sia una forte

correlazione tra diritto e sviluppo dei correlazione tra diritto e sviluppo dei mercati finanziari, ritiene che l’ordine mercati finanziari, ritiene che l’ordine

sequenziale possa essere invertito: una sequenziale possa essere invertito: una forte normativa a tutela degli investitori forte normativa a tutela degli investitori

non è condizione necessaria per lo non è condizione necessaria per lo sviluppo dei mercati finanziari. sviluppo dei mercati finanziari.

Al contrarioAl contrario

• è lo sviluppo dei mercati finanziari è lo sviluppo dei mercati finanziari che precede o apre la via alla tutela che precede o apre la via alla tutela giuridica.giuridica.

Autoregolamentazione e segnali Autoregolamentazione e segnali credibilicredibili

Inoltre Coffee sostiene che è riduttivo Inoltre Coffee sostiene che è riduttivo concentrare l’attenzione solo sulle concentrare l’attenzione solo sulle differenze negli ordinamenti giuridici differenze negli ordinamenti giuridici dei diversi paesi:dei diversi paesi:

AutoregolamentazioneAutoregolamentazione Consuetudini consolidateConsuetudini consolidate

Svolgono un ruolo altrettanto rilevanteSvolgono un ruolo altrettanto rilevante

Ne deriva un punto di forza Ne deriva un punto di forza aggiuntivo del common law rispetto aggiuntivo del common law rispetto

al civil law:al civil law: Common lawCommon law: Gli organismi privi di : Gli organismi privi di

autoregolamentazione possono autoregolamentazione possono operare più facilmente e la operare più facilmente e la decentralizzazione del potere decentralizzazione del potere conferisce maggiore autonomia al conferisce maggiore autonomia al settore privato.settore privato.

Civil lawCivil law: la regolamentazione dei : la regolamentazione dei mercati finanziari tende ad essere mercati finanziari tende ad essere accentrata dai poteri statuali.accentrata dai poteri statuali.

AutoregolamentazioneAutoregolamentazione Punti di forza:Punti di forza: Catalizza gli interessi degli investitori;Catalizza gli interessi degli investitori; Facilita la produzione legislativa;Facilita la produzione legislativa; Resta importante anche dopo l’intervento Resta importante anche dopo l’intervento

legislativo: Esempio: membri di legislativo: Esempio: membri di board of directorsboard of directors delle delle public companiespublic companies inglesi e americane. inglesi e americane.

Limiti:Limiti: Incapacità degli organismi di Incapacità degli organismi di

autoregolamentazione di applicare (enforce) le autoregolamentazione di applicare (enforce) le norme nei confronti dei propri membri;norme nei confronti dei propri membri;

Mancanza di strumenti istruttori e sanzionatori Mancanza di strumenti istruttori e sanzionatori incisivi;incisivi;

Intervento della regolamentazione pubblica.Intervento della regolamentazione pubblica.

Effetti sulla reputazioneEffetti sulla reputazione

L’assenza di un coercitore non L’assenza di un coercitore non significa che non ci siano sanzioni;significa che non ci siano sanzioni;

la perdita di reputazione di la perdita di reputazione di un’azienda quando viola una regola un’azienda quando viola una regola informale di condotta può essere informale di condotta può essere gravegrave

Ma cosa succede quando la Ma cosa succede quando la violazione è endemica?violazione è endemica?

Il mercato si aspetta che la Il mercato si aspetta che la capitalizzazione di mercato delle capitalizzazione di mercato delle aziende sia inferiore:aziende sia inferiore:

In un tale mondo quando le aziende In un tale mondo quando le aziende offrono offrono segnali credibilisegnali credibili che rispettano le norme anziché infrangerle sono in grado di innalzare il loro valore di mercato

Il Prof. Black conferma questa Il Prof. Black conferma questa ipotesi:ipotesi:

Correlazione positiva tra qualità della Correlazione positiva tra qualità della corporate governance e valore di corporate governance e valore di capitalizzazione di mercato delle capitalizzazione di mercato delle aziendeaziende

Esempio Russia (leggi deboli sulle Esempio Russia (leggi deboli sulle corporate)corporate)

Risultati meno evidenti negli USA e nei Risultati meno evidenti negli USA e nei paesi Occidentalipaesi Occidentali

Norme legali troppo deboli o Norme legali troppo deboli o sottoapplicate danno vita a fonti sottoapplicate danno vita a fonti

alternative di protezionealternative di protezione

Fattori principali che spiegano i Fattori principali che spiegano i ranking di corporate governance:ranking di corporate governance:

Fattori di reputazioneFattori di reputazione;; Bonding effortsBonding efforts (sforzi di legame) che (sforzi di legame) che

danno origine a diritti applicabili.danno origine a diritti applicabili.

Bonding effortsBonding efforts

Carta dei diritti di prevenzioneCarta dei diritti di prevenzione Basso tetto sulle azioni privilegiateBasso tetto sulle azioni privilegiate Posizione di blocco degli azionisti di Posizione di blocco degli azionisti di

minoranza al fine di porre il veto minoranza al fine di porre il veto sugli emendamenti dello statutosugli emendamenti dello statuto

Cross-listing come altra forma di Cross-listing come altra forma di legame(ultimi studi)legame(ultimi studi)

È la quotazione incrociata di un’azienda È la quotazione incrociata di un’azienda all’estero: aziende straniere quotate nel all’estero: aziende straniere quotate nel N.Y.S.E. hanno un’elevata N.Y.S.E. hanno un’elevata capitalizzazione di mercato infatti capitalizzazione di mercato infatti aziende che fanno parte di giurisdizioni aziende che fanno parte di giurisdizioni che hanno leggi deboli sulle corporate che hanno leggi deboli sulle corporate preferiscono il cross-list rispetto ad preferiscono il cross-list rispetto ad aziende che appartengono a aziende che appartengono a giurisdizioni con dure leggi sulle giurisdizioni con dure leggi sulle corporate.corporate.

Perché l’elevata capitalizzazione di Perché l’elevata capitalizzazione di mercato delle aziende cross-listed?mercato delle aziende cross-listed?

Proposte:Proposte: Trasparenza migliore e completa;Trasparenza migliore e completa; Forte responsabilità dell’istituto Forte responsabilità dell’istituto

emittente se rilascia falsi rendiconti;emittente se rilascia falsi rendiconti; Segnale di migliore corporate Segnale di migliore corporate

governance.governance.

Gli ultimi studi giungono a risultati Gli ultimi studi giungono a risultati equivociequivoci

Elevati gradi di corporate governance Elevati gradi di corporate governance non sono sempre correlati a elevate non sono sempre correlati a elevate valutazioni di mercato delle valutazioni di mercato delle corporate;corporate;

Legge diLegge di GreshamGresham e mercato dei e mercato dei lemonslemons di di Ackerlof.Ackerlof.

ConclusioniConclusioni: le norme sono importanti ma : le norme sono importanti ma quando e quanto è ancora da stabilire, infatti:quando e quanto è ancora da stabilire, infatti:

La grandezza delle variazioni nei benefici La grandezza delle variazioni nei benefici privati non può essere spiegata solo in privati non può essere spiegata solo in termini di differenze legislative sulle termini di differenze legislative sulle corporate o dei relativi sistemi di corporate o dei relativi sistemi di enforcement;enforcement;

La conformità della legge varia da paese a La conformità della legge varia da paese a paese anche se non in modo parallelo con paese anche se non in modo parallelo con i diversi gradi di benefici privati del i diversi gradi di benefici privati del controllo;controllo;

ma il perchè delle forti variazioni tra ma il perchè delle forti variazioni tra paesipaesi

resta inspiegabile.resta inspiegabile.

Conclusioni:Conclusioni:tentativo di generalizzazione:tentativo di generalizzazione:

Le norme possono essere più importanti Le norme possono essere più importanti quanto più debole è la legge.quanto più debole è la legge.

Quando la legge formale non protegge Quando la legge formale non protegge adeguatamente gli azionisti, la forza delle adeguatamente gli azionisti, la forza delle norme sociali diventa più importante;norme sociali diventa più importante;

Necessità di offrire Necessità di offrire segnalisegnali credibilicredibili delle delle intenzioni da parte delle corporations intenzioni da parte delle corporations

Anche promesse plateali non Anche promesse plateali non accompagnate da azioni di corporate accompagnate da azioni di corporate possono funzionare se la corporate ha possono funzionare se la corporate ha sviluppato un surplus di capitale di sviluppato un surplus di capitale di reputazione.reputazione.