governança corporativa e a teoria da agência prof. giácomo balbinotto neto ppge/ufrgs

Governança Corporativa e a Teoria da Agência

Prof. Giácomo Balbinotto NetoPPGE/UFRGS

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Corporate governance is defined as a response to the agency problems that arise from the separation of ownership and control in a corporation.

Boubakri, Cosset & Guedhami (2005, p. 370)

3

Oliver Hart (1995, p.678)

Corporate governance issues arise in an organization whenever two conditions are present. First there is an agency problem, or conflit of interest, involving members of the organization – these might be owners, managers, workers or consumers. Second, transaction costs are such that this agency problems cannot be dealt with through a contract.

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Shleifer & Vishny (1997, p. 773)

Corporate governance deals with the agency problems: the separation of management and finance. The fundamental question of corporate governance is how to assure financiers that they gert a return on their financial investment.

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Governança Corporativa: Definições

... Governança corporativa (ou governança empresarial) pode ser descrita como os mecanismos ou princípios que governam o processo decisório dentro de uma empresa. Governança corporativa é um conjunto de regras que visam minimizar os problemas de agência.

Antônio Gledson de Carvalho (2002,p. 19)

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Governança Corporativa, Mercado de Capitais e Assimetria de Informação

Berndt (2000) define a governança corporativa como um conjunto de práticas cujo objetivo central é o abrandamento dos custos de capital da empresa.

Como isto é feito?

Reduzindo-se os problemas de assimetria de informação [moral hazard].

[cf. Vieira & Mendes, (2004) para o caso do Brasil]

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Governança Corporativa, Mercado de Capitais e Assimetria de Informação

Falar em governança corporativa significa discutir a minimização da assimetria de informação existente entre a empresa e os diversos agentes envolvidos, a saber, acionistas credores, fornecedores e empregados. A maior transparência proposta pela governança tenderá à redução do custo de capital, uma vez que os credores terão maior credibilidade nos dados da empresa e os acionistas estarão dispostos a investir, se acreditarem que o grupo controlador ou gestor não poderá manipular as informações em proveito próprio.

Vieira e Mendes (2004, p.104-105)

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O conflito principal-agente e sua resolução

A abordagem da Governança Corporativa como um problema de agência, no qual os administradores são os agentes e os acionistas os principais, que recebem informações incompletas sobre a rotina da empresa e sobre as oportunidades de investimento, permite estudarmos as práticas de governança e em criar instrumentos que buscam reduzir os problemas de informação assimétrica pós-contratuais, auxiliando no monitoramento da administração, alinhando, através de contratos, os interesses dos acionista e administradores, na busca da criação de valor.

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A Teoria da Agência e a Governança Corporativa[Jensen & Meckling (1994)]

Meckling and I (1976) argued that because conflitcs of interests cause problems and therefore losses to the parties involved, the parties themselves have strong motivation to minimize the agency costs (as we labed them) of such cooperation. This conservation of value principle is the basic force that motivates both principal and agent, or partners, to minimize the sum of the costs of writing and enforcing (implicit and explicit) contracts through monitoring and bonding, and the residual loss incurred because it will not pay to enforce all contracts perferctly. The theory provides the structurre withing which to model and understand a vast array of human, and bonding arrangements of all kinds.

10

A Teoria da Agência e a Governança Corporativa

[ Vieira & Mendes (2004, p. 107)]

Entre as várias abordagens da governança corporativa, esta pode ser entendida como um problema de agente-principal, em que é necessário estabelecer mecanismos adequados para que os administradores (agentes) conduzam a companhia de forma a atender aos interesses dos seus acionistas (principal).

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As Corporações Modernas e a Separação entre Propriedade e

Controle

Berle & Means (1933) – A Moderna Sociedade Anônima e a Propriedade Privada

Foram os primeiros a especificar e identificar a assimetria de informação com um problema para a administração das empresas quando havia a separação entre a propriedade e o controle das empresas – o que hoje em dia denominamos como o problema do agente-principal (um problema clássico de assimetria de informação).

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Oliver Hart (1995, p.681)Because of separation of ownership and control, and he lack of monitoring, there is a danger that managers of a public company will pursue their own goals at the expense of those of shareholders (we supose that the latter are interested only in profit or net market value). Among other things, managers may overpay themselves and give themselves extravagant perks; they may carry unprofitable, but power-enhancing investment;they may seek to entrench themselves. In addition, managers my have goals that are more benign but that are still inconsistent with value maximization. They may be relectant to lay off workers that are no longer productive. Or they may believe that they are best people to run the company when in fact they are not.

In view of the managers’ ability to pursue their own agenda, it is obviously important that there exist checks and balances on managerial behaviour. A major part of corporate governenca concern the design of such checks and balances.

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A Relação de Agência [(Jensen & Meckling (1976)]

We define an agency relationship as a contract under which one or nore persons – the principal(s) – engage another person – the agent – to perform some service on their behalf which involves delegating some decision making autority to the agent. If both parties to the ralationship are utility maximizers, there is good reason to believe that the principal can limit divergences from his interest s by establishing appropriate incentives for the agent and by incurring monitoring costs designed to limit the aberrant activities of the agent.

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A Relação de Agência [(Jensen & Meckling (1976)]

Since the relationship between the stockholders and managers of a corporation fits the definition of a pure agency relationship, it should come as no surprise to discover that the issues associate with the separation of “ownership and control” in the modern diffuse ownership corporation are intimately associated with the general problem of agency.

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Uma relação de agência existe quando:Uma relação de agência existe quando:

AcionistasAcionistas(Principais)(Principais)

ProprietáriosProprietários

Administradores Administradores (agentes)(agentes)

DecisionDecisionMakersMakers

criacria

Relação de AgênciaRelação de Agência

(Principal)(Principal)

(Agente)(Agente)

Teoria da AgênciaTeoria da Agência

contratam

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O Problema da AgênciaO problema de agência ocorre quando:O problema de agência ocorre quando:

Os desejos ou os objetivos do principal estão em Os desejos ou os objetivos do principal estão em conflito e é difícil ou caro verificar que o agente têm conflito e é difícil ou caro verificar que o agente têm se comportado de modo apropriado.se comportado de modo apropriado.

Solução:Solução:

Contratos de incentivo baseados no desempenho;Contratos de incentivo baseados no desempenho;Mecanismo de monitoramento tal como um conselho Mecanismo de monitoramento tal como um conselho de diretores.de diretores.

Mecanismos de Mecanismos de enforcement enforcement tais como um mercado tais como um mercado de administradores para mitigar o problema de de administradores para mitigar o problema de agência.agência.

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Os Problemas de Governança Corporativa segundo o Paradigma Agente-Principal

O influente trabalho de Berle & Means (1932) sugeriu que as modernas corporações eram dirigidas por administradores profissionais que eram monitorados por acionistas dispersos. Isto destaca a visão estreita da governança corporativa: como assegurar que os administradores adotam políticas que seja do interesse dos acionistas.

Esta visão está baseada no paradigma agente-principal.

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Os problemas de Governança Corporativa segundo o paradigma

Agente-Principal

Os principais (acionistas) devem resolver um problema de seleção adversa: selecionar bons administradores. Eles têm também que resolver um problema de moral hazard: checar e monitorar os administradores de modo apropriado o esforço que fazem.

Somewhat more generally we can define corporate governance as the set of methods to ensure that investors (suppliers of finance, shareholders, or creditors get a return on their money. [Shelifer and Vishny (1997)]

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Os Problemas de Governança Corporativa Segundo o Paradigma Agente-Principal

Mais recentemente, uma visão mais ampla de governança corporativa, relacionada ao conceito de stakeholder society, está ganhando terreno e a firma tem sido vista como um nexo de contatos, tendo relações e obrigações com os empregados, consumidores, a fornecedores de insumos e vizinhos.

Nesta visão a governança corporativa iria se referir ao desenho de instituições [mechanism design] para fazer com que os administradores internalizassem o bem estar dos stakeholders na firma. [cf. Tirole (1999)]

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A Firma com Nexo de Contratos

A firma é um ponto focal para um conjunto de contratos. [Jensen & Meckling (1976, p.312)]

A firma é uma criação do sistema legal que lhe garante um ordenamento jurídico de um indivíduo de modo que ela posa firmar contratos.

O termo ponto focal indica que a firma sempre é uma das partes de cada um dos muitos contratos que constituem uma firma.

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A Firma com um Nexo de Contratos

22

A Firma com um Nexo de Contratos

The public corporation is the nexus for a complex set of voluntary constracts among customers, workers, managers, and the suppliers of materials, capital, and risk bearing. This means the parties contract, not between themselves bilaterally, but unilaterally with the legal fiction called the “corporation” thus greatly simplifying the contracting process. The rigths of the interacting parties are determined by law, that corporation’s charter, and the implicit and explicit constracts with each individual.

Michael Jensen (2003,p.1)

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Jensen & Meckling (1994)

The central proposition of agency theory is that rational self-interested peple always have incentives to reduce or control conflits of interest so as to reduce the lossses these conflits engender. They can share the gains. Moreover, the theory provides a general structure to point the way to a variety of classes of solutions to these problems.

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Meckling and I argued that because conflits of interest cause problems and therefore losses to the parties involved, the parties themselves have strong motivation to minimize the agency costs of such corporation. This conservation value principe is the basic force that motivates both principal and agent, or partners, to minimize the sum of the costs of writings and enforcing contracts through monitoring and bonding, and the residual loss incurred because it will not pay to encorce all contracts perfectly. The theory provides the structure withing whch to model and understand a vast array of human organizational arrengements, including incentive compensation, auditing, and bonding arrangements of all kinds.

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.

Corporate executives’ sole responsibility to shareholders is “to conduct the business in accordance with their desires, which generally will be to make as much money as possible while conforming to the basic rules of the society, both those embodied in law and those embodied in ethical custom”.

Milton Friedman. 1970. “The Social Responsibility of Business Is to Increase Its Profits” New York Times Magazine Sept. 13:33

Stakeholder theory asserts that companies also have a social responsibility to serve the interests of nonowners.

“Business is permitted and encouraged by the law because it is of service to the community rather than because it is a source of profits to its owners.”

E. Merrick Dodd. 1932. “For Whom Are Corporate Managers Trustees?” Harvard Law Review 45:1145-1148.

Modelos de Governança Corporativa: Duas Visões

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Modelos Dimensões diferenciadoras

Origem anglo-saxônica. Objetivos mais estritamente vinculados aos interesses

dos acionistas: valor, riqueza e retorno. Indicadores de desempenho centrados em

demonstrações patrimoniais e financeiras. Crescimento, riscos e retornos corporativos: avaliações e

aferições essenciais. Origem nipo-germânica. Conjunto ampliado de interesses: geração abrangente de

valor. Leque mais aberto de atores: integrados no foco

corporativo. Amplo conjunto de indicadores de desempenho. Além dos resultados patrimoniais e financeiros (que se

mantêm essenciais), olhos voltados também para responsabilidade social e cidadania corporativa: enfatizadas e avaliadas.

SHAREHOLDER

STAKEHOLDER

Modelos de Governança Corporativa

27

DIREÇÃOEXECUTIVA

ACIONISTAS CONSELHOS

Rel

atór

ios

finan

ceiro

s

trans

pare

ntes

.

Riq

ueza

e re

torn

os m

axim

izad

os.

Estratégias de negócios e funções.

Relatórios de desempenho.

Cap

ital.

Expectativas.

Homologação, supervisão

e avaliação da estratégia.

Avaliação, controle, influência.

Fluxo de informações.

Modelos Shareholder

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Modelos Stakeholder

DIREÇÃOEXECUTIVA

ACIONISTAS CONSELHOS

Rel

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finan

ceiro

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Riq

ueza

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izad

os.

Estratégias de negócios e funções.

Relatórios de desempenho.

Cap

ital.

Expectativas.

Homologação, supervisão

e avaliação da estratégia.

Avaliação, controle, influência.

Fluxo de informações.

Atendimentos definidos pelos Conselhos.

Deveres e direitos compartilhados.

Benef

ício

s

com

parti

lhad

os v

isív

eis.

Def

iniç

ão d

as re

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es.

OUTRAS PARTES INTERESSADAS

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Modelo Geral de Agente-Principal

Proprietário(Principal)

Administração Corporativa

(Agente)

serviços

Pagamento por serviços

Custos de agência

30

Modelo Geral de Agente-Principal com um Proprietário Institucional [Fundo de

Pensão]

BeneficiárioProprietário Proprietário

InstitucionalAdministrador

Corporativo

Pagamento por

serviços

Pagamento por

serviços

Serviços Serviços

Agente AgentePrincipal

31

A propriedade das firmas por setor (% do total)Fonte: Davis (2002, p. 205)

RU EUA Alemanha Japão Canadá França Itália

Famílias 20 35 17 18 41 21 35

Firmas 4 14 31 24 25 35 28

Setor Público

0 0 1 3 2 3 6

Estrangeiros

37 9 16 18 6 20 14

Setor Financeiro

39 41 33 38 25 21 17

Bancos 2 2 12 12 3 12 8

Seguradoras/Fundos de Pensão

27 23 8 17 12 4 4

Fundos Mútuos

9 16 13 3 8 5 6

Total 100 100 100 100 100 100 100

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O problema de agente-principal e a relação de agência

Principal – é o contratante. O bem-estar do principal depende das ações tomadas pelo agente.

Agente – é o contratado. É o indivíduo que toma as decisões que irão afetar o bem-estar do principal.

33


- o objetivo de um contrato é que o agente execute as ações de interesse do principal;

- o contrato firmado por ambas as partes irá especificar os pagamentos que os principais irão passar aos agentes;

34

Agente

Resultado

Principal

ProcessoEsforço

Alto

Baixo

Bom

Ruim

Eventos aleatórios


35


Dos elementos acima, podemos ver que o objetivo do agente está em conflito com o do principal.

O custo para um é a receita do outro: o salário pago é uma renda para o agente e um custo para o principal, enquanto o esforço do agente favorece o principal, mas é caro para o agente.

36


O problema de principal-agente é um tipo de problema que envolve um esforço que não pode ser monitorado e medido pelo principal e, portanto, não pode ser diretamente recompensado.

A solução para este tipo de problema, como veremos, está em se requerer algum tipo de alinhamento de interesses de ambas as partes [principal e o agente].

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Exemplo de problema principal-agente: acionistas e administradores

Os proprietários de uma firma são os acionistas que adquiriram ações como um investimento ou simplesmente investidores que adquiriram participações em fundos mútuos ou pensionistas que investiram em firmas.

A maioria dos investidores está interessada na maximização do valor se seus investimentos, o qual se traduz na maximização de suas renda [valor da ação e dividendos].

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É razoável assumirmos os administradores estão interessados no desempenho da firma visto que sua reputação será influenciada pelos altos lucros da firma e por um aumento no preço das ações.

Assim, se tanto os administradores quanto os acionistas preferissem o mesmo resultado, eles iriam partilhar dos mesmos interesses. Se este fosse o caso, o problema de agente principal iria desaparecer e nós iríamos concluir que os incentivos estavam alinhados e que eles iriam agir no melhor interesse dos acionistas, pois o que seria bom para um seria bom para o outro, também.

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Relação de AgênciaA relação de agência fundamenta-se na contratação de decisões que maximizem o valor do empreendimento, a riqueza dos acionistas e o retorno de seus investimentos. Contudo, os agentes também têm seus próprios interesses e irão buscar maximiza-los.

Em torno desta relação de agência é que gravita as decisões que poderão estar em oposição: as que maximizam a riqueza dos acionistas e as que maximizam o interesse dos gestores.

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Relação de AgênciaAs relações de agência podem ser definidos com sendo um contrato sob o qual uma ou mais pessoas – os principais - engajam outras pessoas – os agentes – para desempenhar algum serviço em seu próprio benefício o qual envolve a delegação de algum poder de decisão ao agente.

Se ambas as partes da relação são maximizadoras de utilidade, há uma boa razão para se acreditar que o agente não irá sempre agir no melhor interesse do principal.

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Os Acionistas [Principal - Outorgantes]

Focados em:

- Decisões financeiras

- Alocação de recursos

- Carteiras de máximo retorno

- Riscos e diversificação

Os Gestores [Agentes - Outorgados]

Focados:

- Decisões empresariais

- Domínio do negócio

- Conhecimento de gestão

- Estratégia e operações

Relação de agência:

- decisões que maximizam a riqueza dos acionistas

- desições que maximizam os interesses dos gestores

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As razões dos conflitos de agência

1- O Axioma de Klein (1983) – inexistência de um contrato completo – existem muitas contingências imprevisíveis que envolvem os custos dos negócios;

2- O Axioma de Jensen-Meckling (1976) – a inexistência do agente perfeito [Nature of Man (1984)].

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Os Custos de Agência são ReaisAgency costs are as real as any other costs. The level of agency cost depend, among other thing, on statutory and commom law and human ingenuity in devising contracts. Both the law and the sophistication of contracts relevant to the modern corporations are the products of a historical process in which there where strong incentives for individuals to minimize agency costs. More over, there were alternative organizational forms available, and oortunities to invent new ones. Whatever its shorthcoming, the corporation has thus far survived the market test against potential alternatives.


44

Os Custos de Agência são Reais

Tal com qualquer outro tipo de custo, os problemas de agência (ou custos de agência) serão capturados pelos mercados financeiros e serão refletidos no preços da firma.

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Os Custos de Agência1- gastos de monitoramento pelo principal (monitoring costs);

2- custo de implantação e adesão aos mecanismos de controle (bonding costs);

3- perda residual (residual loss)– refere-se a riqueza perdida pelos acionistas em função do comportamento inadequado dos agentes.

Os custos de agência surgem em qualquer situação que envolva um esforço cooperativo por duas ou mais pessoas mesmo se não houver uma relação clara de agente-principal.

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Os Custos de Agência1 - custos devido ao oportunismo dos gestores [moral hazard] – é devido ao aplicação do juízo gerencial que lhe é outorgado para decisões que o beneficiem, em detrimento das mais diversas formas de expropriação da riqueza dos acionistas.

2 - custos despendidos pelos acionistas para o controle da empresa e de sua gestão.

47

Os Custos de Agência1 - oportunismo: remuneração e benefícios aos administradores que seja excessivos e auto-concedidos;

2 - resistência a ações vantajosas aos acionistas: liquidação, cisões e fusões;

3 - crescimento ao invés de retorno;

4 - estratégias de diversificação destruidoras de valor para a empresa, mas redutoras de risco para a direção executiva;

5 - conflitos de interesse;

48

Os Custos de Agência6 - nepostismo;

7 - acesso assimétrico as informações;

8 - resistência a avaliações estruturadas de desempenho da direção executiva;

9 - anulação do poder de influência dos conselhos de administração e de outros colegiados internos;

10 - descompromisso com a perpetuação da empresa;

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Ações dos Principais Para Minimizar os Custos de Agência

1 - elaboração e estruturação de contratos;

2 - monitoramento dos agentes;

3 - construção de sistemas de informações gerenciais;

4 - construção de sistemas de incentivo para harmonização de interesses.

50


O problema é que os administradores podem ter outros objetivos em mente que não somente maximizar o valor da empresa.

Que outros objetivos seriam estes?

51


[cf. Byrd et al (1998)]

a) minimização do esforço;

b) maximização da segurança do emprego;

c) evitar a falência;

d) aumentar a sua reputação enquanto administrador;

e) aumentar suas oportunidades de emprego;

f) consumo de mordomias [perquisites] e o uso e ativos;

g) pagamentos;

h) horizonte.

52

Exemplo de problema principal-agente: acionistas e administradores [cf. Byrd et al (1998, p. 15-16)]

a) esforço – os administradores podem exercer um esforço muito menor do que as expectativas dos stockholders, uma vez que os administradores não possuem a propriedade da companhia.

Maiores lucros geralmente dependem de um maior esforço, mas como obter maior esforço se os lucros resultantes do maior esforço vão para os acionistas e não para os administradores?

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b) maximização da segurança do emprego – muitas decisões envolvem riscos, mas que, também estão acompanhados por elevados retornos. Os executivos podem estar desincentivados da fazer escolhas arriscadas que podem colocar em risco seus empregos e cargo.

Os executivos tem sua riqueza concentrada no sucesso e sobrevivência da empresa e, deste modo, seriam muito mais avessos ao risco do que os acionistas que podem diversificar com maior facilidades e menores custos sua riqueza.

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c) evitar a falência – os executivos podem ser remunerados pelo bom desempenho e penalizados por maus resultado. Se projetos arriscados são implementados, eles serão recompensados se os resultados forem favoráveis e penalizados e sua reputação “arranhada” se eles forem desfavoráveis.

Assim, geralmente os executivos acreditam que os maus resultados são muito mais noticiados e têm maiores repercussões do que os bons resultados, o que os faz excessivamente cautelosos e não inclinados a correr riscos.

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d) melhorar a reputação enquanto executivo -

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e) aumentar as oportunidades de emprego -

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f) consumo de mordomias – [cf. como exemplo Barbarians at the Gate] – os executivos podem alocar os bens e recursos da empresa de forma indevida e que não geram aumento de valor para a firma [jatinhos, escritórios luxuosos, staff numeroso, obras de arte, doações de caridade, emprego de parentes ou pessoas favorecidas etc.]

As mordomias podem gerar utilidade para o administrador, mas aumentam os custos e reduzem o payoff líquido dos acionistas.

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g) pagamentos – os administradores trabalham por pagamentos e, com nós veremos, tanto o nível como a estrutura dos pacotes de compensação ornam-se uma parte importante da teoria do agente-principal.

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Exemplo de problema principal-agente: acionistas e administradores [cf. Byrd et al

(1998, p. 16)]

h) horizontes temporal - os executivos tendem a ter um horizonte de prazo muito menor para realizar os resultados de seus investimentos do que os acionistas, visto que para eles a firma teria uma vida infinita, enquanto que para os executivos a permanência na firma é finita. Em outras palavras os executivos e os acionistas possuem diferentes taxas de preferência intertemporal.

Um exemplo deste problema são as decisões sobre quanto a firma deveria investir em pesquisa e desenvolvimento.

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Os custos de agência podem resultar do mau uso ou do consumo pessoal dos ativos da firma pelos administradores. Visto que um administrador típico faz face somente a uma parte dos custos de tais gastos, mas recebe todos ou a maior parte dos benefícios, os administradores tem fortes incentivos para alocar recursos em mais mordomias do que os acionistas iriam desejar.

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Isto os levaria a adotar ações que visassem os lucros e as medidas de desempenho de curto prazo que afetassem sua remuneração e não os interesses de longo prazo dos acionistas. Em outras palavras os executivos e os acionistas possuem diferentes taxas de preferência intertemporal.

Indústrias na qual os ciclos de desenvolvimento do produto são longo ou envolvem algum tipo de segredo são muito vulneráveis a este tipo de problema.

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O conflito principal agente e sua resolução

PRINCIPAL AGENTE

MECANISMOS DE GOVERNANÇA

CONTROLES EXTERNOS

DESEMPENHO

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Mecanismos que reduzem os problemas de principal-agente

Mecanismos que reduzem os problemas de principal agente

a) externos

b) internos

1) Mercado de aquisição hostil

2) Mercado de trabalho competitivo para executivos

3) Relatórios contábeis fiscalizados externamente

1) Conselho de administração

2) Sistema de remuneração

3) Estrutura de propriedade

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1) mercado de aquisição hostil - (takeover treats) – segundo Molho (1997, p.126), este mecanismo está relacionado com o conceito de mercado de controle corporativo no qual equipes de administradores competem pelo direito de controlar a firma.

Equipes de executivos eficientes são aquelas que maximizam o valor dos acionistas e substituem as ineficientes.

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Assim o valor de mercado da empresa atrai a atenção de compradores potenciais que acreditam que podem realizar lucros na aquisição da empresa, modificando sua estratégia, melhorando a alocação dos recursos e eficiência operacional e eliminando desperdícios – enfim aumentando o valor da firma para os acionistas.

Se este mercado existir e funcionar, os administradores irão trabalhar duro para não serem substituídos e perderem seus empregos.

66


2) mercado de trabalho competitivo para executivos – o desempenho dos executivos na companhia atual pode afetar as oportunidades futuras de emprego em outras firmas ou conselhos. Isto cria um incentivo para que os administradores aumentem o valor da firma para os acioniostas e limitem o comportamento oportunista (self-serving). Este argumento foi desenvolvido originalmente por Eugene Fama (1980).

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Fama e Jensen (1983) aplicaram a noção acima ao mercado de trabalho para os diretores externos e argumetaram que quanto mais os diretores externos estejam preocupados com suas reputações no mercado de trabalho (porque eles desejam mais prestogio e poer numa outra instituição), mais vigilantes eles irão exercer suas posições e atividades de monitoração.

[Para evidências empiricas, confira Gilson (1989), Canella, Fraser & Lee (1995), Kaplan & Reishus (1990)]

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3) relatórios contábeis fiscalizados e transparentes (disclousure)

Transparency and disclosure are integral to corporate governance. Higher transparency and better disclorure reduce the informatin asymmetry, between a firm’s management and financial stakeholders – equity and bond holders, mitigating the agency problemsin corporate governance.

Patel, Balic & Bwakira (2002, p.326)

69


Disclosure laws are part of the fundamental legal foundation of financial markets. The purpose of a disclorure law is to make issuers of securities criminally liable for commiting fraud by withholding fact that are material to the pricing of their securities. In absence of credible penalties for failing to disclore material facts, investitors will be wary od issuing firms and will, therefore pay less for securities issues. This is an unecessary component of the normal adverse selection discount (or lemon discount) on securities issues discussed ... Obviously, them, discloruse rules do not mainly benefit investitors (who, on average, receive an expected return commensurate with risk, including risk of fraud), but rather help good firms to credibly signal that they are good. When the law fails to provide penalties for fraudulent disclosure, it makes the cost of capital for good firms unnecessarilly high.

Bein & Calomiris (2001,p. 218)

70


A regulamentação do governo para aumentar a informação – o governo tem um incentivo para tentar reduzir o problema de moral hazard criado pela informação assimétrica.

Todos os governos têm leis para forçar as firmas a aderirem a princípios de contabilidade padrões que facilitam a verificação de lucros.

- princípios contábeis para verificação dos lucros;- leis contra fraudes;

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O controle dos problemas de moral hazard – mercado financeiro

A regulamentação do governo para aumentar a informação – o governo tem um incentivo para tentar reduzir o problema de moral hazard criado pela informação assimétrica.

Todos os governos têm leis para forçar as firmas a aderirem a princípios de contabilidade padrões que facilitam a verificação de lucros.

- princípios contábeis para verificação dos lucros;- leis contra fraudes;

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4) Conselho de administração - têm a função de representar os interesses dos acionistas e cuja responsabilidade primeira seria a de ratificar ou aprovar as decisões gerenciais tomadas pelos pelos executivos e monitorar a implementação de suas decisões [cf. Fama & Jensen (1983)].

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Mecanismos Internos de Governança

Conselho de AdministraçãoCompensação de Executivos

Investidores Institucionais

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5) estrutura de propriedade (posse de ações pelos gestores e conselheiros) - quando o agente [executivo] possuir uma fração significativa de sua riqueza como ações da firma, ele estaria mais comprometido em trabalhar duro e alinhado com os interesses dos acionistas, bem como tendo um horizonte muito maior de investimentos e na tomada de decisões quanto aos investimentos arriscados;

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Vários estudos empíricos, principalmente para os EUA, idicaram existir uma relação positiva entre a propriedade de ações pela alta administração e o desempenho da firma. Entretanto, tal relação náo e monotônica.

[cf. Morck, Schleifer & Vishny (1988), Hermalin e Weisbach (1991), e McConnell e Servaes (1990); Kaplan (1989) e Smith (1990]

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Mecanismos que reduzem osproblemas de principal agente

6) Sistema de Remuneração e Compensação - os contratos de incentivo e remuneração são mecanismo que buscam alinhar os interesses dos executivos e dos acionistas, especialmente quando os executivos tomam muitas decisões cujo custo de monitoração, medição e desempenho são de difícil execução por parte dos acionistas e do conselho de administração.

77


A Compensação de Executivos

O uso de salários, bônus, incentivos de longo prazo buscam alinhar os interesses dos administradores com os interesses dos acionistas.

78


[cf.Byrd et. Al (1995,p. 19)]

Compensations contracts are a crucial mechanism for aligning the interests of managers and stockholders. An effective compensation contract will provide managers with incentives, at the lowest possible costs to stockholders, to make the decisions that stockholders would prefer them to make. Effective contracts are specially important in firms where managers make a lot of decisions that cannot be easily monitored by the board or investors. For example, monitoring the identifications and development of new products or markets is inherently more difficult than monitoring the management of projects that are already in place. Managers of rapidly growing firms tend to have more opportunities to make poor decisions or to take self-serving actions than do managers of mature firms. A lack of timely reliable information makes evaluating the quality of managerial decisions in growing firms difficult.

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Componentes Básicos de um Sistema de RemuneraçãoPor Incentivos

1) Salário base;

2) Bônus atrelado ao desempenho; contábil;

3) Stock options;

4) Planos de incentivos de longo prazo baseados na contabilidade em vários anos

80


Hall e Liebman (1998) encontraram fortes evidências entre a compensação de executivos [CEO – Chief Executive Officer] e o desempenho das firmas.

Segundo Jensen & Murphy (1990), para cada $1.000 de mudança na riqueza dos acionistas, o salário dos CEOs se altera em torno de 2 centavos.

81

O Alinhamento dos Interesses

A alinhamentos dos interesses diz respeito ao alinhamento de interesses dos acionistas (majoritários e minoritários) com as outras partes interessadas na firma: publico interno (empregados, fundações) e o público externo (credores, fornecedores, clientes, consumidores, bancos, seguradora e) governo.

Aqui, se assume implicitamente que a firma é um nexo de contatos.

82

O Alinhamento dos Interesses

A estruturação de um modelo governança corporativa deve se basear na visão que se tem das empresas:

(i) se voltada apenas para interesses restritos (dos acionistas) ou

(ii) para interesses mais abrangentes (stakeholders).

83

O Alinhamento dos Interesses: A Posição de Jensen (2001)

Contudo, segundo Jensen (2001) - o objetivo essencial das empresas é a geração de valor para os acionistas [principal] e este é o propósito fundamental a que a boa governança deve servir.

Prevalecendo a abordagem do equilíbrio de interesses dos acionistas com os de outra parte interessadas, os propósitos corporativos tornam-se menos claros, menos focados, podendo levar a conseqüências não satisfatórias.

84

Função das Corporações

0 Estágios dos modelos de governança

Partes interessadas

Acionistas:

Conflitos proprietários-gestores

Direitos e poder assimétrico

Público interno:

Empregados e fundações de assistência e seguridade

Público externo: credores, fornecedores, clientes, consumidores, bancos, seguradoras

Entorno: comunidade; sociedade; governo; meio ambiente

85

(Aberto a um conjunto maior e mais abrangente de propósitos e de resultados

internos e externos)

STAKEHOLDER AVANÇADO

(Aberto a partes interessadas diretamente envolvidas nas cadeias

de negócios)

STAKEHOLDER RESTRITO

SHAREHOLDER ESTENDIDO

(Voltado para interesses internos ampliados)

SHAREHOLDER LIMITADO

(Centrado em interesses internos restritos)

Função das Corporações e os

Modelos de Governança Corporativa

86

As Forças de ControleUma questão chave da governança corporativa diz respeito as forças de controle que buscam harmonizar os interesses dos envolvidos com a firma.

Tais forças podem ser classificadas em forças internas e externas.

87

Forças Externas

1 - ambiente legal e regulatório;2 - padrões contábeis exigidos das companhias;3 - controle pelo mercado de capitais;4 - mercados competitivos;5 - ativismo dos investidores.

88

Formas Internas1 - concentração da propriedade acionária;

2 - constituição de conselhos de administração fortes;

3 - modelos de remuneração de gestores;

4 - monitoramento compartilhado;

5 - estrutura multidivisional [forma M]

89

Forças Externas: Padrões Contábeis Exigidos pelas

Companhias

A existência de padrões contábeis rigorosos na preparação da situação financeira da situação da firma é uma segunda força de controle externo que assegura a existência de Uma boa governança.

Esta força é conhecida como accountability – ou seja – a prestação responsável de contas

90

AccountabilityAccountability pode ser alcançada através de:

- Cumprimento com as leis e as regulamentações internas e externas.

- Atendendo os requerimentos de auditoria

A fim de manter os requisitos de accountability deve-se estruturar um sistema de armazenamento e processamento de informações que deve ser estruturado tanto para manter como tornar acessivel alo longo do tmepos os dados sobre a firma, lhe proporcionando transparência e exatidão contábil.(Upward, 2000)

91

Países Índice Países Índice

Suécia 83 Alemanha 62

Reino Unido 78 Coréia 62

Cingapura 78 Dinamarca 62

Finlândia 77 Itália 62

Malásia 76 Bélgica 61

Austrália 75 México 60

Canadá 74 Nigéria 59

Noruega 74 Índia 57

Estados Unidos 71 Grécia 55

África do Sul 70 Áustria 54

Nova Zelândia 70 Brasil 54

França 69 Chile 52

Hong Kong 69 Turquia 51

Suíça 68 Colômbia 50

Filipinas 65 Argentina 45

Formosa 65 Venezuela 40

Japão 65 Peru 38

Espanha 64 Portugal 36

Holanda 64 Uruguai 31

Israel 64 Egito 24

Tailândia 64

Fonte: La Porta, Lopes-de-Silanes & Shleifer (1998)

92

Por que a Transparência Contábil é Importante?

Escândalos Corporativos

93

Enron stock price (2000-2001)

$0

$10

$20

$30

$40

$50

$60

$70

$80

$90

Problema

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Forças Externas: mercado para o controle corporativo (hostile takeovers)

O mercado de ações reage aos resultados das operações das firmas, a fatos relevantes que envolvem questões societárias, de negócios e às expectativas de retornos futuros.

No caso de ocorrerem deságios acentuados, que levem a diferenças expressivas entre o valor de mercado da empresa e o seu potencial efetivo a médio prazo, abrem-se espaços para que investidores externos adquiram grandes lotes de ações com direito a voto e assumam o controle da companhia.

Este mecanismo de controle externo é take-over hostil é denominado – mercado de controle corporativo.

95

Forças Externas: mercado para o controle corporativo (hostile

takeovers)

O processo de aquisição da firma ocorre através da compra de uma parte ou de todas as ações em circulação a um determinado preço.

O take-over hostil é bem-sucedido se o grupo adquirente obtiver mais de 50% das ações com direito a voto, que lhe permite assumir o controle efetivo da firma, obtendo uma representação majoritária no conselho de administração.

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Forças Externas: mercado para o controle corporativo (hostile

takeovers)

O hostile take-over é considerado como uma das formas mais radicais e fortes de controle externo dos problemas de agência, pois os administradores (agentes) agiriam com cautela na geração de custos de agência, e estariam alinhados com os interesses dos acionistas [principais].

97

Forças Internas: O Controle da Propriedade Acionária

A concentração da propriedade melhora o controle dos agentes (administradores) visto que reduz o problema do free rider no controle corporativo [Jensen & Meckling (1976); Grossman & Hart (1980); Shelifer & Vishny (1986), mas cria benefícios privados do controle e um grande acionista pode prejudicar os interesses de pequenos acionistas ou de credores.

Os acionistas controladores podem reter um importante direito ao fluxo de caixa e assim ter incentivos para monitorar a administração e maximizar os lucros.

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Forças Internas: Modelo Multidivisão [modelo M]

Tende a produzir uma espécie de competição (tournament) entre os gestores das unidades criadas, que leva a um aumento na qualidade e no esforço da gestão.


Prof. Giácomo Balbinotto Neto

governança corporativa e a teoria da agência prof. giácomo balbinotto neto ppge/ufrgs

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